Actes de la recherche en sciences sociales 2003- 1/2 (n° 146-147)| ISSN 0335-5322 | ISSN numérique : en cours | ISBN : 2-02-057344-X | page 21 à 41 Distribution électronique Cairn pour les éditions Le Seuil. © Le Seuil. Tous droits réservés pour tous pays. Il est interdit, sauf accord préalable et écrit de l’éditeur, de reproduire (notamment par photocopie) partiellement ou totalement le présent article, de le stocker dans une banque de données ou de le communiquer au public sous quelque forme et de quelque manière que ce soit.

Deux professions dans la tourmente
L’audit et l’analyse financière

Catherine Sauviat

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Aux États-Unis, plusieurs catégories de professionnels sont censées garantir les conditions de transparence et de fiabilité de l’information financière nécessaires au fonctionnement d’un système de contrôle des entreprises par les marchés financiers. L’hypothèse qui sous-tend ce système et sa prétendue supériorité est que les actionnaires ou les « investisseurs » (comme on les appelle à tort car ils ne font que des placements financiers), pour allouer leur épargne de façon efficiente, doivent être parfaitement informés de la situation des entreprises dans lesquelles ils « investissent ». Aux premiers rangs de ces professionnels, on trouve les auditeurs chargés du contrôle des comptes des entreprises par l’organe de régulation des marchés boursiers américains, la Securities Exchange Commission (SEC), et les analystes financiers, chargés de scruter la situation des entreprises et de les évaluer pour le compte des « investisseurs ».

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La fin des années 1990 a été marquée par une exacerbation des conflits d’intérêts qui ont concerné tout particulièrement ces deux professions, illustrant le fait qu’aucun de ces intermédiaires n’a joué correctement son rôle de « gardien » des marchés financiers (watchdog ou gatekeeper [1]). Ces comportements déviants et ces dysfonctionnements ont bien sûr été favorisés par le contexte macro structural de déréglementation et de bulle financière des années 1990, par la croyance en une « nouvelle économie », porteuse d’un cycle économique et financier irréversiblement haussier, et par une législation de plus en plus complaisante envers les dirigeants d’entreprise et les professionnels concernés [2]. Ils sont également le résultat d’une transformation des champs, c’est-à-dire de l’évolution des rapports de forces, relations et oppositions qui mettent en mouvement ces agents professionnels et contribuent à définir leurs positions au sein de chaque espace respectif : celui des services professionnels d’expertise et de conseil et celui de la finance. Ces positions sont elles-mêmes issues de modifications dans les rapports de concurrence propres à chacun de ces champs survenues sous la pression de la concentration et de la globalisation. Elles résultent également d’une évolution démographique propre à ces professions.

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Cette double logique est venue percuter les conditions d’exercice et les logiques professionnelles. Elle a eu raison des codes d’éthique et de déontologie censés garantir la qualité des comportements professionnels, établis en d’autres temps et sous d’autres conditions. L’accès à de nouveaux entrants, dotés de profils plus hétérogènes, parallèlement à la transformation du champ des entreprises et des profils de leurs dirigeants [3], a pu en même temps pousser certains de ces acteurs à franchir la ligne jaune et à « se brûler les ailes ». On étayera notre démonstration au travers de cas de faillites récentes d’entreprises, en mobilisant plus particulièrement celle d’Enron en décembre 2001 et celle de WorldCom en juillet 2002, qui sont, au regard de l’histoire des faillites d’entreprise aux États-Unis, les deux plus importantes jusqu’à maintenant. On privilégiera dans notre analyse les profils et les trajectoires de quelques acteurs professionnels clés. Au-delà de l’analyse des conditions dans lesquelles ces professionnels ont failli à leur rôle de « chien de garde » des marchés financiers, il est possible, en s’appuyant sur l’histoire de quelques trajectoires individuelles et sur un certain nombre de développements théoriques récents concernant les analystes financiers, de conforter l’hypothèse de « rationalité limitée » de ces agents, non pas seulement compte tenu des contraintes propres à leurs capacités cognitives individuelles, mais comme produit du croisement de leurs micro-histoires personnelles et de la force des croyances sociales produites par le groupe.

Les auditeurs, éternels parents pauvres de l’expertise

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Aux États-Unis, la fin des années 1990 a été marquée par la recrudescence des anomalies comptables et la révision des comptes de nombreuses sociétés : une étude récente montre en effet que 10 % des entreprises faisant appel à l’épargne publique ont dû procéder à la révision de leurs comptes entre janvier 1997 et juin 2002 sur demande de la SEC [4]. Ce n’était pas le cas au début de la dernière décennie, et encore moins dans les années 1980. La mise en cause du rôle des grandes firmes d’audit dans les faillites d’entreprises et la mise en évidence des conflits d’intérêts entre le conseil et l’audit ne sont toutefois pas une première dans l’histoire de la profession aux États-Unis (Allen & McDermott, 1993). De même, l’implication avérée du cabinet américain Arthur Andersen LLP dans les manipulations comptables d’Enron n’est pas non plus une première dans l’histoire de la firme, ni l’apanage de cette seule société d’audit [5]. Pour analyser les logiques qui ont conduit à cette situation, il importe de rendre compte de l’évolution des conditions économiques et sociales d’exercice de cette profession et des modifications du champ qui lui correspondent.

La diversification des activités

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Les lois sur les titres des années 1930 ont fait du contrôle des comptes un rouage essentiel du fonctionnement des marchés financiers et ont placé les auditeurs au centre de la vie américaine des affaires, même si la profession comptable a des origines plus anciennes [6]. Ces lois ont aussi largement contribué à la formation de l’oligopole dans ce secteur : en redéfinissant le rôle des auditeurs, en leur garantissant des clients et un marché stable, en conférant à l’audit ses « lettres de noblesse » par rapport aux autres activités comptables, elles ont poussé à la concentration du secteur et à une transformation du champ. Alors que la formation des huit grands réseaux d’audit angloaméricains (connus sous le nom de Big Eight) est consolidée dès les années 1970, une première vague de méga-fusions dans les années 1980 les fait passer au nombre de six (Big Six) [7]. La dernière des grandes fusions du secteur a lieu en 1997 entre Coopers & Lybrand et Price Waterhouse, les réduisant à cinq (Big Five) [8]. Les Big Five dominent alors le marché, très loin devant les autres firmes du secteur. En 2000, Andersen, la plus petite d’entre elles, a un chiffre d’affaires mondial de 9,3 milliards de dollars et emploie 85 000 salariés tandis que la société qui occupe la sixième position du secteur (Grand Thornton) n’a qu’un chiffre d’affaires de 1,7 milliard de dollars pour 22 000 salariés [9]. Ces cinq firmes concentrent à elles seules les mandats de contrôle des comptes des plus grosses entreprises de la cote, contrôle exigé par le droit boursier et la SEC, qui est censée superviser la profession comptable depuis les années 1930 [10].

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Fortes des liens qu’elles ont tissés à cette occasion avec les directions générales et les directions financières des plus grandes entreprises américaines [11], ces sociétés commencent à développer, au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, des prestations de conseil fiscal et de conseil en management (très orienté système d’information), au travers de départements spécialisés. La création des Systems departments rebaptisés Management Advisory Services departments dans les années 1960 précède celle des Tax department à cause des luttes de concurrence avec la profession du droit. Dans la seconde moitié des années 1970, ces activités deviennent le principal pôle de croissance des Big Eight qui contrôlent alors 20 % du marché du conseil aux États-Unis (Allen & McDermott, 1993). Dans les années 1990, ces prestations explosent littéralement au détriment des honoraires d’audit qui ne représentent plus que 31 % des revenus des grandes sociétés du secteur en 1998 (contre 70 % en 1976) [12]. À tel point que l’ancien président de la SEC, A. Levitt, avait tenté en 2000 d’entraver ces pratiques, mais il s’était heurté à une résistance forte de la profession comptable, très influente auprès de l’organe de régulation [13]. La seule concession de cette profession a été d’accepter que les firmes d’audit rendent public chaque année le montant de leurs honoraires non liés à l’audit legal [14] : une enquête menée sur la base des rapports annuels 2001 de 1 240 entreprises américaines montre que la proportion des honoraires d’audit atteint aujourd’hui moins d’un tiers du total des honoraires acquittés par ces entreprises (28 %) [15]. L’audit légal est ainsi devenu une marchandise banale, soumise à une négociation contractuelle entre l’auditeur et l’audité et à une concurrence par les prix. Cette activité relève d’un travail routinier dont il convient de réduire les coûts à toute force (donc les standards) en « staffant » de jeunes auditeurs inexpérimentés (encadrés par un manager) ; parallèlement se sont développées des prestations de conseil non réglementées, plus rémunératrices, plus attractives et plus prestigieuses, soit au sein même de ces grands réseaux, soit au sein de sociétés indépendantes telles que les law firms et les cabinets de conseil en stratégie. « Parents pauvres » du champ des professionnels de l’expertise dans les années 1990, les auditeurs sont aussi dans une position de dominés face aux entreprises et à leurs dirigeants, qui non seulement les rémunèrent mais leur offrent aussi l’essentiel des opportunités de débouchés professionnels.

Les difficultés de recrutement

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Le conseil est devenu un véritable produit d’appel sans lequel il devient de plus en plus difficile aux sociétés d’audit d’attirer de jeunes talents sur la seule base du métier d’auditeur, et de les rémunérer aux tarifs en vigueur sur certains segments des marchés professionnels, en concurrence avec les banques d’affaires, les cabinets de stratégie, les prestigieuses law firms ou même certaines entreprises clientes. Car à l’intérieur du champ des professionnels de l’expertise où ces law firms continuent de tenir le haut du pavé et d’attirer les meilleurs étudiants des universités de la Ivy League [16], aux côtés des cabinets de stratégie, les auditeurs et les comptables restent les « parents pauvres », quand bien même ils sont parvenus à redorer leur blason en élargissant leurs domaines de compétences avec le développement des activités de conseil. C’est en effet en s’appuyant sur la diversification des activités au sein des grands réseaux d’audit, notamment le conseil juridique et fiscal et le conseil en management, que les auditeurs ont pu accéder à la position d’interlocuteur privilégié des dirigeants, comme l’a montré Y. Dezalay (1990). Mais c’est aussi en développant eux-mêmes des activités de conseil non réglementées comme l’audit interne qu’ils ont pu gagner cette position et, dès lors, devenir plus attractifs pour les jeunes les plus ambitieux et les mieux dotés scolairement, notamment les étudiants titulaires de MBA.

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Toutefois, cette reconversion, apparemment réussie dans les années 1980, semble à nouveau remise en cause dans les années 1990 : les étudiants ont de plus en plus tendance à déserter la profession comptable au profit de secteurs plus attractifs comme la finance ou le conseil en stratégie, les deux débouchés les plus courus des titulaires d’un MBA. Deux indicateurs permettent d’illustrer le désintérêt relatif des jeunes diplômés pour cette profession : d’une part, le nombre de candidats au diplôme de Certified Public Accountant (CPA) a considérablement décliné dans les années 1990 ; entre 1993 et 1999, ils sont passés de 53 763 à 38 573. D’autre part, la proportion d’étudiants ayant choisi de se spécialiser en comptabilité a diminué de moitié et plus ; elle est tombée de 4 à 2 % pour les étudiants en début de cycle universitaire et de 4 à 1 % pour les lycéens [17]. En dépit du développement des activités de conseil au sein des sociétés d’audit, les professionnels ne sont pas parvenus à enrayer ce déclin, tant le contexte des années 1990 aura été marqué par l’attraction du secteur Internet, des start-ups et des promesses de gains rapides et importants (stock options) en comparaison de ce qu’étaient capables d’offrir les grands réseaux d’audit. En outre, le caractère lent et hiérarchique des carrières dans l’audit ne pouvait faire le poids comparé au caractère non seulement pionnier et aventureux, mais surtout non hiérarchique, des carrières promises par les start-ups du secteur Internet. Levitt (2002) attribue largement la responsabilité de cet état de fait aux sociétés d’audit et de conseil elles-mêmes qui, en offrant des salaires à leurs jeunes recrues dans l’audit inférieurs à ceux offerts dans leur activité de conseil, participent amplement de cette dévalorisation de la profession [18]. Enfin, les entreprises clientes servent logiquement de débouchés aux jeunes auditeurs, voire à des auditeurs confirmés, avides de positions de pouvoir et de rémunérations attractives, que les entreprises de nombreux secteurs dans les années 1990 ont été capables d’offrir grâce aux stock options et autres compléments de rémunération basés sur le cours de Bourse. Ces débouchés sont relativement indispensables aux sociétés d’audit, organisées le plus souvent sous la forme juridique de sociétés de personnes et dont le marché interne du travail est trop étroit pour pouvoir offrir une carrière à l’ensemble de leurs salariés. Sur le total des membres de l’AICPA, à peine 39 % d’entre eux travaillent effectivement dans des firmes d’audit et la majorité occupent des postes dans les entreprises du secteur privé, qui constituent leur débouché professionnel majeur (47 %) [19]. Selon le ministère du Travail américain, un quart seulement des auditeurs salariés travaillent dans les firmes d’audit [20]. Cette tendance n’a fait que s’accentuer au cours des années 1990. C’est pourquoi ces sociétés organisent très largement la mobilité externe de leurs salariés, par un processus de sélection rigoureux des « meilleurs », c’est-à-dire de ceux qui ont les « dispositions ». La règle du up or out y prévaut, une gestion des ressources humaines planifiée à froid et de manière transparente, qui aboutit à n’admettre que quelques « élus » au rang d’associé au bout de dix à douze ans, voire plus (Fondeur et Sauviat, 2002). Cette règle se traduit par un taux de turnover relativement élevé (16 % en 2000) [21]. Ainsi, au moment de la faillite d’Enron, pouvait-on trouver deux anciens du bureau de Houston d’Arthur Andersen LLP en charge du groupe Enron aux postes de chef comptable et de chef financier de ce groupe (R. Causey et J. McMahon) ; de même, le directeur financier de WorldCom est un ancien de chez KPMG. Levitt (2002) indique également que, jusqu’en 1997, tous les directeurs financiers et chefs comptables de Waste Management étaient d’anciens auditeurs de chez Arthur Andersen LLP et qu’au total, dans les années 1990, 14 ex-auditeurs de cette même société occupaient des postes comptables et financiers clés au sein de l’entreprise.

Des liaisons dangereuses entre auditeurs et dirigeants d’entreprise

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L’AICPA défend depuis longtemps auprès des organes de régulation (la SEC notamment) la légitimité des grandes sociétés d’audit à développer leur activité de conseil sous le même toit. Même le dernier A du sigle de cette organisation professionnelle, qui signifie comptable, est devenu honteux aux yeux de ses propres responsables qui se proposent de l’abandonner au profit d’une appellation plus attractive, celle de Strategic Business Professionals. Elle argue du fait que l’activité de conseil permet à ces firmes d’améliorer la qualité de leurs prestations de certification et de contrôle des comptes, grâce à une meilleure connaissance de l’entreprise. Cette activité de conseil (conseil en système d’information ou audit interne) donne en effet plus fréquemment accès à la direction générale d’une entreprise que le contrôle des comptes, pour lequel l’interlocuteur privilégié reste traditionnellement le directeur financier, voire le chef comptable et les responsables d’unités. Si l’accès aux directions générales est revendiqué comme une condition nécessaire à une meilleure qualité des audits légaux, en même temps qu’elle permet à la profession de rehausser son prestige (la qualité et la réputation du client faisant celle de la firme d’audit et de conseil de même que le tarif des honoraires qui lui sont associés), le coût à payer peut s’avérer élevé pour la collectivité des « investisseurs ». Les commissaires aux comptes sont en effet sélectionnés et payés par les dirigeants de l’entreprise, en dépit du fait que leur mandat est exclusivement destiné à protéger les actionnaires et futurs « investisseurs ». La promiscuité qu’ils entretiennent de fait avec les directions générales de grands groupes, faite de trajectoires communes (origine sociale, formation, etc.) et de relations d’affaires qui se nouent, y compris autour d’un match de golf ou bien d’un bon repas, est en même temps autant d’occasions d’aliéner en partie leur indépendance professionnelle. C’est sous la forme d’un paradoxe qu’une enquête sociologique récente menée auprès des commissaires aux comptes et des directeurs financiers de grands groupes français fait valoir les conflits d’intérêts qui peuvent naître d’une situation de trop grande empathie ou de promiscuité professionnelle et sociale (Richard et Reix, 2002). Ces auteurs mettent l’accent sur le fait que la relation d’audit, loin d’être une simple technique fondée sur les sondages, est aussi et surtout une construction sociale [22]. Cette construction sociale dont l’objectif est de fonder la confiance nécessaire à l’échange de services (ici l’audit) repose sur le partage de trajectoires sociales et de référents culturels communs entre audité et auditeur. Elle est une condition de la qualité de l’échange, mais porte en même temps le risque de nuire à cette qualité, en émoussant la vigilance et l’acuité du regard porté par l’auditeur sur l’audité. Cette explication nous paraît avoir une validité suffisamment générale pour s’appliquer aussi au marché de l’audit aux États-Unis, même si les formes que prend la construction sociale de la confiance indispensable à l’échange peuvent différer d’un pays à l’autre. Et ce, d’autant plus que le mandat de commissariat aux comptes, à la différence de la situation française, n’est pas limité dans le temps, et n’exige pas la signature de deux commissaires aux comptes [23].

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Dans ces conditions, l’indépendance des professionnels qui remplissent une mission d’audit légal et un rôle de défense de « l’intérêt général » au service des « investisseurs », bien que requise par la loi [24], relève d’un véritable pari. En se montrant trop exigeants vis-à-vis de leurs clients (les dirigeants d’entreprise qui sont aussi les payeurs) lors d’une mission de contrôle des comptes, ces professionnels prennent le risque de mettre en péril les honoraires de conseil non réglementés, qui constituent le moteur de la croissance de leur rémunération et du chiffre d’affaires de leur société [25]. Ils risquent ainsi de compromettre leur capacité à attirer de jeunes diplômés, plus enclins à choisir le conseil que l’audit. Cette indépendance est d’autant plus difficile à maintenir que le chiffre d’affaires provenant de l’entreprise cliente constitue une part importante des honoraires de la firme d’audit, à l’instar d’Enron pour le bureau de Houston d’Arthur Andersen LLP (cf. encadré page précédente).

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La loi Sarbanes-Oxley, votée en juillet 2002 dans la hâte et sous la pression de l’impact économique et politique des faillites en chaîne d’entreprises, a débouché sur la création d’un organe indépendant de surveillance de la profession comptable, le Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) (Sauviat, 2002). Cet organisme a le statut de Self Regulatory Organization (SRO) : il est doté d’un budget annuel de 100 millions de dollars, financé par des cotisations obligatoires des sociétés d’audit et se substitue en partie aux prérogatives qu’avait réussi à préserver jusque-là l’AICPA. C’est à lui que doit revenir désormais la tâche de superviser les grandes firmes d’audit, jusqu’alors contrôlées par d’autres grandes sociétés du secteur (peer review) et de les sanctionner en cas de manquement aux règles. La loi a également conféré au PCAOB le pouvoir d’édicter de nouvelles règles pour l’audit légal. Les défaillances et faillites d’entreprises qui ont entraîné la spoliation de plusieurs milliers d’actionnaires (dont des salariés actionnaires au travers de leurs plans d’épargne retraite) auront finalement eu raison de l’auto-réglementation plus que centenaire de la profession (établissement des standards professionnels et contrôle par les pairs) [26] et aussi du réseau mondial Andersen. Ce réseau a littéralement implosé sous le coup de cette accusation, ce qui accentue encore un peu plus le degré de concentration du secteur (Big Four). Mais la profession comptable, très influente auprès des membres d’un Congrès devenu à majorité républicaine dans les deux chambres après les élections de novembre 2002, se bat bec et ongles pour réduire le rôle de ce nouvel organisme. L’un des enjeux de cette lutte porte sur le fait de savoir si le PCAOB s’emploiera à émettre de nouvelles règles d’audit ou bien au contraire s’il continuera de laisser ce pouvoir aux mains de la profession comptable. La principale cible de cette profession est l’agence fédérale de régulation des marchés boursiers, la SEC, chargée de donner corps à la loi Sarbanes-Oxley en établissant la réglementation qui en découle.

Les analystes financiers, nouveaux démiurges des marchés financiers

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Le champ de la finance a connu à son tour d’amples transformations au cours des années 1990. Parmi l’ensemble des professionnels qui en sont partie prenante, cette décennie a été incontestablement celle des analystes financiers. Ce sont eux qui ont ravi la vedette médiatique aux traders, lesquels avaient pourtant émergé comme figures dominantes de la finance dans les années 1970 et 1980 (Godechot, 2001), mis en scène dans le film Wall Street d’Oliver Stone (1988) et dans le roman à succès de Tom Wolfe Le Bûcher des vanités (The Bonfire of the Vanities, 1987). Cette nouvelle visibilité publique et le prestige qui est ainsi nouvellement associé aux analystes financiers sont moins le produit d’une professionnalisation et d’une rationalisation des méthodes d’analyse que du rôle nouveau qui leur a été dévolu compte tenu : 1) de l’importance prise par l’épargne institutionnelle (épargne retraite et épargne salariale) et par les « investisseurs » institutionnels sur les marchés financiers américains au détriment de l’épargne des ménages et des « investisseurs » individuels, 2) de leur instrumentalisation par les grandes sociétés de Wall Street qui les emploient et dont ils ont été finalement victimes (du moins pour certains), dans un contexte où ces banques ont bénéficié d’un marché financier frénétique et extrêmement rémunérateur, notamment dans la seconde moitié des années 1990 avec l’accélération du nombre d’introductions en Bourse et de fusions-acquisitions.

Concentration et globalisation

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C’est surtout à partir du milieu des années 1970 que le champ de la finance américaine va subir des transformations accélérées, champ au sein duquel règnent en position d’aplomb depuis le XIX^e siècle les banques d’affaires (ou d’investissement), chefs d’orchestre discrets des principales restructurations du capitalisme américain. On n’en retiendra ici que les très grandes lignes, celles qui intéressent plus particulièrement l’évolution des activités de recherche et d’analyse financière. Il serait illusoire, en effet, de prétendre livrer une histoire totale de cette transformation, produit des interactions entre une déréglementation des activités, une vague d’innovations financières et des changements dans les rapports de concurrence internes non seulement au champ de la finance américaine mais aussi au champ de la finance mondiale [27]. Dirigées par la bourgeoisie Wasp de la côte Est et pour partie par des immigrants juifs allemands venus s’implanter à New York au moment du développement des chemins de fer, les banques d’affaires sont symboliquement les plus prestigieuses maisons de Wall Street (J. P. Morgan, N. M. Rothschild et Goldman Sachs) : elles fondent leur activité d’émission de titres et de courtage sur des relations étroites et personnelles avec une clientèle d’entreprises triées sur le volet et de riches particuliers [28]. Elles ont toujours montré et su entretenir, dès la fin du XVIII^e siècle et dans la continuité, des liens étroits avec Washington DC [29]. Aux côtés de ces banques se sont également développées de grandes maisons de courtage (Merrill Lynch, Salomon Brothers, Smith Barney), intermédiaires chargés de faciliter les transactions de titres sur les marchés. Des gestionnaires spécialisés dans la gestion collective d’actifs commencent à apparaître dans les années 1920, notamment les mutual funds qui s’adressent à une clientèle de particuliers relativement aisés. De leur côté, les grandes banques commerciales se sont spécialisées dans l’octroi de crédits aux entreprises et aux particuliers. Cette division du travail au sein du champ de la finance est directement issue des lois des années 1930 : le Glass Steagall Act entend alors ériger une séparation stricte entre banques d’affaires et banques commerciales après la crise de 1929, où la finance de Wall Street est mise au banc des accusés (l’empire construit par J. P. Morgan en particulier) et sommée de choisir son camp. La création de la SEC rend les grandes sociétés de Wall Street, pour la première fois de leur histoire, comptables de leurs activités devant une agence fédérale. À partir des années 1950, les sociétés de courtage commencent à développer une force de frappe en interne en matière de recherche, dotée d’outils d’analyse de plus en plus sophistiqués, ce qui en même temps rehausse le prestige social des analystes (appelés sell side parce qu’ils sont chargés de faire vendre des titres auprès des « investisseurs » ). Le coût de cette recherche est inclus dans une commission fixe que ces sociétés perçoivent de leurs clients, « investisseurs » individuels et institutionnels. Elles investissent le marché de la gestion d’actifs au milieu des années 1960, venant concurrencer les mutual funds et les banques d’affaires traditionnelles de Wall Street. Ces derniers développent alors leur propre département de vente aux « investisseurs » institutionnels comme les fonds de pension (avec leurs analystes sell side) et le courtage pour leur propre compte, en réponse à cette concurrence. Dans le même temps, le commerce de titres en bloc commence à prendre son essor, intéressant au premier chef les « investisseurs » institutionnels. Les grandes banques commerciales vont se mettre à leur tour à développer une activité de commerce de titres, tandis que les gestionnaires d’épargne collective s’apprêtent à prendre de plus en plus d’importance grâce au développement de l’épargne institutionnelle. Ces derniers, à l’image de Fidelity, développent à leur tour leur activité de recherche (avec leurs analystes buy side appelés ainsi parce qu’ils sont chargés d’établir des recommandations à usage exclusif des gestionnaires internes qui constituent le portefeuille de titres des fonds).

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Deux décisions, l’une de nature législative et l’autre de nature réglementaire, vont s’avérer déterminantes dans la restructuration du champ au milieu des années 1970 : il s’agit respectivement de la loi ERISA (Employee Retirement Income Security Act) de 1974, qui a comme objectif principal de protéger les droits à retraite des travailleurs américains (apRoberts, 2000), et d’une décision de la SEC l’année suivante, mettant fin à l’usage des commissions fixes en vigueur dans l’activité de courtage. Le rapprochement dans le temps de ces deux événements ne doit rien au hasard : il incarne la force montante de l’épargne institutionnelle et, avec elle, des « investisseurs » dits institutionnels, réceptacles de cette forme d’épargne [30]. Ces deux événements ont pour conséquence de propulser les « investisseurs » institutionnels comme clientèle phare des banques au détriment des particuliers, reflétant très largement les changements dans la structure de détention des actifs financiers (actions et obligations) au bénéfice de ces « investisseurs » institutionnels et au détriment des ménages. En cherchant à faire jouer la concurrence entre sociétés au travers de la libération du prix des opérations de courtage sous la pression des « investisseurs » institutionnels et en dépit de la résistance des grandes sociétés de Wall Street protégées jusque-là de cette concurrence, la décision de la SEC aboutit à une consolidation progressive du secteur dont ces sociétés apparaissent finalement comme les principaux bénéficiaires. Ce sont en effet les grandes sociétés de courtage (Paine Webber, Merrill Lynch) qui rachètent la plupart des sociétés de recherche indépendantes et leurs équipes d’analystes, pour beaucoup incapables de survivre exclusivement de cette activité dont le prix a chuté [31]. Alors que la recherche ne peut plus être facturée comme telle aux « investisseurs », les banques d’investissement et les maisons de courtage vont alors chercher à obtenir de leurs analystes un retour sur « investissement » : elles vont les utiliser comme « appâts » privilégiés pour leurs opérations hautement rémunératrices de conseil auprès des entreprises. À partir de la moitié des années 1980, il devient de plus en plus évident que les analystes sell side, sous la pression de leurs collègues banquiers, choisissent de suivre telle entreprise plutôt qu’une autre et formulent des avis sur les titres non pas en fonction de ce que doivent leur dicter leurs jugements et leurs modèles d’analyse, mais afin de développer du volume d’activité pour leur banque d’investissement [32]. Ils continueront de le faire en toute impunité, protégés par un environnement réglementaire quasiment inchangé depuis la Seconde Guerre mondiale : aucune responsabilité fiduciaire ne leur est reconnue puisqu’ils n’ont pas de fonction de conseil (Stoneman & Schulz, 2002) ; le fait de recommander un titre à l’achat est donc rarement sanctionné même si cette recommandation est erronée a posteriori (sauf cas exceptionnels comme on le verra plus loin).

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Cette situation était potentiellement porteuse de conflits d’intérêts. Elle l’est devenue effectivement durant la décennie 1990 qui, encore une fois, voit se transformer la structure de l’industrie financière américaine. Les nombreuses fusions-acquisitions, qui résultent du décloisonnement progressif des opérations financières orchestré par la Fed, conduisent à une concentration élevée au sein du secteur et à la constitution de très grands conglomérats financiers [33], processus couronné par l’abrogation définitive du Glass Steagall Act en 1999. La plupart des grandes sociétés de Wall Street abritent désormais sous le même toit leurs opérations de banque d’investissement (conseil en fusions-acquisitions, en introduction en Bourse et augmentations de capital) avec celles de courtage et d’analyse financière. L’érection d’une « muraille de Chine », destinée à interdire toute communication orale et écrite entre ces départements, est censée maintenir à distance les deux activités s’adressant par nature à deux publics différents : dans le premier cas, il s’agit d’aider les entreprises à réussir une opération sur les marchés boursiers (primaire et secondaire) ; dans le second cas, il s’agit de délivrer des informations fiables aux acheteurs potentiels de titres que sont les « investisseurs » institutionnels [34]. Mais, dans le même temps, les activités de conseil (introductions en Bourse, fusions-acquisitions) sont devenues la source majeure de profit des banques, bien loin devant celle liée aux activités d’analyse financière et de courtage : alors qu’avant 1975 ces dernières représentaient plus de 60 % du revenu du secteur financier, elles n’en représentent plus que 16 % en 2000, et cette part ne cesse de décliner chaque année [35]. Car le montant des opérations d’émissions de titres a été multiplié par plus de 50 entre 1974 et 1999, passant de 42 à 2 240 milliards de dollars (Cole, 2001). En outre, l’activité d’émissions de titres est elle-même hautement concentrée : les 15 premières opérations réalisées comptent pour plus de 95 % des émissions de titres (Fernandez, 2001).

La professionnalisation de l’analyse financière

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Le métier d’analyste financier est de développement récent. La plupart de ces professionnels sont regroupés aujourd’hui au sein d’une association créée en 1990, l’Association for Investment and Research (AIMR), qui contrôle la profession et le comportement de ses membres. En 2002, cette association comportait 50 000 membres au niveau mondial (américains dans leur majorité), dont les analystes financiers mais aussi d’autres professionnels de la gestion d’actifs tels que les gérants de portefeuilles, les consultants spécialisés en conseil financier, etc. L’AIMR est elle-même le produit d’une fusion entre la Financial Analysts Federation (FAF) établie au lendemain de la Seconde Guerre mondiale (1947), et l’Institute of Chartered Financial Analysts (ICFA), fondé un peu plus d’une dizaine d’années plus tard (1962). Ce dernier a mis en place dès 1963 le premier diplôme professionnel, celui de Certified Financial Analyst (CFA) [36], pour sélectionner alors les candidats à l’entrée dans le métier. Cette formation est recommandée mais n’est pas obligatoire pour exercer le métier d’analyste financier. Celui-ci n’est pas réglementé, à l’instar des autres métiers au sein de l’AIMR mais à la différence des métiers de la comptabilité et de l’audit. Les titulaires du CFA doivent juste adhérer à un code d’éthique et de standards professionnels.

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Selon une enquête menée par l’AIMR, les trois quarts de leurs membres possèdent ce diplôme. Mais le niveau de formation des analystes financiers n’est pas forcément très élevé : si 90 % d’entre eux sont titulaires soit d’une licence (bachelor degree), soit d’un master of administration (entre la maîtrise et le DEA), les titulaires d’un MBA ne sont pas majoritaires [37]. Le master est cependant le niveau d’éducation standard exigé pour entrer en tant qu’analyste junior dans les grandes sociétés de Wall Street, lesquelles embauchent parfois des titulaires du bachelor sur des programmes de formation ad hoc menés en interne. Et être diplômé d’une des grandes business schools ne nuit pas à la carrière dans ces sociétés. L’AIMR ellemême a d’ailleurs reconnu la faiblesse des barrières à l’entrée comparée à d’autres professions comme les comptables-auditeurs, les médecins ou les avocats qui exigent une certification gouvernementale, un diplôme délivré par des universités accréditées (Caccese, 1997).

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De surcroît, il y a eu beaucoup d’entrées dans le secteur de la gestion de titres et dans la profession de gestion de fonds entre 1990 et 2000 : cette diversité croissante des profils a contribué à une érosion des valeurs éthiques communes au sein de la communauté financière. Le nombre de titulaires du diplôme de CFA est passé de 268 en 1963, date du premier examen professionnel, à 49 000 en 2001. Mais c’est surtout durant la décennie 1990 que ce nombre s’accroît fortement, traduisant l’engouement soudain pour ce métier et le parallélisme avec la montée des principaux indices boursiers, notamment le S & P 500 : il est multiplié par près de quatre entre 1990 et 2001, passant de 13 600 à 49 000. La majorité de ces professionnels du champ financier se trouvent dans la tranche d’âge 26-35 ans (43 %), bien que la proportion d’entre eux au-delà de cet âge dépasse finalement la moitié de cette population (51 %). Enfin, ce sont majoritairement des hommes (81 %) [38]. Une petite proportion des membres de l’AIMR travaille au sein des banques d’investissement et des maisons de courtage qui font le commerce de titres financiers (18 %) ; parmi ces professionnels du sell side, les analystes proposent leur recherche aux départements de banque d’investissement chargés des introductions en Bourse ou des rapprochements d’entreprises (fusions-acquisitions) [39]. Ils vendent également leur recherche à leurs collègues du buy side, les plus nombreux au sein d’AIMR (45 %), qui travaillent pour les « investisseurs » institutionnels et les professionnels de la gestion d’actifs (mutual funds et hedge funds, trusts bancaires, compagnies d’assurances, fonds de pension, etc.). Les analystes sell side passent parfois au buy side, quand ils veulent devenir gestionnaires de portefeuilles. Cette position, historiquement mieux payée (fonction du montant des actifs sous gestion) et plus prestigieuse que celle d’analyste (du moins dans le buy side), est convoitée : les gestionnaires sont dotés d’un pouvoir plus grand (la décision d’acheter ou de vendre de très importants volumes de titres et de composer le portefeuille des fonds pour leurs clients) et ne représentent pas qu’un centre de coût pour leur sociétés contrairement aux analystes [40]. Enfin, on trouve quelques analystes financiers indépendants qui vendent, comme les sell side, leur recherche aux analystes buy side. Selon le ministère du Travail, ils étaient en 2000 au nombre de 37 000, représentant 4,9 % des salariés du secteur de l’industrie des titres (SIC 62). Ce métier est en croissance, si l’on en croit les projections établies par cette administration, qui prévoit une augmentation de 5,8 % sur la décennie 2000-2010 [41].

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Aux côtés de cette association professionnelle, il existe un organisme d’autorégulation des firmes de courtage auquel doit appartenir selon la loi toute entreprise du secteur exerçant aux États-Unis (environ 5 500 au total) : il s’agit de la National Association of Securities Dealers (NASD) créée en 1938 par le Maloney Act. Cet organisme privé est chargé d’élaborer les standards de qualification. Doté de pouvoirs de sanction disciplinaire, il agit néanmoins sous la supervision de la SEC. Il est financé par une participation financière des entreprises membres basée sur leur revenu, par une commission sur chaque transaction réalisée sur le Nasdaq [42] et par la vente de services (formation, etc.). Sa création illustre la force pérenne des grandes sociétés de Wall Street, fer de lance et nerf de la guerre du capitalisme américain, dans leur capacité à conserver l’autocontrôle de leur activité. Cette puissance n’a été ébranlée qu’à des moments exceptionnels dans l’histoire de la finance, comme lors de la crise de 1929 et de ses prolongements, et elle constitue incontestablement le fil directeur de cette histoire (Geisst, 1997), même si le Congrès a cherché aussi durablement que possible à la fragmenter pour mieux la contrôler (Roe, 1994).

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L’activité d’analyse financière a connu un processus de rationalisation réel, du point de vue de la division du travail (par métier et sectorielle), des méthodes de collecte d’information et de recherche utilisées. À partir de modèles quantitatifs spécifiques, les analystes ont pour tâche de déterminer le « juste prix » d’un titre d’entreprise (actions ou obligations), qu’ils comparent au prix du marché, pour établir leur rapport et leurs recommandations en direction de leurs clients « investisseurs ». Ils peuvent occuper différents rôles : certains font de l’analyse fondamentale, basée sur un historique des performances financières de l’entreprise, sur ses contrats en cours, etc., d’autres de l’analyse quantitative, basée sur des techniques d’analyse statistique. D’autres enfin ont des préoccupations plus macroéconomiques ou sont des spécialistes d’un secteur (parfois de plusieurs) et procurent des informations complémentaires (environnement concurrentiel de l’entreprise, etc.). La spécialisation sectorielle n’a d’ailleurs pas arrêté de s’affiner, si l’on en croit le classement annuel des analystes sell side (actions) établi par le magazine spécialisé Institutional Investors depuis 1964 [43]. Rien qu’entre 1997 et 1999, le nombre de secteurs couverts par les équipes d’analystes des grandes banques d’investissement est passé de 65 à 90 [44]. La sélection des entreprises à suivre relève théoriquement d’un choix discrétionnaire de l’analyste. Et les analystes sell side ne couvrent que 40 % du nombre d’entreprises cotées sur les marchés boursiers américains (environ 14500 au total), dont moins de la moitié activement (c’est-à-dire qui font l’objet d’un suivi par plus de deux analystes) (Fernandez, 2001). En même temps, être suivi par un analyste établit la visibilité et l’identité de la société aux yeux du marché. Zuckerman (1999) montre d’ailleurs que les entreprises qui sont capables d’attirer l’attention des analystes ont plus de succès que les autres sur les marchés financiers. En revanche, celles qui n’y parviennent pas voient leurs titres échangés à un prix discount. Autrement dit, une société qui ne réussit pas à cultiver de bonnes relations avec les analystes souffre d’un manque ou d’une insuffisance d’identité à leurs yeux, ce qui pénalise l’évaluation de ses titres sur les marchés.

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Les tâches de l’analyste financier peuvent être décomposées ainsi [45] : 1) en amont, l’analyste entreprend tout d’abord une activité de collecte de l’information (qualitative et quantitative) auprès des entreprises, de leurs clients, sous-traitants, concurrents, etc. Les sources de cette information sont diverses : elles proviennent des documents officiels établis par les entreprises (rapports d’activité et autres informations publiques remis à la SEC), des rencontres organisées par les dirigeants d’entreprises (road shows), des visites de sites, des contacts téléphoniques quotidiens avec les directeurs financiers ou les directeurs de la communication financière, enfin de toutes les occasions qui peuvent alimenter les connaissances de l’analyste sur les entreprises qu’il suit (presse financière, rapports de recherche de maisons concurrentes, conversations privées avec des dirigeants, informations auprès des concurrents, etc.). L’accès à cette information est très inégalitaire : un analyste connu d’une grande société de Wall Street verra les portes des directions générales s’ouvrir sans problème alors que les petites boutiques de recherche indépendantes se voient refuser un tel accès à l’information privée. 2) Muni de cette information, l’analyste dispose ensuite de modèles pour analyser ces données, évaluer l’entreprise, ses espérances de gains, de cash flows, etc. 3) L’analyste produit enfin un rapport de recherche, destiné aux « investisseurs » institutionnels et individuels [46], où figurent son jugement et son opinion sous forme de recommandations pour les titres qu’il suit, en général entre 12 et 14 au sein d’un secteur. Le système de classement utilisé pour les recommandations n’est cependant pas standardisé : il offre en général quatre ou cinq types de recommandations de la plus négative (vendre) à la plus positive (acheter), variables selon les firmes. Une nouvelle recommandation à l’achat d’un titre est en général examinée par un comité de supervision de la recherche, ou le département juridique de la banque d’investissement. Cette information est ensuite divulguée en externe sous forme de notes et rendue disponible pour les clients de la banque, parfois au-delà. Enfin, l’analyste produit régulièrement des rapports de recherche assez développés sur le secteur qu’il suit, publiés et vendus par le département d’analyse à ses clients.

Ascension et chute de quelques stars

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À la faveur de la démocratisation de la Bourse (toute relative dans la mesure où seulement la moitié des ménages américains détiennent aujourd’hui des actions, sous forme directe et indirecte) et du dynamisme des opérations boursières (fusions-acquisitions, introductions en Bourse), les analystes sell side sont devenus une arme dans la concurrence que se livraient les grandes sociétés de Wall Street pour être leader dans ce type d’opérations. Ils ont donc été mis en avant par leur propre banque, moins pour leur utilité dans leur fonction de recherche, le cœur théoriquement de leur métier, que comme outils de marketing et leaders d’opinion destinés à attirer des entreprises clientes, désireuses d’être introduites en Bourse (Coffee, 2002). La fameuse « muraille de Chine » s’est alors sérieusement érodée et plusieurs analystes se sont fréquemment retrouvés over the wall [47]. L’écart s’est d’ailleurs creusé entre les gratifications matérielles et symboliques des analystes du buy side, considérés un peu comme des besogneux et des « losers » (à l’exception des analystes travaillant pour les hedge funds), par rapport à leurs collègues du sell side, passant la moitié de l’année dans les avions, entourés d’une foule d’assistants mais finalement transformés en VRP de leur banque. Quelques analystes des grandes sociétés de Wall Street sont ainsi devenus les nouvelles icônes des médias (la télévision et la presse financière), ceux chargés notamment du suivi des entreprises du secteur TMT (Technology, Media & Telecommunications). Ils ont pris soudain la dimension de véritables personnages publics, d’hommes ou de femmes d’influence, portés aux nues et transformés en deus ex machina ou démiurges modernes des marchés financiers. Leur influence sur le cours de Bourse s’en est trouvée démultipliée de même que leur capacité à faire advenir des valorisations boursières et des introductions en Bourse réussies.

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L’imbrication étroite des activités d’analyse et de banque d’investissement est rendue manifeste, voire sollicitée, par le fait qu’une partie de la rémunération des analystes provient du revenu total de la banque, donc des commissions provenant des activités de conseil du département de banque d’investissement qui contribue, rappelons-le, pour une part essentielle à la formation de ce revenu. Les analystes qui réussissent à attirer de nouveaux clients à l’introduction en Bourse bénéficient de bonus supérieurs aux autres. De même, une partie de leur rémunération est fondée sur la qualité de leurs rapports d’analyse et des recommandations qui en résultent (recommandations à l’achat, au maintien ou à la vente d’un titre dans le portefeuille du client), du volume d’échanges de titres engendré après la publication de leurs rapports, enfin de leur réputation mesurée à l’aune de leur rang dans les classements annuels dont ils font l’objet. Plusieurs observations viennent corroborer ce constat : le fait que les analystes liés aux banques d’investissement aient en général des rémunérations plus élevées que les analystes de maisons de courtage ou de recherche indépendantes (a fortiori que les analystes buy side) et qu’ils recommandent aussi plus de titres à l’achat en moyenne [48]. Le ratio des recommandations à l’achat sur les recommandations à la vente est passé de 6 contre 1 au début des années 1990 à 100 contre 1 en 2000 (US Congress, 2001). Plusieurs études viennent corroborer ce constat, qu’elles soient d’origine universitaire (Lin & McNichols, 1997 ; Michaely & Womack, 1999 ; Krigman, Shaw & Womack, 2001) ou professionnelle [49]. De même que certaines de ces études ont également montré que les performances des entreprises pour lesquelles les recommandations (à l’achat) avaient été établies par les analystes financiers liés à une banque d’investissement étaient dans le long terme moins bonnes que celles dont les recommandations émanaient d’analystes indépendants (Michaely & Womack, 1999). Ou encore que les titres les plus recommandés à l’achat sont nettement moins performants que ceux dont les recommandations sont moins favorables, comme le souligne une recherche récente [50].

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Mais les analystes sell side ne sont pas seulement soumis à la pression de leur hiérarchie. Ils sont également soumis à la pression des entreprises, clientes de leur banque, dont ils dépendent comme source d’information primaire et qui représentent la source majeure du profit de la banque (80 %). En effet, à côté des informations financières publiques émanant des entreprises (rapport d’activité, documents remis à la SEC), les analystes recourent à des informations « privées », dont ils ont besoin afin de consolider leur jugement. Ils les obtiennent essentiellement à l’occasion des road shows, des conversations téléphoniques quotidiennes, des contacts informels ou des rencontres « extraprofessionnelles » (invitations au restaurant, au golf, etc.) avec les dirigeants d’entreprise et les responsables de la communication financière ou autres [51]. En rétrogradant un titre, ils prennent en conséquence le risque de se couper de cette source d’information et de ne plus avoir d’accès privilégié aux équipes dirigeantes (Clayman & Schwartz, 1994, et US Congress, 2001), accès qui est aussi la condition d’une connaissance plus approfondie de l’entreprise. Sans parler des sanctions de leur hiérarchie en termes de réduction des bonus, pressions à la démission, etc. (Stoneman & Schulz, 2002).

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Ces pratiques, qui ne sont certes pas nouvelles, se sont toutefois largement renforcées et répandues, avec l’emballement boursier et le biais systématiquement positif des analystes dans leur calcul des espérances de gains des entreprises cotées à la fin des années 1990. Welch (2000) a montré que le comportement des analystes est largement moutonnier et que leur adhésion optimiste à un consensus de marché, lui-même optimiste et qu’ils ont contribué à créer, est significativement plus importante en période de hausse boursière. Or les marchés haussiers qui agrègent moins d’information fondamentale sont plus fragiles que des marchés baissiers. Dans ce contexte, les analystes sont prêts à sacrifier la précision des prédictions issues de leurs modèles d’analyse pour protéger leur réputation. Compte tenu de l’ampleur des restructurations ayant affecté les entreprises américaines dans les années 1980, les gains par action ont augmenté fortement et ont ainsi rencontré les prévisions résolument optimistes des analystes. En moyenne, Wall Street a surestimé les gains courants de 6,1 % sur la période 1985-1997 et de 9,4 % entre 1985 et 1992. En 1991, cette surestimation a même atteint 30 % selon Clayman & Schwartz (1994).

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Devant l’engouement croissant des « investisseurs » individuels pour la Bourse (forte croissance du trading on-line, etc.) et alors que les analystes financiers sont désormais une source de profit déterminante pour leur banque, ces derniers se voient transformés en véritables produits de marketing : ils deviennent des arguments déterminants de « vente » et sont propulsés au rang de nouvelles vedettes médiatiques. Les chaînes de télévision spécialisées dans la finance se multiplient comme CNBC [52], CNNfn et Fox News, qui s’arrachent les analystes vedettes sur les plateaux. Ces derniers font la une de journaux spécialisés comme Barron’s et sont constamment interviewés sur des sites Internet spécialisés dans le « conseil en investissement » à usage des particuliers (CBS Market-watch. com, TheStreet. com). Ils voient ainsi leurs rémunérations exploser littéralement sous la pression de cette médiatisation (que le classement annuel d’Institutional Investors entérine et couronne) et de la concurrence accrue à laquelle se livrent les grandes sociétés de Wall Street sur ce segment du marché professionnel de la finance.

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Alors qu’en 1980 les meilleurs analystes gagnent à peine au-delà de 100 000 dollars par an et ne peuvent encore imaginer rivaliser avec les salaires de leurs collègues banquiers d’investissement et traders, les années 1990 renversent cette hiérarchie professionnelle et les gratifications, tant matérielles que symboliques, qui vont avec (notamment les bonus qui récompensent leurs bons et loyaux services à la banque). Au début des années 2000, les analystes sell side les mieux payés parviennent à atteindre entre 15 et 20 millions de dollars par an, alors que la médiane professionnelle s’établit à 52 420 dollars [53], creusant ainsi l’écart avec leurs collègues du buy side, sans qu’ils soient pour autant les plus performants (US Congress, 2001) [54]. Là aussi, seules les grandes sociétés de Wall Street peuvent entretenir des équipes de plusieurs centaines d’analystes et attirer ceux considérés comme les « meilleurs », compte tenu du niveau de rémunération offert. Les sociétés de recherche indépendantes ne peuvent payer de tels prix ; leurs équipes de recherche, de taille beaucoup plus modeste, sont tout simplement incapables de suivre autant d’entreprises cotées.

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À l’image des joueurs de football que les grands clubs européens désormais cotés en Bourse débauchent et s’arrachent à coups de surenchère salariale, les analystes financiers vedettes des grandes sociétés de Wall Street, celles en particulier du secteur de l’Internet et des télécommunications, deviennent les principales cibles des banquiers prédateurs. Et les analystes en profitent, comme le souligne l’un d’entre eux, chargé de suivre le groupe Enron pour le compte de la banque CSFB à Houston dans les années 1990, passé chez Goldman Sachs après que sa hiérarchie lui eut demandé de faire une « bonne recommandation » du titre, puis chez Merrill Lynch en 1992 : « Beaucoup d’analystes sell side faisaient leur carrière sur des patins à roulettes », pour signifier le haut degré de mobilité dont ils font preuve et leurs changements fréquents d’employeur, de leur propre initiative ou sous la pression de leurs employeurs.

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Les histoires telles qu’on a pu les retracer de trois analystes sell side érigés en véritables stars des marchés financiers (cf. encadré p. 35) offrent une assez bonne illustration des effets dévastateurs des périodes de bulles financières sur les comportements de professionnels. Elles mettent en lumière les logiques qui ont conduit certains d’entre eux à modifier leurs « conventions » d’évaluation financière, à s’affranchir de celles qui font consensus à un moment donné (Orléan, 1999), pour se laisser emporter par une logique de jeu, fondée non plus sur une recherche objective, mais sur des croyances et des rumeurs qui s’auto-alimentent. Cette approche par les trajectoires individuelles ne prétend certes pas à l’exhaustivité. Elle n’est pas pour autant illégitime tant il apparaît que c’est largement à travers les analystes vedettes que se forgent de « nouvelles conventions » d’évaluation financière. Elles ont été produites par le groupe professionnel et précisément par ses leaders d’opinion, en interrelation étroite avec le monde du conseil [55], celui des start-ups Internet et de leurs dirigeants [56], et se sont imposées comme standard à l’ensemble du champ de la finance et de la communauté financière dans la seconde moitié des années 1990. Deux analystes vedettes, Mary Meeker et Jack Grubman, montrent de ce point de vue une réelle ambivalence : ils croient en effet aux nouveaux modèles qu’ils mettent en œuvre, tout en étant conscients que leur adhésion à ces modèles et leur crédibilité professionnelle sont fragiles. Elles reposent largement sur le contexte de bulle financière et la croyance collective en l’apparition d’une « ère nouvelle ». Ils sont contraints d’alimenter une opinion qu’ils ont eux-mêmes contribué à créer. Car, comme le souligne Schiller (2002), ils ne peuvent prendre le risque d’aller contre l’opinion collective, celle qui les a portés au pinacle de leur métier, sous peine d’être considérés comme des has been, d’apparaître illégitimes et de s’auto-exclure des sphères du pouvoir tout en admettant le caractère fondamentalement incertain de la bulle financière et des nouvelles méthodes d’évaluation. D’ailleurs, ils reconnaissent explicitement que leurs jugements sont devenus purement intuitifs, et que cette subjectivité l’emporte au détriment de l’application de méthodes et de calculs « rationnels ». Michaely & Womack (1999) confirment ce diagnostic à la fin de leur étude. Si le conflit d’intérêts est bien à la source du biais de la recherche et du comportement des analystes financiers sell side des années 1990, il découle, selon eux, d’une démarche ou d’une logique largement cognitive et inintentionnelle des analystes. C’est certainement vrai en partie dans le cas de Mary Meeker et de Jack Grubman. C’est beaucoup moins crédible dans le cas du troisième analyste vedette Henry Blodget, dont la trajectoire a été retracée ici.

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Dans ce contexte, certains analystes s’avèrent d’autant plus vulnérables qu’ils sont des outsiders, ayant bénéficié d’une ascension sociale rapide, faite nécessairement de prises de risque et d’un investissement à la mesure de leur ambition et de leur désir de revanche sociale, forcément supérieurs à ceux qui n’ont rien à se prouver ni à prouver aux autres, ceux qui appartiennent à l’establishment [57]. Ce sont en général d’infatigables travailleurs, prix à payer de leur ascension sociale et de leur ambition décuplée, qui ont fini par se prendre non plus pour de simples analystes, mais pour des acteurs ayant le pouvoir de dire et de faire les règles du jeu sur les marchés financiers, en un mot des démiurges. Ainsi, Mary Meeker, en devenant une véritable insider du monde des entreprises de l’Internet, en y nouant des amitiés avec les principaux acteurs du secteur, en entretenant une promiscuité « incestueuse » avec ce petit monde, a pu se hisser au rang de prophète de l’Internet, écoutée tant de ces dirigeants, qui ont eu tout intérêt à jouer le jeu, que des « investisseurs » en général. À l’écoute principalement des banquiers de Morgan Stanley, intéressés par les introductions en Bourse, et des dirigeants des entreprises du secteur Internet avides de ses jugements positifs, elle aura tout simplement délaissé sa mission première qui est de fournir des services aux « investisseurs » (évaluation des entreprises et recommandations), rôle certes plus modeste que celui de prétendre au rôle d’acteur clé dans la réalisation des plus grosses opérations sur les marchés financiers, de pionnier, de découvreur de talents, et in fine de « créateur [58] ».

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Au terme de cette analyse, un constat « en creux » ressort finalement avec force : celui d’un pouvoir considérable et quasi inentamé des grands groupes industriels et financiers et de leurs dirigeants, contre lequel la réglementation publique et professionnelle montre ses limites. Les auditeurs, dominés dans le champ des professionnels de l’expertise et du conseil comme dans leurs relations avec les entreprises et leurs dirigeants, ont bien du mal à accomplir le rôle de gatekeeper qui leur a été conféré. Les comptes d’un groupe multinational sont tout simplement impossibles à auditer correctement (too big to audit), dans les conditions de prix qui prévalent sur le marché. Ce prix n’est pas seulement imposé par l’entreprise (le client), il est accepté par l’auditeur pour autant que ce dernier puisse se rattraper avec les prestations de conseil qu’il développe parallèlement. Le fait que l’audit soit une activité réglementée, à laquelle doit se soumettre toute entreprise faisant appel à l’épargne publique et cotée sur les marchés boursiers américains, n’est pas suffisant pour parvenir à inverser ce rapport de domination. Quant aux analystes, malgré leur nouvelle posture de vedettes des marchés financiers dans les années 1990, leur position dans le champ de la finance reste une position subalterne, subordonnée par rapport aux banquiers d’investissement. Ils ne sont qu’un élément de coût pour leur banque, même s’ils peuvent indirectement « rapporter gros » à l’instar de ce qui s’est passé dans les années 1990. Tout comme les auditeurs qui sont devenus de plus en plus dépendants des activités de conseil, comme source de revenu et de prestige professionnel et social, les analystes sont devenus de plus en plus dépendants de l’activité de banque d’investissement et prisonniers des croyances collectives pour conserver leurs positions. Leur « rationalité limitée » les a poussés à s’appuyer sur ces croyances collectives dans l’action, qu’ils ont eux-mêmes contribué à façonner, même si leurs croyances individuelles vont parfois à l’encontre de ces croyances collectives. Tel était en effet le prix à payer pour conserver leurs positions dans le champ et, avec elles, les positions de leur banque.

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De surcroît, les analystes financiers doivent composer avec une double incertitude, sans doute plus marquée à certaines périodes qu’à d’autres : d’une part, les comptes financiers d’une entreprise, a fortiori ceux d’un grand groupe multinational, ne peuvent jamais refléter intégralement la valeur réelle de ses actifs et passifs ; d’autre part, la valeur d’une entreprise et son prix boursier apparaissent comme des valeurs fondamentalement indéterminées. À la suite des travaux situés dans le nouveau courant de la « behavioral finance [59] », Zuckerman (1999) a montré qu’il existe des « anomalies » persistantes des prix de certains titres et des limites cognitives au processus d’information et à son décodage par les analystes, qui impliquent une imprévisibilité inhérente aux projets d’entreprise et au futur économique en général. Dès lors, l’exercice d’interprétation auquel se livrent ces professionnels pour anticiper la valeur future des entreprises reflétée dans un prix boursier et délimiter un champ possible ou un « état du monde » des placements est nécessairement fragile. Et le cadre de cette interprétation est appelé à changer, notamment en période de bulle financière où ils s’affranchissent plus aisément des conventions traditionnelles d’évaluation pour les renouveler.

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Ce constat conduit à penser que la régulation du capitalisme américain et des marchés financiers ne peut être que partielle. Les « gardiens » des marchés financiers auront beau se doter des meilleurs codes d’éthique et des meilleures protections professionnelles possibles, avec ou sans l’aide de l’État, ils ne pourront jamais venir définitivement à bout des égarements d’une profession, égarements qui ont pris une dimension collective quand bien même ils ont été alimentés et portés par quelques individus clés. Rouages indispensables au fonctionnement des marchés financiers, ils ne peuvent empêcher ces derniers de dysfonctionner dans certains contextes, alors même que ces dysfonctionnements peuvent aboutir à une inefficience forte dans l’allocation des capitaux.

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• —, 1995, Les Réseaux internationaux de services : le cas du conseil et de l’audit, Rapport pour la mission d’études des secteurs des services, ministère des Entreprises et du Développement économique, Paris, avril.

• —, 2002, « La loi Sarbanes-Oxley – Une réponse précipitée et partielle aux failles du système de contrôle des marchés financiers », Chronique internationale de l’IRES, n° 79, novembre.

• Schiller R. J., 2001, Irrational Exuberance, New Jersey, Princeton University Press.

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• —, « Analysing the Analysts II » – Hearings from the Subcomittee on Capital Markets, Insurance and Governement Sponsored Enterprises, House Comittee on Financial Services, 31 juillet.

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Notes

[1]

Le terme de gatekeeper est celui officiellement repris par la SEC dans un communiqué récent relatif à la loi sur les titres (cf. Coffee, 2002).

[2]

En 1994, la Cour suprême, les cours de justice des États et le Congrès ont introduit des changements destinés à limiter la responsabilité des grandes firmes d’audit en cas de fraudes commises par leurs clients et à les protéger en partie des poursuites judiciaires d’actionnaires, cf. « Auditors shielded by fraud laws », Los Angeles Times, 28 janvier 2002, et « Who’s keeping the accountants accountable ? », New York Times, 15 janvier 2002. Le Private Securities Litigation Reform Act de 1995 rend aussi extrêmement difficile la mise en cause judiciaire d’une entreprise et de ses organes de direction par un actionnaire (cf. Coffee, 2002, pour un aperçu de ces différents changements législatifs).

[3]

Il n’est évidemment pas possible de dresser ici un état des lieux de la transformation du champ des entreprises et de ses dirigeants. Disons simplement que les dirigeants des grandes entreprises américaines formés dans les business schools dans l’immédiat après-guerre étaient en majorité de genre masculin, blancs, issus pour beaucoup d’entre eux des classes moyennes, ayant vécu pour certains la grande dépression, et combattu durant la guerre. Les profils des entrepreneurs d’aujourd’hui, en particulier ceux des entreprises Internet, se sont profondément transformés. Voir, sur ces deux périodes respectives, D. Callahan (2002) et J. Cassidy (2002).

[4]

Cf. Rapport du General Accounting Office (GAO) rendu public le 23 octobre, Washington Post, 24 octobre 2002.

[5]

Arthur Andersen LLP a en effet été mêlé à deux scandales comptables de taille dans les années 1990 : Sunbeam Corp. en 1998 et Waste Management en 1999, pour lesquels elle n’a jamais reconnu sa responsabilité. Ce qui constitue en revanche une première pour cette société et pour l’histoire de la profession est son inculpation pour fraude, le 15 juin 2002, son démantèlement et sa disparition de la scène, laissant le champ libre aux Big Four restantes. Cf. Business Week, 24 décembre 2001. KPMG a accepté de dédommager les actionnaires de Cendant Corp. en 1999, à hauteur de 335 millions de dollars. Enfin, Price Waterhouse Coopers a accepté de verser 5 millions de dollars à la SEC qui accusait la société d’audit d’avoir approuvé des comptes falsifiés et d’avoir violé les critères d’indépendance vis-à-vis de plusieurs clients. Une enquête menée à la demande de la SEC à la fin des années 1990 a mis en lumière 8 000 cas de violation de la règle d’indépendance ; les auditeurs et en particulier la moitié des associés de ces deux grandes firmes ayant fusionné détenaient des actions dans les entreprises dont ils étaient chargés de contrôler les comptes.

[6]

Elle est représentée par l’American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), produit de la fusion de deux associations professionnelles créées au cours des deux premières décennies du XX^e siècle. Cette association délivre le diplôme de Certified Public Accountant (CPA) et compte près de 338 000 membres en 2002.

[7]

KPMG est formé en 1986 par la fusion de Peat Marwick Mitchell et de Klynveld Main Goerdler ; Ernst & Young est formé en 1989 par la fusion de Arthur Young et Ernst & Whinney ; Deloitte Touche Tohmatsu est formé la même année par la fusion de Deloitte Haskins & Sells, Touche Ross et Tohmatsu (Japon). Cf. C. Sauviat (1995).

[8]

Price Waterhouse Coopers, Deloitte & Touche, KPMG, Ernst & Young, Andersen.

[9]

Cf. « A major boom for the minor league », Business Week, 8 avril 2001.

[10]

En fait, la profession comptable américaine a toujours réussi à œuvrer avec succès pour y échapper et promouvoir l’autocontrôle, que la loi Sarbanes-Oxley votée en juillet 2002 remet en cause avec la constitution d’un nouvel organe de contrôle (voir plus loin). Et si la SEC est censée contrôler par la loi les organes de régulation professionnelle (dans l’audit comme dans l’analyse financière et le courtage), son budget ne lui permet pas, dans les faits, d’exercer ce contrôle alors que les organes de régulation professionnelle, financés par les grandes sociétés du secteur, jouissent d’une très grande marge de manœuvre. La SEC est contrôlée par le Congrès qui vote son budget. Mais les membres du Congrès sont eux-mêmes financés par les organes professionnels et les grandes sociétés, de sorte qu’ils exercent une influence non négligeable sur l’activité législative.

[11]

Si théoriquement les commissaires aux comptes sont choisis par le conseil d’administration, c’est le PDG qui, dans la pratique, prend la décision. Après qu’ils ont gagné le mandat, ils peuvent rester des années commissaires aux comptes d’une société, n’étant soumis à aucune rotation obligatoire. Ainsi, Arthur Andersen LLP était l’auditeur d’Enron depuis sa création au début des années 1980.

[12]

Cf. « Arthur Levitt’s Crusade », Business Week, 30 septembre 2002. Une enquête effectuée sur la base des rapports d’activité de l’année 2000 des 500 plus grandes entreprises américaines montre que les honoraires de conseil représentent près de trois fois ceux de l’audit (3,7 milliards de dollars contre 1,2 milliard de dollars), cf. Levitt, 2002.

[13]

Il y a une forte promiscuité entre l’organe de régulation des marchés financiers et les grandes sociétés d’audit. Certains membres de la SEC (au nombre de cinq au total) sont issus de la profession comptable, de même que les experts auxquels elle fait appel pour conduire ses enquêtes sur les comptes des entreprises ou auxquels le FASB (Financial Accounting Standards Board) fait appel pour mettre en place les normes comptables (cf. « Regulators draw from audit firms », Washington Post, 7 juin 2002).

[14]

Cette recommandation avait déjà été formulée par la SEC sous la pression du Congrès à la fin des années 1970, mais avait été combattue avec succès par la profession.

[15]

Étude conduite par l’Investor Responsibility Research Center citée par G. Morgenson : « On reform, it’s time to walk the walk », New York Times, 6 octobre 2002.

[16]

Réseau d’universités d’excellence composé de huit établissements (Princeton University, Brown University, Yale University, University of Pennsylvania, Harvard University, Columbia University, Darmouth College et Cornell University).

[17]

Voir A. Levitt, 2002, et « Beyond the old school », Journal of Accountancy, septembre 2002.

[18]

En 2000, le revenu annuel médian des comptables et auditeurs était de 43 500 dollars tandis que celui du décile le mieux payé (tranche qui correspond aux salariés des Big Five) atteignait plus de 73 770 dollars (cf. Occupational Outlook Handbook, http:// www. bls. gov/ oco/ pdf/ ocos001. pdf).

[19]

Cf. http:// www. aicpa. org/ .

[20]

Cf. http:// www. bls. gov/ oco/ pdf/ ocos001. pdf.

[21]

Cf. « Beyond the old school », Journal of Accountancy, septembre 2002.

[22]

Cette approche rejoint les travaux initiateurs de L. Karpik (1989 et 1997) sur la construction de la confiance nécessaire à l’échange de services professionnels (dans son cas, la relation qui se noue entre l’avocat et son client). Voir aussi C. Sauviat (1994) pour ce qui concerne la relation des consultants à leurs clients.

[23]

La SEC a exprimé ses préoccupations à ce sujet et est parvenue à imposer à la profession comptable une règle interdisant aux commissaires aux comptes de faire plus de 40 % d’un audit interne d’une entreprise dotée de plus de 200 millions de dollars d’actifs. Cette règle n’est devenue effective qu’en août 2001.

[24]

Cette fonction d’ « intérêt général » a été reconnue par la Cour suprême en 1984 comme condition indispensable à l’exercice de leur fonction de contrôle vis-à-vis des créanciers comme des actionnaires, bref au bon fonctionnement des marchés financiers.

[25]

Gagner un nouveau client est un critère souvent pris en compte dans le calcul de la part du profit attribuée à l’associé. Dès lors, celui-ci est peu enclin à refuser un client.

[26]

Les auditeurs sont de fait soumis à des codes d’éthique professionnelle conçus par la profession comptable, mais ils relèvent aux États-Unis des lois des États dans lesquels ils sont localisés.

[27]

Geisst (1997) en fournit les principales étapes dans une perspective historique. Voir aussi M. Roe (1994).

[28]

On peut encore retrouver ces caractéristiques aujourd’hui (cf. L. Thomas Jr., « Ford and Goldman, so cozy at the top », New York Times, 8 décembre 2002).

[29]

Goldman Sachs en est sans doute le symbole le plus patent. Un ancien associé de cette banque, S. Friedman, vient d’être nommé au poste de conseiller économique du président Bush (cf. B. White, « Again, Washington looks Goldman », Washington Post, 11 décembre 2002, et L. Wayne, « The corridor from Goldman to Washington is well traveled », New York Times, 13 décembre 2002).

[30]

L’épargne institutionnelle se distingue ici de l’épargne individuelle en ce qu’elle provient généralement de dispositifs de retraite par capitalisation, collectifs ou individuels, et qu’elle est gérée collectivement soit par des fonds de pension, soit par des gestionnaires d’actifs spécialisés (compagnies d’assurances, trusts bancaires, gestionnaires de fonds indépendants ou mutual funds).

[31]

Cf. US Congress, 31 juillet 2001. Il faudrait aussi se pencher sur les profils des nouveaux entrants dans la profession, qui ont sans doute beaucoup changé aussi. Ainsi, l’un des derniers dirigeants de Merrill Lynch, David Komansky, n’était pas un « héritier » : né dans le Bronx, il s’était formé sur le tas. Il a cédé la place fin 2002 à son successeur, S. O’Neal, premier PDG noir d’une grande société de Wall Street, ayant grandi dans les années 1950 en Alabama, dans une famille de fermiers pauvres, en butte au racisme et à la ségrégation (cf. « Shaking up Merrill », Business Week, 12 novembre 2001, et E. Leser, « La chute de la maison », Le Monde, 3 octobre 2002).

[32]

Une enquête menée auprès d’analystes montre que 61 % d’entre eux ont subi une pression personnelle de leur hiérarchie (cf. US Congress, 14 juin et 31 juillet 2001).

[33]

Les banques commerciales développent à leur tour une activité d’émission de titres, autorisée par la Fed en 1990, ce qui conduit à de nombreux rapprochements entre banques aux métiers initialement différents : fusion entre Dean Witter et Morgan Stanley en 1997 (Morgan Stanley Dean Witter), entre Travelers et Citibank en 1998 (Citigroup), entre J. P. Morgan et Chase Manhattan en septembre 2000 (J. P. Morgan Chase), rachat par Crédit suisse de Donaldson, Lufkin & Jenrette en août 2000 (CSFB), de Paine Webber par UBS en juillet 2000 (UBS PaineWebber).

[34]

Occasionnellement, les analystes étaient autorisés à franchir cette muraille et à passer « over the wall » pour conseiller leurs collègues banquiers, mais ces interactions étaient supposées être étroitement contrôlées par des observateurs en interne dans chaque banque.

[35]

Cf. Cole (2001). L’activité d’analyse financière, lorsqu’elle est menée par des sociétés indépendantes dont il reste une centaine de spécimens de taille conséquente et une centaine beaucoup plus petites (independent research boutiques), est vendue aux clients par abonnement et rémunérée par une commission fixe en fonction du nombre d’utilisateurs. Il faut donc que les clients acceptent de payer le coût de cette recherche. À l’inverse, cette même activité réalisée au sein d’une banque d’investissement n’est pas facturée en tant que telle ; elle est comprise dans les honoraires perçus par la banque au titre de ses activités de conseil et de courtage, qui prennent la forme d’une commission établie en pourcentage du montant de l’opération. Ainsi, les coûts de l’analyse n’apparaissent dans ce cas jamais explicitement de manière séparée : ce sont des coûts cachés.

[36]

Ce diplôme s’acquiert après trois années d’expérience qualifiante et une série d’examens exigeant des connaissances dans de nombreux domaines tels que la comptabilité, l’économie, les titres financiers.

[37]

Cf. « Analyse this », Accountancy, octobre 2002.

[38]

Toutes ces données sont issues du site Internet de cette association (http:// www. aimr. com/ ). Voir aussi Brockman & Brooks (1998).

[39]

Les grandes firmes de Wall Street ont différents départements dont celui de banque d’investissement qui correspond aux activités de conseil effectuées lors d’émissions de titres sur le marché primaire des actions ou des obligations (introductions en Bourse, augmentations de capital) ou d’échanges de titres sur le marché secondaire (fusions-acquisitions), celui d’analyse financière (appelée aussi recherche) et celui de trading, etc.

[40]

Aux États-Unis, les gestionnaires de portefeuilles sont souvent d’anciens analystes, même si l’on trouve, côté sell side comme buy side, des analystes de carrière. Les analystes buy side gèrent d’ailleurs souvent des portefeuilles sectoriels chez les grands gestionnaires d’actifs. Les gestionnaires font l’objet de classements réguliers et leur track record est connu de la place. Ils font parfois l’objet de débauches par d’autres sociétés de gestion. Pourtant, la gestion de fonds n’exige pas un niveau d’éducation ou de diplôme explicite et le secteur a toujours été ouvert à des participants non qualifiés avec peu ou aucune formation en la matière (Brockman & Brooks, 1998). En termes de gains horaires médians, ils sont pourtant tout en haut de la hiérarchie des métiers de la finance exercés au sein du secteur (53,85 dollars), très loin devant les analystes (27,76 dollars), cf. Occupational Handbook, op. cit.

[41]

Cf. http:// www. bls. gov/ oco/ cg/ pdf/ cgs029. pdf.

[42]

Marché de cotations électroniques créé en 1975 qui héberge des entreprises qui ne peuvent répondre aux critères d’admission à la cote au New York Stock Exchange (NYSE), notamment de nombreuses entreprises du secteur des nouvelles technologies (sociétés Internet, etc.).

[43]

Cette frénésie du classement est propre au monde financier : en 2001, on comptait pas moins d’une douzaine de sites Internet classant les analystes (cf. US Congress, 14 juin 2001).

[44]

Cf. « All American Research Team » 1997 et 1999, Institutional Investor Magazine. Ce classement répertorie les responsables de bureaux d’analyse financière et les responsables des bureaux d’investissement des 300 plus grands investisseurs institutionnels, ainsi que les responsables des relations avec les investisseurs de 150 grandes entreprises.

[45]

Nous fondons cette description sur le travail de Michaely & Womack (1999) réalisé à partir d’entretiens qu’ils ont menés auprès des départements d’analyse de quelques grandes sociétés de Wall Street, d’entretiens que j’ai menés avec des collègues de l’IRES (Sabine Montagne et Jean-Marie Pernot) aux États-Unis au cours d’une mission réalisée en 1999 auprès d’analystes buy side et de gestionnaires de portefeuille. Voir aussi Fernandez (2001) et Occupational Outlook Handbook (http:// www. bls. gov/ oco/ ocos259. pdf).

[46]

L’analyste buy side, à la différence du sell side, produit le même type de travail mais à usage interne, exclusivement au service de l’établissement pour lequel il travaille (mutual fund, hedge fund, money managers indépendants, etc.). Cette information reste privée.

[47]

Lors des road shows organisés par une banque d’investissement leader dans l’introduction en Bourse d’une entreprise, il n’est pas rare que certains analystes vedettes de la banque soient conviés, rendant cette muraille toute relative.

[48]

Cf. B. Stephen, « What Chinese Wall ? », CFO Magazine, 1^er mars 2000.

[49]

Une étude menée par un courtier indépendant (Weiss) a montré que, sur 62 maisons de courtage ayant assuré le suivi des entreprises qui ont fait faillite entre mai et août 2002, 75 % ont émis des recommandations soit au maintien, soit à l’achat de ces titres (G. Morgenson, « On reform, it’s time to walk the walk », New York Times, 6 octobre 2002).

[50]

Cette recherche universitaire, fondée sur l’examen de 40 000 recommandations délivrées par 213 maisons de courtage en 2000, est citée par David Rynecki, Fortune, 10 juin 2002.

[51]

Fin 2000, une nouvelle réglementation de la SEC (Regulation Fair Disclosure) a été mise en œuvre par A. Levitt, alors président de l’organe de régulation des marchés boursiers. Cette réglementation interdit désormais aux entreprises de divulguer de façon sélective des informations à des interlocuteurs privilégiés dont les analystes financiers. Ces informations doivent dorénavant être dispensées publiquement, de telle sorte qu’elles parviennent de manière simultanée aux investisseurs institutionnels comme aux investisseurs individuels. La mise en œuvre de cette réglementation paraît avoir renforcé le mimétisme des prévisions des analystes financiers (cf. E. Zitzewitz, « Regulation Fair Disclosure and the private information of analysts », avril 2002, disponible sur le site Internet hhttp:// papers. ssrn. com/ sol3/delivery.cfm/SSRN_ID305219_code020414670.pdf ? abstractid = 305219).

[52]

Cette chaîne câblée a été lancée par J. Kernen, un ancien broker de Merrill Lynch et de Lehman Brothers. En 1989, NBC met en place sur le câble une émission appelée « Consumer News and Business Chanel ». À l’époque, la seule chaîne qui diffuse des informations boursières est CNN avec son émission « Moneyline and PBS’s » animée par Luis Rukeyser. Wall Street est encore considéré à cette date comme un milieu pour les riches. Mais très vite, l’émission « Squawk Box » devient très populaire (cf. H. Kurtz, « On CNBC, Boosters for the boom », Washington Post, 12 novembre 2002, et « Wall Street’s hype machine », Business Week, 3 avril 2000).

[53]

Cf. http:// www. bls. gov/ oco/ ocos259. pdf.

[54]

Henry Blodget, l’analyste vedette de Merrill Lynch, voit sa rémunération passer de 3 millions en 1999 à 12 millions de dollars en 2001 ; celle de Jack Grubman, l’analyste spécialiste des Télécoms chez Salomon Smith Barney, atteint plus de 15 millions de dollars par an ; celle de Mary Meeker, la « reine du Net », 15 millions de dollars en 1999 (cf. « Wall Street’s “Bib lie “ », Washington Post, 11 avril 2002, et « Where Mary Meeker went wrong », Fortune, 14 mai 2001).

[55]

En 2000, la société d’audit et de conseil Ernst & Young identifie, dans un rapport sur l’e-commerce en 2000, les critères de performance les plus prisés des « investisseurs », parmi lesquels les profits bruts (mais pas nets) et les visites de sites Internet ou encore la part occupée par une entreprise dans la « tête » des consommateurs, sorte de part de marché imaginaire ou potentielle (cf. G. Morgenson, « How did they value stocks ? Count the absurd ways », New York Times, 18 mars 2001).

[56]

On peut d’ailleurs observer certaines similitudes dans les trajectoires de ces dirigeants par rapport à celles des analystes.

[57]

Cette remarque s’adresse à deux d’entre eux au moins, les seuls d’ailleurs à n’avoir pas « triché » et à avoir cru jusqu’au bout à ce qu’ils faisaient, M. Meeker et J. Grubman (cf. encadré p. 35).

[58]

D’ailleurs, le service ou le produit qui est « vendu » ici est personnalisé à outrance et l’effet de réputation est ainsi totalement lié au nom de l’individu. En même temps, la réputation de l’analyste est construite sur celle de sa banque, elle-même largement le produit de la réputation de ses clients. Et la réputation des clients fait la réputation de la banque : ainsi est-il certainement plus prestigieux de travailler pour des « investisseurs » institutionnels que pour des « investisseurs » individuels.

[59]

Pour une présentation et une introduction aux travaux de ce nouveau courant de pensée en économie financière, voir Schleifer (2000).