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Structure financiere des dotcom et rôle de l’intermediation financiere en capital-investissement

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Les changements amorcés depuis la précédente décennie se sont traduits par un poids de plus en plus important de l’intangible, de l’immatériel et de l’incorporel dans l’économique. Avec le développement de la « nouvelle économie », l’émergence des « dotcom » – entreprises dont les activités sont exclusivement réalisées sur le net – a exacerbé ce processus. Ainsi, nombre de ces sociétés ne peuvent afficher de marques bien établies, peu disposent de brevets et leur part de marché est souvent difficile à apprécier et mouvante. Ces entreprises, dont l’actif incorporel représente une très forte proportion de l’actif total, constituent de fait un placement risqué pour l’investisseur. Ainsi, la friction informationnelle génère une telle source de risque pour les investisseurs que l’on peut se questionner sur la nature des liens entretenus par ces entreprises avec le marché financier.

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Dans un marché financier aujourd’hui en pleine concentration et beaucoup moins euphorique, il nous a semblé intéressant d’analyser la structure financière de ces dotcom et de façon concomitante le rôle joué par les intermédiaires financiers en capital-investissement.

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A cette fin, nous avons choisi de nous concentrer sur les entreprises introduites en bourse lors des trois dernières années. Ce moment de la vie de l’entreprise marque son passage vers un environnement plus efficient et offre à l’investisseur un ensemble d’informations sur les réalités de l’entreprise. Nous avons choisi d’examiner la structure de capitalisation des dotcom introduites au nouveau marché et de les comparer aux autres entreprises du secteur des technologies de l’information et de la communication (TIC).

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Dans le cadre de cette communication, notre analyse est structurée en trois temps. Tout d’abord, nous exposons les problématiques et principales hypothèses de recherche. Ensuite, nous précisons les éléments de notre méthodologie et présentons dans la dernière partie, les résultats de l’étude empirique.

PROBLEMATIQUES ET HYPOTHESES DE RECHERCHE

Actifs spécifiques et structure financière des entreprises

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Selon Williamson [1][1] WILLIAMSON, 1988., l’endettement est le mode de financement qui entraîne les coûts de transactions les plus faibles, dans la mesure où les possibilités d’ajustements offertes aux contractants sont nulles. En effet, le recours à l’emprunt ne nécessite pas de surveillance constante des décisions d’investissement. Cette absence de contrôle est compensée par une rémunération contractuellement déterminée en ce qui concerne son montant et son échéance, et par un désengagement planifié du prêteur qui sait précisément lorsqu’il sera remboursé. Par ailleurs, des créanciers n’interviennent dans la gestion de l’entreprise que lorsque celle-ci ne peut pas faire face aux échéances de la dette. En effet, si l’entreprise ne dispose pas au moment opportun des liquidités suffisantes pour faire face aux remboursements des fonds empruntés, les créanciers sont en mesure de considérer l’entreprise défaillante et demander sa liquidation, en espérant que les produits tirés de la cession des actifs leur permettront de récupérer les montants qu’ils ont prêtés.

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Si le recours à l’emprunt devrait être systématiquement privilégié, cette solution devrait toutefois présenter des limites dans le cadre des entreprises « e-business » (dotcom) en raison de la spécificité de leurs actifs.

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Selon Hirigoyen et Caby [2][2] HIRRIGOYEN et CABY, 1998. « il y a spécificité des actifs lorsqu’un investissement durable doit être entrepris pour supporter une transaction particulière et que cet investissement n’est pas redéployable sur une autre transaction ». Williamson [3][3] WILLIAMSON, 1988. considère que si l’actif n’est pas redéployable, il représente pour tout agent autre que l’entreprise qui le possède, une valeur bien inférieure à celle que lui attribue son propriétaire.

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En effet, les précédentes recherches qui ont porté sur la structure financière des entreprises de croissance [4][4] LEVRATTO 1994, BAH et DUMONTIER 1996, DELBREIL et LAUSY... mettent en exergue la spécificité des actifs des entreprises de haute technologie comme cause d’exposition à un risque important et donc à une difficulté d’accès à l’endettement. Bah et Dumontier [5][5] BAH et DUMONTIER, 1996 et 1998. ont apporté une confirmation empirique à cette hypothèse dans le cadre d’entreprises dites « innovantes ». Ces auteurs mesurent la spécificité des actifs par les dépenses engagées dans la R&D. L’échantillon, composé d’entreprises américaines, britanniques et françaises cotées en bourse sur la période de 1987 à 1991, est scindé en deux groupes : un groupe de 56 entreprises appartenant à la haute technologie et un groupe de 57 entreprises appartenant à des technologies plus conventionnelles. Les résultats sont très significatifs et rejoignent les résultats des études de Mc Kie-Masson [6][6] Mc KIE-MASSON, 1985. et Long et Malitz [7][7] LONG et MALITZ, 1990. qui ont porté sur des échantillons d’entreprises américaines.

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Dans le cas des dotcom, la spécificité des actifs est d’autant plus grande qu’elle peut se décliner sur plusieurs plans. Nombre de ces sociétés ne peuvent afficher de marque bien établie et doivent donc créer cet élément de leur fonds commercial. Or, la majorité des dotcom reposent sur des business model fondés sur une propension à générer du trafic afin d’attirer des annonceurs et des partenaires commerciaux et doivent donc créer une identité de marque. En effet, en générant un flux régulier vers leurs sites, les dotcom peuvent assurer une rentabilité à trois niveaux :

  • les sites qui offrent des services gratuits peuvent vendre des espaces publicitaires plus chers, notamment s’ils sont parvenus à créer des communautés virtuelles offrant alors un meilleur impact publicitaire,

  • les sites marchands réalisent plus de ventes,

  • si les bases de données retraçant l’historique des relations client sont importantes, elles peuvent être revalorisées et constituer un élément du business model.

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Dans cette perspective, une grande partie des dépenses effectuées dans des biens immatériels n’est pas directement génératrice de recettes mais vise à créer un environnement favorable au développement de la société. Ainsi en est-il par exemple des dépenses de marketing destinées à créer ces marchés embryonnaires et à occuper une position vis-à-vis de concurrents qui ne sont pas encore déclarés. Soucieuses d’émerger dans la « jungle » de l’internet, nombre de dotcom engagent de lourdes dépenses dans des campagnes de notoriété (campagnes d’affichage, spots télévisés) ; elles ont également recours aux services d’agences de relations publiques chargées de forger l’« image » de ces start-up. Par ailleurs, les sites de ces dotcom doivent proposer un facteur différentiel qui attire l’intérêt du consommateur potentiel et crée un lien durable avec ce dernier. Pour atteindre de tels objectifs, l’originalité seule du concept d’un site ne suffit pas ; il faut développer une informatique qui permette une simplicité d’accès et d’utilisation (une facilité de navigation entre les différentes pages…), l’interactivité avec le client… autant d’actifs spécifiques qui relèvent souvent du savoir-faire des acteurs, actif par nature non redéployable [8][8] De nombreux sites portails effectuent des développements....

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Les dépenses engagées pour créer une identité visuelle participent également de cette nécessité de construction d’un fonds de commerce mais constituent autant d’éléments incorporels spécifiques.

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Enfin, on peut souligner qu’une analyse statique de la détention des actifs immatériels par ces sociétés est difficile et s’est heurtée ces dernières années à l’absence d’un référentiel éprouvé. Pour les sociétés de courtage en ligne par exemple, la valeur du capital immatériel repose sur le nombre de clients. Toutefois, contrairement aux sociétés traditionnelles de passage d’ordre, on ne connaît pas encore le degré de volatilité de la clientèle. Comme il est évident que la valeur unitaire d’un compte client ne peut être justifiée par les perspective de gains futurs, c’est la marque, la qualité des dirigeants, leur projet et leur capacité à le mettre en œuvre qui sont valorisés.

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La spécificité des actifs des dotom étant particulièrement forte, nous devrions observer une structure d’endettement spécifique. D’une part, que l’endettement est décroissant avec la proportion d’actifs incorporels étant donné que leur caractère intangible présente des difficultés de redéploiement. Par ailleurs, nous devrions observer que l’endettement devrait être croissant avec la valeur des brevets étant donné qu’ils attribuent une valeur de redéploiement à des actifs incorporels. De plus, ces entreprises devraient être moins endettées que les autres entreprises du secteur des TIC du fait de leur activité de service qui implique de moindres investissements dans des actifs corporels et des difficultés de dépôts de brevets.

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Hypothèse 1 : la spécificité des actifs des dotcom étant particulièrement forte, leur accès à un financement par endettement est difficile : leur niveau d’endettement est faible.

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Les travaux de Bah et Dumontier [9][9] BAH et DUMONTIER, 1996 ; 1998. présentent également l’intérêt de montrer que les entreprises innovantes (dont les montants de R&D sont élevés) ont une échéance des dettes plus courte et une politique de distribution de dividendes plus faible que les autres entreprises. Par conséquent nous devrions également observer que plus l’actif est spécifique et plus les dotcom devraient être endettées à court terme.

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Hypothèse 2 : la spécificité des actifs des dotcom étant particulièrement forte, leur endettement est essentiellement de court terme.

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Si la littérature nous a permis de poser des hypothèses sur les limites de l’endettement des firmes des TIC, il convient à présent de s’interroger sur leur accès aux capitaux propres comme sources de financement.

Intermédiation financière en capital-investissement

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L’endettement confère à l’entrepreneur une autonomie ainsi que la possibilité d’exploiter l’effet de levier afin d’accroître la rentabilité de ses fonds propres investis. De fait, l’endettement constitue la solution de financement privilégiée des chefs d’entreprises. Néanmoins, l’entrepreneur doit disposer de capitaux propres pour garantir le créditeur contre le risque de non-remboursement qui, comme nous l’avons précédemment mentionné, devrait être croissant avec la spécificité des actifs. Les ressources de l’entrepreneur étant fréquemment limitées, ce dernier est appelé à s’adresser à des investisseurs extérieurs afin de renforcer les capitaux propres de son entreprise. Or, les investisseurs extérieurs ne connaissent pas toutes les réalités du projet, mais sont prêts à intervenir en haut de bilan en apportant des fonds, s’ils peuvent espérer une rémunération en dividendes ou une valorisation à terme de leurs actions. Les fonds apportés par l’actionnaire sont définitivement acquis pour l’entreprise qui n’est engagée d’aucune contrainte formelle de rémunération ou de remboursement. Pour préserver ses intérêts, l’actionnaire dispose, en tant que propriétaire de l’entreprise, d’un pouvoir sur l’utilisation des fonds qu’il apporte moyennant les informations qu’il détient. Lorsque les coûts d’accès et de traitement d’informations sont tels qu’ils ne permettent plus une rémunération satisfaisante le dirigeant trouve une liberté d’adopter des comportements sous-optimaux pour l’entreprise. En effet, en tirant profit d’informations privilégiées il est en mesure de détourner la richesse de l’actionnaire extérieur et de résister à produire un effort conséquent dans le management du projet. Dans le cas où le projet génère des pertes, seule la richesse de l’actionnaire extérieur s’en trouve affectée. Le dirigeant, au contraire, possède une option sur la firme, dans le sens où ses pertes sont limitées de par la perception d’un salaire fixe, et ses gains illimités. Il est donc dans son intérêt de surinvestir. Aussi, au moment de l’émission d’actions, il a tendance à surévaluer la valeur de la firme. Par conséquent, lever des fonds auprès d’actionnaires extérieurs implique un changement dans la structure du capital et du contrôle de l’entreprise qui est générateur de coûts d’agence. Dans cette situation, les modèles de Jensen et Meckling [10][10] JENSEN et MECKLING, 1976., Leland et Pyle [11][11] LELAND et PYLE, 1977., Rock [12][12] ROCK, 1986., nous conduisent à prédire un déclin de la rentabilité lorsqu’il y a un tel changement de contrôle dans l’entreprise. Ceci est d’ailleurs observé empiriquement dans le cas d’offres publiques initiales (IPO) [13][13] JAIN, MIKKELSON, PARTCH et SHAH, 1997, SAPUSEK, 1998,....

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C’est pour ces raisons que dans le cadre d’entreprises innovantes, Chan [14][14] CHAN, 1983., Admati et Pleiderer [15][15] ADMATI et PLEIDERER, 1994. mettent en exergue l’asymétrie d’information comme cause de non-engagement des investisseurs en fonds propres. L’intermédiation financière en capital-investissement est souvent définie, en première approximation, comme un procédé de financement en fonds propres dans les entreprises où il existe des projets à fort potentiel. En tant qu’investisseur spécialisé dans un secteur technologique ou encore dans un stade de développement de l’entreprise, le capital-investisseur bénéficie d’une expertise. Ainsi, sa recherche d’information est moins coûteuse que pour un investisseur non-spécialisé. De plus, son expérience en matière de fusion, d’acquisition ou d’introduction sur le marché boursier est également un atout pour la recherche de fonds. Chan [16][16] CHAN, 1983. a été parmi les premiers à rejeter l’hypothèse d’efficience des marchés, et mis en évidence la nécessité des intermédiaires financiers en capital-investissement comme producteur d’information pour l’entreprise innovante. Les marchés financiers considèrent notamment que plus les capital-investisseurs se sont impliqués dans l’entreprise en détenant une part importante de son contrôle, plus ils doivent avoir acquis de l’information : le prix fixé lors d’une introduction en bourse reflète alors la qualité de cette information produite [17][17] LANTZ, 1999.. Les capital-investisseurs exercent une activité de contrôle dans l’entreprise au travers de leur participation au capital et du pourcentage détenu de droits de vote. L’étude de Megginson et Weiss [18][18] MEGGINSON et WEISS, 1991. nous indique, qu’en moyenne, les capital-investisseurs détiennent 36,6 % du capital des entreprises avant leur introduction en bourse [19][19] Pour GOMPERS, 1990, de 35,7 %.. Cette participation incite les capitaux-risqueurs à acquérir de l’information sur l’entreprise et sur ses dirigeants, permettant notamment de réduire les conflits d’agence.

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Dans cette perspective, le contrôle exercé par les participations détenues dans les « dotcom » devrait être d’autant plus important qu’il y a asymétrie d’information. En effet, lorsque les capital-investisseurs détectent une entreprise qui présente un fort potentiel, ils sollicitent d’autres investisseurs pour participer aux augmentations de capital intervenant avant l’introduction en bourse. La syndication permet alors d’améliorer la qualité de l’expertise et de partager le risque. Ainsi, plus l’entreprise dotcom est en asymétrie informationnelle, plus le nombre de capital-investisseurs devrait être important.

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Hypothèse 2.1 : plus l’entreprise dotcom est en situation d’asymétrie informationnelle, plus le nombre de capital-investisseurs est important.

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Les travaux d’Admati, Pleiderer [20][20] ADAMTI et PLEIDERER, 1994. montrent que la séquence de financements (le nombre de tours de financement préalables à l’introduction en bourse) permet aux capital-investisseurs de minimiser les coûts d’agence et d’améliorer leur compréhension de l’entreprise. Chaque fois qu’un nouveau tour de financement est mis en place, l’entreprise est amenée à produire de l’information qui augmente l’expertise des capital-investisseurs. La description de l’activité du capital-investissement de Sahlman [21][21] SAHLMAN, 1990. souligne l’utilisation d’investissements séquentiels comme une caractéristique des contrats mis en œuvre. Les capital-investisseurs n’apportent au départ qu’une fraction du capital nécessaire au développement complet du projet. La reconduction des financements est conditionnée par l’accomplissement des objectifs intermédiaires fixés. L’intérêt du financement séquentiel est qu’il accorde une option d’abandon et peut s’apparenter à un contrat d’option. La décision de l’entrepreneur d’accepter un tel contrat génère de l’information quant à ses anticipations. En effet, la reconduction des financements se fait sur la base des informations acquises lors des tours précédents. Si les objectifs sont atteints, l’entrepreneur bénéficie d’une valorisation de son projet. Dans le cas contraire, l’entrepreneur est sanctionné par une perte de valorisation de son entreprise, ou peut même être révoqué. L’investissement séquentiel permet à l’entrepreneur de se concentrer sur les tâches qu’il doit accomplir et le motive à réaliser ses objectifs. Ce mode de financement peut cependant amener l’entrepreneur à cibler des objectifs à court terme tout en délaissant les objectifs à long terme, créant ainsi, selon Gompers [22][22] GOMPERS, 1995. une « myopie ». Afin d’éviter ce problème les capital-investisseurs établissent des objectifs intermédiaires à moyen terme dans la rédaction du contrat, ces objectifs intermédiaires étant nécessaires pour atteindre ceux de long terme (tant en termes de mise au point d’une technologie qu’en termes de constitution d’une clientèle par exemple).

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Hypothèse 2.2 : plus l’asymétrie informationnelle est grande, plus la participation des capital-investisseurs est importante.

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Hypothèse 2.3 : plus l’asymétrie informationnelle est grande, plus le nombre de tours de financement est élevé.

METHODOLOGIE

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Afin de tenter de caractériser les dotcom par rapport aux autres entreprises du secteur des TIC, nous avons construit notre échantillon à partir de l’ensemble des opérations d’introduction en bourse réalisées sur le nouveau marché (Place de Paris) de 1998 à septembre 2000. L’identification de ces entreprises s’est faite à partir d’un examen exhaustif des 149 IPO (Initial Public Offering) effectuées sur cette période. Les informations relatives à la structure de l’actionnariat et les données comptables, recueillies dans les brochures ainsi que dans la base de données financières DIANE, ont contribué à l’élaboration de notre base de données.

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Après « apurement » de la base (élimination des entreprises aux données manquantes et des « individus extrêmes »), l’échantillon constitué de 101 entreprises a pu être segmenté par secteur et type d’activités. Ainsi, 68 entreprises exerçant leur activité dans le secteur des TIC ont été identifiées, 18 d’entre elles peuvent être assimilées des dotcom, s’agissant de transposition sur le web d’activités traditionnelles, soit d’intermédiaires informationnels (i.e. des entreprises dont l’activité consiste à mettre en présence les différents acteurs de l’internet).

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Les entreprises du secteur des TIC sont au nombre de 68 et se répartissent de la façon suivante :

  • 18 ont une activité de vente de produits/services en ligne, et d’intermédiation informationnelle ; elles constituent notre population qualifiée de dotcom (sites communautaires, sites de jeux, sites de courtages en ligne, portails verticaux…) ;

  • le reste de la population (qualifié « autres TIC ») est constitué d’entreprises du secteur de l’internet spécialisées dans les services destinés aux entreprises qui exercent leur activité en ligne (web-agency et SSII) et de sociétés qui produisent des logiciels pour la réalisation de services en ligne. Les autres entreprises de cette population sont spécialisées dans la construction de composants, de matériel informatique et de télécommunication ainsi que des logiciels hardware. Enfin, on y trouve également des distributeurs de matériel informatique et de télécommunication.

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Les informations relatives aux sociétés de capital-investissement ont été obtenues à partir des guides édités par l’AFIC et d’après le « Guide Annuaire des professionnels du haut de bilan » de Capital-Finance. Ces guides nous ont permis d’identifier les capital-investisseurs et de nous renseigner sur leurs caractéristiques.

RESULTATS DE L’ETUDE EMPIRIQUE

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Les dotcom ayant fait l’objet d’IPO sont en moyenne deux fois plus jeunes que les entreprises des TIC. Leur introduction est opérée 3,25 années après leur date de création contre 8,15 années pour les entreprises du secteur des TIC. Ces entreprises sont également de plus petite taille puisque l’actif total est en moyenne de 36,7 millions de francs contre 46,5 millions pour les autres TIC. Ces premiers éléments descriptifs montrent la rapidité avec laquelle ces firmes ont constitué leurs actifs et ont été introduites en bourse. Or, les caractéristiques des dotcom peuvent nous conduire à penser que ces firmes présentent peu de visibilité de par leur bref historique. Cette observation conforte la thèse très souvent avancée selon laquelle la bourse a, ces dernières années, assumé le risque de développement en prenant très (trop) tôt le relais des sociétés de capital-risque.

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Notre première approche empirique teste les hypothèses relatives aux caractéristiques structurelles de l’entreprise par rapport à la nature des actifs qui tend à projeter l’entreprise en situation d’asymétrie d’information par rapport au marché financier. Notre deuxième axe d’analyse s’attache à la question de la structure de propriété et de contrôle, en élargissant cette problématique au rôle joué par les capital-investisseurs sur l’équilibre financier et la viabilité économique des entreprises portées.

Nature des actifs et structure financière des dotcom

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Nous avons précédemment mentionné que la qualité intangible des actifs de l’entreprise constitue une source d’asymétrie d’information [23][23] WILLIAMSON, 1988.. Dans le cas des dotcom, l’actif incorporel représente une très forte proportion de l’actif total puisqu’il est en moyenne de 28 % alors que pour les autres entreprises TIC, il est de 12 %. Les argumentaires développés par ces dotcom dans les brochures d’introduction en bourse, présentent de nombreuses similitudes, visant tous à « objectiver » la valeur de l’incorporel et à minimiser le caractère « non redéployable ». La plupart arguent de profil de croissance particulier s’appuyant sur une offre ciblée, et s’adressant à une clientèle identifiée. La majorité des entreprises fonde la valeur marchande de leurs actifs immatériels sur l’existence de barrières à l’entrée érigées à partir d’une stratégie de marque. Cette stratégie repose essentiellement sur la constitution d’un ensemble signalétique propriétaire (au travers du nombre de dépôt de DNS – Domain Name Server) permettant le reroutage systématique sur le site, de toute recherche lancée sur le thème. Cette stratégie de marque est censée assurer à la société une forte visibilité sur Internet et renforcer la légitimité de l’entreprise auprès des professionnels et du grand public. Certaines de ces dotcom mettent en avant le droit dit sui generi sur l’organisation et l’enrichissement de données publiques par le croisement de données internes [24][24] Les bases de données sont protégées juridiquement,.... Ainsi le travail consistant à collecter et à rentrer des informations brutes est reconnu et protégé par la loi et donne aux données finales un droit d’auteur.

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Pour autant, la nature très spécifique des actifs de ces entreprises devrait avoir un impact sur leur structure financière, élément que nous allons tenter de caractériser dans cette première analyse empirique.

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Le graphique ci-dessous représente la structure financière des entreprises des TIC en différenciant les dotcom des autres entreprises des TIC. Nous remarquons que le niveau d’endettement moyen des dotcom est deux fois plus faible que celui des autres TIC : 16,6 millions contre 31,3 millions FF et un test de différence des moyennes très significatif. En revanche, le volume des capitaux propres des dotcom est en moyenne 25 % plus important que celui des autres TIC, soit respectivement 20 millions contre 15,1 millions de FF.

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On observe également que le taux d’endettement des entreprises des « autres TIC » est significativement supérieur à celui des dotcom. Le rapport du montant total des dettes sur le total de l’actif est de 0,52 pour les entreprises des TIC alors qu’il est de 0,38 pour les dotcom. Ces ratios nous indiquent que les autres TIC bénéficient d’un accès à l’endettement qui leur est plus favorable que pour les dotcom (Hypothèse 1.1 vérifiée).

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La maturité des dettes levées pour l’ensemble des entreprises montre que le secteur des TIC est très fortement endetté à court terme puisque 86 % des emprunts ont une échéance de moins d’un an. L’endettement à court terme est par ailleurs plus élevé pour les dotcom puisqu’il est de 96 % contre 86 % pour les autres TIC (Hypothèse 1.2 vérifiée).

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La difficulté d’apporter des garanties suffisantes aux créanciers sur des échéances de long terme apporte une première explication au recours à un endettement de court terme pour l’ensemble des entreprises des TIC. Bien que les dotcom soient fortement endettées à court terme, nous observons par ailleurs qu’elles tendent à financer leur actif circulant en grande partie avec leurs capitaux propres. En effet, le fonds de roulement moyen est de 16,1 millions contre 8 millions pour les autres entreprises. Ce résultat indique que les dotcom allouent une part significative de leurs ressources financières de long terme pour le financement d’activité à court terme. Ceci pourrait être considéré comme non optimal pour l’actionnaire étant donné que ceux-ci s’exposent à une rapide érosion des capitaux apportés et donc à un risque de faillite ou de non-rémunération. Ce risque est d’autant plus important que plus d’un tiers des dotcom de notre échantillon réalisaient des pertes avant leur introduction en bourse. Il apparaît que les dotcom tendent à être surcapitalisées et surendettées à court terme ce qui rend leur structure financière fragile.

Structure de propriété et de contrôle

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Nous avons souligné l’importance accordée aux capital-investisseurs dans leur rôle de contrôle sur la croissance de l’entreprise. Les capital-investisseurs détiennent en moyenne 22,4 % du capital des entreprises introduites en bourse et sont au nombre de 3,3 à former la syndication pour les dotcom et de 2 pour les autres TIC (H2.1 vérifiée). De plus, ils exercent un contrôle beaucoup plus actif, hands on, dans les dotcom puisqu’ils détiennent 37,7 % et donc une minorité de blocage alors que dans les autres entreprises des TIC ils se comportent d’une façon plus passive avec en moyenne 18,99 % du capital. Cette recherche de contrôle est par ailleurs confirmée par une présence encore plus significative du chef de file dans les dotcom puisqu’il détient en moyenne 20,9 % du capital alors que dans les entreprises des TIC son implication est très limitée de par une détention du capital qui est inférieure à 10 % ; les capital-investisseurs étant alors hands off.

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Le graphique ci-dessous montre des différences significatives de la structure de propriété du capital des dotcom par rapport aux autres entreprises des TIC.

Graphique de  - la structure de propriété du capital des entreprises des TIC Graphique de
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Si le graphique représentatif de la répartition du capital des dotcom nous a montré que les capital-investisseurs et les autres investisseurs occupent une position dominante avec en moyenne 50,48 % du capital contre 38,94 % (Hypothèse 2.2 vérifiée), pour les autres TIC il apparaît que les investisseurs extérieurs (outsiders) ne semblent pas jouer un rôle décisif dans la conduite de l’entreprise étant donné que leur implication est similaire et inférieure à 10 % quel que soit le type de l’entreprise. A contrario, comme nous l’avions précédemment décrit, les capital-investisseurs occupent une véritable position de contrôle dans l’entreprise internet. Par conséquent, les capital-investisseurs laissent aux dirigeants fondateurs une liberté d’action qui est limitée puisque ces derniers détiennent moins de la minorité de blocage, soit en moyenne 27,77 % du capital contre 47,92 % pour les entreprises des TIC.

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Selon nos hypothèses, l’implication des capital-investisseurs génère des coûts d’agence qui ne se justifient que dans la mesure où l’implication et les procédures de contrôle mises en place permettent de produire de l’information sur la qualité de l’entreprise. En effet, les capital-investisseurs apportent les capitaux nécessaires à la croissance de façon séquentielle au travers des tours de financement. Ces derniers imposent d’importants coûts de transaction étant donné que chaque tour de financement requiert un audit pour la validation des objectifs et une expertise pour la valorisation de l’entreprise ainsi que pour la définition des objectifs suivants. Si nous n’observons pas de différences significatives entre le nombre de tours de financement dont les dotcom ont bénéficié par rapport aux autres entreprises des TIC, nous avons pu observer que le nombre de capital-investisseurs composant la syndication est bien plus important dans les dotcom. Une syndication de plus grande taille permet au capital-investisseur d’avoir une expertise plus approfondie sur les perspectives de l’activité de l’entreprise. Par ailleurs, les entreprises qui bénéficient d’un accompagnement en capital-investissement procèdent en moyenne à 6,02 tours de financement contre 3,5 tours pour les entreprises sans capital-investissseur (Hypothèse 2.3 vérifiée). Les différences des moyennes des statistiques exposées sont très significatives et mettent en évidence l’intensité mais aussi le coût de contrôle qui est généré par l’intermédiation financière en capital-investissement.

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Il convient à présent d’examiner si ces dépenses contractuelles permettent d’orienter les dotcom ainsi que les autres entreprises des TIC vers des structures financières plus équilibrées, en comparaison avec les entreprises qui ne bénéficient pas d’un accompagnement en capital-investissement.

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Le premier indicateur auquel nous nous attachons est celui du taux d’endettement. Nous ne pouvons pas observer de différence des moyennes entre les entreprises accompagnées de capital-investisseur et celles qui ne le sont pas. Il apparaît toutefois que les entreprises accompagnées de capital-investisseurs seraient un peu moins endettées puisque leur taux d’endettement moyen (dettes/total de l’actif) est de 46 % contre 57 % pour les autres entreprises. Cette différence reste néanmoins sensible et peut trouver son explication dans la vocation des capital-investisseur à intervenir en haut de bilan. En revanche, le volume d’endettement à court terme est très clairement moins important pour les entreprises financées par capital-investissement puisqu’il est de 19,2 millions contre 35,9 millions. En conséquence les entreprises non portées ont un taux d’endettement à long et moyen terme de 7 % alors que les entreprises financées par capital-investissement ont un taux de 21 %. La répartition de la dette sur des échéances de plus long terme favorise bien évidemment la stabilité de l’entreprise et lui évite de financer son actif circulant avec des ressources financières empruntées de long terme. Dans ce contexte, l’entreprise est davantage en mesure de financer des immobilisations qui semblent trouver toute leur signification en matière de brevets, les montants pour ce poste étant de 2 050 000 francs pour les entreprises financées par capital-investissement alors qu’ils ne sont que de 490 000 francs pour les autres entreprises, soit quatre fois inférieurs.

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Ainsi, les capital-investisseurs, en plus de favoriser l’accès de l’entreprise à une maturité des dettes levées à moyen et long terme, orientent l’entreprise vers une sécurisation de leurs propriétés intellectuelles. En d’autres termes, l’intervention des capital-investisseurs joue un rôle stratégique fondamental sur la viabilité économique de l’entreprise car ils permettent de réduire le risque financier et engagent l’entreprise à lever des barrières à l’entrée lui assurant la pérennité de son activité.

CONCLUSION

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Le retournement du marché et sa maturité sur le secteur des TIC, notamment des valeurs de l’internet, amène les financiers à payer moins cher leur entrée en capital, les valorisations ayant également chuté pour les tours de table ultérieurs. Ainsi, il semble que se soit amorcé ces derniers mois, une recomposition de la filière de financement. Si pour nombre de dotcom il n’existait pas de référentiel, la maturité du secteur rend désormais probable le retour à des critères d’évaluation plus « classiques », d’une part fondés sur des comparables qui peu à peu sont apparus et d’autre part sur la rentabilité et la croissance réelle des secteurs de la nouvelle économie [25][25] CHARBIT, FERNANDEZ, TRICOT 2001.. Par ailleurs, avec Euronext, le marché affiche de nouvelles exigences. Ainsi, pour figurer dans Next Economy, le marché réservé aux entreprises high tech, les start-up doivent prendre des engagements de qualité et de transparence. Elles sont tenues de publier des comptes trimestriels (y compris le bilan consolidé) aux normes internationales. Ainsi, les sociétés de capital-risque semblent revenir aux normes classiques du métier ; force est de constater toutefois qu’elles ont joué leur rôle donnant du sens au concept de gouvernement d’entreprise.


RÉFÉRENCES

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Notes

[1]

WILLIAMSON, 1988.

[2]

HIRRIGOYEN et CABY, 1998.

[3]

WILLIAMSON, 1988.

[4]

LEVRATTO 1994, BAH et DUMONTIER 1996, DELBREIL et LAUSY 1987, BARDOS 1991, YONCOURT et MAROIS 1990, MC KIE-MASSON 1990, RAJAN et ZINGALES 1995.

[5]

BAH et DUMONTIER, 1996 et 1998.

[6]

Mc KIE-MASSON, 1985.

[7]

LONG et MALITZ, 1990.

[8]

De nombreux sites portails effectuent des développements logiciel propres de gestion de l'activité éditoriale, créent des plate-formes web d'intégration des modules de gestion du site.

[9]

BAH et DUMONTIER, 1996 ; 1998.

[10]

JENSEN et MECKLING, 1976.

[11]

LELAND et PYLE, 1977.

[12]

ROCK, 1986.

[13]

JAIN, MIKKELSON, PARTCH et SHAH, 1997, SAPUSEK, 1998, JAIN et KINI, 1999 et PAGANO, PANETTA et ZINGALES, 1998.

[14]

CHAN, 1983.

[15]

ADMATI et PLEIDERER, 1994.

[16]

CHAN, 1983.

[17]

LANTZ, 1999.

[18]

MEGGINSON et WEISS, 1991.

[19]

Pour GOMPERS, 1990, de 35,7 %.

[20]

ADAMTI et PLEIDERER, 1994.

[21]

SAHLMAN, 1990.

[22]

GOMPERS, 1995.

[23]

WILLIAMSON, 1988.

[24]

Les bases de données sont protégées juridiquement, au titre de la directive du Parlement européen et du Conseil du 11/03/99.

[25]

CHARBIT, FERNANDEZ, TRICOT 2001.

Résumé

Français

A partir d’une étude empirique, cet article se propose d’une part d’analyser la structure de capitalisation des dotcom introduites en bourse en comparaison avec les autres entreprises du secteur des technologies de l’information et de la communication. D’autre part, il met à jour le rôle joué par les intermédiaires en capital-investissement sur l’équilibre de la structure financière de ces entreprises.

English

FINANCIAL STRUCTURE OF DOT-COMS AND ROLE OF FINANCIAL INTERMEDIATION IN CAPITAL INVESTMENT Based on an empirical study, this article analyses the structure of capitalization of dot-coms listed on the stock exchange, compared to other firms in the information and communication technology sector. It highlights the influence of capital-investment intermediaries on the financial equilibrium of those companies.

Plan de l'article

  1. PROBLEMATIQUES ET HYPOTHESES DE RECHERCHE
    1. Actifs spécifiques et structure financière des entreprises
    2. Intermédiation financière en capital-investissement
  2. METHODOLOGIE
  3. RESULTATS DE L’ETUDE EMPIRIQUE
    1. Nature des actifs et structure financière des dotcom
    2. Structure de propriété et de contrôle
  4. CONCLUSION
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