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L’indispensable régulation des marchés financiers
Pierre Delsaux
1Après quelques considérations générales sur la manière de concevoir un système de régulation
1. COMMENT CONCEVOIR UN SYSTÈME DE RÉGULATION ?: LA VISION DE LA « COMMISSION LAMFALUSSY »
2Avant d’exposer le contenu des profondes réformes apportées ces dernières années au dispositif européen de régulation du système financier, il est utile de faire quelques rappels sur les idées-forces qui ont guidé ce gigantesque effort qui a débuté en 1999 avec le lancement du « Plan d’action sur les services financiers » (PASF). Dans le cadre de ce plan, une commission d’experts internationaux, présidée par le professeur Alexandre LAMFALUSSY
3Le premier niveau, qui est celui des principes généraux, consiste en une procédure de co-décision Parlement-Conseil. Aux yeux du « groupe des sages », la principale raison est que dans le passé on a voulu assurer la régulation du système par un ensemble de mesures très détaillées et, surtout, directement prescriptives ou prohibitives. Or, comme l’exprimait Alexandre LAMFALUSSY dans une interview récente
4Il s’agit d’un tournant majeur dans la conception même de la régulation.
5Les normes de second niveau, celui des mesures d’exécution plus détaillées, sont élaborées par la Commission, appuyée par le Comité Européen des Valeurs Mobilières, composé de représentants de haut niveau des États-membres, d’où une rapidité et une flexibilité plus grandes.
6L’appréciation des marges d’interprétation des normes, c’est-à-dire l’indispensable coordination entre les régulateurs des États-membres en vue d’une application uniforme des règles des niveaux 1 et 2, et qui constitue donc le troisième niveau, est assurée par le comité des régulateurs nationaux (CESR).
7De manière générale, ces instances procèdent à de larges consultations pour connaître le point de vue des utilisateurs. Le système de régulation assure de la sorte le respect de deux recommandations insistantes de la commission LAMFALUSSY : l’uniformité dans l’application des normes et « l’organisation d’un large processus de consultations de tous les intéressés ».
8La mise en œuvre et, éventuellement, la sanction des règles en vigueur, qui constituent le quatrième niveau de ce dispositif, sont du ressort de la Commission, en collaboration avec les autorités de contrôle des États-membres. Un certain nombre de questions délicates se posent à cet égard. Faut-il une autorité unique, comme c’est le cas en Allemagne, au Royaume-Uni et, en partie au moins, en Belgique ? Cette première question en recoupe une autre : dans quelle mesure et sur quelles problématiques faut-il recourir à une réglementation légale ou au contraire laisser le champ libre à l’autorégulation
9Tel est donc le dispositif normatif qui prévaut maintenant, à la satisfaction de toutes les parties, au sein de l’Union européenne pour la régulation du système financier. On a pu se rendre compte que, dans sa conception, on a tiré les leçons des scandales récents, eux-mêmes liés à l’explosion de la dernière bulle financière, et qui ont suscité de salutaires réflexions sur la manière adéquate de réguler le système financier.
2. LE « PLAN D’ACTION SUR LES SERVICES FINANCIERS » (PASF)
10Dans la perspective de l’introduction de l’euro, qui devait avoir lieu de facto au 1er janvier 1999, le Conseil européen de Cardiff (juin 1998), considérant qu’il existait un marché intégré pour les biens et les services autres que financiers, mais que l’intégration européenne demeurerait inachevée tant qu’il subsisterait un marché financier fragmenté – ce qui constitue un obstacle majeur à la prise de décisions économiques rationnelles et à l’abaissement du coût du capital pour les entreprises – a invité la Commission à présenter dans les délais les plus brefs un « cadre d’action visant à améliorer le marché unique des services financiers »
11Le PASF s’est vu assigner trois objectifs stratégiques, à réaliser en tenant compte de la mondialisation du système financier :
12L’objectif général du plan est de « créer des conditions propices à un fonctionnement optimal du marché unique des services financiers ».
13Le PASF comporte 42 mesures, dont on trouvera la liste complète en annexe :
38 sont déjà adoptées à ce jour; 2 autres le seront prochainement. Ces mesures concernent le secteur des banques, celui des assurances et surtout celui des valeurs mobilières, qui nous intéresse ici. Sont encore en cours d’élaboration les mesures dites « Bâle 2 », relatives au contrôle prudentiel des banques. Il s’agit pour l’essentiel de la version « ter » des fameux ratios Cook.
14Une étude
3. LES PRINCIPALES MESURES DU PASF EN CE QUI CONCERNE LES MARCHÉS DE VALEURS MOBILIÈRES
15Dans ce dossier consacré aux marchés financiers stricto sensu, c’est-à-dire aux structures destinées à centraliser des ordres d’achat et de vente de valeurs mobilières de manière à permettre la fixation d’un prix économiquement significatif, on ne commentera pas les aspects du PASF relatifs au secteur bancaire et à celui des assurances. L’annexe présente toutefois un résumé de l’ensemble des objectifs et sous-objectifs fixés en 1999.
3.1 Les principales directives déjà adoptées
3.1.1 La directive sur les « abus de marché »12
16Il existe deux grandes catégories d’abus de marché : le « délit d’initié » et les manipulations de marché.
17Une « opération d’initié » consiste dans l’acquisition ou la cession d’instruments financiers sur la base d’une « information privilégiée » « alors que la partie concernée savait ou aurait dû savoir que l’information détenue avait un caractère privilégié »
18Pour les personnes chargées de l’exécution d’ordres concernant des instruments financiers, on entend également par « information privilégiée » toute information transmise par un client et ayant trait aux ordres en attente du client »
19que, vu leur position dans l’entreprise, ils ont obtenue en priorité, et qui n’a donc pas encore été rendue publique. Pour les intermédiaires, en particulier les « teneurs de marché », c’est-à-dire les courtiers habilités à centraliser les ordres sur une valeur donnée et capables par conséquent d’anticiper l’évolution du cours sur la base de la connaissance qu’ils ont de l’ensemble des ordres en attente d’exécution, le « délit d’initié » consiste à exploiter à leur profit cette information privilégiée.
20La « manipulation de marché » consiste à effectuer des opérations ou du moins à émettre des ordres « qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’instruments financiers »; à fixer, « par l’action d’une ou de plusieurs personnes agissant de manière concertée, le cours d’un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel »
21Cette directive remplace une directive plus ancienne
22Outre l’intérêt des précisions apportées à la définition de différents conceptsclés (information privilégiée, manipulation de marché, mais aussi : instrument financier, marché réglementé, pratiques de marché admises, personne, autorité compétente), l’apport essentiel de cette directive est d’avoir consacré le principe d’une définition de manière strictement uniforme des modalités techniques de la publication des informations privilégiées, des sanctions administratives minimales qui doivent frapper ces comportements prohibés, ainsi que des modalités de la coopération entre les autorités compétentes.
3.1.2 La directive sur les « prospectus » à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation17
23L’information correcte et complète du public investisseur lorsque des émetteurs, publics ou privés, font appel public à l’épargne pour placer une émission d’obligations, une augmentation de capital, ou encore procéder à l’introduction en Bourse de titres déjà existants est à l’évidence l’une des exigences essentielles du bon fonctionnement des « marchés de détail ». Le système en vigueur jusque là, approbation du prospectus par les autorités compétentes des États nationaux et reconnaissance mutuelle entre États, était trop disparate et par conséquent trop compliqué à connaître. Il créait donc une forte insécurité juridique, d’où le très faible nombre d’émissions transnationales de valeurs mobilières, et en particulier d’actions. C’est un peu comme si une grande multinationale nord-américaine devait se contenter d’émettre dans un seul des cinquante États de l’Union ! L’innovation majeure apportée par le nouveau système consiste à créer un « passeport unique » européen pour l’émetteur.
24Cette synthèse brossée à larges traits n’est évidemment pas le lieu pour présenter le détail technique d’une directive qui occupe vingt cinq pages du Journal officiel de l’Union européenne en date du 31 décembre 2003.
3.2 Les directives en cours d’élaboration
25La plupart des mesures présentées dans cette section sont dans leur ultime phase d’élaboration, ce qui signifie que la Commission est arrivée à un projet de texte qui peut encore être amendé par le Conseil des ministres ou par le Parlement. Ici encore, il n’est pas possible d’entrer dans le détail de ces dispositifs, dont on se bornera à exposer les objectifs majeurs, ainsi que les difficultés, pour certaines encore partiellement non résolues, rencontrées au cours de leur élaboration.
3.2.1 La directive sur les services d’investissement
26L’innovation essentielle en la matière est que cette directive concerne à la fois les sociétés d’investissement (terme générique qui recouvre une large variété d’activités et de formes juridiques) et les « marchés réglementés » (Bourses de valeurs).
27Le problème majeur est en l’occurrence la différence fondamentale de conception entre les pays (l’ensemble Euronext, par exemple) qui fonctionnent sur la base de la règle de « concentration » (obligation pour une institution financière qui reçoit un ordre d’achat ou de vente de valeurs mobilières de l’exécuter sur une Bourse) et les marchés (la « City » de Londres tout particulièrement) qui pratiquent l’« internalisation », c’est-à-dire la compensation des ordres, soit purement interne à un intermédiaire, soit à l’intérieur d’un réseau limité de correspondants.
28Ce problème est lui-même lié à la différence fondamentale de conception de l’organisation même du système de transactions. Dans les premiers pays, le marché est conçu comme « dirigé par les ordres » (
29Dans le second groupe de pays (le monde anglo-saxon et sa sphère d’influence), le système est conçu comme « dirigé par les prix » (price driven ou « market making » system ). Les transactions sont réalisées par le canal d’un nombre limité de « spécialistes » ou « teneurs de marché » (
30Les tenants du market making soutiennent que ce système favorise la liquidité du marché, c’est-à-dire l’assurance pour l’opérateur de trouver contrepartie pour son ordre, même si celui-ci est d’une taille relativement importante, et ce sans exercer de pression significative sur le prix. Le non-respect de la law of one price, c’est-à-dire le fait que toutes les transactions simultanées ne soient pas effectuées au même prix, est considéré par certains comme négligeable, et par d’autres comme le prix – raisonnable – à payer pour assurer la liquidité du marché. Celui-ci est alors défini comme recouvrant l’ensemble des transactions sur une valeur, que celles-ci soient effectuées en Bourse ou hors Bourse.
31Les tenants du marché « dirigé » par les ordres objectent que ce système affecte négativement le volume d’ordres, et donc la liquidité – telle que définie ci-dessus – des marchés réglementés et, partant, la qualité des « signaux-prix » émis sur ceux-ci. Les capitalisations observées sur un marché réglementé « efficient » sont en effet considérées comme une mesure en moyenne exacte de la vraie valeur économique de la société émettrice.
32Dans l’état actuel des choses (fin janvier 2004), la proposition de la Commission est d’accepter l’internalisation sous condition de pre-trade transparency, c’est-à-dire de révélation à l’autorité de marché compétente, avant même son exécution, du volume et du prix d’un ordre à exécuter hors Bourse. Les tenants de ce système sont extrêmement réticents car ils considèrent que cette contrainte est de nature à engendrer l’extinction du système d’internalisation.
33Nonobstant ces divergences encore sérieuses, la finalisation de cette directive reste prévue dans le courant du printemps de cette année.
3.2.2 La directive sur la « transparence »
34Il s’agit ici de réglementer la « communication financière », c’est-à-dire de définir le contenu de l’information à fournir par les sociétés cotées au public investisseur, ainsi que la fréquence de cette obligation d’information.
35C’est sur ce dernier point que se sont manifestées les difficultés majeures.
36Alors que dans de nombreux pays, la seule obligation légale portait sur la publication du rapport annuel, la pratique actuellement obligatoire est celle d’un rapport semestriel présentant les principaux éléments de la situation comptable de la société cotée
37Le dilemme est en fait le suivant. D’un côté, imposer un rapport intérimaire trimestriel basé sur les enregistrements comptables, et par conséquent « audité », est une obligation très lourde pour des sociétés de moyenne importance. En effet, pour que cette communication soit vraiment informative, il faut effectuer quatre fois par an des écritures comptables de clôture (imputation de prorata d’amortissements, de provisions, etc.) et procéder à la « consolidation » des comptes des sociétés appartenant à un même groupe. D’un autre côté, il y a évidemment un intérêt majeur à ce que des informations suffisantes soient fournies à intervalles réguliers et suffisamment brefs au public.
38Parmi les solutions de compromis actuellement à l’examen, l’hypothèse minimale consiste à n’imposer que deux fois par an la publication de données comptables auditées et la solution médiane à n’exiger à la fin des premier et troisième trimestre d’un simple « narratif »; quant à la solution la plus exigeante, elle consisterait à exiger pour ces deux mêmes trimestres un certain nombre de chiffres-clés dont la production ne nécessiterait pas de clôture comptable formelle et qui pourraient ne pas faire l’objet d’un « audit ».
3.2.3 La directive en matière d’Offres Publiques d’Acquisition (OPA)
39Cette nouvelle directive
3.2.4 Autres dispositifs à caractère plus technique
40Vu le haut degré de technicité des deux dispositifs qu’on va évoquer brièvement dans les lignes qui suivent, il ne paraît pas judicieux de les présenter ici en détail. Il convient cependant de souligner que, dans les deux domaines qui vont être évoqués brièvement, un haut degré d’uniformisation dans tout l’espace financier de l’Union européenne est une des conditions indispensables de la « désegmentation » de cet espace.
41–L’uniformisation des normes comptables
L’adoption généralisée de normes comptables uniformes, en l’occurrence les normes internationales IFRS, anciennement désignées par le sigle IAS
42La faculté ou même, dans certains cas, l’obligation d’enregistrer certains éléments de la situation patrimoniale d’une société à leur « juste valeur » (fair value), c’est-à-dire « le prix auquel un actif pourrait être échangé, ou un passif réglé, entre deux parties compétentes et consentantes qui procèdent à une transaction dans des conditions normales »
43Pour ces derniers, la valorisation comptable doit être basée sur des éléments matériels tels qu’une facture, une mercuriale de prix … et non sur des estimations de revenus futurs actualisés, c’est-à-dire ramenés à une valeur du temps présent au moyen d’un taux d’intérêt qui est lui aussi une donnée estimative. Les partisans de la fair value rétorquent qu’il s’agit là du concept qu’a forgé la théorie économique de la valeur d’un bien de capital. Un tel bien, en effet, qu’il soit un bien de capital physique (un équipement industriel) ou financier (un titre) n’a pas de valeur d’usage directe, et n’a donc de valeur que si et dans la mesure où on considère qu’il va procurer à son détenteur des revenus futurs. La réticence vis-à-vis du concept de fair value incite à proposer d’en restreindre plus ou moins drastiquement le champ d’application.
44Le principe de l’enregistrement comptable des instruments financiers à leur valeur de marché ( marked to market), prescrit par les déjà célèbres normes IAS 32 et 39
45Enfin, un problème à caractère encore plus technique, mais réellement préoccupant, est lui aussi toujours pendant. C’est celui des normes comptables applicables dans les prospectus émanant des émetteurs des pays tiers, principalement pour des émetteurs extra-communautaires désireux d’émettre sur le marché unique de l’Union européenne. Il y a là un véritable dilemme : soit imposer à l’émetteur un coût de « translation » qui sera souvent dissuasif, soit avoir une dangereuse asymétrie d’information. Un principe d’acceptation de normes comptables équivalentes a été proposé comme échappatoire. On bute toujours sur la définition de critères d’équivalence acceptables.
46–L’harmonisation des normes et procédures en matière d’exécution des ordres de Bourse (clearing and settlement)
On se bornera à mentionner ici que cette matière, hautement technique, pose d’énormes problèmes, en particulier en ce qui concerne les opérations transfrontalières.
3.2.5 Autres projets en cours
47À ce stade, on citera pour mémoire deux autres domaines en chantier, qui concernent au premier chef respectivement les institutions financières et les entreprises, mais dont une régulation adéquate ne manquera pas d’avoir des répercussions bénéfiques sur le fonctionnement des marchés financiers. Il s’agit, d’une part, de la problématique des conglomérats financiers et, d’autre part, du gouvernement d’entreprise ( corporate governance), domaine dans lequel les évolutions récentes appellent une révision et un approfondissement des dispositifs en vigueur.
4. CONCLUSION
48La philosophie qui inspire le « Plan d’action sur les services financiers » est celle qui a inspiré depuis le début ce qu’on a longtemps appelé le « Marché commun ».
49Elle conçoit le rôle régulatoire des autorités publiques, à quelque niveau que ce soit, comme consistant à établir des « règles du jeu » conçues de façon pragmatique, c’est-à-dire des règles qu’elles aient effectivement la possibilité de faire respecter (
Annexe
Annexe LE PLAN D’ACTION POUR LES SERVICES FINANCIERS26
OBJECTIF STRATÉGIQUE N° 1 : ÉTABLIR UN MARCHÉ UNIQUE POUR LES « OPÉRATIONS DE GROS »
1.1 Faciliter la levée de capitaux dans toute l’Union européenne
501.2 Définir un cadre juridique commun pour des marchés intégrés de valeurs mobilières et d’instruments dérivés
511.3 Élaborer un corpus unique de règles d’information financière pour les sociétés cotées
521.4 Contenir le risque systémique lié au règlement des opérations sur titres
531.5 Créer un environnement sûr et transparent pour les restructurations transfrontalières
541.6 Créer un marché unique pour les investisseurs
55
(organismes de placement collectif en valeurs mobilières) et créer un « passeport européen » pour les sociétés de gestion.
OBJECTIF STRATÉGIQUE N° 2 : CRÉER LES CONDITIONS POUR ASSURER AUX CONSOMMATEURS DES « MARCHÉS DE DÉTAIL » ACCESSIBLES ET SÛRS
56OBJECTIF STRATÉGIQUE N° 3 : MODERNISER LES RÈGLES PRUDENTIELLES ET LA SURVEILLANCE
57OBJECTIF GÉNÉRAL : CRÉER DES CONDITIONS PROPICES À UN FONCTIONNEMENT OPTIMAL DU MARCHÉ UNIQUE DES SERVICES FINANCIERS
58Pierre Delsaux
Notes
[ *] Pierre DELSAUX, juriste, est responsable de l’unité « Marchés des valeurs mobilières et prestataires de services d’investissement » de la Commission européenne. Il est chargé de cours à l’Université de Liège. L’auteur s’exprime ici à titre strictement personnel.
[ 1] On entend ici par « régulation » l’ensemble des actions entreprises pour maintenir en équilibre un système complexe et en assurer le bon fonctionnement. Ce terme a donc une acception plus large que celui de « réglementation » (dont on se souviendra que le correspondant anglais est « regulation »).
[ 2] Ancien président exécutif de la Banque des règlements internationaux, Alexandre LAMFALUSSY a joué un rôle éminent dans la mise en place du système monétaire européen. Président de l’Institut monétaire européen, destiné à se muer en la Banque centrale européenne, il a coordonné le processus du passage à l’euro.
[ 3] Un délai minimum de 3 à 4 ans est requis pour aboutir à un décision définitive sous la forme d’une directive qui doit encore être transposée dans le droit interne des pays membres.
[ 4] « Ne bâclons pas les réformes »,
[ 5] Ibid.
[ 6] Ce terme désigne la faculté laissée aux acteurs d’un domaine d’activité le soin d’élaborer et de faire respecter les règles de conduite destinées à assurer un fonctionnement à la fois équitable et efficace de celui-ci.
[ 7] Communication de la Commission, COM(1999)232,11.05.99, p. 3.
[ 8] On entend par mesures prudentielles une série de règles restrictives visant à empêcher les institutions qui font appel public à l’épargne de prendre des risques opérationnels de nature … /… … /… à mettre en péril leur liquidité, et a fortiori leur rentabilité. Négociées au plan mondial et définies par les fameux « accords de Bâle », elles consistent pour l’essentiel en des « ratios » (rapports significatifs entre grandeurs comptables) qui assignent à des catégories d’opérations des contraintes de couverture en fonds propres d’autant plus fortes que leur risque est élevé. On songe par exemple aux opérations sur produits dérivés ou aux opérations de change à terme. On les appelle « ratios Cook », du nom de l’expert qui présida la commission qui en élabora la première liste, dite « Cook 1 ».
[ 9] COM(1999)232, cit., p. 31.
[ 10] Voir ci-dessus, note 7.
[ 11] MARKT/2001/16/F : « Quantification de l’impact macroéconomique de l’intégration des marchés financiers européens ».
[ 12] Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003.
[ 13] Ibid., considérant n° 18.
[ 14] Ibid., article 1er, alinéa 1, §§ 1 et 3.
[ 15] Ibid., extraits de l’article 1er, alinéa 2.
[ 16] 89/592/CEE du 13 novembre 1989.
[ 17] Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil de 4 novembre 2003.
[ 18] Dans la majorité des cas, cette société est une société « tête de groupe », ce qui implique l’obligation de produire des comptes « consolidés » qui présentent la situation d’ensemble des sociétés dont la société de tête a le contrôle direct ou indirect (phénomène dit de la « pyramide » ou du contrôle « en cascade »). Dans ce dernier cas, il faut pratiquer la consolidation à plusieurs niveaux successifs, opération particulièrement lourde et coûteuse, non seulement au moment de sa réalisation, mais aussi en amont, car elle requiert l’intégration de systèmes comptables encore souvent régis par des législations de conceptions fort différentes.
[ 19] Il n’est pas inutile de rappeler que la très grande majorité des sociétés cotées nord-américaines distribuent un dividende trimestriel, ce qui accroît l’intérêt, sinon la nécessité, d’une communication trimestrielle certifiée.
[ 20] COM(2002)534/Final du JO C 45E/2003.
[ 21] Pour : International Accounting Standards.
[ 22] Pour un examen détaillé de ces notions, voir : B. COLMANT (2001), Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Bruxelles, Larcier, en particulier les chapitres 1,2,9 et 10.
[ 23] Proposition d’amendement à la quatrième directive comptable, COM(2000) 80 final, 2000/ 0043(COD), en date du 24 février 2000.
[ 24] Pour de plus amples précisions, voir : B. COLMANT, J.F. HUBIN & F. MASQUELIER (2004), Les normes comptables IAS 32 et IAS 39 sur les instruments financiers, Bruxelles, Larcier.
[ 25] Op. cit.
[ 26] Source : COM(1999)232, cit., pp. 21-31.