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Alternatives économiques

2011/5 (N°302)


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Faudrait-il mettre à contribution les créanciers privés pour juguler la crise des dettes souveraines ? Une question qui ne fait pas l'unanimité. Les points de vue des économistes Patrick Artus et Dominique Plihon.

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Quelles sont les perspectives de croissance pour les pays européens ?

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Patrick Artus : Il existe des freins substantiels à la croissance : la hausse des prix des matières premières, les faibles perspectives de hausse salariale avec la montée du chômage et un partage de la valeur ajoutée défavorable aux salariés, la très faible progression des crédits et, enfin, la réappréciation de l'euro depuis quelques mois. Sans oublier non plus les politiques budgétaires restrictives. La croissance sera donc insuffisante pour réduire les déficits publics. Sortir par le haut avec plus de croissance voudrait dire dégager plus de gains de productivité, réussir à faire monter en gamme l'industrie, etc. Autant de politiques qui mettraient six à sept ans à produire leurs effets. Or, on ne peut pas laisser l'endettement des pays de la zone euro progresser encore pendant si longtemps. Face à ces perspectives, la seule solution consiste à serrer la vis budgétaire.

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Dominique Plihon : Je partage le diagnostic sur les freins à la croissance, mais comme les politiques monétaire, budgétaire et salariale menées actuellement pèsent lourdement sur l'activité, serrer encore plus les boulons budgétaires, comme le demande Patrick Artus, ne fera qu'accentuer le problème. Si l'Allemagne et les pays du nord de l'Europe, qui disposent de marges de manoeuvre, acceptaient de soutenir leurs économies, tout le monde s'en porterait mieux. Mais on ne parvient pas à obtenir ce genre de comportement coopératif en Europe. Ce qui pourrait être fatal à la zone euro.

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Les aides financières octroyées aux pays en difficulté sont-elles suffisantes ?

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P. A. : Le montage prévu consiste en des prêts à long terme à des taux d'intérêt faibles. La Grèce est le seul pays pour lequel on dispose d'informations précises après l'accord trouvé en mars dernier, car l'Irlande est en train de renégocier les conditions de ses prêts et les éléments précis ne sont pas encore connus pour le Portugal. Dans le cas grec, le pays a obtenu des prêts à un taux d'intérêt de 4,2 %, soit un niveau à peine plus élevé que celui auquel la France peut emprunter ! Si les Grecs devaient se financer sur les marchés, ils auraient dû payer mi-avril un taux d'intérêt de 13 %, tout à fait intenable. Mais à 4,2 % sur dix ans, ils ont seulement besoin d'équilibrer leur budget primaire [1][1]  Budget primaire : solde budgétaire hors intérêts sur... pour s'en sortir, ce qui est tout à fait faisable. Cela fait par exemple quinze ans que l'Italie vit avec trois points d'excédent primaire. En fait, dans dix ans, la Grèce aura remboursé ses dettes actuelles et ne sera plus financée que par les fonds européens.

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D. P. : Ce raisonnement est trop optimiste. Un pays ne peut s'en sortir que si son taux de croissance nominal [2][2] Taux de croissance nominal : somme du taux de croissance..., en gros le taux de rendement de ses dépenses, est supérieur au coût moyen des emprunts effectués pour réaliser ces dépenses. Or, cela ne sera pas le cas pour la Grèce ou le Portugal au cours des prochaines années, du fait des politiques d'ajustement qui leur sont imposées. Le coût de la dette y restera supérieur au taux de croissance, ce qui fait qu'ils ne sortiront jamais de leur problème d'endettement. Le scénario présenté par Patrick Artus souffre aussi d'un problème de timing, car ces pays ne pourront pas subir dix ans d'austérité. La résistance des populations irait grandissant et ouvrirait la porte à des politiques populistes qui ne résoudraient rien. La seule façon de s'en sortir est d'effacer une partie de la dette de ces pays pour relâcher la contrainte budgétaire qui pèse sur eux. Cette réduction de leur dette se fera, c'est incontournable.

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P. A. : Il faut se rappeler que jusqu'en mars 2009, ces pays empruntaient quasiment au même taux que l'Allemagne. Le taux d'intérêt sur leur stock de dette est donc lui aussi très faible. Mais cela ne remet pas en cause le fait qu'ils doivent absolument dégager des excédents budgétaires primaires, on ne peut pas vivre avec un déficit permanent et rester, comme les Grecs le sont encore aujourd'hui, avec un déficit public équivalent à 10,6 % du produit intérieur brut (PIB) en 2010 ! Ils devront donc subir quatre à cinq années de récession.

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D. P. : Ce scénario qui pense sauver la Grèce et les autres pays en leur infligeant plusieurs années de dépression enclenche en fait un cercle vicieux et ne résout pas le problème du timing : de longues années d'ajustement ne sont pas politiquement et socialement tenables. J'ajoute qu'en Grèce, ce ne sont pas les fonctionnaires et les retraités qui posent problème mais les classes les plus aisées, qui font de la résistance et échappent à l'impôt en recourant au marché informel, alors que les mesures d'austérité pèsent surtout sur les plus pauvres. Il faut mettre en oeuvre des solutions beaucoup plus rapides et radicales qui passent par des annulations de dette et par une réforme fiscale avant que la situation politique et sociale ne devienne incontrôlable.

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P. A. : Des pays, comme le Brésil et bien d'autres, ont pourtant réussi ce genre de politique. Il est vrai qu'ils ont généralement pu bénéficier d'une dépréciation du change qui soutenait leurs exportations. La Banque centrale européenne (BCE) devrait se faire un devoir de pousser l'euro à la baisse et d'éviter les hausses des taux d'intérêt pour que la politique monétaire soit en phase avec les efforts budgétaires des pays en difficulté. En augmentant son taux directeur, elle fait l'inverse.

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Si on annule une partie de la dette, ne risque-t-on pas une nouvelle crise bancaire ?

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D. P. : Je suis favorable au partage du fardeau de l'ajustement entre les créanciers, les contribuables et les salariés. Or, seuls les deux derniers paient aujourd'hui pour remettre leurs pays à flot. C'est injuste et inefficace. Si des banques européennes qui détiennent des créances sur ces pays sont mises en difficulté par l'annulation d'une partie de leurs créances, il faudra que les Etats interviennent pour les recapitaliser et éventuellement les nationaliser. Leurs marges de manoeuvre budgétaires sont certes limitées actuellement, mais il leur appartiendra de trouver une solution à cette question. Après avoir spéculé à tout va sur les titres de la dette européenne, il est normal que les banquiers et autres investisseurs prennent en charge une partie de l'ajustement.

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P. A. : Il faut d'abord rappeler que nous parlons de dettes publiques des pays de la zone euro, c'est-à-dire de titres considérés jusqu'à ces derniers mois comme sans aucun risque. On n'est pas sur le marché des supbrime ! Jusqu'en 2009, les obligations de ces pays offraient des taux d'intérêt faibles, au niveau de ceux de l'Allemagne. Il ne s'agissait donc pas pour les banques de maximiser le rendement de leurs placements en achetant des actifs risqués. D'ailleurs les régulateurs publics disent aujourd'hui encore aux banques et aux assureurs qu'il faut qu'ils considèrent les dettes publiques de la zone euro comme des actifs sans risque dont la détention ne nécessite pas de posséder des fonds propres et qu'il ne faut pas provisionner [3][3] Provisionner : mettre du capital de côté en prévision....

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Ces créances sont détenues en gros pour un tiers par le système bancaire des pays concernés et pour deux tiers par les investisseurs d'autres pays européens. Si on annule 30 % à 50 % de la dette publique grecque, tout le capital des banques du pays est mangé et il n'y a plus de système bancaire grec ! Si l'Etat doit intervenir pour les aider, il va se retrouver avec une dette publique plus forte encore qu'avant l'annulation.

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D. P. : On ne peut exonérer les banques de leur comportement. Si elles avaient fait correctement leurs analyses de risque, elles auraient vu que la dette de ces pays progressait fortement. Et elles auraient dû comprendre que des taux d'intérêt aussi faibles que l'Allemagne pour la Grèce ou le Portugal n'étaient pas justifiés compte tenu des différences de niveaux de développement entre ces pays. Il y a eu un sentiment d'euphorie et un aveuglement au désastre de la part des banquiers et des assureurs. Ainsi que des régulateurs qui, visiblement, continuent à demander aux banques de ne pas prendre en compte la possibilité d'une annulation partielle de la dette de ces pays.

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Les pays en difficulté ne pourraient-ils pas restructurer simplement la partie de la dette détenue par les non-résidents ?

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P. A. : L'exposition des banques françaises à la dette publique grecque est d'environ 12 milliards d'euros. Si on annulait 30 % de la dette grecque, cela leur ferait perdre 4 milliards, ce qui paraît gérable. Mais dans ce cas, se poseraient immédiatement plusieurs problèmes. Tout d'abord, il y aurait un risque de représailles, par exemple sous forme de protectionnisme commercial de la part des pays européens dont les banques auraient été touchées. Surtout, il faut faire le pari qu'une fois ces annulations réalisées, les pays concernés pourront à nouveau se financer rapidement sur les marchés, sinon ils ne pourraient plus se permettre d'avoir de déficits extérieurs qui réclament des financements étrangers. Enfin, il faut supposer qu'une telle annulation n'aurait pas de conséquence sur les dettes des autres pays européens : si la banque centrale chinoise perd une partie de ses placements en Grèce, continuera-t-elle à acheter de la dette des autres pays européens ou pas ? Personne ne veut prendre le risque de poser la question.

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A partir de 2013, les pays en crise pourront proposer d'annuler une partie de leur dette. Cela va-t-il dans la bonne direction ?

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D. P. : On aurait pu faire beaucoup mieux. D'une part, il est stupide d'annoncer aujourd'hui qu'un tel processus sera possible en 2013, car cela contribue à paniquer les marchés. On aurait mieux fait d'annuler une partie de la dette tout de suite. D'autre part, le mécanisme de restructuration proposé est très complexe. Il aurait été plus juste et plus efficace de mettre en place un tribunal des dettes qui fasse un audit pour évaluer les responsabilités de chacun des acteurs, créanciers et débiteurs, dans la montée des problèmes. On aurait alors un mécanisme qui permettrait de répartir équitablement le fardeau de la sortie de crise, ce qui manque encore cruellement en Europe.

Notes

[1]

Budget primaire : solde budgétaire hors intérêts sur la dette publique.

[2]

Taux de croissance nominal : somme du taux de croissance en volume et du taux d'inflation

[3]

Provisionner : mettre du capital de côté en prévision d'un éventuel problème de remboursement.


© Altern. économiques, 2011

Pour citer cet article

Entretien avec Artus Patrick, et Plihon Dominique, Propos recueillis par Chavagneux Christian, « Comment sortir de la crise des dettes souveraines ? », Alternatives économiques, 5/2011 (N°302), p. 10-10.

URL : http://www.cairn.info/magazine-alternatives-economiques-2011-5-page-10.htm


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