Alors qu’aux États-Unis le véritable décollage des fonds de pension date de l’adoption en 1974 de la loi ERISA (Employees Retirement Income Security Act) qui a bouleversé les stratégies d’investissements des caisses de retraite jusqu’alors majoritairement acquéreuses d’obligations plutôt que d’actions d’entreprises [3], le développement de leurs homologues britanniques a bénéficié depuis 1945 d’une croissance plus continue (et entourée d’une très grande discrétion…) mais non moins spectaculaire. Le développement remarquable des investisseurs institutionnels britanniques, dont les fonds de pension sont devenus le fer de lance, peut être apprécié sur trois plans. Quantitatif tout d’abord, puisque avec 849 milliards de livres sterling d’actifs (soit 1257 milliards de dollars), les actifs financiers des fonds de pension anglais représentent aujourd’hui 86 % du PIB britannique, proportion légèrement supérieure à la situation américaine dans ce domaine (72 %), toutes proportions qui sont cependant sans commune mesure avec le pourcentage étonnamment faible de l’Allemagne dans ce domaine (3 %), comme l’indique le tableau 1 ci-dessous.

Tableau 1
Évolution des actifs des fonds de pension des principaux pays industrialisés (en milliards de dollars)

Comparons, ensuite, avec l’autre grand pilier des investisseurs institutionnels que sont les compagnies d’assurances [4]. Alors qu’en 1945 les actifs des quelque 1000 fonds de pension de l’époque arrivaient tout juste à 400 millions de livres (soit à peine le montant de la seule société Prudential, la plus grande compagnie d’assurances du pays…), les caisses de retraite ont depuis rattrapé leur retard jusqu’à faire jeu égal avec le secteur des assurances. Mieux même, si l’on en juge par l’impétuosité de leur développement récent, les fonds de pension s’imposent désormais comme le pôle dominant du cœur financier britannique. De fait, lorsqu’on additionne aujourd’hui les actifs financiers de l’ensemble des investisseurs institutionnels britanniques, on obtient la stupéfiante proportion de 227 % du PIB (record mondial, devançant même les États-Unis sur ce plan), chiffre attestant du caractère patrimonialement pléthorique de ces institutions financières. Enfin et surtout, les fonds de pension britanniques ont dès le début privilégié l’investissement en actions plutôt qu’en obligations ; 71 % de leurs placements sont en effet réalisés sous cette forme, une proportion supérieure à celle des assurances qui effectuent pour leur part 60 % de leurs investissements en actions d’entreprises [5]. Cette dernière caractéristique constitue vraiment le trait distinctif qui les sépare, non seulement du comportement placier des compagnies d’assurances anglaises mais, comme le montre bien le tableau récapitulatif ci-dessous, des investisseurs institutionnels américains puisque, malgré l’effet de rattrapage entrepris depuis 1974, cette proportion n’est que de 36 % outre-Atlantique contre 40 % encore en obligations (Tableau 2).

Tableau 2
Actifs financiers des investisseurs institutionnels des principaux pays industrialisés (1999)

Un demi-siècle de « culte dévot de l’investissement en actions », selon la formule pertinente du Financial Times [6], constitue, on en conviendra, un terrain suffisant pour apprécier la portée du comportement de ces institutions financières surpuissantes et particulières que sont les fonds de pension anglais. Sur le plan macro-économique général, on notera d’abord le fossé existant entre les actifs pléthoriques des fonds de pension d’une part et les piètres performances de l’économie britannique en matière de formation brute de capital fixe (FBCF) d’autre part. Depuis maintenant trois décennies, la Grande-Bretagne se classe résolument en queue de peloton des principaux pays industrialisés en matière d’investissements. Malgré tous les discours sur le renouveau de l’investissement britannique au cours des années 80 et 90, l’écart avec des pays à économie relativement similaire comme la France ou l’Allemagne est encore, en ce début de troisième millénaire, de 2 % et 4 % respectivement. Sur un plan plus micro-économique ensuite, on constate que si une poignée de firmes multinationales britanniques caracolent en tête des classements portant sur la capitalisation boursière, les parts de marché, le chiffre d’affaires ou encore les dernières modes d’évaluation de la rentabilité du capital tels les ratios ROE (Return on Equity) ou encore EVA (Economic Value Added) [7], les entreprises d’outre-Manche ne brillent pas particulièrement sur le plan des dépenses en recherche et développement (R & D). Le dernier classement des dépenses de R & D établi par le Ministère de l’industrie britannique (DTI) montre en effet qu’une seule firme britannique figure parmi les 50 premières firmes mondiales classées d’après leurs dépenses de R & D (il s’agit du groupe pharmaceutique Glaxo-Wellcome) [8]. Si la comparaison avec les firmes américaines n’a évidemment pas grand sens (les dépenses de R & D s’y sont élevées à quelque 208 milliards de dollars en 2001, dont 113 milliards pour les 138 grandes firmes américaines classées parmi les 300 premières mondiales), on ne compte pas moins de 10 groupes japonais, 7 allemands et 5 français dans l’échantillon concerné contre la seule firme britannique Glaxo-Wellcome… De tels résultats suggèrent que la relation entre de puissants fonds de pension et des grandes firmes ayant de fortes activités de R & D est loin d’être automatique et économiquement vertueuse. Dans un travail précédent, nous avions tenté d’expliquer les raisons d’un tel phénomène en montrant notamment que l’activité principale des multinationales britanniques consistait à organiser des opérations de fusions et acquisitions d’entreprises, activité dont les fonds de pension étaient à la fois les fournisseurs de capitaux, les arbitres et les bénéficiaires [9]. Cette propension pour la croissance dite « externe » expliquait largement la faiblesse des dépenses en R & D des firmes multinationales britanniques [10], ce que le Financial Times, en s’appuyant sur des études de terrain menées par des équipes de consultants chevronnés, vient d’ailleurs de reconnaître en cette fin d’année 2002 [11]. Cette question étant réglée, quelle est la situation des petites et moyennes entreprises dans ce domaine ?

Sur ce plan, un détour par l’histoire n’est pas inutile car il s’agit là d’une des questions les plus lancinantes de l’économie britannique. Des travaux du comité Macmillan où s’illustra John M. Keynes en 1931, en passant par ceux des Rapports Radcliffe (1959), Bolton (1971) et Wilson (1979), jusqu’aux récentes études approfondies produites aussi bien par la Banque d’Angleterre que par le Ministère de l’industrie, on ne peut dire que les efforts de réflexion donnant lieu à toute une série de recommandations destinées à développer le financement des PME-PMI auront manqué [12]. Certes, le débat a en partie changé. Ainsi en 1931 s’agissait-il surtout de convaincre les banques et les assurances de fournir du capital aux petites entreprises, problèmes qui donnèrent à Keynes l’occasion de vanter la supériorité du type d’organisation bancaire « à l’allemande », ce qui montre bien au passage que l’antagonisme entre le modèle rhénan et le modèle rentier anglo-saxon ne date pas d’hier. Aujourd’hui, il s’agit essentiellement de convaincre les investisseurs institutionnels, et plus particulièrement les fonds de pension, d’assurer le financement des PME-PMI, notamment dans le cadre du développement du capital-risque. À cet égard, le bilan est bien décevant.

Si les partisans du capital-risque font à bon droit observer une augmentation importante de ce mode de financement des PME-PMI britanniques (on est ainsi passé de 139 millions de livres en 1984 à 39 777 millions en 2001), une analyse plus fine des chiffres fait apparaître une réalité très différente. En effet, lorsque l’on examine les investissements du capital-risque en fonction des différentes phases que traversent les PME-PMI, le manque de dynamisme du financement est alors flagrant. Le tableau 3 ci-dessus montre que si, du point de vue de la phase de démarrage (start-up stage), on est bien passé de 38 à 215 millions de livres entre 1984 et 1989, la première moitié de la décennie 1990 enregistre une chute importante des créations de petites entreprises par le capital-risque pour se stabiliser ensuite à un niveau des plus médiocres (on passe alors de 58 à 85 millions de livres entre 1991-1995 et de 140 à 409 millions de livres entre 1996-2001). Ainsi, exprimées en pourcentage de l’ensemble des investissements du capital risque, les sommes consacrées à la création pure de PME-PMI représentent moins de 4 % de l’ensemble (3,9 % très exactement en 1995), l’essentiel étant représenté par des opérations purement financières (MBO-MBI [13]) consistant en rachats d’entreprises déjà existantes et à des fins de spéculations boursières.

Tableau 3
Investissements en capital-risque en Grande-Bretagne aux différents stades de la croissance des firmes (en millions de livres)

Les causes de ce qui peut être considéré par certains comme une véritable forme de grève de l’investissement sont parfaitement identifiées. C’est sans détour que la Banque d’Angleterre mentionne à cet égard « les réticences croissantes des investisseurs institutionnels à investir dans les stades de démarrage des entreprises » [14]. On ne saurait dire moins, puisqu’en effectuant le même type de calcul que l’économiste Jacques Nikonoff a fait pour mesurer l’engagement des fonds de pension en matière de financement des petites et moyennes entreprises américaines, on constate que les caisses de retraite anglaises consacrent royalement 0,2 % de leurs gigantesques avoirs à financer les PME-PMI [15]. En tenant compte de la nécessaire péréquation pour procéder à une comparaison valable avec le cas américain, l’effort britannique dans ce domaine est donc six fois inférieur au chiffre américain (déjà bien dérisoire comme le notait Jacques Nikonoff), ce qui constitue à notre sens plus qu’une sérieuse exception.

De plus, en se basant sur les données collectées par l’EVCA (European Venture Capital Association), une étude de la Banque d’Angleterre a mis en lumière un autre trait essentiel du comportement des fonds de pension britanniques. En effet, dans la lutte sévère que se livrent les modèles rhénan et anglo-saxon, les partisans de ce dernier font valoir la prétendue supériorité des fonds de pension en matière de financement de l’innovation alors que les banques, déstabilisées par la vague de désintermédiation financière, seraient désormais incapables d’assurer cette fonction. Or, comme le prouvent les données ci-contre, on constate qu’il n’en est rien. Alors que les fonds de pension britanniques assurent 46 % des investissements en capital-risque, les engagements anglais consacrés aux deux phases cruciales que sont le démarrage et l’amorçage des petites firmes innovantes (start-up & seed stages) représentent 27 856 milliers d’écus quand les montants allemands dans ce domaine s’élèvent à 89 103 milliers d’écus, financés à 57 % par les banques, ce qui, on en conviendra, jette une lumière singulière sur les prétentions du modèle anglo-saxon à financer l’innovation via les investisseurs institutionnels.

Tableau 4
Investissements en capital-risque aux stades de démarrage et d’amorçage

Près d’un demi-siècle plus tard, l’examen des données chiffrées fournies par l’appareil statistique britannique confirme ce jugement prémonitoire. Si l’on constate bien une augmentation du poste « rentes et prestations-retraite des fonds de pension » dans le revenu des ménages britanniques au cours des vingt-cinq dernières années (ce poste est passé de 5 à 12 %), il n’en reste pas moins que ces versements ne représentent pas l’essentiel des revenus des retraités et sont d’autre part notoirement insuffisants [17]. Comme le tableau ci-dessous le montre, la part la plus importante du revenu d’un couple de retraités est toujours constituée de la pension publique de base créée dans le cadre du système keynésiano-bévéridgien mis en place au lendemain de la Seconde Guerre mondiale (cette part représentant 120,7 livres/semaine, soit 56,3 % du revenu du retraité). Malgré de multiples attaques, ce système fonctionne encore socialement mieux que les fonds de retraite par capitalisation qui, avec la somme dérisoire de 49,20 livres/semaine, ne contribuent qu’à hauteur de 22,9 % des revenus des retraités.

Tableau 5
Revenu hebdomadaire moyen d’un couple de retraités britanniques (en livres sterling)

La modicité des montants versés par les fonds de pension aux retraités britanniques constitue le démenti le plus cinglant des analyses développées par la Banque mondiale dans ce domaine. Le système à trois piliers préconisé par cette influente institution financière internationale prétend que seule la supériorité du financement par capitalisation pourra suppléer aux carences des régimes publics, reconnaissant quand même au détour d’un paragraphe que ce mode de financement a aussi pour objet l’essor des marchés de capitaux [18]. Or, le cas britannique montre que s’il y a certes eu un développement exponentiel de ces derniers, le régime basé sur la capitalisation n’est absolument pas à la hauteur des prétentions sociales affichées et que la situation déjà bien précaire de nombreux retraités britanniques ne cessera d’empirer dans les années qui viennent.

Tandis que les retraités anglais avaient vu leur situation s’améliorer relativement aux autres catégories socialement fragiles et précaires au cours des décennies 70 et 80, on assiste depuis le début des années 90 à un renversement de situation spectaculaire. Il est de ce point de vue tout à fait surprenant de voir que certains, en France, croient à la supériorité des fonds de pension alors qu’en Grande-Bretagne il ne se passe pas de semaine où, de concert mais pour des intérêts diamétralement opposés, gestionnaires de fonds de pension et responsables politiques et syndicaux ne tirent la sonnette d’alarme. Résumant la situation, un haut responsable du fonds de pension Fleming Asset Management ne cherche même pas à dissimuler les carences du système basé sur la capitalisation. Il s’exprime en des termes qui méritent d’être connus et médités par tous ceux qui croient en la nécessité de détruire les systèmes publics pour les remplacer par des régimes d’employeurs : « En dépit du nombre croissant de cotisants dans les fonds de pension, de plus en plus de Britanniques se préparent à vivre une retraite marquée par la pauvreté. Il y a trois ans environ, 10 millions de personnes étaient dans la gêne financière, aujourd’hui elles sont plus de 13 millions. Trop de gens pensent encore que l’État va venir à leur aide lorsqu’ils prendront leur retraite. Même ceux qui ont un fonds de pension n’épargnent pas assez. Malheureusement beaucoup de gens ne réalisent pas encore combien il faut mettre de côté pour bénéficier d’une retraite décente. » [19] Ne faisant pas partie de cette dernière catégorie, cet émérite gestionnaire effectue un calcul qui a le mérite de chiffrer les prétentions du capital financier en vue d’assurer, à ses conditions propres et spécifiques, le financement des retraites. Ainsi un salarié moyen gagnant 15 000 livres par an (soit environ 2000 euros par mois) devrait verser 1000 euros par mois et ce pendant quarante ans s’il espère toucher une retraite de 1500 euros mensuels. Outre qu’un tel effort d’épargne est totalement irréalisable, on n’ose imaginer l’ampleur de l’effet dépressif immédiat sur la consommation et des conséquences macro-économiques subséquentes qu’un tel effort d’épargne ne manquerait pas de provoquer. À défaut d’y avoir consenti, le retraité moyen devra se contenter de sommes beaucoup plus modestes, les versements de fonds de pension ne représentant, comme on l’a vu, qu’un quart du revenu moyen des personnes ayant cessé leur activité salariée.

Dans ces conditions et dans un pays où le nombre de retraités ne cesse de croître (de 7,5 millions de retraités en 1971 on en est aujourd’hui à près de 12 millions et les prévisions annoncent 15 millions en 2031…) et où les inégalités de revenus salariaux augmentent de manière vertigineuse (plus d’un million et demi de personnes travaillent pour moins de 2,5 livres de l’heure, sans congés payés et ce pendant plus de soixante heures par semaine…), est-il étonnant de voir l’inégalité et la pauvreté structurelle monter en flèche ? Dans un colloque récent organisé par la Banque fédérale de réserve de Kansas City et consacré à l’accroissement des inégalités de revenus dans le monde, Anthony B. Atkinson fit observer à Alan Blinder (l’un des conseillers économiques du président américain de l’époque, Bill Clinton) que si l’on tient compte de tous les revenus et non uniquement des revenus salariaux, alors la Grande-Bretagne est devenue depuis une vingtaine d’années le pays où les inégalités ont crû le plus fortement [20]. Le graphique ci-dessous, en reprenant l’indice synthétique que constitue le coefficient de Gini, montre de manière fort claire qu’entre 1975 et 1995 ce coefficient a augmenté de près de 50 % en Grande-Bretagne, phénomène historique sans précédent depuis l’avènement du Welfare State [21].

De fait, un récent rapport officiel fait état de 12 millions de personnes vivant en dessous du seuil de pauvreté (ce dernier étant entendu au sens de la définition retenue par la Communauté européenne, à savoir moins de la moitié du revenu moyen) parmi lesquelles on compte un nombre croissant de retraités. Exemple parmi d’autres mais plus particulièrement choquant au pays pionnier de l’État-providence, l’État britannique est depuis quelques années obligé d’intervenir pour payer les factures de chauffage d’un nombre croissant de retraités qui, après une vie entière de labeur, sont incapables de faire face à ces dépenses de base. Les retraités sont devenus, avec les personnes privées d’emploi, la catégorie sociale la plus précarisée, constituant plus du tiers (37 %) des 20 % les plus pauvres du pays (Tableau 6).

Tableau 6
Pourcentage de la population à revenus faibles en permanence

Pour couronner le tout l’Association nationale des fonds de pension vient, en octobre 2002, de faire savoir par l’intermédiaire de son président que l’âge de la retraite devrait, suite à l’impossibilité d’honorer les échéances prévues, être repoussé à 70 ans, proposition immédiatement reprise (sous une forme à peine modifiée) par le New Labour de Tony Blair ! Dans le Livre vert sur les retraites publié le 17 décembre 2002, le gouvernement dirigé par Tony Blair a en effet d’ores et déjà proposé d’appliquer au secteur public cette recommandation qui ferait passer l’âge de la retraite pour les fonctionnaires britanniques de 60 à 65 ans…

Post-Scriptum : Cet article ayant été achevé à la fin de l’année 2002, il ne tient évidemment pas compte des importantes modifications survenues dans les portefeuilles des fonds de pension britanniques au tout début de l’année 2003. D’ores et déjà quelques tendances « lourdes » se dégagent, qui ne manqueront pas de modifier de manière significative l’analyse sur plusieurs plans majeurs. Tout d’abord, si les années 2000 et 2001 ont bien vu une chute importante de la Bourse de Londres (19 % sur les deux années), les performances de 2002 (baisse de 25 %) marquent un palier aussi bien quantitatif que qualitatif, de sorte que les portefeuilles des fonds de pension en sont affectés de manière extrêmement sensible. D’après l’étude réalisée par les consultants Watson Wyatt, la proportion des actifs financiers de fonds de pension anglais serait désormais significativement inférieure au 100 % du PIB [26]. Une affaire à suivre de près donc.