Le terme gouvernance d’entreprise n’est entré en usage qu’au début des années 90. Le premier grand document public à traiter explicitement de ce concept fut, en 1992, le Rapport Cadbury au Royaume-Uni. L’idée d’une meilleure gouvernance a rapidement suscité de gros espoirs. Vers la fin des années 90, les rapports de la Banque mondiale et du Fonds monétaire international (FMI) faisaient du prosélytisme en laissant entendre que le monde entier se porterait mieux si d’autres adoptaient les techniques anglo-américaines de la gouvernance d’entreprise. Cependant, vers le début des années 2000, la gouvernance d’entreprise a de plus en plus été synonyme de déception au Royaume-Uni et aux États-Unis. En 2002, la classe politique américaine a pu prendre acte de l’incapacité de nombreux mécanismes de gouvernance à empêcher ou à détecter des comportements malhonnêtes et irresponsables dans des sociétés telles que Enron ou WorldCom, tandis qu’en 2003, la presse britannique s’insurgeait contre l’impuissance de ces mécanismes à contrôler la rémunération des équipes dirigeantes ou à limiter « la prime à l’échec ».

Le présent article montre comment et pourquoi une gouvernance d’entreprise basée sur un code de procédures a suscité beaucoup d’espoirs, mais s’est finalement soldée par un déplorable échec puisque, à défaut de stimuler un comportement responsable au sein de l’entreprise ou une valeur actionnariale accrue, elle a plutôt accentué les clivages sociaux en cautionnant des rémunérations de dirigeants absolument extravagantes. La première partie de cet article traite principalement de ce que nous appelons la narration de la gouvernance d’entreprise : elle établit la fragilité intellectuelle des hypothèses sur l’agence à propos de l’identité des dirigeants et des actionnaires et de la relation qu’ils entretiennent en tant qu’acteurs sociaux ; hypothèses qui sous-tendent la définition et la solution du problème de la gouvernance d’entreprise selon les critères britanniques et américains. Ensuite, la deuxième partie commence par placer la gouvernance dans son contexte historique en démontrant comment celle-ci a initialement été plausible dans les années 90, lorsque le marché à la hausse assurait la valeur comptable de l’entreprise. Cette partie montre que l’action des cadres dirigeants au cours de cette décennie peut être qualifiée d’écrémage de valeur. La troisième partie présente comment les limites de la gouvernance ont été établies dans les années 2000 dans des circonstances nouvelles, où des comportements inadéquats de la part des cadres dirigeants et d’autres personnes étaient devenus un souci majeur. Cette partie rassemble aussi sous forme condensée les données relatives à la création de la valeur actionnariale dans les grandes entreprises pendant vingt ans. La dernière partie montre que, lorsque la gouvernance légitimait une augmentation vertigineuse de la rémunération des principaux dirigeants au Royaume-Uni et aux États-Unis dans les années 90, il en a résulté de façon durable une inégalité accrue et de nouveaux clivages sociaux. Ces éléments devraient remettre l’élite des affaires à l’ordre du jour d’une recherche radicale en sciences sociales.

La principale source intellectuelle de cette narration dominante est la théorie de l’agence en économie de l’entreprise, initialement formulée par les universitaires américains spécialisés dans la finance comme une réaction de défense face à la disparition de l’entreprise maximaliste ; Jensen et Meckling [3], ainsi que Fama [4], ont alors fait recours à l’idée de l’individu maximaliste et de l’entreprise en tant qu’ensemble de contrats. Si leur ambition était de trouver une explication générale sur le comportement de l’entreprise avec des implications fortes, leur héritage ne fut qu’une version beaucoup plus limitée de la théorie de l’agence sur la rémunération des dirigeants, théorie rendue célèbre à la fin des années 80 par des auteurs tels que Eisenhardt [5], et qui allait être reprise dans les cursus universitaires dans les années 90. Avec l’actionnaire comme principal (mandant) et le dirigeant comme agent (mandataire), dans un monde aux informations imparfaites et aux contrats incomplets, le conseil d’administration agissant au nom des actionnaires pourrait contrôler les frais d’agence en rédigeant un contrat basé sur les résultats pour la rémunération des dirigeants.

Une deuxième contribution politique distincte provient des rapports établis par les hommes d’affaires de l’establishment britannique [6] à la tête de commissions sur la gouvernance d’entreprise représentant les intérêts des institutions d’investissement et des grandes entreprises dont l’ambition était une autorégulation à travers des codes volontaires. La Bourse de Londres, la Confederation of British Industry, l’Institute of Directors, le Consultative Committee of Accountancy Bodies, la National Association of Pension Funds et l’Association of British Insurers ont tous conjointement « parrainé » les travaux de la commission Hampel. La liste des grands mécènes indique à la fois le besoin ressenti d’une réponse commerciale formelle aux problèmes publics et la volonté politique de contrôler la réforme au lendemain des scandales qui ont éclaboussé des entreprises telles que Maxwell, Polly Peck ou BCCI à la fin des années 80.

Ces rapports étaient importants en ce sens qu’ils plaçaient la gouvernance dans un mode réactif aux grands titres du moment et aux événements récents. Ces rapports reprenaient le problème de la théorie de l’agence posé par les professeurs de finance. En effet, ces derniers insistaient sur le fait que la bonne gouvernance consistait à s’assurer que les dirigeants agissent dans l’intérêt des actionnaires et que leur rémunération soit proportionnelle au rendement. Cependant, sous l’égide de leurs mécènes, les commissions britanniques ajoutèrent d’autres thèmes sur ce que Hampel appelait le « partenariat » entre les grandes entreprises et les investisseurs institutionnels que l’on encourageait à s’engager dans le dialogue sans (évidemment) aucune obligation sérieuse de se servir de leurs voix au cours des assemblées générales annuelles d’actionnaires. En outre, fait important, les commissions britanniques élaborèrent une batterie de mesures standard destinées à motiver et à contrôler les dirigeants en poste afin qu’ils servent les intérêts des actionnaires.

À travers ces mesures, consolidées sous la forme d’un code volontaire de bonnes pratiques pour les sociétés britanniques, Cadbury et ses successeurs ont transformé le concept anglo-américain de gouvernance d’entreprise en un couple intelligible problème/solution où les bonnes pratiques comprendraient :

• Une motivation positive fournie à travers une rémunération des dirigeants, proportionnelle au rendement qui retient et motive à la fois. Les rapports reconnaissaient explicitement que de nombreux objectifs de performances et les plans d’options d’achat d’actions étaient trop souples et n’insistaient pas sur l’obligation de résultat.

• Un contrôle négatif des manquements du directeur général ou des principaux dirigeants et une surveillance générale plus efficace de la stratégie renforcée par les changements dans la composition du conseil d’administration et la « procéduralisation ». Ainsi, au Royaume-Uni, Cadbury a initié la séparation des postes de président et de directeur général (encore souvent cumulés aux États-Unis). Il a également mis l’accent sur le rôle des directeurs indépendants ne faisant pas partie de l’équipe d’encadrement. La « procéduralisation » se traduisait par la promotion de puissantes commissions de rémunération et d’audit. Ces dernières devant, selon Hampel, être entièrement composées d’employés ne faisant pas partie de l’équipe de direction.

• Un marché financier dynamique où des investisseurs institutionnels actifs extérieurs à l’entreprise dialoguent avec les dirigeants et, le cas échéant, votent contre eux ; sous réserve, bien entendu, du filet de sécurité d’un marché des capitaux avec la possibilité d’une prise de contrôle comme ultime sanction.

Si ces mesures font aujourd’hui partie de l’usage, il convient de se rappeler qu’elles reposent sur des bases intellectuelles fragiles, en particulier dans leur justification farfelue des intérêts divergents de la direction et des actionnaires, et dans leurs hypothèses à propos du rôle que les administrateurs peuvent jouer et jouent dans la prévention de la recherche de l’intérêt personnel par les dirigeants. Face à des résultats empiriques décevants, les chercheurs universitaires ont finalement dû reconnaître qu’une explication multifactorielle et contextuelle plus large de la rémunération était nécessaire [7]. Bebchuk et ses coauteurs ont notamment reconnu qu’on ne saurait compter sur les administrateurs pour contrecarrer les cadres dirigeants « avides de gains » [8]. Cependant, même si nous incluons un travail basé sur la théorie de la contingence structurelle [9], dans leur tentative de définition du problème, les chercheurs en finance ne se sont pas engagés dans une explication multifactorielle de l’action des dirigeants. Ils n’ont pas non plus pris en considération la critique antérieure formulée contre l’explication économique unifactorielle de la motivation des dirigeants.

Cette limitation est patente dans la littérature financière qui fait référence à Berle et Means comme précurseurs. L’ouvrage désormais classique que Berle et Means ont publié en 1932 a certes mis en évidence la séparation de la propriété et du contrôle, mais il ne constitue pas une préfiguration de la théorie de l’agence. Berle et Means ont envisagé, dans les années 30, une sorte d’entreprise en participation dans laquelle les dirigeants technocrates ne serviraient pas les actionnaires mais « maintiendraient un équilibre entre les multiples revendications des divers groupes dans la communauté » [10]. Pour Berle, dans les années 50 et après, le syndicalisme, les lois antitrust et autres instruments semblables avaient tant socialisé les entreprises qu’elles pouvaient être « contrôlées par la conscience collective et disciplinées par l’intervention politique » [11]. On comprend difficilement comment ces revendications ont pu passer inaperçues aux yeux de la communauté de chercheurs spécialisés dans la finance alors qu’elles ont été activement débattues et contestées dans les années 60 par de grands politologues et sociologues tels que Mills aux États-Unis et Nichols au Royaume-Uni [12].

En guise de contribution au débat sociologique quant à savoir si les dirigeants salariés constituaient une nouvelle classe, Nichols soutient avec force, entre autres que l’action et la politique commerciales de la direction ne sauraient se dissocier d’une position structurelle. En effet, cette action est influencée par « l’idéologie », la socialisation et la position de l’entreprise dans son secteur d’activité, ainsi que par un réseau institutionnel spécifique. Si l’usage que Nichols fait de l’opposition science/idéologie semble aujourd’hui dépassé, il n’en demeure pas moins que sa critique sur la « théorie unifactorielle du comportement économique » [13] reste aussi pertinente que la liste de contrôle et la recherche par questionnaire qu’il prévoit pour les idéologies commerciales. Face à ces arguments, la défense la plus plausible dont pourraient se servir les chercheurs en finance est que les hypothèses simplistes de la théorie économique sont peut-être brutes, mais elles prévoient les comportements et peuvent expliquer les faits stylisés.

À notre avis, cette justification pragmatique pourrait fonctionner ailleurs mais ne peut pas servir à sauver le modèle de rémunération et de contrats optimaux de l’agence. Dès le début des années 90, les précurseurs de la théorie de l’agence, Jensen et Murphy [14], avaient effectué des tests sur des données relatives aux entreprises américaines et étaient arrivés à la conclusion selon laquelle le schéma de variation observé dans la rémunération des directeurs généraux n’était pas en accord avec la rémunération proportionnelle au rendement telle que prônée par le modèle de la théorie de l’agence. Les recherches subséquentes ont globalement confirmé ce résultat négatif, ce qui a récemment permis à Core, Guay et Larcker de conclure que « les chercheurs empiriques ont eu du mal à démontrer l’existence d’une relation solide entre les primes et le rendement » et d’ajouter qu’« il n’y a pas de consensus autour des conséquences sur les performances de la participation financière des dirigeants » [15]. Cette conclusion nous paraît très sous-évaluée au regard des résultats d’une méta-analyse des études antérieures sur la variation de rémunération des directeurs généraux dans laquelle Tosi et ses co-auteurs [16] ont synthétisé les données empiriques existantes et abouti à la conclusion selon laquelle « les performances de l’entreprise comptent pour moins de 5 % dans la variation » de leurs revenus.

L’ironie consiste dans le fait que la théorie de l’agence en économie de l’entreprise et le modèle de l’agence pour la rémunération des cadres dirigeants ont toujours été irréalistes du point de vue théorique et étaient déjà discrédités sur le plan empirique, avant même qu’ils ne connaissent un énorme succès dans les années 90 en s’intégrant au projet Cadbury de créer une narration de l’agence sur la gouvernance d’entreprise. Cette narration n’était pas porteuse parce qu’elle semblait théoriquement rigoureuse et empiriquement plausible. La force de la narration résidait dans sa capacité à créer un monde intelligible à travers des hypothèses fortes et simples, à la fois sur les problèmes et les solutions adéquates. Du côté du problème, la narration fait ressortir le caractère central d’un problème de mandat actionnaire/dirigeant. S’agissant des solutions, elle suppose que (a) le problème de la récompense des cadres puisse se résoudre par une rémunération adéquate qui inclut des options d’achat d’actions faisant des dirigeants des propriétaires ; (b) le changement de la composition et des procédures du conseil d’administration puisse assurer un contrôle sur les directeurs généraux ; (c) le marché financier soit un agent extérieur de discipline, et (d) que le gouvernement soit un garant indépendant des cadres et codes de pratiques ainsi qu’un gendarme au service de l’intérêt public.

Ces hypothèses (en particulier celles relatives à la rémunération des cadres) subissent déjà l’épreuve des événements qui ont pour l’instant surtout provoqué une réaction conservatrice en faveur de « plus de gouvernance », pour renforcer les mesures des années 90 : au Royaume-Uni, Higgs [17] fit des propositions visant à augmenter le nombre d’administrateurs ne faisant partie ni de l’équipe dirigeante, ni des milieux traditionnels, tandis que les législateurs américains envisageaient les possibilité d’une rotation obligatoire des cabinets d’audit et que la loi Sarbanes-Oxley s’en est tenue à une rotation des seuls principaux associés des compagnies d’audit. L’hypothèse de travail des décideurs dans les années 2000 est que la révolution (de la gouvernance d’entreprise) a échoué parce qu’elle est incomplète et pourrait toujours marcher si elle était mieux exécutée. Ainsi, dans un discours sur la gouvernance d’entreprise au lendemain du scandale Enron, Alan Greenspan a critiqué le mauvais type d’options d’achat d’actions, qui avaient des « effets pervers », mais il maintenait que les bonnes options « en principe peuvent grandement faciliter les choses en alignant les primes accordées aux cadres de l’entreprise sur celles des actionnaires » [18].

Une telle réinscription de la gouvernance est déplorable. Elle suppose une narration qui élimine les questions relatives au lien entre la gouvernance d’entreprise et la dynamique actuelle du capitalisme. Les deux parties qui suivent ont pour objet de rectifier ces omissions en situant la gouvernance dans les étapes successives du capitalisme financiarisé, en particulier la phase haussière des années 90 et celle à la baisse des années 2000. L’analyse porte sur la manière dont les dirigeants et les actionnaires ont tiré profit de l’ère de la gouvernance.

Après la financiarisation, les dirigeants d’entreprises en quête de profits ont désormais un rôle proéminent ; l’entreprise se redéfinit en tant que productrice d’excédent financier dont la responsabilité est limitée aux titulaires d’actions ou d’obligations (et non une entité productive qui crée des emplois et des exportations) ; le marché financier offre un marché actif pour le contrôle de l’entreprise et un débouché pour l’épargne des ménages. Ainsi, il constitue le garant de la fortune des ménages et de la sécurité sociale à long terme pour tous ceux qui se trouvent dans la moitié supérieure de l’échelle de répartition des revenus. Toutes ces conditions sont réunies au Royaume-Uni et aux États-Unis qui, comme nous l’avons montré par ailleurs [19], représentent des variantes en développement d’une forme de capitalisme de coupons syndiqués (coupon pool capitalism) où le marché des capitaux influence activement le comportement de l’entreprise et des ménages par rapport à une « mise en commun de coupons » relativement importante et composée de combinaisons variables de fonds propres avec des titres de dettes publiques ou d’entreprises.

Comme le soutiennent Feng et ses coauteurs [20] dans leur description de la nouvelle économie, le caractère et la dynamique du capitalisme de coupons syndiqués ne sont pas immuables et varient suivant les périodes. Cette partie considère une première période, celle des années 90, comme une décennie de valeur actionnariale ayant apporté des objectifs clairs en matière de bénéfices fondés sur la rentabilité des capitaux investis (RCI). Cette période a également enregistré un intérêt accru pour le cours des actions dans un contexte de marché haussier et une décennie entière de croissance économique. C’est dans ce contexte que la gouvernance d’entreprise avait initialement suscité tant d’espoirs pour les actionnaires et les dirigeants. La partie suivante présente l’histoire plutôt différente d’une seconde période, à savoir les années 2000. Elles ont été marquées par une nouvelle préoccupation défensive focalisée sur la stabilité du crédit et la gestion du passif (notamment les déficits des caisses de retraite), surveillée par les agences de notation de crédit et toujours sous la sanction potentielle du manque de confiance d’un marché baissier et la menace d’une récession économique.

Le point de départ de toute analyse des années 90 doit se situer aux sources de l’accroissement de la valeur qui, dans le secteur de l’entreprise, ne provenait généralement pas des bénéfices mais du prix des actions. Beaucoup de sociétés de premier ordre dans les années 90 se sont efforcées de créer de la valeur à travers des gains en obtenant des bénéfices supérieurs au coût du capital [21]. En revanche, les 80 % de la rentabilité totale pour l’actionnaire provenaient, dans les années 90, de l’augmentation annuelle de 10 à 15 % du prix des actions, laquelle n’avait pas grand-chose à voir avec les agissements des dirigeants. Les mouvements d’épargne institutionnalisés ont créé une forte demande en actions ordinaires. Ainsi, quelque 10 % du PIB sont passés dans les actions au Royaume-Uni et aux États-Unis. Cet effet a été renforcé par des taux d’intérêt en baisse qui, ceteris paribus, auraient dû augmenter le prix des actions dans la mesure où les prix représentaient la valeur actualisée des actions.

Ces effets de prix se sont accélérés avec la prééminence accrue d’une perception non financière ancrée sur les opportunités révolutionnaires de la nouvelle économie et le culte du PDG. Les prix des actions des entreprises de technologie, de presse et de télécommunications ont explosé pendant la période de la nouvelle économie de 1995 à 2000. C’était à l’époque où la bourse américaine surenchérissait sur le cours des actions des sociétés qui ne faisaient pas de bénéfices mais qui tenaient un rôle important dans la narration de la transformation numérique. Tout aussi importantes étaient les confusions créées par le culte du PDG héroïque et de la société vedette représentée surtout par la myriade de livres publiés sur Jack Welch et General Electric où le culte obscurcissait de plus en plus la relation entre l’effort et la rémunération des dirigeants, compliquant ainsi la question de savoir pourquoi des PDG tels que Jack Welch étaient (ou devraient être) rémunérés.

Dans ces conditions, au cours des années 90, le marché financier n’était pas un agent disciplinaire mais plutôt un facilitateur de l’enrichissement généralisé et sans effort de tous les actionnaires ; au milieu de la confusion croissante sur ce que les dirigeants pouvaient faire dans un monde où la bourse se nourrissait de la narration du changement de paradigmes et du culte des PDG héroïques. Ainsi, au cours de la décennie 90, de nombreux PDG pouvaient utiliser le langage de la création de la valeur actionnariale pour couvrir la pratique de l’écrémage de valeur en leur faveur. Tout à la fin des années 90, avant l’effondrement des prix des actions de Tyco et sa disgrâce personnelle, Denis Kozlowski, le PDG, a publiquement défendu son salaire de 1999 en déclarant « pendant que je gagnais 139 millions de dollars (en options d’achat d’actions), j’ai créé 37 milliards de dollars de richesse pour nos actionnaires » [22].

Rétrospectivement, la pratique non déclarée de l’écrémage de valeur des années 90 donnait droit à d’énormes rémunérations aux PDG et aux banquiers d’affaires qui détenaient une position de choix dans les opérations et les transactions. La création de la valeur sur le plan opérationnel nécessite généralement un effort considérable de la part des dirigeants parce qu’elle requiert une intervention dans le processus de production physique et social. Dans le cas des sociétés établies dans des secteurs industriels difficiles comme l’automobile ou le transport aérien, cette création de valeur nécessite souvent la violation du contrat implicite des parties prenantes avec une main-d’Å“uvre syndiquée. En revanche, l’écrémage de valeur ne nécessite qu’une position structurelle où il est possible de recueillir les cents sur chaque dollar sans se faire remarquer. Les économistes qualifient souvent ce genre de comportement de capture ou recherche de rente, mais nous préférons le terme écrémage de valeur parce que, comme le soutient Khurana [23], sans marché extérieur bien développé pour les PDG, il serait difficile de les imaginer s’essayant à extraire un excédent qui dépasse largement le taux raisonnablement admis du marché.

L’effet de levier de l’écrémage de valeur est le plus important au moment du changement de propriété dans les transactions financières, telles que celles intervenant dans le financement structuré des entreprises où les participations et les gains en capitaux peuvent être concentrés entre quelques mains seulement. Mais, dans l’ensemble, les occasions les plus favorables d’écrémage de valeur se situent encore dans les opérations continues des grandes sociétés. Dans ces grandes sociétés aux chiffres d’affaires supérieurs à 50 milliards de dollars et qui enregistrent des milliards de dollars de bénéfices, des rémunérations évaluées en plusieurs millions de dollars pour les cadres supérieurs ne représentaient qu’une infime partie des charges globales (et dans les sociétés américaines des années 90, certaines de ces charges pouvaient être reportées à travers des options d’achat d’actions, lesquelles, à l’époque, n’étaient pas comptabilisées dans les avoirs).

Même avec une rémunération généreuse pour les autres cadres supérieurs, un salaire annuel de 500 millions de dollars pour un directeur ne représenterait que 2,5 % des bénéfices nets dans une entreprise telle que GE. Le tableau 1 (p. 94) présente une preuve plus systématique de la rémunération des directeurs généraux sous forme de pourcentage du chiffre d’affaires et des bénéfices nets au sein des sociétés de l’indice S & P 500 au cours de la décennie 1990. Il montre que la rémunération des directeurs généraux (y compris les primes et les options levées) représente environ 0,05 à 0,12 % des ventes (chiffre d’affaires) et 0,5 à 3,25 % des revenus nets (bénéfices). Pendant neuf années sur onze, la rémunération des directeurs généraux représente moins de 0,10 % du chiffre d’affaires. De plus, bien que la courbe soit ascendante pendant l’essentiel des années 90, les effets cycliques sont également importants, de telle sorte que la rémunération des directeurs généraux en tant que proportion des revenus nets est en réalité plus élevée en 1992 qu’en 1999. La véritable augmentation spectaculaire – plus de 3 % – est enregistrée en 2001 et 2002 avec la chute des bénéfices.

Tableau 1
Échelle et importance de la rémunération moyenne des directeurs généraux d’entreprises composant l’indice S & P 500 de 1992 à 2002

Il est intéressant de noter que les résultats obtenus par les contrôleurs des données empiriques de la finance concordent avec notre explication de l’écrémage de valeur, ce qui (dans leur optique) revient à prévoir que les grandes sociétés offrent davantage d’opportunités d’écrémage. Comme l’observent Conyon et Murphy, « la meilleure découverte empirique connue dans la documentation sur la rémunération des cadres demeure le rapport constant entre la rémunération du directeur général et la taille de la société » [24]. Une récente méta-analyse des études antérieures sur la rémunération des directeurs généraux montre un faible rapport avec le rendement, mais une forte relation avec la taille de l’entreprise : Tosi et ses coauteurs en concluent que la taille de l’entreprise contribue pour plus de 40 % à la variation de la rémunération totale des directeurs généraux, tandis que les performances de l’entreprise comptent pour moins de 5 % dans cette variation [25]. D’autre part, nous ne nous attendons pas à voir la taille de l’entreprise expliquer entièrement, ou en grande partie, les variations de rémunération des directeurs généraux, parce qu’à notre avis, la taille n’est qu’un facteur parmi d’autres. Ainsi, les résultats des variations observés en coupe transversale et en série chronologique dépendent de l’interaction avec d’autres variables, que l’on peut appeler, en suivant Nichols, idéologies ou dispositions institutionnelles [26].

Avec le temps, les résultats se compliquent suivant la forme de la rémunération (salaires, primes, options d’achat d’actions, pensions, etc.) et les dispositions institutionnelles pour le règlement de la rémunération (par exemple à travers des commissions de rémunération, des systèmes de rémunération au rendement, l’utilisation des services de consultants en matière de rémunération, etc.). Un intellectualisme plutôt désinvolte au sujet des incitations a effectivement cautionné l’écrémage de valeur lorsque les dirigeants de grandes sociétés pouvaient justifier leurs augmentations en se référant à l’autorité des professeurs d’économie financière qui supposaient que la propriété d’actions pouvait aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires au fur et à mesure que les dirigeants devenaient propriétaires. Les options d’achat d’actions devinrent alors un important accélérateur aux États-Unis où, en 1997, le directeur général moyen dans l’une des 500 principales sociétés américaines empochait l’équivalent de 2 millions de livres sterling en exerçant des options d’achat d’actions, même si au Royaume-Uni les chiffres comparables étaient beaucoup moins importants et n’atteignaient que 148 000 livres sterling [27].

L’appareil procédurier pour une meilleure gouvernance a eu un effet pervers sur l’accroissement des rémunérations. Aussi bien au Royaume-Uni qu’aux États-Unis, la bonne gouvernance des années 90 a favorisé une transparence accrue, la multiplication des commissions officielles chargées de la rémunération et l’implication de consultants. Les comparaisons avec leurs pairs ont encouragé les directeurs généraux sous-payés à revendiquer des augmentations comparables qui les ont ramenées au taux usuel ou les ont placées dans le quartile supérieur [28]. Si l’objectif des commissions de rémunération et des autres structures semblables était de permettre aux administrateurs de contrôler les augmentations de revenu des dirigeants qui ne se justifieraient pas par les performances, le résultat fut souvent, comme l’a reconnu Greenbury, l’accélération institutionnalisée des augmentations [29].

Toutes ces conditions réunies maintenaient, dans les années 90, la paie des directeurs généraux sur une courbe ascendante. Ainsi, la rémunération nominale monta en flèche et s’éloigna continuellement des niveaux initiaux déjà généreux. D’après l’étude annuelle de Business Week sur la rémunération des cadres, le revenu moyen du directeur général dans les 365 principales sociétés américaines (y compris les options levées) était de 13,1 millions de dollars en 2000, contre 2 millions de dollars en 1990 et 624 000 dollars en 1980 (tableau 2). Les fortunes des directeurs généraux américains ont eu tendance à augmenter et à baisser suivant les fluctuations de la Bourse, de sorte que les accroissements sensibles de valeur étaient accompagnées d’une augmentation rapide de la rémunération pendant les années 90. Inversement, les directeurs généraux les mieux rémunérés ont connu des déconvenues avec le marché baissier. En règle générale, ces revers de fortune n’ont affecté que les gains de la fin des années 90 : vers 2002, la rémunération moyenne des directeurs généraux aux États-Unis était retombée au niveau de 1997, soit environ 7,4 millions de dollars. Cependant, si l’on porte son regard sur les taux de rémunération moyens (ignorant effectivement les mouvements importants dans la fortune de quelques directeurs généraux mieux rémunérés), le revenu effectif a continuellement augmenté au cours des années 2000, avec une hausse de 5 % des salaires moyens et une hausse de 41 % des primes moyennes en 2002 des entreprises du S & P 500, même après que la rentabilité totale des actions de ces dernières eut baissé de 22 % [30].

Tableau 2
Comparaison de la rémunération des employés et des directeurs généraux américains de 1980 à 2002

En comparant la rémunération des directeurs généraux des deux côtés de l’Atlantique, Conyon et Murphy ont opposé le prince américain à l’indigent britannique [31]. Les comparaisons transatlantiques peuvent paraître défavorables, mais si nous les effectuons sur le plan européen, le directeur général britannique apparaît de plus en plus comme un riche indigent suivant les critères continentaux. Au Royaume-Uni et ailleurs en Europe, la courbe de la rémunération nominale tend à se rapprocher de celle du directeur général américain dont les augmentations généreuses le maintiennent néanmoins au premier rang. Au sein des entreprises cotées à la Bourse de Londres, le « dirigeant le mieux rémunéré », généralement le directeur général, gagnait 53 875 livres sterling en 1980. Mais comme le montre le tableau 3, vers 1990 ce montant était déjà passé à 366 000 et allait franchir le million de livres vers 2000 pour atteindre un record historique de 1,37 million de livres en 2002. La rémunération totale des directeurs généraux britanniques exclut les options d’achat d’actions, mais en réalité celles-ci n’ont jamais représenté plus du quart de leurs revenus [32]. Cette tendance illustre les différences entre le Royaume-Uni, où la rémunération des directeurs généraux se compose principalement du salaire et des primes, et les États-Unis, où les directeurs généraux comptent sur les programmes d’incitation au rendement à long terme, notamment les options d’achat d’actions. En 2002, au Royaume-Uni, les 49 % de la compensation proviennent du salaire de base (30 % aux États-Unis), 27 % des primes (12 % aux États-Unis) et 24 % des incitations à long terme, y compris les options d’achat d’actions (58 % aux États-Unis) [33].

Tableau 3
Comparaison de la rémunération des employés britanniques avec celle des directeurs les mieux payés des entreprises composant l’indice FTSE 100 de 1980 à 2002

Les différences entre le Royaume-Uni et les États-Unis sont certes intéressantes. Mais il serait erroné de trop insister sur celles-ci. En réalité, le facteur essentiel réside dans le fait que le marché haussier des années 90 a créé de nouvelles opportunités d’écrémage de valeur pour les dirigeants des grandes sociétés. La partie suivante décrit comment l’augmentation de leur rémunération est devenue problématique après le krach du NASDAQ au printemps 2000.

Le krach des valeurs technologiques et le marché baissier qui s’en est suivi ont provoqué une énorme destruction (initialement sans effet) de valeurs aux États-Unis parce que la plupart des investisseurs institutionnels avaient diversifié leurs portefeuilles. La détérioration de la valeur des avoirs et la menace de récession ont très vite encouragé les entreprises américaines et britanniques à mettre l’accent sur la stabilité du crédit (et non sur la création de valeur). Par exemple, un marché des actifs à la baisse exposait publiquement les engagements des caisses de retraite, notamment dans les sociétés américaines en perte de vitesse comme GM, Goodyear et Delta – ces dernières ayant toutes des engagements en la matière beaucoup plus importants que leur capitalisation boursière, de même que d’autres obligations considérables à l’égard de leurs retraités comme les soins de santé. Toutes les entreprises étaient également vulnérables à l’abaissement de leur note par les agences de notation dans la mesure où, au début des années 2000, seules six sociétés industrielles et commerciales aux États-Unis obtenaient un AAA (la note maximale) et qu’environ la moitié des obligations de caisse américaines sont notées à pas plus de deux crans du statut d’obligation « pourrie » ou de type spéculatif.

La « crise » proprement dite a été évitée, mais la baisse des cours des actions après 2000 et les restructurations forcées dans les industries à problèmes telles les compagnies aériennes américaines ont créé de nouvelles possibilités de mal se comporter ; ce que de nombreux dirigeants d’entreprises américains n’ont pas manqué de faire avec empressement. Le résultat s’est traduit par une énorme couverture médiatique de la gouvernance à partir de 2001 autour de deux thèmes principaux : le premier étant les méthodes de gestion répréhensibles au sein des sociétés en difficulté et soumises à la pression des actionnaires en 2001-2002 ; le second focalisé sur les problèmes du point de basculement causés par l’inadéquation des comportements hérités des années 90 aux nouvelles circonstances.

De nombreux cadres dirigeants se sont livrés à une sorte de délit d’initiés puisqu’ils se sont fait de l’argent en vendant les actions de leur propre société au moment où les prix chutaient. L’écho que fit la presse de tels comportements au Royaume-Uni et aux États-Unis créa un climat général de colère aussi bien dans la presse financière de droite que dans les journaux de centre gauche. L’étude publiée par le magazine Fortune du 2 septembre 2002 sur les sociétés américaines dont les actions avaient chuté d’au moins 75 % par rapport à leur niveau record a montré que, dans les 25 sociétés où les cadres gagnaient le plus d’argent, quelque 23 milliards de dollars avaient été sortis en options levées par seulement 466 initiés. Dans les principales faillites survenues après janvier 2001, le Financial Times [34] a également découvert que les cadres et les administrateurs avaient empoché des revenus d’une valeur de 3,3 milliards de dollars.

Les défauts de paiement et les restructurations aux États-Unis ont également creusé les inégalités de traitement quand, au moment des restructurations, les dirigeants en poste sont partis en empochant de substantielles indemnités (contractuelles) ou se sont fait payer grassement pour rester et remettre les choses en ordre, tandis que tous les autres faisaient des sacrifices. Ainsi, American Airlines était au bord de la faillite au printemps 2003 et tentait de récupérer 1,8 milliard de dollars en réductions de salaires et autres concessions des salariés. Pendant ce temps, les 6 cadres dirigeants les plus élevés d’American Airlines réclamaient des primes de fidélisation pour rester en poste jusqu’en 2005. De plus, un fonds fiduciaire avait été créé pour protéger les pensions des 45 cadres supérieurs dans l’éventualité d’une faillite [35]. Quant aux employés ordinaires, ils pouvaient s’attendre à tout perdre puisque leurs fonds 401 (k) étaient investis dans les actions d’American Airlines.

Les problèmes du point de basculement ont donné lieu à davantage de titres et d’articles sur le mauvais comportement des dirigeants. En effet, les événements de 2001 ont révélé divers problèmes relatifs aux erreurs de calcul des entreprises ou à la mauvaise conduite des dirigeants qui remontaient généralement aux agissements et comportements de la décennie précédente. Le marché haussier et la nouvelle économie des années 90 apparaissaient dès lors sous un autre jour : l’opinion publique n’apprécia pas les expériences malheureuses de réinvention entrepreneuriale en Europe ou les tentatives criminelles de sauvetages frauduleux aux États-Unis.

Le problème des erreurs de calcul concernait des entreprises britanniques et européennes en perte de vitesse essayant de se donner un petit coup d’éclat ou de retrouver la voie de la croissance par des acquisitions et des cessions d’actifs. Des entreprises comme British GEC/Marconi ou Cable and Wireless (comme la française Vivendi) ont ainsi emprunté des sommes considérables à la fin des années 90 pour pouvoir diversifier ou se défaire de vieilles affaires – par exemple dans la défense ou les services publics – et se convertir en fournisseurs ou en acteurs de la nouvelle économie dans le secteur des médias ou des services internet. Des entreprises européennes comme ABB et Ahold se sont quant à elles maintenues dans leur secteur initial, mais se sont montrées incapables de gérer le résultat des acquisitions en série des années 90 faites dans le but de générer une croissance et une augmentation des revenus, chose plutôt illusoire dans des secteurs en pleine maturité comme les technologies de l’énergie et la distribution.

Le problème du mauvais comportement concernait la comptabilité frauduleuse aux États-Unis. Ce problème fut aggravé par la faillite de quelques géants américains, en particulier WorldCom, qui avait manipulé les chiffres de ses profits, et Enron, qui avait dissimulé d’importants éléments de son passif. Contrairement aux sociétés européennes en difficulté, Enron et WorldCom étaient des sociétés de la nouvelle économie, fonctionnant suivant des normes commerciales opaques : ce n’est qu’après la faillite que beaucoup d’observateurs ont compris combien Enron dépendait de l’argent emprunté et de sa note auprès des agences d’évaluation financière comme contrepartie à toute transaction [36] ; quant à Worldcom, elle avait réussi à embrouiller tous les analystes par des acquisitions en série au point que personne ne put soupçonner que le chiffre des dépenses d’investissements de 7,6 milliards de dollars était en réalité majoré de 3,8 milliards de dollars en incluant une part importante de frais d’exploitation qui n’auraient pas dû être capitalisés.

La question de la cupidité des dirigeants a été soulignée au Royaume-Uni et aux États-Unis vers 2002, lorsque la rémunération des directeurs généraux continuait de croître en dépit d’un marché baissier qui faisait chuter de façon inattendue les cours des actions pour une seconde année. C’est ce que relevait Business Week dans son enquête annuelle de 2003 : une baisse d’un tiers de la rémunération moyenne des directeurs généraux, d’une année sur l’autre, traduisait la modération de la demi-douzaine des plus grands directeurs généraux qui avaient gagné plus de 100 millions de dollars l’année précédente, tandis que la rémunération moyenne pour tous les 365 directeurs généraux augmentait en réalité d’une année sur l’autre de 5,9 %, se situant ainsi à 3,7 millions de dollars [37]. Au Royaume-Uni, la paie des directeurs généraux a maintenu sa courbe ascendante se rapprochant de celle des États-Unis. Ainsi, le revenu effectif des directeurs des entreprises cotées à la Bourse de Londres a augmenté de 23 % ; et toute raison d’espérer des options d’achat d’actions était exclue puisque les primes en argent représentaient près de 60 % en plus du salaire de base [38]. Immanquablement, les actionnaires ont protesté en voyant les dirigeants britanniques empocher encore plus d’argent alors que le cours des actions et les profits chutaient ; d’où le nombre sans précédent en 2003 de majors britanniques (notamment Abbey National, Barclays, GSK, Reuters et Shell) où les propositions du conseil d’administration sur la rémunération des cadres dirigeants furent rejetées par les actionnaires.

La fuite continue d’informations relatives aux erreurs de calcul, au mauvais comportement et à la cupidité ont généré un cynisme général vis-à-vis des dirigeants d’entreprises : un sondage réalisé par l’institut britannique MORI en juin 2003 révèle que plus de trois quarts des gens sont convaincus que les « administrateurs des grosses sociétés sont trop payés par rapport à leur travail » et 80 % ne pensent pas que « l’on puisse compter sur les administrateurs des grosses sociétés pour dire la vérité » [39]. Les résultats des sondages sont semblables dans de nombreux autres pays avancés : à l’issue d’un sondage d’opinion réalisé par la SOFRES au début de l’année 2003, il apparaît que 93 % du public français s’accordait à dire que les dirigeants gèrent les entreprises dans leur propre intérêt [40]. Une réflexion plus académique confirme les inquiétudes que public a pu nourrir à ce propos. En effet, les événements survenus après 2001 et le record cumulatif de la création de valeur par les grandes sociétés ont montré que la bourse, les investisseurs individuels, le gouvernement et les cadres supérieurs n’agissaient pas conformément aux principes énoncés par la narration conventionnelle de la gouvernance. À l’inverse, notre analyse suppose de commencer par un examen du marché, des investisseurs et du gouvernement.

Le problème européen, consistant en des erreurs de calcul, mais sans fraude, est né dans les vieilles sociétés inactives qui ont essayé de se réinventer pour s’adapter aux attentes superficielles de la bourse au milieu des années 90. Cette folie était cautionnée ou encouragée ex ante par la presse et l’opinion sur la bourse et n’impliquait aucun comportement malsain, susceptible de remettre en question les règles de la comptabilité. Ainsi, les deux stratèges de British GEC/Marconi, George Simpson en sa qualité de directeur général et John Mayo en tant que directeur financier, ne firent rien d’illégal ou d’immoral en entraînant le marché et leurs consultants (notamment le président du cabinet financier, le Prudential) dans une politique de cession et d’acquisition de fournisseurs de petits équipements de télécommunication surévalués avec des fonds GEC et de l’argent emprunté. Dans de tels cas, le marché des capitaux ne se présente pas comme un agent extérieur de discipline vis-à-vis des dirigeants d’entreprises, mais davantage comme un complice.

Les cas de mauvais comportements et de fraude aux États-Unis sont encore plus alarmants. En effet, ils soulèvent des questions sur la rationalité des investisseurs adoptant des modèles économiques qu’ils ne comprenaient pas, au mépris des signaux d’alerte évidents dans les comptes publiés. Les comptes d’Enron ont peut-être été frauduleux, mais les comptes de 2000 ont montré un effondrement complet des profits au cours d’une année récente (1997), une rentabilité des capitaux investis (RCI) baissant de façon irrégulière à 4 % au cours des trois dernières années et des transactions de 2,1 milliards de dollars avec des entités ad hoc qui détenaient une importante part de l’actif de la société [41]. Beaucoup peuvent aujourd’hui se répandre en reproches contre les banques d’investissement de Wall Street pour n’avoir pas été à la hauteur de leurs responsabilités [42], mais les investisseurs ignorants et avides y ont aussi leur propre part.

Enron et WorldCom soulèvent des questions sur le rôle du gouvernement. Les deux sociétés Å“uvraient dans un espace économique créé par la dérégulation néolibérale et la privatisation de l’énergie et des télécommunications. Dans cet espace, la forme et la nature de la re-réglementation dépendaient de l’influence politique. Ainsi, les contrats à terme sur les produits énergétiques ont été exemptés de toute la régulation qui s’appliquait aux transactions sur les contrats à terme sur les marchandises à Chicago et ailleurs. Cette décision fut prise en 1993 pendant les derniers jours de l’administration de George Bush père par Wendy Gramm, nommée à des fins politiques présidente de la Federal Futures Trading Commission, qui était en même temps la compagne du sénateur républicain du Texas. Elle s’est ensuite recyclée dans une université du Texas qui recevait des dons de Enron et entra ultérieurement au conseil d’administration de Enron. Dans de telles circonstances, le gouvernement peut difficilement être vu comme un arbitre impartial.

Si les événements montrent que le marché financier, les investisseurs individuels et le gouvernement n’agissent pas comme il se doit, les enquêtes sur la création de valeur à long terme dans les grandes sociétés américaines et britanniques cotées en bourse laissent supposer que les cadres supérieurs des entreprises ne se comportent pas comme ils le devraient pour créer de la valeur pour les actionnaires. Dans les paragraphes suivants, nous résumons les principaux points de notre recherche sur les performances globales de deux groupes de grandes entreprises : le FTSE 100 se compose des cent entreprises détenant la plus importante capitalisation à la Bourse de Londres et le S & P 500 est un indice comparable aux États-Unis. Les complications de la recherche et de l’interprétation sont considérables du fait que les éléments qui constituent les deux listes changent au fur et à mesure que les entreprises entrent dans l’indice et en sortent. Dans le présent article, nous ne présentons que quelques éléments afin d’établir un simple fait, à savoir que si nous nous concentrons sur la création de la valeur par les grandes entreprises que l’on peut raisonnablement attribuer à l’action de leurs dirigeants, les résultats sont maigres [43].

(1) L’influence dominante et volatile sur la rentabilité totale pour l’actionnaire dans les grandes entreprises est exercée par le cours des actions, qui reflète habituellement les mouvements généraux impulsés par les investisseurs dans chaque secteur et sur le marché en général, ce qui génère des bénéfices et des pertes inattendus pour les actionnaires.

Comme le montre le tableau 4, au cours de toute la période allant de 1983 à 2002, les 63 % des revenus annuels des entreprises qui constituent le FTSE 100 provenaient des augmentations du cours des actions et seulement 37 % des bénéfices distribués au titre de dividendes ; pendant la même période, les 72 % des revenus annuels des entreprises qui constituent le S & P 500 provenaient des augmentations du cours des actions et 28 % seulement des bénéfices distribués au titre de dividendes. Cette observation soulève des questions fondamentales sur la contribution des cadres dirigeants dont le rôle est (ou du moins est supposé être) de produire des bénéfices maintenant un cours élevé de l’action.

Tableau 4
Les sources de gain des actionnaires en Grande-Bretagne et aux États-Unis (données basées sur les valeurs réelles de 2003)

(2) La rentabilité des capitaux investis (RCI) dans les grandes entreprises varie de manière cyclique mais ne montre aucune tendance durable à la hausse au Royaume-Uni et aux États-Unis et, en décomposant le rapport, nous remarquons que l’augmentation des revenus dans le numérateur est souvent contrebalancée par des augmentations de la rentabilité des capitaux engagés dans le dénominateur.

Le deuxième indicateur clé de la création de valeur est le RCI, qu’une gestion efficace doit s’évertuer à augmenter. Le RCI varie de manière cyclique certes, mais au Royaume-Uni et aux États-Unis, il n’existe aucune tendance à la hausse en 2002 ; le RCI hors taxe des entreprises constituant le FTSE 100 était de 6,2 %, contre une moyenne sur vingt ans (1983-2002) de 15,7 % (tableau 5). Si nous considérons les entreprises S & P 500, nous notons que le RCI hors taxe en 2002 est de seulement 6,5 %, donc bien en deçà d’une moyenne sur vingt ans atteignant 11,2 %. Puisque le rôle de la direction dans la narration de la gouvernance d’entreprise est de créer un mouvement ascendant avec le temps, nous avons mené une analyse plus approfondie dans le tableau 5 qui montre cette mobilité du RCI entre des quintiles faibles et élevés. Ce schéma rappelle la mobilité sociale entre les groupes socio-économiques : beaucoup restent là où ils étaient ; et pour les individus ou les entreprises qui bougent, ils ne gravissent ou descendent que peu d’échelons [44].

Tableau 5
Rentabilité des capitaux investis (RCI) dans les grandes sociétés au Royaume-Uni et aux États-Unis, classées suivant le RCI hors taxes

(3) Si le cours des actions est fondamentalement déterminé ailleurs et si le RCI est limité, la direction ne se justifie pas en augmentant le taux de croissance des ventes (qui agit comme une restriction fondamentale sur le profit global) ; au contraire, sa principale contribution est de reverser les bénéfices au capital par l’augmentation des dividendes.

Une forte croissance de ventes est nécessaire parce que, si les coefficients ne peuvent pas être améliorés, la solution de repli évidente est d’augmenter le volume. La responsabilité fondamentale de la direction doit toujours être de garantir la rentabilité de l’entreprise par l’acquisition et/ou la croissance organique. Cependant, les entreprises qui constituent le S & P 500 et le FTSE 100 connaissent des taux de croissance annuelle des ventes modestes au cours de la période 1983-2002 (tableau 6). Ainsi, le taux est de 2,7 % pour le FTSE 100 et de 2,5 % pour le S & P 500. En termes réels, le groupe variable d’entreprises géantes du Royaume-Uni et des États-Unis ne connaît pas une croissance plus rapide que celle de l’économie en général ; sur vingt ans, il n’a pas augmenté son rendement réel de plus de 50 %. La redistribution s’avère d’autant plus pertinente que les dirigeants au Royaume-Uni et aux États-Unis pourraient satisfaire les actionnaires à court terme en distribuant davantage : au sein des entreprises constituant le FTSE 100 de 1983 à 2000, les dividendes ont augmenté de 380 % (soit quelque 19 % en moyenne par an, largement au-dessus de la croissance des ventes ou des profits) et au sein des entreprises constituant le S & P 500, les paiements cumulés de dividendes et d’intérêts ont augmenté de 57 % (légèrement plus vite que les ventes et les profits).

Tableau 6
Performances des grandes entreprises britanniques et américaines entre 1983 et 2002 (toutes les valeurs financières sont basées sur les prix de 2003)

Si les statistiques des grandes entreprises en matière de création de valeur restent peu convaincantes et si la contribution des dirigeants est apparemment modeste, le résultat final s’apparente à des données bien singulières à la fois pour le FTSE 100 et le S & P 500. Comme le montre le tableau 6, pour les entreprises du FTSE 100, la rémunération réelle des directeurs généraux augmentait de plus de 25 % par an, bien au-dessus des augmentations de 17 % à 18 % de la valeur marchande, et beaucoup plus vite que les augmentations des ventes ou des profits qui se situaient en dessous de 3 % en moyenne. Les dirigeants semblent bien s’être davantage préoccupés de l’écrémage de valeur pour leur propre compte que d’une création de valeur pour les actionnaires.

S’agissant des conséquences sociales, les questions les plus intéressantes concernent la signification et les implications des nouvelles inégalités générées au cours des vingt dernières années, période pendant laquelle la rémunération des dirigeants s’est rapidement accrue à la fois au Royaume-Uni et aux États-Unis par rapport à celle des employés ordinaires. Au cours de la période d’accalmie sociale, divers observateurs, de George Orwell dans les années 40 à Peter Drucker dans les années 80, ont évoqué la question de savoir ce que devrait être le rapport entre la rémunération des dirigeants et celle des employés ordinaires. En général, ils en ont conclu que le rapport devrait être modéré. Dans l’intérêt d’un système administratif ordinaire, Orwell [45] était en faveur d’un rapport maximum de 10 à 1 dans le contexte d’un impôt sur le revenu fortement progressif et d’un salarié par ménage contribuant ainsi à encore atténuer les inégalités. Drucker soutint au milieu des années 80 qu’aucun directeur général ne devrait gagner plus de 20 fois le salaire de l’employé le moins payé de l’entreprise pour la simple raison que chaque fois qu’on augmente la rémunération d’un cadre dirigeant, il en résulte une dévalorisation de la contribution des autres employés [46]. Les défenseurs d’une Amérique entrepreneuriale dans les années 50 sont allés plus loin. Berle expliquait ainsi que des rapports modérés avaient déjà été établis afin que le dirigeant d’entreprise aux États-Unis ne se fasse plus « de grosses fortunes » et qu’il se contente désormais d’un « salaire confortable et d’une excellente pension », ce qui signifiait que « son fils irait chercher un emploi comme tout le monde » [47].

Les données sur la rémunération des directeurs généraux au Royaume-Uni et aux États-Unis par rapport aux employés ordinaires sont résumées aux tableaux 2 et 3, qui présentent séparément les données des vingt dernières années relatives à la rémunération des directeurs généraux américains dans les 360 grandes sociétés concernées par l’étude annuelle de Business Week et à la rémunération de « l’administrateur le mieux payé » au Royaume-Uni (qui est habituellement le directeur général) parmi les sociétés qui constituent le FTSE 100. Les notes qui accompagnent les tableaux expliquent le contenu de la rémunération : les séries américaines comprennent les salaires, les primes et les options levées, mais les Britanniques excluent ces dernières. L’absence de données sur les options dans le cas du Royaume-Uni est regrettable mais n’influence pas vraiment la tendance britannique ni la comparaison entre le Royaume-Uni et les États-Unis. La raison en est simple : comme l’expliquent Conyon et Murphy, les options et les programmes d’incitation au rendement à long terme ont toujours été moins importants dans la rémunération des directeurs généraux britanniques et, dans les années 90, ils n’ont jamais représenté plus de 25 % de la rémunération totale des directeurs généraux des plus grosses compagnies [48]. L’étalon de mesure pour le bas de l’échelle des salaires aux États-Unis est l’ouvrier de production sans fonctions de supervision (catégorie qui représente les quatre cinquièmes des ouvriers non agricoles du secteur privé américain) et celui utilisé pour le Royaume-Uni est le travailleur manuel employé à plein-temps. Le multiple se calcule en faisant des comparaisons nominales pour chaque année ; les données séparées dans chaque cas donnent le chiffre réel de l’augmentation de la rémunération à partir d’une base de 100 en 1980.

La série de données à partir de 1980 est intéressante parce qu’elle montre une véritable explosion des inégalités salariales dans les deux pays, quoique à partir de points très différents au Royaume-Uni et aux États-Unis. Les directeurs généraux aux États-Unis ont été grassement payés tout au long la période d’après-guerre. Il en résulte que Berle (qui ne mentionne aucune preuve) s’est trompé sur leur modération dans les années 50, en dépit du fait que la relativité n’était jamais complètement déraisonnable selon Drucker. Ainsi, en 1980, les directeurs généraux des États-Unis sont dans une situation de départ où ils gagnent 45 fois le salaire d’un travailleur manuel. Comme le montre le tableau 2, la rémunération relative et le multiple augmentent lentement au début, puis de manière explosive au fur et à mesure que la rémunération des directeurs généraux s’accroît de manière spectaculaire en termes réels tandis que la rémunération des employés ordinaires stagne. Avant 1999, la rémunération réelle des directeurs généraux américains avait été multipliée par dix tandis que celle des ouvriers restait plus ou moins stable. Comme on peut s’y attendre, il en découle des ratios assez ahurissants. Le tableau 2 calcule le multiple en utilisant la rémunération nominale : en 1999, le directeur général gagne 450 fois plus qu’un ouvrier avec un contrat s’élevant à 12,4 millions de dollars, contre un salaire de moins de 30 000 dollars pour l’ouvrier (figure 1).

Cette augmentation effrénée reflète les opportunités d’écrémage de valeur offerte par l’euphorie du marché haussier, mais semble aussi avoir durablement ancré la rémunération des directeurs généraux aux États-Unis vers les multiples les plus élevés, faisant de contrats s’élevant à 5 ou 10 millions de dollars par an une paie tout simplement banale. Le rapport retombe à 281 en 2002, mais il serait erroné d’en déduire que le salaire du directeur général ordinaire a subi des coupes dans le contexte d’un marché à la baisse (tableau 2). Si le multiple a baissé après 2000, c’est en raison de la réduction de la rémunération d’un petit nombre de dirigeants parmi les mieux payés pendant que la rémunération moyenne des directeurs généraux augmentait en fait de 5,9 % en 2002 pour atteindre 3,7 millions de dollars [49].

Le Royaume-Uni présente la même tendance à l’accroissement brutal de l’inégalité des rémunérations, également concentrée dans les années 90 avec les mêmes causes. En effet, tandis que les directeurs généraux voyaient leur rémunération augmenter de manière énorme, les autres employés ne bénéficiaient de rien. On assiste en outre au même effet d’encliquetage de la montée en flèche de la rémunération, qui ne redescend qu’occasionnellement et légèrement lorsqu’un ou plusieurs dirigeants très bien payés se retirent. Le cas britannique diffère des États-Unis en ce qu’il commence et finit avec un tout autre multiple, beaucoup plus faible, reflétant les normes traditionnelles européennes en matière de salaires confortables (et pas plus) pour ceux qui assument d’importantes responsabilités, normes qui s’appliquent encore à la manière dont nous payons les hauts responsables politiques comme le premier ministre et les membres de son gouvernement.

Or, dans le monde des affaires britannique, les multiples modérés font partie d’un monde à jamais perdu. Dans le vieux monde de 1980, l’administrateur le mieux payé du FTSE 100 gagnait tout juste 54 000 livres ou exactement ce que Orwell recommandait, 10 fois le salaire d’un travailleur manuel britannique. Il n’est peut-être pas surprenant que, comme le montrent le tableau 3 et la figure 2, ce taux modeste soit monté en flèche pour atteindre un multiple de 32 en 1990, sous le gouvernement Thatcher, dont la rhétorique à propos de l’entreprise s’est vue renforcée par un revirement en faveur des impôts indirects et une réduction de l’impôt sur le revenu offrant un énorme avantage aux salaires élevés. Tout au long des années 90, l’on enregistre une augmentation plus ou moins constante du multiple : en 1995, au moment où Greenbury s’est concentré sur les « nababs » des sociétés de services publics, il avait déjà augmenté de 65 fois ; il est par la suite légèrement retombé, non pas à cause de la retenue générale mais simplement parce que la rémunération moyenne a diminué après qu’un individu grassement payé, Peter Wood, le fondateur de Direct Line, eut quitté la Royal Bank of Scotland. Ensuite, le multiple monta rapidement pour atteindre 68 en 2000 et, sans aucune pause dans le contexte d’un marché à la baisse, un record historique de 76 en 2002, quand le directeur moyen du FTSE 100 gagnait 1,4 million de livres.

Dans un éditorial sur la rémunération des directeurs généraux, après le vote contre le revenu de Jean-Luc Garnier, directeur général du géant pharmaceutique GlaxoSmithKline, le Financial Times a habilement relevé que « la question n’est pas de savoir combien ils sont payés, mais ce qu’ils reçoivent quand ils ont échoué » [50]. En d’autres termes, les années 90 ont été une décennie importante parce que la narration de la gouvernance pour la valeur actionnariale établissait une nouvelle norme culturelle de méga-rémunération pour les cadres supérieurs compétents au Royaume-Uni et aux États-Unis. Ce contexte a offert une autre occasion aux grandes sociétés d’accélérer les inégalités dans la forme financiarisée actuelle du capitalisme. Dans une précédente analyse [51], nous avons montré que les gains de capitaux et le surplus générés par l’activité des grandes sociétés au Royaume-Uni et aux États-Unis se recyclent pour satisfaire les besoins de revenus à long terme des classes moyennes, parce qu’au Royaume-Uni et aux États-Unis, seuls ceux qui se trouvent dans la moitié supérieure de la distribution des revenus détiennent un volume considérable d’actions ordinaires. Nous pourrions maintenant ajouter que l’écrémage de valeur par les directeurs généraux engraisse un groupe restreint de gros revenus qui recrute de nouveaux membres dans les rangs des travailleurs salariés. Nous ne pourrons bien en comprendre les effets que lorsque nous en saurons plus sur les périodes d’exercice des directeurs généraux et le profil de carrière avant et après les fonctions de directeur général ; et que nous aurons compté les nouveaux riches des entreprises par rapport à d’autres groupes tels que les banquiers d’affaires et les gérants de fortunes de la City, ainsi que les petits millionnaires dans les affaires avec leurs chaînes de laveries automatiques, de parcs de maisons mobiles et d’entreprises spécialisées dans les pesticides [52].

Or, aux États-Unis, il est clair qu’à partir des années 90, les familles de ceux qui détiennent les postes de directeurs généraux pendant quatre ou cinq années avec une rémunération annuelle de 10 millions de dollars sont d’un autre type : leurs fils et filles peuvent travailler, mais ne sont pas obligés d’aller à la recherche d’un emploi, tandis que les deuxièmes épouses peuvent se voir remerciées grassement sans que la richesse des directeurs généraux ne s’en trouve véritablement entamée. Une décennie ou plus passée comme directeur général d’une grande société américaine bien établie et en plein essor suffit à créer un milliardaire du genre qui fut traditionnellement le seul apanage des propriétaires/fondateurs de grandes firmes. Au bout de quinze années passées à la tête de Coca Cola, Roberto Goizueta serait devenu milliardaire ; et le règlement du divorce de Jack Welch d’avec sa deuxième épouse montra que, après vingt années en tant que président-directeur général, ce dernier détenait des actions de General Electric pour une valeur de 900 millions de dollars, même après que le cours de celles-ci avait brutalement chuté [53]. Le résultat final aux États-Unis est l’existence d’un groupe considérable de nouveaux riches qui peuvent s’enorgueillir d’avoir gagné leur fortune en tant qu’employés de sociétés. L’un des développements les plus marquants des années 90 fut l’émergence d’un nouveau type de « richesse de masse » autour d’individus disposant d’une importante richesse nette. Selon Morgan Stanley [54], 9 600 milliards de dollars sont détenus par les 17,9 millions de citoyens américains qui possèdent entre 100 000 et 10 millions de dollars chacun en actifs susceptibles d’être investis, et environ 90 % de ceux qui possèdent 1 million de dollars ou plus en actifs ont travaillé pour les obtenir. En revanche, ceux qui sont riches de longue date et qui comptent parmi les 100 000 ménages les plus aisés aux États-Unis ne contrôlent pas plus de 1 200 milliards de dollars d’actifs, sans compter les fonds de retraite.

Ce qui s’est passé dans les années 90 donne finalement raison aux positions défendues par la gauche dans les années 50 et 60 contre les idées de Berle. À cette époque, aux États-Unis et au Royaume-Uni, la gauche contestait l’existence d’une nouvelle classe managériale créée par une séparation de la propriété et du contrôle et soutenait plutôt que les cadres supérieurs qui exerçaient le contrôle étaient matériellement alignés sur les riches traditionnels des classes possédantes, dont ils partageaient aussi les valeurs. Le sociologue américain Mills considérait à cet égard qu’aux États-Unis « les directeurs généraux et les très riches ne constituent pas deux groupes distincts et clairement isolés » [55]. Au Royaume-Uni, Crossland maintenait que ce qui était intervenu ressemblait moins à une dissociation de la propriété qu’à « une réorganisation managériale de la classe possédante en une catégorie plus ou moins unifiée de ‹riches d’entreprises » [56]. Le sociologue britannique Nichols mettait l’accent sur les valeurs et la socialisation aussi bien que sur les revenus et la richesse avant de conclure que le résultat avait été un « mariage de raison » et non une séparation de la propriété et du contrôle [57]. Alors que ces considérations suscitaient la polémique dans les années 60, après l’augmentation exorbitante de la rémunération des directeurs généraux dans les années 90, elles ne sont désormais que des descriptions neutres de faits stylisés au Royaume-Uni et aux États-Unis.

Il est important de poser le problème de cette façon, non pas pour prouver que la gauche a toujours eu raison, mais pour ouvrir des perspectives de recherche négligées depuis que les textes d’auteurs tels que Mills ont été éclipsés et oubliés (un travail vieux de trente ans souffre toujours de la condescendance de la postérité jusqu’à ce qu’il soit revalorisé de façon sélective). Après plus de deux décennies de cultural studies, les questions seraient assurément conceptualisées d’une autre manière. De même, elles seraient différenciées selon qu’il s’agit du Royaume-Uni ou des États-Unis. Mais ce qui a eu lieu dans les années 90 devrait raviver l’intérêt à reformuler les vieilles questions sur les carrières, le comportement et les interactions des élites des entreprises dont l’appétit pour les revenus et la richesse a désormais été récompensé d’une manière qui va davantage les séparer des classes moyennes plus traditionnelles, sans qu’on puisse nécessairement les assimiler aux réseaux des grosses fortunes établies de longue date. Il en résulte de nouvelles questions non seulement sur l’éducation ou les habitudes de consommation, mais aussi sur le rôle des élites dans l’acquisition et l’exercice du pouvoir politique et économique dans nos institutions publiques, ainsi que sur leurs véritables objectifs. Le paradoxe est que les vieilles questions sur « qui mène le bal » (et qui en tire profit) ont acquis une nouvelle pertinence dans un monde où les procédures élaborées en matière de gouvernance d’entreprise se révèlent inefficaces.

Texte traduit de l’anglais par Héloïse E. Gori Cabakovic