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Comptabilité - Contrôle - Audit

2006/2 (Tome 12)


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Stratégie comptable des dirigeants et parité d’échange : le cas des fusions françaises

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S’inscrivant dans un processus de regroupement d’entreprises, les fusions-absorptions (désormais FA) impliquent non seulement un échange d’actions entre actionnaires mais aussi une disparition de la société absorbée dont le patrimoine va être apporté à la société absorbante [1][1] Article L. 236-3-I du code de commerce. Cette particularité est une des caractéristiques des fusions françaises dans la mesure où une seule entité juridique subsiste à l’issue de l’opération. Elles se distinguent ainsi des fusions anglo-saxonnes (mergers) qui ne sont en fait que des prises de participation majoritaires, les sociétés restant juridiquement indépendantes. En France, les FA peuvent s’apparenter à des prises de contrôle ou à des restructurations à l’intérieur d’un groupe (pas de modification de la situation de contrôle) [2][2] Selon le rapport Lepetit de la COB [La protection des.... Elles peuvent constituer une opération à part entière ou être une simple étape intervenant après une (des) prise(s) de participation ou de contrôle sous forme par exemple d’offres publiques d’achat (OPA) ou d’échange (OPE). Ces dernières ayant permis à l’absorbante d’atteindre un niveau de participation élevé, les fusions apparaissent comme un moyen de supprimer un échelon peu utile et dont les titres sont peu liquides. Elles peuvent alors être associées à un mécanisme de sortie des actionnaires minoritaires.

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Pour ces opérations, la détermination de la parité (du prix) est primordiale pour les actionnaires puisqu’elle conditionne l’échange des titres et détermine incidemment leur pouvoir et leur richesse à l’issue de l’opération [3][3] La parité d’échange peut être définie comme le nombre.... Cependant, la loi française sur les sociétés commerciales reste silencieuse quant au processus de détermination de cette parité. Seuls le « rapport d’échange des droits sociaux » et son mode d’établissement doivent figurer obligatoirement dans le projet de fusion. Selon la recommandation de 1977 de la Commission des Opérations de Bourse ou COB (désormais Autorité des Marchés Financiers ou AMF), la parité d’échange ne peut être que le résultat d’un compromis résultant des négociations entre les sociétés intéressées [4][4] La recommandation de la COB de Juillet 1977 concerne.... Elle doit être déterminée à partir d’une approche multicritère [5][5] Celle-ci consiste, pour examiner et apprécier le prix.... Plusieurs études (Erhel, 1980 ; Thauvron, 2000b ; Trébucq, 2000 et 2005) tendent pourtant à démontrer que, quelles que soient les FA, les données comptables sont prépondérantes dans la détermination de la parité de fusion, et ce même si ces indicateurs peuvent être influencés par les choix comptables des dirigeants (Watts et Zimmerman, 1986). À travers des procédés de gestion des résultats (Cormier et Magnan, 1995) [6][6] Cormier et Magnan (1995) définissent la gestion des..., les dirigeants peuvent en effet faire varier artificiellement les indicateurs comptables pour satisfaire certaines contraintes liées au caractère contractuel de l’information comptable. Dans ce contexte, les dirigeants des sociétés absorbantes optent-ils volontairement pour des choix comptables qui ont un impact sur la détermination de la parité d’échange ?

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La présente recherche tente d’une part, de vérifier si le contexte de FA est propice à la gestion des données comptables et, d’autre part, d’expliquer les stratégies comptables des dirigeants de la société absorbante. Nous considérons que la politique comptable est un moyen de réaliser des transferts de richesses dans la mesure où elle peut avoir un impact significatif sur la performance comptable, sur la valeur des actifs et passifs comparés et par conséquent sur la parité d’échange. Les buts recherchés par les dirigeants des absorbantes sont alors de limiter la dilution pour les actionnaires de leur firme et de minimiser la valeur de la société absorbée. Deux raisons au moins justifient l’intérêt d’une telle recherche. Tout d’abord, si plusieurs études ont démontré l’existence d’une gestion comptable dans les opérations proches des FA, notamment les OPA/OPE (Lys et Vincent, 1995 ; Erickson et Wang, 1999 ; Thauvron, 2000 a, b ; Heron et Lie, 2002 ; Henock, 2004, Missonier-Piera et Ben Amar, 2005), aucune, à notre connaissance, ne s’est intéressée directement aux déterminants comptables de la parité dans les opérations de FA. Ensuite, l’AMF a publié en 2005 un rapport visant à renforcer la protection des investisseurs et à améliorer la qualité de l’information dispensée lors des opérations de rapprochement (via une expertise indépendante et de nouvelles recommandations quant aux méthodes d’évaluation) [7][7] Rapport J-M Naulot « Pour un renforcement de l’évaluation.... Une double tendance semble se dégager : un recours important aux données comptables pour la valorisation des sociétés et un renforcement des normes de fixation de la parité (ainsi que le contrôle de la parité).

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À partir d’un échantillon de FA françaises réalisées entre 1999 et 2005, nous mettons en évidence les stratégies comptables des dirigeants de la société absorbante au cours de l’exercice qui précède la FA. L’étude montre que 6,7 % du total d’actif correspondent à des ajustements comptables discrétionnaires [8][8] Les ajustements comptables sont la traduction du terme... réalisés par les dirigeants de l’absorbante pour l’exercice qui précède l’année de la fusion. Ces ajustements comptables sont influencés par plusieurs facteurs : l’actionnariat majoritaire de l’absorbante (famille(s), dirigeants, famille dirigeante, investisseurs institutionnels), l’influence des critères de nature comptable dans la détermination de la parité, la dilution du capital après la fusion, la réputation des auditeurs et la performance de la société absorbante.

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L’article est divisé en quatre sections. La première recense, à travers une revue de la littérature, les stratégies comptables des dirigeants lors des opérations de rapprochement. La seconde section définit les hypothèses qui expliquent la stratégie des dirigeants à partir de considérations comptables, structurelles et de gouvernement d’entreprise. Enfin, les deux dernières sections présentent respectivement la méthodologie et les résultats empiriques.

1 - Les stratégies comptables des dirigeants dans les opérations de rapprochement

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À notre connaissance, aucune recherche sur les choix comptables n’a à ce jour été réalisée dans le contexte spécifique des opérations de FA françaises par comparaison aux offres publiques (OPA/OPE). Ces rapprochements peuvent constituer des opérations de prise de contrôle ou de restructuration du groupe. Les stratégies comptables des dirigeants lors de ces deux types d’opération peuvent donc être similaires pour la fixation des parités. Ainsi, nous présentons la littérature sur les stratégies comptables des dirigeants lors des prises de contrôle (1.1) puis nous abordons le cas des entreprises préalablement liées (1.2).

1.1 - Le cas des prises de contrôle

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La littérature relative aux prises de contrôle tend à montrer que les dirigeants adoptent des choix comptables et financiers qui augmentent la valeur de leur firme dans le but de diminuer le coût de l’opération. Certaines études montrent également que dans un contexte d’asymétrie d’informations, les dirigeants opteraient pour une opération financée par actions lorsqu’ils considèrent que la valeur de leur société est surévaluée (Myers et Majluf, 1984 ; Travlos, 1987 ; Schleifer et Vishny, 2003) ou à l’inverse, que la valeur de leur cible est sous-évaluée. Cette préoccupation de minimisation du coût serait particulièrement présente lorsque les dirigeants sont également actionnaires (Amihud, Lev, Travlos, 1990 ; Martin, 1995). Ainsi lorsque l’opération est financée par actions, l’objectif serait de limiter le nombre d’actions à émettre pour modérer l’effet dilutif lié à l’arrivée de nouveaux actionnaires (Erickson et Wang, 1999 ; Heron et Lie, 2002 ; Henock, 2004 ; Trébucq, 2005 ; Missonier-Piera et Ben Amar, 2005).

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Erickson et Wang (1999) montrent qu’en gérant les résultats de la société absorbante à la hausse avant la réalisation de l’opération de rapprochement, les dirigeants influencent positivement les cours boursiers (un des critères de parité) et ainsi diminuent le nombre d’actions à échanger. Leur étude porte sur un échantillon de 55 firmes acquéreuses américaines entre 1985 et 1990. Ils obtiennent des ajustements comptables discrétionnaires équivalents à 2,3 % du total d’actif. Plus récemment, à partir de l’examen de 236 opérations par échange d’actions et de 137 opérations financées par cash entre des sociétés cotées américaines de 1992 à 2000, Henock (2004) observe l’existence d’une gestion des résultats avant l’annonce d’une opération financée par échange d’actions. L’adoption d’une telle stratégie comptable conduirait alors à expliquer les faibles performances du nouvel ensemble après l’opération, du fait du renversement des ajustements comptables (Shivakumar, 2000 ; Henock, 2004). Heron et Lie (2002) ne parviennent cependant pas à démontrer l’existence d’un tel comportement de gestion des résultats avant les opérations de prises de contrôle et ceci quel que soit le mode de financement (cash et/ou actions). Leur étude porte sur 657 sociétés cotées américaines acquéreuses entre 1985 et 1997.

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Ainsi, selon les études précédentes, les dirigeants des sociétés engagées dans des opérations de prises de contrôle seraient tentés d’adopter des comportements comptables destinés à maximiser la valeur de leur entreprise pour limiter l’effet de dilution. Cependant, ce point de vue est contredit par certains auteurs (Jensen, 1986 ; Roll, 1986 ; Morck, Schleifer et Vishny, 1990) pour lesquels les prises de contrôle ne viseraient pas à maximiser les intérêts des actionnaires mais uniquement ceux des dirigeants. En effet, selon l’hypothèse de Jensen (1986), les managers disposant de liquidités inemployées abondantes (Free Cash-flow) sont prêts à investir dans des projets de fusion acquisition indépendamment du coût et de la rentabilité future de l’opération plutôt que de conserver ces liquidités ou d’en faire bénéficier les actionnaires. L’objectif est alors d’accroître la taille de l’entreprise pour renforcer le prestige, la notoriété, la rémunération ainsi que les avantages en nature des dirigeants (Mueller, 1969 ; Morck, Schleifer et Vishny, 1990). Par ailleurs, l’opération peut être un outil d’enracinement pour les dirigeants notamment par la complexification de la structure rendant indispensables leurs compétences spécifiques et créant ainsi une dépendance de l’entreprise à leur égard (Schleifer et Vishny, 1989). Selon l’hypothèse d’hubris (Roll, 1986), l’arrogance, l’excès de confiance et la fierté des dirigeants peuvent également être des éléments justifiant les opérations de regroupement d’entreprises et la surestimation des gains qui peuvent en découler. Ils sont à l’origine du versement d’un prix excessif aux actionnaires de la cible et par conséquent la cause de transferts de richesses des actionnaires de l’initiatrice vers ceux de la cible (Walker, 2000 ; Hietala, Kaplan et Robinson, 2003). Ces dernières recherches laissent donc présumer que le comportement comptable des dirigeants lors des opérations de FA pourrait avoir d’autres motivations que la seule maximisation de l’intérêt de leurs actionnaires. Qu’en est-il du cas spécifique des sociétés ayant des liens en capital avant la fusion ?

1.2 - Le cas des sociétés ayant des liens en capital

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Le cas des sociétés ayant préalablement des liens en capital conférant le contrôle constitue un contexte particulier. Une des sociétés (l’initiatrice) est en effet capable d’imposer l’opération en raison du contrôle en droits de vote exercé sur l’autre partie (la cible). Dans ce type d’opérations, la négociation entre les sociétés est déséquilibrée puisque la société qui détient le contrôle obtiendra le vote de la résolution permettant la fusion. Cette situation se présente généralement dans le contexte français dans la mesure où il n’existe pas de dispositif permettant aux minoritaires d’influer sur la réalisation de l’opération de fusion [9][9] Dans les contextes anglo-saxons, les majoritaires sont.... Par ailleurs, ces minoritaires peuvent être contraints de sortir de l’ensemble fusionné à travers les opérations de retrait telles que les offres publiques de retrait (OPR) ou les offres de retrait obligatoire (ORO). Thauvron (2000 a, b) montre que les sociétés initiatrices de telles offres (OPR, ORO) manipulent à la baisse les résultats de leur filiale cible afin de proposer aux actionnaires minoritaires un prix d’offre minimisé. Thauvron (2000 a, b) et Trébucq (2005) suggèrent également que les dirigeants de l’initiatrice peuvent, lorsque l’opération est financée par actions, adopter des choix comptables maximisant la valeur de leur entreprise permettant là aussi d’obtenir une parité plus favorable à l’initiatrice de l’offre. L’objectif recherché dans ces conditions est d’opérer un transfert de richesses des actionnaires minoritaires au profit de l’actionnaire majoritaire de la société initiatrice (Grossman et Hart, 1980 ; Thauvron, 2000 ; Bates, Lemmon et Linck, 2004). Pour notre recherche, nous examinons les stratégies comptables mises en œuvre par les dirigeants pour influencer les résultats de l’absorbante sans envisager le cas de l’absorbée. En effet, le contrôle de la cible par l’absorbante peut donner lieu à une gestion à la baisse des résultats de l’absorbée (Thauvron, 2000 a, b).

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Au vue de notre problématique, un certain nombre d’hypothèses peut désormais être formulé.

2 - La formulation des hypothèses : l’existence et les déterminants des choix comptables des sociétés absorbantes

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La présente recherche poursuit un double objectif : tester l’existence de la gestion des résultats des sociétés absorbantes (2.1) et identifier les déterminants d’une telle gestion comptable (2.2).

2.1 - L’existence de la gestion des résultats

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L’opération de FA a pour effet de modifier les rapports de force qui existent au sein de la société absorbante. En effet, l’échange de titres entraîne une dilution du capital et du pouvoir après la fusion. De ce fait, les dirigeants de la société absorbante vont chercher à préserver leurs intérêts et ceux des actionnaires de leur firme afin d’éviter ces effets. Ils vont donc tenter d’influer sur la parité d’échange soit à travers une position de négociation favorable, soit par la performance comptable de leur firme. Pour atteindre ce dernier objectif, ils vont mettre en œuvre, dans l’année qui précède la fusion, des stratégies comptables qui ont un impact favorable sur les résultats de leur firme. De fait, nous émettons l’hypothèse suivante (H1) :

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H1 : Les dirigeants des sociétés absorbantes sont incités à adopter des choix comptables, qui augmentent les résultats, au cours de l’exercice qui précède l’opération de fusion.

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Cette gestion comptable des sociétés absorbantes peut être expliquée par plusieurs facteurs de type comptable, structurel et de gouvernement d’entreprise. Les hypothèses suivantes en identifient les déterminants.

2.2 - Les déterminants de la gestion des résultats

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Les déterminants des choix comptables des dirigeants lors des opérations de FA peuvent être de plusieurs ordres : (1) le degré de dépendance des sociétés engagées dans la FA, (2) le pouvoir des majoritaires dans la structure du capital, (3) la réputation des commissaires aux comptes et à la fusion, (4) l’importance des critères comptables dans la détermination de la parité d’échange et (5) les effets dilutifs de l’opération.

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Les dirigeants de la société absorbante peuvent envisager d’accroître la valeur de leur firme et d’influer ainsi sur le rapport d’échange (détermination de la parité). Dans cette configuration, la fixation de la parité d’échange négociée par les dirigeants va prendre en compte les performances respectives des sociétés concernées par l’opération de fusion. L’indépendance de ces sociétés amène les dirigeants à tenter d’obtenir un prix d’échange favorable sur la base d’une approche multicritère prenant en compte les performances comptables. Lorsque la fusion concerne la société mère et sa filiale, les dirigeants de la mère ont intérêt à rémunérer le plus faiblement possible l’apport du patrimoine de la filiale, dans la mesure où il s’agit principalement de rémunérer les actionnaires minoritaires de la cible. Ils limitent ainsi l’effet de dilution provoqué par l’émission de nouvelles actions et s’enrichissent en raison de la sous-évaluation de l’apport. L’hypothèse 2 est ainsi proposée :

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H2 : Lorsque les sociétés concernées par la fusion ont des liens en capital, les dirigeants de la société absorbante vont opter pour des choix comptables qui augmentent les résultats.

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La FA est une décision qui entraîne une concentration des ressources au sein d’une entité unique. Ainsi, lorsque la société absorbante est contrôlée par un actionnaire dominant (dirigeant, famille ou famille dirigeante [10][10] La famille dirigeante traduit le fait que le dirigeant..., investisseur institutionnel), ce contrôle pourrait permettre d’obtenir des avantages privés plus élevés en poursuivant des objectifs de croissance de la taille de la firme plutôt que la maximisation de la richesse des actionnaires. Cet effet négatif sur la performance pourrait s’accroître lorsqu’un des membres de la famille occupe le poste de dirigeant (André et Ben-Amar, 2004). Toutefois, lorsque le contrôle familial est associé à un dirigeant externe à la famille, cette dernière est incitée à minimiser les coûts d’agence et exerce un contrôle plus strict sur les gestionnaires afin qu’ils maximisent la valeur de la firme (Anderson et Reeb, 2003). Selon André et Ben-Amar (2004), il existe une relation positive entre le contrôle familial et la performance de l’entreprise absorbante. En effet, leurs résultats montrent que les actionnaires des firmes familiales obtiennent des rendements anormaux autour de l’annonce de la fusion supérieurs à ceux des entreprises non familiales (2,7 % contre 0,7 %). Les familles détentrices du contrôle dans les sociétés absorbantes canadiennes semblent donc faire preuve d’efficience dans leurs projets d’investissement et ne privilégient pas uniquement leurs intérêts privés.

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L’opération de FA a également pour effet immédiat de modifier la structure de propriété de la société absorbante, impliquant des pertes de pouvoir et la dilution des bénéfices privés des actionnaires majoritaires immédiatement après l’opération. Or lorsque l’actionnariat de l’entreprise est concentré, comme c’est le cas de la structure de capital des sociétés françaises (Broye et Schatt, 2003, Faccio et Lang, 2002 ; La Porta et al., 1999), la modification qu’introduit la fusion peut réduire a posteriori cette concentration. L’actionnaire dominant de l’absorbante va donc tenter de négocier les termes de la transaction qui lui sont favorables. Dans cette négociation, il va prendre en compte le coût actuel et les avantages futurs que lui procure la fusion. Il sera prêt à payer une prime de fusion importante si les avantages futurs compensent ce coût [11][11] La prime de fusion est l’écart entre la valeur d’apport.... Or dans les éléments du coût figurent les effets de dilution des richesses de l’actionnaire majoritaire telles que la perte d’une fraction du pouvoir et la baisse des bénéfices privés. En effet, la valorisation des avantages attachés à la situation de contrôle [12][12] Le contrôle confère des avantages spécifiques qui justifient... se traduit par l’existence d’une prime de contrôle (versus prime de « perte de contrôle ») pour les majoritaires de l’absorbée. L’existence de cette prime lors de la fusion, est donc contraire à l’objectif de maximisation de la richesse de l’actionnaire majoritaire de l’absorbante (du moins à court terme) puisqu’elle modifie à la fois son pouvoir et sa richesse. Afin de compenser ex post ces effets négatifs de la fusion sur le contrôle et les bénéfices privés, les dirigeants des sociétés absorbantes peuvent instrumentaliser la comptabilité. Leur finalité est de permettre aux majoritaires de poursuivre des objectifs personnels qui peuvent coïncider avec les objectifs de l’ensemble des actionnaires : réduire les coûts de la fusion et maximiser ex post la valeur de l’entreprise [13][13] Toutefois, l’opération de fusion peut également être.... L’hypothèse (H3) est ainsi formulée :

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H3 : Lorsque la structure de capital de la société absorbante a un actionnaire majoritaire[14][14] Dirigeant, famille, investisseurs institutionnels ou..., ses dirigeants sont plus incités à opter pour une politique comptable qui augmente les résultats que dans le cas où le capital de l’absorbante est dispersé.

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La loi française sur les fusions et scissions du 5 janvier 1988 et ses modifications postérieures, ont instauré un contrôle externe sur la détermination de la parité. Cette mission est dévolue aux commissaires à la fusion (indépendants des commissaires aux comptes des sociétés concernées par la FA) désignés, non pas par les actionnaires majoritaires, mais par décision de justice. Ainsi leur mission a une portée légale, définie par l’article L. 236-10 du Code de Commerce. Selon les dispositions de ce texte, le commissaire à la fusion (CAF) doit vérifier que les valeurs relatives attribuées aux actions des sociétés participantes à la fusion sont pertinentes et que le rapport d’échange est équitable. La parité étant liée aux valeurs relatives des deux sociétés, le CAF doit donc contrôler l’opportunité de certains choix comptables influençant la valeur de chacune des sociétés (Pochet, 2000). Du point de vue comptable, la mission du commissaire à la fusion doit permettre de minimiser le risque de sous-évaluation des apports. Cette sous-évaluation peut être dans certains cas la résultante des choix comptables opportunistes mis en œuvre par les dirigeants. Ces choix comptables sont cependant limités lorsque la réputation du CAF est importante (c’est-à-dire lorsqu’il fait partie d’un grand cabinet d’audit [15][15] Selon le classement de la revue La Profession Comptable...). Dans le même ordre d’idées, nous supposons que les dirigeants des sociétés absorbantes seront moins tentés d’adopter des choix comptables visant à augmenter les résultats lorsque les commissaires aux comptes (CAC) jouissent d’une réputation importante. Les hypothèses (H4a et H4b) sont ainsi formulées :

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H4a : La présence d’un commissaire à la fusion, appartenant à un grand cabinet d’audit, a un effet modérateur sur le comportement des dirigeants de la société absorbante en matière de gestion à la hausse des résultats.

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H4b : La présence d’un commissaire aux comptes, appartenant à un grand cabinet d’audit, a un effet modérateur sur le comportement des dirigeants de la société absorbante en matière de gestion à la hausse des résultats.

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L’approche multicritère, généralement retenue pour la détermination de la parité, peut avoir pour base les états financiers et comptables. Or ces documents peuvent faire l’objet soit de réévaluations, soit d’ajustements, soit de retraitements à travers la mise en œuvre de choix comptables. Peut-on considérer que ces pratiques ne donnent pas une image fidèle du résultat, de la situation financière et du patrimoine de la firme ? A priori non, car la fidélité de l’image s’apprécie non pas du point de vue de la situation réelle, mais au regard du référentiel comptable. Dans ce cas, ce n’est pas la réalité de la situation qui prévaut, mais le respect de la normalisation. Par conséquent, les choix comptables des dirigeants peuvent permettre, d’une part de refléter la réalité économique de l’entreprise et d’autre part de manipuler cette réalité en utilisant les marges de manœuvre que procure la normalisation. C’est dans ce sens que la politique comptable des dirigeants va influer sur certains critères de fixation de la parité. L’hypothèse (H5) est formulée :

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H5 : Lorsque les valeurs comptables déterminent la fixation de la parité, les dirigeants de la firme absorbante vont adopter des choix comptables qui augmentent les résultats.

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L’entrée dans la société absorbante des actionnaires de la cible (absorbée) à travers l’échange des titres a pour effet de réduire le pouvoir et les bénéfices privés des actionnaires majoritaires de l’absorbante. Pour compenser ces effets dilutifs, les dirigeants de la société absorbante pourront opter pour des choix comptables qui leur procurent un rapport d’échange plus favorable. De fait, les deux hypothèses suivantes (H6a et H6b) sont proposées :

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H6a : Les effets négatifs pour les actionnaires majoritaires reliés à la dilution du capital amènent les dirigeants de l’absorbante à adopter des choix comptables qui augmentent les résultats.

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H6b : Les effets négatifs pour les actionnaires majoritaires reliés à la dilution du bénéfice par action amènent les dirigeants de l’absorbante à adopter des choix comptables qui augmentent les résultats.

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Après la formulation des hypothèses, il convient désormais de présenter la démarche méthodologique.

3 - Méthodologie de la recherche

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La méthodologie de l’article est constituée de deux étapes successives. La première vise à tester l’existence de la gestion des résultats des sociétés absorbantes au cours de l’exercice qui précède la FA. La seconde étape identifie les facteurs explicatifs de cette gestion comptable.

3.1 - La mise en évidence de la gestion des résultats

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Cette première étape repose sur deux analyses. Il s’agit tout d’abord d’étudier les postes comptables susceptibles d’être « manipulés » par les dirigeants pendant les années qui précédent la fusion ainsi que les critères comptables utilisés dans le calcul de la parité. Il s’agit ensuite d’estimer les ajustements comptables discrétionnaires à partir du modèle de Jones (1991) sur l’exercice qui précède la FA.

3.1.1 - L’étude des postes comptables et des critères de parité

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Pour l’étude des postes comptables, nous retenons la méthode mise en œuvre par Beneish (1999) selon laquelle les postes comptables susceptibles d’être « manipulés » sont : les frais de recherche et développement, les charges à répartir, les amortissements et provisions des éléments d’actif, les provisions pour risques et charges, les charges et produits constatés d’avance ainsi que les stocks. Les variations et les fréquences d’utilisation de chacun de ces postes sur les trois exercices qui précédent la date de FA permettent d’apprécier l’ampleur de la gestion comptable à l’approche de l’opération de fusion. Dans un premier temps, nous étudions, sur les 3 années qui précèdent la FA, les variations des postes concernés et nous comparons les moyennes observées de chacune des variations de ces postes (la signification statistique des différences entre les moyennes est testée). Une gestion à la hausse devrait conduire à observer des moyennes positives des variations des postes suivants : frais de recherche et développement, charges constatées d’avance, charges à répartir et stocks. À l’inverse, une gestion à la baisse devrait conduire à observer des moyennes positives des variations des postes : amortissements des éléments d’actif, provisions pour dépréciation d’actif, provisions pour risques et charges, produits constatés d’avance. Dans un deuxième temps, nous observons la fréquence d’utilisation de ces postes, en substituant les variations par des variables dichotomiques égales à l’unité quand la variation est positive et zéro dans le cas contraire. Nous calculons ensuite les fréquences moyennes des variations observées. Le fait d’utiliser des variables dichotomiques pour la fréquence des variations des postes comptables analysés permet de mesurer l’intensité d’utilisation de ces postes à l’approche de la fusion puis d’observer l’intensité de la gestion de ces postes comptables pour les entreprises absorbantes de notre échantillon.

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Cette étude est complétée par une analyse des fréquences des critères retenus pour établir la parité. L’analyse des critères de parité a pour but d’observer la place et la pertinence des critères de nature comptable dans la fixation de la valeur des titres à échanger. Le critère qui est jugé pertinent est celui pour lequel la parité estimée est la plus proche de la parité réelle retenue. Ainsi, lorsque les critères comptables sont pertinents, les dirigeants de l’absorbante peuvent être incités à adopter une politique comptable qui accroît la valeur de ces critères.

3.1.2 - Le calcul des ajustements comptables discrétionnaires pour l’exercice qui précède la fa

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Le modèle d’estimation des ajustements comptables retenu pour cette étude s’inspire du modèle de Jones (1991), des apports de Dechow et al. (1995) et de Shivakumar (1996). Les ajustements totaux de la société i et l’année t (ATit) sont ainsi constitués de deux composantes : (1) non discrétionnaires (ANDit) et (2) discrétionnaires (ADit). Le modèle est donc le suivant :

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ATit = ANDit + ADit

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Les ajustements non discrétionnaires représentent la partie des ajustements qu’il n’est pas possible de manipuler. Selon le modèle de Jones modifié, ils sont fonction des immobilisations, de la variation des encaisses réelles et des flux monétaires provenant de l’exercice antérieur. Les ajustements comptables totaux pour une firme i à l’époque t (ATit) sont ainsi estimés à l’aide du modèle suivant, le terme d’erreur représentant la partie discrétionnaire des ajustements comptables :

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Avec IMMOit = montant total des immobilisations brutes de l’entreprise i à la période t, Vart t-1 CAi = variation du chiffre d’affaires entre deux exercices successifs t et t-1 de l’entreprise i, Vart t-1 Cri = variation des créances clients de l’entreprise i entre les périodes t-1 et t, FMOit-1 = flux monétaires de l’entreprise i à la période t-1, TADit-1 = total de l’actif différé (période t-1), eit = terme d’erreur (correspondant aux ajustements discrétionnaires).

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Une fois la gestion comptable des dirigeants de la société absorbante mise en évidence, la deuxième étape de notre méthodologie consiste à déterminer les facteurs explicatifs de cette gestion.

3.2 - La détermination des facteurs explicatifs de la gestion des résultats

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L’objectif est ici de tester les hypothèses H2 à H6. Plus spécifiquement, il s’agit d’expliquer les ajustements discrétionnaires l’année qui précède la fusion (t-1) à partir des variables de gouvernement d’entreprise, de dilution financière, de dilution du pouvoir et de contexte (importance des variables comptables dans la parité d’échange, notoriété des commissaires aux comptes et à la fusion). Trois variables de contrôle (structure financière, performance et taille) sont également prises en compte.

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La politique comptable des dirigeants de l’absorbante peut avoir au moins deux impacts sur la structure financière. D’une part, la majoration du niveau des résultats ayant pour effet d’accroître les capitaux propres de l’absorbante peut jouer favorablement sur la parité d’échange et par conséquent réduire le nombre de titres à émettre indépendamment de la valeur des apports de l’absorbée. Dans ce cas, le niveau d’endettement (rapport entre dettes financières et capitaux propres) de l’absorbante se trouve amélioré et réduit le risque économique et financier. D’autre part, lorsque la valeur d’apport du patrimoine de l’absorbée est importante, la majoration des résultats de l’absorbante, ayant un effet favorable sur le rapport d’échange, peut donner lieu à une importante prime de fusion. L’importance de cette prime peut compenser l’effet dilutif du capital des actionnaires majoritaires de l’absorbante à travers la distribution d’actions gratuites maintenant ainsi le niveau de rémunération des actionnaires majoritaires et consolidant les capitaux propres de la société absorbante. Ainsi, plus le niveau d’endettement de la société absorbante est élevé, plus ses dirigeants vont adopter des choix comptables qui augmentent les résultats.

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Pour la seconde variable de contrôle, nous supposons une gestion des résultats à la hausse. La performance de la société absorbante peut permettre d’évaluer la qualité de la gestion du dirigeant et est à la base de la création de valeur pour les parties prenantes. Les dirigeants des sociétés absorbantes vont opter pour des ajustements comptables discrétionnaires qui augmentent le niveau des résultats afin de maintenir un niveau de performance élevée après l’opération de FA et d’éviter les effets négatifs sur les rendements boursiers ex post (Agrawal et al., 1992).

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Enfin, pour la variable taille, une influence positive est attendue sur la gestion des résultats. La grande taille ou le poids économique d’une entreprise fait l’objet d’une attention particulière d’une part, des autorités de la réglementation dans le contrôle des situations d’abus de position dominante ou de taxation fiscale et d’autre part des représentants du personnel pour revendiquer des augmentations de salaires. Cette visibilité politique (Watts et Zimmerman, 1986) incite les dirigeants des grandes firmes à opter pour des choix comptables qui régulent à la baisse les niveaux de résultat. Contrairement à cette hypothèse, nous considérons que le contexte de fusion amène les dirigeants de l’acquéreur à adopter des choix comptables qui augmentent le résultat. En effet, même si les fusions peuvent être motivées par des considérations fiscales [16][16] Par exemple lorsque l’acquéreur peut profiter des déficits..., la réduction des coûts fiscaux n’est pas directement opérée à travers les choix comptables car l’acquéreur dispose de mesures fiscales de faveur permettant de faciliter la réalisation de l’opération à moindres coûts fiscaux (régime des sociétés mère/fille ; régime de faveur des fusions, intégration fiscale). De ce fait, la contrainte fiscale d’une telle opération sera moins importante pour les dirigeants. Leurs préoccupations principales (notamment pour les dirigeants des grandes entreprises) ne seront donc pas de minimiser le coût fiscal de l’opération à travers la réduction intentionnelle des bénéfices, mais d’accroître la valeur de l’entreprise afin d’influencer négativement la parité d’échange et la prime de contrôle. Par ailleurs, le poids économique des sociétés concernées par la FA, variable qui est pris en compte lors de la négociation du rapprochement, est susceptible d’influer sur le rapport d’échange. Ainsi, les choix comptables de l’absorbante peuvent modifier la perception de son poids économique [17][17] Le poids économique est appréhendé par sa grande taille... et vont procurer un pouvoir de négociation favorable. Les dirigeants de l’absorbante vont donc être incités à augmenter intentionnellement la valeur de leur firme en instrumentalisant la comptabilité.

44

Le modèle explicatif général de la politique comptable des dirigeants de la société absorbante se présente donc ainsi :

45

Avec : AD/TAD : Ajustements discrétionnaires pondérés par le total actif t-1, PART : % de participations détenues, STRUCA : % de détention du capital par les majoritaires (dirigeants, familles, investisseurs institutionnels, famille dirigeante), CAF : Notoriété du commissaire à la fusion, CAC : Notoriété du commissaire aux comptes, VAL : Valeur comptable déterminante pour la fixation de la parité, DIL : Dilution du capital après la fusion, BPA : Dilution du bénéfice par action après la fusion, STRUFI : Structure financière de la société absorbante, TAILLE : Taille, PERF : Performance.

46

Cette équation permet d’estimer la relation entre les ajustements discrétionnaires et les variables exogènes expliquant la politique comptable des sociétés absorbantes l’année précédant la fusion. Cette politique est mise en œuvre pour influer sur la parité de fusion. Le tableau 1 synthétise la mesure de chacune des variables du modèle et son influence attendue sur la gestion des résultats comptables.

47

Avant d’estimer la régression (2) par la méthode des moindres carrés ordinaires, nous avons vérifié que la relation entre les ajustements discrétionnaires et les variables explicatives est linéaire à travers une courbe d’ajustement. L’indépendance des variables explicatives a été également testée à partir d’une analyse de corrélations (analyse des coefficients de corrélation de Pearson) [18][18] Les résultats de l’analyse des corrélations ne sont.... La variable « pourcentage de détention du capital par un actionnaire majoritaire » (nommée STRUCA) est calculée en prenant en compte successivement le capital détenu par le dirigeant, la famille, les investisseurs institutionnels et la famille dirigeante. Ainsi, selon la modalité de cette variable, 4 régressions sont estimées [19][19] Les variables autres que STRUCA demeurent identiques... :

  • le modèle 1 retient la part de capital uniquement détenue par le dirigeant majoritaire ainsi que l’effet de dilution du capital après fusion,

  • le modèle 2 prend uniquement en compte le pourcentage de capital détenu par la famille lorsque celle-ci est majoritaire dans la société mère absorbante ainsi que sa dilution après fusion,

  • le modèle 3 tient compte de la part de capital détenue par les investisseurs institutionnels (et lorsque ceux-ci sont majoritaires dans le capital de la société absorbante), et sa dilution après fusion,

  • le modèle 4 retient le pourcentage de capital détenu par la famille dirigeante majoritaire dans la société absorbante et sa dilution après fusion.

Tableau 1 - Les déterminants des choix comptables des dirigeants des sociétés absorbantes(*)Tableau 1

(*) Nous avons retenu ces trois critères comptables car ils se révèlent être les plus pertinents pour la détermination de la parité (cf. tableau 3).

48

Les résultats de notre recherche vont être maintenant présentés.

4 - Les choix comptables des sociétés absorbantes et les facteurs explicatifs de ces choix

49

Après avoir présenté l’échantillon de FA (4.1), l’analyse des résultats suit les 2 étapes méthodologiques précédemment décrites. La gestion comptable des dirigeants des sociétés absorbantes est mise en évidence sur l’exercice qui précède la FA (4.2.) et les déterminants de cette gestion sont identifiés (4.3).

4.1 - L’échantillon des sociétés absorbantes

50

Les entreprises sélectionnées sont des sociétés cotées à la bourse de Paris. Elles ont réalisé des opérations de FA sur la période 1999-2005. Les données comptables (comptes sociaux des entreprises têtes de groupe [20][20] Le choix des comptes sociaux, permettant de capter...) sont collectées dans la base de données Point Risk. Les sociétés purement financières ont été exclues de l’échantillon. Au total, nous avons constitué un échantillon de 65 sociétés absorbantes correspondant à 67 fusions (cf. annexe), ce qui représente sur les 5 années de l’étude 287 observations (entreprise-années) [21][21] Ce nombre d’observations tient compte des données .... Afin d’estimer les paramètres du modèle des ajustements des variables comptables (équation 1), six sous-échantillons ont été constitués selon l’appartenance des entreprises aux secteurs d’activité : chimie, communication, construction, distribution, énergie et informatique [22][22] Cette classification repose sur la nomenclature des....

51

Pour l’ensemble de l’échantillon, il apparaît que 68 % des entreprises absorbantes ont une structure de capital dominée par un actionnariat familial/dirigeant majoritaire (43 % de l’actionnariat famille/dirigeant détient plus du tiers du capital social) [23][23] N’ayant pu obtenir des informations plus fines sur.... 24 % des entreprises ont un actionnariat majoritairement familial (30 % de l’actionnariat familial détient la minorité de blocage) et pour 27 % d’entreprises absorbantes, l’actionnaire majoritaire est le dirigeant. En moyenne 60 % des entreprises ont leurs états financiers certifiés par des membres de grands cabinets internationaux ou nationaux et seulement une proportion de 13 % des commissaires à la fusion appartient à un réseau international de cabinet d’audit. 71 % des sociétés absorbantes détiennent une participation majoritaire dans la société absorbée.

4.2 - La gestion des résultats comptables lors des fusions observées

52

À partir des documents comptables des sociétés absorbantes de notre échantillon, nous avons étudié les postes comptables susceptibles de faire l’objet d’ajustements discrétionnaires (4.2.1) ainsi que la place des critères comptables dans la détermination des parités (4.2.2.). Enfin, nous avons mis en évidence l’existence de la gestion des résultats à partir du modèle des ajustements comptables (4.2.3).

4.2.1 - L’analyse des postes comptables

53

Le tableau 2 suivant présente les résultats du test de comparaison des moyennes de la variation et de la fréquence de variation des postes comptables observés sur les trois années qui précèdent la fusion.

Tableau 2 - Moyennes et fréquences des variations des postes comptables(***)Tableau 2

(***) variation significative au seuil de 10 %; ns variation non significative

Var : Variation ; RetD : Recherche et Développement ; DA : Dotations aux Amortissements ; DP : Dotations aux Provisions ; RAP : Reprises sur Amortissements et Provisions ; ST : Stocks ; CRA : Comptes de Régularisations Actifs ; CRP : Comptes de Régularisations Passifs

54

Sur les trois exercices avant la fusion, les postes « frais de recherche et développement », « reprises sur provisions » et « stocks et en cours » ont des écarts de variations moyennes statistiquement significatifs. Ces variations ont de fait un impact positif sur le niveau des résultats des exercices considérés. Plus spécifiquement l’année avant la fusion (en t-1) tous ces postes ont des variations moyennes positives et sont statistiquement significatives. Néanmoins on constate que les postes « dotations aux amortissements » et « dotations aux provisions » pondèrent l’impact positif sur les résultats de l’absorbante l’année qui précède la fusion. Par ailleurs, la moyenne observée de la fréquence des variations significatives traduisant une hausse (plus marginalement une baisse) du niveau des résultats concerne les postes frais de recherche et développement activés, reprises sur provisions et stocks et en cours (dotations aux amortissements et provisions).

55

Au terme de cette analyse, on peut conclure que sur les trois années qui précédent la fusion, les dirigeants des sociétés absorbantes semblent plutôt opter pour des choix comptables qui ont un impact positif sur le niveau des résultats. Toutefois, cette tendance ne signifie pas que les dirigeants gèrent à la hausse les résultats, elle nous amène seulement à supposer une relation significative entre la politique comptable et l’opération de fusion. Quelle est la place des variables comptables dans la détermination de la parité d’échange ?

4.2.2 - Les critères comptables utilisés dans la détermination de la parité

56

Sur notre échantillon de 67 fusions, seules 59 ont été étudiées ici du fait de la disponibilité des informations. Nous avons relevé pour chaque opération, à partir des projets de fusion obtenus auprès de l’AMF (Document E) ou auprès des tribunaux de commerce concernés, les critères qui ont été utilisés pour déterminer la parité ainsi que ceux qui ont été les plus pertinents (c’est-à-dire les plus proches de la parité finale retenue). Nous présentons les résultats des analyses réalisées dans le tableau 3 suivant :

Tableau 3 - Fréquences des différents critères utilisés dans la détermination de la parité des sociétés de l’échantillon(*)Tableau 3

(*) Lorsque l’intégralité de l’actif de l’absorbée est constituée d’une participation dans l’absorbante (7 opérations), la parité est fixée en fonction du nombre d’actions détenue par l’absorbée dans l’absorbante.

57

À partir de l’analyse des fréquences des critères utilisés lors des 59 fusions, il ressort que l’actif net comptable réévalué (ANCR) et le cours de bourse sont respectivement utilisés dans 53 % (soit 31/59) et 47 % des cas étudiés. L’actif net et l’actualisation des cash-flows futurs sont utilisés dans la même proportion à savoir dans 19 % des FA observées. Parmi ces critères, les plus pertinents sont : l’ANCR dans 37 % des cas et le cours de bourse dans 17 % des cas. Il n’a pas été possible de départager l’ANCR et le cours de bourse pour 6 opérations, la parité finalement retenue étant la moyenne de ces deux critères. Il ressort également de l’analyse que le nombre de critères employés par opération varie entre 0 et 6 pour l’échantillon étudié [24][24] Pour une opération (Fusion Boiron/ Laboratoires Dolisos),..., la moyenne des critères utilisés par opération étant 2. Dans 32 % des cas, les entreprises ne recourent qu’à un seul critère ; dans 27 % des cas, elles emploient 2 critères et dans 17 % des cas, elles utilisent 4 critères.

58

Enfin, un regroupement des critères comptables (chiffre d’affaires, EBE, résultat d’exploitation, EBITDA, résultat courant, résultat net, marge brute d’autofinancement, dividendes, actif net, actif net réévalué et nominal des actions) a permis de savoir si ces critères ont été les plus pertinents pour le calcul de la parité finale. Nous avons pour cela introduit une variable dichotomique égale à 1 lorsque le critère le plus pertinent est un indicateur comptable et 0 lorsqu’il s’agit d’un autre type d’indicateur (critères actuariels, boursiers ou autres). À partir de cette variable, il ressort que dans 69 % des FA observées, la mise en œuvre d’une comparaison fondée sur les valeurs comptables des sociétés explique le mieux la parité finale. Ces résultats sont conformes à ceux de Thauvron (2000 a, b) et de Trébucq (2000).

4.2.3 - Le calcul des ajustements comptables discrétionnaires lors des fa

59

Les composantes discrétionnaires des ajustements comptables sont testées pour déterminer si les dirigeants des entreprises de notre échantillon optent pour des choix comptables. Le modèle d’ajustements comptables (équation 1) est estimé par secteur d’activité en série temporelle sur la période de 4 ans avant l’année (t-1) précédant la fusion. Les résultats, présentés dans le tableau 4, montrent que les modèles d’estimation par secteur d’activité expliquent une bonne proportion des ajustements comptables. En effet, les R2 ajustés, variant entre 14 % (construction) et 65 % (informatique), sont statistiquement significatifs au seuil de 1 % ou 5 %.

Tableau 4 - Coefficients de détermination et statistiques de FisherTableau 4

Valeurs prédites de l’équation 1 : (constantes), (VarCA–VarCR)it-1/TADit-2, IMMOit-1/TADit-2, FMOit–-2/TADit-2 ; Valeur dépendante : ATit-1/TADit-2 ;* significatif au seuil de 1 %; ** significatif au seuil de 5 %.

60

Six modèles de régression sont ainsi estimés, un pour chaque secteur d’activité. Ils servent à déterminer le montant des ajustements dits normaux par entreprise pour l’année t-1 qui précède la fusion. Par exemple, pour une entreprise i du secteur de la chimie, les ajustements normaux en t-1 (ATNit-1) sont estimés à partir du modèle suivant :

61
62

Est ensuite calculée pour cette même entreprise i la part discrétionnaire des ajustements en t-1 (ADit-1). Elle correspond à l’écart entre la valeur observée des ajustements totaux (ATit-1) et le montant des ajustements normaux (ATNit-1) estimé précédemment (équation 3) :

63
64

avec ATit-1 = Résultat net – flux de trésorerie d’exploitation, t année de fusion.

65

Cette même procédure est appliquée pour chaque entreprise en fonction de son secteur d’activité.

66

Une différence positive (négative) indique que les variables d’ajustement calculées en t-1 sont supérieures (inférieures) aux ajustements normaux estimés sur la période de 4 ans qui précédent l’année (t-1). La composante discrétionnaire positive (négative) augmente (diminue) le résultat net publié et traduit une gestion à la hausse (à la baisse) des résultats des entreprises absorbantes. Un test statistique de Student permet de déterminer le sens des ajustements discrétionnaires [25][25] L’utilisation de ce test paramétrique se justifie dans... (tableau 5).

Tableau 5 - Statistiques des ajustements discrétionnaires (ADit-1)Tableau 5
67

Pour le groupe des sociétés absorbantes (échantillon test), les ajustements discrétionnaires en t-1 sont en moyenne égaux à 6,73 % du total actif de l’année précédente et sont statistiquement différents de zéro au seuil de 5 %. Ce résultat tend à soutenir l’existence des ajustements comptables discrétionnaires en t-1. L’hypothèse selon laquelle les ajustements discrétionnaires sont positifs est également acceptée à 5 % (2-tailed Sign < 0.1). Les dirigeants des entreprises absorbantes semblent donc en moyenne effectuer des choix comptables tendant à augmenter le niveau des résultats de l’année précédant la fusion. Nous avons également constitué un échantillon de contrôle à partir de 67 entreprises de taille identique et appartenant au même secteur d’activité que les entreprises absorbantes de notre échantillon [26][26] La composition de l’échantillon de contrôle (annexe).... Ces entreprises de contrôle n’ont pas fait l’objet d’une opération de fusion. En ayant mis en œuvre les mêmes méthodes d’estimation des paramètres et de détermination des ajustements discrétionnaires, les résultats montrent que la moyenne des ajustements discrétionnaires est de 0,08 %. Cette moyenne n’est pas statistiquement significative à 5 %, ce qui témoigne de l’inexistence de choix comptables pour ces sociétés à l’inverse des entreprises absorbantes de notre échantillon.

68

Il apparaît de plus que les dirigeants des sociétés absorbantes optent en majorité pour des choix comptables qui tendent à augmenter le niveau des résultats (pour l’échantillon d’entreprises absorbantes, 65 % des ajustements discrétionnaires sont positifs contre 35 % d’ajustements discrétionnaires négatifs [27][27] La dispersion des deux types d’ajustements est identique...). Ainsi, l’hypothèse selon laquelle il existe des ajustements discrétionnaires en t-1 dans le cas des entreprises absorbantes est acceptée. Ces ajustements visent en majorité à publier une information optimiste, ceci pouvant s’expliquer par le souhait d’accroître la valeur de leur firme et d’influer sur le rapport d’échange. Ce résultat tend à confirmer les observations de l’analyse des fréquences des choix comptables observés sur les trois années qui précédent la fusion.

4.3 - Les facteurs explicatifs de la gestion des résultats

69

L’étude des déterminants des choix comptables est menée à partir des régressions multivariées estimées sur l’année précédant la fusion (Modèle 1 à 4). Dans le tableau 6, se trouvent les statistiques descriptives des variables.

Tableau 6 - Statistiques descriptives des déterminants des choix comptables Nombre d’observations : 67Tableau 6
70

En moyenne 71 % des sociétés absorbantes ont une participation majoritaire dans les sociétés absorbées, ce qui traduit une forte proportion des restructurations internes pour les opérations analysées. Une grande part du capital des sociétés absorbantes est détenue par les investisseurs institutionnels (45 %). Les effets de dilution du capital et du pouvoir sont en moyenne positifs après la fusion. Enfin, l’influence des valeurs comptables dans la détermination de la parité est importante.

71

Les coefficients de détermination (tableau 7) des modèles explicatifs des choix comptables sont statistiquement significatifs et traduisent une bonne qualité d’ajustement.

Tableau 7 - Coefficients de détermination des régressions multivariées (Année t-1)(*),(a)Tableau 7

(*) statistiquement significatif à 1 %

(a) Les statistiques de Durbin-Watson permettent de s’assurer d’une absence d’autocorrélation des termes d’erreurs du modèle.

72

Les trois premiers modèles ont des R2 ajustés assez proches (supérieurs à 37 %). Le pouvoir explicatif du modèle 4, qui prend en compte la détention de capital majoritaire par la famille du dirigeant, augmente par rapport aux précédents avec un coefficient de détermination de 54,7 %, statistiquement significatif à 1 %. Ainsi, plus le capital et le contrôle sont majoritairement détenus par la famille du dirigeant, plus les déterminants des choix comptables et financiers expliquent les ajustements discrétionnaires. Ce résultat montre que la politique comptable des dirigeants est dictée par l’opération de fusion, le mode de fonctionnement et de contrôle de la société absorbante. Le tableau 8 présente ensuite les coefficients de régression des modèles multivariés estimés en t-1.

Tableau 8 - Coefficients de régression (t-1 : c’est-à-dire un an avant la FA)(*),(**),(***)Tableau 8

(*), (**), (***), respectivement signification à 1 %, 5 % et 10 %

73

Pour les 4 modèles, les variables STRUCA, DIL et VAL sont statistiquement significatives à 1 % ou 5 %. Leur influence sur la gestion des résultats est conforme au signe attendu. Ainsi, lorsqu’il existe un ou plusieurs actionnaires majoritaires dans le capital de la société absorbante, la politique comptable mise en place l’année qui précède la fusion a pour effet d’augmenter le niveau des résultats. Ces choix comptables visent à réduire, d’une part la dilution du capital et d’autre part, le nombre de titres de l’absorbante donnant une valeur équivalente à celle de la cible (parité de fusion).

74

Pour les modèles 1, 2 et 3, la performance boursière (PERF) ainsi que le contrôle des comptes et de la fusion par un grand cabinet d’audit (CAC et CAF) influencent significativement les choix comptables des dirigeants. La performance est positivement reliée aux ajustements comptables discrétionnaires, ce qui traduit une volonté de gérer les résultats à la hausse. Cette stratégie a un double enjeu : accroître la position dominante de l’absorbante lors de la négociation fixant les termes de l’échange et émettre un signal au marché financier entraînant des rentabilités anormales à l’annonce de l’opération de FA. Quant aux variables CAC et CAF, elles sont négativement associées aux ajustements discrétionnaires. Comme attendu, le contrôle de la fusion et des comptes exercé par un grand cabinet d’audit a donc un effet modérateur sur la gestion des résultats.

75

Enfin, le niveau d’endettement (STRUFI), le pourcentage de participation détenu par l’absorbante dans la cible (PART) et la taille (TAILLE) semblent jouer une influence plus marginale sur les stratégies comptables des dirigeants de l’absorbante. Lorsque le capital de la société absorbante est majoritairement détenu par le dirigeant (modèle 1) ou par une ou plusieurs familles (modèle 2), l’influence de la structure financière sur la gestion des résultats est positive. Cette stratégie vise à accroître les capitaux propres de l’absorbante pour jouer favorablement sur la parité d’échange. Pour le modèle 4, qui prend en compte le pourcentage de capital détenu par la famille dirigeante, la stratégie comptable de l’absorbante s’explique également par l’importance de la participation détenue dans la cible ainsi que sa taille. Concernant cette dernière variable, les grandes firmes ajustent à la hausse les résultats [28][28] Rappelons que l’influence positive de la taille sur.... En effet, dans le cas d’une FA, la grande taille de la société absorbante lui confère une position dominante lui permettant de négocier plus favorablement les termes de l’opération.

76

En résumé, il apparaît que la politique comptable de la société absorbante l’année précédant la fusion a principalement pour effet de réduire la parité et les effets dilutifs sur le capital de la fusion (H5 et H6a vérifiées). Elle est influencée par la détention de la majorité du capital par le dirigeant, la famille fondatrice, la famille du dirigeant ou les investisseurs institutionnels (H3 vérifiée). Par ailleurs, le contrôle exercé par les auditeurs (CAC et CAF) semble atténuer la gestion des résultats (H4 vérifiée). Ce résultat est conforme à la prédiction théorique selon laquelle la réputation des auditeurs (appartenance au réseau des grands cabinets) introduit une contrainte ou un effet modérateur sur la gestion des résultats. Cette contrainte est renforcée dans un contexte de FA dans la mesure où cette forme de rapprochement d’entreprises nécessite généralement la mise en œuvre des procédures conjointes de due diligence et d’audit légal. Il est à noter toutefois que le contrôle du CAC et du CAF n’empêche pas les manipulations comptables non frauduleuses des dirigeants de l’absorbante l’année avant la fusion. La performance boursière (PERF) de la société initiatrice, variable de contrôle, influence également la stratégie de gestion des résultats l’année qui précède la fusion.

Conclusion

77

Cet article s’est intéressé à la détermination de la parité d’échange dans les opérations de fusion françaises et notamment la politique comptable des dirigeants des sociétés absorbantes. Il montre d’une part, que les dirigeants des sociétés absorbantes gèrent les résultats comptables l’année qui précède la fusion. Les ajustements comptables à la discrétion des dirigeants représentent environ 6,7 % du total de l’actif. D’autre part, ces ajustements sont influencés par plusieurs facteurs tels que l’actionnariat majoritaire de l’absorbante (famille(s), dirigeants, famille dirigeante, investisseurs institutionnels), l’influence des critères de nature comptable dans la détermination de la parité, la dilution du capital après la fusion, la réputation des auditeurs et la performance de la société absorbante.

78

Nos résultats confirment l’idée selon laquelle les opérations de fusion-absorption françaises sont un contexte favorable à la gestion des résultats l’année qui précède la réalisation de l’opération puisque le rapport d’échange des titres des deux sociétés se fait principalement sur la base des valeurs comptables et donc des performances transmises par les états financiers et comptables. Cette recherche tend donc à justifier les modifications normatives introduites en France à travers le Règlement du Comité de Réglementation Comptable (CRC) n°2004-01 du 4 mai 2004 et les conclusions du groupe de travail de l’AMF en 2005 (Rapport Naulot) qui tentent d’améliorer les termes d’échange (la valorisation des entreprises, la détermination de la parité, la protection des minoritaires). Ainsi, il serait intéressant d’étudier le comportement comptable des dirigeants engagés dans des fusions postérieures à 2004, c’est-à-dire après l’entrée en vigueur des nouveaux dispositifs concernant les FA en France. Par ailleurs, une étude plus fine des liens de participation entre l’acquéreuse et la cible, supposés conduire à une gestion à la baisse des résultats de l’absorbée, permettrait d’enrichir l’analyse des stratégies comptables des dirigeants des sociétés absorbantes.


Annexe

Échantillons des entreprises absorbantes et de contrôle


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  • Shivakumar L. (1996), « Estimating abnormal accruals for detection of earnings management », Working Paper, London Business School, n° 241.
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  • Thauvron A. (2000a), « La manipulation du résultat comptable avant une offre publique », Comptabilité Contrôle Audit, tome 6, vol. 2, pp. 97-114.
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  • Trébucq (2005), « L’actionnaire minoritaire, le commissaire, l’avocat et le juge : histoire d’une fusion litigieuse », Actes du colloque L’entreprise, Le Chiffre et Le Droit, Bordeaux, pp. 385-409.
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  • Watts R. L., Zimmerman J. L (1986), Positive Accounting Theory, Prentice Hall.

Notes

[1]

Article L. 236-3-I du code de commerce

[2]

Selon le rapport Lepetit de la COB [La protection des actionnaires minoritaires dans les opérations de fusion et garantie de cours, 01/09/1996, http://www.amf-france.org], une grande part (80 %) des opérations de fusions visées par la COB entre 1992 et 1995, était réalisée à l’initiative d’un actionnaire majoritaire détenant le contrôle effectif de la société cible (+ 2/3 des voix). Cette tendance est confirmée jusqu’en 1998 par Trébucq (2000).

[3]

La parité d’échange peut être définie comme le nombre d’actions de la société bénéficiaire des apports auquel donneront droit une ou plusieurs actions de la société apporteuse. Elle est la résultante directe de la confrontation des valeurs relatives des sociétés participantes à l’opération de fusion.

[4]

La recommandation de la COB de Juillet 1977 concerne « l’information des actionnaires et la rémunération des apports en nature dans les opérations de fusion, scission et apport partiel d’actif ».

[5]

Celle-ci consiste, pour examiner et apprécier le prix proposé, à choisir, appliquer et pondérer plusieurs critères d’évaluation (cours de Bourse, actif net, résultat, flux de trésorerie, etc…). Le cumul des critères répond au souci d’éviter que l’absorbante se réfère à un seul critère, celui qui dégage une valeur justifiant son prix, et omettre les autres qui dégageraient des valeurs supérieures.

[6]

Cormier et Magnan (1995) définissent la gestion des résultats comme « l’intervention de la part de la direction d’une firme dans le processus de présentation de l’information financière en vue d’obtenir un gain au détriment d’autres parties ».

[7]

Rapport J-M Naulot « Pour un renforcement de l’évaluation financière indépendante dans le cadre des offres publiques et des rapprochements d’entreprises cotées », 13/04/2005, http://www.amf-france.org.

[8]

Les ajustements comptables sont la traduction du terme « accruals ». Ils permettent de passer d’une comptabilité de caisse à une comptabilité d’engagement et sont composés de deux parties, l’une discrétionnaire et l’autre non discrétionnaire.

[9]

Dans les contextes anglo-saxons, les majoritaires sont exclus du vote et la décision de fusionner repose sur le vote favorable de la majorité des minoritaires (Rapport J-M Naulot ; p.27).

[10]

La famille dirigeante traduit le fait que le dirigeant de la firme et les membres de sa famille (ascendants ou descendants) détiennent la majorité du capital. Dans le cas où l’actionnaire majoritaire est de type familial, la famille actionnaire n’a aucun lien de parenté avec le dirigeant.

[11]

La prime de fusion est l’écart entre la valeur d’apport retenue de la société absorbée et l’augmentation de capital de l’absorbante liée à l’opération de fusion. Du fait de cette relation, la majoration des apports peut permettre d’augmenter la prime de fusion et par conséquent les capitaux propres de l’absorbante.

[12]

Le contrôle confère des avantages spécifiques qui justifient le fait que l’acquéreur paie une prime qui est incluse, dans le cas de la fusion absorption, dans la détermination de la parité. Cette valeur de contrôle est donc négociable et dépend du rapport de force entre les parties à la fusion.

[13]

Toutefois, l’opération de fusion peut également être réalisée pour réduire le pourcentage et la richesse des actionnaires minoritaires (Schleifer et Vishny, 1998) dans la mesure où il s’agit d’une décision prise à la majorité. La loi française sur les sociétés commerciales offre peu de protection juridique aux minoritaires dans le cadre de ce type d’opérations (La Porta et al., 1999 ; Bae et al. 2002).

[14]

Dirigeant, famille, investisseurs institutionnels ou famille dirigeante

[15]

Selon le classement de la revue La Profession Comptable (n°266, mars 2005, pp. 16-33) et le Mémento pratique Francis Lefebvre « Audit et commissariat aux comptes » (Édition 2005-2006) pour l’année 2005, les 6 plus grands cabinets en France en terme de chiffre d’affaires sont KPMG, Ernst et Young, PriceWaterhouseCoopers, Deloitte, Mazars et RSM Salustro Reydel (avant la fusion avec KPMG).

[16]

Par exemple lorsque l’acquéreur peut profiter des déficits fiscaux de la cible.

[17]

Le poids économique est appréhendé par sa grande taille à travers des critères comptables tels que le total actif ou le chiffre d’affaires.

[18]

Les résultats de l’analyse des corrélations ne sont pas volontairement reproduits dans l’article.

[19]

Les variables autres que STRUCA demeurent identiques pour les quatre modèles.

[20]

Le choix des comptes sociaux, permettant de capter uniquement les pratiques comptables des sociétés mères, s’explique par le fait que la majorité des sociétés de notre échantillon (71 %) détient une participation conduisant à l’obligation de consolidation. Par ailleurs, les états financiers (issus des Documents E) sur lesquels repose la détermination de la parité sont majoritairement les comptes individuels de chacune des sociétés de notre échantillon.

[21]

Ce nombre d’observations tient compte des données indisponibles.

[22]

Cette classification repose sur la nomenclature des activités françaises de l’Insee. Nous avons préféré cette codification au code SIC dans la mesure où elle permet de regrouper de façon détaillée les secteurs d’activité.

[23]

N’ayant pu obtenir des informations plus fines sur le pourcentage de droits de vote des actionnaires des sociétés absorbantes, nous présumons que le pourcentage de détention de capital correspond au pourcentage de détention de droits de vote, même si des différentes mineures peuvent exister en raison des droits attachés aux actions.

[24]

Pour une opération (Fusion Boiron/ Laboratoires Dolisos), aucun critère n’a été utilisé puisque la parité a fait l’objet d’une négociation consensuelle entre les parties.

[25]

L’utilisation de ce test paramétrique se justifie dans la mesure où les ajustements discrétionnaires, correspondant aux termes d’erreurs de la régression (1), sont supposés distribuer selon une loi normale.

[26]

La composition de l’échantillon de contrôle (annexe) prend en compte un critère de comparaison de la taille qui est le chiffre d’affaires ou le total actif (avec une marge de +/– 15 %).

[27]

La dispersion des deux types d’ajustements est identique (écart-type de 0,48).

[28]

Rappelons que l’influence positive de la taille sur la gestion des résultats, bien que conforme à notre hypothèse, est contraire à la prédiction théorique sur les coûts politiques (Watts et Zimmerman, 1986).

Résumé

Français

Cet article s’intéresse à la détermination de la parité d’échange dans les opérations de fusion françaises et notamment à l’impact de la politique comptable des dirigeants des sociétés absorbantes sur cette parité. Les résultats de l’article suggèrent que les opérations de fusion-absorption françaises sont un contexte favorable à la gestion des résultats l’année qui précède la réalisation de l’opération. Ainsi, notre étude montre d’une part, que les dirigeants des sociétés absorbantes gèrent les résultats comptables l’année qui précède la fusion. Les ajustements discrétionnaires représentent environ 6,7 % du total de l’actif. D’autre part, cette gestion est influencée par plusieurs facteurs : l’actionnariat majoritaire de l’absorbante (famille(s), dirigeants, famille dirigeante, investisseurs institutionnels), l’influence des critères de nature comptable dans la détermination de la parité, la dilution du capital après la fusion, la réputation des auditeurs et la performance de la société absorbante.

Mots-clés

  • fusion-absorption
  • ajustements comptables
  • gestion des résultats
  • parité
  • transfert de richesses

English

This paper investigates, in French mergers, the effect of managers’ accounting discretion on stock for stock exchange ratio. Our results indicate that acquiring firms manage earnings upward in the year prior to the deal in order to reduce the number of shares to issue. Acquiring firms’ unexpected accruals average 6.7 % of total assets. Moreover, results suggest that earnings management is related to the level of participation in the acquiring firm held by the managers and/or their family, by the dilutive potential shares, by the use of accounting evaluation methods that best predict the final exchange ratio, by the auditors’ reputation and by the firm performance.

Keywords

  • french mergers
  • accruals
  • earnings management
  • exchange ratio
  • wealth transfer

Plan de l'article

  1. Stratégie comptable des dirigeants et parité d’échange : le cas des fusions françaises
  2. 1 - Les stratégies comptables des dirigeants dans les opérations de rapprochement
    1. 1.1 - Le cas des prises de contrôle
    2. 1.2 - Le cas des sociétés ayant des liens en capital
  3. 2 - La formulation des hypothèses : l’existence et les déterminants des choix comptables des sociétés absorbantes
    1. 2.1 - L’existence de la gestion des résultats
    2. 2.2 - Les déterminants de la gestion des résultats
  4. 3 - Méthodologie de la recherche
    1. 3.1 - La mise en évidence de la gestion des résultats
      1. 3.1.1 - L’étude des postes comptables et des critères de parité
      2. 3.1.2 - Le calcul des ajustements comptables discrétionnaires pour l’exercice qui précède la fa
    2. 3.2 - La détermination des facteurs explicatifs de la gestion des résultats
  5. 4 - Les choix comptables des sociétés absorbantes et les facteurs explicatifs de ces choix
    1. 4.1 - L’échantillon des sociétés absorbantes
    2. 4.2 - La gestion des résultats comptables lors des fusions observées
      1. 4.2.1 - L’analyse des postes comptables
      2. 4.2.2 - Les critères comptables utilisés dans la détermination de la parité
      3. 4.2.3 - Le calcul des ajustements comptables discrétionnaires lors des fa
    3. 4.3 - Les facteurs explicatifs de la gestion des résultats
  6. Conclusion

Pour citer cet article

Djama Constant, Boutant Jennifer, « Stratégie comptable des dirigeants et parité d'échange : le cas des fusions françaises », Comptabilité - Contrôle - Audit, 2/2006 (Tome 12), p. 191-217.

URL : http://www.cairn.info/revue-comptabilite-controle-audit-2006-2-page-191.htm
DOI : 10.3917/cca.122.0191


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