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Comptabilité - Contrôle - Audit

2009/1 (Tome 15)


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Introduction

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Au cours des dernières années et notamment depuis le Protocole de Kyoto en 1997, les pratiques des entreprises en matière de gestion et de protection environnementales sont devenues une préoccupation majeure de l’ensemble des partenaires économiques (Djama et Martinez, 2007). Dès lors, cette prise de conscience est à l’origine de l’émergence de la communication de nature environnementale. Selon Cormier (2002 : 161), « l’information environnementale publiée par les entreprises vise à fournir une compréhension générale des questions environnementales et des risques de même qu’une indication du niveau de la performance de la firme dans le domaine environnemental ».

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En France, la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) du 15 mai 2001 fixe les obligations de communication et impose aux entreprises cotées de prendre en compte, dans leurs rapports annuels, les conséquences sociales et environnementales de leurs activités. Le décret d’application n° 2002-221 de la loi NRE établit la liste des informations de nature sociale et environnementale requises esquissant ainsi les premiers contours d’un reporting sociétal qui constitue « un instrument de justification des efforts accomplis par les entreprises dans les domaines environnementaux et sociaux » (Rivière-Giordano, 2007 : 10). Le reporting sociétal est encouragé par plusieurs initiatives dont la « Global Reporting Initiative » (GRI) qui, depuis sa création en 1997, œuvre pour l’élaboration et la construction d’une trame de travail commune afin de rendre compte des performances économique, environnementale et sociale des sociétés et plus largement de toute organisation gouvernementale ou non gouvernementale.

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Si la loi NRE représente une contrainte pour les entreprises cotées, l’imprécision de certaines dispositions ainsi que l’absence de sanctions en cas de non-respect affaiblissent le caractère coercitif de cette contrainte (Quairel, 2004). Aussi, la divulgation environnementale relève en grande partie de la latitude des dirigeants. La disparité des pratiques de divulgation sociétale illustre d’ailleurs le caractère discrétionnaire de ces pratiques. En effet, de plus en plus d’entreprises françaises ne se contentent plus aujourd’hui de satisfaire les obligations de communication et divulguent des informations en dehors du cadre légal et réglementaire (Chauvey et Giordano-Spring, 2007). Il est à noter par ailleurs que certaines entreprises cotées publient désormais des rapports spécifiquement dédiés au développement durable. Ces rapports n’étant pas prévus par la loi NRE, leur existence renforce le caractère volontaire de la divulgation environnementale. Celle-ci relèverait donc d’un outil de la politique de communication des entreprises.

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Dans ce contexte, la question se pose de savoir pourquoi certaines entreprises publient volontairement des informations environnementales. En d’autres termes, quelles sont les motivations des entreprises émettrices ? Si l’identification des motivations pose la question des déterminants, elle conduit surtout à s’interroger sur les conséquences de la communication volontaire : quels sont les avantages qui en découlent et, plus spécifiquement, quelle est son incidence sur le coût du capital ?

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L’objectif principal de cette recherche consiste à évaluer l’incidence financière de la communication environnementale en se focalisant sur le critère du coût des fonds propres (ou coût du capital actions). La majorité des travaux sur le thème de l’impact financier des divulgations environnementales et sociales traite de l’incidence de ces divulgations sur les cours de bourse (études de réaction). Par exemple, Bellini et Delattre (2007) s’intéressent à la réaction du marché français à l’annonce d’informations environnementales. À l’inverse des études de réaction, la relation entre communication environnementale et coût des fonds propres reste à ce jour largement inexplorée par les chercheurs aussi bien anglo-saxons que français. Il s’agit donc ici de dépasser la seule mise en exergue des variations de cours induites par les annonces environnementales pour analyser l’influence de telles annonces sur le coût des ressources de financement. Dans cette recherche, nous souhaitons répondre à la question suivante : la communication environnementale entraîne-t-elle une réduction du coût du capital actions des entreprises françaises ?

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Fondée sur la théorie des coûts d’informations, l’étude empirique porte sur les entreprises du SBF120 qui, pour l’année 2006, publient un rapport de développement durable (désormais noté RDD) ou consacrent un chapitre, en entier ou en partie, au développement durable dans leur rapport annuel (désormais noté RA). Ce dernier est d’ailleurs fréquemment appelé rapport d’activité et de développement durable. Nous procédons à une analyse de contenu de ces supports à partir d’une grille d’analyse adaptée des travaux d’Ernst et Ernst (1978), Oxibar (2003) et Cormier et al. (2005). Cette méthodologie permet de mesurer le niveau (quantité et qualité) de divulgation environnementale et aide à la compréhension des pratiques de communication. Ainsi, on constate que la majorité des entreprises du SBF120 consacre un chapitre, en entier ou en partie, au domaine environnemental dans leur rapport annuel tandis que moins de 20 % d’entre elles publient un rapport spécifiquement dédié au développement durable. Quel que soit le support choisi, les thèmes environnementaux les plus documentés concernent la pollution, les ressources naturelles et le recyclage. En revanche, très peu d’informations sont divulguées en moyenne au sujet de la certification des sites environnementaux. À la suite de cette description des pratiques de divulgation environnementale, nous posons la question des motivations des entreprises émettrices et, de fait, nous identifions les déterminants de ces pratiques. Ceux-ci sont relatifs à la taille et au niveau d’endettement de la firme ainsi qu’au nombre d’analystes financiers suivant le titre. Enfin, nous évaluons les conséquences de la divulgation environnementale : les résultats obtenus quant à l’impact sur le coût des fonds propres ne permettent pas de conclure à une baisse du coût des ressources de financement.

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L’article est organisé comme suit. La première section est consacrée à une revue synthétique de la littérature sur les motivations des entreprises émettrices d’informations environnementales. La seconde section définit les hypothèses. Dans la troisième section, le design de la recherche est décrit. Enfin, la dernière section présente et discute les résultats empiriques.

1 - Les motivations des entreprises émettrices d’informations environnementales : une revue synthétique de la littérature

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Pourquoi les entreprises publient-elles volontairement des informations environnementales ? De nombreux travaux ont posé la question des motivations des entreprises émettrices. Un premier groupe de travaux a questionné le lien entre performance financière et diffusion d’informations environnementales (1.1). Divers cadres théoriques ont aussi été mobilisés, identifiant l’engagement sociétal des entreprises soit comme une réponse à une demande de l’environnement externe soit comme résultant de décisions managériales prises à partir de critères économiques de type coûts-bénéfices (1.2). Dans ce dernier cas, et sur le schéma de la divulgation volontaire, la divulgation environnementale est envisagée comme un moyen de réduire le coût du capital (1.3).

1.1 - Le lien entre performance financière et divulgation environnementale

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Les premières recherches sur ce thème ont étudié le lien entre la performance (économique ou financière) des entreprises et la divulgation environnementale (Ingram et Frazier, 1980 ; Wiseman, 1982 ; Ullman, 1985 ; Patten, 2002), l’idée étant que la publication d’informations de nature environnementale peut affecter la performance d’une entreprise [1][1] Pour une revue plus détaillée de la littérature, voir.... La première motivation des entreprises émettrices serait donc d’ordre financier. Toutefois, les résultats de ces études sont le plus souvent contradictoires. Par exemple, Ingram et Frazier (1980) n’observent pas de relation entre le niveau de diffusion environnementale et la performance financière. Une relation négative entre la diffusion d’information environnementale et la performance financière a également été mise en évidence (Wiseman, 1982 ; Patten, 2002). Les auteurs justifient ce résultat en expliquant que les entreprises qui ont une faible performance financière publient davantage d’informations environnementales car elles sont plus fortement exposées à l’opinion publique. Plus récemment, Al-Tuwaijri et al. (2004) et Clarkson et al. (2008) ont identifié un lien positif entre la performance financière et le volume de diffusion environnementale. L’absence de résultats systématiques ne permet donc pas de conclure que l’amélioration de la performance incite les entreprises à divulguer des informations environnementales.

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La divulgation d’information environnementale peut également affecter le cours boursier d’une entreprise. Ainsi, Belkaoui (1976) observe un effet positif sur les cours boursiers des entreprises qui communiquent des informations environnementales (à savoir les dépenses engagées pour la lutte antipollution) par rapport à celles qui ne publient aucune information de ce type. L’impact boursier des annonces liées à l’environnement a également été mis en exergue sur les marchés américain (Shane et Spicer, 1983), canadien (Laplante et Lanoie, 1994), indien (Gupta et Goldar, 2003) et plus récemment français (Bellini et Delattre, 2007). Des spécificités nationales peuvent alors expliquer des résultats parfois contradictoires. Ainsi, Cormier et Magnan (2007) observent que si les divulgations environnementales ont un impact modéré sur la valeur boursière de l’entreprise pour le marché allemand, cet impact n’est plus significatif dans le cas des marchés français et canadien.

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Les résultats contradictoires de ces différents travaux mettent en évidence que l’étude de la performance des entreprises ou du cours boursier reste insuffisante pour expliquer la diffusion d’informations environnementales. Il s’agira ici de proposer une méthode alternative, le coût des fonds propres, permettant d’évaluer l’incidence financière de la divulgation environnementale.

1.2 - La mobilisation des cadres théoriques : approches externes versus approche interne

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Différents cadres théoriques ont été mobilisés pour expliquer la diffusion d’informations environnementales, ou plus largement sociétales [2][2] Pour une présentation détaillée des différents cadres.... Il s’agit de la théorie des parties prenantes (Roberts, 1992 ; Pellé-Culpin, 1998 ; Damak-Ayadi, 2004, 2006), de la théorie de la légitimité (Guthrie et Parker, 1989 ; Patten, 1991 ; Déjean et Oxibar, 2007 ; Van Staden et Hooks, 2007), de la théorie politico-contractuelle (Oxibar, 2003) et de la théorie des coûts d’information (Cormier et Magnan, 1999, 2002, 2003 ; Labelle, Schatt et Sinclair-Desgagné, 2004). La première approche suppose que la communication sociétale, et notamment environnementale, constitue une réponse de l’entreprise aux demandes des parties prenantes. Ces travaux considèrent que le reporting sociétal est un mode de reddition des comptes dans une relation d’agence élargie entre l’entreprise et ses stakeholders. Damak-Ayadi (2004) montre ainsi que plus les entreprises sont sensibles aux problèmes sociaux et environnementaux et plus elles publient de RDD. Surtout, elle indique que les entreprises qui intègrent les attentes des parties prenantes « diffuses » publient davantage de RDD que les entreprises qui s’attachent aux intérêts des parties prenantes « contractuelles ». Selon la seconde approche, la communication environnementale s’inscrit dans le cadre d’une stratégie de légitimation visant à satisfaire les attentes de la société civile. Ces recherches soulignent l’importance des pressions exercées par l’opinion publique (Patten, 1992) ou les lobbies (Deegan et Gordon, 1996). Certains chercheurs montrent aussi que l’appartenance à un secteur d’activité sensible se traduit par une diffusion sensiblement plus élevée d’informations environnementales (Wiseman, 1982). Dans le cadre de la théorie politico-contractuelle, la diffusion d’information sociétale correspond à « une posture antilégislation » (Oxibar, 2003 : 78) dans le sens où par cette communication volontaire, les entreprises cherchent à réduire d’une part les possibilités d’un plus grand contrôle de leurs activités, et d’autre part le risque de voir le gouvernement légiférer. Ces différents cadres théoriques identifient l’engagement sociétal des entreprises en tant que réponse à une demande de l’environnement externe. Quant à la théorie des coûts d’information, elle permet d’appréhender, d’un point de vue interne aux organisations, les décisions sociétales à partir de critères économiques de type coûts-bénéfices. Toute décision de divulgation volontaire résulte d’un arbitrage entre les coûts et les bénéfices attendus (Verecchia, 1983 ; Dye, 1985). Depoers (2000) considère ainsi que la diffusion d’informations volontaires est un compromis entre les encouragements à dissimuler et les encouragements à diffuser des informations discrétionnaires. Selon Cormier et Magnan (2003 : 4), « la stratégie de communication en matière de performance environnementale résulte d’un compromis entre plusieurs contraintes et impératifs. De fait, une stratégie de communication peut être vue comme résultant d’une appréciation financière des coûts et avantages économiques qui en découlent […] ».

1.3 - Divulgations volontaires et coût des capitaux propres

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L’étude de l’influence des divulgations volontaires sur le coût des fonds propres relève de l’approche des coûts d’information au regard de laquelle les bénéfices économiques escomptés en contrepartie des informations financières volontairement publiées concernent une baisse des ressources de financement. Deux axes théoriques sont envisagés pour expliquer cette baisse. D’une part, une meilleure transparence est supposée entraîner une activité du marché du titre plus importante en raison de l’accroissement de la demande pour le titre concerné. La conséquence est une diminution du coût des transactions et donc du coût des capitaux propres. D’autre part, une communication financière accrue est susceptible d’entraîner une baisse du risque supporté par les actionnaires (diminution du risque de sélection adverse) et du coût du capital actions. C’est ainsi qu’une relation négative entre le coût des fonds propres et la quantité d’informations financières émises a été mise en exergue (Botosan, 1997 ; Botosan et Plumlee, 2000). Il semble cependant que le nombre d’analystes financiers qui suivent l’entreprise modère les retombées de la communication volontaire. Plus le nombre d’analystes effectuant des recommandations sur le titre est élevé (faible degré d’asymétrie informationnelle), moins la baisse du coût du capital est importante (Botosan, 1997).

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Qu’en est-il de la diffusion volontaire d’informations environnementales ? Permet-elle, comme la communication financière, de réduire le coût des fonds propres de l’entreprise émettrice ? Richardson et al. (1999) proposent un modèle de l’influence sur le marché financier que pourraient exercer la performance sociétale d’une entreprise et la communication sur cette performance. Trois effets possibles sont envisagés. Les divulgations sociétales, incluant les informations environnementales, sont tout d’abord supposées jouer le même rôle que les informations financières en termes de réduction des coûts de transaction (premier effet) ou/et de prime de risque exigée par les actionnaires (second effet). Elles pourraient ensuite influencer les choix d’investissement des investisseurs en les orientant vers des entreprises socialement responsables, même si cette décision financière se fait au détriment de la rentabilité (troisième effet). Ces trois effets sont ainsi supposés réduire le coût du capital actions. Cependant, à notre connaissance, très peu d’études anglo-saxonnes et françaises, ont testé l’impact de la communication environnementale sur le coût du capital actions [3][3] Le travail de Richardson et Welker (2001) aboutit,....

2 - Les hypothèses de recherche : les déterminants et l’impact financier de la communication environnementale

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Outre les conséquences de la communication environnementale, les déterminants de cette communication sont également étudiés. Deux niveaux d’hypothèses sont donc formulés : sur les déterminants (2.1) et sur l’impact financier (2.2) de la communication environnementale.

2.1 - Les déterminants de la communication environnementale

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La revue de la littérature sur les motivations des entreprises émettrices a esquissé l’intérêt des chercheurs pour les facteurs explicatifs de la publication sociétale (Cormier et Magnan, 1999 ; Oxibar, 2003 ; Cormier at al., 2005 ; Damak-Ayadi, 2006). À titre d’exemple, Richardson et Welker (2001) mettent en exergue, sur un échantillon d’entreprises canadiennes, les déterminants de la communication volontaire d’informations sociétales : à savoir la taille, le secteur d’activité, le taux d’endettement et le nombre d’analystes financiers qui suivent l’entreprise. En revanche, aucun lien significatif n’apparaît entre la rentabilité financière et le score de divulgation sociétale. Les hypothèses proposées ici s’inspirent donc de cette littérature et concernent assez classiquement la taille, le secteur d’activité, la performance, le taux d’endettement, le degré d’internationalisation et la structure actionnariale de l’entreprise ainsi que le nombre d’analystes suivant le titre et la réputation des auditeurs. Le tableau 1 suivant résume le sens attendu de chaque variable sur le niveau de communication environnementale.

Tableau 1 - Les hypothèses sur les déterminants de la communication environnementaleTableau 1
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Les entreprises de grande taille sont supposées plus transparentes que les entreprises de petite taille car elles sont soumises à une plus forte demande de communication et/ou peuvent davantage supporter les coûts de la divulgation (H1). Pour les mêmes raisons, les entreprises exerçant sur des secteurs dits polluants (H2), internationales (H5) et suivies par un grand nombre d’analystes financiers (H7) sont censées publier des informations environnementales. L’influence de la performance n’est pas a priori déterminée dans la mesure où les résultats des études sur le lien performance-divulgation environnementale sont contradictoires (H3). Cormier et Magnan (1999) montrent que les entreprises endettées ont tendance à communiquer moins d’informations environnementales. Elles supportent en effet des coûts d’emprunts élevés et ne sont pas prêtes à engager des frais supplémentaires de communication. Un lien négatif taux d’endettement-communication environnementale est attendu (H4). Quant à la structure actionnariale et à la réputation des auditeurs, leur influence a surtout été analysée dans le cadre des divulgations financières. Des entreprises à actionnariat diffus sont incitées à la transparence en raison des pressions exercées par les parties prenantes et notamment les actionnaires (respect des principes de bonne gouvernance). De même, plus les auditeurs appartiennent à un grand cabinet d’audit (forte réputation), plus la qualité et la quantité des informations financières divulguées augmentent. Nous supposons que ces deux variables influencent dans le même sens la divulgation financière et environnementale. Ainsi, un impact positif sur la communication environnementale est supposé pour la structure actionnariale diffuse (H6) et pour la réputation des auditeurs (H8).

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Les hypothèses relatives à l’impact de la communication sur le coût du capital sont maintenant formulées.

2.2 - L’impact de la communication environnementale sur le coût du capital actions

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Quelles sont les conséquences financières de la communication environnementale ? Notre étude se fonde sur la théorie des coûts d’information selon laquelle la décision de communication repose sur un arbitrage coûts-bénéfices. Dans ce cadre d’analyse et à l’instar du modèle développé par Richardson et al. (1999), nous supposons que la divulgation d’informations environnementales permet une baisse du coût du capital actions. L’hypothèse suivante est ainsi formulée :

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H9 : Il existe une relation négative entre le niveau de divulgation environnementale et le coût des fonds propres de l’entreprise émettrice.

21

Par ailleurs, il est possible que le nombre d’analystes qui suivent chaque entreprise soit un facteur d’influence sur la relation entre communication environnementale et coût des fonds propres. En effet, dans le cas des informations volontaires de nature financière, Botosan (1997) ainsi que Richardson et Welker (2001) montrent que la baisse du coût du capital actions est d’autant plus forte que l’entreprise émettrice est suivie par un faible nombre d’analystes financiers [4][4] Richardson et Welker (2001) ne confirment cependant.... Cette incidence du nombre d’analystes s’explique par la plus forte asymétrie informationnelle entourant les entreprises faisant l’objet de peu de recommandations. Dans une telle situation, l’annonce d’informations à caractère privée est susceptible d’avoir un impact plus grand sur le marché, et donc sur le coût du capital actions. Eglem et Saghroun (2006) mettent en évidence, à partir d’entretiens avec des analystes financiers, comment ces derniers intègrent les informations environnementales et sociales dans leur analyse des performances de l’entreprise. Aerts et al. (2008) indiquent que si les informations environnementales influencent les prévisions des analystes financiers, cette influence est d’autant plus faible que le nombre d’analystes suivant l’entreprise est élevé. L’hypothèse suivante est formulée :

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H10 : Un nombre élevé d’analystes financiers qui suivent l’entreprise modère la baisse du coût du capital actions due à la divulgation environnementale.

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Après les hypothèses de recherche, la section suivante décrit la méthodologie suivie dans le cadre de ce travail empirique.

3 - Le design de la recherche

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La mesure du score de divulgation est tout d’abord définie (3.1). Il s’agit ensuite de présenter les déterminants de ce score et de décrire la méthode d’estimation du coût des fonds propres (3.2). Enfin, les modèles explicatifs sont proposés (3.3).

3.1 - La mesure du score de divulgation environnementale

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La majorité des études portant sur les pratiques de diffusion d’information sociétale s’est focalisée sur le seul rapport annuel (Déjean et Oxibar, 2007). Or, dans une étude sur le reporting sociétal, Chauvey et Giordano-Spring (2007 : 15) notent que « le choix du support est une caractéristique déterminante de la propension à publier et plus largement de l’effort de communication, puisque le choix d’un rapport dédié s’accompagne généralement d’une plus grande variété des thèmes abordés […] ». Dans le cadre de cette recherche, deux supports sont donc considérés : le RDD et le RA. La prise en compte du RDD permet de mieux appréhender le caractère discrétionnaire de la divulgation environnementale. En outre, l’étude conjointe du RA et du RDD permet d’avoir une vision relativement exhaustive des pratiques de communication. D’un point de vue pratique, lorsque le RDD est absent, nous examinons le rapport annuel en axant l’analyse sur le chapitre consacré au développement durable. Dans ce cas, nombreuses sont les entreprises qui intitulent le rapport annuel « rapport d’activité et de développement durable ». Les rapports étudiés (RDD ou RA) sont extraits des sites Web des entreprises sélectionnées.

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Le travail de recherche consiste ensuite à appliquer une grille d’analyse et de notation du niveau de divulgation environnementale. Cette grille, inspirée des travaux antérieurs (Ernst et Ernst, 1978 ; Oxibar, 2003 ; Cormier et Magnan, 2005), a été adaptée aux informations environnementales. Une étude préalablement réalisée sur le CAC 40 nous a permis d’affiner les catégories d’informations environnementales et de proposer les 6 thèmes suivants : pollution, recyclage, énergie, ressources naturelles, certification et autres. Le premier thème concerne essentiellement les émissions de gaz à effet de serre. Le recyclage fait référence à l’analyse de cycle de vie des produits et à la gestion des déchets. Le thème énergie regroupe la consommation d’électricité et la promotion des énergies renouvelables. Sous le thème ressources naturelles, sont regroupées des informations relatives à la biodiversité et à la préservation des ressources (eau, matières premières…). La certification est relative au respect des normes environnementales. Enfin, le thème intitulé « autres » recense toutes les informations environnementales ne rentrant pas dans les 5 catégories précédentes telles que la signature de chartes environnement ou développement durable, l’écoconception et la mise en place de SME (système de management environnemental) ou de démarche HSE (hygiène sécurité environnement).

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Pour chaque thème environnemental, les informations sont regroupées en trois catégories : générales lorsqu’elles évoquent le contexte actuel de prise en compte de l’environnement (par exemple, le protocole de Kyoto), spécifiques lorsqu’elles concernent plus particulièrement l’entreprise (son organisation, sa structure, ses ressources et sa stratégie), quantitatives lorsque les données sont chiffrées. Par exemple, des informations générales sont fournies dans le RDD de Lafarge (2006, p. 19) « Le protocole de Kyoto de 1997 assigne des objectifs de réduction des gaz à effet de serre aux nations développées signataires. Il impose une réduction moyenne de 5,2 % entre 2008 et 2012 par rapport à 1990… Nous avons conscience que le régime mondial qui fera suite au protocole de Kyoto sera beaucoup plus exigeant. Nous participons activement aux discussions sur la nature de ce prochain régime ». Des informations spécifiques se trouvent dans le rapport de Pierre & Vacances (p. 131) « L’année 2006 a été marquée par un renforcement de l’engagement pour le DD avec la formalisation d’une politique permettant de cadrer les actions du groupe en faveur de l’environnement et le renforcement des moyens avec deux personnes dédiées au pilotage de la démarche au sein de la direction recherche et innovation ». Enfin, une illustration d’informations quantitatives est fournie par PSA qui déclare dans son rapport annuel de 2006 (p. 54) : « Les émissions de dioxyde de soufre ont baissé de plus de 90 % depuis 1995 grâce à l’usage généralisé de combustibles à moindre teneur en soufre. »

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Pour chaque catégorie (général, spécifique, quantitatif), un volume d’informations publiées en proportion de page A4 est calculé. Le volume total par thème est la somme des volumes des trois catégories et le score de divulgation par thème correspond au volume pondéré par le nombre total de pages (ce dernier étant soit le nombre total de pages pour le RDD, soit le nombre de pages consacrées au développement durable dans le rapport annuel). Enfin, pour chaque entreprise, un score de divulgation environnementale (noté SDIVE) est mesuré comme la somme des scores par thème. Il apprécie à la fois la quantité et la qualité de l’information car d’après Cormier et al. (2005), la qualité croît avec le niveau de précision de telle sorte qu’une information quantitative est jugée de meilleure qualité qu’une information générale. Cela rejoint les préconisations de la GRI qui incite les entreprises à donner des informations chiffrées (Chauvey et Giordano-Spring, 2007).

3.2 - Les déterminants du score de divulgation et le coût des fonds propres

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Concernant les déterminants du score de divulgation, la taille est mesurée par le logarithme du chiffre d’affaires et du total actif et par l’effectif moyen. Le secteur correspond à une variable dichotomique égale à l’unité si l’entreprise appartient à un secteur dit polluant (i.e. Chimie, Construction, Métallurgie, Minéraux, Pétrole & Gaz Naturel, Transports, Véhicules & Équipement), zéro sinon. La performance est appréciée de deux manières : le taux de marge d’exploitation (rapport entre l’excédent brut d’exploitation et chiffre d’affaires) et la rentabilité économique (rapport entre le résultat d’exploitation et l’actif économique). Le taux d’endettement correspond au rapport entre les dettes à long et moyen terme et les capitaux propres. Le degré d’internationalisation est le pourcentage de chiffre d’affaires réalisé à l’exportation. La structure actionnariale prend la valeur 1 si l’entreprise est de type managérial (actionnariat diffus) et zéro si l’entreprise est familiale ou contrôlée (actionnariat concentré). Le nombre d’analystes suivant le titre correspond à celui du consensus du marché. Enfin, la réputation des auditeurs est égale à un si les auditeurs appartiennent à un grand cabinet d’audit (Big four[5][5] Le magazine Challenges du 10 janvier 2008 (n° 106)...) et zéro sinon. Toutes les variables nécessaires à la mesure des déterminants sont issues soit de la base de données financières Point Risk soit du site internet Yahoo Finance[6][6] http://fr.finance.yahoo.com.

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Une méthode d’estimation du coût des fonds propres, fondée sur le modèle d’Ohlson (1995) et de Feltham et Ohlson (1995), a été proposée par Botosan (1997). En effet, d’après elle, le MEDAF [7][7] Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers n’est pas le modèle le mieux adapté pour tester l’incidence de la communication financière sur le coût du capital dans la mesure où l’information ne constitue pas un facteur déterminant du taux de rendement exigé par les actionnaires. Sa méthode d’estimation est cependant relativement difficile à mettre en œuvre en raison des nombreuses anticipations comptables qu’elle nécessite. Dans le cadre de notre échantillon d’entreprises françaises, aucune donnée de ce type n’a pu être collectée et nous avons donc utilisé le MEDAF selon lequel le taux de rendement exigé par les actionnaires est égal au taux de rendement sans risque majoré d’une prime de risque liée au risque non diversifiable, soit :

31
32

avec :

33

ki = taux de rendement exigé par les actionnaires de l’entreprise i (ou coût des fonds propres)

34

rf = taux de rendement sans risque

35

E (rm) = taux de rendement attendu du portefeuille de marché

36

E (rm) – rf = prime de risque de marché

37

?i = coefficient de risque non diversifiable de l’actif i.

38

Le coefficient de risque bêta est issu du site Yahoo Finance. Le taux de rendement sans risque, ou taux d’intérêt d’un placement sûr, correspond au taux des emprunts d’État (OAT 10 ans). Enfin, la prime de risque de marché est celle anticipée par « Associés en Finance ».

3.3 - Les modèles explicatifs

39

Deux modèles sont proposés : l’un teste les déterminants du score de divulgation (équation 2), l’autre porte sur l’influence de ce score sur le coût des fonds propres (équation 3).

40
41

Avec :

42

SDIVEi = score de divulgation environnementale pour l’entreprise i

43

C = constante

44

TAi = taille de l’entreprise i (logarithme du chiffre d’affaires, logarithme de l’actif total ou effectif moyen)

45

SECi = secteur d’activité de l’entreprise i (1 si polluant, 0 sinon)

46

MGEi = taux de marge d’exploitation de l’entreprise i (rapport entre l’excédent brut d’exploitation et le chiffre d’affaires)

47

REi = taux de rentabilité économique de l’entreprise i (rapport entre le résultat d’exploitation et l’actif économique)

48

ENDi = taux d’endettement de l’entreprise i (dettes long et moyen termes-capitaux propres)

49

DIi = degré d’internationalisation de l’entreprise i (% de CA réalisé à l’exportation)

50

ACTi = structure actionnariale de l’entreprise i (1 si diffuse, 0 sinon)

51

NAi = nombre d’analystes qui suivent le titre i (consensus de marché)

52

AUDi = réputation des auditeurs de l’entreprise i (1 si big four, 0 sinon)

53

?1i, ?2i,… = coefficients de régression estimés par moindres carrés ordinaires

54

?i = terme d’erreur

55

Le deuxième modèle avec le coût des fonds propres comme variable à expliquer est défini comme suit :

56
57

avec :

58

ki = coût des fonds propres (équation 1) pour l’entreprise i

59

C = constante

60

SDIVEi = score de divulgation environnementale pour l’entreprise i

61

NAi = nombre d’analystes qui suivent le titre i

62

DNAi = variable dichotomique égale à 1 si le nombre d’analystes qui suivent le titre i est supérieur à la médiane de l’échantillon, 0 sinon

63

?1i, ?2i et ?3i = coefficients de régression estimés par moindres carrés ordinaires

64

?i = terme d’erreur

65

Les modèles (2) et (3) sont ensuite estimés pour l’année 2006 sur les entreprises du SBF120 (annexe 1). Ce choix repose sur le constat selon lequel la communication sociétale est surtout le fait des grandes sociétés (Bellini et Dellatre, 2007 ; Chauvey et Giordano-Spring 2007). Les principaux résultats obtenus sont commentés dans la section suivante.

4 - Les résultats empiriques

66

Les pratiques de communication environnementale sont tout d’abord analysées (4.1). Les déterminants de la communication environnementale et son impact sur le coût des fonds propres sont ensuite étudiés (4.2).

4.1 - Les pratiques de communication environnementale

67

Les pratiques de communication environnementale sont analysées à partir des scores de divulgation obtenus à l’issue de l’analyse de contenu des RDD et des RA. Parmi les 119 entreprises étudiées [8][8] Une entreprise a été exclue en raison de l’indisponibilité..., 22 ont publié un RDD (soit 18,5 % de l’échantillon) et 97 ont consacré un chapitre, en entier ou en partie, au développement durable dans le rapport d’activité. Une analyse des scores de publication (tableau 2) révèle que les problèmes environnementaux sont davantage abordés dans les RDD que dans les RA. Les scores moyens sont respectivement de 15 % et de 11 %. L’écart entre les deux scores est statistiquement significatif à 5 % [9][9] Test t pour l’égalité des moyennes (hypothèse des variances....

Tableau 2 - Scores de divulgation environnementale par type de supporTableau 2
68

Il apparaît une plus grande diversité de la publication environnementale dans le cas des RA que dans le cas des RDD (écarts-types de 8,6 % et 6,5 %). Cette diversité peut être illustrée à partir d’exemples issus de la lecture des rapports d’activité. Certaines entreprises ne publient en effet aucune information environnementale ou se contentent simplement de déclarer qu’elles ne présentent pas de risques environnementaux. « Atos Origin n’est pas, de manière générale, engagé dans des activités qui sont nocives pour l’environnement, hautement dangereuses ou préjudiciables pour ses collaborateurs ou les communautés où sont situées ses opérations. Le groupe ne communique ni sa consommation d’eau ou d’électricité puisqu’il ne conduit pas d’activité industrielle et que la quantité de ressources ainsi consommées est négligeable par rapport à l’ensemble de ses coûts » (Atos Origin, rapport annuel, 2006, p. 41). « Les activités de service ne présentent pas de risque majeur pour l’environnement. Elles ne mettent en œuvre aucun processus de production portant gravement atteinte aux ressources rares ou non renouvelables, aux réserves naturelles ou à la biodiversité » (CFF Recycling rapport annuel, 2006, p. 11). Cet état de fait illustre la faiblesse du caractère coercitif de la loi NRE. À l’inverse, d’autres groupes tels que PSA publient des informations environnementales précises et chiffrées : « Sur la période 1995-2005, le poids de déchets non métalliques par voiture produite a diminué de 28 %. En tenant compte des déchets métalliques, le taux de valorisation global des déchets industriels du groupe est de l’ordre de 94 %. » (PSA rapport annuel, 2006, p. 54).

69

Une analyse plus approfondie par thèmes révèle par ailleurs que les problèmes environnementaux (pollution, recyclage, énergie et ressources naturelles) sont plus documentés dans les RDD que dans les RA (tableau 3), ce qui témoigne de l’intérêt de ne pas limiter l’analyse au seul RA. Les scores moyens de divulgation sont systématiquement supérieurs pour les RDD que pour les RA (cf. tests de comparaison de moyennes). Seuls les scores moyens des thèmes certification et autres ne diffèrent pas statistiquement selon les supports. Les thèmes les plus informés sont par ordre décroissant la pollution, les ressources naturelles et le recyclage. Les scores moyens de publication (tous supports confondus) sont respectivement 1,76 %, 1,42 % et 1,40 %. En revanche, la certification est en moyenne le thème le moins traité par les entreprises (score moyen de 0,5 %).

Tableau 3 - Scores de divulgation environnementale par thème et par support (en %)(*)Tableau 3

(*) Statistiquement significatif à 5 %

70

Parmi les entreprises qui ne publient pas de RDD mais un rapport d’activité et de développement durable, PSA affiche le score de publication environnementale le plus élevé (27,5 %). Les thèmes sont documentés de manière assez homogène (scores moyens d’environ 5 %). Un exemple d’informations spécifiques sur le thème certification en p. 54 du rapport 2006 : « L’automobile a un double impact environnemental : en tant que produit et en tant qu’industrie […]. L’engagement du groupe repose sur deux éléments essentiels et complémentaires. D’une part, il se fonde sur la norme internationale ISO 14 001 qui propose un standard de gestion permettant l’application d’une politique environnementale d’amélioration continue. D’autre part, il s’appuie sur l’implication directe des sites et des directions techniques ».

71

Concernant les RDD, Lafarge est celle qui publie le plus d’informations environnementales (score de 28,13 %). Les thèmes qu’elle aborde en priorité sont la certification (7,81 %), les ressources naturelles (6,25 %) et l’énergie (5,47 %). Par exemple, pour ce dernier thème (RDD 2006, p. 50) : « Lafarge a remplacé deux chaînes de fabrication des années 1950 par un dispositif ultramoderne qui permet de réduire la consommation d’énergie. La consommation énergétique a ainsi été réduite de moitié par tonne de ciment. » Le thème pollution est en revanche peu traité avec un score de l’ordre de 3 %.

72

Une analyse par secteurs d’activité (polluant-non polluant) est également réalisée. Le choix du support de communication en fonction des secteurs n’est pas déterminant puisque la proportion de RDD et RA est identique selon les secteurs polluants et non polluants (environ 82 % de RA et 18 % de RDD). De même, les scores totaux et par thème moyens ne sont pas statistiquement différents entre les secteurs. Seul le thème Autres apparaît davantage documenté dans les secteurs non polluants. De plus, aucune différence significative entre les deux groupes sectoriels n’est à noter au regard de la nature des informations publiées (générale, spécifique ou quantitative). Ces résultats peuvent surprendre dans la mesure où on aurait pu s’attendre à ce que les pratiques de communication des entreprises diffèrent selon leur appartenance sectorielle (secteurs polluants ou non), les travaux antérieurs ayant montré que les firmes exerçant dans des activités sensibles à l’environnement publient davantage d’informations sur ce thème que les autres.

73

Quels sont les déterminants de la communication environnementale ? Quelles sont les conséquences sur le coût des fonds propres ? C’est à ces deux questions que nous allons maintenant tenter de répondre.

4.2 - Les déterminants de la communication environnementale et son impact sur le coût des fonds propres

74

Les hypothèses sont testées sur un échantillon de 112 entreprises du SBF120 (par rapport à l’échantillon retenu pour les pratiques de communication, 7 sociétés ont été retirées en raison de données financières manquantes). Dans un premier temps, l’influence, sur les pratiques de communication, des variables représentatives du secteur d’activité, de la taille (logarithme du CA et du total actif ; effectif moyen), du nombre d’analystes, de la performance (marge d’exploitation ; rentabilité économique), du taux d’endettement, de la structure actionnariale, du degré d’internationalisation et de la réputation des auditeurs, est étudiée. Les résultats des régressions linéaires simples avec SDIVE comme variable endogène mettent en exergue l’influence statistiquement significative (à 10 ou 5 %) de la taille (mesurée par l’effectif moyen et par le logarithme du total actif), du taux d’endettement et du nombre d’analystes financiers [10][10] Le nombre d’analystes financiers suivant le titre peut.... Le tableau 4 reproduit uniquement les résultats des régressions statistiquement significatives.

Tableau 4 - Déterminants de la communication environnementale (Variable endogène : SDIVE)(*),(**)Tableau 4

(*) Statistiquement significatif à 5 % ;

(**) statistiquement significatif à 10 %

75

À la lecture de ce tableau, il apparaît qu’une entreprise de grande taille, suivie par un nombre élevé d’analystes est incitée à publier des informations de nature environnementale. Ces résultats confirment ceux de Richardson et Welker (2001) et ceux de Damak Ayadi (2006) dans le cas des publications de rapports sociétaux en France. Comme attendu, l’endettement agit négativement sur la décision de transparence : une entreprise endettée communique moins d’informations environnementales que les autres. Les résultats des régressions multiples [11][11] Plusieurs régressions ont été estimées respectant le... (équation 2) confirment quant à eux l’impact significatif de la taille, mesurée par le logarithme de l’actif total (?1 = 0,391 ; t = 3,208), et du taux d’endettement statistiquement significatif à 10 % (?5 = –0,196 ; t = –1,700). En résumé, les hypothèses H1, H4 et H7 semblent confirmées. À noter, que l’appartenance sectorielle (polluant-non polluant) est sans impact sur la décision de communiquer des informations de nature environnementale.

76

Concernant le coût des fonds propres, les résultats de la régression simple traduisent une influence positive à 10 % du score de divulgation environnementale (tableau 5). Ceci va à l’encontre de l’hypothèse H9 mais va dans le même sens que le résultat de Richardson et Welker (2001) obtenu sur données canadiennes. Selon ces deux auteurs, deux raisons peuvent justifier une telle influence : (i) certaines entreprises publient des informations sociétales sans réellement s’engager dans une démarche socialement responsable, il existe dans ce cas un écart entre le comportement sociétal de l’entreprise et sa communication à ce sujet, (ii) à l’inverse, si les entreprises réalisent des investissements socialement responsables, ces derniers peuvent avoir une valeur actuelle négative et augmenter le risque total de la firme. À notre avis, le manque de crédibilité du reporting environnemental rapporté par Rivière-Giordano (2007) peut également expliquer l’augmentation du coût des ressources de financement.

Tableau 5 - Régression du coût des fonds propres sur SDIVE(*)Tableau 5

(*) SDIVE = Score de divulgation

77

Les résultats de la régression multiple (équation 2) ne sont pas statistiquement significatifs à 5 % [12][12] N’étant pas significatifs, les résultats de ces régressions.... D’une part, une gestion environnementale transparente n’a aucun impact sur le coût des ressources externes. D’autre part, le nombre d’analystes qui font des recommandations sur le titre ne joue aucun rôle particulier quant à la relation entre le coût du capital actions et le score de divulgation (rejet de H10).

Conclusion

78

Fondée sur la théorie des coûts d’informations, la présente recherche avait pour objectif d’évaluer l’incidence financière de la communication environnementale. L’étude empirique, portant sur un échantillon d’entreprises du SBF120, a tout d’abord permis de mieux connaître les pratiques de communication. La majorité des entreprises sélectionnées consacre un chapitre, en entier ou en partie, au domaine environnemental dans leur rapport annuel. Plus marginalement, les entreprises du SBF 120 (moins de 20 %) publient un rapport spécifiquement dédié au développement durable (RDD). Quel que soit le support choisi, les thèmes environnementaux les plus documentés concernent la pollution, les ressources naturelles et le recyclage. En revanche, très peu d’informations sont divulguées en moyenne au sujet de la certification des sites. Concernant les déterminants de la communication environnementale, ils sont relatifs à la taille, au niveau d’endettement de la firme ainsi qu’au nombre d’analystes financiers suivant le titre. Quant à l’impact sur le coût des fonds propres de la communication environnementale, l’étude ne permet pas de conclure à une baisse du coût du capital actions.

79

Bien que les résultats ne puissent être généralisés en raison d’un échantillon relativement étroit, la question des motivations des entreprises émettrices d’informations environnementales reste donc entière. Pourquoi les entreprises publient-elles volontairement des informations environnementales ? Cette question interroge plus largement sur les fondements de ce type de divulgation. Ne faudrait-il pas raisonner, en matière d’informations environnementales, sur un autre modèle, que celui des arbitrages coûts-bénéfices, inspiré des publications financières volontaires ?


Annexe

Échantillon des entreprises françaises du SBF120 [13][13] Une entreprise a été exclue faute de publications environnementales...


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Notes

[1]

Pour une revue plus détaillée de la littérature, voir Clarkson et al. (2008).

[2]

Pour une présentation détaillée des différents cadres conceptuels, voir Oxibar (2003).

[3]

Le travail de Richardson et Welker (2001) aboutit, sur un échantillon d’entreprises canadiennes, à un résultat contraire à l’argumentation de Richardson et al. (1999). Une relation positive entre le score de communication sociétale et le coût du capital actions est démontrée.

[4]

Richardson et Welker (2001) ne confirment cependant pas cette influence dans le cas des informations sociétales.

[5]

Le magazine Challenges du 10 janvier 2008 (n° 106) révèle que les Big Four (KPMG, PWC, Ernst & Young et Deloitte) ont une position de quasi-monopole sur les entreprises du CAC40 (plus de 80 % des mandats et plus de 90 % des honoraires).

[7]

Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers

[8]

Une entreprise a été exclue en raison de l’indisponibilité de ses rapports (développement durable ou rapport annuel) sur son site Internet.

[9]

Test t pour l’égalité des moyennes (hypothèse des variances inégales) : t = –2 357* (Sign. 0.023)

[10]

Le nombre d’analystes financiers suivant le titre peut constituer une approximation de la taille de l’entreprise car plus grande est la firme, plus les analystes faisant des recommandations à son sujet sont nombreux.

[11]

Plusieurs régressions ont été estimées respectant le principe d’indépendance des variables explicatives (pour ne pas alourdir la présentation, ni les résultats ni la matrice des corrélations ne sont reproduits ici mais ils peuvent être demandés auprès des auteurs).

[12]

N’étant pas significatifs, les résultats de ces régressions ne sont pas reproduits ici.

[13]

Une entreprise a été exclue faute de publications environnementales disponibles.

Résumé

Français

Quel est l’impact sur le coût des fonds propres des divulgations volontaires d’informations environnementales ? C’est à cette question de recherche que nous tentons ici de répondre. L’étude empirique porte sur les entreprises du SBF120. Les résultats montrent que la majorité de ces entreprises consacre en 2006 un chapitre, en entier ou en partie, au domaine environnemental dans leur rapport annuel et que moins de 20 % d’entre elles publient un rapport spécifiquement dédié au développement durable. Quel que soit le support choisi, les thèmes environnementaux les plus documentés concernent la pollution, les ressources naturelles et le recyclage. Les déterminants de la communication environnementale sont la taille et le niveau d’endettement de la firme ainsi que le nombre d’analystes financiers suivant le titre. Enfin, l’étude ne permet pas de conclure à une baisse du coût des fonds propres des entreprises émettrices.

Mots-clés

  • communication environnementale
  • divulgation volontaire
  • déterminants
  • coût des fonds propres

English

Environmental disclosure of French Firms : determinants and consequences on the cost of equityWhat is the impact of corporate environmental disclosure on the cost of capital ? In this research, we try to answer this question. The empirical research is based on companies listed at the SBF 120. In 2006, most of these companies dedicated a part of their annual report to sustainable development while less than 20 % of them disclose a specific report dedicated only to sustainable development. Whatever the support, the environmental themes the most frequently disclosed are pollution, natural resources and recycling. The determinants studied are : size, performance, debt and financial analysts leading the company. We can’t conclude on a decrease of the cost of capital when companies disclose environmental information.

Keywords

  • environmental disclosure
  • discretionary disclosure
  • determinants
  • cost of capital

Plan de l'article

  1. Introduction
  2. 1 - Les motivations des entreprises émettrices d’informations environnementales : une revue synthétique de la littérature
    1. 1.1 - Le lien entre performance financière et divulgation environnementale
    2. 1.2 - La mobilisation des cadres théoriques : approches externes versus approche interne
    3. 1.3 - Divulgations volontaires et coût des capitaux propres
  3. 2 - Les hypothèses de recherche : les déterminants et l’impact financier de la communication environnementale
    1. 2.1 - Les déterminants de la communication environnementale
    2. 2.2 - L’impact de la communication environnementale sur le coût du capital actions
  4. 3 - Le design de la recherche
    1. 3.1 - La mesure du score de divulgation environnementale
    2. 3.2 - Les déterminants du score de divulgation et le coût des fonds propres
    3. 3.3 - Les modèles explicatifs
  5. 4 - Les résultats empiriques
    1. 4.1 - Les pratiques de communication environnementale
    2. 4.2 - Les déterminants de la communication environnementale et son impact sur le coût des fonds propres
  6. Conclusion

Pour citer cet article

Déjean Frédérique, Martinez Isabelle, « Communication environnementale des entreprises du SBF120 : déterminants et conséquences sur le coût du capital actions », Comptabilité - Contrôle - Audit, 1/2009 (Tome 15), p. 55-77.

URL : http://www.cairn.info/revue-comptabilite-controle-audit-2009-1-page-55.htm
DOI : 10.3917/cca.151.0055


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