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Comptabilité - Contrôle - Audit

2009/3 (Tome 15)


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Introduction

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Les actionnaires, contrôlant le capital d’une firme, peuvent profiter des relations qu’ils entretiennent avec elle pour extraire des bénéfices privés. Plusieurs mécanismes (ou procédés) ont été identifiés et discutés par la littérature sur le sujet. Les actionnaires de contrôle peuvent extraire des liquidités en vendant (achetant) à la firme des actifs, des biens ou des services à des prix supérieurs (inférieurs) aux prix de marché. Ils peuvent, également, obtenir des prêts à des termes favorables (La Porta et al., 2003) ou encore diluer les intérêts des actionnaires minoritaires par l’acquisition de titres additionnels à un prix préférentiel (Johnson et al., 2000b). Il existe une autre manière, plutôt indirecte, d’exproprier la richesse de la firme. En effet, les profits et les actifs peuvent être transférés au moyen de transactions entre les entreprises appartenant à un même groupe. Le transfert de richesse s’opère généralement des firmes situées en bas de la pyramide vers les firmes situées en haut de la pyramide où les droits de propriété des principaux actionnaires sont plus élevés (Bebchuk et al., 2000). Les appuis empiriques à l’opportunisme de ces transactions s’étendent des pays émergents (Johnson et al., 2000a ; Chang, 2003 ; Jian et Wong, 2004), aux pays européens (Faccio et Lang, 2002 ; Marco et Mengoli, 2004) ou encore américains (Shastri et Kahle, 2004 ; Gordon et al., 2006). Une conséquence majeure de l’expropriation est la destruction de la valeur de la firme. Il est ainsi montré que les actionnaires diminuent le prix qu’ils accordent à la firme procédant à ce type de transactions (Jian et Wong, 2004 ; Kohlbeck et Mayhew, 2004 ; Cheung et al., 2006 ; Gordon et al., 2006).

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La France représente un intérêt certain pour l’étude des transactions avec les parties liées (désormais, TPL). Trois raisons au moins justifieraient le choix de ce terrain d’étude. La première raison est que le degré de protection des investisseurs est relativement faible en France. En effet, La Porta et al. (2000) attribuent à la France un score de 2 sur 6 en termes de protection des actionnaires minoritaires [1][1] La Porta et al. (2000) ont mis en évidence la relation.... Les différences institutionnelles, en matière de protection des minoritaires et de gouvernance des firmes, entre les différents pays constituent pour nous une motivation supplémentaire, d’autant que notre recherche se rapproche de celle de Gordon et al. (2006) réalisée dans un contexte différent, à savoir celui des États-Unis. Notre étude se distingue toutefois par l’intégration de certains mécanismes de gouvernance (tels que les comités d’audit). Ces mécanismes sont d’autant réglementés aux États-Unis qu’il n’existe plus de différence dans les pratiques des firmes américaines (quant à l’adoption des comités d’audit notamment). Le choix donné encore aux entreprises françaises en matière d’adoption de certaines pratiques de gouvernance rend leur examen en rapport avec les TPL intéressant. La deuxième raison est que la bourse de Paris est dominée par les firmes à actionnariat concentré (Claessens et al., 2000 ; Bloch et Kremp, 2001 ; Faccio et Lang, 2002 ; Broye et Schatt, 2003). Cette structure de propriété favorise l’expropriation des minoritaires. À ce titre, notre étude se distingue de celle de Gordon et al. (2006) en mettant davantage l’accent sur les conflits entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires. En effet, lorsque la propriété est concentrée, les conflits entre dirigeants-actionnaires se transforment souvent en conflits majoritaires-minoritaires. La troisième raison est que l’examen des TPL n’a reçu qu’une très faible attention des chercheurs en France. À notre connaissance, la seule étude ayant porté sur les transactions des firmes françaises avec leurs parties liées revient à Le Maux (2004). L’auteur a examiné les déterminants des TPL pour un échantillon de 59 firmes durant la période 1999-2001. Il révèle que l’existence d’une coalition de contrôle (entre les principaux actionnaires et les dirigeants) entraîne un recours massif aux conventions réglementées. Toutefois, Le Maux (2004) a limité son étude à la structure de propriété et au cumul des fonctions de président du Conseil d’administration et de directeur général comme mécanismes de gouvernance censés affecter l’ampleur de ces transactions. Son étude porte également sur une période précédant la promulgation de la loi NRE (Nouvelles Régulations Economiques) de 2001 et la LSF (Loi de sécurité financière) de 2003 qui cadrent aujourd’hui les transactions des entreprises françaises avec leurs parties liées.

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Notre article vise un double objectif. Il s’agit, d’une part, d’étudier l’impact du recours à ces transactions sur la valeur de la firme et, d’autre part, d’identifier les caractéristiques de propriété et de gouvernance favorisant les TPL. À cette fin, il sera structuré en trois parties. La première présentera le cadre théorique et conceptuel. Nous commencerons par l’identification des parties liées et l’examen de la relation entre l’expropriation des actionnaires minoritaires et les TPL. Nous présenterons, également, les caractéristiques de propriété et de gouvernance censées influencer ces transactions. La deuxième partie sera réservée aux aspects méthodologiques. Nous y présenterons successivement l’échantillon, la période d’analyse et le modèle. Enfin, la troisième partie de notre article présentera et discutera les résultats trouvés.

1 - Cadre conceptuel et théorique

1.1 - TPL : définition et risque d’expropriation des minoritaires

1.1.1 - Définition des parties liées et des TPL

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Une transaction avec une partie liée fait intervenir une firme et une autre entité à laquelle elle est liée comme par exemple une filiale, une firme affiliée, un actionnaire de contrôle, un administrateur, un dirigeant, etc. Elle englobe l’ensemble des transactions de cette nature qu’elles soient majeures ou marginales. Sont également soumises au régime des conventions réglementées, les conventions conclues entre deux sociétés ayant des dirigeants communs. S’ajoutent également les conventions conclues entre une entreprise et une autre lorsque l’un des principaux actionnaires ou des mandataires sociaux (administrateurs, président du Conseil ou directeur général) est également propriétaire, associé ou mandataire de la seconde entreprise.

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En France, les TPL sont régies par l’article L. 225-38 du nouveau code de commerce adopté en septembre 2000 relatif aux conventions réglementées. Une convention réglementée est : « Toute convention intervenant directement ou par personne interposée entre la société et son directeur général, l’un de ses directeurs généraux délégués, l’un de ses administrateurs, l’un de ses actionnaires disposant d’une fraction des droits de vote supérieure à 5 % ou, s’il s’agit d’une société actionnaire, la société la contrôlant au sens de l’article L. 233-3, doit être soumise à l’autorisation préalable du conseil d’administration. Il en est de même des conventions auxquelles une des personnes visées à l’alinéa précédent est indirectement intéressée ».

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Depuis, la France a modifié substantiellement son dispositif réglementaire sur ces questions. En effet, la loi NRE de 2001 a élargi au-delà du cercle des dirigeants, et notamment à certains actionnaires disposant d’une fraction de droit de vote supérieure à 5 %, la liste des personnes devant respecter la procédure de conventions réglementées pour réaliser une transaction avec l’entreprise. La loi LSF n° 2003-706 du 1er août 2003 a marqué un recul au niveau de la transparence, en rendant libres les transactions portant sur des opérations courantes conclues à des conditions normales. Par ailleurs, le seuil de soumission à autorisation des conventions passées avec un actionnaire est porté de 5 % à 10 % de détention de droits de vote.

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En France, ces transactions sont connues sous le nom de conventions réglementées. Elles doivent faire l’objet d’un rapport spécial établi par le commissaire aux comptes. Ce dernier est invité à la concordance des informations fournies avec les documents de base dont elles sont issues pour rédiger son rapport sur les conventions conclues destiné à l’assemblée générale des actionnaires à qui revient la décision d’approbation ou de désapprobation des TPL. Ainsi, le commissaire aux comptes a une mission d’information et ne doit en aucun cas donner son opinion sur l’utilité, le bien-fondé ou l’opportunité de ces conventions. Si les conventions non autorisées préalablement sont plus difficiles à identifier, le commissaire aux comptes n’a pas à procéder à des recherches systématiques pour les découvrir. II doit simplement être vigilant lors de ses contrôles habituels.

1.1.2 - TPL et valeur de la firme

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Si les actionnaires qui contrôlent le capital peuvent détourner les ressources de la firme cotée à travers les transactions entre la firme et ses parties liées, les minoritaires procèderaient, en réaction à ces transactions, à la dépréciation des titres de la firme conduisant ainsi à une baisse significative de sa valeur. Les travaux portant sur la relation entre la réalisation des TPL et la valeur de la firme ont, dans leur majorité, procédé à des études événementielles pour étudier la réaction du marché suite à l’annonce d’une transaction avec les parties liées. Elles témoignent généralement d’un rendement anormal négatif.

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Jian et Wong (2004) montrent, sur la base d’un échantillon de 137 firmes cotées chinoises entre 1997 et 2000, que les prêts consentis à des parties liées affectent négativement et significativement la valeur de la firme, mesurée par le ratio « market-to-book » (rapport entre la valeur de marché et la valeur comptable des capitaux propres). Cheung et al. (2006) examinent un échantillon composé de 375 transactions entre les firmes cotées à Hong Kong et leurs principaux actionnaires et administrateurs durant la période 1998-2000. Sur une période de 12 mois qui suit l’annonce de ces transactions, les auteurs trouvent des rendements négatifs et significatifs. Comparées à des transactions similaires mais avec des parties non liées durant la même période, les TPL sont associées à des rendements plus faibles.

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Pour le cas des États-Unis, Gordon et al. (2006) examinent la relation entre les transactions de la firme et ses parties liées et la valeur de 112 firmes durant les années 2000 et 2001 (période précédant la promulgation de la loi Sarbanes-Oxley en 2002). Ils trouvent aussi que les rendements boursiers anormaux sont négativement associés aux transactions avec les administrateurs notamment, qu’ils soient exécutifs ou non exécutifs. De leur côté, Kohlbeck et Mayhew (2004) trouvent que les transactions avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants conduisent également à des rendements négatifs. Par ailleurs, les rendements annuels des titres associés aux ventes de biens et de services à des parties liées sont plus faibles que ceux associés aux ventes à des parties non liées.

H1 : Les TPL exercent un effet négatif sur la valeur de la firme.

1.2 - Caractéristiques de propriété et de contrôle des firmes réalisant des TPL

1.2.1 - Structure de propriété et TPL

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Les TPL sont plus vraisemblables dans les firmes où les principaux actionnaires ont une incitation et un pouvoir pour exproprier les actionnaires minoritaires. Lorsque les droits de vote des principaux actionnaires augmentent, ces derniers peuvent s’adonner à des transactions qui leur sont favorables au détriment des actionnaires minoritaires (Claessens et al., 2000). Dans le cas de séparation de la propriété et du contrôle du capital, les principaux actionnaires peuvent extraire des bénéfices privés avec un minimum de coûts. Dans certains cas, les actionnaires de contrôle peuvent (i) racheter de nouvelles actions de la firme à des prix faibles, (ii) utiliser les actifs de la firme comme garanties pour leurs emprunts personnels ou (iii) emprunter des fonds de la firme à des conditions favorables. Plusieurs chercheurs ont renseigné ces pratiques. La Porta et al. (2003) examinent, à la fin de l’année 1995 au Mexique, les prêts accordés par les banques aux firmes liées. Ils trouvent que, malgré leur forte probabilité de défaut, ces prêts sont octroyés à un faible taux d’intérêt. Ils montrent également que leur taux de recouvrement est plus faible que les autres prêts. Dans le contexte américain, Shastri et Kahle (2004) examinent un échantillon de 70 firmes ayant accordé des prêts à leurs administrateurs exécutifs entre 1996 et 2000 [2][2] Date précédant la promulgation de la loi Sarbanes-Oxley.... Ils révèlent que ces prêts sont, en moyenne, octroyés à des taux inférieurs au taux du marché. Dans d’autres cas, les actionnaires qui contrôlent le capital vendent des produits, des actifs ou des titres additionnels de la firme qu’ils contrôlent à une autre firme sous leur contrôle mais à des prix inférieurs à ceux du marché.

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En France, peu d’entreprises sont à capital diffus (Faccio et al., 2003 ; La Porta et al., 1999). Dans leur étude des 402 entreprises introduites en bourse en France entre 1986 et 2000, Broye et Schatt (2003) précisent que le principal actionnaire détient, en moyenne, 48,83 % des actions (50,64 % pour la médiane) contre 14,02 % des actions (12,13 % pour la médiane) pour le second actionnaire, souvent membre de la même famille ou cofondateur de l’entreprise. Ils rapportent aussi que 64,82 % des firmes sont contrôlées par des familles contre seulement 14 % disposant d’un actionnariat dispersé. Ces résultats confirment ceux de Bloch et Kremp (2001) obtenus sur un échantillon d’entreprises du CAC 40. Ces derniers montrent que les détentions moyennes des banques, des compagnies d’assurance et autres institutions sont particulièrement importantes. Par ailleurs, Faccio et Lang (2002) trouvent que, dans un cas sur deux, le principal actionnaire détient à lui seul la majorité des droits de vote des entreprises françaises alors que la moyenne des droits aux cash flows se situe à 46,68 %. Pour ces auteurs, le degré de séparation entre propriété et contrôle du capital renvoie au degré de vulnérabilité des actionnaires minoritaires. Dans les entreprises contrôlées par un seul actionnaire majoritaire, Cronqvist et Nilsson (2003) stipulent que c’est plutôt le niveau de droit de vote, et non la séparation entre propriété et contrôle, qui conduit à l’expropriation des minoritaires. Ce résultat, obtenu par les auteurs pour le cas de la Suède, s’explique notamment par la pratique des actions à double droits de vote et la présence d’une famille dans le capital.

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Cette distinction dans la littérature entre le pourcentage des droits de vote et le degré de séparation entre les droits de vote et les droits aux cash flows nous conduit à formuler les deux hypothèses suivantes.

H2a : La séparation de la propriété et du contrôle du principal actionnaire favorise les TPL.

H2b : Une détention importante des droits de vote par le principal actionnaire favorise les TPL.

1.2.2 - Appartenance à un groupe et TPL

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Les groupes sont caractérisés par le développement d’un marché interne de capital indispensable pour financer les transactions entre les firmes membres. Pour Williamson (1975 et 1985), ce marché est plus efficace que le marché externe de capitaux dans le sens où il permet une meilleure répartition des ressources et un meilleur contrôle des responsables des filiales et des firmes affiliées. Toutefois, l’auteur ne traite pas la question des conflits potentiels entre actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires dans ce type de structure. En effet, les actionnaires qui contrôlent le capital peuvent augmenter leurs droits de vote relativement à leurs droits aux cash flows par la formation des groupes à structure pyramidale (Faccio et Lang, 2002 [3][3] Faccio et al. (2000) illustrent le risque d’expropriation...). C’est cette séparation plus prononcée entre le droit de propriété et le droit de contrôle qui explique pourquoi les TPL sont plus nombreuses et plus importantes au niveau des firmes affiliées à un groupe (Claessens et al., 2006). Notons, cependant, qu’il existe deux thèses opposées quant à l’allocation des ressources au sein des groupes (Friedman et al., 2003).

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La première, connue sous le nom de « tunneling », considère le marché interne de capitaux comme un véhicule de transactions opportunistes qui facilite le transfert des richesses en faveur des actionnaires situés en haut de la pyramide. Scharfstein et Stein (2000) évoquent le « côté sombre » du marché interne de capitaux pour alerter sur son rôle dans le développement des TPL au niveau des groupes. En effet, plusieurs auteurs montrent que les transactions entre les firmes d’un même groupe sont utilisées comme un moyen pour gérer les résultats (Johnson et al., 2000b ; Thomas et al., 2004 ; Jian et Wong, 2004 ; Liu et Lu, 2007), détourner des free cash flows substantiels en transférant le capital à investir des divisions à fortes opportunités de croissance vers les divisions à faibles opportunités (Chang, 2003 ; Friedman et al., 2003 ; Jian et Wong, 2004 ; Marco et Mengoli, 2004), ou aussi augmenter la masse d’actifs sous le contrôle du principal actionnaire (Bianchi et al., 2002). Marco et Mengoli (2004) stipulent que lors des opérations d’acquisitions et de ventes entre les différentes entités du groupe, le prix est établi de manière à faire remonter la richesse vers les firmes situées à des niveaux élevés de la pyramide où la propriété des actionnaires majoritaires est moins diluée.

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Cependant, les transactions entre les firmes d’un même groupe ne sont pas toujours préjudiciables aux actionnaires minoritaires. C’est l’objet de la deuxième thèse dite « propping ». Cette thèse défend l’idée selon laquelle les marchés internes de capitaux au niveau des groupes peuvent conduire à une allocation efficiente des ressources (Chang et Hong, 2000). Le « propping » est l’opération inverse du « Tunneling » qui consiste en un transfert de ressources de l’actionnaire qui contrôle le capital vers les firmes en bas de la pyramide. Henry et al. (2007) considèrent que les transactions entre les firmes d’un même groupe, telles que les ventes de biens et de services à des prix supérieurs ou inférieurs au prix de marché (pour gérer le résultat) peuvent transférer la richesse des parties liées vers la firme. Le « propping » est souvent effectué dans le but d’aider les filiales confrontées à des difficultés financières (Cheung et al., 2006). L’opération de « propping » peut être donc considérée dans ce cas comme favorable aux actionnaires minoritaires. Elle est toutefois très difficile à détecter. Parfois, elle est effectuée par l’actionnaire de contrôle dans le but de sauver provisoirement la firme située en bas de la pyramide d’une éventuelle faillite et de préserver les chances de procéder à un « tunneling » dans le futur (Friedman et al., 2003). Davantage préjudiciables que favorables aux actionnaires minoritaires, les TPL peuvent, à l’initiative des actionnaires de contrôle, proliférer dans les entreprises affiliées à un groupe.

H3 : L’affiliation à un groupe favorise les TPL.

1.3 - Caractéristiques de gouvernance des firmes réalisant des TPL

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L’acuité des coûts d’agence associés aux TPL laisse supposer un rôle encore plus important des mécanismes de gouvernance dans le contrôle des firmes (Kohlbeck et Mayhew, 2004). De bonnes pratiques en matière de gouvernement d’entreprise peuvent réduire l’intensité de ces transactions et, de facto, le risque d’expropriation pour les minoritaires (Gordon et al., 2006).

1.3.1 - Caractéristiques du conseil d’administration

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Le conseil d’administration joue un rôle très important en matière de TPL. Il lui appartient en premier lieu de les valider. Autrement dit, ce n’est qu’en deuxième temps que les commissaires aux comptes sont avisés en vue de soumettre la transaction préalablement autorisée à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires. Le rôle de contrôle est mieux assuré par les conseils d’administration de taille réduite que par les conseils d’administration de taille plus élevée (Fama et Jensen, 1983). En effet, une taille importante peut faire du conseil d’administration un lieu propice aux collusions et aux conflits d’intérêt. Elle peut ainsi constituer un terrain favorable à l’instauration d’un climat conflictuel et incertain. Beasley (1996) trouve, sur un échantillon de 150 firmes américaines, que la fraude comptable est une fonction croissante de la taille du conseil d’administration. La nomination d’un nouvel administrateur tend à augmenter la capacité du conseil d’administration dans l’exercice du contrôle, mais cet effet est contrebalancé par un coût marginal en termes de communication, de coordination et de prise de décision. D’après Gordon et al. (2006), l’augmentation du nombre d’administrateurs (indicateur de faible gouvernance) est associée à un recours plus élevé aux transactions avec les administrateurs exécutifs.

H4 : Un conseil d’administration de grande taille favorise les TPL.

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En dehors de sa taille, la composition du conseil d’administration est une caractéristique qui peut conditionner son efficacité dans l’exercice du contrôle. La présence d’administrateurs indépendants fait référence à la présence d’administrateurs ne possédant pas d’intérêt économique dans l’entreprise et ne participant pas à sa gestion quotidienne (Fama et Jensen, 1983 [4][4] D’après le rapport Bouton (2002) : « un administrateur...). Une présence réduite d’administrateurs indépendants remet en question la capacité du conseil d’administration à assurer sa fonction de surveillance et à protéger les intérêts des actionnaires minoritaires. Par conséquent, la nomination d’administrateurs indépendants peut limiter les TPL (Kohlbeck et Mayhew, 2004 ; Gordon et al., 2006 ; Cheung et al., 2006).

H5 : La présence d’administrateurs indépendants dans le conseil d’administration limite les TPL.

1.3.2 - Présence d’un comité d’audit indépendant

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Les comités d’audit jouent un rôle important au niveau des TPL dans la mesure où ils sont en charge de veiller à la transparence des informations et à la mise en place de procédures de contrôle. L’une de ses missions aussi est qu’il doit s’assurer que l’auditeur légal mette en œuvre toutes les investigations nécessaires pour accomplir sa mission selon les normes professionnelles. Toutefois, malgré la diversité des travaux existants sur la relation entre l’indépendance du comité d’audit et le risque de manipulation comptable, il n’existe pas, à notre connaissance, d’études ayant porté sur les TPL en relation avec les caractéristiques du comité d’audit.

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La réglementation étatsunienne exige, outre sa présence, son indépendance totale et la présence d’au moins un membre ayant une expérience suffisante dans le domaine de la finance. Certaines études américaines, comme celles de Abbott et Parker (2000) et de Abbott et al. (2003), témoignent ainsi d’une relation positive entre les caractéristiques du comité d’audit (indépendance, expertise financière et nombre de réunions) et la qualité de l’audit. Partant de ces constats, nous devons nous attendre à ce que les entreprises ayant un comité d’audit indépendant seraient plus exigeantes en matière de TPL. Le recours au comité d’audit pour mesurer la portée et juger la pertinence des TPL n’est toutefois pas obligatoire. En effet, il n’existe pas, selon Gordon (2006), de procédé à suivre par les entreprises pour informer le marché sur la manière avec laquelle elles contrôlent leurs activités avec les parties liées. Quelques firmes seulement soumettent les TPL à l’approbation par un comité d’audit indépendant.

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En France, la mise en place des comités d’audit est d’application récente et vient principalement après la publication des rapports Viénot (1995 et 1999). Vient par la suite le rapport Bouton (2002) pour insister sur l’importance de l’indépendance de ces comités, et recommande qu’ils soient constitués d’au moins deux tiers d’administrateurs indépendants. La loi NRE de 2001 et la LSF de 2003 ne modifient pas la donne. C’est ainsi que certaines sociétés françaises ont fait le choix de ne pas être dotées d’un tel comité. Lorsqu’il existe, il est considéré davantage comme un organe de conseil plutôt qu’un véritable organe de contrôle. Le choix est ainsi donné aux entreprises de se doter ou non d’un comité d’audit et définir, dans le cas échéant, le champ de ses activités [5][5] Notons, toutefois, qu’en application de la 8e directive....

H6 : La présence d’un comité d’audit indépendant limite les TPL.

1.3.3 - La qualité de l’audit

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L’expropriation serait plus probable lorsqu’elle est difficile à détecter (Mitton, 2002). Les actionnaires qui contrôlent le capital peuvent ainsi apaiser les craintes d’expropriation exprimées par les actionnaires minoritaires par le recours à des auditeurs externes de grande qualité. Ainsi, les firmes qui sont auditées par un grand cabinet d’audit sont supposées avoir une qualité plus élevée de divulgation d’informations. On peut penser que les auditeurs « Big » ne peuvent que difficilement ignorer les problèmes dans les états financiers dès lors qu’ils ont un capital « réputationnel » à préserver. Ces auditeurs sont perçus comme les meilleurs producteurs de l’information, simplement parce que les investisseurs étrangers associent un nom familier avec une meilleure qualité de l’information. Les résultats obtenus par Mitton (2002) sur un échantillon de 399 firmes cotées en Corée du Sud, Indonésie, Malaisie, Thaïlande et aux Philippines durant la crise financière de 1997-1998, montrent une meilleure divulgation d’informations à destination des actionnaires minoritaires par les firmes auditées par les plus grands cabinets. Ces résultats convergent avec ceux de Cheung et al. (2006). Ces derniers montrent que les firmes qui ne sont pas auditées par l’un des « Big » enregistrent des rendements négatifs suite à l’annonce de TPL. Un auditeur appartenant à la famille des « Big » serait ainsi plus exigeant quant au respect des intérêts des minoritaires et plus attentif aux transactions réalisées entre la firme et ses parties liées. Disposant généralement d’une clientèle abondante, un auditeur « Big » a ainsi intérêt à préserver son indépendance pour conserver sa rente.

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Toutefois, trois raisons au moins peuvent être avancées pour remettre en cause la capacité des auditeurs « Big » dans la détection et dans la réduction des TPL. La première raison tient à la relation qui est encore loin d’être évidente entre la qualité de l’audit et celui assuré par les auditeurs « Big ». Selon Humphrey (2008), au regard de ce qui a été observé dans certaines pratiques des plus grands cabinets, et en l’occurrence de celles du cabinet Andersen en matière de TPL conduites par sa firme cliente, Enron, le rapprochement entre la taille et la qualité de l’audit ne peut être fait que d’une manière hâtive. La deuxième est que les TPL sont très difficiles à auditer aussi bien par les « Big » que par les « Non-Big » à cause du fait que l’auditeur externe ne peut que s’appuyer sur la bonne volonté des dirigeants de dévoiler l’identité des parties liées et la nature des transactions conduites avec ces parties liées (Gordon et al., 2007 [6][6] Notons à ce propos que pour le cas d’Enron, des TPL...). Enfin, une fois dévoilée ou détectée, la réalisation d’une transaction avec une ou plusieurs parties liées n’est pas toujours synonyme d’une tentative de fraude et n’accroît donc pas nécessairement la vigilance des auditeurs dans l’évaluation de la finalité de cette transaction (Gordon et al., 2007).

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La taille du cabinet d’audit ne donne, en effet, qu’une présomption de la qualité des services offerts. Ainsi, si nous admettons, d’une part, le sens positif de la relation entre la taille de l’auditeur et la qualité de l’audit et, d’autre part, le caractère préjudiciable des TPL aux actionnaires minoritaires, nous devons nous attendre à ce que le recours à un auditeur « Big » limite ce type de transactions.

H7 : Le recours à un cabinet d’audit de grande taille limite les TPL.

1.3.4 - La cotation sur des places à forte protection des minoritaires

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La cotation sur des places à forte protection des actionnaires minoritaires permet aux firmes de lever plus facilement des capitaux. Toutefois, elle les contraint à se soumettre à des obligations strictes de divulgation d’informations qui sont de nature à limiter l’expropriation des actionnaires minoritaires. Selon Mitton (2002), lorsqu’une firme devient cotée sur une place à forte protection des minoritaires, la divulgation d’informations peut être affectée de deux façons. Premièrement, la firme est sujette à des obligations additionnelles de divulgation d’informations en plus de ce qui est exigé dans son pays d’origine. Deuxièmement, une fois cotée à l’étranger, la firme cible un groupe plus large d’investisseurs et d’analystes qui peuvent avoir une demande accrue pour une meilleure divulgation comptable. Wójcik et al. (2005) ainsi que Klapper et Love (2004) montrent que les firmes qui font coter une partie de leur capital aux États-Unis ont un meilleur classement non seulement en matière de divulgation d’informations mais aussi en termes de respect des règles de bonne gouvernance, notamment celles relatives à la composition et au fonctionnement du conseil d’administration. Pour Reese et Weisbach (2001), la protection des actionnaires minoritaires constitue la première motivation des firmes non américaines cotées aux États-Unis. Cette motivation dépend, toutefois, des caractéristiques de propriété et de contrôle de la firme. Doidge et al. (2004) utilisent des données sur plus de 4 000 firmes appartenant à 31 pays et trouvent que les droits de contrôle ainsi que la différence entre les droits de vote et les droits aux cash flows des actionnaires de contrôle sont négativement liés à la cotation aux États-Unis. Les auteurs concluent que lorsque les bénéfices privés de contrôle sont élevés, les actionnaires de contrôle ne procèdent généralement pas à la cotation de leurs titres aux États-Unis.

H8 : La cotation sur des places à forte protection des minoritaires comme celle des États-Unis limite les TPL.

1.3.5 - Le recours à l’endettement

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Il existe une face cachée de la dette qui se dévoile dans les entreprises à actionnariat concentré et notamment dans les groupes (McConnell et Servaes, 1995). Faccio et al. (2003) évoquent le cas où l’endettement est contracté par des parties contrôlées pour le compte et au profit du principal actionnaire de la firme. Cette situation est fréquente en Asie du Sud-Est où le contrôleur ultime du capital de 60 % des firmes cotées contrôle en même temps une banque. Les auteurs trouvent une relation positive entre l’endettement et le risque d’expropriation mesuré par le degré de séparation entre propriété et contrôle du capital. Les dettes peuvent aussi être détournées via des transactions non équitables entre les firmes membres d’un groupe. Cette situation se présente lorsque l’endettement est contracté auprès des banques contrôlées par le principal propriétaire de la firme. D’après La Porta et al. (2003), les banques prêtent aux firmes qui sont contrôlées par les propriétaires de la banque à des termes plus avantageux que ceux appliqués aux prêts consentis aux parties non liées. Les auteurs rapportent que les taux d’intérêt annuels sont inférieurs de 4 % par rapport aux taux d’intérêt des prêts pratiqués au niveau des parties non liées. L’augmentation des dettes externes à travers les firmes où les droits aux cash flows du principal actionnaire sont faibles, peut constituer une source potentielle d’expropriation des actionnaires externes en leur faisant supporter une part importante des charges financières. Il est ainsi possible de faire endetter certaines filiales et de faire circuler le cash flow au sein d’un groupe au profit de certaines entités. L’expropriation des minoritaires des filiales endettées provient ainsi du coût de la détresse financière qu’ils ont à supporter à la place de l’actionnaire principal.

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Néanmoins, si les créanciers constatent que certaines TPL se traduisent par une diminution potentielle des actifs destinés à rembourser les dettes, ils devraient ainsi soit restreindre les transactions avec des parties liées permises auparavant, soit limiter les crédits aux firmes procédant à des transactions avec leurs parties liées (Kohlbeck et Mayhew, 2004). Dans le même ordre d’idées, Gordon et al. (2006) trouvent que le recours à la dette est associé à un nombre plus faible de TPL et considèrent ainsi l’endettement comme un moyen de discipline des dirigeants.

H9 : L’endettement réduit le nombre de TPL.

2 - Méthodologie de recherche

2.1 - Échantillon et collecte des données

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Notre étude porte sur les firmes françaises cotées à la Bourse de Paris et faisant partie de l’indice SBF 120 pendant la période 2002-2005. Cette période se situe juste après la promulgation de la loi NRE de 2001 qui élargit le cercle des parties liées aux actionnaires disposant de plus de 5 % de droits de vote. Les institutions financières ainsi que les compagnies d’assurances, au nombre de 6, sont éliminées de l’échantillon initial. Après élimination aussi des entreprises pour lesquelles nous n’avons pas pu collecter toutes les informations nécessaires, l’échantillon final est de 85 firmes, soit 340 observations. Pour la collecte des données, nous avons procédé à la lecture des rapports annuels et des documents de référence de chaque firme de l’échantillon. Les données concernant les TPL figurent dans la rubrique « Rapport spécial des commissaires aux comptes sur les conventions réglementées ». Ce rapport comprend les signataires des conventions et une description de la modalité des conventions. Toutes les autres données ont été aussi collectées à travers la lecture des rubriques qui leur sont réservées dans les rapports annuels.

30

La nature de la relation entre la firme cotée et la partie liée n’est pas toujours explicitée dans les rapports annuels. En général, le rapport du commissaire aux comptes ne mentionne que le nom de la personne physique ou de la personne morale. Dans ce cas, et afin de dévoiler l’identité de la partie liée, nous examinons l’organigramme de la firme, la répartition de son capital et des droits de vote ainsi que la composition de son conseil d’administration. Si la partie liée est une firme, nous cherchons à savoir s’il s’agit d’une filiale, d’une firme contrôlée par un des principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants, ou d’une autre firme dans laquelle les administrateurs ou les dirigeants détiennent des intérêts substantiels et/ou exercent une fonction d’administrateur, de gérant ou de directeur. S’il s’agit d’une personne physique, nous vérifions si elle fait partie du cercle des principaux actionnaires, administrateurs et/ou des dirigeants.

2.2 - Mesure des variables

31

Pour conduire notre étude, nous procédons à deux découpages au niveau de l’échantillon. Lors d’un premier découpage, nous examinons les séquences dans le temps de l’ensemble des TPL. Nous les répartissons ainsi en transactions approuvées au cours de l’exercice (TPLE) et celles approuvées antérieurement et dont l’exécution a été reconduite (TPLA). Partant du principe que les TPL conduisent potentiellement à l’expropriation, leur renouvellement chaque année ne peut que renforcer, à notre avis, le sentiment de méfiance chez les actionnaires minoritaires.

32

Le deuxième découpage nous permet de classer ces transactions dans l’espace en deux grandes catégories. La première comprend les filiales et les firmes associées (TFFA). Les filiales sont les firmes dans lesquelles la firme détient plus que la moitié des droits de vote. Les firmes associées sont celles, autres que les filiales, dans lesquelles la firme détient entre 10 % et 50 % des droits de vote. Dans la littérature, ces transactions ne sont pas toujours réalisées au détriment des minoritaires (propping). La deuxième catégorie comprend les transactions avec les principaux actionnaires, administrateurs ou dirigeants et les firmes qui leur sont affiliées. Ce sont ces transactions qui peuvent entraîner potentiellement une expropriation des minoritaires (TEXP). Les transactions avec les administrateurs et/ou les dirigeants peuvent porter sur une rémunération exceptionnelle, une modification du contrat de travail, une indemnité de départ, un jeton de présence supplémentaire, un bonus extraordinaire, etc. Les transactions avec les principaux actionnaires consistent en des frais de gestion et de fonctionnement, des conseils, des achats et des ventes de biens et services, des achats ou des ventes d’actions, des redevances, etc. Enfin, les transactions avec les filiales incluent les prestations de services, les garanties, l’assistance, la gestion de trésorerie, la location des biens, la mise à disposition d’une ligne de crédit, etc.

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Les TPL peuvent être appréhendées par leur nombre, leur montant (Gordon et al., 2006) ou par une variable binaire qui désigne le recours ou non à la transaction en question (Cheung et al., 2006 ; Kohlbeck et Mayhew, 2004). C’est le nombre des transactions qui a permis à Gordon et al. (2006) d’obtenir les meilleurs résultats en termes de significativité dans les relations entre les mécanismes de gouvernance et les TPL. Nous retenons également cette mesure. Pour Gordon et al. (2006), si l’examen des transactions avec les parties liées est intéressant, ce n’est nullement pas en raison de leurs montants mais parce que leur présence et leur fréquence reflètent un choix de gouvernance. La décision de s’engager dans une transaction avec des parties liées renseigne sur l’environnement de gouvernance dans lequel règne la firme.

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Plusieurs autres raisons peuvent aussi être avancées pour justifier le choix du nombre (et non du montant) des transactions avec les parties liées comme une mesure pertinente dans l’étude du degré de protection des minoritaires. En effet, le montant des transactions avec les parties liées peut être faible et leur réalisation peut suffire pour refléter le degré de divergence entre les intérêts des petits porteurs et des dirigeants (actionnaires majoritaires ou administrateurs [7][7] D’après le Wall Street Journal du 7 mai 2003 : « Certains...). La deuxième raison est que certaines transactions constituent des dépenses pour la firme (achats de biens et services), alors que d’autres sont des revenus (vente de produits et de services) ; leur sommation n’a donc pas de sens. La troisième est que les informations concernant les montants des transactions diffèrent d’une firme à une autre. Certaines publient le montant des transactions de l’exercice alors que d’autres rapportent seulement le solde de ces transactions. La quatrième raison est liée au fait que dans le cas des transactions avec les administrateurs notamment, il s’agit parfois de transactions conclues mais dont l’exécution n’a pas trouvé d’application au cours de l’exercice (indemnité de départ par exemple). Enfin, la dernière raison est liée au fait que les montants rapportés pour certaines transactions sont des dépenses annuelles qui ne sont ni cumulées, ni actualisées alors que les montants pour les prêts sont des montants principaux présentés en stock. Par conséquent, la somme des montants des services et des prêts ne peut constituer un agrégat significatif des transactions avec les parties liées.

35

Le degré d’expropriation des actionnaires minoritaires est mesuré, dans notre étude, à travers l’effet de chaque catégorie de transactions sur la valeur de la firme, mesurée par le Q de Tobin [8][8] Le Q de Tobin est un indicateur exprimant la performance.... Comme variables de contrôle, nous retenons la taille de l’entreprise, mesurée par le logarithme népérien de l’actif total, le taux de rentabilité économique (ROA), mesuré par le rapport entre le résultat économique net (total net d’impôt du résultat d’exploitation et des produits financiers) et l’actif total, et, le taux de croissance du chiffre d’affaires. Les firmes de grande taille ont une meilleure visibilité et une bonne couverture dans la presse financière améliorant leur niveau de divulgation à destination principalement des actionnaires minoritaires (Cheung et al., 2006). L’accroissement de la performance économique et du niveau du chiffre d’affaires peut conduire à l’amélioration de la performance boursière. Dans notre objectif de voir dans quelle mesure les mécanismes de gouvernance affecteraient les TPL, nous incluons, en sus des variables explicatives, le taux de rendement en dividendes, mesuré par le rapport entre le dividende par action et le cours boursier de l’action, comme variable de contrôle. Une distribution soutenue de dividendes renvoie, selon La Porta et al. (2000, 2002), à un certain degré de protection des minoritaires et devrait ainsi réduire le nombre des TPL.

36

Le tableau 1 résume les définitions et les mesures des différentes variables utilisées dans notre étude.

Tableau 1 - Définition et mesures des variables[9][9] Nous adoptons la définition proposée par Faccio et...[10][10] Les « Big Five » deviennent des « Big Four » en 2002...Tableau 1

2.3 - Statistiques descriptives

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Le tableau 2 donne le nombre et la dispersion de chaque catégorie de TPL. Il montre que les entreprises de notre échantillon ont réalisé dans l’ensemble 1 186 transactions durant la période 2002-2005, qu’elles ont reconduit plus de transactions antérieures (648) qu’elles n’en ont signé de nouvelles (538) et que ces transactions sont plutôt réalisées avec des filiales et des firmes affiliées (815) qu’avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants (371).

Tableau 2 - Statistiques descriptives des transactions avec les parties liéesTableau 2
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Le tableau 3 est construit à l’image de celui présenté par Gordon et al. (2006). Il donne à la fois le nombre d’observations ainsi que le nombre de chaque catégorie de transactions pour les différentes modalités allant de 0 à 10 transactions et plus durant la période 2002-2005. Nous remarquons que 70,83 % [11][11] Ce chiffre s’obtient par la somme des pourcentages... des entreprises de notre échantillon (80 % pour Gordon et al. [2006]) divulguent entre 1 et 9 TPL alors que 29,17 % déclarent 10 transactions et plus (20 % pour Gordon et al. [2006]). La lecture du tableau montre que 74,23 % des entreprises reconduisent entre 1 et 9 transactions antérieures (contre 25,77 % reconduisant 10 transactions antérieures et plus) et que 66,73 % d’entre elles approuvent entre 1 et 9 nouvelles transactions (contre 33,27 % approuvant 10 nouvelles transactions et plus). Notons enfin que 84,37 % des entreprises réalisent entre 1 et 9 transactions avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants (contre 15,63 % des entreprises réalisant 10 transactions et plus) et que 64,66 % d’entre elles signent entre 1 et 9 transactions avec leurs filiales et/ ou les firmes affiliées (contre 35,34 % ayant signé 10 transactions et plus). Un autre constat s’impose à la lecture de ce tableau. La fréquence des transactions enregistrées est plus élevée dans la modalité (10 transactions et plus) que dans toutes les autres modalités.

Tableau 3 - Nombre de transactions durant la période 2002-2005Tableau 3
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Le tableau 4 renseigne sur la dispersion des variables explicatives continues (panel A) et binaires (panel B) du modèle. Les entreprises de notre échantillon sont, principalement, indépendantes (dans 73,82 % des cas), avec une concentration de 33,52 % des droits de vote entre les mains du principal actionnaire et un rapport entre les droits aux cash flows et les droits de vote du principal actionnaire de 0,859. Elles sont par ailleurs caractérisées par un conseil d’administration composé de 10,79 membres en moyenne (9,314 pour Gordon et al. [2006]) avec 45,66 % de membres indépendants. Si elles disposent dans leur majorité d’un comité d’audit (75,29 %), le degré d’indépendance de ces comités est très faible (1,71 %). Nous remarquons aussi que 40 % d’entre elles sont auditées par un cabinet appartenant à la famille « Big » et le tiers d’entre elles est coté aux États-Unis. Elles affichent en moyenne un faible taux de rentabilité économique (3,14 %), un faible taux de croissance du chiffre d’affaires (5,13 %) mais un Q de Tobin supérieur à 1 (1,495). Le dividende distribué représente 1,95 fois le cours de l’action et le rapport entre l’endettement et le total actif est de 63,89 %.

Tableau 4 - Statistiques descriptives des variables retenues dans le modèle autres que les TPLTableau 4

3 - Modèle et résultats

3.1 - Modèle

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Nous utilisons, pour chaque découpage réalisé au niveau de l’échantillon, un système d’équations simultanées [12][12] Pour pouvoir appliquer le modèle à équations simultanées,... dans la mesure où les transactions pouvant déterminer la valeur de la firme sont elles-mêmes affectées par les mécanismes de propriété et de gouvernance. Notre modèle vérifie ainsi, dans une première équation, l’effet de chaque catégorie de transactions sur la valeur de marché de la firme, mesurée par le Q de Tobin.

41

Notre modèle s’écrit comme suit :

42
43

TPL1 et TPL2 présentent le nombre de TPL considérées successivement en deux groupes selon les découpages décrits plus haut.

3.2 - Résultats

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Le tableau 5 signale la présence d’un problème de colinéarité entre la variable indiquant la présence ou non d’un comité d’audit (CAUD) et celle mesurant son degré d’indépendance (INCAUD). Nous décidons donc d’introduire alternativement ces deux variables pour voir si c’est la présence, à elle seule, d’un comité d’audit ou plutôt son degré d’indépendance qui limite les transactions avec les parties liées. Nous présenterons donc, tant au niveau de l’ensemble des TPL qu’au niveau de chaque découpage réalisé, les résultats d’un modèle 1 qui considère la présence ou non d’un comité d’audit et d’un autre modèle 2 qui intègre le degré d’indépendance du comité d’audit pour expliquer l’intensité du recours aux transactions avec les parties liées, mesurée par le nombre de chaque catégorie de transactions. Le tableau 5 ne décèle pas de fortes corrélations significatives entre les autres variables explicatives. Elles peuvent donc être toutes conservées dans notre modèle.

Tableau 5 - Matrice de corrélationsTableau 5

* significatif à 5 % ; ** significatif à 1 %.

3.2.1 - Résultats obtenus au niveau de l’ensemble des TPL

45

Les résultats concernant le rôle joué par les mécanismes de gouvernance dans la limitation des TPL, considérées dans leur ensemble, et l’impact de ces transactions sur la valeur de la firme sont présentés dans le tableau 6. À la première lecture de ce tableau, nous constatons que les TPL exercent un effet négatif sur la valeur de la firme, mesurée par le Q de Tobin et que cet effet est invariable du modèle 1 au modèle 2. Autrement dit, le marché n’accueille pas favorablement la réalisation de ces transactions qui peuvent in fine constituer pour la firme un coût d’opportunité par rapport à ce qui pourrait être réalisé avec des parties non liées.

Tableau 6 - Résultats obtenus au niveau de l’ensemble des TPLTableau 6

* significatif au seuil de 10 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; *** significatif au seuil de 1 %.

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Dans le cas d’une séparation entre la propriété et le contrôle, les principaux actionnaires peuvent extraire des bénéfices privés à un moindre coût (Claessens et al., 2000 ; Faccio et al., 2002). En effet, la lecture du tableau 6 montre au niveau de la deuxième équation un impact positif (1,424 selon le modèle 1 et 1,481 selon le modèle 2) et significatif au seuil de 1 % de la variable « SEP » sur le nombre des TPL. Lorsque ses droits de vote dépassent ses droits aux cash flows, le principal actionnaire peut utiliser son pouvoir de vote pour s’adonner à des moyens, en l’occurrence les TPL, lui permettant d’accroître le volume des flux en sa faveur. Les résultats trouvés ne vont pas dans le sens de Cronqvist et Nilsson (2003) qui stipulent que c’est plutôt le niveau de droit de vote qui conduit, relativement plus que la séparation entre propriété et contrôle, à l’expropriation des minoritaires. En effet, aucune relation significative n’est trouvée entre, d’une part, le pourcentage de droits de vote détenu par le principal actionnaire et le nombre de TPL et, d’autre part, entre l’affiliation à un groupe et le nombre de TPL. Au regard de nos résultats, nous confirmons notre hypothèse H2a et nous rejetons nos hypothèses H2b et H3.

47

En ce qui concerne les mécanismes de gouvernance, nos résultats ne vont pas dans le sens de Kohlbeck et Mayhew (2004) et de Gordon et al. (2006) qui considèrent le conseil d’administration de grande taille comme un lieu propice à la réalisation de TPL. Dans notre cas, l’effet observé est non significatif, ce qui ne nous permet pas de retenir notre hypothèse H4. L’indépendance du conseil d’administration ne semble pas, non plus, jouer un rôle actif en matière de réduction des TPL. L’effet non significatif ne nous permet pas d’affirmer notre hypothèse H5. Ce résultat n’est pas surprenant si l’on considère l’introduction, aussi volontaire soit-elle, des comités d’audit dans les conseils d’administration français à qui reviennent la responsabilité de contrôler la fiabilité et la clarté des informations financières fournies par l’entreprise.

48

En dehors de la question relative à son degré d’indépendance, la présence d’un comité d’audit, en tant que mécanisme de gouvernance, ne suffit pas à lui tout seul pour limiter les TPL au niveau des entreprises françaises. En effet, l’impact de la variable CAUD sur la variable TPL est non significatif. Toutefois, lorsqu’on prend en considération le degré d’indépendance du comité d’audit dans le modèle 2, le coefficient relatif est négatif et significatif au seuil de 5 %. Ce résultat confirme notre hypothèse H6 et montre tout l’intérêt pour les entreprises françaises d’être dotées d’un comité d’audit indépendant si elles veulent réellement jouer la carte de la transparence en matière des informations divulguées et du respect des règles de bonne conduite envers les actionnaires minoritaires. Le comité d’audit peut jouer un autre rôle, qui n’est pas de moindre importance, en matière de réduction des TPL s’il participe effectivement à la sélection de l’auditeur externe. En effet, les résultats montrent que la nomination d’un auditeur externe faisant partie de la famille « Big » est le mécanisme le plus important en matière de réduction des TPL. Son effet est, conformément à notre hypothèse H7, négatif et significatif au seuil de 1 % quel que soit le modèle retenu. Malgré les limites mentionnées plus haut quant à la capacité des auditeurs dans le suivi et l’encadrement des TPL, les « Big » semblent être, d’après nos résultats, plus efficaces que les autres auditeurs dans la limitation des TPL.

49

La cotation aux États-Unis, considérée comme une place financière à forte protection des actionnaires minoritaires, et le recours à l’endettement n’influencent en aucune mesure la fréquence des TPL. Ces résultats ne nous permettent pas de retenir nos hypothèses H8 et H9.

50

Au niveau des variables de contrôle, la politique de distribution de dividendes, mesurée par le taux de rendement en dividendes, est utilisée, a priori, comme un moyen pour « distraire » les minoritaires afin de pouvoir réaliser plus facilement des TPL. L’effet observé de la variable DIV est relativement important dans les deux modèles (33,174 et 33,799) et significatif au seuil de 1 %. L’effet de la taille de la firme sur les TPL n’est, par ailleurs, significatif que dans le modèle 2. L’impact positif renvoie à l’idée selon laquelle une taille importante de la firme constitue un facteur qui favoriserait la prolifération des TPL. Notons aussi que la taille de la firme n’est pas un facteur qui joue en faveur de la création de valeur. Son impact est négatif et significatif à 1 % dans les deux modèles alors que le ROA agit positivement et significativement sur le QT. Aucune significativité n’est par ailleurs observée quant à l’effet de la variation du chiffre d’affaires (VARCA) sur le Q de Tobin.

3.2.2 - Résultats obtenus au niveau du premier découpage

51

Le premier découpage consiste, rappelons-le, à décomposer les TPL en transactions anciennes et reconduites pendant l’exercice (TPLA) et en celles nouvellement autorisées (TPLE). La lecture du tableau 7 montre que ce sont plutôt les transactions antérieures et reconduites, par opposition à celles nouvellement réalisées pendant l’exercice, qui sont les moins appréciées par le marché. Que l’on considère les résultats du modèle 1 ou du modèle 2, l’impact de la variable TPLA sur le QT est négatif et significatif au seuil de 1 % ; celui de la variable TPLE est non significatif. La reconduction de ces transactions renforce, comme nous l’avons supposé, le sentiment de méfiance chez les actionnaires minoritaires. Les variables de contrôle de la première équation conservent leur signe et leur significativité par rapport à ce qui a été obtenu au niveau du nombre total des TPL.

52

En examinant les effets des caractéristiques de propriété dans la deuxième équation, nous remarquons que la séparation entre les droits aux cash flows et les droits de vote (SEP) incite principalement à la reconduction des transactions signées antérieurement. Les effets obtenus au niveau des modèles 1 et 2 sont de 0,876 et de 0,887, statistiquement significatifs au seuil de 1 %. Un effet positif et relativement faible en termes de significativité (10 %) est obtenu sur les transactions nouvellement signées pendant l’exercice seulement au niveau du modèle 2. Comme pour l’ensemble des TPL, il n’existe pas de changements majeurs, au niveau du premier découpage entre, d’une part, le pourcentage de droits de vote (VOTE) ou l’affiliation à un groupe (GROUP) et, d’autre part, le nombre de transactions qu’elles soient récurrentes (TPLA) ou nouvelles (TPLE). Une exception est, toutefois, à signaler au niveau de la variable « VOTE ». Son impact sur la fréquence des TPLE est négatif et significatif au seuil de 10 % au niveau du modèle 2. Probablement lié à l’introduction dans le modèle de l’indépendance du comité d’audit, cet impact reste toutefois difficile à expliquer.

53

Les résultats obtenus au niveau des variables relatives au conseil d’administration soulèvent quelques interrogations sur l’utilité d’avoir des membres indépendants au sein de cet organe. Contrairement aux résultats obtenus plus haut au niveau du nombre total des TPL, le découpage entre les transactions antérieures et les transactions de l’exercice permet de lever le voile sur certaines pratiques redoutées au niveau des conseils d’administration. En effet, bien que l’impact de la taille du conseil demeure non significatif, son degré d’indépendance semble réduire le nombre des nouvelles transactions au profit du renouvellement des plus anciennes. Les collusions avec les autres administrateurs internes et les dirigeants peuvent expliquer ce résultat. Nous reviendrons sur cette question lors du prochain découpage.

54

La présence ou non d’un comité d’audit n’affecte ni le nombre des transactions nouvellement signées ni celles reconduites durant l’exercice. Toutefois, son degré d’indépendance limite significativement les transactions les plus susceptibles d’entraîner l’expropriation des minoritaires, en l’occurrence les transactions anciennes et reconduites pendant l’exercice (TPLA). Ce résultat montre tout l’intérêt de la présence d’administrateurs indépendants dans les comités d’audit. S’ils participent effectivement au processus de sélection des auditeurs externes, les comités d’audit peuvent jouer un deuxième rôle important en matière de réduction des TPL. Comme nous l’avons observé au niveau de l’ensemble des TPL, l’audit de la firme par un cabinet faisant partie des « Big » réduit considérablement aussi bien le nombre de TPLE que celui de TPLA. Les effets trouvés sont négatifs et significatifs au seuil de 1 %. Rappelons que les transactions reconduites d’une année à l’autre (TPLA) sont celles qui affectent négativement la valeur de la firme. Dans ce cas, un audit par un cabinet de grande taille peut être considéré a priori comme un mécanisme efficace de gouvernance limitant l’expropriation des actionnaires minoritaires. Eu égard à ces résultats, nous confirmons notre hypothèse H7.

Tableau 7 - Résultats obtenus au niveau du premier découpageTableau 7

* significatif au seuil de 10 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; *** significatif au seuil de 1 %.

55

Le recours à l’endettement fait accroître, d’après les résultats trouvés, les TPLA. La dette ne peut donc être considérée comme un moyen de contrôle et de discipline des dirigeants mais plutôt comme une ressource pouvant être exploitée par les actionnaires et les mandataires sociaux pour renouveler les transactions réalisées avec leur firme. La politique de distribution de dividendes, mesurée par le taux de rendement en dividendes, est aussi utilisée, a priori, comme un moyen pour « distraire » les minoritaires afin de pouvoir reconduire plus facilement des transactions antérieures, qui leur sont, d’après nos résultats, les plus préjudiciables. Notons, par ailleurs, que les firmes françaises ne procèdent pas à l’accroissement du taux de distribution des dividendes pour faciliter la signature de nouvelles transactions avec leurs parties liées. L’impact du taux de rendement en dividendes (DIV) n’exerce, en effet, aucun effet significatif sur les TPLE.

56

Notons, enfin, que c’est plutôt dans les firmes de grande taille que les transactions récurrentes et les plus préjudiciables (TPLA) se font reconduire plus facilement. L’impact de la taille sur les nouvelles transactions (TPLE) est, par ailleurs, non significatif. Aucune significativité n’est aussi observée pour la cotation aux États-Unis sur le nombre des transactions qu’elles soient anciennes ou nouvellement signées.

3.2.3 - Résultats obtenus au niveau du deuxième découpage

57

Le deuxième découpage consiste à décomposer l’ensemble des transactions entre celles conduisant potentiellement à l’expropriation des minoritaires (TEXP), c’est-à-dire celles réalisées avec les principaux actionnaires, dirigeants ou administrateurs (ou indirectement avec les firmes qui leur sont affiliées) et celles réalisées entre la firme et ses filiales et/ou ses firmes affiliées (TFFA). Le tableau 8 présente les résultats obtenus au niveau du deuxième découpage.

58

Le deuxième découpage fait ressortir que les transactions qui entraînent potentiellement l’expropriation des minoritaires (TEXP) ont un impact négatif (– 0,230 selon le modèle 1 et – 0,253 selon le modèle 2) et significatif au seuil de 5 % sur la valeur de la firme, mesurée par le Q de Tobin. Ce résultat, analogue à celui trouvé par Jian et Wong (2004) sur données chinoises ou aussi par Gordon et al. (2006) sur données étatsuniennes, confirme notre hypothèse H1. Ces transactions sont considérées comme un moyen de transfert de la richesse des actionnaires minoritaires vers ceux qui contrôlent la firme. Cependant, les transactions réalisées avec les filiales et/ou les firmes affiliées (TFFA) n’exercent aucun effet significatif sur le Q de Tobin. Ce n’est donc ni la thèse de « propping » ni celle de « tunneling » qui est confirmée à ce niveau.

59

La séparation entre les droits aux cash flows et les droits de vote incite principalement à la réalisation des transactions avec les filiales et les firmes affiliées. Son impact sur les transactions avec les filiales et les firmes affiliées (TFFA) est plus important en termes de valeur (1,141 selon le modèle 1 et 1,165 selon le modèle 2) et de significativité (1 %) que celui observé sur les transactions avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants (TEXP). Le pourcentage de droits de vote détenu par le principal actionnaire (VOTE) et l’appartenance à un groupe (GROUP) demeurent toujours insignifiants dans l’explication de la fréquence du recours à n’importe quelle catégorie de transactions.

60

La lecture du tableau 8 montre que les administrateurs indépendants agissent dans le sens d’une réduction du nombre de transactions réalisées avec les filiales et les firmes affiliées. L’impact de la variable ADMIND sur la variable TFFA est de – 3,078 (– 2,839) selon les résultats du modèle 1 (modèle 2) et statistiquement significatif au seuil de 1 %. A contrario, ces mêmes administrateurs indépendants seraient favorables aux transactions entraînant potentiellement l’expropriation des minoritaires (TEXP). Les deux effets observés dans le modèle 1 et le modèle 2 sont positifs (1,626 et 1,729) et significatifs au seuil de 1 %. Ce résultat s’oppose à celui de Gordon et al. (2006) et de Kohlbeck et Mayhew (2004) et ne nous permet pas de confirmer notre hypothèse H5. Les doutes soulevés au niveau du premier découpage sur les pratiques des administrateurs indépendants sont confirmés ici. D’après Charreaux et Pitol-Belin (1985), les administrateurs indépendants sont désignés par le conseil d’administration et donc par les dirigeants et les principaux actionnaires. Ils peuvent, en matière de TPL, entrer en collusion avec ces derniers afin de préserver leurs mandats d’administrateur. Une telle relation avec les dirigeants entraînera l’acceptation des transactions pouvant être préjudiciables aux actionnaires minoritaires. La limitation à cinq, par la loi NRE de 2001, du nombre des mandats cumulés par un administrateur ne semble pas éviter les connivences entre les administrateurs indépendants et les administrateurs internes et/ou les dirigeants. Aucune conclusion ne peut, toutefois, être tirée sur l’efficacité de contrôle du conseil d’administration par rapport à sa taille. Aucun effet significatif n’est ainsi observé de la taille du conseil d’administration sur ces deux catégories de transactions.

Tableau 8 - Résultats obtenus au niveau du deuxième découpageTableau 8

* significatif au seuil de 10 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; *** significatif au seuil de 1 %.

61

Les problèmes liés à la question de l’indépendance des administrateurs semblent également toucher celle des membres du comité d’audit lorsqu’il s’agit de transactions réalisées avec des actionnaires et/ou des mandataires sociaux. Nos résultats montrent, ainsi, que la présence d’un comité d’audit (modèle 1) ainsi que son degré d’indépendance (modèle 2) n’exercent aucun effet significatif sur les TEXP. Le comité d’audit retrouve néanmoins son « efficacité » dans la réduction des transactions réalisées avec les filiales et les firmes affiliées (TFFA) qui, pourtant, ne sont pas, d’après nos résultats, préjudiciables aux actionnaires minoritaires. Notre hypothèse H6 ne peut être donc retenue.

62

Les résultats trouvés au niveau de la variable « BIG » restent inchangés par rapport à ce que nous avons pu observer au niveau de l’ensemble des TPL. Les auditeurs « Big » ne semblent pas ainsi faire la différence entre les différentes catégories de transactions obtenues au niveau de ce découpage. Un audit par des cabinets de renommée internationale réduit aussi bien le nombre de transactions avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants (TEXP) qu’avec les filiales et/ou les firmes affiliées (TFFA). Remarquons, toutefois, que l’effet observé est sensiblement plus faible sur les TEXP que celui trouvé sur les TFFA.

63

La cotation de la firme sur une place à forte protection des actionnaires minoritaires, comme celle des États-Unis (CROSS), limite, conformément à notre hypothèse H8, le nombre de transactions conduisant potentiellement à l’expropriation des minoritaires (TEXP). L’effet est négatif (– 0,549 dans le modèle 1 et – 0,519 dans le modèle 2) et significatif au seuil de 1 %. En effet, les dirigeants, les administrateurs et les principaux actionnaires se trouvent limités dans leur choix en matière de TPL lorsqu’une partie du capital est cotée aux États-Unis. Cette cotation offre aux minoritaires une meilleure protection et limite, comme le présument Reese et Weisbach (2001) et Doidge et al. (2004), les principaux actionnaires et les mandataires sociaux dans l’extraction des bénéfices privés. Notons, par ailleurs, un effet positif (0,840) et significatif au seuil de 10 % sur les transactions avec les filiales et les firmes affiliées (TFFA). Cette catégorie de transactions, rappelons-le, n’est pas néfaste pour les actionnaires minoritaires et n’est donc pas ramenée à la baisse en cas d’une cotation aux États-Unis.

64

Les conclusions relatives à l’endettement, au taux de distribution des dividendes et à la taille de l’entreprise ne changent pas radicalement par rapport à ce que nous avons pu avancer jusqu’à présent. L’endettement est, comme nous l’avons supposé lors du premier découpage, davantage considéré comme une ressource supplémentaire pouvant être expropriée par les principaux actionnaires et les mandataires sociaux qu’un véritable moyen de contrôle. Il favorise, d’après nos résultats, la prolifération des transactions conduisant potentiellement à l’expropriation des minoritaires. L’effet de la variable DETTE sur la variable TEXP est ainsi de 1,615 (1,486) selon le modèle 1 (modèle 2) et significatif au seuil de 1 %. Aucun effet significatif n’est toutefois à signaler sur la variable TFFA. Nos résultats montrent aussi que la politique de distribution de dividendes, mesurée par le taux de rendement en dividendes, peut être utilisée comme un moyen pour détourner l’attention des minoritaires afin de réaliser aussi bien des TEXP que des TFFA. Notons, enfin, que la taille de la firme est un facteur qui favorise plutôt la prolifération des TFFA. Elle n’exerce, toutefois, aucun effet significatif sur les TEXP.

Conclusion

65

De nombreux dirigeants, administrateurs et principaux actionnaires ont été accusés d’avoir joué un rôle important dans les différents scandales ayant conduit à la faillite de très grandes entreprises ou groupes d’entreprises. Plus particulièrement, on leur reprochait d’avoir conduit avec la firme des transactions douteuses visant à exproprier les actionnaires minoritaires et à servir leurs propres intérêts. Dans la présente recherche, nous avons étudié, sur la base d’un échantillon de 85 firmes cotées sur la bourse de Paris durant la période 2002-2005, l’impact du recours à ces transactions sur la valeur de la firme, d’une part, et identifié les caractéristiques de propriété et de gouvernance favorisant les TPL, d’autre part. Les différentes hypothèses et les principaux résultats sont résumés dans le tableau suivant.

66

Les résultats obtenus au niveau de la présence d’administrateurs indépendants au sein des conseils d’administration et des comités d’audit soulèvent quelques questionnements. Bien qu’elle contribue sensiblement à la réduction des transactions avec les filiales et les firmes affiliées, pourtant non nécessairement préjudiciables aux petits porteurs, une proportion importante d’indépendants dans le conseil d’administration fait paradoxalement germer les transactions réalisées avec les principaux actionnaires et/ou les mandataires sociaux et favorise la reconduction des transactions antérieures. Par ailleurs, en dehors de la question d’indépendance, la présence d’un comité d’audit ne semble aussi être efficace qu’au niveau des transactions réalisées avec les filiales et les firmes affiliées, pourtant non préjudiciables, d’après nos résultats, aux actionnaires minoritaires. Bien qu’il contribue à la limitation des transactions antérieures, son degré d’indépendance ne fait que renforcer son action sur les transactions avec les filiales et les firmes affiliées sans agir, de quelque manière que ce soit, sur les transactions avec les principaux actionnaires et/ou les mandataires sociaux.

Tableau 9 - Rappel des hypothèses et synthèse des résultatsTableau 9
67

Aux États-Unis, la loi Sarbanes-Oxley interdit certaines TPL considérées comme préjudiciables aux petits porteurs. En France, bien qu’elles constituent une avancée en matière de gouvernement des entreprises françaises, la loi sur les Nouvelles Régulations Économiques (NRE) du 15 mai 2001 et la Loi de Sécurité Financière (LSF) du 1er août 2003 restent muettes quant au danger que peuvent encourir les actionnaires minoritaires lorsque la firme procède à certaines TPL. Au regard de nos résultats, ces deux lois ne semblent pas offrir aux minoritaires une réelle protection devant les possibles coalitions entre les dirigeants, les principaux actionnaires et les administrateurs. Une réflexion devrait alors, à notre avis, être engagée sur ces comités en France qui sont, encore aujourd’hui, ni obligatoires ni soumis à des contraintes d’indépendance ou de compétence. La complexité de ces transactions nécessite un certain niveau d’expertise des membres du comité d’audit. La réglementation boursière étatsunienne exige la présence d’au moins un membre ayant un niveau suffisant d’expertise dans le domaine de la finance. Une étude plus poussée intégrant, outre la question de l’indépendance, le niveau d’expertise ainsi que le niveau d’études dans le domaine de la comptabilité et de la finance des membres devrait nous permettre de mesurer la portée de ces caractéristiques en matière d’encadrement des TPL dans les entreprises françaises. Sur la base d’une revue approfondie de la recherche empirique, Piot et Kermiche (2009) montrent que l’indépendance et l’expertise financière sont les deux principaux attributs, complémentaires d’après les auteurs, à l’efficacité des comités d’audit dans l’amélioration de la qualité du processus d’audit et de l’information financière publiée.

Remerciements

Les auteurs remercient Yves Gendron (corédacteur) et les réviseurs anonymes de CCA pour leurs commentaires et leurs conseils très précieux.


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Notes

[1]

La Porta et al. (2000) ont mis en évidence la relation entre le système légal, la structure de gouvernance des entreprises et le degré de développement des marchés des capitaux. D’après ces auteurs, l’expropriation est plus prononcée dans les pays à faible protection des minoritaires et en particulier dans les pays dont l’origine légale est basée sur le droit civil par opposition au droit commun. Pour mesurer le degré de protection des minoritaires, les auteurs développent un score de 6 critères qui permet de calculer, au niveau de chaque pays, un indice dit « anti-director rights index » qui se calcule par le rapport entre le score obtenu et le score total. Les 6 critères retenus par La Porta et al. sont : 1- La possibilité de voter par procuration, 2- L’absence d’obligation des actionnaires de transférer leurs titres auprès d’un dépositaire agréé avant les assemblées générales, 3- Le droit de vote cumulatif ou la représentation proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil d’administration, 4- L’existence d’un dispositif de protection des actionnaires minoritaires en cas d’oppression, 5- Le droit de préemption : l’impossibilité de supprimer les droits de souscription préférentiels, dont disposent les actionnaires, hors procédure de vote en assemblée générale et 6- La fixation à 10 % du pourcentage minimum de capital nécessaire à la convocation d’une assemblée générale extraordinaire. Le score de la France est obtenu pour les deux critères 1 et 2

[2]

Date précédant la promulgation de la loi Sarbanes-Oxley de 2002 qui a désormais mis fin à la pratique des prêts accordés par certaines firmes aux dirigeants et aux administrateurs exécutifs.

[3]

Faccio et al. (2000) illustrent le risque d’expropriation des actionnaires minoritaires dans les structures pyramidales par l’exemple suivant. Si un actionnaire majoritaire détient 51 % du capital d’une firme X qui détient 30 % du capital d’une autre firme Y, alors ses droits de propriété sur Y sont égaux à 15,3 % (51*30 %). Toutefois, à travers son contrôle majoritaire sur X, son droit de contrôle sur Y de 30 % (le lien le plus faible de la chaîne de contrôle) est généralement suffisant pour garantir le contrôle. En recommandant à Y de vendre à X des biens à des prix inférieurs à leur valeur de marché, l’actionnaire majoritaire exproprie 35,7 % (51 % – 15,3 %) de la différence des prix des actionnaires minoritaires de Y. Le « tunneling » est source de profit juteux pour les actionnaires qui contrôlent le capital et qui se trouvent à des niveaux élevés de la pyramide.

[4]

D’après le rapport Bouton (2002) : « un administrateur est indépendant lorsqu’il n’entretient aucune relation de quelque nature que ce soit avec la société, son groupe ou sa direction, qui puisse compromettre l’exercice de sa liberté de jugement ».

[5]

Notons, toutefois, qu’en application de la 8e directive de l’Union européenne, l’ensemble des sociétés cotées françaises doit constituer un comité d’audit à partir de juin 2008 (Broye, 2009).

[6]

Notons à ce propos que pour le cas d’Enron, des TPL d’un montant de 2,1 milliards de dollars et des gains de 500 millions de dollars générés par ces transactions ont été divulguées. Toutefois, cette divulgation, qui ne figurait que dans une simple note de bas de page du rapport financier, n’a pas montré comment ces transactions lui ont permis de gonfler artificiellement les résultats et de faire sortir les dettes de son bilan (Gordon et al., 2007).

[7]

D’après le Wall Street Journal du 7 mai 2003 : « Certains investisseurs ne sont pas alarmés par ces transactions parce qu’elles sont publiquement divulguées et la somme engagée est relativement faible. Mais, la plupart aurait préféré une fin de cette pratique parce que le risque d’une mauvaise publicité de la transaction peut affecter le prix de l’action de la firme ».

[8]

Le Q de Tobin est un indicateur exprimant la performance ex ante de la firme qui constitue dans son principe une mesure de l’ensemble des rentes anticipées sur un horizon indéfini. Le Q de Tobin est un ratio rapportant la valeur de marché de la firme (capitaux propres + dettes financières) au coût de remplacement des actifs. Dans de nombreuses études empiriques, la valeur comptable constitue une mesure approximative mais satisfaisante du coût de remplacement des actifs. Dans notre étude, nous calculons le Q de Tobin par la somme de la capitalisation boursière de la firme et de la valeur comptable des dettes rapportée à l’actif total. Il est utilisé par de nombreux chercheurs comme mesure de la valeur de la firme et sa diminution est considérée comme indicatrice de l’expropriation des actionnaires minoritaires (McConnell et Servaes, 1990 ; Claessens et al., 2000 ; Jian et Wong, 2004).

[9]

Nous adoptons la définition proposée par Faccio et al. (2001) pour identifier les firmes appartenant à un groupe. L’affiliation à un groupe est définie au seuil de 20 % de contrôle des droits de vote. Une firme appartient à un groupe si, au seuil de 20 %, elle satisfait l’une des conditions suivantes :

  1. Elle est contrôlée par un actionnaire à travers une structure pyramidale (indirectement à travers une autre firme de l’échantillon).

  2. Elle contrôle une autre firme de l’échantillon.

  3. Elle a le même actionnaire de contrôle qu’une autre firme de l’échantillon.

  4. Elle est contrôlée directement par une firme ou une institution financière à capital dispersé, c’est-à-dire n’ayant pas d’actionnaire détenant plus de 10 % des droits de vote.

[10]

Les « Big Five » deviennent des « Big Four » en 2002 après la faillite de Enron qui a causé la dissolution d’un grand cabinet d’audit, en l’occurrence Andersen. Le réseau est démantelé et les cabinets sont vendus et répartis auprès des concurrents, par exemple le cabinet français est racheté par Ernst & Young. La disparition de Andersen a réduit les grands cabinets à quatre, qui sont : PriceWaterhouseCoopers, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernst & Young et KPMG.

[11]

Ce chiffre s’obtient par la somme des pourcentages suivants : 6,24 + 6,41 + 12,65 + 6,75 + 8,85 + 7,08 + 5,90 + 10,12 + 6,83.

[12]

Pour pouvoir appliquer le modèle à équations simultanées, deux conditions, d’ordre et de rang, doivent être respectées. La condition d’ordre est vérifiée, pour une équation donnée, dès lors que le nombre de variables endogènes et de variables exogènes exclues est supérieur ou égal au nombre d’équations moins une (Greene, 1997). Les conditions de rang garantissent qu’il n’y a qu’une seule solution à la résolution de la forme réduite du système d’équation et, par conséquent, qu’une seule solution à l’estimation des paramètres de la forme structurelle du modèle. Elles sont plus difficiles à exposer de manière intuitive mais, comme le souligne Greene (1997), il est rare qu’un système qui remplit les conditions d’ordre ne remplisse pas les conditions de rang. L’application de ces critères dans les trois équations montre que notre système est identifiable.

Résumé

Français

L’objectif de notre étude est d’étudier l’impact des transactions conduites avec les parties liées (TPL) sur la performance des firmes françaises et d’identifier les caractéristiques de propriété et de gouvernance des firmes qui procèdent à ce type de transactions. Sur la base d’un échantillon de 85 firmes cotées à la bourse de Paris durant la période 2002-2005, les résultats montrent que les transactions reconduites d’une année à l’autre ainsi que celles réalisées avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants sont destructrices de la valeur et que les TPL sont principalement influencées par la séparation entre les droits aux cash flows et les droits de vote du principal actionnaire, la composition du conseil d’administration, le degré d’indépendance du comité d’audit et par le choix de l’auditeur externe. Les résultats trouvés invitent à la réflexion sur les limites de la loi NRE et de la LSF.

Mots-clés

  • transactions avec les parties liées
  • expropriation
  • structure de propriété
  • gouvernance
  • valeur de la firme

English

Related party transactions, ownership and governance characteristics and performance of French firmsThe aim of this paper is to study the impact of related party transactions (RPT) on French firms’ performance and to identify ownership and governance characteristics of firms that carry out such transactions. The results of regressions conducted on a sample of 85 French firms listed on the Paris Stock Exchange during the 2002-2005 period show that previous transactions renewed during the year, as well as transactions carried out with controlling shareholders, directors and/or executive officers destroy value. RPT are mainly influenced by the concentration of voting rights, the size and the composition of the board of directors, the presence of an independent audit committee and the choice of the external auditor. These results encourage reflection on the limits of the NRE law and the LSF about transactions with related parties’ area.

Keywords

  • related party transactions
  • expropriation
  • ownership structure
  • governance
  • firm value

Plan de l'article

  1. Introduction
  2. 1 - Cadre conceptuel et théorique
    1. 1.1 - TPL : définition et risque d’expropriation des minoritaires
      1. 1.1.1 - Définition des parties liées et des TPL
      2. 1.1.2 - TPL et valeur de la firme
    2. 1.2 - Caractéristiques de propriété et de contrôle des firmes réalisant des TPL
      1. 1.2.1 - Structure de propriété et TPL
      2. 1.2.2 - Appartenance à un groupe et TPL
    3. 1.3 - Caractéristiques de gouvernance des firmes réalisant des TPL
      1. 1.3.1 - Caractéristiques du conseil d’administration
      2. 1.3.2 - Présence d’un comité d’audit indépendant
      3. 1.3.3 - La qualité de l’audit
      4. 1.3.4 - La cotation sur des places à forte protection des minoritaires
      5. 1.3.5 - Le recours à l’endettement
  3. 2 - Méthodologie de recherche
    1. 2.1 - Échantillon et collecte des données
    2. 2.2 - Mesure des variables
    3. 2.3 - Statistiques descriptives
  4. 3 - Modèle et résultats
    1. 3.1 - Modèle
    2. 3.2 - Résultats
      1. 3.2.1 - Résultats obtenus au niveau de l’ensemble des TPL
      2. 3.2.2 - Résultats obtenus au niveau du premier découpage
      3. 3.2.3 - Résultats obtenus au niveau du deuxième découpage
  5. Conclusion

Pour citer cet article

Nekhili Mehdi, Cherif Moêz, « Transactions avec les parties liées, caractéristiques de propriété et de gouvernance et performance des entreprises françaises », Comptabilité - Contrôle - Audit, 3/2009 (Tome 15), p. 55-89.

URL : http://www.cairn.info/revue-comptabilite-controle-audit-2009-3-page-55.htm
DOI : 10.3917/cca.153.0055


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