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Comptabilité - Contrôle - Audit

2011/2 (Tome 17)


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Introduction

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Depuis plusieurs années, en Amérique du Nord comme en Europe, les options d’achat d’actions (OAA) sont devenues une composante importante de la rémunération des dirigeants. Cette forme de rémunération est en effet perçue comme un moyen pour l’entreprise d’aligner les intérêts des actionnaires et des dirigeants et par conséquent de résoudre le problème principal-agent. Les OAA ont donné lieu à de multiples recherches mais continuent à générer de nombreuses interrogations, notamment sur la façon de communiquer aux investisseurs l’information relative à ce type d’options. Faut-il en effet publier leur coût dans l’annexe ou bien le constater dans le compte de résultat ?

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L’objectif de cette étude est non seulement de vérifier si les éléments d’information sur les OAA attribuées aux dirigeants sont pris en compte par les investisseurs quand ils sont inscrits dans l’annexe ou constatés dans les états financiers, mais aussi d’examiner la pertinence relative de différentes modalités de présentation de ces informations. Cela est rendu possible grâce à l’évolution sur une courte période des règles de publication et comptabilisation des OAA privilégiées par l’Institut Canadien des Comptables Agréés (ICCA). Avant 2002, les entreprises canadiennes étaient tenues de présenter, via une description dans l’annexe, seulement quelques éléments se rapportant aux OAA accordées aux dirigeants, en particulier le nombre d’OAA émises et en circulation, le nombre d’options octroyées, annulées et exercées durant l’année, ainsi que le nombre d’options exerçables et le prix d’exercice moyen. Fin 2001, le Conseil des normes comptables (CNC) de l’ICCA a ajouté le chapitre 3870 « Rémunérations et autres paiements à base d’actions » au Manuel de l’ICCA (ICCA 2001), stipulant qu’à compter du 1er janvier 2002, les entreprises qui choisiraient de ne pas constater de charge relative aux OAA devraient présenter dans l’annexe l’incidence de cette charge sur leurs bénéfices. En 2004, le chapitre 3870 a de nouveau été modifié, quand l’International Accounting Standards Board (IASB) a émis, le 19 février 2004, les directives IFRS 2 Share-based Payment (IASB 2004) imposant aux entreprises de constater dans leurs états financiers la juste valeur des OAA octroyées. Au Canada, les entreprises doivent donc depuis le 1er janvier 2004 comptabiliser une charge égale à la juste valeur des options attribuées durant l’exercice.

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La question des avantages de la comptabilisation plutôt que la publication dans l’annexe du coût des OAA accordées aux dirigeants suscite un débat tant chez les gestionnaires que parmi les praticiens en comptabilité, chercheurs et législateurs (Kirschenheiter et al. 2004). Tout d’abord, certains directeurs financiers manifestent de la réticence à comptabiliser le coût des OAA dans le compte de résultat. En effet, la diminution des bénéfices entraînée par cette constatation affecterait à la baisse non seulement leur rémunération actuelle basée sur le bénéfice net, mais aussi la valeur même de leurs options, le marché ayant tendance à réagir de façon négative à une baisse des bénéfices.

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La controverse est également vive chez certains chercheurs et professionnels de la comptabilité. Pour Sahlman (2002), puisque les entreprises avaient déjà pour obligation, aux États-Unis comme au Canada, de publier dans l’annexe un bénéfice pro forma incluant l’effet des OAA, comptabiliser une charge liée à ces options n’apporte pas d’information supplémentaire par rapport à ce qui est déjà publié dans l’annexe. Huson et al. (2001) vont dans le même sens, avançant que les investisseurs rationnels incorporaient déjà à leur évaluation les effets de dilution liés à la levée future des OAA, même si l’information nécessaire était seulement présentée dans l’annexe. Comptabiliser cette charge n’aurait selon eux aucun effet sur le prix des titres. Pour d’autres, la fiabilité de l’information financière publiée pourrait être affectée par la comptabilisation d’une charge liée aux OAA, non seulement en raison de l’absence de consensus sur le modèle à utiliser pour en estimer la valeur (Bratten et al. 2010), mais aussi d’une sous-évaluation potentielle de cette valeur. Aboody et al. (2006) et Choudhary (2010) ont en effet constaté que les dirigeants américains avaient tendance à sous-estimer la charge liée aux OAA quand elle était constatée dans le compte de résultat, afin de réaliser une certaine gestion des bénéfices.

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Divers auteurs sont au contraire en faveur de la comptabilisation des charges relatives aux OAA. Ces options ont non seulement de la valeur, mais aussi un effet de dilution sur les actions déjà en circulation (Core et al. 2002). Comme elles sont onéreuses pour l’entreprise, leur coût devrait être comptabilisé. Pour Miller et Crystal (1994) ou Bodie et al. (2003), les OAA octroyées aux dirigeants ont un effet réel sur les flux monétaires futurs des entreprises. La simple publication dans l’annexe de la charge relative à cette forme de rémunération n’est donc pas acceptable. De plus, Hirshleifer et Teoh (2003) soulignent le fait que les investisseurs semblent souvent porter une faible attention à l’information contenue dans l’annexe. Comptabiliser les charges liées aux OAA dans le compte de résultat permettrait d’attirer l’attention du marché en fournissant une information plus apparente.

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Si les recherches effectuées jusqu’à présent indiquent que les différents acteurs sur le marché perçoivent une différence entre comptabilisation et publication dans le cas des OAA attribuées aux dirigeants (Frederikson et al. 2006 ; Choudhary 2010), il est encore difficile de dire avec précision en quoi elles diffèrent. Les études ayant examiné l’impact du coût des OAA sur les investisseurs selon le mode de présentation de cette information aboutissent en effet à des conclusions divergentes. Bell et al. (2002) constatent que le coût des OAA publié dans l’annexe a une utilité informationnelle pour les investisseurs. Obtenant une relation significative et positive entre le rendement annuel des titres d’entreprises du secteur de la haute technologie et le coût des OAA, ils concluent que le marché perçoit ce coût non comme une dépense mais plutôt comme un actif. Aboody et al. (2004) observent en revanche que la relation entre prix des titres et coût relatif aux OAA, tel que publié dans l’annexe selon la norme SFAS 123, n’est pas significative. Ils constatent cependant qu’en utilisant une approche instrumentale pour inférer la valeur des OAA, plutôt que de prendre directement la charge estimée par l’entreprise, la relation entre cette variable et le prix du titre devient significativement négative. Ils en déduisent alors que le marché considère comme une dépense le coût associé aux OAA.

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Devant ces résultats contradictoires et constatant que la majorité des études sur le sujet ont été menées sur le marché américain, nous nous proposons de contribuer au débat en examinant au Canada l’évolution de la pertinence informationnelle de la charge relative aux OAA accordées aux dirigeants, en fonction de son mode de présentation. Comme la constatation de cette charge dans le compte de résultat a remplacé uniquement la publication de celle-ci dans l’annexe, sans modifier la publication dans l’annexe d’informations complémentaires sur les OAA, nous vérifions aussi si ces informations autres que la charge pour options ont un contenu informationnel pertinent avant comme après la publication du coût des OAA dans l’annexe. Nous utilisons, dans cette étude, un modèle de valorisation similaire à ceux de Xu et al. (2007) ou Clarkson et al. (2004), inspiré des travaux de Ohlson (1995), ainsi qu’un échantillon d’observations portant sur les entreprises manufacturières canadiennes et couvrant les années 2000 à 2005.

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Nos résultats démontrent globalement que la comptabilisation du coût relatif aux OAA semble présenter un contenu informationnel plus pertinent pour les investisseurs que la publication de ce coût dans l’annexe. La relation entre le prix des titres et la charge associée aux OAA est significative et positive quand cette valeur est constatée dans le compte de résultat. Il semble de plus que le marché perçoive la charge liée aux OAA non comme une dépense mais comme un actif. Nous observons également que d’autres éléments d’information, comme le nombre d’OAA et le prix d’exercice moyen des OAA comparé au prix actuel des actions de l’entreprise semblent intéresser les actionnaires, malgré leur présentation seulement dans l’annexe. Ces résultats confortent ainsi les initiatives prises par l’ICCA, l’IASB et le Financial Accounting Standards Board (FASB) en vue de contraindre les entreprises à constater une charge dans leurs états financiers reflétant la valeur des OAA octroyées durant l’exercice. Tant la charge constatée via le compte de résultat que l’annexe se rapportant aux OAA en circulation permettent de communiquer de l’information pertinente aux investisseurs.

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Cette étude se différencie des études antérieures sur plusieurs points. Premièrement, le contexte canadien offre l’opportunité d’examiner la pertinence des différentes modalités de présentation de l’information relative aux OAA sur une courte période et au fur et à mesure de l’évolution des normes. Le Canada a été parmi les premiers pays à imposer la constatation du coût associé aux OAA dès le 1er janvier 2004. Aux États-Unis, le FASB n’a requis cette comptabilisation que pour les exercices fiscaux débutant après le 15 juin 2005. La période pendant laquelle les entreprises ont eu la possibilité au Canada de choisir entre publication dans l’annexe et constatation du coût relatif aux OAA dans le compte de résultat n’a été que de deux ans (2002-2003), alors qu’elle s’est étendue de 1995 à 2004 aux États-Unis, laissant aux entreprises et aux utilisateurs des états financiers plus de temps pour s’adapter. C’est la raison pour laquelle les études américaines antérieures à 2006 n’ont pu être menées que sur des échantillons d’entreprises ayant comptabilisé le coût des OAA sur une base volontaire. Or, Choudhary (2010) ainsi que Carter et al. (2008) ont constaté que le marché évaluait la charge liée aux OAA de façon différente selon que sa constatation était volontaire ou obligatoire. Travailler sur un échantillon de firmes canadiennes nous permet donc d’étudier l’utilité informationnelle de la comptabilisation obligatoire de la charge liée aux OAA et ce, dès 2004. Deuxièmement, notre étude fait partie, avec celles de Carter et al. (2008) et de Choudhary (2010) notamment, des études ayant comparé la pertinence relative de trois modalités de présentation de l’information relative aux OAA, plutôt que deux seulement. Troisièmement, le marché canadien présente des différences notables avec le marché américain. Les entreprises y sont en moyenne de taille inférieure à celle des entreprises américaines. Leur structure industrielle comme celle de leur capital diffèrent : au Canada, il y a moins d’entreprises dans les secteurs de pointe et un certain nombre d’entreprises cotées restent néanmoins contrôlées par un actionnariat familial. L’effet de dilution des OAA accordés aux dirigeants est donc plus faible (McFarland, 2002). En outre, la popularité des OAA comme mode de rémunération n’est pas la même dans les deux pays (Klassen et Mawani, 2000), en raison notamment de traitements fiscaux différents (Sandler, 2001). Pour ces multiples raisons, la pertinence informationnelle de la charge pour options comptabilisée selon la norme SFAS 123 mise en évidence par les études américaines pourrait être différente au Canada.

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Après avoir décrit, dans un premier temps, les modalités de présentation et de constatation des charges liées aux OAA, nous passons en revue dans une première partie les travaux existants sur l’utilité informationnelle des modalités de présentation de l’information relative aux OAA. La méthodologie et les données utilisées sont décrites dans la deuxième partie. Nous décrivons et discutons les résultats obtenus dans la troisième partie et présentons pour finir les conclusions de notre étude, ses limites et les pistes de recherche envisageables.

1 - Cadre de référence

1.1 - Le traitement comptable des options d’achat d’actions

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Selon la théorie de l’agence, en raison de la divergence d’intérêts entre dirigeants d’entreprises et actionnaires, une entreprise peut utiliser des régimes de rémunération des dirigeants basés sur la performance afin de les pousser à prendre les décisions qui maximisent la richesse des actionnaires. Attribuer des OAA aux dirigeants constituerait un moyen d’atteindre cet objectif. Les OAA donnent en effet aux dirigeants le droit, mais non l’obligation, d’acheter un certain nombre d’actions au cours d’une période donnée, et ce, à un prix prédéterminé (prix d’exercice). Cette option ne sera levée que si le cours boursier de l’action sous-jacente dépasse le prix d’exercice de l’option. Les dirigeants d’entreprises détenteurs d’OAA sont donc incités à prendre les décisions susceptibles d’augmenter le prix du titre. Ce type de rémunération a comme avantage présumé d’atténuer les coûts relatifs aux conflits d’agence et d’améliorer la performance financière à long terme des entreprises. Il permettrait également aux firmes de motiver et fidéliser leur personnel, tout en évitant des décaissements sous forme de salaire.

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Sous certaines normes comptables en vigueur au moment de l’émission, l’octroi d’OAA aux dirigeants peut se faire sans réduction de bénéfice. Ces normes considèrent en effet que l’attribution d’OAA ne constitue pas une transaction économiquement significative, puisqu’au moment de l’émission des OAA, le prix d’exercice de l’option est généralement supérieur ou égal au cours boursier, que la valeur intrinsèque des OAA est nulle et qu’il n’y a pas d’échange monétaire. Aucune charge de rémunération ne doit alors être enregistrée et ne vient affecter le bénéfice. C’est la situation qui prévaut au Canada, jusqu’au début des années 2000, les entreprises canadiennes se contentant alors de décrire certaines caractéristiques de leurs régimes d’OAA dans l’annexe.

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Alors qu’au Canada peu de règles encadrent la façon de publier l’information relative aux OAA avant 2001, une controverse quant à une éventuelle comptabilisation d’une charge liée à ce mode de rémunération fait rage aux États-Unis depuis le début des années 1990. Avant 1995, l’APB n° 25 : Accounting for Stock Issued to Employees (AICPA, 1972) a exigé des entreprises américaines qu’elles utilisent la méthode de la valeur intrinsèque pour tenir compte des OAA. La valeur intrinsèque d’une option correspond à la différence entre le prix d’exercice de l’option et le prix actuel de l’action sous-jacente, ou de d’autres facteurs comme la volatilité du prix du sous-jacent. Elle ne prend pas en compte l’influence de la date d’échéance de l’option sur sa valeur. L’APB n° 25 demande aux employeurs d’enregistrer le coût de compensation des OAA comme la différence entre le prix au marché de l’action et le montant que les employés doivent payer pour acquérir l’action à la date de mesure. Si le prix d’exercice est égal ou supérieur au prix de l’action à la date d’attribution, cette norme n’exige pas des entreprises qu’elles constatent ou publient dans l’annexe une dépense liée à cette forme de rémunération.

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En juin 1993, le FASB émet l’Exposure Draft : Accounting for Stock-based Compensation (FASB, 1993) dans lequel il indique son intention de revoir la norme APB n° 25 et d’exiger la constatation d’une charge pour toutes les OAA dont les droits sont acquis au titulaire. Les entreprises devraient alors : 1) reconnaître un actif (prepaid compensation) équivalent à la juste valeur des OAA évaluée à leur date d’octroi sur la base du prix de l’action à cette date, du prix d’exercice de l’option, de sa volatilité, du rendement attendu, de la durée prévue de l’option et du taux sans risque ; 2) reconnaître la charge liée à la rémunération en OAA, comme l’amortissement de cet actif sur la période d’acquisition des droits par l’employé. Devant la levée de boucliers que cela provoque chez les entreprises et jusqu’au Sénat américain, le FASB révise ses intentions en 1995 et émet le Statement of Financial Accounting Standards No. 123 : Accounting for Stock-based Compensation (FASB, 1995). Les entreprises américaines auront le choix : 1) continuer d’estimer la valeur des options selon ce qui est exigé par l’APB n° 25 et ne pas constater de charge dans le compte de résultat, tout en ayant alors l’obligation de présenter dans l’annexe l’incidence potentielle du coût de ces options sur leur bénéfice total et leur bénéfice par action en publiant un bénéfice pro forma ; 2) comptabiliser effectivement une charge dans le compte de résultat selon les modalités de la norme SFAS 123 pour les options attribuées aux dirigeants après le 15 décembre 1995. La majorité des firmes américaines va choisir la publication plutôt que la constatation. Ce n’est que le 16 décembre 2004, à la suite des abus liés à la rémunération par OAA des dirigeants de grandes entreprises, que le FASB émet une norme révisée, SFAS 123R, Share-based Payment (FASB, 2004), exigeant qu’à partir des exercices financiers débutant après le 15 juin 2005, les entreprises comptabilisent la juste valeur des OAA comme charge dans le compte de résultat. Au Canada, c’est uniquement en décembre 2001 que le CNC ajoute le chapitre 3870 au Manuel de l’ICCA qui donne des directives sur la façon de comptabiliser les OAA proches de celles du SFAS 123. Pour les exercices financiers débutant le 1er janvier 2002 ou après, les entreprises canadiennes ont le choix de constater ou non une charge relative aux OAA, mais dans le cas où elles ne le font pas, elles devront fournir des éléments d’information similaires à ceux prévus par les directives SFAS 123, notamment un bénéfice pro forma incluant l’effet de la charge liée aux OAA calculée en se basant sur la juste valeur des options.

1.2 - Publication versus comptabilisation

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La controverse entourant la publication ou la comptabilisation du coût associé aux OAA octroyées aux dirigeants s’inscrit dans un vaste débat en comptabilité : la publication d’une information dans l’annexe est-elle économiquement équivalente à sa comptabilisation ? Schipper (2007) résume la position des partisans de la publication de la manière suivante : il serait préférable de publier dans l’annexe, plutôt que comptabiliser, les éléments difficiles à mesurer ou dont l’estimation manque de fiabilité, telle que la rémunération des dirigeants et des employés sous forme d’OAA. Si ces informations ont effectivement une certaine pertinence informationnelle pour les investisseurs, la simple publication devrait alors, sur un marché efficient, être suffisante pour les utilisateurs sophistiqués. Schipper souligne également le fait qu’en dépit du nombre croissant d’informations dont le FASB ou l’ICCA exigent la publication, le cadre conceptuel utilisé par les normalisateurs ne fournit pas de critères suffisamment précis pour en justifier la comptabilisation ou la publication. Par ailleurs, beaucoup d’interrogations subsistent sur la façon dont les comptables, vérificateurs et utilisateurs d’états financiers considèrent la publication d’information dans l’annexe, notamment par rapport aux éléments comptabilisés. Les recherches récentes sur le sujet semblent indiquer que les utilisateurs des états financiers perçoivent les coûts comptabilisés comme plus fiables, parce que les dirigeants qui choisissent de comptabiliser ces dépenses agissent alors contrairement à leur intérêt, qui est de rapporter des bénéfices plus élevés (Frederickson et al. 2006). La fiabilité de ces informations serait même perçue comme supérieure quand la comptabilisation est obligatoire plutôt que volontaire.

1.3 - L’utilité informationnelle de la constatation d’une charge liée aux OAA

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Plusieurs études se sont intéressées à la perception par le marché du coût associé aux OAA selon son mode de présentation. Les études antérieures à 1997, comme celle d’Aboody (1996) ne pouvaient étudier directement la valeur des OAA attribuées par les entreprises et devaient l’estimer pour analyser la relation entre le coût des OAA et la valeur boursière des titres. Suite à la mise en place de la norme SFAS 123, la plupart des études vont porter sur la pertinence informationnelle de la charge associée aux OAA publiée dans l’annexe. Bell et al. (2002) détectent une relation significative et positive entre le cours des actions de 85 entreprises américaines dans l’industrie des logiciels et la charge publiée. De plus, le marché semble évaluer le coût associé aux OAA non comme une dépense mais plutôt comme un actif intangible. Aboody et al. (2004) considèrent cependant que ces résultats ne sont pas généralisables en raison de la spécificité de l’échantillon. Ils utilisent donc un échantillon constitué de firmes américaines appartenant à des secteurs variés. Ils observent une relation non significative entre le prix des titres et la charge liée aux OAA publiée dans l’annexe entre 1996 et 1998, mais constatent qu’en utilisant une approche instrumentale pour inférer le coût des OAA, la relation entre cette variable et le prix du titre devient significativement négative. Ils en déduisent alors que le marché considère comme une dépense le coût relatif aux OAA.

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Peu d’études ont analysé l’utilité informationnelle de la charge associée aux OAA, quand elle est comptabilisée dans le compte de résultat. Balsam et al. (2006) ont examiné les bénéfices trimestriels des firmes qui comptabilisent sur une base volontaire cette charge mais sont autorisées à le faire selon les dispositions de la norme SFAS 148 [1][1] Selon la norme SFAS 148, les entreprises peuvent comptabiliser.... Ils observent une relation négative entre le prix du titre et la charge comptabilisée pour les nouvelles options, ainsi qu’entre le prix et la charge associée aux OAA antérieures qui est publiée dans l’annexe.

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Carter et al. (2008) utilisent quant à eux un échantillon d’entreprises du S&P 500 sur une période suffisamment longue, 1997 à 2006, pour analyser l’effet de plusieurs modes de présentation de la charge associée aux OAA : publication dans l’annexe, comptabilisation sur une base volontaire ou sur une base obligatoire. Utilisant un modèle de rendement et une approche instrumentale, ils constatent qu’entre 1997 et 2001, les investisseurs évaluent de façon positive la charge liée aux OAA publiée dans l’annexe. Entre 2002 et 2006, suite aux divers scandales financiers, la relation entre le prix des titres et le coût associé aux OAA publié dans l’annexe devient négative. Cependant, lorsque les entreprises comptabilisent volontairement cette charge plutôt que de simplement la publier, le marché l’évalue positivement, considérant que la comptabilisation volontaire est synonyme d’une plus grande transparence et donne le signal que la firme est en mesure de limiter l’effet dilutif des OAA. Lorsque la comptabilisation de la charge devient inévitable, le marché considère ce coût de manière négative.

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Au Canada, quelques études seulement se sont intéressées à l’utilité informationnelle de la charge associée aux OAA. Leroux et al. (2007) ont d’abord mesuré, pour les exercices financiers des années 1999, 2000 et 2001, l’effet potentiel de la constatation d’une charge pour option sur le bénéfice des entreprises canadiennes. Ils observent que le bénéfice net des entreprises de moyenne et grande capitalisation aurait chuté significativement de 9 % dans un tel cas. Ils comparent également le niveau de l’association entre prix du titre et bénéfice après constatation d’une charge pour options avec celui de l’association entre prix du titre et bénéfice n’ayant pas intégré cette charge. Ils constatent que cette charge ne semble pas augmenter l’utilité informationnelle du bénéfice par action comme indicateur de la valeur de l’action. Niu et Xu (2009), quant à elles, vérifient si le marché perçoit la charge associée aux OAA comptabilisée dans le compte de résultat par les firmes canadiennes à partir de 2004 comme ayant une plus grande utilité informationnelle que la charge pro forma indiquée dans l’annexe. Ces auteurs observent que la charge pro forma est négativement corrélée avec les rendements des titres, ce qui indiquerait que le marché interprète ce coût comme ayant des conséquences négatives en termes de valeur. À l’inverse, la charge comptabilisée serait associée de façon positive aux rendements, le marché interprétant à partir de 2004 le coût des OAA comme un actif contribuant à la valeur des entreprises.

1.4 - Hypothèses de recherche

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Si parmi ces études empiriques certaines observent que la constatation d’une charge est pertinente pour l’investisseur, cela ne signifie pas forcément que la comptabilisation remplace totalement le contenu informationnel des autres éléments d’information publiés dans l’annexe. En effet, les études empiriques effectuées sur le marché américain ont, dans l’ensemble, examiné la pertinence pour les investisseurs de l’information véhiculée par la charge liée aux OAA sans pour autant examiner si les autres éléments d’information déclarés dans l’annexe conservaient une certaine utilité informationnelle. Notre étude s’intéresse donc non seulement à la perception par les investisseurs de la comptabilisation ou publication de la valeur des OAA au Canada, mais aussi à celle des autres éléments d’information disponibles dans l’annexe sur ces options. Elle fait appel à deux mesures pour en évaluer le contenu informationnel : une mesure de l’effet dilutif potentiel des OAA d’une part, et de l’autre, une mesure du signal éventuellement donné par la détention chez les dirigeants d’entreprise d’OAA dont le prix d’exercice moyen est inférieur au prix actuel des titres. En outre, nous ne nous intéressons à l’effet informationnel de la comptabilisation de la charge pour options uniquement lorsque cette constatation est obligatoire, de façon à ce que les résultats ne souffrent pas d’un biais d’autosélection.

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Théoriquement, si le marché canadien est efficient, l’utilité informationnelle du coût associé aux OAA devrait être la même, qu’il soit communiqué dans l’annexe ou comptabilisé, la substance de l’information étant plus importante que sa forme. Sur la base des études antérieures, nous anticipons par ailleurs que les utilisateurs d’états financiers canadiens considèrent la publication dans l’annexe comme moins fiable et ne sont peut-être pas assez sophistiqués pour interpréter l’information qui y est révélée. La relation entre la charge pour options, une fois comptabilisée, et la valeur des titres devrait ainsi être plus forte uniquement lorsque cette information est seulement publiée dans l’annexe. Nous anticipons de plus que l’effet de dilution des OAA pour les actionnaires actuels au regard des bénéfices futurs devrait se manifester par une relation négative avec la valeur des titres. Quant au signal potentiel donné par la détention chez les dirigeants d’entreprise d’OAA dont le prix d’exercice moyen est inférieur au prix actuel des titres, nous anticipons une relation positive avec le cours des titres.

2 - Méthodologie et données

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Après une présentation du modèle empirique utilisé pour analyser l’association entre les prix et l’information liée aux OAA, nous décrivons la composition de notre échantillon.

2.1 - Modèles empiriques

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Selon Ohlson (1995), deux variables sont fondamentales pour expliquer le prix d’un titre (Pi,t) : la valeur comptable des fonds propres de l’entreprise et son bénéfice. Sur cette base, et à l’instar de Clarkson et al. (2004) ou de Xu et al. (2007), nous avons retenu des modèles empiriques (équations 1 à 3) reliant la capitalisation boursière, et non pas le rendement des titres comme Niu et Xu (2009), à la valeur comptable des fonds propres, au bénéfice net de l’entreprise et à divers éléments d’information concernant les options attribuées aux dirigeants, afin de vérifier l’hypothèse concernant la pertinence pour les investisseurs des éléments d’information comptables se rapportant aux OAA. Les coefficients associés à la valeur comptable et au bénéfice net de l’entreprise doivent être positifs et significatifs, puisqu’ils représentent respectivement la perception des investisseurs de la valeur comptable nette et de la croissance anticipée du bénéfice de l’entreprise. Notons qu’afin de contrôler les coefficients différents associés à des bénéfices positifs et négatifs, nous avons ajouté à ce modèle, tout comme Xu et al. (2007), la variable dichotomique NEGi,t, prenant une valeur de 1 (0 sinon) si l’entreprise présente une perte, en interaction avec la variable représentant les bénéfices de l’entreprise i à l’exercice t.

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Les éléments d’information communiqués par les entreprises sur les OAA différant selon les années en fonction des recommandations de l’ICCA, nous distinguons trois sous-périodes : 1) la période 2000-2001 où les entreprises publient seulement dans leur annexe de l’information relative aux OAA, en particulier le nombre d’options et leur prix moyen d’exercice ; 2) la période 2002-2003 où les entreprises ont le choix entre publier dans l’annexe un bénéfice pro forma tenant compte du coût associé aux OAA ou comptabiliser une charge pour options dans le compte de résultat ; 3) la période 2004-2005 où le chapitre 3870 de l’ICCA contraint les entreprises canadiennes à constater une charge égale à la juste valeur des OAA octroyées durant l’exercice. Nous présentons donc un modèle par sous-période :

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Période 2000-2001 :

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Période 2002-2003 :

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Période 2004-2005 :

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Les variables utilisées dans les équations précédentes sont définies de la manière suivante :

VM i,t =

valeur boursière des actions ordinaires de l’entreprise i six mois après la date de clôture des états financiers de l’exercice t ;

VCi,t =

valeur comptable des capitaux propres de l’entreprise i à la fin de l’exercice t ;

BENi,t =

bénéfice de l’exercice t disponible aux actionnaires ordinaires de l’entreprise i ;

BENAi,t =

bénéfice de l’exercice t avant la charge pour les options octroyées aux dirigeants (CRi,t) et après impôts, disponible aux actionnaires ordinaires de l’entreprise i, pour la période 2004-2005 seulement ;

NEGi,t =

variable dichotomique égale à 1 (0 sinon) si l’entreprise i présente une perte à l’exercice t ;

OPTCi,t =

nombre d’OAA en circulation pour l’entreprise i à la date de clôture des états financiers de l’exercice t ;

OPTL1i,t =

variable dichotomique égale à 1 (0 sinon) si :

  1. les OAA en circulation de l’entreprise i à la fin de l’exercice t sont en moyenne dans le cours (in the money), le prix courant de l’action sous-jacente (Pi,t) étant inférieur au prix moyen d’exercice des OAA en circulation (Pmi,t) ;

  2. l’écart entre le prix courant de l’action sous-jacente six mois après la date de clôture des états financiers et le prix moyen d’exercice des OAA en circulation de l’entreprise i à la date de clôture des états financiers pou r l’exercice t est inférieur à la valeur médiane de cet écart pour les OAA dans le cours des autres entreprises incluses dans l’échantillon ;

OPTL2i,t =

variable dichotomique égale à 1 (0 sinon) si :

  1. les OAA en circulation de l’entreprise i à la fin de l’exercice t sont en moyenne dans le cours (in the money), le prix courant de l’action sous-jacente (Pi,t) étant inférieur au prix moyen d’exercice des OAA en circulation (Pmi,t) ;

  2. l’écart entre le prix courant de l’action sous-jacente six mois après la date de clôture des états financiers et le prix moyen d’exercice des OAA en circulation de l’entreprise i à la date de clôture des états financiers de l’exercice t est supérieur à la valeur médiane de cet écart pour les OAA des autres entreprises incluses dans l’échantillon ;

CPFi,t =

montant relatif au coût des OAA octroyées par l’entreprise i durant l’exercice t, calculé à partir du bénéfice pro forma présenté dans l’annexe ;

CRi,t =

charge constatée dans le compte de résultat de l’entreprise i au titre des OAA octroyées aux employés et dirigeants durant l’exercice t ;

ANi,t =

variable dichotomique égale à 1 (0 sinon) si l’observation pour l’entreprise i concerne le premier exercice financier de la période étudiée (2000, 2002, 2004) ;

?i,t =

terme d’erreur.

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L’équation (1) associe la valeur boursière des actions ordinaires d’une entreprise à la valeur comptable des capitaux propres et à son bénéfice courant ainsi qu’aux éléments d’information relatifs aux OAA octroyées par les entreprises à leurs dirigeants et qui sont publiés dans l’annexe. Dans le but d’examiner la pertinence de ces publications dans l’annexe, trois variables ont été utilisées. La première, OPTCi,t, représente le nombre d’options en circulation à la date de clôture des états financiers. Elle vise à capturer l’effet de dilution éventuel pour les actionnaires ordinaires des OAA en circulation. Les deuxième et troisième variables, OPTL1i,t et OPTL2i,t ont pour but d’évaluer le signal potentiellement donné par la possession d’OAA dans le cours par les dirigeants, c’est-à-dire d’OAA dont le prix d’exercice est inférieur au cours des actions. Si les dirigeants détiennent à une date donnée des OAA dans le cours et qu’ils ne les exercent pas, c’est qu’ils s’attendent éventuellement à ce que le prix des actions s’accroisse davantage, d’où un signal que les investisseurs pourraient interpréter de façon positive. Afin d’éviter l’inclusion dans le modèle d’une variable calculée directement à partir du prix des actions, nous avons opérationnalisé le concept d’OAA dans le cours en utilisant des variables dichotomiques. La variable OPTL1i,t prend la valeur 1 (0 sinon) si la différence entre le prix moyen d’exercice des OAA en circulation à la date de clôture des états financiers et le cours des actions six mois après cette date, multipliée par le nombre d’OAA en circulation pour la firme i, est inférieur à la valeur médiane de cette même mesure pour toutes les observations incluses dans l’échantillon. Quant à OPTL2i,t, elle prend la valeur 1 (0 sinon) si l’écart entre prix moyen d’exercice et cours des actions, multiplié par le nombre d’OAA en circulation, est supérieur à la valeur médiane de cet écart pour les observations de notre échantillon. Une variable de contrôle temporel est également introduite dans le modèle (ANi,t). Sur la base des travaux antérieurs (Xu et Niu, 2009), nous prévoyons des coefficients ?1 et ?2 significatifs et positifs, mais un coefficient ?3 significatif et négatif. Si les éléments d’information concernant les OAA communiqués dans l’annexe sont pertinents pour les investisseurs, le coefficient ?4 devrait être significativement négatif, puisqu’il représente l’effet de dilution supporté par les investisseurs. Les coefficients ?5 et ?6 devraient être significativement positifs, puisqu’ils représentent le signal des anticipations des dirigeants quant au cours futur du titre, avec un coefficient ?6 normalement supérieur à ?5 puisqu’il représente l’importance accordée à la détention par les dirigeants d’un montant d’OAA dans le cours supérieur à la médiane alors que ?5 capture l’importance d’un montant inférieur à la médiane.

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À partir de 2001, les entreprises canadiennes ne comptabilisant pas de charge liée à la rémunération par OAA se doivent de publier dans l’annexe l’effet potentiel de cette charge par l’intermédiaire d’un bénéfice pro forma ajusté pour le coût des OAA octroyées durant l’exercice et réparti sur la durée des droits acquis. L’équation (2) associe donc à la valeur boursière des entreprises non seulement les variables explicatives incluses dans l’équation (1), mais aussi la variable CPFi,t correspondant à la charge liée aux OAA estimée grâce à la différence entre le bénéfice pro forma et le bénéfice net de l’entreprise. Nous anticipons des coefficients ?1 à ?6 significatifs, qui conserveront les mêmes signes que pour la période 2000-2001. Si la publication dans l’annexe de l’effet potentiel d’une charge pour options par l’intermédiaire d’un bénéfice pro forma est pertinente pour les investisseurs, le coefficient ?7 associé à la variable CPFi,t devrait aussi être significatif. De plus, si les investisseurs perçoivent cette forme de rémunération comme une charge, nous anticipons un coefficient ?7 négatif. À partir de 2004 au Canada, la valeur des OAA octroyées par une entreprise doit être constatée comme charge dans le compte de résultat. Une variable représentant la charge liée aux OAA constatée dans le compte de résultat, CRi,t, a donc été introduite dans l’équation (3) en remplacement de la variable CPFi,t. Outre des coefficients ?1 à ?6 significatifs et de même signe que dans le cadre de l’équation (1a), nous anticipons un coefficient ?7 associé à la variable CRi,t (qui capture le contenu informationnel du coût associé aux OAA comptabilisé dans le compte de résultat) significatif si cette constatation véhicule une information pertinente aux yeux des investisseurs. Notons de plus que ce coefficient devrait être négatif, si les investisseurs perçoivent le coût des OAA comme une charge réduisant la valeur de l’entreprise en raison de leur effet dilutif sur les bénéfices

2.2 - Échantillon

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Notre échantillon final comprend 903 observations. Le tableau 1 présente le nombre d’observations retenues dans cet échantillon par sous-période de 2 années [2][2] Afin d’accroître le nombre d’observations par sous-période... et au cours des différentes étapes de collecte de l’information. Notre échantillon est construit à partir de la base de données Cancorp Financials Professional. Il s’agit de l’une des rares bases de données canadiennes permettant d’identifier facilement les entreprises selon les codes du Standard Industrial Classification (SIC). Dans le but d’obtenir un échantillon d’entreprises de taille intéressante et d’isoler les entreprises présentant des caractéristiques particulières comme les firmes des secteurs bancaire, minier et pétrolier, nous ne retenons que les entreprises du secteur manufacturier. Pour être incluses dans l’échantillon, les entreprises doivent donc répondre aux critères suivants : 1) être canadiennes et avoir leur siège social au Canada ; 2) être inscrites à la Bourse de Toronto ; 3) être actives et opérer dans un des secteurs d’activités correspondants à l’un des codes sic se situant entre 2000 et 3999. Cela nous a permis d’identifier grâce à la base Cancorp, 248 entreprises du secteur manufacturier.

Tableau 1 - Constitution de l’échantillonTableau 1
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Nous vérifions pour ces entreprises si pour chacune des années de notre période d’étude : 1) leurs états financiers ont été déposés auprès d’une commission des valeurs mobilières canadienne ce qui garantit leur accessibilité via la base de données SEDAR[3][3] www.sedar.com ; 2) leurs états financiers ont été présentés selon les principes comptables généralement reconnus canadiens ; 3) les données relatives aux prix des actions sont disponibles dans la base de données TSX-CFMRC[4][4] La base de données TSX-CFMRC est un produit du Groupe.... Suite à cette vérification, nous obtenons un échantillon initial de 1 274 observations réparties comme suit : 451 observations pour la sous-période 2000-2001, 453 pour la sous-période 2002-2003 et 370 pour la sous-période 2004-2005. Notons que le délistage de certaines entreprises de la Bourse de Toronto et le fait que certaines d’entre elles présentent leurs états financiers selon les normes américaines constituent les principales raisons pour lesquelles les données comptables de certaines entreprises ne sont pas disponibles dans les bases de données SEDAR et TSX-CFMRC.

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Nous collectons ensuite, de façon manuelle, les éléments d’information comptable nécessaires aux analyses statistiques (VCi,t, BENi,t, et CRi,t), ainsi que les éléments d’information se rapportant aux OAA et inscrits dans l’annexe. En ce qui concerne ces éléments, nous relevons le bénéfice pro forma (calculé en tenant compte des coûts relatifs à la rémunération des dirigeants par l’intermédiaire d’OAA), le nombre d’OAA (OPTCi,t) et d’actions ordinaires en circulation à la date de clôture de l’exercice financier (VMi,t) et le prix moyen d’exercice des OAA en circulation (OPTL1i,t et OPTL2i,t). Les prix des actions ordinaires sont extraits de la base de données TSX-CFMRC. À la suite de cette collecte d’informations dans l’annexe, 140 observations sont éliminées, car elles correspondent à des entreprises dont l’annexe pour une année donnée ne présente aucun élément d’information lié aux OAA.

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Nous constatons par ailleurs la nécessité de retirer 156 observations parmi celles de la sous-période 2002-2003, car elles correspondent à des cas où, pour une année donnée, une entreprise a présenté dans son annexe de l’information sur des OAA, mais n’a pas inscrit de bénéfice pro forma. Sur ces 156 observations, 66 concernent des entreprises non tenues de présenter l’information selon la nouvelle norme comptable puisque leurs états financiers couvrent une période débutant avant le 1er janvier 2002. De plus, 85 observations se rapportent à des entreprises ayant choisi de constater une charge égale à la juste valeur des options octroyées durant l’exercice. Par conséquent, seulement 5 des 156 observations correspondent effectivement à des entreprises n’ayant pas mis en application les recommandations de l’ICCA. Pour la période 2004-2005, 75 observations sont des cas d’entreprises n’ayant pas constaté de charge relative aux OAA dans leur compte de résultat. Vingt-huit de ces 75 cas concernent des entreprises n’étant pas tenues de présenter l’information selon la nouvelle norme comptable, car leurs états financiers couvrent une période commençant avant le 1er janvier 2004. Il y a donc 47 observations pour la période 2004-2005 qui correspondent à 36 entreprises n’ayant pas mis en application les recommandations du chapitre 3870 du Manuel de l’ICCA, pour l’exercice financier 2004 et/ou celui de 2005.

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Les statistiques descriptives des différentes variables utilisées aux fins d’analyse sont présentées dans le tableau 2. Les entreprises incluses dans notre échantillon sont de taille relativement importante pour le marché canadien. Le nombre d’OAA accordées aux dirigeants (OPTCi,t) est également élevé, témoignant de la popularité de ce mode de rémunération. Pour la période 2000-2001, il est en moyenne de l’ordre de 2,873 millions d’OAA, de 3,307 et de 3,321 millions respectivement pour les deux autres sous-périodes. La valeur moyenne de ces options (OPTLi,t) est de 42,592 millions de dollars canadiens pour 2000-2001, de 23,929 millions pour 2002-2003 et de 41,518 millions pour 2004-2005. Quant à la valeur des OAA octroyées durant l’année et présentée par l’intermédiaire d’un bénéfice pro forma durant la période 2002-2003, elle est en moyenne de 2,87 millions de dollars canadiens par année. Pour finir, la valeur moyenne de la charge constatée dans le compte de résultat pour la période 2004-2005 est de 3,333 millions de dollars canadiens en moyenne par année.

Tableau 2 - Statistiques descriptives(a), par sous-période(b),(c)Tableau 2

(a) Les données financières sont présentées en milliers de dollars canadiens.

(b) VMi,t = valeur boursière des actions ordinaires de l’entreprise i six mois après la date de clôture des états financiers de l’exercice t ; VCi,t = valeur comptable des capitaux propres de l’entreprise i à la fin de l’exercice t ; BENi,t = bénéfice de l’exercice t disponible aux actionnaires ordinaires de l’entreprise i, qui est remplacé par BENAi,t = bénéfice de l’exercice t avant la charge pour les options octroyées aux dirigeants (CRi,t) et après impôts, disponible aux actionnaires ordinaires de l’entreprise i, pour la période 2004-2005 ; OPTLi,t = différence entre le prix de l’action 5 mois après la date de clôture des états financiers pour l’exercice t et le prix d’exercice moyen des options en circulation, multipliée par le nombre d’options en circulation pour l’entreprise i ; OPTCi,t = nombre d’OAA en circulation pour l’entreprise i à la date de clôture des états financiers de l’exercice t ; CPFi,t = montant relatif aux OAA octroyées par l’entreprise i durant l’exercice t, calculé à partir du bénéfice pro forma présenté dans l’annexe ; CRi,t = charge constatée dans le compte de résultat de l’entreprise i au titre des OAA octroyées aux dirigeants durant l’exercice t.

(c) Pour la variable OPTLi,t, les statistiques sont calculées à partir du nombre d’observations pour lesquelles on observe des OAA dans le cours, soit 127 observations pour la sous-période 2000-2001, 114 pour la sous-période 2002-2003 et 131 pour la sous-période 2004-2005.

3 - Résultats

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Les résultats des régressions effectuées sont présentés dans le tableau 3. Les modèles ont été ajustés à l’aide de la méthode du maximum de vraisemblance et tiennent compte de la dépendance entre les observations pour une même entreprise (Clarkson et al. 2004). Dans le but d’atténuer l’incidence potentielle de l’inclusion à notre échantillon de très grandes sociétés, nous avons aussi, à l’instar de Xu et al. (2007), pondéré les observations par l’inverse du carré de la valeur boursière des actions ordinaires. Soulignons enfin que les résultats demeurent sensiblement similaires à ceux obtenus avec les méthodes d’estimation précédentes si les analyses sont effectuées avec des régressions robustes moins sensibles aux données présentant des valeurs extrêmes.

Tableau 3 - Pertinence des éléments d’information liés aux OAA(a)Tableau 3

*** p ? 0,01 ; ** p ? 0,05 ; * p ? 0,1 (test unidirectionnel lorsque le signe est prévu)

*** p ? 0,01 ; ** p ? 0,05 ; * p ? 0,1 (test bidirectionnel lorsque le signe n’est pas prévu)

(a) VMi,t = valeur boursière des actions ordinaires de l’entreprise i six mois après la date de clôture des états financiers de l’exercice t ; VCi,t = valeur comptable des capitaux propres de l’entreprise i à la fin de l’exercice t ; BENi,t = bénéfices de l’exercice t disponibles aux actionnaires ordinaires de l’entreprise i, BENAi,t = bénéfice avant la charge pour les options octroyées aux dirigeants (CRi,t) et après impôts de l’exercice t disponible aux actionnaires ordinaires de l’entreprise i pour la période 2004-2005 ; NEGi,t = variable dichotomique égale à 1 (0 sinon) si BENi,t (ou BENAi,t) < 0 ; OPTCi,t = nombre d’OAA en circulation pour l’entreprise i à la date de clôture des états financiers de l’exercice t ; OPTL1i,t = variable dichotomique égale à 1 (0 sinon) si : 1) les OAA en circulation à la date de clôture des états financiers de l’exercice t sont en moyenne dans le cours (in the money), le prix courant de l’action sous-jacente (Pi,t) étant inférieur au prix moyen d’exercice des OAA en circulation (Pmi,t) ; et 2) l’écart entre le prix courant de l’action sous-jacente et le prix moyen d’exercice des OAA en circulation à la date de clôture des états financiers de l’exercice t de l’entreprise i est inférieur à la valeur médiane de cet écart pour les OAA des autres entreprises de l’échantillon ; OPTL2i,t = variable dichotomique égale à 1 (0 sinon) si : 1) les OAA en circulation à la date de clôture des états financiers de l’exercice t sont en moyenne dans le cours (in the money), le prix courant de l’action sous-jacente (Pi,t) étant inférieur au prix moyen d’exercice des OAA en circulation (Pmi,t) ; 2) l’écart entre le prix courant de l’action sous-jacente et le prix moyen d’exercice des OAA en circulation à la date de clôture des états financiers de l’exercice t de l’entreprise i est supérieur à la valeur médiane de cet écart pour les OAA des autres entreprises de l’échantillon ; CPFi,t = montant relatif aux OAA octroyées par l’entreprise i durant l’exercice t, calculé à partir du bénéfice pro forma présenté dans l’annexe ; CRi,t = valeur des OAA octroyées aux dirigeants durant l’exercice t et constatée dans le compte de résultat de l’entreprise i ; ANi,t = variable dichotomique égale à 1 (0 sinon) si l’observation pour l’entreprise i concerne l’exercice financier de la première année de la période (2000, 2002, 2004) ; AICC = critère de sélection d’Akaike.

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Les modèles [1.1] et [1.2] concernent la période 2000-2001. Rappelons qu’au cours de cette période, l’ICCA recommande seulement la description des régimes d’OAA dans l’annexe. Les résultats du modèle [1.1] indiquent qu’à eux seuls, la valeur comptable des capitaux propres (VCi,t) et les bénéfices de l’exercice (BENi,t) expliquent 73,8 % de la variance de la valeur boursière des actions six mois après la date de clôture des états financiers. Les coefficients associés à ces variables sont, tels qu’attendus, positifs et significatifs. Dans le modèle [1.2], les variables OPTCi,t, OPTL1i,t et OPTL2i,t ont été ajoutées. Grâce à l’inclusion de ces trois variables, le R2 ajusté passe de 73,8 % à 76,5 % [5][5] Ces seuils d’explication peuvent paraitre élevés, néanmoins.... Le critère de sélection d’Akaike (1974) [6][6] Le critère de sélection d’Akaike (1970) ne repose pas..., qui permet d’évaluer la qualité de l’ajustement d’un modèle, est minimisé dans le second modèle, passant de 11 535,4 à 11 516,1. Cela tend à indiquer que ce modèle reflète mieux la nature des relations observées que le premier modèle.

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Le coefficient de la variable représentant l’effet de dilution, OPTCi,t, est significatif, mais contraire au sens attendu. Une explication possible de ce résultat est que l’effet motivateur des OAA octroyées aux dirigeants est, du point de vue des investisseurs, plus important que l’effet de dilution généré par ces dernières, peut-être parce que cette dilution ne prendra place qu’au moment où les dirigeants exerceront leurs OAA. Quant aux coefficients des variables représentant le signal potentiellement donné par la détention chez les dirigeants d’OAA dont le prix d’exercice est inférieur aux prix des actions actuelles (OPTL1i,t, OPTL2i,t), ils sont positifs et significatifs. Cela confirme que les éléments d’information présentés dans l’annexe concernant le prix moyen d’exercice et le nombre d’OAA en circulation sont pertinents pour les investisseurs. Dans la situation où le prix d’exercice moyen des OAA est inférieur au cours des actions sous-jacentes, ces éléments d’information permettraient de communiquer aux investisseurs les anticipations des dirigeants quant aux perspectives futures de leur entreprise. Si ces perspectives étaient plutôt négatives, il est probable que les OAA dont le prix d’exercice est inférieur au cours des actions sous-jacentes auraient été exercées. Soulignons, de plus, que le coefficient de la variable OPTL2i,t (?6) est, tel qu’attendu, supérieur à celui de la variable OPTL1i,t (?5).

42

Les modèles [2.1], [2.2] et [2.3] sont testés sur la période 2002-2003 au cours de laquelle les sociétés ne constatant pas la juste valeur des options dans leurs états financiers doivent présenter l’information dans l’annexe. Les modèles [2.1] et [2.2] reprennent les mêmes analyses que les modèles [1.1] et [1.2]. Le modèle [2.1] révèle que, pour la période 2002-2003, la valeur comptable des capitaux propres et le bénéfice net sans les effets de la charge potentielle associée à la rémunération par OAA expliquent à eux seuls 87,9 % de la variance de la capitalisation boursière des entreprises six mois après la date de clôture des états financiers. En ajoutant dans le modèle [2.1] les éléments d’information relatifs aux OAA présentés dans l’annexe (OPTCi,t, OPTC1i,t, et OPTC2i,t,), on observe essentiellement les mêmes résultats que pour la période précédente : les coefficients associés à ces variables sont positifs et significatifs. L’inclusion de ces variables augmente le seuil d’explication de la variance (R2) de 87,9 % à 90,3 %. Le critère de sélection d’Akaike passe, quant à lui, de 7 212,7 à 7 170,7. Cela confirme que l’inclusion de ces variables améliore l’ajustement du modèle. Ces éléments d’information semblent donc pertinents pour les investisseurs, même s’ils ne sont présentés que dans l’annexe. À ces variables indépendantes est ensuite ajoutée, dans le modèle [2.3], la charge associée aux OAA octroyées aux dirigeants durant l’exercice financier, calculée à partir du bénéfice pro forma (CPFi,t) et correspondant à la juste valeur boursière de ces options réparties annuellement sur la durée des droits. On constate que le coefficient associé à cette variable n’est pas significatif et que l’ajout de cette variable au modèle ne permet pas d’accroitre le seuil d’explication de la variance (R2) qui demeure à 90,3 %. De plus, le critère de sélection d’Akaike augmente au lieu de diminuer en passant de 7 170,7 à 7 172,7. La publication des coûts relatifs aux OAA octroyées aux dirigeants par l’intermédiaire d’un bénéfice pro forma inscrit dans l’annexe semble donc ajouter peu à l’utilité informationnelle des renseignements liés aux OAA qui étaient déjà présents dans l’annexe avant la mise en place par l’ICCA fin 2001 du chapitre 3780. Ces résultats concordent avec ceux d’Aboody et al. (2004), qui observent que la charge calculée à partir du bénéfice pro forma n’est pas significativement associée au prix des actions. Bien que nos analyses n’aient pas porté sur d’autres modalités d’estimation de cette charge, contrairement à Aboody et al. (2004), nos résultats supportent néanmoins les leurs en démontrant que des éléments d’information publiés dans l’annexe et autres que la charge présentée par l’intermédiaire d’un bénéfice pro forma, semblent pertinents pour le marché.

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Pour finir, les modèles [3.1], [3.2] et [3.3] sont testés sur les deux dernières années de notre période d’étude, 2004 et 2005. Les sociétés canadiennes doivent alors procéder à la constatation dans leur compte de résultat d’une charge liée aux OAA octroyées durant l’exercice financier et estimer son effet sur le bilan. L’ajout au modèle [3.1] des variables représentant les éléments d’information présentés dans l’annexe (OPTCi,t, OPTL1i,t, et OPTL2i,t) augmente le seuil d’explication de la variance (R2) de ce dernier de 82,9 % à 84,10 %. Le critère de sélection d’Akaike passe, quant à lui, de 7 577,9 à 7 576,9. Cela confirme que l’inclusion de ces variables améliore légèrement l’ajustement du modèle pour cette période. Les coefficients des variables OPTCi,t et OPTL2i,t demeurent positifs. Pour cette période, le coefficient de la variable OPTL1i,t n’est toutefois plus significatif, et ce, même à un seuil d’erreur de 0,10. Pour cette sous-période, la valeur intrinsèque des OAA dans le cours, mais en deçà de la médiane des autres OAA dans le cours, semble une information moins pertinente pour les investisseurs.

44

D’après les résultats obtenus pour le modèle [3.3], la comptabilisation d’une charge liée aux OAA octroyées serait par contre prise en compte par les investisseurs. Le coefficient associé à la variable CRi,t est positif et significatif à un seuil d’erreur de 0,001. L’ajout de cette variable aux modèles [3.1] et [3.2] augmente le seuil d’explication de la variance de la capitalisation boursière des entreprises (R2) de 84,1 % à 85,8 % et le critère de sélection d’Akaike passe de 7 576,9 à 7 528,1. Les coefficients associés aux variables représentant les éléments d’information publiés dans l’annexe (OPTCi,t, OPTL1i,t et OPTL2i,t) restent inchangés. La comptabilisation du coût lié aux OAA véhiculerait donc une information pertinente pour les investisseurs. Notons que le coefficient associé à la variable CRi,t, qui correspond à la charge pour options comptabilisée dans le compte de résultat, est positif. Ces résultats concordent avec ceux de Bell et al. (2002) et de Niu et Xu (2009). La charge associée aux OAA octroyées durant l’année semble être interprétée par les investisseurs comme un actif présentant un contenu informationnel significatif pour l’évaluation des entreprises. Autrement dit, les investisseurs semblent anticiper l’effet positif des OAA sur les efforts déployés par les dirigeants. Ces efforts compenseraient alors l’effet négatif sur le prix du titre, de la comptabilisation d’une charge liée aux OAA venant réduire le bénéfice net.

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Globalement, les résultats de l’étude indiquent que la constatation dans le compte de résultat d’une charge relative aux OAA octroyées aux dirigeants est pertinente pour les investisseurs et ajoute aux autres éléments d’information présentés dans l’annexe. La constatation de cette charge semble plus pertinente pour les investisseurs que la présentation de ce montant dans l’annexe.

Conclusion

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Cette étude s’est intéressée à la pertinence des éléments d’information publiés dans l’annexe entre 2000 et 2005 en vertu des différentes recommandations de l’ICCA concernant les OAA. Les résultats de l’étude tendent à conforter le bien-fondé de l’inscription dans le compte de résultat d’une charge relative aux OAA par rapport à son inscription dans l’annexe. En examinant sur trois périodes distinctes les différentes modalités de présentation de l’information concernant les OAA, nos résultats tendent de plus à démontrer que la constatation d’une charge ajoute au contenu informationnel des autres éléments d’information présentés dans l’annexe, qui demeurent malgré tout pertinents. Le contenu informationnel de cette charge semble de plus être interprété comme un actif par les investisseurs.

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Cette étude constitue une avancée par rapport aux travaux antérieurs ayant porté sur le contenu informationnel des éléments constatés plutôt que publiés. Elle est une des rares à analyser l’utilité informationnelle des informations liées aux OAA autres que leur coût. Les résultats tendent à démontrer que les deux approches privilégiées par les organismes de normalisation comptables (publication versus constatation) peuvent fournir des éléments d’information complémentaires et pertinents pour les utilisateurs. Cette étude complète de plus les travaux antérieurs s’étant spécifiquement intéressés à la pertinence de la charge associée aux OAA (Bell et al. 2002 ; Aboody et al. 2004 ; Niu et Xu 2009) en étendant l’analyse aux trois types de normalisation comptables ayant pris place au Canada au cours des dernières années à l’égard des OAA.

48

Comme toute étude, la nôtre présente certaines limites, notamment un nombre relativement important d’observations n’ayant pas été utilisées. Nous avons en effet fait le choix de n’étudier pour la période 2002-2003 que les entreprises ayant publié dans l’annexe la charge liée aux OAA et de laisser de côté les firmes moins nombreuses dans notre échantillon à avoir opté pour la comptabilisation volontaire de ce coût. Pour la période 2004-2005, l’obligation de constater une charge dans le compte de résultat n’était effective que pour les exercices débutant à partir du 1er janvier 2004. Certaines entreprises dont l’exercice financier 2004 débutait avant cette date avaient encore la possibilité de présenter leur charge par l’intermédiaire d’un bénéfice pro forma. En raison de la taille de notre échantillon, des difficultés reliées au traitement statistique des chevauchements et de l’impossibilité d’intégrer simultanément dans le modèle de régression la charge présentée par l’intermédiaire d’un bénéfice pro forma et la charge constatée dans le compte de résultat (multicolinéarité présente entre les deux variables), nous avons effectué nos analyses par sous-périodes basées sur les années civiles et établies à partir des dates de clôture des exercices financiers, ce choix méthodologique permettant de minimiser la perte d’observations. Il est par ailleurs possible que les OAA octroyées par les entreprises étudiées n’aient pas seulement été attribuées aux dirigeants, mais aussi à d’autres employés. L’annexe ne permet pas toujours de faire la distinction entre les bénéficiaires des OAA, puisque les libellés « employés et dirigeants » ou encore « employés clés et dirigeants » sont souvent utilisés pour les désigner. Enfin, les variables représentant la différence entre le prix d’exercice des OAA et le cours des actions ont été opérationnalisées à partir du nombre d’OAA en circulation et non pas du nombre d’OAA exerçables, faute d’informations à ce sujet pour plusieurs entreprises. Il est possible que des OAA en circulation ne soient pas exercées par les dirigeants tout simplement parce que la date à partir de laquelle elles sont exerçables n’est pas encore atteinte. L’information dont nous disposions grâce à notre collecte manuelle de données ne nous permettait pas de mener notre analyse en tenant compte de cette différence.

49

Cette étude met en lumière différentes pistes de recherche. Il pourrait, entre autres, être intéressant d’examiner dans quelle mesure les charges liées aux OAA, constatées ou publiées, sont associées à la performance financière future des entreprises. Une autre piste intéressante consisterait à examiner la façon dont le coût des options est évalué par les entreprises canadiennes afin de déterminer si les entreprises ont cherché à minimiser ce coût depuis qu’elles ont l’obligation de le constater dans le compte de résultat, en comparant, à la suite de Choudhary (2010), la précision de cette valeur quand elle est publiée dans l’annexe, comptabilisée de façon volontaire ou obligatoire.


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Notes

[1]

Selon la norme SFAS 148, les entreprises peuvent comptabiliser seulement le coût des nouvelles OAA accordés aux dirigeants et publier dans l’annexe le coût des options accordées antérieurement.

[2]

Afin d’accroître le nombre d’observations par sous-période et de ne pas utiliser la même observation plus d’une fois, le choix d’effectuer les analyses par sous-période de 2 années civiles s’imposait.

[4]

La base de données TSX-CFMRC est un produit du Groupe TMX. Elle donne accès aux données historiques (mensuelles et journalières) du marché boursier pour les actions transigées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de croissance TSX.

[5]

Ces seuils d’explication peuvent paraitre élevés, néanmoins ils sont cohérents avec ceux observés dans d’autres études ayant eu recours à des échantillons composés d’entreprises canadiennes (Graham et al. 2005 ; Leroux et al. 2007).

[6]

Le critère de sélection d’Akaike (1970) ne repose pas sur des tests statistiques. En fait, ce critère de sélection est constitué de deux parties, l’une mesure la capacité du modèle à expliquer la variable dépendante (c.-à-d., la somme des résidus au carré), l’autre étant une fonction de pénalité dont la valeur dépend du nombre de paramètres estimés (Davidson et MacKinnon 2004).

Résumé

Français

Cette étude examine la pertinence de l’information relative aux options d’achat d’actions (OAA) attribuées aux dirigeants et publiée ou comptabilisée en vertu des différentes modalités ayant eu cours au Canada entre 2000 et 2005. Les résultats des analyses, menées sur un échantillon d’entreprises cotées à la Bourse de Toronto, tendent à démontrer que la publication d’éléments d’information dans l’annexe tout comme la constatation d’une charge relative aux OAA dans le compte de résultat semblent pertinentes pour les investisseurs. La publication dans l’annexe de la charge pour options par l’intermédiaire d’un bénéfice pro forma ne semble toutefois pas présenter un contenu informationnel significatif.

Mots-clés

  • options d’achats d’actions
  • pertinence informationnelle
  • constatation
  • publication
  • normalisation comptable

English

The relevance of different accounting methods and financial statement presentations of employee stock purchase plansThe study examines the value relevance of recognition versus disclosure for stock-based compensation information required by the different accounting standards having taken place in Canada between 2000 and 2005. The results, analyzed for a sample of public firms traded on the Toronto Stock Exchange, suggests that information other than value of stock options disclosed by statement footnotes and the recognition of stock option expense in the income statement seem relevant to investors. However, the pro forma disclosures showing the impact of stock option cost on net income does not seem to show a significant informational content.

Keywords

  • stock options
  • value relevance
  • recognition
  • disclosure
  • accounting standardization

Plan de l'article

  1. Introduction
  2. 1 - Cadre de référence
    1. 1.1 - Le traitement comptable des options d’achat d’actions
    2. 1.2 - Publication versus comptabilisation
    3. 1.3 - L’utilité informationnelle de la constatation d’une charge liée aux OAA
    4. 1.4 - Hypothèses de recherche
  3. 2 - Méthodologie et données
    1. 2.1 - Modèles empiriques
    2. 2.2 - Échantillon
  4. 3 - Résultats
  5. Conclusion

Pour citer cet article

Berthelot Sylvie, Morris Tania, Desfleurs Aurélie, « Pertinence des différentes modalités de présentation et comptabilisation des régimes d'options d'achat d'actions », Comptabilité - Contrôle - Audit, 2/2011 (Tome 17), p. 37-58.

URL : http://www.cairn.info/revue-comptabilite-controle-audit-2011-2-page-37.htm
DOI : 10.3917/cca.172.0037


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