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Revue d'économie financière

2013/1 (N° 109)


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Le développement insuffisant de l’infrastructure des marchés de produits dérivés de gré à gré est l’une des faiblesses du secteur financier révélées par les turbulences observées sur les marchés financiers pendant la période allant de 2007 à 2009. Le caractère essentiellement bilatéral et non automatisé de la compensation et du règlement des produits dérivés de gré à gré n’est plus approprié pour faire face aux fortes hausses des volumes contractuels et à la complexité accrue des produits. La gestion efficace du risque de contrepartie et la transparence globale des marchés ont été entravées. En outre, ces déficiences ont contribué aux turbulences qui ont secoué les marchés financiers en 2008 à la suite de la quasi-faillite de Bear Stearns et d’AIG et de la disparition de Lehman Brothers. Ces événements ont souligné les risques systémiques pouvant découler d’un dysfonctionnement des marchés de produits dérivés de gré à gré (ECB, 2009a, encadré no 2 ; Ledrut, 2007 ; Cont, 2010 ; Russo, 2010). Dans ce contexte, l’amélioration des infrastructures des marchés de produits dérivés de gré à gré constituait un élément clé en vue d’accroître la capacité de résistance du système financier international (FSF, 2008 ; FSB, 2009).

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Au sommet de Pittsburgh de septembre 2009, les dirigeants du G20 ont adopté une réforme globale des marchés de produits dérivés de gré à gré, comprenant les dispositions suivantes : « Tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être échangés sur des plates-formes d’échange ou via des plates-formes de négociation électronique, le cas échéant, et compensés par des contreparties centrales d’ici à la fin de 2012 au plus tard. Les contrats de produits dérivés de gré à gré doivent être communiqués aux référentiels centraux. Les contrats n’ayant pas fait l’objet d’une compensation centrale devront être soumis à des exigences de fonds propres plus élevées. »

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Par la suite, de nombreuses initiatives ont été lancées dans le cadre du mandat du G20 concernant, par exemple, (1) l’introduction d’obligations en termes de compensation centrale, de déclaration et de négociation électronique, (2) la définition d’un cadre législatif et réglementaire pour les contreparties centrales, les référentiels centraux et les plates-formes de négociation organisées traitant les opérations sur produits dérivés de gré à gré, (3) la définition des exigences de fonds propres, de garantie et de gestion du risque bilatéral et (4) des mesures favorisant une normalisation accrue des produits dérivés de gré à gré. Le Conseil de stabilité financière (CSF, ou Financial Stability Board – FSB) surveille et évalue constamment les progrès réalisés dans ces domaines [1][1] Voir le site du CSF : www.financialstabilityboard.....

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La mise en œuvre effective de la réforme des produits dérivés de gré à gré est une grande priorité pour la Banque centrale euro-péenne (BCE) car l’euro est l’une des deux principales monnaies dans lesquelles sont libellés les contrats sur ces produits. Cet article présente le point de vue et les préoccupations spécifiques de la BCE en ce qui concerne le processus de réforme des produits dérivés de gré à gré.

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L’article décrit tout d’abord les principales préoccupations et priorités de la BCE concernant la réforme des marchés de produits dérivés de gré à gré, étudie la convergence réglementaire en matière de contreparties centrales et de référentiels centraux traitant les opéra-tions sur ces produits, examine la collaboration entre les autorités s’agissant de ces infrastructures et passe en revue les mesures visant à une plus grande sécurité et transparence effectives de ces entités au niveau macroprudentiel. Nous évaluons ensuite les progrès accomplis jusqu’ici dans ces domaines. Enfin, nous présentons des éléments de conclusion.

Les principales préoccupations et priorités de réforme de la BCE

Préoccupations de la banque centrale d’émission en matière de surveillance des marchés de produits dérivés de gré à gré

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En tant que banque centrale d’émission de l’euro, l’Eurosystème doit garantir la mise en œuvre effective de la politique monétaire et participer au maintien de la stabilité financière dans la zone euro. En outre, en vertu du traité sur l’Union européenne, il contribue à une surveillance efficace des infrastructures de marché en vue d’assurer la solidité des systèmes de paiement et de compensation dans la zone (ECB, 2011). Les marchés de produits dérivés de gré à gré présentent des risques particuliers pour la bonne exécution de ces responsabilités statutaires, notamment en raison des facteurs suivants :

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– les flux financiers libellés en euros qui peuvent comporter des risques sur les marchés de produits dérivés de gré à gré sont substantiels. L’euro est l’une des deux principales monnaies dans lesquelles sont libellés les contrats sur ces produits, avec le dollar. Compte tenu de l’ampleur des marchés de produits dérivés de gré à gré (notamment les compartiments des produits dérivés de taux d’intérêt, de change et de crédit négociés de gré à gré), les volumes des encours libellés en euros sont considérables [2][2] Au milieu de 2012, les positions ouvertes sur produits.... En outre, nombre des principaux intervenants sur les marchés de produits dérivés de gré à gré sont des institutions financières d’importance systémique pour la zone euro et/ou des acteurs essentiels des infrastructures financières de la zone. Par conséquent, un dysfonctionnement majeur sur les marchés de produits dérivés de gré à gré pourrait présenter un risque systémique pour le système financier de la zone euro et, à terme, pour la stabilité monétaire et financière de la zone (ECB, 2009b) ;

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– le caractère décentralisé et sur mesure des marchés de produits dérivés de gré à gré favorise les perturbations sur ces marchés. De manière générale, il est plus difficile d’y exercer une gestion adéquate des risques, une surveillance et une discipline que sur les marchés organisés car les produits et les profils de risque sont souvent plus complexes, on ne peut obtenir facilement des prix fiables et la liquidité peut y être plus restreinte, les pratiques de gestion du risque de contrepartie peuvent varier et se révéler incompatibles et il est moins aisé d’avoir un aperçu global des expositions et des vecteurs de contagion potentiels. Par conséquent, des déséquilibres peuvent apparaître plus rapidement sur les marchés, ne pas être identifiés et être plus difficiles à corriger une fois présents. En outre, au vu des liens étroits entre eux, il existe des mécanismes de rétroaction entre les marchés de produits dérivés de gré à gré et les marchés au comptant. Nous avons, par exemple, pu observer ce phénomène avec les couvertures de défaillance (CDS – credit default swaps) adossées à des prêts hypothécaires titrisés, lorsque les ondes de choc provoquées par la détérioration des prêts hypothécaires sur les marchés des CDS ont fortement renforcé le risque systémique global dans le système financier ;

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– les marchés de produits dérivés de gré à gré sont des marchés mondiaux sur lesquels les contrats et les contreparties relèvent de la compétence de plusieurs pays. Une telle situation crée des enjeux particuliers en matière de gestion effective des risques par les infrastructures de marché et en termes de collaboration entre les autorités en vue d’assurer une surveillance efficace de ces infrastructures et des marchés de produits dérivés de gré à gré dans leur ensemble.

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Compte tenu des risques substantiels liés aux marchés de produits dérivés de gré à gré de manière générale et pour la zone euro en particulier, la BCE soutient fermement le programme de réformes du G20. En tant que banque centrale d’émission et au vu de ses responsabilités de surveillance, elle met principalement l’accent sur des mesures garantissant l’utilisation de contreparties centrales et de référentiels centraux sûrs et efficaces s’agissant des produits dérivés de gré à gré [3][3] D’autres chantiers du G20 relèvent essentiellement....

Priorités concernant le développement des infrastructures de produits dérivés de gré à gré

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Pour la BCE, l’infrastructure des marchés de produits dérivés de gré à gré devrait remplir trois objectifs de base : la convergence réglementaire, la collaboration entre les autorités et la solidité macroprudentielle.

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La convergence réglementaire a trait aux exigences en matière d’utilisation des contreparties centrales et des référentiels centraux à des fins de compensation des produits dérivés de gré à gré et de gestion du risque de ces infrastructures. Il convient que les règles respectives soient cohérentes au niveau international compte tenu de la dimension mondiale des marchés de produits dérivés de gré à gré. Si tel n’est pas le cas, le secteur des produits dérivés de gré à gré peut se tourner vers des pays où la réglementation est plus souple, ce qui irait à l’encontre de l’objectif du G20 de réduire le risque systémique et pourrait, à terme, entraîner une diminution des normes applicables à la gestion des risques. Ce risque d’arbitrage réglementaire peut exister car les produits dérivés de gré à gré sont, dans une large mesure, négociés par des institutions financières opérant à l’échelle internationale qui pourraient transférer leurs activités vers des filiales étrangères. Le manque d’harmonisation des exigences compromettrait, lui aussi, fortement l’efficacité des infrastructures financières opérant sur une base transfrontalière et pourrait entraîner, au pire, la coexistence de règles discordantes dans un climat d’incertitude.

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La collaboration entre les autorités, en temps normal comme en éventuelle situation d’urgence, constitue une autre priorité. Aujourd’hui, les autorités ne disposent généralement que d’une quantité très restreinte d’informations quant aux risques et aux pratiques de gestion des risques des infrastructures situées en dehors de leur pays. Un nombre croissant d’infrastructures, surtout dans le domaine des produits dérivés de gré à gré, exercent toutefois des activités transfrontalières importantes pouvant avoir des retombées sur la stabilité financière [4][4] Un rapport récent du CSF indique que cinq contreparties.... Dans ce contexte, il convient d’associer, de manière appropriée, les autorités de tous les États concernés au processus de surveillance et d’évaluation des infrastructures afin qu’elles reçoivent en temps utile des informations sur les risques potentiels et puissent faire profiter de leur expérience sur les facteurs affectant le bon fonctionnement de ces infrastructures pour la surveillance et le contrôle de ces entités. Il est également important de veiller à une collaboration adéquate entre les secteurs car les contreparties centrales et les référentiels centraux traitant les opérations sur produits dérivés de gré à gré peuvent fortement influencer la bonne exécution des responsabilités statutaires des différentes autorités et, plus particulièrement, des banques centrales et des régulateurs des marchés de valeurs mobilières.

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La solidité macroprudentielle se rapporte aux effets agrégés de la nouvelle configuration des infrastructures de produits dérivés de gré à gré pour la réalisation de l’objectif principal de la réforme du G20, à savoir la réduction du risque systémique sur les marchés de produits dérivés de gré à gré. Un enjeu crucial réside dans les éventuelles nouvelles sources de concentration des risques financiers au sein des contreparties centrales et des principaux opérateurs sur produits dérivés de gré à gré au niveau mondial. Les lacunes statistiques qui demeurent en matière de produits dérivés de gré à gré, qui résultent des différences entre les référentiels centraux et de la limitation des données disponibles à ce jour sur ces référentiels, constituent un autre point important.

Progrès accomplis

Convergence réglementaire

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Des initiatives législatives sur les contreparties centrales et les référentiels centraux traitant les opérations sur produits dérivés de gré à gré sont en principe lancées dans les différents pays du G20. Mais le rythme des réformes est inégal. De fait, la législation n’est finalisée ou n’est à un stade avancé que dans quelques pays du G20, malgré l’échéance fixée à la fin de 2012 (FSB, 2012b, tableau no 2, p. 13). Il s’agit d’un sujet de préoccupation important tant en raison des retards dans la réalisation, partielle qui plus est, du mandat du G20 qu’au vu du climat d’incertitude en matière de réglementation et des possibilités d’arbitrage dans un contexte transfrontalier.

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Afin de garantir une réelle égalité de traitement entre les pays, il est en outre nécessaire d’assurer la cohérence en ce qui concerne le contenu de haut niveau, mais aussi la précision des exigences. La mise en place d’une telle convergence technique entre les pays du G20 n’est pas chose aisée. L’adoption de normes internationales comme seuil minimal commun et comme référence pour les législations nationales constitue un élément clé. À cet effet, d’importantes avancées ont déjà été opérées :

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  • le Comité sur les systèmes de paiement et de règlement (CSPR, ou Committee on Payment and Settlement Systems – CPSS) de la Banque des règlements internationaux (BRI) et le Comité technique de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV, ou International Organization of Securities Commissions – IOSCO) ont publié en avril 2012 leurs principes pour les infrastructures des marchés financiers (rapport dit « PFMI » ou Principles for Financial Market Infrastructures) qui mettent à jour et renforcent les recommandations internationales existantes en matière de systèmes de paiement, de compensation et de règlement, et prévoient, pour la première fois, une base commune pour les référentiels centraux. Ces principes intègrent des lignes directrices spécifiques pour les contreparties centrales et les référentiels centraux traitant les opérations sur produits dérivés de gré à gré, donnant suite aux travaux approfondis déjà accomplis par les deux instances dans ce domaine[5][5] En mai 2010, le CSPR et l’OICV ont publié des directives... ;

  • en janvier 2012, le CSPR et l’OICV ont publié un Rapport sur les exigences relatives à l’enregistrement et à l’agrégation des données sur les transactions de gré à gré sur produits dérivés, prévoyant des exigences minimales pour la déclaration des données aux référentiels centraux et leur mise à disposition par ceux-ci aux autorités et au grand public. Les deux comités finalisent actuellement une orientation sur la mise en place d’un accès aux données des référentiels centraux pour les autorités, qui rassemblera les données liées aux besoins des différentes autorités en fonction du mandat et des responsabilités de celles-ci et proposera des solutions au problème du respect de la confidentialité et des modalités pratiques pour l’accès aux données ;

  • en février 2012, l’OICV a publié des recommandations concernant l’introduction d’exigences de compensation centrale, dont la mise en place d’exemptions éventuelles et la prise en compte de la dimension transfrontalière.

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À la suite de l’adoption de normes internationales, les principaux pays où sont traitées des opérations sur produits dérivés de gré à gré prennent part à des discussions bilatérales en vue de résorber les différences transfrontalières spécifiques en matière de réglementation. Toutefois, les progrès accomplis jusqu’ici ont été lents et insuffisants. Il apparaît clairement que les règles divergeront dans plusieurs domaines importants, ce qui aura parfois des répercussions directes pour les banques centrales [6][6] En particulier, la réglementation des États-Unis prévoit.... La résolution des problèmes transfrontaliers soulève aussi des préoccupations à un niveau plus fondamental. Alors que certains pays (dont ceux de l’Union européenne) suivront une approche de « reconnaissance mutuelle » pour évaluer le niveau de sécurité adéquat des intervenants, des infrastructures et des produits étrangers traités sur les marchés de produits dérivés de gré à gré, d’autres pays pourraient réglementer les entités et les produits d’origine étrangère qui jouent un rôle important sur les marchés financiers nationaux [7][7] En particulier, les régulateurs de Singapour, de Hong.... L’extraterritorialité impliquerait néanmoins le chevauchement des exigences, rendant la mise en conformité transfrontalière très coûteuse et complexe [8][8] Pour une illustration concrète, voir Shearman & Sterling.... En outre, plusieurs pays n’ont pas encore précisé l’approche envisagée pour l’application transfrontalière de leurs règles (FSB, 2012b, p. 8). Le climat d’incertitude qui subsiste quant à l’application de règles transfrontalières porte également préjudice au développement des infrastructures de produits dérivés de gré à gré, dans la mesure où les fournisseurs attendent des clarifications pour définir leurs services en conséquence (id.).

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Dans ce contexte, il est essentiel d’encourager tous les pays non seulement à établir la législation nationale nécessaire le plus vite possible, mais aussi à examiner les mesures concrètes en vue de faciliter son application efficace au niveau transfrontalier, notamment par le biais de concepts d’équivalence entre les systèmes de réglementation. En outre, étant donné que les nombreuses discussions bilatérales n’ont pas permis d’aplanir les importantes différences en matière de réglementation, un dialogue multilatéral à haut niveau sur ces questions devrait être instauré le plus vite possible pour accélérer le processus et garantir le renforcement de la transparence et la participation de tous les pays.

Collaboration entre les autorités

Réalisations récentes

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Récemment, des avancées importantes dans l’amélioration des dispositifs de coopération entre les infrastructures des marchés financiers ayant de profondes implications transfrontalières ont été réalisées, au niveau tant européen qu’international.

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Pour mémoire, avant l’adoption du règlement dit « EMIR » (European Market Infrastructure Regulation) sur les infrastructures de marché européennes en juillet 2012, il n’existait aucune règle européenne commune en matière de contreparties centrales, mais seulement une poignée de dispositifs de surveillance transfrontaliers pour quelques infrastructures principales [9][9] Comme FECOM et LCH Clearnet Group, voir ECB (2012,.... Le règlement EMIR a entraîné de profonds changements en exigeant l’instauration de « collèges » d’autorités compétentes pour les contreparties centrales. Le collège est consulté avant qu’une contrepartie centrale soit autorisée et que ses modèles de gestion des risques (par exemple, l’établissement de marges, la gestion de défaillance) et ses accords d’interopérabilité soient approuvés. En outre, le collège fournit un cadre de partage régulier d’informations concernant les développements clés et les risques potentiels existant au sein des infrastructures. Il est prévu que les nouveaux collèges entrent en fonction en 2013 afin de garantir que toutes les contreparties centrales de l’Union européenne soient autorisées à reprendre leurs activités en vertu du règlement EMIR [10][10] Le règlement EMIR ne prévoit pas la prolongation des....

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Parallèlement aux efforts réalisés au niveau européen, l’instauration d’accords internationaux de surveillance coopérative s’est accélérée dans le cadre des principes CSPR-OICV pour les infrastructures des marchés financiers qui exigent une collaboration entre les banques centrales, les régulateurs de marché et les autres autorités compétentes, notamment lors de l’évaluation périodique des infrastructures sur la base de ces rapports (CPSS et IOSCO, 2012a). C’est une première grande avancée car il existe pour la première fois des principes communs de surveillance coopérative qui ont été décidés conjointement par les banques centrales et les régulateurs des marchés de valeurs mobilières. Cela devrait servir de base pour de nouvelles avancées dans le domaine de la surveillance coopérative, surtout pour les infrastructures ayant de profondes implications pour la stabilité financière mondiale.

Autres préoccupations et questions en suspens

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Au niveau européen, contrairement aux avancées importantes réalisées en matière de surveillance coopérative des contreparties centrales, le règlement EMIR n’a pas fixé de cadre de coopération pour les référentiels centraux. En revanche, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF, ou European Securities and Markets Authority – ESMA) sera seule responsable de l’enregistrement et de la surveillance des référentiels centraux de l’Union européenne. Cette situation se démarque nettement des principes CSPR-OICV qui exigent la surveillance coopérative de toutes les infrastructures des marchés financiers s’accompagnant d’externalités significatives au niveau de la stabilité transfrontalière. En réalité, un accord de surveillance coopérative internationale existe depuis mai 2011 pour le référentiel central international le plus sophistiqué, la Warehouse Trust Company de la DTTC (Depository Trust and Clearing Corporation) [11][11] En 2012, la DTTC (la société mère de Warehouse Trust)....

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Le manque de surveillance coopérative au sein de l’Union européenne dans ce domaine peut s’expliquer par le fait que les référentiels centraux ne prennent pas de risques financiers et, par conséquent, ne génèrent pas de risques systémiques, contrairement aux contreparties centrales. Les référentiels centraux peuvent toutefois avoir de profondes implications pour la stabilité, notamment parce que les infrastructures de marché d’importance systémique et les institutions financières se basent sur les données des référentiels centraux pour mener leurs propres opérations. Dans ce contexte, des données inexactes ou une indisponibilité soudaine d’un référentiel central important poseraient clairement des risques pour la sécurité des marchés de produits dérivés de gré à gré. Par conséquent, il conviendrait que l’AEMF trouve un moyen approprié d’impliquer et de consulter les autres autorités malgré l’absence d’une obligation juridique formelle allant dans ce sens, surtout lorsque les accords internationaux ne répondent pas encore aux besoins d’informations et de collaboration. Si l’AEMF reprenait l’accord international de surveillance coopérative de l’autorité britannique des marchés financiers, il existerait un point de départ permettant d’identifier les lacunes potentielles et d’instaurer des cadres de coopération pour les autres référentiels centraux de l’Union européenne.

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Au niveau international, la principale priorité consiste à garantir que les exigences du CSPR et de l’OICV soient correctement respectées. Les premiers accords internationaux de surveillance coopérative des contreparties centrales internationales ne sont en effet entrés en vigueur qu’en décembre 2011 [12][12] Concernant le service SwapClear de LCH Clearnet et... et il faut encore en tirer les leçons. Pour les autres principales contreparties centrales internationales traitant les opérations sur produits dérivés de gré à gré (notamment situées aux États-Unis), l’élaboration d’accords de surveillance coopérative n’a tout simplement pas encore commencé.

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Enfin, il importe d’ajouter qu’il reste beaucoup à faire en matière de collaboration en situation de crise. De fait, bien que les collèges instaurés par le règlement EMIR et les accords de surveillance coopérative en vertu des principes pour les infrastructures des marchés financiers impliquent en principe aussi le partage d’informations en situation de crise, les travaux nécessaires n’ont pas encore été entrepris. L’importance d’accords appropriés à ce niveau est néanmoins incontestable. Comme on a pu le constater lors de la crise financière avec les grandes banques internationales, le manque de préparation dans ce domaine a constitué un véritable test, même pour les accords de collaboration efficaces ; il empêche une réaction efficiente en temps voulu de la part des autorités et le climat d’incertitude en résultant peut engendrer et favoriser le renforcement des tensions sur les marchés.

Solidité macroprudentielle

Émergence de la structure de compensation centrale

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La mise en œuvre des exigences posées en matière de compensation centrale modifiera fondamentalement l’architecture mondiale des contreparties centrales traitant les opérations sur produits dérivés de gré à gré. Dans ce contexte et en gardant en tête l’objectif général du G20 consistant à atténuer le risque systémique sur les marchés de produits dérivés de gré à gré, les autorités étudient le champ géographique optimal pour les contreparties centrales traitant ces opérations.

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D’aucuns estiment qu’une structure de compensation centrale autour d’un nombre restreint de contreparties centrales internationales est préférable car elle permettrait de diminuer sensiblement les risques grâce à une compensation multilatérale, au partage des risques et à une meilleure efficacité opérationnelle. D’autres soulignent que de telles contreparties centrales internationales constitueraient d’importantes sources de faiblesse et qu’il serait difficile de les remplacer en cas de défaillance, ce qui fait naître des préoccupations quant à de nouveaux risques systémiques, voire de l’aléa de moralité. En outre, les incidences transfrontalières sur la stabilité financière de contreparties centrales internationales sont complexes et difficiles à maîtriser. L’accès aux contreparties centrales internationales pourrait dépendre, dans une large mesure, de la participation indirecte (à savoir un accès indirect par le biais de membres du système de compensation de la contrepartie centrale), concentrant ainsi des risques financiers considérables sur un nombre restreint de grands opérateurs. Alors que les contreparties centrales nationales suscitent moins de préoccupations quant à la concentration du risque systémique, à l’accès et à la surveillance, le recours à plusieurs contreparties centrales nationales limiterait, en raison de plus petits effets d’échelle, les possibilités de réduction des risques. Une telle situation peut également diminuer la liquidité du marché (en raison du renforcement des exigences en matière de garantie) et son efficacité (à cause de l’augmentation des coûts de compensation) [13][13] Voir le rapport du Comité sur la stabilité financière....

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La communauté internationale a reconnu ces tensions intrinsèques. Afin de dissiper les préoccupations de nombreux pays en ce qui concerne les contreparties centrales internationales, des efforts visent à mettre en place « quatre garde-fous » pour un cadre international de compensation centrale, dont des mesures relatives à (1) un accès équitable, sûr et libre aux marchés pour les intervenants, (2) des accords de surveillance coopérative, (3) des régimes de résolution et de redressement et (4) la résilience de la liquidité des contreparties centrales dans toutes les monnaies de compensation. Les travaux se poursuivent dans les quatre domaines.

(1) L’accès

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La plupart des intervenants directs dans les contreparties centrales restent des institutions financières locales, les exigences locales (par exemple, en matière de surveillance ou d’adhésion à des marchés locaux) semblant continuer de jouer un rôle à cet égard (FSB, 2012b, pp. 22-23). Au vu du degré de concentration des risques qui en résulte autour d’un nombre restreint de membres directs des systèmes de compensation, il serait utile de réévaluer les exigences locales de taille afin de faciliter une adhésion directe aux contreparties centrales.

(2) La surveillance coopérative

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Les exigences internationales en matière de surveillance coopérative ont été renforcées, mais les mesures ne couvrent pas encore toutes les infrastructures concernées et les deux dispositifs qui ont été mis en place ne sont entrés en vigueur que récemment, comme indiqué précédemment. Dans ce contexte, des accords adéquats devraient être conclus le plus vite possible pour toutes les infrastructures concernées et il convient d’en confirmer le bon fonctionnement.

(3) Les régimes de résolution et de redressement

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Actuellement, il n’existe aucun accord transfrontalier de redressement ou de liquidation ordonnée des contreparties centrales au niveau européen ou mondial. Les efforts menés au niveau national en vue d’instaurer des régimes de redressement et de résolution pour les contreparties centrales sont toujours également à un stade embryonnaire (FSB, 2012b, p. 50). En raison du degré élevé de concentration des risques financiers dans ces infrastructures, il est cependant essentiel de mettre en place des instruments efficaces permettant de faire face aux situations d’urgence rencontrées par les contreparties centrales, sans entraîner de graves dysfonctionnements systémiques et de lourdes pertes pour le contribuable. En juillet 2012, le CSPR et l’OICV ont publié des projets de principes sur le redressement et la résolution des infrastructures des marchés financiers à des fins de consultation publique. Lorsqu’ils seront finalisés, ces principes devraient être intégrés dans les accords nationaux et transfrontaliers appropriés impliquant toutes les autorités compétentes.

(4) Les accords en matière de liquidité des contreparties centrales

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À ce stade, la principale priorité est de confirmer la conformité des contreparties centrales avec les exigences accrues relatives à la gestion du risque de liquidité définies dans le rapport CSPR-OICV. Une évaluation complète à ce sujet est toujours attendue. En outre, les banques centrales travaillent à un dispositif garantissant, sans engagement préalable, la fourniture en temps voulu, sans encombre technique, de liquidités d’urgence aux contreparties centrales solvables et viables, si elles n’y ont préalablement pas eu recours.

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Dans le même temps, une plus grande attention pourrait être accordée à d’éventuelles solutions intermédiaires en ce qui concerne la compensation au niveau national et international, comme le recours à des contreparties centrales régionales et la mise en place d’instruments adéquats de réduction des risques afin de favoriser une meilleure interopérabilité des contreparties centrales.

Données exhaustives sur les marchés de produits dérivés de gré à gré

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Si une déclaration efficace de toutes les opérations sur produits dérivés de gré à gré aux référentiels centraux est indispensable au renforcement de la transparence de ces marchés, il reste beaucoup à faire pour permettre aux autorités et aux intervenants de marché d’obtenir les informations nécessaires à leur évaluation du risque.

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Outre les travaux qui continuent d'être menés afin d’assurer l’accès effectif des autorités à toutes les données qui leur sont nécessaires, une préoccupation particulière concerne les difficultés d’agréger les données entre les référentiels centraux (CPSS et IOSCO, 2012a). Ces difficultés proviennent des obstacles juridiques subsistant à l’échange d’informations entre les référentiels centraux ainsi que du développement de référentiels centraux, alors même que des normes communes, sur les formats de données et l’identification des produits et des contreparties notamment, ne sont pas encore arrêtées (FSB, 2012b, pp. 34-35). Bien que le premier problème puisse être en partie résolu avec l’entrée en vigueur des cadres juridiques nationaux pour les référentiels centraux et que les travaux se poursuivent sur le deuxième point, il faudra du temps avant que des solutions communes soient trouvées et mises en œuvre entre les différents référentiels centraux.

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Une lacune plus fondamentale tient au besoin d’informations relatives aux produits dérivés de gré à gré autres que celles sur les opérations qui sont actuellement enregistrées dans les référentiels centraux. Les travaux du CSPR, de l’OICV et du CSF laissent à penser que le suivi complet du risque systémique, la surveillance financière, la surveillance des marchés ainsi que des activités de résolution efficaces de la part des autorités bénéficieraient grandement des données relatives aux portefeuilles, aux valorisations et aux accords actuels en matière de compensation et de garantie (CPSS et IOSCO, 2012b ; FSB, 2012a, p. 24). Il n’existe cependant aucune infrastructure centralisée fournissant ces données à ce jour.

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Compte tenu des risques importants que les marchés de produits dérivés de gré à gré sont susceptibles de créer pour la zone euro, la BCE soutient fermement les réformes menées en vue de renforcer leur sécurité et leur transparence. En tant que banque centrale d’émission ayant, de plus, des responsabilités en matière de surveillance, la BCE est particulièrement attentive à l’utilisation de contreparties centrales et de référentiels centraux sûrs et efficaces dans le traitement des opérations sur produits dérivés de gré à gré. Bien que des progrès aient été réalisés, les efforts doivent être poursuivis.

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En particulier, l’importante incertitude réglementaire liée aux retards législatifs, aux différences transfrontalières et à l’application transnationale des règles entrave profondément la mise en œuvre effective des réformes. Il est urgent de résoudre les chevauchements et les divergences réglementaires par le biais de discussions multilatérales au plus haut niveau. La reconnaissance multilatérale fondée sur l’équivalence de réglementations (calquée sur les concepts de base du marché unique européen qui sont également inscrits dans le règlement EMIR) devrait être le principe directeur.

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En outre, de nouvelles préoccupations sont apparues au niveau macroprudentiel et n’ont pas encore été dissipées.

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Premièrement, elles concernent l’évolution de la structure de compensation. Alors que sa configuration optimale fait toujours l’objet de discussions, il est généralement reconnu que des mesures doivent d’ores et déjà être prises afin de contrer de manière appropriée les risques découlant du rôle accru de la compensation internationale. Dans le même temps, l’instauration des « quatre garde-fous » pour la compensation internationale n’est pas encore terminée, dans la mesure où l’accès transfrontalier reste, dans la majorité des cas, indirect (ce qui entraîne une concentration de risques au sein des principaux opérateurs) ; les cadres de surveillance coopérative n’existent que pour très peu d’infrastructures ; la résilience de la liquidité des contreparties centrales (plus particulièrement leur conformité avec les exigences internationales renforcées) doit encore être confirmée ; et la mise en place de régimes de résolution et de redressement pour les contreparties centrales n’en est qu’à ses débuts.

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Deuxièmement, les marchés manquent toujours de transparence malgré les progrès accomplis dans la création de référentiels centraux, en raison des problèmes non résolus concernant l’accès effectif des autorités à ces données, l’agrégation de celles-ci entre les référentiels centraux et les lacunes subsistantes, s’agissant notamment des informations au niveau des portefeuilles et de la valorisation, des accords en matière de compensation et de garantie, qui ne sont pas comblées par les référentiels centraux existants. Même si des efforts sont actuellement réalisés dans ces domaines, on ignore encore quand les problèmes concernant l’agrégation des données et les lacunes statistiques pourront être réglés. Dans ce contexte, on ne peut s’attendre à ce que les informations nécessaires à l’évaluation complète des risques sur les marchés de produits dérivés de gré à gré soient déjà disponibles, ni même qu’elles le soient bientôt.


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  • ECB (2012), Eurosystem Oversight Report 2011, avril.
  • FSB (Financial Stability Board) (2009), Improving Financial Regulation: Report of the Financial Stability Board to G20 Leaders, septembre.
  • FSB (2012a), OTC Derivatives Market Reforms: Third Progress Report on Implementation, juin.
  • FSB (2012b), OTC Derivatives Market Reforms: Fourth Progress Report on Implementation, octobre.
  • FSF (Financial Stability Forum) (2008), Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience, avril.
  • Ledrut E. (2007), « Changing Post-Trading Arrangements for OTC Derivatives », Bank for International Settlements , Quartely Review, décembre.
  • Russo D. (2010), « Produits dérivés OTC : défis pour la stabilité financière et réponses des autorités », Banque de France, Revue de la stabilité financière, no 14, juillet.
  • Shearman & Sterling (2012), OTC Derivatives Regulation and Extraterritoriality II, septembre.

Notes

[*]

Membre du directoire, Banque centrale européenne.

[2]

Au milieu de 2012, les positions ouvertes sur produits dérivés de gré à gré libellés en euros s’élevaient à 179 000 Md$ pour les dérivés de taux d’intérêt (principalement les contrats d’échange sur taux d’intérêt) et à 24 000 Md$ pour les produits dérivés de change (statistiques de la BRI sur les produits dérivés à la fin de juin 2012, novembre 2012). En novembre 2012, les couvertures de défaillance libellées en euros atteignaient presque 8 000 Md€ (DTCC Deriv/SERV, rapports de la Trade Information Warehouse, Open Positions Data: Daily Aggregate Open Interest by Currency of Denomination), voir le site de la DTCC : www.dtcc.com/products/derivserv/data_table_i.php?tbid=1.

[3]

D’autres chantiers du G20 relèvent essentiellement de la compétence d’autres autorités. Par exemple, l’élaboration des exigences de fonds propres et de gestion du risque bilatéral et les efforts pour favoriser la standardisation incombent principalement aux contrôleurs bancaires, alors que la réglementation des infrastructures de négociation fait partie de la réglementation des valeurs mobilières.

[4]

Un rapport récent du CSF indique que cinq contreparties centrales des produits dérivés de gré à gré ont déjà ouvert leurs services dans plusieurs États. Deux référentiels centraux opèrent sur une base transfrontalière, plusieurs autres prévoient d’étendre leurs services à d’autres pays et cinq envisagent actuellement la mise en place de services internationaux. Voir FSB (2012b, p. 17 et p. 30).

[5]

En mai 2010, le CSPR et l’OICV ont publié des directives pour l’application des recommandations CSPR-OICV de 2004 aux contreparties centrales des produits dérivés de gré à gré (CPSS and IOSCO, Guidance on the application of the 2004 CPSS-IOSCO recommendations for central counterparties to OTC derivatives) et des recommandations relatives aux référentiels centraux de données pour les marchés de produits dérivés de gré à gré (CPSS and IOSCO, Recommendations for TRs in OTC derivatives markets).

[6]

En particulier, la réglementation des États-Unis prévoit des dérogations aux exigences de compensation et de déclaration pour la seule Federal Reserve (alors que les projets de législation européenne les octroieraient à toutes les banques centrales). Pour un aperçu plus général des différences en matière de législation des produits dérivés de gré à gré, voir CFTC et SEC (2012) et Clifford Chance (2012).

[7]

En particulier, les régulateurs de Singapour, de Hong Kong, d’Australie, du Japon et de l’Union européenne ont fait part de grandes préoccupations concernant les incidences extraterritoriales de la réglementation envisagée aux États-Unis : voir l’article intitulé « Asia Hits Out at US Swaps Reform Plans », Financial Times, 29 août 2012.

[8]

Pour une illustration concrète, voir Shearman & Sterling (2012).

[9]

Comme FECOM et LCH Clearnet Group, voir ECB (2012, pp. 13-15).

[10]

Le règlement EMIR ne prévoit pas la prolongation des licences nationales obtenues par les contreparties, qui devront toutes – qu’elles soient situées ou non dans l’Union européenne – réintroduire une demande d’autorisation de leurs services, leurs modèles et leurs accords d’interopérabilité.

[11]

En 2012, la DTTC (la société mère de Warehouse Trust) a créé la société DTCC Derivatives Repository LTD UK et transféré les registres des crédits et des dérivés détenus par la Warehouse Trust et les obligations de déclaration à cette entité. L’accord international de surveillance coopérative pour la Warehouse Trust lui a été transmis.

[12]

Concernant le service SwapClear de LCH Clearnet et ICE Clear Europe, tous deux situés au Royaume-Uni.

[13]

Voir le rapport du Comité sur la stabilité financière mondiale de la BRI sur les incidences macrofinancières des autres configurations relatives à l’accès aux contreparties centrales sur les marchés de produits dérivés de gré à gré (CGFS, The Macro-Financial Implications of Alternative Configurations for Access to Central Counterparties in OTC Derivatives Markets), septembre 2011 et le rapport du CSPR consacré aux développements des structures de marché dans le domaine de la compensation : incidences sur la stabilité financière (CPSS, Market Structure Developments in the Clearing Industry: Implications for Financial Stability), novembre 2010.

Résumé

Français

Un élément important des mesures prises au niveau international en vue de renforcer la capacité de résistance du système financier réside dans le développement de l’infrastructure des marchés de produits dérivés de gré à gré. La BCE y accorde une attention toute particulière, dans la mesure où l’euro est une des deux principales monnaies dans lesquelles les contrats sur ces produits sont libellés. Cet article présente les principales préoccupations et les priorités de la BCE en ce qui concerne les réformes touchant au secteur des produits dérivés de gré à gré et évalue les progrès accomplis dans ce domaine, en mettant l’accent sur la convergence réglementaire, la collaboration entre les autorités, ainsi que la sécurité et la transparence au niveau macroprudentiel. Il souligne la nécessité de poursuivre les travaux, malgré les améliorations apportées à l’infrastructure des marchés de produits dérivés de gré à gré. Il convient, en particulier, d’aborder de toute urgence la question de l’incertitude réglementaire créée par les reports, les divergences et les chevauchements des règles. En outre, des analyses approfondies et des mesures supplémentaires sont indispensables afin de répondre aux préoccupations d’ordre macroprudentiel liées à l’évolution de la structure de compensation mondiale et aux lacunes statistiques qui subsistent concernant les marchés de produits dérivés de gré à gré.
Classification JEL : G18, G23.

English

OTC Derivatives Markets Reform: The ECB’s PerspectiveOne important element of the global agenda to strengthen the resilience of the financial system is the development of the infrastructure of the over-the-counter (OTC) derivatives markets. The ECB is particularly interested in this work, given the euro’s role as one of the two major currencies used for the denomination of OTC derivatives. The article sets out the ECB’s main concerns and priorities regarding reforms in the field of OTC derivatives and assesses the progress made, focusing on regulatory convergence, cooperation among authorities and macro-prudential safety and transparency. The article establishes that, while the infrastructure of OTC derivatives markets has been improved, further work is necessary. In particular, the regulatory uncertainty arising from delayed, conflicting or overlapping rules should be addressed as a matter of urgency. In addition, macro-prudential concerns relating to the evolving global clearing architecture and the remaining gaps in OTC derivatives markets data will require further analysis and action.
Classification JEL: E61, G18.

Plan de l'article

  1. Les principales préoccupations et priorités de réforme de la BCE
    1. Préoccupations de la banque centrale d’émission en matière de surveillance des marchés de produits dérivés de gré à gré
    2. Priorités concernant le développement des infrastructures de produits dérivés de gré à gré
  2. Progrès accomplis
    1. Convergence réglementaire
    2. Collaboration entre les autorités
      1. Réalisations récentes
      2. Autres préoccupations et questions en suspens
    3. Solidité macroprudentielle
      1. Émergence de la structure de compensation centrale
        1. (1) L’accès
        2. (2) La surveillance coopérative
        3. (3) Les régimes de résolution et de redressement
        4. (4) Les accords en matière de liquidité des contreparties centrales
      2. Données exhaustives sur les marchés de produits dérivés de gré à gré

Pour citer cet article

Cœuré Benoît, « Réforme des marchés de produits dérivés de gré à gré : la position de la Banque centrale européenne », Revue d'économie financière, 1/2013 (N° 109), p. 163-178.

URL : http://www.cairn.info/revue-d-economie-financiere-2013-1-page-163.htm
DOI : 10.3917/ecofi.109.0163


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