Vous consultezMonnaie internationale et marché des changes dans un modèle de prospection

AuteurDominique Torre du même auteur

1 - Introduction

L’approche introduite par N. Kiyotaki et R.Wright [1989, 1991, 1993] a établi de manière précoce qu’un même environnement économique peut se prêter à la circulation alternative ou simultanée de plusieurs monnaies différentes. Ce résultat général a donné lieu à diverses applications. Il a contribué à l’explication des cas de coexistence de plusieurs monnaies, répertoriés dans le passé ou pertinents aujourd’hui sur un plan national ou international. L’usage conjoint ou successif de monnaies différentes a été examiné sans souci immédiat de traiter des contacts potentiels entre ces monnaies par l’ouverture d’un marché des changes. Le but n’était pas vraiment d’appréhender les commodités engendrées par les liens entre monnaies mais plutôt d’étudier les avantages comparés de diverses formes de circulations monétaires.

2 Les mutations monétaires contemporaines établissent les limites de cette démarche. Les phases de recours à une monnaie étrangère sur le plan interne, la constitution d’unions monétaires, l’adoption de plans coordonnés de stabilité monétaire, s’accompagnent le plus souvent d’une activation antérieure ou simultanée d’un marché des changes. L’essentiel de ce texte tente de mieux appréhender le rôle du marché des changes sur la base d’une méthodologie introduite par les modèles de prospection. Sur un plan finalisé, le but est d’aider, en complément à d’autres approches, à évaluer le bien-fondé des arrangements monétaires contemporains, à anticiper aussi les mutations monétaires à venir. La démarche est la suivante : la section 2 dresse un bilan provisoire des principaux apports de l’analyse en termes de prospection dans l’étude des formes de coordination monétaires associant plusieurs monnaies sans marché des changes ; la section 3 prolonge ce bilan aux modalités d’activation d’un marché des changes envisagées jusqu’ici ; la section 4 propose un modèle simple à deux pays et sans marché des changes ; la section 5 examine l’incidence de l’introduction d’un marché des changes assurant des transactions instantanées ; la section 6 introduit un marché des changes à l’origine de transactions inter-périodiques. La section 7 rassemble les conclusions.

2 - Monnaies et espaces nationaux en l’absence d’un marché des changes

3 La question des rapports entre monnaies dans un contexte international a été abordée dans un cadre de prospection par le modèle de référence de K. Matsuyama, N. Kiyotaki et A. Matsui [1993]. Leur cadre analytique est une évolution du modèle de N. Kiyotaki et R. Wright [1991], dans lequel les monnaies sont uniquement fiduciaires et au plus égales au nombre de pays. Toutes les marchandises sont stockables indéfiniment, mais seulement par leur producteur ; la consommation immédiate est donc le seul motif de la demande de biens. La monnaie est en revanche stockable indéfiniment par tous. La population est divisée en deux groupes qui correspondent à deux pays ; les chances de rencontrer un agent particulier sont plus élevées quand les deux partenaires appartiennent au même pays. Les paramètres sensibles du modèle sont la taille relative des deux économies et leur degré d’intégration. Comme à l’habitude, le taux d’escompte et le degré de spécialisation interviennent également dans les choix. L’étude se limite à l’analyse des équilibres de Nash symétriques et stationnaires en stratégies pures. Enfin, les jeux envisagés sont anonymes : les stratégies ne dépendent pas de la nationalité du partenaire dans l’échange. Sur ces bases, K. Matsuyama, N. Kiyotaki et A. Matsui peuvent établir l’existence de trois types d’équilibres. Les équilibres autarciques correspondent à l’usage interne des monnaies nationales par les deux pays. Une des deux monnaies peut s’imposer comme monnaie internationale alors que l’autre conserve un usage interne. Enfin, une monnaie commune peut émerger. Les paramètres du modèle définissent évidemment de façon intuitive celui ou ceux de ces équilibres susceptibles de correspondre au cas particulier examiné ; l’équilibre correspondant à l’usage d’une monnaie unique existant quelles que soient les valeurs des paramètres, certaines configurations du modèle admettent deux, trois, voire quatre types d’équilibres (chacune des deux monnaies nationales a alors la possibilité d’accéder au rang de monnaie internationale). Une approche évolutionniste est suggérée pour expliquer le passage d’un équilibre à l’autre. L’étude des différents régimes est conduite sur la base du niveau de bien-être qui leur est associé. Le niveau des émissions monétaires de chaque pays conditionne ce niveau d’utilité sociale. Certains résultats intuitifs se vérifient alors : plus la taille de la zone monétaire est grande, meilleur est le bien-être ; pour certains équilibres, le nombre de zones monétaires est excessif; le fait d’appartenir à un pays émettant une monnaie internationale n’est pas toujours un avantage ; les détentions monétaires intérieures peuvent engendrer un défaut de monnaie à l’intérieur ; enfin, si la monnaie nationale est en quantité trop faible, le fait de d’utiliser une monnaie étrangère amène un meilleur bien-être.

4 Les résultats de K. Matsuyama, N. Kiyotaki et A. Matsui sont complétés par A. Trejos et R. Wright [1996], Les auteurs réunissent les données de base du modèle dans une formulation plus compacte et maniable. Un taux de croissance exogène des populations est également considéré. Ces deux aménagements modifient sensiblement les résultats. Le cas où les deux monnaies ont un statut international est envisagé. La détermination endogène des prix peut être présentée sur la base de négociations bilatérales introduites précédemment (A. Trejos et R. Wright [1993 et 1995]). En supposant tout le pouvoir et négociation entre les mains des acheteurs, les équilibres sont de même nature qu’avec des prix fixes mais les termes de l’échange sont endogènes et liés à la quantité de monnaie. Le niveau de bien-être dépend de cette même quantité de monnaie ; la monnaie commune s’impose généralement du point de vue du critère d’optimalité mais pas dans tous les cas.

5 B. R. Craig et C. J. Waller [1999, a] proposent un modèle autorisant la détention de plusieurs unités de monnaie et la diversification des portefeuilles en devises. Cette première prise en compte des détentions en devises à des fins de placement repose sur la prise en compte du risque inflationniste. Le pouvoir d’achat des monnaies est ici encore déterminé de façon endogène par le biais de négociations bilatérales donnant à l’acheteur la totalité des gains de l’échange. Dans un autre travail [1999, b], les mêmes auteurs introduisent un coût de détention des monnaies, éventuellement distinct d’une monnaie à l’autre. Si les coûts sont identiques pour les deux monnaies, et si l’équilibre admet la circulation simultanée des deux monnaies, leur pouvoir d’achat est le même. D’une certaine manière, ce cadre d’analyse généralise le précédent. Le cas de l’Ukraine qui introduit sa nouvelle monnaie la hryvna sur la base d’une dollarisation préalable relève d’une telle analyse. La nouvelle monnaie est proposée pour réduire le volume des dollars en circulation. La possibilité de convertir en permanence et aisément les deux monnaies garantit cependant leur circulation simultanée et l’identité de leurs pouvoirs d’achat.

3 - Monnaies et espaces nationaux en présence d’un marché des changes

6 Les monnaies se confrontent sur un marché spécifique, qualifié de marché des changes.

7 Une part variable de l’activité de ce marché est assurée par les mouvements spéculatifs sur les changes. Une autre fraction des transactions entre monnaies est liée aux besoins de la gestion de portefeuille internationale et aux mouvements de capitaux qui en découlent. L’activité à but transactionnel ou liée à d’éventuels motifs de précaution est donc d’une ampleur réduite. Les schémas analytiques introduits précédemment doivent cependant privilégier cette justification première des marchés entre monnaies. Reléguer l’activité spéculative et le versant financier des transactions en devises semblera sans doute extrêmement réducteur. En matière de monnaie internationale, une devise peut aller jusqu’à tirer une l’essentiel de son pouvoir d’achat de son usage en tant que réserve des valeurs. On vérifie ainsi quotidiennement qu’il est tout aussi important de considérer les pratiques de gestion internationale de portefeuille que les volumes d’échanges intra et inter communautaires pour traiter de la valeur présente et future de l’Euro. Intuitivement, il semble cependant que les monnaies internationales puissent se répartir en deux groupes distincts. Le premier correspond aux émissions de pays de taille modeste et faiblement impliqués dans les échanges internationaux mais dont la politique de change ou les réglementations financières assurent la stabilité de la parité, à l’abri des influences négligeables exercées par les mouvements commerciaux (le franc suisse appartient à ce premier groupe). Le second ensemble est constitué des monnaies internes de nations fortement impliquées dans le commerce mondial, dont l’acceptabilité comme support spéculatif est liée aux performances commerciales (l’Euro, le dollar ou le yen appartiennent à ce second groupe). Les monnaies de ce second groupe acquièrent un statut de monnaie de placement parce que leur fonctionnement en tant qu’intermédiaire des échanges leur confère une stabilité et une liquidité satisfaisante. C’est pour de telles monnaies qu’il peut s’avérer pertinent d’autonomiser l’étude des fonctions commerciales des monnaies internationales et du marché des changes.

8 Ne pas intégrer de marché des changes dans un cadre transactionnel, c’est supposer que chaque agent n’accepte que la monnaie avec laquelle il compte acheter. L’ouverture d’un marché des changes, même inactivé, élargit les possibilités offertes au commerce et accroît probablement les performances de la réallocation du point de vue de l’optimalité. Les tentatives d’introduction d’un tel marché sont encore limitées dans le cadre des modèles d’appariement. S. Shi [1995] offre une piste relevant du processus de détermination des prix. Pour que deux monnaies similaires soient évaluées différemment, il suffit que les deux devises fassent l’objet d’une spécification différente du processus de négociation qui préside à leur confrontation. Le contexte examiné par Shi est d’ailleurs strictement national. En s’attachant à d’hypothétiques singularités du marché des changes, la différenciation introduite dans la négociation devient un raffinement que l’on pourrait adjoindre à une analyse du marché des changes dont les caractéristiques essentielles n’ont pas encore été introduites. S. R. Aiyagari, N. Wallace et R.Wright [1996] fournissent une autre forme de traitement du même problème ; ils supposent en effet que l’échange entre deux monnaies introduit du coté de la moins chère, de surcroît à la quantité unitaire (indivisible), un solde correspondant à une quantité (divisible) de bien de consommation. La solution est logique compte tenu des modalités de formation des prix retenues ; elle pourrait constituer une formulation utile à la prise en compte de la détermination des taux de change s’il n’était pas possible de considérer des monnaies divisibles. S. Lotz et G. Rocheteau [2001] introduisent un coût de conversion entre deux monnaies nationales dans le cadre d’une réforme monétaire. Cette pénalité s’exprime en terme d’utilité, ce qui suggère une forme éventuelle de traitement des coûts de transaction dans un cadre international.

9 La présentation de R. Zhou [1997] reste en définitive la seule à prévoir l’échange entre deux monnaies dans un cadre international. L’auteur construit en effet un modèle intégrant un marché des changes actif en stratégies pures même si les transactions internes se font en monnaie nationale. L’output est ici indivisible mais diffère d’un pays à l’autre. Un choc sur les goûts intervient à chaque période : les agents des deux pays préfèrent généralement leurs biens nationaux mais quelquefois le choc les conduit à opter pour les biens étrangers. Leur décision relative à l’acceptation d’une monnaie dépend des préférences courantes, de l’anticipation d’une modification de ces préférences, de la confiance relative à la liquidité de chaque monnaie sur chaque marché de bien, du coût de recherche anticipé. A chaque instant, deux groupes se constituent alors dans chaque pays : ceux qui préfèrent les biens nationaux d’une part et ceux qui préfèrent les biens étrangers d’autre part. Le choc affecte la liquidité de la monnaie que détient une partie des acheteurs. Ces chocs peuvent alors conduire les agents à se tourner vers le marché des changes, à la recherche de la monnaie qui leur est la plus utile compte tenu des changements intervenus dans leurs goûts. L’ouverture du marché des changes a aussi pour conséquence de conduire certains agents à accepter en paiement la monnaie la moins désirable de leur point de vue pour l’échanger ultérieurement contre la plus désirable, si cette dernière est facilement accessible.

4 - Une formulation générale en l’absence de marché des changes

10 Le schéma à deux nations retenu ici reprend un certain nombre de caractéristiques de la présentation de A. Trejos et R. Wright [1996] (première partie) qui repose lui même sur une formulation différente du modèle de Matsuyama-Kiyotaki-Matsui [1993]. Elle s’en distingue notamment par la structure démographique qui permet la prise en compte d’une monnaie commune. Après l’exposé du modèle représentant deux économies nationales et leurs échanges extérieurs réciproques, on identifiera brièvement les équilibres obtenus sans marché des changes.

11 L’économie est composée d’un continuum d’agents mesuré sur le segment [0, 1] ; ces agents appartiennent à deux pays. Le pays domestique rassemble une proportion n (0 < n < 1) de la population totale; le pays étranger regroupe la proportion complémentaire (1 – n). Les agents nationaux et étrangers sont répartis uniformément en k types (k ≥ 3). Les biens sont au nombre de k. Chaque agent de type η consomme le η-ième bien et produit dès qu’il a consommé le (η + 1)-ième bien (modulo k). La production est instantanée et sans coût. Les biens peuvent être stockés par leurs producteurs et les monnaies par tous leurs détenteurs pendant un nombre infini de périodes, mais chaque agent ne peut stocker qu’une seule unité de bien ou de monnaie par période. Les prix et les parités sont supposés fixes de telle sorte qu’une unité de bien quelconque s’échange toujours contre une unité de monnaie nationale ou étrangère.

12 Chaque agent tire une satisfaction instantanée u de sa consommation. Dans chacune des positions du marché, l’horizon prévisionnel est infini : l’objectif à maximiser est donc toujours l’indicateur de l’utilité intertemporelle espérée Vt, évaluée à l’aide du taux d’escompte δ supposé constant et donné. Si la période de référence est t, si Ωt représente l’information disponible en t, l’expression générale de l’objectif est alors donnée par (1) :

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14 avec lt + s=1 si la consommation est effective à la période t + s

15 lt + s=0 en l’absence de consommation à la période t + s

16 L’appartenance à l’un ou l’autre des pays prédispose à rencontrer des agents du même espace national. Ainsi, tout ressortissant du pays i (i=h, f) aura la probabilité ᾱii de rencontrer à chaque période un de ses concitoyens, tandis qu’il n’aura que la probabilité ᾱij=(ᾱij < ᾱii) de rencontrer un agent du pays j (j ≠ i). Lorsque l’on ne s’intéresse qu’aux équilibres symétriques, chaque acheteur a la probabilité αii=ᾱii /k de rencontrer un concitoyen porteur du bien qu’il convoite. Cette même probabilité n’est que αij=ᾱij/k pour un étranger. Les paramètres αij et αji sont liés du fait que le nombre des rencontres avec des étrangers est le même pour les deux populations prises dans leur ensemble, i.e. :

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18 Sauf dans le cas où circule une monnaie commune, chaque pays émet sa propre monnaie. L’émission de la Banque Centrale du pays domestique est mh tandis que l’étranger détermine un montant mf. Ces quantités sont réparties entre les mains des résidents et des agents du pays tiers. Soit :

19 mhh, (mhf), la fraction de la population domestique détenant de la monnaie domestique (étrangère)

20 mhg=1 – mhh – mhf, la fraction de la population domestique détenant des biens

21 mfh, (mff), la fraction de la population étrangère détenant de la monnaie domestique (étrangère)

22 mfg=1 – mfh – mff, la fraction de la population étrangère détenant des biens.

23 Par définition, il vient alors,

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25 Le montant des émissions des deux pays ne peut en aucun cas excéder la quantité de monnaie que pourrait détenir l’intégralité des deux populations. On en déduit la contrainte de qualification mh + mf ≤ 1.

26 Les deux populations sont décrites par les triplets Xh et Xf, représentatifs de la répartition interne des agents en détenteurs de biens produits, de monnaie domestique et de monnaie étrangère.

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28 Si l’on exclut par hypothèse les cas où l’une ou/et l’autre des monnaies n’est pas acceptée au sein du pays émetteur, la stratégie individuelle consiste à opter pour ou contre l’acceptation de la monnaie étrangère dans la situation de vendeur. Les régimes possibles sont alors représentés par le vecteur λ=(λh, λf), 0 ≤ λi ≤ 1, avec :

29 λi=1, (i=h, f), quand les agents du pays i acceptent toujours la monnaie de l’autre pays.

30 λi=0, (i=h, f), quand les agents du pays i refusent toujours la monnaie de l’autre pays.

31 0 < λi < 1, (i=h, f), quand les agents du pays i acceptent partiellement la monnaie de l’autre pays.

32 Les fonctions d’utilité intertemporelles correspondant à chaque état Vij (i=h, f, j=g, h, f) peuvent être exprimées à l’aide d’équations de Bellman :

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34 Ces équations font des utilités intertemporelles courantes des agents, des expressions dépendant des valeurs futures de ces mêmes utilités, exprimées dans les positions susceptibles d’être occupées ultérieurement par les agents. Ainsi, l’expression (2) tient compte du fait qu’un vendeur du pays domestique peut vendre à un détenteur de monnaie domestique, à un détenteur de monnaie étrangère ou ne pas vendre et se retrouver dans la même situation. Les paramètres λh (λf) figurant dans ces expressions peuvent se référer à une décision émanant du type d’agent dont l’utilité est évaluée ou encore résultant des actions de ses partenaires potentiels dans l’échange. L’étude se limitant aux équilibres de Nash symétriques, on ne distinguera pas formellement la notation de ces paramètres selon l’origine de leur détermination, leur identité numérique étant dans ce cas garantie par les limites imposées au domaine d’étude.

35 Les conditions d’équilibre stationnaire concernent à la fois les trois types de détentions (les biens et les deux monnaies) et les populations qui leur sont associées. Compte tenu des degrés de dépendance de ces conditions, il en ressort quatre équations indépendantes, deux pour chaque population. Les conditions de stationnarité des dotations monétaires s’explicitent ainsi de la manière suivante :

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37 L’expression (8) traduit ainsi la condition de stationnarité de la population domestique détentrice de monnaie locale. Le premier terme représente les nouveaux détenteurs locaux de monnaie locale, par suite d’une vente de leur bien produit à des étrangers porteurs de monnaie nationale. Le second terme représente les nationaux ayant acquis leur bien de consommation auprès d’un étranger à l’aide d’un paiement en monnaie nationale ; cette population vient en déduction de la part de la proportion des nationaux porteurs de monnaie locale. La stationnarité de la population locale détentrice de monnaie nationale implique que ces deux populations soient égales. Les conditions (9), (10) et (11) s’interprètent de façon identique pour les trois autres populations.

38 A cette économie, on peut associer plusieurs types d’équilibres de Nash symétriques, respectant les conditions de stationnarité (8) à (11).

• Des équilibres sans monnaie internationale

39 Un tel régime suppose que les transactions ne se font qu’entre agents originaires du même pays. L’équilibre est vérifié quand aucun agent ne trouve plus d’intérêt à détenir de la monnaie étrangère, c’est à dire de vendre son bien de production à un porteur de monnaie étrangère, qu’à attendre une rencontre avec un porteur de monnaie nationale. L’existence d’un tel équilibre est conditionné au respect des deux inégalités suivantes (annexe disponible sur demande auprès de l’auteur) :La première de ces inégalités s’interprète de la manière suivante : (i) toutes choses égales, plus il est difficile d’entrer en contact avec un étranger pour un agent du pays domestique, moins les nationaux seront enclins à accepter la monnaie étrangère en paiement ; (ii) toutes choses égales, plus la part d’étrangers porteurs de monnaie est élevée, moins les nationaux seront incités à accepter la monnaie étrangère. Le second élément d’interprétation n’est qu’en apparence moins intuitif que le premier. Notons en effet que plus la proportion d’étrangers porteurs de monnaie est importante, moins on trouvera chez ces agents de vendeurs du bien de consommation convoité. L’incitation à détenir la monnaie étrangère décroît donc quand mff augmente.

• Des équilibres avec une seule monnaie internationale

40 Dans un tel régime, l’une des monnaies acquiert un statut de monnaie internationale en étant acceptée par les deux populations alors que l’autre n’est utilisée que de manière interne par les agents du pays émetteur. Si la monnaie étrangère est acceptée dans le pays domestique mais non l’inverse, de tels équilibres se vérifient dans les conditions suivantes (annexe disponible sur demande auprès de l’auteur) :Dans le cas de pays de poids identiques et émettant autant de monnaie, ces conditions traduisent le fait que la rencontre d’un vendeur étranger est relativement plus difficile que la rencontre d’un vendeur domestique pour un acheteur du pays domestique, mais que la rencontre d’un vendeur du pays domestique est encore plus difficile relativement à la rencontre d’un vendeur étranger pour un ressortissant du pays étranger.

• Des équilibres avec deux monnaies internationales

41 La coexistence de deux monnaies internationales constitue le troisième cas de figure envisageable. En se limitant comme précédemment aux contextes d’acceptation totale des deux monnaies, on vérifie que l’existence d’un équilibre assurant l’acceptation totale des deux monnaies par les deux populations ne dépend ni de la difficulté relative des rencontres au sein de pays et entre deux pays, ni du montant des émissions monétaires des deux économies nationales. Cet équilibre prévaut quand les deux populations sont persuadées de l’identité des deux monnaies, ce qui garantit, mais en espérance seulement, la répartition des monnaies compatible avec l’équilibre.

• Des équilibres avec une monnaie commune

42 Le cas d’une monnaie commune est une configuration pertinente : et concurrente de la précédente. On peut montrer que la monnaie commune définit toujours un régime possible, quel que soit le niveau d’émission de cet intermédiaire. On notera que cet équilibre est même le seul possible quand les deux pays s’entendent pour assurer la gestion d’une monnaie homogène. Enfin, on peut imaginer que l’existence d’une seule monnaie rend plus aisée la recherche du niveau de répartition d’équilibre des encaisses.

43 Pour l’essentiel, cette typologie et les caractéristiques des équilibres qui lui sont associés confirment des résultats déjà acquis, dans des contextes très voisins. L’exercice consiste désormais à introduire un marché des changes sur la base de l’économie précédemment définie et d’en étudier les incidences sur la typologie et, le cas échéant, l’optimalité des équilibres.

5 - Un marché des changes instantané

44 Le marché des changes a essentiellement trois fonctions. La première est de pourvoir aux besoins transactionnels en devises. Le second est de participer à la gestion internationale de portefeuille. La troisième est de nature spéculative, l’absence de coût de stockage et la forte liquidité des devises s’avérant particulièrement appropriés à cette forme d’activité. Dans un cadre d’analyse excluant toute réserve des valeurs, on néglige la seconde fonction du marché des changes qui doit cependant faire l’objet d’une prise en compte ultérieure. La troisième ne peut se comprendre qu’avec l’introduction d’anticipations relatives à l’évolution future des parités, ce qui n’est pas réalisé ici. L’étude présente doit donc se limiter à l’approche des fonctions strictement transactionnelles du marché des changes.

45 Le marché des changes n’a pas les caractéristiques des marchés de biens. Les transactions entre monnaies peuvent y être conclues à peu près à tout moment, dès que deux propositions d’échange s’avèrent compatibles. Avec le marché des actions et celui de la dette, c’est un des marchés les mieux organisés ; les transactions y sont instantanées, l’information sur les prix maximale. Il s’agit aussi d’un marché intermédié, coûteux et volatile, proposant ses propres garanties. On ne peut donc traiter d’échanges entre monnaies sur le même mode que d’échanges entre biens et monnaies. L’introduction d’une monnaie internationale dans une optique de prospection doit donc faire porter les effets de la décentralisation sur les transactions entre monnaies et biens en considérant comme centralisées (globalisées…) et sans délai les transactions entre monnaies

46 Identifions les transactions entre monnaies souhaitées par les différents agents. En stratégies pures, la demande de monnaie domestique sur le marché des changes résulte de la rencontre d’un détenteur de monnaie étrangère, originaire de l’un ou l’autre des pays, par un vendeur du pays domestique n’acceptant pas la monnaie étrangère. L’offre de monnaie domestique résulte de conditions symétriques, réunies quand un porteur de monnaie domestique souhaite acheter son bien de consommation à un partenaire n’acceptant que la monnaie nationale. La demande de monnaie étrangère sur le marché des changes résulte de la rencontre d’un détenteur de monnaie nationale, originaire de l’un ou l’autre des pays, par un vendeur étranger n’acceptant pas la monnaie domestique. L’offre de monnaie étrangère se déduit de façon similaire. Dans le cadre actuel supposant des prix fixes au sein de la période, on supposera que le marché des changes se solde côté court par la quantité disponible de la monnaie la moins offerte.

47 L’existence de contreparties, nécessaire à l’activation du marché des changes entraîne ainsi le respect de deux conditions : (i) une certaine forme de réciprocité dans les offres et demandes de devises (quand une monnaie est toujours acceptée et l’autre non, cette condition n’est pas vérifiée)[1] [1] Cette limitation s’affaiblit en présence de spéculateurs,...
suite ; (ii) l’existence de transactions nécessitant l’une des monnaies plutôt que l’autre (quand les deux monnaies sont acceptées, le marché des changes n’a plus d’usage transactionnel). En définitive, en limitant l’analyse aux demandes transactionnelles tout en excluant le cas de défiance devant la monnaie nationale, le marché des changes est activé dans le seul cas où les deux monnaies ont un usage strictement domestique.

48 Dans un tel régime, contrairement à ce que l’on observait précédemment, les transactions ne se font plus seulement entre agents originaires d’un même pays. Le marché des changes permet aux acheteurs domestiques de payer les étrangers en monnaie étrangère et aux acheteurs étrangers de payer les nationaux en monnaie domestique, sans qu’aucun agent ne détienne jamais d’autre monnaie que celle émise par son institut d’émission local. L’annulation de λ ne correspond plus à l’absence de commerce international. On a cependant toujours mhf=0 et mfh=0, mh=nmhh et mf=(1 – n) mff.

49 Les propositions d’échange entre devises peuvent être explicitées. Les acheteurs domestiques formulent une demande totale de monnaie étrangère et une offre réciproque de monnaie nationale pour le montant nmhh αhf mfg. La demande totale de monnaie domestique ou l’offre de monnaie étrangère sur le marché des changes est donnée de même par (1 – n) mff αfh mhg.

50 Les propositions émanant des acheteurs du pays domestique constituent les offres et les demandes adressées aux acheteurs étrangers. L’égalité des montants offerts et demandés par chacun des groupe assure qu’un seul groupe est finalement contraint. Le marché des changes est équilibré quand des deux groupes émanent les mêmes offres réciproques, soit :

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52 L’égalité s’écrit aussi :

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54 En tenant compte de la relation qui lie les coefficients αhf et αfh, il vient :

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56 soit encore,

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58 Les acheteurs domestiques sont alors rationnés sur le marché des changes si et les étrangers si .

61 En supposant une proportionnalité des rationnements, seule compatible avec la symétrie des équilibres, les équations de Bellman prennent la forme suivante :

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63

64 Les nationaux détenteurs de biens et les étrangers détenteurs de monnaie étrangère ne sont pas rationnés, d’où les expressions (12) et (16). Les rationnements qui affectent les détenteurs nationaux de monnaie domestique et les détenteurs de biens étrangers doivent être exprimés par agent, d’où les expressions (13) et (15). La proportion des détenteurs de monnaie étrangère dans le pays national ou de monnaie domestique à l’étranger est identiquement nulle. Le poids des offres et des demandes de devises émanant de ces agents est donc tout aussi nul. Aucune sorte de rationnement n’affecte donc leurs utilités, exceptés ceux qui naissent de la probabilité pour ces agents d’occuper ultérieurement d’autres positions dans les échanges, d’où la forme des expressions (14) et (17).

65 Les contraintes incitatives ont la même forme qu’en l’absence de marché des changes.

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67 mais aussi,

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69 Ces deux dernières contraintes excluent pour un agent quelconque l’incitation à détenir de façon inter-périodique la devise du pays dont il n’est pas originaire. Or, une comparaison de (13) et (14) d’une part, (15) et (16) d’autre part, montre que ces dernières contraintes ne sont pas vérifiées en présence d’un marché des changes. La raison en est simple. Si dans le pays domestique, les détenteurs de monnaie domestique sont rationnés sur le marché des changes, les détenteurs de monnaie étrangère ne peuvent l’être aussi. La situation de ces derniers est donc meilleure que celle du premier groupe. Il devient donc intéressant de détenir de façon inter-périodique de la monnaie étrangère dans le pays domestique.

70 L’introduction du marché des changes a ainsi des conséquences inattendues. Son activation n’est jamais observée mais sa présence écarte toute possibilité d’équilibre sans monnaie internationale[2] [2] G. Rocheteau nous a suggéré une interprétation de ce...
suite. L’étude qualitative est restreinte par la nature de ce résultat. Les équilibres en concurrence sont seulement ceux qui incluent l’usage d’une monnaie internationale au moins ; le niveau d’utilité des agents présents dans chaque position et leur proportion ne changeant pas, le gain en terme de bien-être se résume encore en l’élimination des équilibres autarciques[3] [3] Pour chaque régime et comme dans d’autres présentations...
suite.

71 On vérifiera que dans un contexte de prix fixes, ce résultat ne dépend pas du nombre de pays. La voie d’une endogénéisation des prix, étape nécessaire dans une optique de réalisme de la présentation (cf. A. Trejos. and R.Wright [1996] seconde partie), s’avère insuffisante dans le cas présent. Elle atténue la portée des rationnements sans écarter l’acceptation des deux monnaies à l’équilibre stationnaire, ce qui est alors contradictoire avec l’existence d’un marché des changes à vocation transactionnelle. Plusieurs pistes restent alors possibles au delà de la forme d’analyse introduite par R. Zou :

• la prise en compte des équilibres mixtes qui probabilisent l’acceptation de la monnaie domestique dans chacun des pays.
• l’intégration de coûts de transaction qui rendent le marché des changes moins fluide. On notera par exemple que l’existence d’un coût unitaire décroissant du montant des offres et des demandes d’une même monnaie au sein d’un même pays, associé à la condition d’acceptation de la monnaie nationale par les nationaux a pour conséquence de réintégrer des plages de validation des contraintes de qualification d’un marché des changes dans un régime supposant l’existence de deux monnaies à usage strictement domestique.
• l’analyse des équilibres non-stationnaires et d’une éventuelle activité de spéculation sur les changes.

La section suivante envisage seulement la première voie d’analyse.

6 - Un marché des changes inter-périodique

72 Les équilibres en stratégies mixtes sont peu étudiés dans le cadre des modèles d’appariement. En général, ils fournissent seulement des cas limites. La recherche d’équilibres de Nash symétriques en stratégies mixtes se montre ainsi décevante quand les choix portent sur l’acceptation ou le refus des deux monnaies en l’absence de marché des changes. Si l’on choisit une répartition quelconque des deux populations entre les trois positions dans l’échange (soit un ensemble de valeurs de mhg, mhh, mhf, mfg, mfh et mff compatibles entre elles et avec une émission monétaire (mh, mf) donnée), on vérifiera ainsi qu’aucun équilibre stationnaire en stratégies mixtes ne peut généralement être associé à cette distribution. En l’absence de marché des changes, les équilibres stationnaires en stratégies mixtes constituent donc des configurations peu représentatives, des cas limites bien moins pertinents que les équilibres en stratégies pures.

73 Supposons maintenant l’existence d’un marché des changes et examinons les équilibres en stratégies mixtes avec acceptation partielle d’une des deux monnaies dans les deux pays. Le fait de ne pas être rationné quand on est porteur de monnaie étrangère revient à se trouver dans une meilleure situation que les porteurs de monnaie domestique. Dans ce cas, c’est la détention de monnaie domestique qui est moins avantageuse pour les ressortissants du pays domestique. Les contraintes incitatives conduisent alors naturellement à l’acceptation totale de la monnaie étrangère. Si l’on écarte le cas de non-acceptation de la monnaie domestique par les ressortissants du pays domestique, ces derniers acceptent l’une et l’autre monnaie en situation de vendeurs. L’activation du marché des changes ne peut donc être réalisé que lors de rencontres avec des vendeurs étrangers. Ceux-ci acceptant toujours la monnaie étrangère (par hypothèse), ils doivent donc refuser au moins partiellement la monnaie domestique. Face à ces vendeurs, les acheteurs (ou une partie des acheteurs) munis de monnaie domestique formulent donc une demande de monnaie étrangère et une offre de monnaie domestique sur le marché des changes. La contrepartie ne peut leur être fournie chez les étrangers. En effet, on vient de supposer que ceux-ci refusent tout ou partie des paiements proposés en monnaie domestique et acceptent tous les paiements effectués en monnaie étrangère. Le détention de monnaie étrangère est donc plus avantageuse de leur point de vue que la détention de monnaie domestique, ce qui exclut de leur part toute offre de leur devise nationale sur le marché des changes. La contrepartie provient donc des détenteurs de monnaie étrangère du pays domestique. Mais ces derniers ne formulent aucune offre puisque tous les agents acceptent toujours la monnaie étrangère. Le marché des changes est donc inactif. On vérifie ainsi qu’en présence d’un marché des changes, les stratégies mixtes appliquées à l’acceptation des monnaies ne modifient donc pas les résultats obtenus en stratégies pures.

74 Reste à examiner une situation ne correspondant pas vraiment à une stratégie mixte, mais à une configuration représentative quand les deux monnaies circulent internationalement. L’échange entre monnaies laisse cependant l’usage de stratégies mixtes aux détenteurs de monnaie. Examinons cette dernière possibilité.

75 Dans les deux pays, les détenteurs des deux monnaies ont ici le même niveau d’utilité espérée mais un niveau de satisfaction supérieur aux détenteurs de biens. Ce cas correspond à l’acceptation des deux monnaies par les vendeurs des deux pays ou encore à l’usage simultané des deux monnaies de manière interne et externe. L’équivalence des deux détentions monétaires conduit les acheteurs de l’un ou l’autre des pays à accepter indifféremment l’une ou l’autre des monnaies pour renouveler leurs propositions d’achat en cas d’échec. Ces acheteurs insatisfaits effectuent ainsi une offre de la monnaie qu’ils détiennent pour un montant inférieur ou égal à l’unité. Une autre manière de rendre ces stratégies « mixtes » compatibles avec la non-divisibilité des unités monétaires revient à considérer que chaque acheteur non satisfait probabilise la nature de la monnaie qu’il détiendra lors de la phase de marché ultérieure. Examinons ce type de configuration en l’associant à un marché des changes équilibré.

76 Si l’on note respectivement μhh, μhf, μfh, et μff les probabilités de transition d’une détention monétaire à l’autre pour chacune des quatre populations d’acheteurs, les équations de Bellman prennent la forme suivante :

77

78 Les contraintes incitatives sont maintenant :

79

80 Les conditions de stationnarité deviennent :

81

82 L’équilibre sur le marché des changes impose la condition supplémentaire (34) :

83

84 Les conditions de définition des quantités de monnaie en circulation s’écrivent encore :

85

86 L’examen des expressions (22) à (27) permet de vérifier les contraintes incitatives, quelles que soient les valeurs des paramètres αij (i, j=h, f). On obtient ainsi :

87

88 et

89

90 Les conditions (30) à (36) déterminent 5 équations indépendantes pour 8 variables, mhh, mfh, mhf et mff, μhh, μhf, μfh, et μff. Il est donc possible de choisir arbitrairement la valeur de trois de ces variables : la fixation de niveaux prédéterminés pour les émissions nationales est ainsi compatible avec un équilibre symétrique résultant de l’usage de deux monnaies internationales. Ce résultat est dû à la présence du marché des changes qui permet de répartir les deux monnaies entre les deux populations. Des substitutions adéquates pratiquées entre les conditions (30), (31) et (34) font apparaître, comme en l’absence de marché des changes, une égalité entre les proportions relatives des offreurs dans les deux populations. Le niveau de bien-être est donc comparable à celui qui caractérise l’équilibre à deux monnaies internationales sans marché des changes. Dans le cas présent, aucune forme d’autoréalisation n’apparaît. Il n’est pas nécessaire que les représentants des deux pays équilibrent leurs encaisses relatives de façon identique pour que l’équilibre se réalise. Le marché des changes joue un rôle de réallocation des unités monétaires entre les deux espaces nationaux et rend une répartition quelconque des deux monnaies compatible avec un équilibre.

91 En résumé, le marché des changes permet l’obtention par le marché d’un équilibre seulement atteint au prix d’« anticipations d’équilibre » en son absence. On notera encore que dans le cas où les deux monnaies ont un statut international, cet équilibre est infiniment plus probable que celui qui laisse inactivé le marché des changes. Les degrés de liberté qu’il ouvre sur la répartition internationale des encaisses des deux devises en font un état « intermédiaire » entre l’équilibre à deux monnaies internationales sans marché des changes et l’équilibre correspondant à l’usage d’une monnaie commune.

7 - Conclusion

92 Le caractère organisé du marché des changes le situe en lisière du domaine de pertinence d’une approche en terme de prospection. Ce marché centralisé s’adjoint à une organisation des échanges très différente, constituée de transactions décentralisées entre monnaie et biens. L’endogénéisation des prix envisagée par Trejos et Wright puis complétée par Shi ne peut s’appliquer à la description de cet interface, les ajustements du marché des changes ne semblant pas réellement plus proches d’une procédure de négociation que d’une forme de non-tâtonnement avec prix flexibles. L’objectif de ce travail a été de mettre en regard les présentations traitant de l’articulation entre monnaie(s) et espace(s) nationaux dans une démarche en termes d’appariements. Les conditions d’existence d’un marché des changes à vocation transactionnelle et leurs conséquences sur la typologie des équilibres de l’économie ont été examinées dans un cadre de prix fixes.

93 Après avoir transcrit la typologie des équilibres possibles dans l’ensemble constitué par deux économies nationales entretenant des relations commerciales, on a étudié l’incidence de l’ouverture d’un marché des changes. De façon inattendue – en première analyse seulement – les conséquences de cet aménagement nouveau ne se mesurent pas en terme d’optimalité. Les équilibres auxquels le marché des changes permet d’accéder sont comparables à certains équilibres de l’économie sans marché des changes, ceux qui correspondent à l’acceptation des deux monnaies dans les deux pays. L’apport essentiel du marché des changes est alors d’écarter l’ensemble des équilibres correspondant à la non-acceptation de l’une des monnaies au moins dans l’un des pays. Le marché des changes a également la propriété d’élargir considérablement la plage des détentions monétaires compatibles avec l’équilibre.

94 Ces résultats sont conformes au contenu analytique de l’approche en terme de prospection. La coordination des actions individuelles peut se faire par le biais de l’effet réseau engendré par l’acceptation générale d’une monnaie, tout autant que par l’activation d’un marché organisé et centralisé. Les changes s’organisent sous la forme d’un marché, en raison du faible nombre des monnaies face aux biens, à cause aussi de leur immatérialité, de leur liquidité et de leur « non-localisation ». Le marché ne peut cependant mieux faire en terme d’optimalité que le feraient les agents, en décidant tout à coup, par un effet de réseau, que toutes les monnaies se valent et doivent être tenues pour semblables. Le marché aide cependant à l’obtention de ce résultat. Le marché pourvoit également à la répartition des émissions des deux pays, pour les rendre compatibles avec l’acceptation totale des deux monnaies. D’une certaine manière, un équilibre en stratégies mixtes avec deux monnaies internationales et un marché des changes pourrait être conçu comme la transition entre l’articulation de monnaies nationales et de monnaies internationales d’une part et l’adoption d’une monnaie commune d’autre part. Ces observations, à prolonger dans un cadre plus élaboré et en dynamique, pourraient s’appliquer à l’analyse des phases de transition vers des unions monétaires.

Bibliographie

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Notes

[ 1] Cette limitation s’affaiblit en présence de spéculateurs, contreparties éventuelles des demandeurs de monnaie internationale.

[ 2] G. Rocheteau nous a suggéré une interprétation de ce résultat : dans la mesure où les agents non rationnés peuvent échanger instantanément et sans coût la monnaie étrangère contre la monnaie nationale, ils n’auront aucune raison de refuser la monnaie étrangère.

[ 3] Pour chaque régime et comme dans d’autres présentations de ce type (cf. A. Trejos and R. Wright [1996]), le niveau de bien être de chaque population dépend du niveau d’émission monétaire interne, mais aussi du niveau relatif des émissions interne et externe, sans que des résultats plus tranchés puissent fournis au delà de ces remarques. L’introduction d’un marché des changes ne modifie pas fondamentalement ce diagnostic.)

Résumé

Le texte propose quelques éléments d’analyse du rôle transactionnel du marché des changes dans l’étude des rapports entre monnaies nationales et internationales. Une revue succincte de la littérature est consacrée aux travaux adoptant l’approche en termes de prospection pour décrire des échanges internationaux, en l’absence de marché des changes. Puis les tentatives de prise en compte du marché des changes sont considérées. Le modèle proposé par la suite est examiné tour à tour en l’absence de marché des changes, avec un marché des changes assurant des transactions instantanées, enfin avec une prise en compte de conversions monétaires inter-périodiques.

PLAN DE L'ARTICLE

• 1 - Introduction
• 2 - Monnaies et espaces nationaux en l’absence d’un marché des changes
• 3 - Monnaies et espaces nationaux en présence d’un marché des changes
• 4 - Une formulation générale en l’absence de marché des changes
  • • Des équilibres sans monnaie internationale
  • • Des équilibres avec une seule monnaie internationale
  • • Des équilibres avec deux monnaies internationales
  • • Des équilibres avec une monnaie commune
• 5 - Un marché des changes instantané
• 6 - Un marché des changes inter-périodique
• 7 - Conclusion

Dominique Torre « Monnaie internationale et marché des changes dans un modèle de prospection », Revue d'économie politique 3/2001 (Vol. 111), p. 481-501.
URL : www.cairn.info/revue-d-economie-politique-2001-3-page-481.htm.