À la fin du premier trimestre 2002, la reprise de l’activité économique paraît acquise. La fin du déstockage dans l’ensemble des pays développés la rendrait même très vigoureuse au premier semestre 2002. Le regain de l’activité au-delà est conditionné au ré-enclenchement de l’investissement. Celui-ci progresserait de nouveau dès la mi-2002, mais le bas niveau des taux d’utilisation des capacités de production, en Europe et encore plus aux États-Unis, ne permet pas de prévoir une reprise forte avant 2003. Ce n’est qu’à partir du début de 2003 que pourraient apparaître de réelles contraintes de capacité, les entreprises étant alors prises en ciseau entre le comportement passé d’investissements prudents (en particulier en 2001) et le rebond de l’activité. La reprise de l’investissement s’appuierait aussi sur un regain d’innovations autour des technologies de l’information et de la communication (TIC), la vague d’innovations n’étant vraisemblablement pas épuisée. La nature de certaines composantes de l’investissement, en particulier l’investissement en TIC, pourrait impliquer des cycles plus courts d’investissement et éventuellement de l’activité.

Une croissance vraiment vigoureuse dans le courant 2002 est un scénario possible. Ce n’est pas celui que nous avons retenu, puisque nous considérons que la reprise est hypothéquée par plusieurs facteurs. Premièrement, les marchés du travail en Europe et aux États-Unis se sont dégradés et pourraient induire un ralentissement de la consommation des ménages sur la première moitié de 2002. S’il est d’une grande ampleur, il pourrait justifier un scénario en W en 2002. Deuxièmement, la politique monétaire européenne souffre d’une crédibilité encore fragile, et la politique budgétaire est confuse, du fait des contradictions entre les politiques annoncées et les engagements liés au Pacte de stabilité. Troisièmement, le niveau de l’endettement privé aux États-Unis est élevé et la dévalorisation des actifs boursiers l’a rendu presque insoutenable. Certes, une nouvelle flambée spéculative pourrait alléger cette contrainte, mais cet endettement excessif peut limiter la croissance à terme.

La croissance mondiale n’accélèrerait guère en 2002 (2,4 %), mais seulement en 2003 (3,6 %).

Les États-Unis et la zone euro suivent un chemin globalement similaire depuis début 2001, modifié temporairement par les attentats. La croissance américaine a été directement affectée au troisième trimestre alors que la croissance européenne en a subi le contrecoup au quatrième.

L’éclatement de la bulle technologique a frappé en premier lieu les États-Unis dès le milieu de l’année 2000, provoquant un repli important de l’investissement des entreprises et une correction boursière majeure, mettant un terme à l’euphorie sans doute exagérée des investisseurs. Le ralentissement de la croissance américaine, particulièrement marqué après la période faste de la seconde moitié des années 1990, ne ressemble pas à une récession habituelle. La situation de récession (déclarée depuis mars 2001) repose exclusivement sur la forte baisse de la production et de l’emploi, alors que les ventes industrielles et commerciales sont restées plutôt stables et que le revenu des ménages, avant transferts, n’a cessé de progresser. La quasi-stagnation de l’activité depuis la mi-2000 repose sur le jeu contraire des composantes de la croissance, qui donne toute sa particularité au ralentissement en cours. La forte baisse de l’investissement productif, des exportations et le déstockage massif sont compensés par la croissance de la consommation des ménages, des dépenses publiques, de l’investissement résidentiel et la baisse des importations.

Après une croissance exceptionnelle de 3,4 % en 2000, l’activité de la zone euro a rapidement ralenti et est atone depuis le deuxième trimestre 2001. Les signes de reprise perceptibles au cours de l’été 2001 ont fait long feu, les évènements du 11 septembre ayant ébranlé le renouveau fragile de la confiance des industriels et des ménages. Le ralentissement américain s’est rapidement transmis à l’Europe par le canal du commerce mondial, puis à l’investissement. Dans presque tous les pays européens, le taux d’investissement a baissé dès le premier trimestre 2001. Ce retour sur les perspectives d’investissement traduit une révision des perspectives offertes par les TIC, en particulier dans le secteur des télécommunications, mais résulte aussi d’une nécessaire mise à plat des organisations après une croissance forte pendant quatre années. En revanche, les délais dans la transmission au marché du travail du ralentissement de l’activité des entreprises ainsi que les baisses d’impôts ont soutenu le revenu des ménages au cours du premier semestre 2001. La consommation s’est ensuite nettement infléchie au cours du second semestre, les effets des allègements fiscaux s’estompant et le marché du travail se dégradant. Au-delà de ce constat général, les divergences de situation restent importantes entre pays de la zone.

L’Allemagne est, des grands pays de la zone, celui qui a connu le plus fort ralentissement : la baisse de l’activité de 0,5 % constatée sur les deux derniers trimestres est la plus forte depuis 1993. Les causes de cette mauvaise performance sont essentiellement imputables à la demande intérieure (et plus particulièrement à la consommation des ménages), la contribution du commerce extérieur ayant été fortement positive (tableaux 1 et 2). L’Allemagne a en effet pleinement bénéficié de sa présence commerciale importante dans les PECO qui ont été relativement épargnés jusqu’à la mi-2001. Aux côtés de l’Allemagne, on trouve un groupe de petits pays très ouverts dont la croissance s’est aussi nettement infléchie (Finlande, Belgique, Irlande, Luxembourg, Pays-Bas). La Finlande et l’Irlande ont été particulièrement affectées par le retournement de l’industrie des TIC. L’Italie a atteint une croissance en moyenne annuelle plus forte que celle de la zone, ce qui n’avait pas été le cas durant toute la seconde moitié des années 1990. Ce résultat s’explique par une bonne performance en début d’année, car ensuite l’infléchissement est similaire au reste de la zone. Contrairement à l’Allemagne, c’est la demande intérieure (et plus précisément l’investissement aussi bien privé que public) qui a soutenu la croissance alors que le commerce extérieur la tirait vers le bas. La croissance française est aussi restée supérieure à celle de ses partenaires allemand et italien, grâce à un infléchissement moindre de la demande intérieure (dû essentiellement à une consommation des ménages plus dynamique) et à une contribution positive du commerce extérieur. L’Espagne est restée dans le peloton de tête grâce à une meilleure résistance de sa demande intérieure.

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Contributions à la croissance

2
Contributions au ralentissement de la croissance entre 2000 et 2001 : un classement

Le ralentissement du commerce mondial a eu un impact plus nuancé : pour nombre de pays industriels (à l’exception là encore du Royaume-Uni et de l’Italie) la contribution du commerce extérieur (de biens et services) au ralentissement de la croissance est positive car l’ajustement de la croissance des importations a été plus important que l’ajustement de la croissance des exportations. Cela ne doit néanmoins pas occulter le repli effectif du commerce mondial de marchandises en 2001, après une accélération record en 2000. Le ralentissement de l’économie mondiale a porté le rythme de croissance des échanges de 14 % en glissement au second semestre 2000 à – 6 % à la fin 2001. Ce tassement brutal du commerce mondial a affecté tout particulièrement les économies d’Asie et d’Amérique latine. Du côté de l’Asie, Hong Kong, Singapour, Taiwan et la Malaisie sont les plus engagés commercialement avec les États-Unis et/ou spécialisés sur le secteur de l’électronique. Du côté de l’Amérique latine, la crise financière, circonscrite à l’Argentine, n’a que peu affecté la zone, davantage exposée à la contraction des marchés étrangers et à la baisse du prix des matières premières.

Dans les cinq grands pays de la zone euro (Allemagne, France, Italie, Pays-Bas, Espagne), les entreprises ont répondu à la hausse du prix du pétrole en augmentant leurs prix de vente. Le ralentissement économique de 2001 a créé une tension supplémentaire sur les coûts salariaux unitaires des entreprises, essentiellement en raison des retards d’ajustement de l’emploi sur l’activité, qui ont induit un ralentissement assez net de la productivité dans les grands pays. La baisse du prix du pétrole en 2001, et aussi la relative maîtrise des progressions salariales, ont permis de soulager les tensions inflationnistes. Les entreprises n’ont néanmoins pas ajusté en 2001 leurs prix de vente dans la proportion permise par la baisse du prix des matières premières. L’ampleur des ajustements de prix et l’évolution des taux de marge ont été différentes d’un pays à l’autre. Le maintien des taux de marge en France et en Allemagne s’est fait au prix d’une accélération (encore modérée) de l’inflation. En Espagne et en Italie, le taux de marge a continué de progresser en 2001, dans un contexte de forte maîtrise des coûts salariaux unitaires (CSU). La situation américaine est encore autre puisque, en dehors d’une courte période (entre 1999 et la mi-2000) où il s’est légèrement redressé, le taux de marge se dégrade continuement depuis 1997. Il faut néanmoins distinguer deux périodes à partir de la mi-2000. La forte hausse des CSU sur la seconde moitié de 2000 combinée au ralentissement des prix de valeur ajoutée explique l’infléchissement net du taux de marge à partir de cette date. La moindre progression des CSU en 2001 explique un certain ralentissement de la baisse du taux de marge. Il s’est même légèrement redressé au quatrième trimestre.

Les attentats ont contribué à accentuer le climat de défiance dans lequel les entreprises baignaient et ont accéléré le mouvement de correction dans l’appréciation de la situation effective des entreprises, tant en Europe qu’aux États-Unis. La suspicion qui naît aujourd’hui quant à l’honnêteté des comptes des entreprises découle de ce ralentissement tout en l’accentuant, et rend plus difficile pour les entreprises l’accès aux capitaux. Le pari tenu par certaines entreprises au cours de l’année 2001 que la situation se redresserait suffisamment rapidement pour ne pas avoir à rendre compte d’opérations douteuses se révèle impossible à tenir plus longtemps ; le maquillage des comptes doit faire place à une opération vérité.

L’accélération de l’inflation dans la zone euro et aussi aux États-Unis entre le printemps 1999 et la mi-2000 est pour une bonne part liée à la hausse du prix du pétrole. Mais cette hausse n’a fait qu’alimenter l’inflation sous-jacente en accélération depuis le début 2000, accélération plus marquée aux États-Unis que dans la zone euro. En 2001, les évolutions se différencient encore plus, la zone euro étant confrontée d’une part à une progression soutenue du prix des biens alimentaires et d’autre part à une nette accélération de son inflation sous-jacente, alors que l’inflation sous-jacente américaine reste stable aux alentours de 2,7 %. La baisse du prix du pétrole est quand même visible puisque l’inflation de la zone euro atteint 2,1 % en glissement fin 2001, après 2,6 % fin 2000. Aux États-Unis, ces mêmes chiffres sont respectivement de 1,9 et 3,4 %. L’inflation au Royaume-Uni reste la plus basse de l’Union européenne (UE) avec un glissement annuel de 1,3 % en février 2002 (contre 2,3 % pour l’UE). La situation de déflation dans laquelle se trouve le Japon est particulière, mais la tendance est la même. Partie d’un point bas de – 1,2 % en glissement annuel en novembre 1999, l’inflation a atteint – 0,3 % en février 2001, avant de repartir immédiatement à la baisse, jusqu’à – 1,4 % de nouveau en janvier 2002. La baisse des prix sous-jacente, relativement stable autour de – 1 % en glissement annuel au tournant des années 2000-2001, affiche une légère décélération depuis avril 2001.

La politique monétaire des États-Unis a été très expansionniste comme en témoignent les baisses des taux d’intérêt directeurs et les opérations d’open market. Parti de 6,5 % fin 2000, le taux des Federal Funds atteint 1,75 % fin 2001. La Banque centrale européenne (BCE) ainsi que la Banque d’Angleterre ont adopté une attitude un peu moins accommodante, mais néanmoins réactive. Le taux directeur de la BCE se situe en novembre 2001 à 3,25 %. Le taux directeur de la Banque d’Angleterre atteint pour sa part un niveau historique bas de 4 %. Dans le même temps, on a constaté un fort accroissement des agrégats monétaires au sens large. Cette hausse n’est cependant pas génératrice de pressions inflationnistes. La baisse des taux a conduit à un fort refinancement des prêts hypothécaires à taux variables. Quant au Japon, les taux d’intérêt nominaux sont restés proches de zéro et il se retrouve dans une situation où les taux d’intérêt réels sont positifs alors que le taux de croissance du PIB est négatif. La Banque du Japon a également injecté de nombreuses liquidités dans l’économie et soutient la dépréciation du yen.

L’évolution des taux de change montre la prédominance du dollar comme monnaie internationale, la dépréciation du yen et l’évolution relativement neutre de la livre Sterling. En particulier, l’euro s’est déprécié vis-à-vis du dollar et de la livre Sterling.

3
Perspectives de croissance mondiale

La reprise de l’investissement s’appuierait aussi sur un regain d’innovations autour des TIC. L’investissement progresserait de nouveau dès la mi-2002, mais le bas niveau des taux d’utilisation, en Europe et encore plus aux États-Unis, ne permet pas de prévoir une reprise forte avant 2003. Une des conditions nécessaires à une reprise solide de l’investissement est la maîtrise des coûts salariaux unitaires, aussi bien aux États-Unis qu’en Europe, et plus particulièrement en France et en Allemagne. L’amélioration de la situation des entreprises suppose que le marché du travail reste au moins sur la première moitié de l’année 2002 encore peu actif, les gains de productivité ainsi dégagés permettant de contenir les coûts salariaux nominaux. Le risque inflationniste serait écarté et soutiendrait les taux de marge. Les hausses de salaires seraient modérées compte tenu de la dégradation de la situation du marché du travail. Cette évolution est plausible dans la mesure où les prix à la consommation ne connaîtraient pas d’accélération supplémentaire due à des facteurs exogènes comme les prix alimentaires ou du pétrole.

Mais une diminution peu rapide du taux de chômage impliquerait une consommation des ménages prudente. Cette dernière profiterait au moins d’un pouvoir d’achat bénéficiant du ralentissement de l’inflation, lui-même soutenu par la baisse du prix du pétrole en 2002 par rapport à 2001. Selon nos hypothèses sur les fondamentaux, le prix du pétrole atteindrait 23 dollars fin 2002 et resterait à ce niveau en 2003. Ce scénario ne retient pas comme hypothèse centrale le risque d’un nouveau choc pétrolier lié aux tensions au Proche-Orient. Dans le cas des États-Unis, deux autres facteurs soutiendront la reprise : la faiblesse initiale des taux d’intérêt et l’impulsion budgétaire. L’enclenchement de la reprise américaine est l’élément essentiel : il est le signal attendu par tous pour consolider la reprise mondiale, par le canal du commerce.

Dans notre scénario, la reprise technique suffirait donc à enclencher la reprise générale de l’activité. Ce scénario est conforté (voire amélioré) par l’indicateur avancé de l’OFCE qui indique une croissance au premier trimestre 2002 de 1,2 % dans la zone euro, puis de 0,6 % au deuxième trimestre. Un indicateur similaire pour les États-Unis donne des chiffres également forts (respectivement 1 % et 0,9 %). Dans notre prévision, à la mi-2002, la croissance dans la zone euro serait de 0,9 % en glissement annuel, de 1,3 % aux États-Unis. Fin 2003, la croissance dans la zone euro atteindrait 2,7 % en glissement et la croissance américaine 2,8 %.

Ce scénario s’appuie également sur les signaux de reprise manifestes dans les indicateurs conjoncturels, en particulier la confiance des ménages et le climat général des affaires (graphiques 2 et 3).

La similitude des scénarios américain et européen masque des différences de fond. Contrastant avec les choix de politique économique aux États-Unis (réductions d’impôts et augmentation des dépenses), la politique budgétaire dans la zone euro serait légèrement restrictive en 2002. Elle serait tout juste neutre en 2003, la contrainte du Pacte de stabilité s’atténuant, alors que la politique budgétaire américaine serait légèrement restrictive. En 2003, les États-Unis continueraient par ailleurs d’être contraints par le niveau élevé de l’endettement privé. C’est pourquoi, fin 2003, les États-Unis resteraient en-deçà de leur potentiel alors que la zone euro l’atteindrait (graphique 4). Pour autant, cette impression d’une zone euro plus dynamique ne doit pas faire oublier qu’atteindre son potentiel ne suffit pas à réduire le chômage. La croissance allemande resterait inférieure à la moyenne de la zone euro, la croissance italienne repasserait en dessous et la croissance espagnole continuerait d’être supérieure.

Les anticipations de reprise de l’activité économique américaine laissent à penser qu’un resserrement des taux d’intérêt interviendrait dans un avenir proche. Cependant, le tempo de la politique monétaire tiendra compte de la situation d’endettement des agents, du problème du déficit courant et de l’impact sur le prix des actifs. Notre prévision de taux est donc plus prudente que celle inscrite dans les anticipations des marchés. Les taux courts se situeraient à 2,8 % fin 2002 et à 3,7 % fin 2003. Combinés à un scénario de reprise modeste et donc à l’absence de tensions inflationnistes, l’apparition d’un déficit budgétaire ne conduirait qu’à une augmentation limitée des taux longs à l’horizon 2003. Le tempo de la politique monétaire du Royaume-Uni devra essentiellement tenir compte de la situation d’endettement des agents. Les taux courts atteindraient 5,3 % fin 2003. La BCE est confrontée à des incertitudes différentes : respect du Pacte de stabilité, crédibilité encore fragile, décalage du cycle conjoncturel et évolution des prix. Ainsi, la BCE n’interviendrait pas avant le troisième trimestre 2002. Les taux courts atteindraient 4,4 % fin 2003. Quant au Japon, les mauvais jours sont encore à venir et la priorité demeure l’épuration des créances douteuses et la recapitalisation des banques. Le taux directeur ne connaîtrait pas de hausse avant le début de 2003.

En effet, si l’on compare le taux nominal effectif des Federal Funds avec la croissance effective nominale ou la croissance potentielle nominale, on constate que le taux des Federal Funds est inférieur à la croissance potentielle depuis début 1999 et l’augmentation prévue à l’horizon 2003 ne rattrape pas la forte baisse de l’année 2001 (graphique 6) [1]. Par ailleurs, si l’on fait référence à la règle de Taylor usuelle, on constate que les taux courts sont sous-évalués de l’ordre de 100 à 200 pb. Le fait que la politique monétaire reste expansionniste tient à la prise en compte par la Réserve fédérale du niveau d’endettement des ménages, de la mauvaise situation financière des entreprises et des incertitudes sur la solidité de la reprise. En resserrant trop rapidement ses taux, la Réserve fédérale pourrait casser la reprise en provoquant un rationnement sur le marché du crédit. D’autres facteurs doivent aussi être pris en compte comme le problème du déficit de la balance courante ou l’évolution du prix des actifs. Dans ce dernier cas, une forte hausse des taux conduirait à une augmentation du facteur d’actualisation des profits futurs et donc une croissance très modeste des marchés boursiers. Dans le même temps, les conditions monétaires au sens large ne sont pas aussi accommodantes que ne l’est la politique monétaire. Cela inciterait à une certaine prudence de la Réserve fédérale. D’une part, le taux de change effectif du dollar est très élevé. D’autre part, les primes de risque sur les obligations privées (spreads de crédit) se sont élargies. Combinées à un rationnement du marché du crédit bancaire, les conditions de financement de l’investissement ne sont pas favorables. Enfin, un resserrement trop rapide de la politique monétaire peut faire craindre une correction obligataire, comme en 1994, et donc un fort recul boursier. A contrario, un excès d’optimisme des marchés financiers conduirait la Réserve fédérale à intervenir plus rapidement. Notre prévision de taux est donc plus prudente que celle inscrite dans les anticipations des marchés, la première augmentation (de 0,25 point) ayant lieu lors de la réunion des 25-26 juin. Deux autres augmentations (de 0,5 point chacune) suivraient d’ici la fin de l’année. Le taux officiel des Federal Funds se situerait alors à 3 %. Il progresserait encore de 75 pb en 2003 (tableau 4).

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Principales hypothèses de taux de change, taux d’intérêt et matières premières

La politique monétaire américaine s’appuie aussi sur le jeu des taux longs, ce qui l’autorise à ne pas augmenter tout de suite ses taux courts. Les taux longs publics à 10 ans ont en effet augmenté fin 2001, passant d’un point bas de 4,6 % en octobre à 5,1 % en décembre. Cette hausse s’est répercutée sur les taux hypothécaires et devrait freiner le marché de l’immobilier. Par ailleurs, la récente hausse des taux longs montre que les marchés financiers anticipent une remontée prochaine des taux de la Réserve fédérale, mais aussi que la politique monétaire n’a plus d’effet (la baisse des taux directeurs au début du quatrième trimestre s’étant soldée par une hausse des taux longs). Dans notre scénario, la politique monétaire est centrée sur ses objectifs de croissance et d’inflation mais ne joue pas le rôle de gendarme face à une politique budgétaire très expansionniste. Elle pourrait effectivement s’inquiéter du creusement attendu du solde public, de la moindre réduction de la dette publique nette et des tensions que ces évolutions génèrent sur les taux longs. Mais dans la mesure où ces évolutions seraient temporaires, la politique monétaire peut ne pas en tenir compte et être coopérative. Combinés à un scénario de reprise modeste de la croissance américaine et donc à l’absence de pressions inflationnistes, les éléments budgétaires ne conduisent qu’à une augmentation limitée des taux longs à l’horizon 2003. Partant de 5 % début 2002, ils atteindraient 6 % fin 2003.

La problématique de la zone euro est quelque peu différente de celle des États-Unis. À l’exception de l’Allemagne et des Pays-Bas où le ratio de la dette au revenu disponible a augmenté rapidement, le ratio d’endettement des ménages et des entreprises est plus bas qu’aux Étas-Unis. Par ailleurs, le niveau actuel de l’euro est favorable à la compétitivité-coût de la zone. Pour autant, une politique active de la BCE serait nécessaire si la reprise avait un schéma en W mais ce n’est cependant pas le scénario retenu ici. Enfin, il convient de noter que les canaux de transmission de la politique monétaire sont différents de ceux des États-Unis et du Royaume-Uni. En bout de ligne, ces différents facteurs vont peser sur la décision de la politique monétaire de la BCE. Et cela d’autant plus que la BCE a connu quelques tergiversations par le passé. En témoigne le temps de réaction de la première baisse du taux de refinancement alors même que les signes précurseurs d’un ralentissement de l’activité économique de la zone euro s’amoncelaient. La BCE a jusqu’à maintenant privilégié la prudence face aux résurgences inflationnistes ponctuelles. Sa crédibilité pourrait également être une nouvelle fois écornée par le problème de la nomination de son gouverneur mais surtout par sa réaction vis-à-vis des dérives probables du Pacte de stabilité. Un comportement passif entraînerait sans doute une méfiance accrue des investisseurs et dans le même temps un comportement non-coopératif contraindrait pour une large part les politiques budgétaires.

Dans cette perspective, la BCE n’interviendrait pas sur son taux de refinancement avant le troisième trimestre 2002 où une hausse de 25 pb est programmée, suivie d’une nouvelle augmentation de 25 pb au quatrième trimestre. L’hypothèse sous-jacente est le maintien de la stabilité des prix et un décalage d’un trimestre par rapport au cycle américain. Cette hausse du taux directeur s’accompagnerait d’un nouvel accroissement de 75 pb durant l’année 2003. Les taux longs augmenteraient progressivement jusqu’en 2003.

Au Japon, l’indice Nikkeï a enregistré une baisse de 27 % en glissement en décembre 2001. Le net recul enregistré au mois de septembre (– 14 % en variation mensuelle) n’a été compensé que récemment. Après deux replis successifs en janvier et février 2002, on constate une forte hausse en mars 2002. Cet effet haussier s’explique en partie par la clôture de l’année fiscale le 31 mars 2002.

Sur les marchés émergents, une nouvelle baisse du prix des actifs financiers, une augmentation des marges de crédit et une contraction des flux de capitaux ont été observées. Ces éléments s’expliquent, d’une part, par le ralentissement de l’activité mondiale et, d’autre part, par l’aversion croissante pour le risque des investisseurs internationaux. Les situations de l’Argentine et de la Turquie sont venues confortées la position des investisseurs. Cependant, il est à noter que l’effet de contagion tant redouté en Amérique du Sud n’a pas eu lieu. Les investisseurs ont fait preuve d’un certain attentisme salutaire dans le cas du Brésil. Peut-être faut-il y voir une meilleure gestion des crises financières par les organisations internationales et les investisseurs liée à un comportement d’apprentissage par la pratique.

En dépit de la récession américaine, la crise des emprunteurs à risque et la baisse très forte des taux courts par la Réserve fédérale, le dollar s’est raffermi face aux différentes monnaies internationales. Par le passé, cette position forte du dollar pouvait s’expliquer par un taux d’investissement productif plus élevé, des gains de productivité plus importants, les différentiels de croissance et de taux d’intérêt, des rendements sur fonds propres plus attractifs et l’attrait des nouvelles technologies. L’ensemble de ces éléments est aujourd’hui partiellement remis en cause. On constate ainsi une baisse des flux des non-résidents sur le marché boursier américain, une baisse du rendement anticipé du capital ainsi qu’une évolution défavorable de la structure des besoins de financement. Parallèlement, l’importance du déficit courant américain constitue toujours un risque important pouvant conduire à une forte dépréciation de dollar. Par ailleurs, le niveau record du taux de change effectif du dollar affecte la compétitivité de l’industrie américaine.

En fait, les déterminants du taux de change sont difficiles à mettre en évidence [3]. Pour une large part, les fluctuations de court terme s’expliquent par le processus de formation des anticipations, parfois naïf, et les comportements chartistes. In fine, l’affaiblissement du dollar, s’il paraît certain, suivra un processus lent. Dans cette perspective, l’euro resterait stable vis-à-vis du dollar autour de 0,87-0,89 pour les trois prochains trimestres de l’année 2002. Puis, l’euro s’apprécierait au cours de l’année 2003.

Dans le même temps, l’euro est resté relativement stable face à la livre Sterling entre août 2001 et février 2002. Le passage à l’euro a engendré une légère appréciation de la monnaie européenne par rapport à la livre Sterling mais ne s’est pas suivi d’un mouvement haussier continu. La livre Sterling est donc restée relativement forte en dépit du passage attendu à l’euro.

Que ce soit par rapport au dollar ou l’euro, le yen se déprécie de manière continue depuis fin septembre 2001. En janvier et février 2002, la détérioration de la situation économique au Japon a conduit à des fluctuations du yen face à l’euro dans une moyenne de 117 yens pour un euro alors qu’il continuait de se replier face au dollar pour atteindre une moyenne de 133 yens pour un dollar. La monnaie japonaise a d’ailleurs atteint son plus bas niveau par rapport à la monnaie américaine depuis octobre 1998. La récente dépréciation du yen aurait un effet globalement positif. D’un côté, elle permet d’augmenter la compétitivité et devrait à terme améliorer le commerce extérieur même si des tensions avec ses partenaires commerciaux ne sont pas à exclure. D’un autre côté, elle conduirait à importer de l’inflation et donc contribuerait à enrayer la déflation. Dans le même temps, cette dépréciation aurait un effet supplémentaire ambigu. D’une part, elle accroît la valeur en yens des avoirs en devises et donc le capital nécessaire à la détention de certains actifs financiers étrangers. Or la situation financière des banques japonaises nécessiterait de céder les actifs étrangers. D’autre part, en poussant les agents à détenir des liquidités en dollars, la dépréciation du yen accentuerait la pression sur les ratios de solvabilité des banques et donc sur la reconstitution de fonds propres. Dans ce contexte, le yen continuerait à se déprécier par rapport au dollar durant l’année 2002 et s’apprécierait au début de l’année 2003.

5
Quatrième version des programmes de stabilité (décembre 2001) Résumé pour la zone euro

Alors que les années 2001 et 2002 marquent un arrêt de l’amélioration du solde public après une décennie d’effort budgétaire et autorisent des politiques budgétaires expansionnistes, on constate que la quatrième version des programmes de stabilité de décembre 2001 [4] accentue l’effort budgétaire sur les années 2003 et 2004, l’équilibre budgétaire devant être atteint pour la zone à cette date. Ce scénario semble peu réaliste avec les perspectives de croissance actuelles, encore inférieures aux hypothèses des programmes. L’objectif d’obtention d’un budget global équilibré pour l’UEM en 2004 sera difficilement réalisable.

D’autre part, les programmes de stabilité 2001 semblent établis sur l’hypothèse d’une reprise vigoureuse à partir du second semestre de 2002. Certaines mesures de consolidation budgétaire sont temporaires pour pallier la faiblesse de la croissance en 2002. Si la reprise tarde, et du fait de moindres recettes fiscales et de l’augmentation des dépenses liées au ralentissement de l’activité (allocations chômage, …), les marges de manœuvre pourraient s’avérer trop étroites. Dans son rapport de décembre 2001, la BCE a clairement mis en garde contre l’existence de ces risques de « déficit excessif ». La Commission européenne a d’ailleurs proposé un « avertissement » à l’Allemagne et au Portugal.

En janvier 2002, la Commission européenne, à l’examen du contenu des programmes de stabilité, a proposé un avertissement préventif à l’Allemagne et au Portugal pour risque de déficit budgétaire excessif. Cette proposition doit ensuite être confirmée à la majorité qualifiée par le Conseil des ministres pour être transformée en avertissement. Or, lors de la réunion du 12 février 2002, le conseil Ecofin a rejeté la proposition de la Commission. Elle a été transformée en un engagement de contrôle strict des dépenses publiques et de réduction rapide de leurs déficits. On peut tirer différents enseignements enrichissants de cette décision :

1. De l’interprétation des règles du Pacte

Le compromis issu de la réunion Ecofin a été perçu comme un dérapage par rapport aux règles du Pacte de stabilité et de croissance, dans la mesure où il est peu probable que l’Allemagne atteigne un équilibre budgétaire en 2004. Dans son programme de stabilité de décembre 2001, le gouvernement allemand a présenté un scénario alternatif basé sur une croissance du PIB plus proche des prévisions actuelles et présentant l’obtention d’un équilibre budgétaire repoussé en 2006. C’est donc ce scénario qui serait a priori le plus probable, et il semble éloigné de l’accord sur l’absence de déficit en 2004 et de l’engagement allemand d’une politique budgétaire très stricte pour corriger les dérives de 2001. Alors que les États-membres avaient reproché à l’unanimité en 2000 la politique budgétaire trop expansionniste de l’Irlande, l’apparent « laxisme » allemand n’est pas aussi unanimement condamné.

2. De l’égalité de traitement entre États-membres

Le compromis n’a pas été évident, et les discussions avant la réunion du 12 février ont été l’occasion de mettre en évidence les dissensions entre les partisans d’une recommandation stricte (Pays-Bas, Belgique, Finlande, Autriche), qui étaient d’avis qu’après la réprimande à l’Irlande en 2001, les règles du Pacte de stabilité fussent appliquées avec une égale rigueur aux « grands » pays, et les défenseurs d’une interprétation plus souple (Italie, Royaume-Uni, France). Notons que l’Irlande et le Luxembourg se sont déclarés en faveur d’une interprétation plus souple des règles du Pacte. Le ministre irlandais des Finances a soutenu l’Allemagne en rappelant le souci de flexibilité et la nécessité de tenir compte des circonstances de chaque pays. La position de l’Irlande est conforme aux arguments qu’elle avait développés suite à l’avertissement de la Commission en janvier 2001. Le ministre irlandais des Finances, Charlie Mc Creevy, a affiché son souci de préserver les marges de manœuvre de chaque État en fonction des spécificités nationales et des circonstances particulières. Il s’est de nouveau défendu contre les accusations passées de laxisme budgétaire. Après la réprimande de la Commission européenne et du Conseil européen qui critiquaient un budget irlandais censé trop stimuler la croissance en 2001, l’économie a connu un rapide ralentissement tout en évitant les chocs, les ajustements et les restructurations habituellement associés.

3. Du jeu des coalitions

L’Allemagne a échappé à l’avertissement grâce à un lobbying actif et au ralliement des « grands » pays européens. La crédibilité de la politique économique européenne a pu être entamée par cette décision, mais le compromis est certainement préférable à une opposition affichée entre grands et petits pays de l’UE. Mais on peut se demander si une telle action de lobbying ne sera pas toujours possible dans le futur pour retarder la date d’obtention d’un équilibre budgétaire. C’est la crédibilité du Pacte de stabilité qui est remise en cause, les sanctions n’étant pas automatiques ou décidées par une instance indépendante, mais résultant du vote des États-membres.

4. De l’irréalisme des engagements

Si l’Allemagne et le Portugal ont échappé à l’« avertissement préventif », cet avertissement demeure de façon informelle, puisque les deux gouvernements se sont engagés à « avoir un suivi très strict de leur politique budgétaire à tous les niveaux des administrations publiques ». « Les deux pays doivent affecter tout surplus de recettes à la baisse de la dette publique. Ils s’engagent à atteindre en 2004 l’équilibre budgétaire à condition que la croissance suive », a déclaré Rodrigo Rato, ministre de l’Économie espagnole et président de l’Eurogroupe, lors de la présentation de la résolution. Même si le Conseil ne donne pas suite à l’avertissement de la Commission, il prône également une politique budgétaire extrêmement restrictive pour parvenir à un équilibre budgétaire en 2004. Une telle politique est irréaliste en Allemagne si ce pays réalise un déficit de 2,7 points de PIB en 2002. La décision du Conseil ne semble pas crédible.

La situation du Portugal est également très préoccupante, puisque selon Eurostat [5], le déficit de 2001 égal à 2,2 % du PIB pourrait être revu à la hausse [6]. Il est probable que le chiffrage définitif du déficit public de 2001 dépasse finalement la limite des 3 %. Ce dépassement de l’objectif du précédent programme de stabilité provient, selon le Conseil européen, davantage du manque de contrôle des dépenses publiques que du ralentissement économique. Le gouvernement portugais s’est engagé, tout comme le gouvernement allemand, à « éviter les mesures discrétionnaires qui pourraient aggraver la situation budgétaire et à utiliser toute la marge de manœuvre budgétaire pour réduire le déficit ». L’aggravation du déficit budgétaire portugais a été un des principaux enjeux du débat dans la campagne pour les élections législatives de mars 2002. Les socialistes au pouvoir depuis 1995 ont notamment perdu cette élection en raison des mesures budgétaires restrictives annoncées pour tenter de respecter le Pacte de stabilité. Le parti de centre droit qui a remporté les élections aura très peu de marges de manœuvre, des investissements importants étant déjà prévus. Il peut cependant invoquer l’héritage du précédent gouvernement pour renégocier le programme de stabilité portugais et retarder l’objectif d’équilibre des finances publiques, qui ne pourra de toute façon pas être atteint en 2004.

6
Politiques budgétaires dans la zone euro ¹

Au risque d’être caricatural, on peut considérer que l’Allemagne, le Portugal, l’Italie, la Belgique, l’Espagne et l’Autriche ont annoncé des politiques conformes à l’esprit du Pacte de stabilité (politique restrictive dans les pays déficitaires et neutre dans les autres), tandis que la France, la Grèce, la Finlande, l’Irlande et les Pays-Bas ont programmé des politiques expansionnistes qui pourraient être jugées dommageables.

Le passé récent a montré que les programmes annoncés n’engageaient que faiblement les gouvernements. Quand bien même les orientations budgétaires étaient respectées, les incertitudes sur l’activité économique ont une influence sur le solde public. Cependant, compte tenu des élasticités estimées en 2000 par la Commission européenne et l’OCDE, il semble que la probabilité de dépassement du seuil de 3 % de déficit en 2002, en cas de croissance plus faible que prévu, est réduite dans l’ensemble des pays de la zone euro, à supposer que les impulsions (croissance des dépenses en volume et mesures fiscales) prévues dans les programmes de stabilité soient respectées.

Les efforts demandés à l’Allemagne et au Portugal, mais aussi à la France qui s’est engagée à atteindre l’équilibre en 2004, sont-ils de nature à améliorer la conjoncture de l’ensemble des pays de la zone euro ? Ils sont justifiés par les externalités négatives que peuvent avoir des déficits excessifs sur les économies des partenaires européens, notamment via l’inflation et la politique monétaire commune. L’exigence d’un retour rapide à l’équilibre est un gage de crédibilité de l’engagement, mais cela implique une politique très fortement négative dans un contexte où l’activité est incertaine et le chômage encore élevé. L’idée que les stabilisateurs automatiques ne doivent jouer qu’à partir d’une situation d’équilibre budgétaire structurel paraît peu fondée. Par ailleurs, l’évaluation du niveau de PIB potentiel est également sujette à débat, et il paraît difficile de considérer que le PIB est à son potentiel en Allemagne, en France ou en Italie alors que le chômage est à plus de 9 % dans ces deux derniers pays et à plus de 8 % en Allemagne. Dans une situation où une économie souffre d’insuffisance de demande, une politique budgétaire nationale de soutien de la croissance peut-être vue comme fortement coopérative. L’effet de relance bénéficie aux partenaires commerciaux, le coût futur (endettement) est assumé par le pays qui la met en œuvre, et si cette politique a pour effet d’accroître les prix, c’est également le pays concerné qui voit son taux de change réel s’apprécier. À moins d’une réaction de la politique monétaire, un déficit public constitue en grande partie un coût et un risque individuel et un gain collectif.

Pour que des règles de conduite en matière de politique budgétaire soient crédibles, il convient qu’elles puissent être respectées. Quelle sera la crédibilité des politiques économiques européennes si l’Allemagne ne parvient pas à contenir son déficit public en deçà de la limite de 3 points de PIB ? Les gouvernements de l’UEM ont rappelé au sommet de Barcelone en mars 2002 leur attachement à l’obtention d’un solde budgétaire équilibré ou excédentaire en 2004. Etant donné que les prévisions de déficit public en 2002 en France, en Allemagne et au Portugal ont été révisées à la hausse par rapport aux prévisions présentées dans les programmes de stabilité, l’effort à fournir pour atteindre l’objectif de 2004 est encore plus important qu’initialement prévu et suppose une impulsion très fortement négative. Une telle orientation des politiques budgétaires risque de freiner fortement la reprise économique européenne.

Bien que les conclusions d’Ecofin et les recommandations successives du Conseil européen rappellent les contraintes du Pacte de stabilité, le débat sur l’assouplissement de ces contraintes s’est amplifié au second semestre de 2001. Le débat s’est orienté vers la remise en cause de l’objectif d’équilibre budgétaire à moyen terme, en lui substituant le solde budgétaire structurel primaire. L’impact des variations conjoncturelles sur les finances publiques a pour la première fois été mentionné par le Conseil Ecofin du 6 novembre 2001. Les évolutions récentes ont conduit à un infléchissement du Conseil européen, puisque les ministres européens se sont entendus récemment pour remettre en cause la notion de « déficit public total » à la base des critères d’évaluation des finances publiques. La norme de déficit structurel suppose que les gouvernements nationaux des pays membres de la zone euro s’accordent sur sa mesure, et donc sur l’évaluation d’un sentier de croissance potentielle, puisque le solde courant est, dans cette hypothèse, corrigé en fonction de l’output gap (écart entre le PIB courant et son potentiel). Les méthodes d’évaluation pourraient être encore plus contestées si elles devaient servir de base à l’élaboration de règles budgétaires communes pour les pays de la zone euro. La Commission européenne a proposé un mode de calcul du solde budgétaire primaire structurel qui devrait être appliqué pour la prochaine actualisation des programmes de stabilité et de convergence. Au niveau de la zone euro, le solde structurel primaire est de l’ordre de 2,5 points de PIB en 2001, et il est prévu qu’il augmente en 2002. Il existe une marge importante pour adapter la politique budgétaire à la situation conjoncturelle des économies de l’Union.

La synchronisation du dernier cycle de croissance des économies industrielles constitue une exception au regard des vingt dernières années. Entre le début de 1999 et la mi-2000, l’économie américaine s’était installée sur un rythme de croissance de 4 %, l’économie japonaise tentait de sortir de la récession, la reprise s’installait en Europe. À la mi-2000, le PIB a commencé à ralentir aux États-Unis et en Europe, un peu plus tôt au Japon. Le repli des importations américaines au troisième trimestre a marqué le début du ralentissement du commerce mondial. Mais la demande intérieure avait déjà commencé à fléchir dans la zone euro au début de l’année 2000. L’économie britannique a par contre un peu mieux résisté du fait d’une demande intérieure plus soutenue. Après deux cycles courts, la production industrielle des pays de l’OCDE [7] a connu sa plus forte chute depuis 1975 (– 6 % en glissement à la fin 2001).

Peu de zones ont échappé au ralentissement l’an dernier (tableau 7). Les premières touchées ont été celles dont les liens avec les États-Unis sont les plus forts : Canada, Mexique, ainsi que les pays d’Asie en développement spécialisés dans les produits de l’électronique. Bien qu’ayant eu des effets limités sur les pays voisins, la crise argentine a malgré tout tiré les importations de la zone à la baisse. Le faible taux d’ouverture de la Chine a permis à son économie de continuer à croître à des rythmes de 7 % (ce qui constitue tout de même un ralentissement par rapport aux années précédentes). Les importations des pays pétroliers ont été soutenues par la montée des prix de l’or noir. La Russie en est la meilleure illustration. Dans l’ensemble, les pays d’Europe centrale et orientale ont été épargnés grâce à une situation conjoncturelle interne plus favorable.

7
Importations de marchandises (en volume)

La forte croissance des importations des PECO a permis à leurs proches voisins de la zone euro — Allemagne (dont un peu plus de 10 % des exportations sont dirigées vers cette zone), mais aussi Autriche et Grèce (plus de 15 % des exportations de ces deux pays) — de bénéficier d’une progression des marchés extérieurs plus élevée que les autres pays européens, tels la France qui ne destine que 3 % de ses produits à cette zone. Cette conjoncture extérieure plus favorable explique en partie que les exportations de l’Allemagne soient restées plus soutenues que celles de la France (tableau 8).

8
Exportations et demandes adressées de marchandises (en volume)

Les flux de commerce ont probablement atteint un point bas à la fin de l’année 2001. Les premières informations portant sur le mois de janvier 2002 semblent signaler la fin de la baisse des importations au tournant 2001/2002 (états-Unis, Royaume-Uni, …) et peut-être une reprise des exportations (Royaume-Uni, Japon, Corée du Sud). Les signes de reprise ne sont pas bien établis, mais la stabilisation de la production industrielle observée au cours des derniers mois (états-Unis, Royaume-Uni, zone euro, Japon) contribue à conforter la perspective d’une reprise de l’activité en début d’année 2002. En Europe, les opinions des industriels sur les carnets de commandes restent basses mais se redressent depuis la fin de l’année (graphique 11).

La reprise envisagée dans notre prévision conduirait à une croissance des importations similaire aux États-Unis et dans la zone euro, reflétant des taux de croissance du PIB du même ordre à l’horizon 2003. Le mouvement de reprise serait généralisé dans les pays industriels, à l’exception du Japon. L’économie japonaise resterait prisonnière de ses problèmes structurels et ses importations augmenteraient à peine. Les reprises américaine et européenne relanceraient la croissance des échanges (cycle de l’électronique,…). Les importations des pays d’Europe de l’Est resteraient dynamiques. La progression du commerce mondial serait voisine de zéro en moyenne en 2002 comme en 2001, et retrou-verait des rythmes annuels voisins de 8 % dans le courant de l’année 2003.

Le Japon bénéficierait d’une forte demande adressée mais n’en profiterait pas pleinement. Les gains de compétitivité-prix permis par la dépréciation récente du yen et sa poursuite au cours des prochains mois ne seraient pas suffisants pour stabiliser les parts de marché des exportateurs japonais. Le maintien d’un niveau élevé du dollar conduirait à de légères pertes de parts de marché des exportateurs américains. Au sein de la zone euro, les parts de marché seraient quasiment stables, après une tendance à la baisse dans la plupart des pays dans le courant de l’année 2001, faisant suite une légère dégradation de la compétitivité-prix depuis le milieu de l’année 2000 (graphiques 12). De simples estimations économétriques ne permettent cependant pas d’expliquer complètement l’ampleur de la baisse des parts de marché en France en 2001 (encadré 4), tandis que l’amélioration des parts de marché allemandes n’apparaît pas totalement retracée. Les estimations sur la période récente sont cependant d’autant plus fragiles que les comptes nationaux sont susceptibles d’être révisés. Dans le jeu du partage des marchés mondiaux, les pays d’Amérique latine parviendraient à bien se positionner et les pays d’Asie en développement rapide resteraient les grands gagnants.

Si le mouvement d’accélération de l’inflation sous-jacente en 2001 est commun à l’ensemble des pays de la zone, le niveau des tensions inflationnistes est loin d’être homogène. En 2001, la progression de l’indice harmonisé des prix à la consommation a dépassé 5 % aux Pays-Bas, et a été proche de 4 % au Portugal et en Irlande, alors qu’elle est restée comprise entre 2 et 3 % dans tous les autres pays à l’exception de la France (1,8 %), qui est depuis 1999 le pays le moins inflationniste de la zone.

Une tendance croissante à la dispersion des rythmes de l’inflation s’observe en fait au sein de la zone euro une fois passée la contrainte de respect des critères de convergences pour l’entrée dans l’union monétaire. À la mi-1997, l’écart entre le taux d’inflation le plus bas, observé en Finlande, et le taux d’inflation le plus élevé, observé au Portugal, était inférieur à 0,7 point sur le glissement annuel des prix à la consommation. Entre la mi-1997 et la fin 1999, l’Italie, l’Espagne, le Portugal et l’Irlande n’ont par la suite pas ou peu suivi le mouvement de décélération de l’inflation. L’accélération de l’inflation entre la fin 1999 et mai 2001 a ensuite été beaucoup plus marquée aux Pays-Bas, au Luxembourg, en Espagne mais aussi en Allemagne. L’inégal repli de l’inflation depuis mai a ensuite amené la dispersion au sein de la zone euro à un point maximum en décembre 2001 (graphique 14 et tableau 9).

9
Dispersion des prix à la consommation dans la zone euro *

Pour une part, ces écarts reflètent des divergences de maturation du cycle et de tensions sur les capacités productives au sein de la zone. Au point haut du cycle en 2000, l’écart de production mesuré comme l’écart du PIB à sa tendance atteignait 1 % dans l’ensemble de la zone. Il était encore inférieur à 1 % dans les trois grands pays de la zone (Allemagne, France, Italie) ainsi qu’en Grèce et en Autriche, mais était compris entre 1 et 2 % aux Pays-Bas, en Espagne, en Belgique et au Portugal et dépassait 2 % en Finlande (2,1 %), et surtout au Luxembourg (3,9 %) et en Irlande (5,1 %). À l’exception de l’Irlande, des Pays-Bas et, dans une moindre mesure, de la Finlande, la poursuite de la modération salariale en 2000 et en 2001 a cependant été déterminante pour contenir les effets de la hausse des prix énergétiques. Cette maîtrise des coûts salariaux, jointe aux effets de l’intensification de la concurrence, qui joue essentiellement pour les prix industriels, peut en partie expliquer pourquoi les divergences d’inflation sous-jacente pour les prix industriels sont restées relativement stables et faibles au cours des trois dernières années au sein de la zone. Abstraction faite de l’Irlande et des Pays-Bas, il ne semble donc pas que l’inflation importée ait été plus répercutée dans les pays où l’écart de production était plus important.

Pour une autre part, les divergences de rythmes d’inflation au sein de la zone euro sont imputables à des différences de nature plus spécifique qui relèvent autant de la fiscalité indirecte que de l’avancement de la déréglementation des marchés de réseaux, ou encore d’effets de structure. En moyenne sur 2001, la hausse des prix énergétiques à la consommation est restée par exemple relativement élevée en dépit de la forte chute du prix des matières premières énergétiques en Allemagne (6,4 %), aux Pays-Bas (8,4 %) et au Portugal (5,2 %), notamment en raison du relèvement des taxes environnementales en début d’année 2001.

La détente des capacités productives constatée début 2002 sera déterminante pour l’évolution prochaine des tensions inflationnistes, car elle lève une partie de l’hypothèque liée à l’issue des négociations salariales de 2002. Dans certains pays, les précédents accords salariaux avaient été en effet conclus sur une période de deux ans (Allemagne et Autriche par exemple) et les premiers éléments disponibles laissent attendre des revendications assez fortes de la part des syndicats, visant à rattraper les pertes de pouvoir d’achat subies en 2001. Dans d’autres pays, les accords tripartites prévoient explicitement des clauses de rattrapage en cas d’écart entre l’inflation effective et l’inflation anticipée (Espagne et Italie par exemple). La présente prévision table cependant sur une poursuite de la modération salariale, à l’exception des Pays-Bas et de l’Irlande. Celle-ci a déjà été négociée en Espagne, et devrait être imposée par la détérioration de la situation du marché du travail ailleurs.

La conjonction des éléments précédents et l’absence de nouvelle hausse des prix du pétrole permettrait à l’inflation de ralentir dans le courant 2002. La reprise de l’activité à partir du second semestre 2002 induirait ensuite une légère accélération de l’inflation, mais le niveau encore bas des tensions dans la zone euro en 2003 limiterait les risques de tensions inflationnistes. En moyenne annuelle, la progression des prix à la consommation se monterait à 1,7 % en 2002, à 2 % en 2003.

Le maintien des taux de marge en France et en Allemagne s’est fait au prix d’une accélération (encore) modérée de l’inflation. En Espagne et en Italie, le taux de marge a continué à progresser en 2001, dans un contexte de forte maîtrise des coûts salariaux unitaires (CSU). Aux Pays-Bas enfin, le conflit de répartition engagé depuis quelques années ne prend pas le chemin d’une résolution rapide et une spirale inflationniste a été enclenchée. À l’exception des Pays-Bas, les entreprises ont donc réussi à contrôler l’évolution de leurs marges en 2000, mais aussi en 2001. La baisse des taux d’intérêt réels a également permis de maintenir à un niveau élevé la profitabilité des investissements. En outre, à l’exception encore des Pays-Bas mais aussi, dans une moindre mesure, de la France, la situation financière des entreprises mesurée par leur taux d’épargne ne s’est pas dégradée en 2001. Les entreprises sont donc beaucoup plus contraintes par leurs débouchés que par une dégradation de leur situation financière. En 2002, le redressement des perspectives de débouchés, la maîtrise des coûts unitaires et le retournement des marchés financiers permettraient une reprise progressive des dépenses d’investissement.

L’accélération des coûts salariaux a suivi des modalités différentes, du fait, d’une part, des 35 heures en France et, d’autre part, de la multiplication des petits boulots en Allemagne. En France, la productivité par salarié décélère depuis la fin 1999, à cause de la réduction du temps de travail, puis du ralentissement économique. En contrepartie, la progression des rémunérations par tête est restée modérée jusqu’au premier trimestre 2001, en partie grâce aux allégements de cotisations sociales employeurs liés aux 35 heures. Cependant, les rémunérations par tête ont accéléré par la suite. Les salariés ont obtenu un rattrapage de la hausse des prix de consommation observée au cours de 2000, rattrapage rendu possible par la fin de certaines clauses de modération salariale signées lors du passage aux 35 heures. Par ailleurs, le Smic des salariés à 39 heures a crû très vivement du fait de son mode de calcul [10] : 3,2 % et 4,0 % respectivement en juillet 2000 et 2001, une progression très supérieure à l’inflation. Cela pèse essentiellement dans les secteurs de services à forte proportion de bas salaires et de petites entreprises, comme l’hôtellerie, la restauration, les cafés, les salons de coiffure, etc.

En Allemagne, les gains de productivité par tête sont restés forts jusqu’au début 2001. Par ailleurs une grande partie des emplois créés ont été des petits boulots, à temps partiel. Cela a limité la progression des rémunérations par tête. A la différence de la France, les salariés n’ont pas pu obtenir en 2001 de rattrapage de la hausse des prix à la consommation, car la plupart des conventions collectives avaient été conclues en 2000 pour une période de deux ans.

Dans ce contexte de pression des coûts salariaux, les entreprises ont limité en France comme en Allemagne la dégradation de leur marge en augmentant leurs prix en 2000, puis en ne répercutant pas toutes les baisses de prix des biens intermédiaires en 2001. Cette réaction fait peser des risques inflationnistes sur les économies. Dans notre scénario de prévision, ce risque serait évité car les entreprises réussiraient à maîtriser leurs coûts salariaux : elles tireraient parti de la reprise pour réaliser des gains de productivité tandis que les hausses salariales seraient modérées compte tenu de la dégradation de la situation du marché du travail. Cette évolution est plausible dans la mesure où les prix à la consommation ne connaîtraient pas d’accélération supplémentaire due à des facteurs exogènes comme les prix alimentaires ou du pétrole. Par ailleurs, la productivité s’est stabilisée en France au cours du deuxième semestre 2001, signe d’un début d’ajustement de l’emploi à l’activité.

En Allemagne, les besoins des entreprises pour financer la reprise de l’investissement à partir de 1998 ont entraîné un recours accru au crédit et à l’émission d’actions. La hausse des charges financières qui en a découlé a été amortie par la baisse des taux d’intérêt jusqu’en 1998. En France, le désendettement des entreprises a duré durant la majeure partie de la décennie 1990, jusqu’en 1998. Les charges d’intérêt ont donc diminué jusqu’à cette date, compensant le dynamisme des dividendes versés observé depuis 1996.

Dans les deux pays, les dividendes ont progressé très rapidement de 1996 à 2000, alors même que la valorisation des actions permettait de maintenir un rendement attractif des placements en action jusqu’en 1999. Le retournement des marchés boursiers à partir de 2000 a fait pression sur les entreprises, qui ont trouvé difficilement accès au financement : les émissions d’actions ont fortement ralenti. Les entreprises ont alors cherché à garantir des dividendes élevés malgré le ralentissement. Cette évolution est encore plus marquée en 2001. En Allemagne, les distributions de dividendes ont été d’autant plus importantes qu’elles donnaient droit à un crédit d’impôt. L’abaissement en 2001 du taux de l’impôt sur les bénéfices non distribués a été en effet appliqué de façon rétroactive aux bénéfices non distribués de 2000.

En Italie, la modération salariale se poursuit depuis 1998, de pair avec une baisse continue des cotisations sociales employeurs. Ni en 2000 ni en 2001 le pouvoir d’achat des salaires n’a récupéré le différentiel positif entre inflation effective et inflation programmée par le gouvernement et qui sert de base aux négociations de branches. En effet, les accords entre partenaires sociaux prévoient que l’inflation importée soit exclue du rattrapage salarial. De plus, le partage des gains de productivité prévu lors de la deuxième phase de négociation au niveau des entreprises n’a été que partiellement appliqué lorsque la situation le permettait. Le ralentissement de la croissance des gains de productivité observé en 2000, s’explique par une plus forte élasticité des créations d’emplois en période de reprise de l’activité que par le passé ainsi que par une plus forte composante d’emplois temporaires. Ces mêmes facteurs ont permis un redressement rapide de la productivité italienne en 2001 lors de l’ajustement de l’emploi au ralentissement de l’activité.

La remontée plus rapide du taux de marge italien par rapport à la France et à l’Allemagne s’explique par l’absence de dégradation des marges dans les services. En Italie, deux évolutions sectorielles bien distinctes ressortent. Alors que les coûts salariaux unitaires ont fortement ralenti dans les services, la progression du prix de valeur ajoutée s’est accélérée en 2001 et cette évolution explique l’essentiel de la hausse du taux de marge. L’Italie est le seul pays où les coûts salariaux ont continué de reculer dans l’industrie, si bien que les entreprises de ce secteur ont pu maintenir leur marge tout en baissant leurs prix de production et de valeur ajoutée en 2001.

Si les entreprises italiennes ont eu un recours accru à l’endettement pour financer un cycle d’investissement très vigoureux depuis 1997, le redressement de leur taux de marge et de l’épargne leur a permis de maintenir leur ratio d’autofinancement. Les dividendes ont moins progressé qu’en France et en Allemagne, en raison d’une stratégie de financement axée principalement sur des émissions obligataires, induite par la baisse des taux d’intérêt.

En Espagne, où les coûts salariaux unitaires se sont accélérés en 2001, après leur stabilisation en 2000, la hausse des rémunérations par tête n’a été que partiellement compensée par la forte reprise de la productivité. Ces forts gains de productivité reposent sur une décélération des créations d’emplois plus forte qu’en Italie et en France, après cinq années de progression de l’emploi très vigoureuse.

La hausse du taux de marge entamée depuis 1993 s’est poursuivie en 2001, notamment grâce à une faible accélération des coûts unitaires. Les accords de modération salariale passés entre partenaires sociaux maintiendraient en 2002 les rémunérations par tête sur un rythme d’évolution plus proche de celui de 1998 et 1999 que de 2001. Les entreprises pourraient ainsi maintenir un taux de marge suffisamment élevé tout en réajustant leurs prix de vente, ce qui ramènerait l’inflation au rythme de 2 % anticipé dans les accords. En Italie, où la saison de négociations s’annonce difficile, les priorités des partenaires sociaux resteraient la création d’emplois, les réformes du marché du travail et de la protection sociale. Le durcissement actuel du conflit social ne remettrait ainsi pas en cause la modération salariale à l’horizon de 2003.

Si, comme ailleurs, les entreprises ont bénéficié en 2001 de la baisse du prix de l’énergie, elles n’ont pu éviter une nouvelle chute de leurs marges en dépit d’une forte accélération de leurs prix de valeur ajoutée. La nette dégradation de la situation financière des entreprises devrait se répercuter sur leurs dépenses d’investissement au cours des prochains mois et notre prévision table sur une croissance de l’investissement privé inférieure à la moyenne de la zone euro en 2002.

Par rapport aux récessions précédentes, les évolutions récentes se distinguent par la bonne tenue des gains de productivité (graphique 17). La forte progression des coûts salariaux horaires a créé une pression à la hausse sur les coûts salariaux unitaires, que les entreprises n’ont pas pu répercuter dans leurs prix de vente. Cependant, les derniers chiffres confirment un maintien des gains de productivité, en même temps qu’ils indiquent une modération des rémunérations horaires, ce qui permettrait un rétablissement du taux de marge des entreprises.

La forte hausse des coûts salariaux sur la deuxième moitié de 2000, combinée au ralentissement des prix de valeur ajoutée (consécutif à la baisse du prix du pétrole), explique l’infléchissement net du taux de marge à partir de cette date. La moindre progression des CSU sur la première moitié de 2001 alors que les prix de valeur ajoutée ne progressent que très peu explique un certain ralentissement de la baisse du taux de marge. Au quatrième trimestre, le taux de marge s’est même légèrement redressé.

Cependant, les gains de productivité horaire du travail ont résisté exceptionnellement bien au ralentissement de l’activité. Lors de la récession de 1990-1991, ils ont été de 0,2 % par trimestre en moyenne dans l’année qui suit le pic d’activité et de – 0,1 % par trimestre lors de la récession de 1981. Dans le cas présent, depuis le pic du premier trimestre 2001, ils atteignent 0,5 % par trimestre. L’ajustement du volume de travail a été plus important que la baisse même de la production. La baisse de la durée du travail, enclenchée depuis début 2000, a été renforcée à partir du deuxième trimestre 2001 par la baisse de l’emploi. Les gains très élevés du quatrième trimestre 2001 (1,3 %) sont dus à une production en hausse et à un volume de travail encore en forte baisse.

Plus important pour le financement de l’investissement est l’accès aux marchés de capitaux et au crédit. Le recours intense au financement externe a en effet permis la progression du taux d’investissement jusqu’à la mi-2000, malgré la baisse du taux de marge depuis 1997. À partir du moment où l’offre de crédits s’est brutalement retournée à la mi-2000, le taux d’investissement a commencé à baisser. Ce rationnement du crédit pourrait s’estomper en même temps que les perspectives de profits s’amélioreraient, redonnant confiance aux banques. La ré-apparition de cette source de financement soutiendrait la reprise de l’investissement à partir de la mi-2002. C’est en partie pour cette raison que la politique monétaire ne doit pas être resserrée trop tôt, afin de ne pas alourdir trop rapidement le poids de la dette des entreprises.

La baisse de la profitabilité n’est pas aussi franche que la dégradation du taux de marge grâce à l’évolution des taux longs réels, sauf à partir du début 2001 où leur hausse se rajoute à la baisse de la rentabilité.

Achevé de rédiger le 29 mars 2002