Jusqu’au début de l’été, la situation apparaissait relativement détendue à en juger par les différentes composantes du marché. Au deuxième trimestre, la consommation mondiale de pétrole a chuté de 1,3 mbj par rapport au trimestre précédent. Conforme au profil saisonnier habituel, ce mouvement n’en confirme pas moins la tendance baissière de la consommation de pétrole qui s’est installée dans les pays de l’OCDE depuis un an. Au premier semestre, la demande y a baissé de 0,6 mbj par rapport au premier semestre 2001 (Japon surtout) tandis qu’elle a augmenté de 0,3 mbj en moyenne dans les autres parties du monde (CEI et Moyen Orient surtout).

Face à cette demande déprimée, l’offre s’est ajustée. Selon les termes de l’accord conclu en décembre 2001 pour une période de trois mois et reconduit de mars à juin, la production de l’OPEP (hors Irak), de la Russie, de la Norvège, du Mexique, d’Angola et d’Oman aurait dû baisser de 1,96 mbj dès janvier. Dans les faits, la baisse des quotas n’a été respectée qu’aux deux tiers par l’OPEP : la production a reculé de 1 mbj au premier trimestre et a stagné au deuxième. Dans les pays hors OPEP, l’offre a plus ralenti que véritablement baissé. De son côté, l’Irak a vu sa production stagner à 2,5 mbj au premier trimestre et chuter de 1 mbj au second (embargo vis-àvis des États-Unis, puis différend avec l’ONU).

Les stocks sont restés relativement élevés sur la période. Les entreprises de raffinage n’ont que faiblement puisé dans leur réserves au cours de l’hiver 2001 et le mouvement de stockage du deuxième trimestre est apparu modéré au regard des mouvements saisonniers habituels. Rapportés à la demande anticipée pour le troisième trimestre, les stocks de l’OCDE auraient accru leur taux de couverture : le nombre de jours de consommation couverts serait passé de 80 sur l’ensemble de l’année 2001 à 83 puis 82 sur chacun des deux premiers trimestres 2002, retrouvant ainsi le niveau de 1996-98 (graphique).

Les informations disponibles concernant le troisième trimestre nuancent malgré tout l’idée d’un marché protégé de toutes dérives. Comparée à une demande en produits pétroliers traditionnellement en hausse durant les mois d’été (1 mbj selon nos prévisions), la production mondiale de pétrole n’a augmenté, en moyenne juillet-août, que de 0,6 mbj par rapport au deuxième trimestre. La hausse a été freinée par la baisse de la production aux États-Unis et en mer du Nord (travaux de maintenance habituels à cette période de l’année). Heureusement, malgré le maintien des quotas décidé lors de la réunion de juin, la production de l’OPEP a augmenté de 0,6 mbj sur la période. Ce non respect peut se justifier par l’ampleur des capacités disponibles, les pertes de parts de marchés que les pays acceptent de plus en plus difficilement depuis plusieurs mois et le relèvement de la production saoudienne pour compenser le bas niveau de la production irakienne (1,56 mbj en août pour des capacités de 2 mbj).

Simultanément, les stocks des compagnies de raffinage aux États-Unis n’ont cessé de baisser pour atteindre à la mi-septembre des niveaux bas : ils se situent au même niveau que l’année dernière alors que les besoins anticipés pour le quatrième trimestre devraient être légèrement supérieurs. Des risques de tensions à court terme ne sont donc pas totalement à exclure, notamment sur le brut, dont les réserves sont particulièrement faibles. Néanmoins, nos prévisions de croissance économique pour l’économie américaine étant plutôt modérées, la demande de pétrole devrait rester suffisamment faible (à moins d’un hiver particulièrement précoce et vigoureux) pour éviter un dérapage au prochain trimestre.

La combinaison des deux effets nuit à la lisibilité du marché (d’où peut-être la relative rigidité des prix), le risque étant de se laisser abuser à une période délicate par la prime de risque et de sous (ou sur)-estimer les tensions sur les stocks, compte tenu d’une demande anticipée qui reste hypothétique car liée à la croissance mondiale.

La décision de l’OPEP, le 18 septembre dernier, de laisser encore une fois ses quotas de production inchangés jusqu’à décembre 2002, montre clairement que l’Organisation reste prudente et cherche à éviter une baisse des prix. De fait, le surcroît de demande attendu pour la fin de l’année devrait rester modéré. Par ailleurs, le niveau élevé des prix offre des revenus suffisants aux pays producteurs pour leur garantir un équilibre macroéconomique satisfaisant, l’effet prix compensant l’effet volume, ce qui leur permet de différer le relèvement de production, probablement à janvier. Néanmoins, au vu de l’état des stocks en septembre aux États-Unis, la marge de déstockage pour les compagnies de raffinage américaines est étroite. Face à une demande saisonnière en hausse, le marché pourrait donc se tendre au quatrième trimestre conduisant à un relèvement probable des prix sous-jacents du pétrole (hors effet prime de risque).

À plus long terme, cependant, on suppose que ce risque n’est pas justifié. Sous l’hypothèse d’une croissance de l’économie mondiale encore terne en 2003 et d’une élasticité de la demande de pétrole au PIB légèrement supérieure à 2002, la consommation mondiale de pétrole augmenterait de seulement 0,7 mbj en 2003 par rapport à 2002, après une année de stagnation.

Simultanément, l’ampleur des capacités de production disponibles, concentrées presque exclusivement dans les pays de l’OPEP (en juillet, ceux-ci disposaient d’une marge de 6,5 mbj) permet de répondre facilement à ce surcroît de demande. Les pays hors OPEP utiliseront leurs installations au maximum mais se heurteront rapidement à des contraintes d’offre. L’OPEP qui s’est fixé comme objectif d’accompagner la demande, pourra alors utiliser cet espace pour relever ses quotas dès le mois de décembre et satisfaire aux revendications de ses pays membres.

Les tensions devraient donc être levées dès le début de l’année prochaine lorsque les marchés auront révisé leurs anticipations de demande. Les prix implicites devraient alors se détendre et revenir vers 23 dollars. Néanmoins, les tensions internationales restant présentes, nous maintenons une prime de risque qui laisse en moyenne les prix autour de 28 dollars d’ici à la fin de l’année prochaine â– 

Équilibre sur le marché pétrolier et prix des matières premières

La croissance au tournant 2001-2002 a été soutenue par les dépenses publiques et la consommation des ménages, elle-même dopée par la politique budgétaire. À ces composantes sont venues s’ajouter au premier trimestre 2002 une forte progression de l’investissement résidentiel, un moindre déstockage et une augmentation des exportations (pour la première fois depuis la fin 2000). Ces tendances ne se sont pas toutes prolongées au deuxième trimestre 2002, expliquant en partie le tassement de la croissance. En effet, la croissance de la consommation des ménages, des dépenses publiques et de l’investissement résidentiel s’est nettement infléchie, alors que les importations explosaient [1]. En revanche, exportations et variations de stocks ont continué d’apporter un soutien à la croissance. La contribution de l’investissement productif privé est toujours négative.

La forte progression des dépenses publiques au quatrième trimestre 2001 est surtout le fruit d’un artefact comptable. Par contre, la hausse des dépenses militaires fédérales est une réalité : en moyenne sur les trois derniers trimestres, elles ont contribué à hauteur de 0,4 point de pourcentage à la croissance (qui sur la même période a été en moyenne de 2,9 % en rythme trimestriel annualisé). Cette forte contribution reflète les mesures d’urgence votées suite aux attentats du 11 septembre, la lutte contre le terrorisme. Elles sont complétées par l’accroissement des dépenses de sécurité intérieure.

Le dynamisme de la consommation des ménages et de l’investissement résidentiel s’appuie sur une base commune : la croissance du revenu disponible réel, le bas niveau des taux d’intérêt, la valorisation du patrimoine immobilier. La croissance du revenu est soutenue par la faiblesse de l’inflation, le dynamisme des revenus hors revenus du travail (dont les transferts et les dividendes) et les baisses d’impôts. Le revenu disponible a été dopé par deux fois par des remboursements d’impôts suite à l’introduction du nouveau taux de l’IRPP de 10 % : au troisième trimestre 2001 et au premier trimestre 2002. Ces sommes, en partie consommées, ont surtout fait progresser le taux d’épargne de 2 points en un an. Par ailleurs, les conditions d’accès au crédit restent favorables. Les taux d’intérêt sur les crédits automobiles à 2 ans, les taux sur les crédits à la consommation et les taux hypothécaires sont en baisse depuis la mi-2000. À 6,3 % en août 2002, les taux hypothécaires ont atteint leur plus bas niveau depuis la fin des années 1960. La forte baisse des taux s’est accompagnée d’une vague de renégociations des emprunts hypothécaires, libérant des sommes importantes qui sont allées en grande partie soutenir la consommation. Les banques prêtent encore volontiers aux ménages. Cela se traduit par une progression importante de l’endettement des ménages (de l’ordre de 9 % en glissement) et par un taux d’endettement à un niveau historique de 95 %. Mais grâce à la baisse des taux, la charge de la dette (en pourcentage du revenu disponible) est un peu redescendue du sommet atteint fin 2001 (égalant alors le record du milieu des années 1980) et est tout juste égale à 14 %. Enfin, la progression des prix de l’immobilier est venue renflouer le patrimoine des ménages, fortement entamé par la chute de la Bourse. La possibilité d’hypothéquer son emprunt sur un collatéral revalorisé a constitué un levier d’endettement supplémentaire. Sur la première moitié de 2001, le prix de l’immobilier a progressé jusqu’à 9 % en glissement, avant de revenir sur un rythme plus raisonnable de 6,5 % au deuxième trimestre 2002. Le patrimoine immobilier des ménages a ainsi progressé de 10 % en 2000 et de 8 % en 2001. Les plus-values immobilières sont loin de compenser totalement les moins-values boursières, mais elles ont permis d’amortir la chute de la richesse nette. La solvabilité des ménages ne tient cependant qu’à un fil. Le ratio dette/actifs financiers est à un niveau historiquement élevé.

La frénésie de dépenses des ménages, financée par un endettement croissant, s’oppose à la prudence et aux efforts de désendettement des entreprises. Cette prudence est liée à des conditions de financement de l’investissement difficiles alors que les perspectives de débouchés restent incertaines. L’ajustement de l’investissement productif s’est donc poursuivi. Le taux d’investissement (en valeur) a perdu un peu plus de deux points, soit une baisse comparable aux récessions précédentes. Il se situe aujourd’hui un peu en deçà de 11 %, soit à peu près le même niveau qu’avant le boom (graphique 2).

La remontée du taux de marge, amorcée au printemps 2001, s’est essouflée dès la fin 2001, les entreprises souffrant d’une absence totale de marge de manœuvre sur leurs prix. Au deuxième trimestre 2002, le déflateur de la valeur ajoutée a même baissé de 0,6 % en glissement. La rentabilité reste sur sa tendance baissière, amorcée en 1997, et retrouve, en 2001, son niveau du début des années 1990. Suite aux restrictions d’accès au crédit imposées par les banques à partir du début 2000, les entreprises ont fortement réduit leurs emprunts sur le marché du crédit, mais sans pour autant réussir à réduire significativement leur taux d’endettement (mesuré par le ratio encours de dette sur PIB). La prime de risque sur les obligations privées est de nouveau en hausse depuis le début 2002 : la baisse nette des taux longs publics ne s’est pas répercutée sur les taux privés, en particulier sur les obligations des entreprises notées BAA. Cette évolution, combinée à la baisse de la rentabilité a encore dégradée la profitabilité des entreprises. La baisse prolongée de la Bourse rend l’accès au marché des capitaux tout aussi difficile. Ces conditions ne doivent pas masquer les rares évolutions favorables à l’investissement. Pour la première fois depuis le début des années 1990, les entreprises ont procédé, au deuxième trimestre 2002, à des émissions nettes d’actions. Le taux d’auto-financement est en progression nette depuis début 2001 : à 65 %, il est revenu au niveau de sa moyenne historique. Depuis la fin 2001, les banques déclarant avoir resserré leurs conditions de prêts aux entreprises industrielles et commerciales sont de moins en moins nombreuses. Enfin, les efforts pour maîtriser les coûts portent leur fruit. La combinaison de gains de productivité horaire élevés et d’une progression contenue de la rémunération horaire réelle permet aux coûts salariaux unitaires de baisser depuis la mi-2001.

Les créations d’emplois ne décollent pas : leur progression est quasi-nulle depuis mars 2002. Le taux de chômage se retrouve en août à son niveau de mars (5,7 %). La confiance des industriels, du secteur manufacturier comme du secteur des services, et la confiance des consommateurs sont en retrait depuis l’été. La reprise de la production industrielle s’est interrompue en août, et la croissance est tout juste positive en glissement. Bien qu’à 76 % le TUC reste bien en deçà de sa moyenne de long terme, sa remontée, par rapport à un point bas de 74 %, est nette. Les mises en chantier ont baissé en août pour le troisième mois consécutif et les permis de construire (véritable indicateur avancé) ont aussi baissé (pour la première fois depuis mars). Les nouvelles commandes de biens d’équipements civils n’affichent toujours pas de tendance haussière nette. L’indicateur avancé a de nouveau baissé en août (pour le troisième mois consécutif). Avec cette baisse, le glissement sur six mois passe en deçà de zéro et l’indice de diffusion sur six mois sous la barre des 50 %. L’exception à ce panorama sont les ventes de détail, artificiellement dopées par les nouvelles offres de prêt à taux zéro des constructeurs automobiles.

La croissance de la demande intérieure est en effet contrainte par celle de la consommation des ménages et des dépenses publiques. Seules les exportations, portées par la demande adressée, en particulier en provenance du Canada et des pays d’Asie, font preuve d’un dynamisme un peu soutenu. Une accélération de la consommation des ménages n’est guère envisageable compte tenu du niveau d’endettement des ménages, de la chute de la Bourse, de la baisse de la confiance des ménages et de la hausse du taux de chômage. La modération de la consommation des ménages est la contrepartie des excès passés. Il en va de même pour l’investissement résidentiel. Côté dépenses publiques, la progression des dépenses fédérales est en partie contrecarrée par les efforts de restriction des États fédérés. Alors que les contraintes pesant sur la consommation se font plus lourdes, celles pesant sur l’investissement se lèvent progressivement. D’ici la fin 2002, la poursuite de l’ajustement des capacités combinée au maintien de la demande intérieure conduit les TUC à se tendre progressivement. Le maintien de la demande intérieure permet aux entreprises de réviser à la hausse leurs perspectives de débouchés. Enfin, les conditions de financement de l’investissement s’améliorent. Ces éléments autorisent un redémarrage de l’investissement productif privé à partir du printemps 2003. La reconstitution des stocks se poursuit régulièrement, accompagnant la croissance.

Dans ce scénario, l’économie américaine, sous perfusion depuis une bonne année, se réanime progressivement. Certes, l’impulsion directe par les dépenses publiques se tarit, mais les incitations fiscales à l’investissement, les réductions d’impôts déjà votées et l’impulsion monétaire maintiennent la perfusion. L’impulsion de politique économique, forte et à point nommé, vient donc à bout des problèmes d’offre. Cela ne suffit néanmoins pas à retrouver le potentiel fin 2003. La croissance reste juste en deçà de 3 %, n’entraînant pas de baisse nette du taux de chômage â– 

États-Unis : résumé des prévisions

En effet, les exportations ont nettement repris, et la contribution extérieure pour le premier semestre de l’année 2002 s’élève à 0,8 point, et est supérieure à la croissance du PIB. Sans la contribution positive de l’extérieur, la récession se serait prolongée deux trimestres de plus. La demande dynamique en provenance de l’Asie et les gains de compétitivité apportés par la faiblesse du yen sont à l’origine de la vigueur du commerce extérieur japonais.

Cette bouffée d’oxygène explique le retournement des indicateurs concernant l’industrie. La production industrielle et les capacités de production remontent aux niveaux atteints à l’automne 2001. La confiance des industriels ou les perspectives de production telles que mesurées par l’enquête TANKAN de juin 2002 sont en nette amélioration. Le creux de l’activité enregistré au printemps semble être dépassé. Mais ces signes ne permettent cependant pas d’augurer un mécanisme de reprise forte, en particulier axée sur une reprise de l’investissement. Même si les capacités se tendent légèrement, l’enquête TANKAN indique toujours des projets d’investissements plus bas pour l’année 2002 que pour 2001 (– 5 % en rythme annuel). Les perspectives d’emploi sont aussi en repli. L’accès au crédit déjà difficile se resserre de plus en plus sauf pour les grandes entreprises qui notent un léger assouplissement des conditions d’attribution du crédit. Les crédits bancaires accordés par les banques sont en régression continue (graphique 1).

Si la confiance des consommateurs est remontée après le creux de la fin de l’année 2002, la hausse est modeste et l’indicateur de confiance des ménages ne retrouve que le niveau qu’il avait atteint au début de l’année 2001. Les indicateurs sur les revenus restent atones ou négatifs : les revenus salariaux continuent de décroître en terme réel, L’ajustement de l’emploi, mais surtout des salaires (par les primes de fin d’année et les bonus) est toujours fort et pèse sur le revenu des ménages. La baisse du taux d’épargne a apporté un soutien temporaire à la consommation. L’efficacité des plans de lutte contre la déflation reste encore à prouver au vu de l’évolution récente des prix à la consommation (graphique 2). Le chômage continue sa progression et le repli du début de l’année 2002 est effacé. La crise financière se poursuit donc.

Par ailleurs, la crise financière et bancaire n’est pas consommée. Le rythme des faillites s’est ralenti et le pic du début de l’année 2001 est passé. Cependant, le flux de dettes des entreprises mises en faillite dans le trimestre reste à un niveau élevé en point de PIB (graphique 3). Le soutien récent que la Banque centrale se propose d’apporter aux banques commerciales peut se heurter à l’aléa moral et n’encourager aucune solution au problème de fond de l’économie japonaise â– 

Japon : résumé des prévisions

Dans cette zone, la Chine a tout de même réussi à maintenir un taux de croissance supérieur à 7 %. La baisse du dollar, auquel le yuan est arrimé, a dopé ses exportations. Les investissements directs étrangers, dopés par l’entrée de la Chine dans l’OMC restent élevés (15 % de hausse en 2001) tout comme les dépenses gouvernementales d’infrastructure (routes, infrastructures et aéroports). La Corée du Sud a bénéficié, quant à elle, de son avance dans le secteur des technologies et des services pour jouer l’intégration et la complémentarité avec la Chine.

1
Zone Asie détaillée : résumé des prévisions

2
Zone Asie : résumé des prévisions

Par ailleurs, le retournement conjoncturel ne doit pas masquer les limites à la croissance asiatique et différer des réformes rendues nécessaires par la mutation en cours dans la région. Par exemple, la montée de la Chine remet en cause les acquis des économies les plus spécialisées. Un choc de croissance de l’économie chinoise se fera au détriment des « petites » économies de la zone. Conscientes de l’essoufflement de leurs spécialisations, les autorités de Singapour et de Taiwan ont d’ailleurs annoncé de nouvelles stratégies de spécialisation pour soutenir la croissance dans les années à venir â– 

À la différence de l’hiver dernier où le Brésil avait bien résisté à la crise argentine, le rapprochement des échéances électorales et la victoire possible du candidat de l’opposition ont rendu les marchés financiers inquiets. Le real a perdu 35 % de sa valeur depuis avril et la dette publique dont une grande partie est indexée sur le dollar et les taux d’intérêt, est passée de 53 % du PIB en 2001 à 61,9 % en juillet 2002, malgré une politique budgétaire rigoureuse (excédent primaire attendu à 3,75 % du PIB cette année). Pour éviter le pire, la communauté internationale (organismes multilatéraux et banques privées internationales) s’est mobilisée et les candidats à l’élection se sont engagés à prendre à leur compte, les engagements vis-à-vis du FMI et à maintenir la rigueur monétaire et budgétaire. En attendant, la croissance s’est ralentie : sur un an, le PIB a progressé de 1 %, ce qui correspond à peu près à nos prévisions de croissance.

L’Argentine reste confrontée à un grave problème de liquidités qui empêche toute reprise de l’activité. Au premier trimestre, le PIB a décru de 16 % sur un an. La consommation privée pourrait reculer cette année de 15 % et l’investissement qui a déjà baissé de 30 % au cours des trois dernières années pourrait encore chuter de 40 %. En cessation de paiements vis-à-vis des créanciers privés depuis décembre dernier, le pays tente de renégocier avec le FMI la reprogrammation des engagements financiers auprès des organismes multilatéraux (6,5 milliards de dollars) jusqu’à mars prochain, date des prochaines élections. Pour le moment, l’horizon reste bouché. Le taux de change s’est néanmoins stabilisé à 3,6 pesos pour 1 dollar depuis juin dernier. Mais l’inflation sur un mois, alimentée par la hausse des produits importés, continue d’augmenter. Pour le moment, on n’observe pas de reprise de l’hyperinflation, c’est-à-dire d’accélération des rythmes mensuels des hausses pour des raisons d’indexation des prix sur le taux de change. En août, l’inflation atteint 36,5 % sur un an.

La crise économique et financière dans les deux plus grandes économies d’Amérique latine a profondément déstabilisé le reste de la région. Les autres pays sont relativement ouverts sur l’extérieur (25 % du PIB au Chili et Venezuela, 16 % en Colombie,…) et intégrés commercialement : 25 % de leurs exportations restent dans la zone. Cette part est encore plus importante pour les deux pays du Mercosur, l’Uruguay et le Paraguay qui exportent près de 50 % de leur produits chez leurs voisins-partenaires. Les contre performances économiques dans ces pays sont manifestes, et créent de graves crises financières. En Uruguay, le peso a chuté de 35 % face au dollar depuis mai et le système bancaire a évité de justesse la déroute. Le gouvernement annonce une récession de 11 % cette année contre 5 % annoncée en avril.

Amérique latine : résumé des prévisions

L’année 2003 devrait être une année de reprise. Une fois levée l’incertitude sur les résultats des élections brésiliennes, on suppose que les marchés valideront la formation et la politique du prochain gouvernement et permettront progressivement le retour du Brésil sur le marché financier international. Par ailleurs, le redressement des économies américaine et asiatiques, combiné aux gains de parts de marché espérés de l’amélioration de la compétitivité-prix tirée des dépréciations pourraient agir positivement sur les exportations. Enfin, les pays étant exportateurs de produits primaires (énergétiques, miniers et agricoles) devraient profiter de la reprise des cours mondiaux déjà visibles au début de cette année.

Néanmoins, la situation est loin d’être parfaitement dégagée. La défiance des investisseurs étrangers devrait persister en raison du maintien de facteurs de fragilité (vulnérabilité des secteurs bancaires, réformes insuffisantes des finances publiques). Les entrées de capitaux resteront donc modérées et sélectives. Le Mexique, bénéficiant de l’effet ALENA et d’une politique monétaire et budgétaire stricte a été à peu près épargné par les turbulences des marchés. Il devrait continuer d’afficher, avec le Chili, les meilleurs scores pour 2003, même si ceux ci restent très en deçà de leurs performances passées. Dans les autres pays, la croissance restera positive mais faible â– 

La perspective de l’entrée dans l’Union européenne (UE) est un élément fondamental du dynamisme des économies d’Europe centrale. Les structures économiques ont été modifiées très rapidement et la convergence nominale a été très forte. Les investissements directs étrangers (IDE) financent le rattrapage et permettent un accroissement rapide de la productivité. Selon la Cnuced, les flux entrants d’IDE vers les Peco ont augmenté de 2 % en 2001, alors qu’ils se réduisaient de moitié dans l’ensemble du monde. Ces flux d’investissement financent largement les déficits courants dans la plupart des pays de la région.

1
Pays en transition : résumé des prévisions de croissance

En 2001, la croissance polonaise a été très faible sous l’effet du ralentissement de l’Allemagne, qui constitue un tiers de ses débouchés, et surtout du très fort resserrement monétaire qui a permis de réduire fortement l’inflation. L’investissement s’est effondré (– 10,2 %), le zloty s’est fortement apprécié et le taux de chômage a explosé, frôlant 20 % en 2002 contre un peu plus de 10 % en 1998. Malgré de fortes baisses des taux d’intérêt en 2001, les taux réels restent très élevés compte tenu du faible niveau d’inflation (1,3 % en glissement sur un an en août 2002). La poursuite de la baisse des taux, conjuguée à une accélération des prix et à une croissance de la demande externe, devrait permettre un rebond de l’économie à partir du second semestre 2002.

La situation économique est plus favorable dans les principaux autres pays d’Europe centrale. En République tchèque, la désinflation a été très forte (0,7 % en glissement annuel en août 2002). La pérennité de la coalition sortie des urnes est incertaine et une voix centriste a manqué au gouvernement qui souhaitait voter une augmentation des impôts pour financer le coût des inondations estimé par le ministre des finances à 3,3 milliards d’euros (6 % du PIB). En Hongrie, les fortes hausses de salaires stimulent la consommation et l’investissement devrait accélérer dans les mois qui viennent.

La Slovaquie, la Roumanie et la Bulgarie ont connu une croissance forte en 2001 qui devrait se poursuivre. La croissance slovaque a été tirée par la demande interne, qui a creusé le déficit courant (presque 9 % du PIB en 2001). Les investissements directs ont été très élevés (7,5 % du PIB en 2001) du fait des privatisations. Les législatives de septembre 2002 ont donné la majorité à quatre formations de droite pro européenne emmenée par le premier ministre sortant Mikulas Dzurinda. Les réformes devraient se poursuivre et la perspective d’une adhésion rapide à l’UE se renforce. L’adoption d’un currency board en 1997 a permis la stabilisation de l’économie bulgare.

2
Pays en transition : résumé des prévisions

En Russie, le dynamisme de la demande intérieure a permis de maintenir, en 2001, une croissance forte malgré le ralentissement mondial et la baisse du cours des matières premières. La stabilité des prix des matières premières va permettre la poursuite d’une croissance robuste de l’économie au cours des années 2002 et 2003. À moyen terme, la mise en œuvre de profondes réformes structurelles (notamment du système bancaire) est nécessaire pour que les immenses besoins d’investissement puissent se réaliser. L’économie russe est une économie de rente ; hors pétrole et gaz, l’investissement est faible ; le retard reste important en matière institutionnelle et de respect de la loi et des contrats. Malgré le potentiel de croissance important, la Russie continue à exporter des capitaux.

Les risques pesant sur la croissance des pays en transition concernent la conjoncture de l’Union européenne et un niveau excessif des taux de change réels. Mais la bonne tenue des taux de change est un puissant instrument de désinflation, qui elle-même permet de maintenir la compétitivité. Elle renforce la convergence nominale mais aussi réelle vis-à-vis de l’UE car elle favorise les entrées de capitaux. L’évolution économique des économies d’Europe centrale permettrait d’envisager l’entrée de huit pays dans l’UE dès 2004 â– 

Les exportations de produits de nouvelles technologies sont nettement reparties à la hausse en 2002. En juillet, les exportations de matériel électrique et électronique étaient en hausse de 24 % en valeur par rapport à leur point bas de décembre dernier. La progression était de 9 % pour l’ensemble des marchandises, en valeur comme en volume, et nettement plus vigoureuse vers les pays non membres de l’UE (+ 18 % en volume) que vers l’UE (+ 5 %). Les exportateurs, qui parviennent tout juste à maintenir leurs parts de marché avec un taux de change effectif de la livre inférieur de 3 % à son point haut du premier semestre 2000, mais supérieur de plus de 10 % à sa moyenne des vingt dernières années (pour le taux de change réel effectif en termes de prix à la consommation mesuré par l’OCDE) ne peuvent compter que sur la demande pour soutenir leurs ventes. La poursuite du mouvement de reprise internationale est donc une condition majeure pour la croissance britannique, surtout pour l’industrie.

La production manufacturière s’est stabilisée en 2002 (après une baisse de 6,9 % en glissement en 2001, graphique 1). Les industries de biens d’équipement, dont celles de produits électriques, parmi lesquelles se trouvent des industries de nouvelles technologies, sont pratiquement parvenues à enrayer la chute de leur production. La production a connu des fluctuations inhabituelles de mai à juillet du fait du report en juin du jour férié traditionnellement attribué en mai et de l’attribution de jours de congés supplémentaires au mois de juin à l’occasion du jubilé de la reine d’Angleterre, mais a retrouvé en juillet son niveau de mai. Les indicateurs conjoncturels, qui s’étaient aussi retournés à la hausse au début de l’année, ont cependant commencé à envoyer des signaux plus mitigés cet été. Ainsi, l’enquête mensuelle de septembre de la CBI signale une détérioration des perspectives de production à six mois et des opinions sur les carnets de commande. Pendant que l’industrie s’engageait sur la voie de la reprise, la production de services a continué de tirer la croissance (+ 0,6 % au deuxième trimestre, au lieu de 0,9 % un an plus tôt). Les entreprises ont considéré que le ralentissement était temporaire. La productivité a fortement chuté, quittant des rythmes annuels de 2 % jusqu’au troisième trimestre 2000, pour devenir pratiquement nulle au début 2002. Elle a retrouvé une croissance de 0,7 % au deuxième trimestre. La progression des salaires a continué de décélérer (4 % en glissement annuel en juillet dernier, contre 6 % au début de 2000), malgré la faiblesse du taux de chômage.

Le Royaume-Uni a affronté le ralentissement mondial dans des conditions macroéconomiques favorables. Il entre dans sa onzième année de croissance ininterrompue. L’économie reste proche du plein emploi. Le taux de chômage n’était supérieur que de 0,3 point en juin 2002 à son point bas d’avril 2001 et reste le plus bas du G7 (5,2 % selon le concept BIT). L’inflation reste inférieure à la cible de la politique monétaire : la progression des prix de détail hors intérêts hypothécaires n’était que de 1,9 % sur un an en août 2002, pour une cible de 2,5 %. L’inflation reste aussi la plus basse de l’UE, soit 1,0 % en termes d’IPCH, contre 1,9 % dans l’UE. Le solde public a été excédentaire de 0,9 point de PIB en 2001, la dette publique (au sens de Maastricht) ne représentant plus que 39 points de PIB. Le déficit extérieur est resté limité (2 points de PIB), malgré le niveau élevé du taux de change.

La Banque d’Angleterre a laissé ses taux inchangés à 4 % depuis novembre 2001. Les taux d’intérêt réels à court terme ne sont que de 2 %. Les taux longs nominaux sont similaires à ceux de la zone euro (4,3 % à la fin septembre) et supérieurs à ceux des États-Unis (3,7 %). Selon une règle de Taylor, la politique monétaire est au début de l’automne 2002 probablement légèrement restrictive. Avec une inflation de 2 %, pour une cible de politique monétaire de 2,5 % et un écart de production négatif (de près de 1 point en considérant les estimations de l’OCDE), le taux neutre serait de 3,25 %. Le Comité de politique monétaire (CPM) dispose donc de marges de manœuvre pour baisser les taux directeurs. Mais il semble laisser à la politique budgétaire le soin de soutenir la croissance. Dans notre scénario, le CPM maintiendrait les taux inchangés jusqu’au printemps 2003 attendant la confirmation de la reprise de la croissance mondiale. Il les remonterait alors de 0,25 point et de 0,25 point supplémentaire au quatrième trimestre.

La consommation des ménages reste le principal moteur de la croissance (+ 3,9 % en glissement sur un an au deuxième trimestre, 4,1 % un an plus tôt). La consommation continue à être tirée par la progression des salaires, le bas niveau du taux de chômage et des taux d’intérêt. Jusqu’à la mi-2002, la richesse nette des ménages avait peu baissé au regard des évolutions des cours boursiers : elle était d’environ 4 550 milliards de livres, soit 150 milliards de moins que deux ans plus tôt lorsque les cours étaient au plus haut. La baisse de la richesse financière — le FTSE-All share affichait un recul de 19 % sur deux ans au deuxième trimestre 2002 — a été pratiquement compensée par une augmentation de même ampleur des prix de l’immobilier (graphique 2). Cependant, compte tenu de la progression du revenu, la richesse nette ne représentait plus que 6,2 fois le revenu à la mi-2002, au lieu de 7,2 à la mi-2000, ce qui restait malgré tout au-dessus de la moyenne des trente dernières années (graphique 3). Les estimations économétriques suggèrent, dans le cas britannique, une propension marginale à consommer de l’ordre de 5 pence pour 1 livre de richesse supplémentaire [2]. Entre le deuxième trimestre 2000 et le deuxième trimestre 2002, la richesse a baissé de 140 milliards de livres. Ceci représenterait une baisse d’environ 11 milliards de consommation, soit 1,5 %. La chute des cours boursiers au troisième trimestre 2002 (– 20 %) conduira probablement, malgré la poursuite de la hausse des prix de l’immobilier (environ 5 %), à une perte de richesse de l’ordre de 250 milliards de livres. Si cette baisse était durable, l’impact sur la consommation serait potentiellement important (près de 2 %).

C’est du côté de l’évolution des prix des actifs que réside le risque interne principal de la prévision. Nous avons supposé qu’une faible progression de l’emploi, des hausses de salaires restant proches de 4 %, et une richesse nette moins élevée — en faisant l’hypothèse de l’arrêt de la chute des marchés financiers et d’une stabilisation des prix de l’immobilier — conduiraient à un simple ralentissement de la consommation des ménages et à une remontée d’1,5 point du taux d’épargne à l’horizon de la fin 2003, portant ce dernier à 6 %. La progression des prix de l’immobilier pourrait avoir atteint un point haut cet été, l’indice Halifax affichant une progression de 19 % en glissement sur un an en août, après 21 en juillet, et reculer lentement. Mais le risque existe que les prix de l’immobilier connaissent une chute plus rapide, qui entraînerait une remontée plus forte du taux d’épargne, comme cela fut le cas à la fin des années 1980.

Dans le contexte de fragilisation de la demande externe et de celle des ménages, la demande publique apporte un soutien bienvenu à la croissance (+ 4,6 % en glissement sur un an au deuxième trimestre 2002 pour la consommation en volume et 7,5 d’investissement). La politique budgétaire est cette année, comme l’an dernier, expansionniste. Elle le resterait à l’horizon 2003. Le budget 2002 prévoit une hausse de la consommation publique de 3,25 % en volume cette année comme l’an prochain, ainsi qu’une progression de l’investissement public d’environ 26 % cette année et 12,5 % l’an prochain, principalement dans les secteurs de la santé et de l’éducation. Les dépenses d’investissement apparaissent pour le moment en retrait par rapport à ces objectifs, mais nous avons fait l’hypothèse que ceux-ci seraient à peu près atteints. Dans ce cas, l’impulsion budgétaire serait supérieure à 1 point de PIB cette année et de 0,7 l’an prochain. Le solde public deviendrait déficitaire, d’un peu plus de 1 point de PIB. Au rang des nouvelles mesures qui entreront en vigueur en 2003 figure en particulier une hausse des taux de cotisations sociales (1 point pour les employeurs et les salariés) à partir d’avril, soit un prélèvement de l’ordre de 0,7 point de PIB destinée à financer l’augmentation des dépenses de santé (7 % par an en termes réels).

Les efforts soutenus d’investissement des entreprises dans la seconde moitié des années 1990 avaient porté le taux d’investissement à un niveau record en 2000 en volume (près de 15 % du PIB, soit 4 points au dessus de la moyenne des années 1970 à 2000), et l’avaient ramené à son niveau moyen en valeur. Face au ralentissement conjoncturel, les entreprises ont réduit leur FBCF et abaissé le taux d’investissement de deux points de PIB entre la fin 2000 et la mi-2002, en volume comme en valeur, mais n’ont pas procédé à de forts ajustements de stocks. La légère remontée du taux d’utilisation des capacités de production depuis le printemps, ainsi que le redressement des perspectives d’investissement figurant dans les enquêtes, suggèrent une progression modérée de l’investissement de l’industrie manufacturière dans les mois à venir. Ceci conduirait à une légère remontée du taux d’investissement en 2003, en ligne avec la reprise somme toute modeste de la demande.

Sous ces hypothèses, la croissance serait de 1,4 % cette année et de 2,3 % l’an prochain. Elle rejoindrait le taux tendanciel, estimé à 2,5 %, à la mi-2003. La poursuite de la baisse des prix des actifs financiers, doublée d’une chute de ceux de l’immobilier constitue le principal risque à la baisse de cette prévision â– 

Royaume-Uni : résumé des prévisions

Le retournement des enquêtes de conjoncture est intervenu au début de l’été 2002 à un stade prématuré du processus de reprise et annonce un essoufflement de la croissance en tout début de cycle. Les enquêtes de la Commission européenne ont confirmé le tassement de l’indicateur de sentiment économique en juin et juillet, alors que celui-ci s’était redressé de décembre 2001 à mai 2002. Ce sont les indicateurs de confiance des ménages et dans le secteur de la construction qui se sont dégradés, indiquant que le ralentissement se propage à l’ensemble de l’économie, tandis que l’indicateur de confiance dans l’industrie a cessé de s’améliorer et s’est stabilisé juste en dessous de sa moyenne de longue période. Les perspectives de production et les opinions sur les carnets de commandes ne progressent plus. De même, l’indice PMI des directeurs d’achat dans l’industrie s’est replié en juillet et août pour s’établir en septembre à 48,9, soit de nouveau sous la valeur de 50, la valeur indiquant une contraction de l’activité industrielle (graphique). L’indicateur mensuel d’activité de la Banque nationale de Belgique, traditionnellement un indicateur avancé de l’activité européenne en raison de la spécialisation de production en biens intermédiaires de la Belgique, s’est également inscrit en baisse sensible en septembre, pour le quatrième mois consécutif. De la même façon, l’indice IFO a enregistré sa quatrième baisse consécutive.

La production industrielle a stagné au deuxième trimestre de 2002 par rapport au trimestre précédent, après un rebond de 0,8 % au premier trimestre. Elle s’est ensuite repliée en juillet 2002 (– 0,9 % par rapport à juin 2002 et – 0,4 % sur un an).

Paradoxalement, la situation sur le marché de l’emploi s’est très peu dégradée. Le taux de chômage harmonisé de la zone euro est passé de son minimum de 8 % en mai 2001 à 8,3 % en mai 2002 et s’est depuis stabilisé à ce niveau. Une remontée progressive du chômage dans la zone d’ici l’horizon de la prévision est probable.

La dégradation de la confiance des ménages à partir du deuxième trimestre 2001 en liaison avec la chute des cours boursiers, les incertitudes de l’après 11 septembre 2001 et l’arrêt de l’amélioration de l’emploi pourrait encore se poursuivre avec les ajustements des entreprises sur l’emploi. L’indicateur demeure en juillet 2002 à des niveaux proches de la moyenne de longue période depuis un an. Les contrastes sont importants d’un pays à l’autre.

Les choix fiscaux n’ont que peu contré le ralentissement des dépenses des ménages. En effet, les réductions d’impôts sur le revenu de 2001, communes à la plupart des pays de la zone, ont en partie alimenté l’épargne, dans un contexte d’incertitudes croissantes sur les perspectives économiques et de débat sur l’épargne retraite en Europe. D’autre part, l’évolution des prix à la consommation en 2001 et au début de 2002 (le glissement annuel de l’IPCH s’élevait encore à 2,6 % au premier trimestre de 2002) a freiné l’évolution du revenu des ménages. L’inflation est revenue sous la barre des 2 % au mois de juillet 2002 avant de remonter temporairement en août et septembre 2002. Elle devrait continuer à décélérer d’ici la fin de l’année. L’inflation sous-jacente demeure encore à des niveaux jugés élevés par la BCE (+ 2,4 % en août 2002). Elle devrait revenir autour de 1,5 % en 2003.

La poursuite du mouvement de désinflation serait favorable à l’évolution des revenus des ménages, mais ceux-ci devraient toutefois évoluer moins rapidement, les pressions à la hausse sur les salaires étant moins fortes sur un marché du travail moins tendu. L’Europe conserve des avantages par rapport à la situation des ménages américains : un taux d’épargne plus élevé, un niveau d’endettement des ménages plus faible et la moindre importance des effets de richesse liés à la bourse. Mais la différence sera faite par la politique budgétaire et monétaire.

L’appréciation de l’euro (dont l’impact sur la croissance est détaillé dans la Lettre de l’OFCE, n° 223, page 3, juillet 2002) participera à la modération de l’inflation, à l’amélioration dans un premier temps de la balance commerciale en faisant baisser le prix des importations, et à sa dégradation en volume dans un second temps à cause de la perte de compétitivité.

En conséquence, la croissance du PIB de la zone euro devrait se tasser au troisième trimestre de 2002, à 0,2 % par rapport au trimestre précédent, après respectivement 0,4 % et 0,3 % aux premier et deuxième trimestres. La reprise serait très modérée, la croissance demeurant inférieure à la croissance potentielle à la fin de 2003.

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Zone euro : résumé des prévisions

L’essentiel de la croissance du premier semestre est en effet imputable au restockage des entreprises. Le mouvement de recul de la consommation des ménages engagé à la mi-2001 s’est accéléré au premier trimestre 2002. Il a certes été suivi d’une légère reprise au second trimestre, mais le premier semestre 2002 s’est soldé par un recul de 0,8 % en moyenne de la consommation des ménages par rapport au second semestre de 2001, qui contraste avec la progression de 0,4 % observée dans l’ensemble de la zone euro. L’atonie de la consommation des ménages résulte de la conjonction de plusieurs facteurs. La plupart des hausses de salaires pour 2001 résultaient des accords de branches de 2000, qui avaient négocié des hausses de salaires modérées (2 % par an pour le salaire horaire en 2000 et 2001). Or la remontée du prix de l’énergie constatée de la fin 1999 au début 2001, relayée par celle de l’inflation sous-jacente en 2002, ont maintenu jusqu’au premier trimestre 2002 l’inflation à un rythme annuel supérieur à 2 %, si bien que le pouvoir d’achat du salaire horaire n’a quasiment pas bougé depuis la fin 1999. L’accélération des destructions nettes d’emplois engagée au second semestre 2001 s’est ensuite répercutée sur le pouvoir d’achat de la masse salariale, qui a reculé de 0,4 % au second semestre 2001, puis de 0,3 % au premier semestre 2002. Les économies de transferts sociaux réalisés par les collectivités locales et la baisse du revenu des entrepreneurs individuels se sont surajoutés à ces évolutions défavorables, si bien qu’au second trimestre 2002, le pouvoir d’achat du revenu disponible des ménages était inférieur de 1,2 % par rapport à son niveau du second trimestre 2001, soit la plus forte baisse enregistrée depuis la réunification allemande.

Les évolutions tant des salaires horaires que de l’emploi ont permis aux entreprises de maintenir le rythme de croissance de leurs coûts salariaux unitaires à un rythme très en deçà de celui de leurs concurrents de la zone euro (moins de 1 % en glissement annuel au second trimestre 2002, contre 3 % en France par exemple). Cette maîtrise permet certes aux industriels allemands de corriger progressivement le désavantage compétitif dont ils souffrent depuis le début des années 1990 au sein de la zone, mais elle pèse en retour sur l’évolution de la demande intérieure.

La reprise des exportations au premier semestre 2002 (+ 1,8 % par rapport au second semestre 2001) est restée d’une ampleur limitée, si bien que sur le cumul des deux premiers trimestres de 2002, la contribution des échanges extérieurs à la croissance a été nulle. Le recul des débouchés a conduit les entreprises à réviser fortement à la baisse leurs plans d’investissement et l’investissement productif a reculé de près de 3 % au premier semestre 2002. Comme par ailleurs la contrainte budgétaire qui pèse sur les collectivités locales les a conduites à contracter de 5 % leurs dépenses d’investissement au premier semestre, et que dans le même temps l’investissement résidentiel a continué de baisser (– 2,8 % au premier semestre 2002), le recul de l’ensemble des dépenses d’investissement fixe s’est poursuivi au premier semestre à un rythme de 3 %, à peine moins élevé que celui du second semestre 2001 (3,2 %).

La reprise de la croissance durant les deux premiers trimestres 2002 masque donc des tendances sous-jacentes encore récessives de la demande intérieure en Allemagne. L’examen des indicateurs conjoncturels disponibles au début de l’automne 2002 laisse penser qu’elles ne devraient pas s’inverser au cours des prochains mois.

Avant la publication de mauvais chiffres relatifs au commerce de détail en juillet et août 2002, un certain nombre de facteurs plaidaient pour une reprise des dépenses de consommation dès le troisième trimestre 2002. Les négociations salariales du printemps se sont soldées par une progression moyenne de 2,9 % en moyenne annuelle en 2002 des salaires horaires contractuels, soit une nette accélération par rapport aux deux années précédentes. Le recours aux clauses d’ouverture se traduira par une progression moindre des salaires horaires effectifs, mais il limitera aussi le recours au licenciement. Ces hausses devraient se solder par une nette accélération du pouvoir d’achat des salariés en place au cours des prochains mois, compte tenu du ralentissement continu du rythme de l’inflation observé entre mars et août 2002 (1,6 % pour le glissement annuel des prix en avril 2002, 1 % en août). La présente prévision table cependant sur une reprise très modérée des dépenses de consommation privées au cours des prochains mois. Aucun signe d’amélioration n’est visible sur le marché du travail à l’automne 2002. La poursuite du recul de l’emploi au cours des prochains mois (– 0,3 % au second semestre 2002 pour l’emploi salarié selon notre prévision) se répercuterait sur la croissance du pouvoir d’achat de la masse salariale et justifierait par ailleurs le maintien d’un volant d’épargne de précaution. Enfin, le recul de près de 30 % de l’indice boursier entre janvier et août 2002 pourrait selon certaines estimations donné lieu à une augmentation de 0,5 point du taux d’épargne des ménages en moyenne en 2002 [3]. Le maintien d’un certain attentisme de la part des ménages se répercuterait sur les évolutions de l’investissement résidentiel.

C’est essentiellement la faiblesse de la consommation privée, jointe à une reprise modérée des exportations, qui justifie la poursuite du recul des dépenses d’investissement productif inscrite dans la présente prévision pour le second semestre 2002. La faible part des actions et des obligations dans le financement des entreprises limite en effet l’impact de la chute de la bourse sur leur coût de financement, et la quasi stagnation des crédits aux entreprises non financières observée depuis le début 2001 serait plus imputable à la faiblesse de la croissance qu’à un resserrement des conditions de crédit de la part des banques [4].

À l’horizon 2003, la croissance serait contrainte par l’orientation fortement restrictive de la politique budgétaire. Au début de l’automne 2002, il est en effet désormais quasiment acquis que le déficit des administrations publiques dépassera le seuil des 3 % du PIB inscrit dans les critères de Maastricht (3,2 % selon nos prévisions, à comparer aux 2,5 % du scénario à risque inscrit dans le programme de stabilité de novembre 2001). Cette dégradation serait pour l’essentiel causée par le fort ralentissement de la croissance. Le Bund ayant décidé jusqu’en août 2002 de ne pas adopter de collectif budgétaire, l’impulsion budgétaire ne serait que légèrement négative en 2002, essentiellement du fait du gel des dépenses adopté par plusieurs Länder début 2002. La position de l’Allemagne vis-à-vis de la Commission européenne sera d’autant plus délicate que la plupart des experts s’accordent pour considérer que le seuil de 3 % aurait été dépassé avant même la prise en compte des conséquences des inondations, dont l’effet global serait négligeable sur le budget 2002. Les affirmations réitérées du gouvernement allemand à parvenir à un quasi-équilibre budgétaire en 2006 et la reconduction de la coalition Spd-verts aux élections législatives du 22 septembre 2002 devraient dès lors se traduire par le retour à une orientation fortement restrictive de la politique budgétaire en 2003 (voir encadré). Avant prise en compte des mesures mises en œuvre pour faire face aux inondations, l’impact négatif sur la croissance est évalué à 0,8 % pour 2003. Les effets positifs escomptés du dispositif mis en place à la mi septembre pour pallier aux dommages des inondations pourraient selon certaines estimations le réduire à 0,5 % [5].

La croissance resterait dans ces conditions encore très modérée en 2003. Le report de l’étape 2003 de l’impôt sur le revenu et les majorations de fiscalité indirectes prévues pour début 2003 pèseront sur l’évolution de la consommation privée des ménages. Les dépenses de consommation des administrations publiques resteraient stables en 2003. L’absence de tensions sur les capacités productives se traduirait par une reprise molle des dépenses d’investissement productif, si bien qu’en dépit de la forte remontée des dépenses d’investissement public liée aux réparations des dommages causés par les inondations, la croissance de l’ensemble des dépenses d’investissement serait nulle en 2003. L’Allemagne bénéficierait cependant d’une contribution encore légèrement positive de ses échanges extérieurs, essentiellement du fait de la croissance soutenue de ses exportations vers l’Europe de l’Est et l’Asie, qui absorbe plus de 10 % des exportations allemandes, permettant à la croissance allemande d’atteindre 1,5 % en 2003, après 0,3 % en 2002 &x25a0;

Allemagne : résumé des prévisions

Lors du ralentissement de l’économie française en 2001, les entreprises n’ont pas ajusté l’emploi, si bien que la productivité du travail a ralenti, indépendemment des salaires qui ont continué à croître à un rythme élevé. Le taux de marge s’est dégradé à cause de cette hausse des coûts salariaux et la baisse de l’autofinancement des entreprises a accentué le repli de l’investissement.

Malgré le ralentissement économique, le dynamisme du revenu des ménages, soutenu par les créations d’emplois et la croissance élevée des salaires, a permis une augmentation importante des dépenses des ménages, contribuant largement à la croissance en 2001 et à la hausse du taux d’épargne.

La consommation des ménages, qui a permis à la France d’avoir une croissance supérieure à la moyenne européenne, ralentirait. Les entreprises, dont la profitabilité s’est profondément dégradée depuis un an et demi, distribueraient moins de salaires et licencieraient afin de rétablir leur productivité et leur situation financière. Les créations nettes d’emplois du deuxième semestre 2002 jusqu’à la fin 2003 seraient légèrement négatives et le taux de chômage s’établirait à 9,2 % de la population active fin 2002 et 9,4 % à l’horizon de la prévision. Pour 2002, seule la baisse de l’impôt sur le revenu viendra soutenir la croissance du revenu des ménages. La faiblesse de la croissance va peser sur les recettes fiscales. Le déficit public va se creuser et devrait atteindre 2,6 % du PIB en moyenne annuelle en 2002.

De plus, l’arrêt du déstockage, attendu en France au premier semestre 2002 et présent dans toutes les enquêtes qualitatives, n’apparaît pas dans les comptes trimestriels alors qu’il s’est produit aux États-Unis, en Allemagne et en Italie, pays dans lesquels la correction de l’investissement a été forte.

Notre prévision de croissance pour l’année 2003 est de 1,7 %. La croissance française resterait inférieure à son potentiel en raison de l’ajustement du comportement des entreprises à la croissance (pas d’investissement, niveau bas des stocks, reconstitution des taux de marges), de la faiblesse de la demande des ménages (hausse du chômage, ralentissement des salaires, niveau élevé de l’épargne) et d’un contexte international morose. Cependant, le ralentissement de l’inflation pour le deuxième semestre 2002 et l’année 2003 viendrait en soutien de la consommation des ménages. La modération salariale, la stabilisation du prix des actifs, l’appréciation de l’euro et le ralentissement de la demande abonderaient dans ce sens. Le déflateur de la consommation des ménages s’établirait, en moyenne annuelle à 1,5 % en 2002 et à 1,4 % en 2003.

L’année 2002 a été marquée par de fortes baisses de prélèvements obligatoires (– 0,5 point de PIB) et par des dépenses publiques relativement dynamiques (2,3 % de croissance en volume) qui, compte tenu du ralentissement économique, ont fait croître très fortement le déficit des administrations (de 1,4 à 2,6 % du PIB). Suite à la présentation du projet de loi de finances pour 2003, le gouvernement s’est fait vertement critiqué par la Commission qui lui reproche de ne pas réduire le déficit et de ne pas prévoir un équilibre des comptes publics en 2006. Pourtant, en 2003, la politique budgétaire devrait être légèrement restrictive (– 0,2 point de PIB). Les prélèvements obligatoires seraient réduits de 0,2 point de PIB, mais les dépenses publiques ralentiraient à 1,7 % de croissance en volume. Du fait de la lenteur de la reprise prévue dans notre scénario, le déficit budgétaire français atteindrait 2,9 % en 2003.

A contrario, le taux d’épargne des ménages reste très élevé par rapport aux autres pays. Les ménages pourraient donc consommer plus que prévu â– 

France : résumé des prévisions

Au deuxième semestre 2000 l’annonce des incitations fiscales à l’investissement appliquées à partir du deuxième semestre 2001 aurait provoqué un attentisme dans le comportement d’accumulation des entreprises italiennes. Cette anticipation du ralentissement de l’investissement à la fin 2000 leur aurait évité le plus fort ajustement, qui a eu lieu dans les autres pays de la zone euro en 2001. Enfin l’ajustement de l’investissement au cours du premier semestre 2002 a répondu avec retard au fléchissement de la demande, alors que les indicateurs conjoncturels montraient déjà des signes d’amélioration. La déconnexion du comportement de constitution des stocks avec celui des autres pays de la zone en 2001 trouve ses origines dans le fort déstockage de la fin 1999. Face à une demande très dynamique le réstockage en 2000 a été insuffisant. Lorsqu’à la moitié de 2001 les ventes ont fortement baissé, la production industrielle a montré un ralentissement plus lent pour permettre la reconstitution d’un niveau des stocks considéré à peine suffisant, alors que les indicateurs conjoncturels se retournaient. Enfin la baisse de l’investissement a été de la même ampleur que celle enregistrée depuis 2001 dans le restant de la zone euro. Mais au cours de 2001 et 2002 la dégradation de la production industrielle par rapport à la baisse du taux d’utilisation des capacités a été plus forte en Italie qu’en Allemagne et en France. Les capacités y ont donc plus ralenti, à parité d’ajustement de l’investissement. Ceci confirmerait l’orientation de l’investissement à la rationalisation et au renouvellement des capacités existantes, plutôt qu’à l’expansion des capacités, signalée par la dernière enquête sur l’investissement de mai 2002.

Les exportations italiennes, caractérisées par des biens de consommation traditionnels de haute qualité, ont subi moins que les autres partenaires européens la chute de la demande mondiale des produits à haute technologie en 2001. Pour cette même raison elles bénéficient moins de la phase actuelle de reprise de la demande mondiale. Malgré la plus faible spécialisation de l’économie italienne dans la production des biens à haute technologie l’Italie a montré un ralentissement plus fort de l’activité industrielle que la moyenne européenne et une plus faible productivité dans les services. Cela justifie la récente hausse de l’élasticité de l’emploi au cycle, fondée sur l’introduction depuis 1997 de nouvelles formes d’emplois flexibles et à plus faible productivité, notamment dans les services. La reprise de l’emploi dans l’industrie par des créations de postes à temps plein et sur contrat à durée indéterminé, ainsi que la baisse des destructions des entreprises indiquent un arrêt du processus d’ajustement dans l’industrie. Si, au premier semestre 2001, les entreprises ont pu maintenir un taux de marge élevé face à la hausse des coûts unitaires, ce comportement n’a pas persisté dans le secteur exposé à la fin 2001 et en 2002. La baisse de la productivité resserre la contrainte extérieure, même pour une évolution des salaires modérée. Dans les services la hausse du prix de la valeur ajoutée n’a pas compensé l’impact de l’accélération des coûts salariaux unitaires sur la baisse du taux de marge. À ce jour, la modération salariale s’avère insuffisante à garantir un objectif d’inflation faible, sauf au prix d’une forte détérioration de la rentabilité.

Face à une consommation des ménages atone depuis la mi-2000, aucune mesure de soutien du revenu des ménages n’est intervenue en 2001 et 2002, si ce n’est la hausse du minimum vieillesse. La baisse prévue de l’IRPP, a été suspendue dans l’attente de la réforme fiscale qui s’appliquera en 2003. La croissance du revenu des ménages est soutenue uniquement par des créations d’emplois encore dynamiques, bien qu’en ralentissement (+ 1,2 % en glissement annuel en juillet), alors que le pouvoir d’achat des salaires n’a pas progressé. La remontée de l’inflation en août à 2,4 % (2,6 % pour l’IPCH) s’explique par l’accélération des prix des services privés et des tarifs. Le gouvernement est intervenu par décret-loi pour geler les tarifs administrés au troisième trimestre 2002. L’écart par rapport au sous-jacent de la zone augmente. Ainsi l’indice de confiance des ménages en septembre, en forte baisse depuis sept mois se situe au niveau du dernier creux de fin 1996, tiré vers le bas par des anticipations d’accélération des prix. Celles-ci sont fondées sur les produits achetés plus fréquemment, qui ont connu des hausses endogènes spécifiques (pétrole, alimentaire, introduction de l’euro) en 2002, engendrant une différence entre l’inflation officielle et celle perçue.

Italie : résumé des prévisions

À la mi-2000, une spirale inflationniste s’est enclenchée. Les gains de productivité restant faibles (0,7 % et 0,3 % respectivement en 2000 et 2001) et les salaires par tête accélérant (3,8 % en 2000, puis 4,1 % en 2001), la progression des coûts unitaires a dépassé 3 % en 2001 pour la première fois depuis 1996 (3,7 % en 2001, après 3 % en 2000). Les entreprises ont pu augmenter légèrement leurs marges, en raison de la forte accélération du prix de la valeur ajoutée (3,5 % et 4,4 % respectivement en 2000 et 2001). Pour lutter contre l’inflation, un accord de modération salariale a été conclu fin 2001 [6] et est entré en vigueur début 2002. Etant donné la nature de l’accord et la faiblesse des gains de productivité, l’ajustement sur les salaires a été important. Cet accord ne s’est toutefois pas encore traduit dans les chiffres de l’inflation, celle-ci ayant fortement accéléré, en raison du relèvement de plusieurs taxes indirectes et de l’introduction de l’euro [7]. Le différentiel d’inflation entre l’Espagne et la zone euro a atteint 1,7 % en mai 2002, le plus fort depuis fin 1996. La modération salariale et l’accélération de l’inflation au premier semestre 2002 ont réduit le rythme de croissance du pouvoir d’achat des ménages, et amené les syndicats à réclamer un rattrapage salarial.

Le ralentissement de la consommation des ménages est essentiellement dû à la décélération du rythme de croissance du pouvoir d’achat des ménages. Par ailleurs, le maintien d’un rythme de créations d’emplois au premier semestre 2002 équivalent à celui du deuxième semestre 2001 (0,7 %) a permis à la consommation des ménages de ne pas ralentir davantage.

Après le ralentissement initié en 2001, la croissance de l’investissement est restée stable au premier semestre 2002 par rapport au semestre précédent (0,6 %). Si l’investissement productif continue de chuter (– 1,7 % au premier semestre 2002, après – 1 %), la progression de l’investissement en bâtiment reste forte (2,5 % au premier semestre 2002). Ce dernier continue en effet de bénéficier du plan de modernisation et de développement des infrastructures, financé en partie par des fonds structurels européens, et de conditions monétaires particulièrement accommodantes, en raison de la forte inflation.

Comme au deuxième semestre 2001, le rythme de croissance des exportations et des importations est resté négatif au premier semestre 2002 (– 1,4 % et – 0,6 % respectivement). En revanche, la contribution du commerce extérieur, qui était positive au dernier semestre 2001 en raison de la plus forte décélération des importations, est redevenue négative (– 0,2 %). L’Espagne, qui avait réussi à maintenir stable ses parts de marché entre 1998 et 2001, en a perdu depuis, en raison notamment de la dégradation de sa compétitivité.

Espagne : résumé des prévisions

Après un pic des exportations en 2000 (+ 12 % sur un an), leur contraction en 2001 a été plus forte que celle du commerce mondial. La reprise du commerce extérieur devrait à son tour être entravée par les pertes de parts de marché des exportateurs néerlandais, les exportations augmentant moins vite que le commerce européen. Le maintien d’une croissance des réexportations, qui représentent plus de 60 % des exportations totales, masque la mauvaise performance des exportateurs néerlandais.

L’appréciation de l’euro amplifie ce phénomène, tandis qu’elle favorise une augmentation du taux de pénétration, la substitution des produits nationaux se faisant au profit d’importations relativement meilleur marché. Étant donné l’ouverture de l’économie néerlandaise, l’appréciation de l’euro aura un effet non négligeable sur la contribution du commerce extérieur à la croissance. La contribution du commerce extérieur à la croissance devrait ainsi être négative en 2003.

Toutes les composantes de l’indicateur de confiance des ménages se sont dégradées, en particulier, l’intention de faire des achats importants a atteint un plus bas historique. La remontée du chômage et le retournement des indicateurs boursiers ont contribué à la détérioration de la confiance des consommateurs. Les ménages néerlandais ont en effet subi un effet de richesse négatif en 2002, leurs placements boursiers ayant fondu depuis un an. La connection entre l’indice boursier du CBS de la bourse d’Amsterdam et l’indicateur de confiance des ménages est évidente depuis la deuxième moitié des années 1990, illustrant la part croissante des investissements boursiers des ménages (graphique). D’autre part, les ménages néerlandais sont parmi les plus endettés en Europe.

Le revenu disponible brut des ménages ne devrait que peu progresser en 2002, en dépit d’une forte hausse des salaires. En effet, la forte inflation réduit le pouvoir d’achat des ménages. Le taux d’inflation annuel est passé de 2,3 % en 2000 à 5,1 % en 2001, soit la plus forte inflation des pays de la zone euro. Cette forte augmentation des prix est due en partie à une augmentation de la TVA, mais elle a aussi favorisé un phénomène de surchauffe et l’enclenchement d’une spirale prix-salaires inflationniste. Le glissement annuel de l’IPCH a ralenti, passant de presque 5 % en janvier 2002 à 3,8 % en août 2002. Il devrait encore diminuer.

Comme les corrections boursières ont probablement atteint un maximum, les effets de richesse négatifs ne devraient pas avoir la même ampleur en 2003. L’inflation devrait également décélérer en 2003, en partie grâce à l’appréciation de l’euro. Cela aura un impact positif sur le pouvoir d’achat des ménages, mais cet effet devrait être plus que compensé par une augmentation des impôts auprès des ménages. D’autre part, les salaires devraient progresser plus lentement, en liaison avec la hausse du chômage et l’allègement des tensions sur le marché du travail.

La croissance des dépenses des ménages restera ainsi très modérée en 2003. Les ajustements sur l’investissement des entreprises se sont poursuivis en 2002 dans un contexte de détérioration des profits. La correction de l’investissement pourrait prendre fin en 2003 avec une demande légèrement plus soutenue.

En conséquence, la croissance, bien que supérieure à celle de 2002, demeurera en 2003 la plus faible de la zone euro et bien en deçà des rythmes passés (le PIB néerlandais a crû en moyenne de 3,7 % l’an entre 1996 et 2000) â– 

Pays-Bas : résumé des prévisions

Par ailleurs, le Portugal, qui a échappé à un avertissement précoce de la part du conseil Ecofin en février 2002 pour risque de déficit excessif en 2002, en contrepartie d’un plan de réduction drastique des dépenses, ne devrait pas y échapper dans les mois qui viennent. En effet, l’audit commandé par le nouveau gouvernement élu en mars 2002 a révélé fin juillet 2002 que le déficit public de 2001 avait atteint 4,1 % du PIB, soit nettement plus que la limite des 3 % autorisés. La Commission a aussitôt entamé une procédure à l’encontre du Portugal pour déficit excessif. Dans ce cadre, le Conseil des ministres des finances des Quinze devrait prochainement se pencher sur le déficit budgétaire portugais et les mesures prises pour redresser la situation. Le nouveau gouvernement portugais, dans le budget rectificatif 2002, a en effet décidé d’une hausse de la TVA de 17 à 19 % (qui devrait rapporter 400 millions d’euros de recettes supplémentaires en 2002) et d’une réduction des dépenses à hauteur de 1 milliard d’euros (report de projets d’investissement public, diminution du nombre de fonctionnaires). Les baisses d’impôts promises par le nouveau gouvernement pendant la campagne électorale sont reportées au mieux en 2004.

Portugal : résumé des prévisions

Belgique : résumé des prévisions

Autriche : résumé des prévisions

Finlande : résumé des prévisions

Grèce : résumé des prévisions

Irlande : résumé des prévisions