La reprise, attendue au printemps 2002, n’a pas eu lieu. Dans la zone euro, la croissance a été décevante ; les indicateurs et les derniers chiffres de comptabilité nationale ne permettent d’anticiper qu’une croissance de 0,7 % pour l’année 2002. Les États-Unis devraient connaître une croissance certes supérieure (2,2 % en 2002), mais en retrait par rapport aux performances de la fin des années 1990. Les tensions géopolitiques, les crises financières en Amérique latine contribuent à ces mauvaises performances. Mais ces événements ne suffisent pas à comprendre ou à expliquer le choc profond qui atteint les entreprises des pays développés.

En Europe et aux États-Unis, les indicateurs d’activité se sont retournés à la hausse au cours du quatrième trimestre 2001. La reprise de l’industrie a permis le redémarrage du commerce mondial à des rythmes comparables aux précédentes reprises, la demande intérieure américaine au début de 2002 a créé la surprise de par sa vigueur. Cependant, la remontée des indicateurs a été stoppée de façon prématurée à partir du mois d’avril, à des niveaux bien inférieurs aux pics précédents, laissant entrevoir un net ralentissement de la croissance dans la seconde moitié de 2002 en Europe et aux États-Unis.

Au premier semestre 2002, la croissance en Europe a été largement soutenue par le ralentissement ou l’arrêt même du déstockage (tableau 1). Après une année 2001 de réajustement du niveau de stocks et avec le retournement des anticipations de croissance, les entrepreneurs ont moins puisé dans leurs stocks pour répondre à la demande. Ce mouvement était suggéré par les enquêtes dans l’industrie. Il est inscrit dans les évolutions du PIB de tous les pays, à l’exception de l’Italie, où l’ajustement du niveau des stocks avait déjà été partiellement réalisé en 2001, et de la France [1].

Le ralentissement a entraîné une correction de l’investissement. Du fait d’un effet accélérateur, les révisions à la baisse des anticipations de croissance ont abaissé l’objectif de taux d’investissement. La baisse de ce dernier a été massive dès le début 2001 aux États-Unis (2 points entre le point haut du troisième trimestre 2000 et le second trimestre 2002). Dans la zone euro, la baisse a démarré plus tardivement et été de moindre ampleur (1,2 point entre le point haut du quatrième trimestre 2000 et le second trimestre 2002).

Au niveau mondial, seuls la zone asiatique et les pays d’Europe de l’Est tirent leur épingle du jeu. En Amérique latine, les craintes des marchés face au risque financier depuis la crise argentine se double aujourd’hui d’une crainte face au risque politique, notamment au Brésil. Ainsi, la crise économique et financière des deux plus grandes économies de la zone a déstabilisé le reste de la région. Le Mexique profite toutefois de l’effet positif de son appartenance à l’ALENA.

Les évolutions décrites précédemment ne permettent pas d’expliquer pourquoi l’enchaînement vertueux de la reprise par les stocks vers celle de l’investissement n’a pas eu lieu. Les scénarii de croissance prévoyaient un ralentissement du revenu des ménages, usuel à ce stade du cycle, et compensé en principe par une baisse du taux d’épargne, nécessaire à court terme pour soutenir la consommation. De plus, la modération de la croissance mondiale écarte le risque d’un manque d’épargne au niveau mondial.

Depuis les niveaux records atteints au printemps 2000, les marchés boursiers se sont effondrés. Entre mars 2000 et début octobre 2002, le CAC40 a perdu 55 % de sa valeur, le S&P500 a baissé de l’ordre de 45 % et l’indice composite NASDAQ a enregistré une chute de 75 % (graphique 3). Dans ce contexte, les niveaux des PER (Price Earning Ratio) sont revenus à des valeurs de longues périodes alors même que ce ratio avait plus que doublé sur la plupart des marchés boursiers et conduit à des valeurs encore plus grandes pour le secteur des télécommunications. Les causes de cette chute sont aujourd’hui clairement identifiables. D’une part, les marchés financiers ont été confrontés au long mouvement de dégonflement de la bulle sur les valeurs de nouvelles technologies. D’autre part, les perspectives dégradées de croissance ont amplifié les incertitudes sur les marchés boursiers.

L’incertitude et la défiance généralisée qui prévalent aujourd’hui sur les marchés financiers ont plusieurs conséquences. En premier lieu, le recul des marchés boursiers agit sur l’activité économique en modifiant le coût du capital des entreprises et en engendrant des pertes patrimoniales importantes sur la richesse des agents. En second lieu, l’aversion générale au risque perturbe les canaux habituels de transmission de la politique monétaire, ce qui, en retour, amplifie les difficultés de financement des entreprises. Si les conséquences de l’augmentation du coût du capital des entreprises se sont déjà faites sentir, il n’en va pas de même pour les ménages, car les effets de richesse sont restés jusqu’à présent marginaux ou ont été masqués dans certains pays par le dynamisme du marché de l’immobilier.

Alors que la baisse des taux d’intérêt semble impuissante à restaurer la confiance dans les titres financiers et que les anticipations de profits sont encore révisées à la baisse, l’immobilier est considéré comme une valeur refuge. Le dynamisme des prix de l’immobilier est une bonne nouvelle dans la tourmente que connaissent aujourd’hui les prix des actifs hors titres publics. Il a limité la baisse de la richesse brute des ménages aux États-Unis et au Royaume-Uni, empêché celle-ci en Europe : en 2000 et 2001, cette baisse représente 9 et 16 % du revenu disponible brut des ménages aux États-Unis, au Royaume-Uni, sa hausse puis sa baisse ont représenté 32 % et 36 % du RDB respectivement, sa hausse, plus de 10 % en France et en Allemagne lors de ces deux années.

Dans ce contexte, les éléments pour un redémarrage franc font défaut. Le retour à la croissance potentielle ne peut se faire sans la reprise de l’investissement, qui est englué dans des problèmes de financement qui ne peuvent se résorber que lentement. De plus, la politique budgétaire reste restrictive à l’horizon de la prévision dans la zone euro.

Dans l’hypothèse d’une aggravation des conditions de recours au financement externe par les entreprises, des ajustements conséquents de l’investissement pourraient se produire. Ce scénario n’a cependant pas été retenu.

Après une année 2002 marquée par une réaction forte de la politique budgétaire américaine (impulsion positive de 2,3 points de PIB), 2003 serait marquée par la neutralité budgétaire. Ainsi, l’économie américaine cesserait d’être sous perfusion budgétaire, mais bénéficierait des conséquences positives des politiques passées.

Au total, 2003 serait, aux États-Unis et dans la zone euro, une année de croissance molle (tableau 3), en deçà de la croissance potentielle. La défiance envers les entreprises, la difficulté de la politique monétaire américaine à relancer l’investissement et le manque de réactivité de la politique économique en Europe inhiberaient des anticipations de croissance plus fortes. Il n’y aurait par conséquent pas de motif pour les entreprises à investir vigoureusement.

Que l’on considère une règle de Taylor ou bien un écart des taux d’intérêt à la croissance potentielle nominale, la politique monétaire américaine est expansionniste. Pourtant, elle ne stimule à l’heure actuelle que l’investissement résidentiel (par le biais de la baisse des taux d’intérêt hypothécaires), la consommation des ménages profitant surtout de la politique budgétaire et l’investissement productif étant toujours en baisse. Le fait que les canaux de transmission de la politique monétaire n’aient pas tous fonctionné jusqu’à présent s’explique par une aversion généralisée au risque. La politique monétaire resterait expansionniste à l’horizon 2003 parce que le niveau d’endettement des ménages, la situation financière des entreprises et les incertitudes sur la solidité de la reprise l’y incitent. À ces éléments, il convient d’ajouter la ré-apparition des twin deficits (dans un contexte certes différent des années 1980) et l’existence de risques géopolitiques majeurs générateurs de tensions sur les prix du pétrole et susceptibles de dégrader encore la confiance.

Lors de la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, la BCE a décidé de laisser son taux minimal de refinancement inchangé à 3,25 %. L’attentisme de la politique monétaire est justifié par la BCE par l’objectif de stabilité des prix à moyen terme, le ralentissement du taux de croissance de M3 et la légère amélioration de l’activité au premier semestre 2002. Mais la faiblesse persistante de l’investissement et le tassement de la consommation combinés au ralentissement de l’inflation et à la hausse de l’euro rendent cette position attentiste de la BCE plutôt restrictive. Dans les prochains mois, la question difficile des déficits budgétaires, les contraintes sur le financement de l’investissement et les perspectives de croissance seront autant d’éléments avec lesquels la BCE devra composer. Mais la confusion et le manque de coordination des politiques budgétaires nationales pourrait justifier le maintien de l’attentisme.

Après une politique volontaire tout au long de 2001, la Banque d’Angleterre n’a plus modifié son taux directeur, malgré le bas niveau à 4 % de celui-ci. Selon une règle de Taylor, la politique monétaire est au début de l’automne 2002 légèrement restrictive. Les taux longs nominaux sont similaires à ceux de la zone euro et supérieurs à ceux des États-Unis. Le niveau actuel du taux directeur autorise une marge de manœuvre pour une éventuelle baisse. Le Comité de Politique monétaire semble cependant laisser à la politique budgétaire le soin de soutenir la croissance. Un risque similaire aux États-Unis existe dans l’hypothèse d’une hausse rapide des taux du fait du niveau d’endettement des ménages britanniques et l’importance de l’effet de richesse immobilière. Dans notre scénario, le taux repo resterait inchangé jusqu’au printemps 2003 attendant la confirmation de la reprise et remonterait ensuite de 50pb d’ici la fin 2003. Les taux longs adopteraient le même profil que ceux de la zone euro.

La capacité des autorités monétaires et budgétaires japonaises à stimuler l’économie est toujours limitée par la déflation dans laquelle est piégée l’économie depuis bientôt quatre ans. Le niveau nul des taux courts, la trappe à liquidité et la mauvaise santé du secteur financier ont réduit à néant l’efficacité de la politique monétaire. Les récentes opérations d’open market n’ont eu qu’un effet limité. La baisse des rendements des emprunts publics à 10 ans résulte de la faiblesse persistante du marché boursier, des révisions à la baisse du PIB (suite à une modification de la méthode statistique) et des inquiétudes sur la capitalisation du secteur bancaire. En particulier, la récente annonce de la Banque du Japon d’un éventuel rôle d’actionnaire « en dernier ressort » pour les banques n’a pas eu l’effet escompté et les taux futurs sur les obligations à 10 ans ont enregistré la plus forte baisse depuis deux ans. La Banque du Japon n’augmenterait pas son taux directeur à l’horizon de la prévision. La hausse des taux longs resterait très modeste.

Après avoir chuté de près de 5 % en volume entre le troisième trimestre 2000 et le quatrième trimestre 2001, les importations mondiales de marchandises ont recommencé à croître au premier trimestre 2002 (tableau 5). La reprise du commerce mondial est venue des pays industriels. Le commerce de marchandises, largement dominé par les échanges de produits industriels, s’est redressé avec la production industrielle (graphique 5). Les importations ont redémarré dans tous les pays industriels, et ce globalement à des rythmes similaires aux phases de reprise des cycles précédents.

Les évolutions des prix relatifs des grands pays industriels se sont rapprochées depuis plusieurs années, et les gains des parts de marché semblent pouvoir s’obtenir de moins en moins facilement par des gains de compétitivité-prix. En termes de niveaux de prix de production, le phénomène de convergence apparaît nettement. Les prix des grands pays industriels se retrouvent désormais dans une fourchette beaucoup plus étroite que dans les années 1990 (graphique 7). Les prix des grands pays de la zone euro et japonais sont devenus très proches des prix américains. Seuls les prix du Royaume-Uni restent plus élevés, du fait d’un taux de change surévalué. Au sein de la zone euro, les compétitivités intra-européennes semblent s’être largement figées depuis l’arrivée de la monnaie unique. Ceci est particulièrement visible entre les trois grands pays : l’Italie lutte pour éviter la dérive de sa compétitivité, la France et l’Allemagne campent sur leurs positions. Les pays à inflation plus rapide que la moyenne, et en premier lieu les Pays-Bas, connaissent cependant une dégradation de leurs positions compétitives en Europe. La plupart d’entre eux étaient toutefois entrés dans l’euro avec des positions favorables : soit parce qu’ils avaient auparavant pratiqué des politiques de désinflation compétitive, comme les Pays-Bas, soit parce qu’ils étaient entrés avec un taux de change relativement bas, comme l’Espagne ou l’Irlande.

Au delà des écarts qui caractérisent la situation d’un pays à l’autre, un constat général s’impose à la mi-2002 : aussi bien aux États-Unis que dans la zone euro, les entreprises sont confrontées à de fortes contraintes structurelles, qui ont pesé et pèseront sur l’investissement à l’horizon de la présente prévision. Ces contraintes se manifestent dans une difficulté généralisée de financement, dont l’origine est la crise que connaissent les marchés financiers depuis le printemps 2001.

Depuis les niveaux historiques atteints en mars 2000, les marchés boursiers se sont effondrés. Ainsi, le CAC40 a perdu 55 % de sa valeur, le S&P500 a baissé de l’ordre de 45 % et l’indice composite NASDAQ a enregistré une chute de 75 %. Dans ce contexte, les niveaux des PER sont revenus à des valeurs de longue période alors même que ce ratio avait plus que doublé sur la plupart des marchés boursiers et conduit à des valeurs encore plus grandes pour le secteur des télécommunications. Dans un contexte de taux d’intérêt bas, ce niveau des PER reflète un niveau élevé des primes de risque. Les causes de la chute des marchés boursiers sont aujourd’hui clairement identifiables. D’une part, les marchés financiers ont été confrontés au long mouvement de dégonflement de la bulle des nouvelles technologies. Rappelons que si les marchés financiers ont paru surévalués à la fin des années 1990, le paradigme de la « nouvelle économie » incitait les investisseurs à ne pas voir dans les ratios de valorisation ou le prix des actifs des signes de surévaluation. L’ajustement est alors d’autant plus important que les excès passés l’avaient été. En prenant brusquement la mesure de l’aléa moral à offrir trop facilement du financement, les marchés sont devenus excessivement prudents. Ce phénomène est par ailleurs amplifié par le synchronisme de la hausse et de la chute des cours sur les principales places boursières. Ainsi, alors que l’on observe généralement une faible corrélation entre les indices boursiers, les co-mouvements sont plus importants durant les périodes de forte hausse et de forte baisse. Dans le même temps, le degré d’exposition des places boursières à ce retournement dépend de la composition sectorielle et les possibilités de diversification et/ou les mécanismes de soutien de la demande d’actifs financiers. Dans ce contexte, les États-Unis ont mieux résisté que les marchés boursiers de la zone euro. Dans la zone euro, la part du secteur des Telecom dans la capitalisation boursière est plus importante et la baisse des valeurs de ce secteur, comme celui des assurances et des banques, a été plus forte (graphique 9). D’autre part, les perspectives dégradées de croissance ont amplifié les incertitudes sur les marchés boursiers. En effet, les indices ont connu des vagues de pessimisme et d’optimisme au gré de la publication des indicateurs économiques et notamment des révisions à la baisse de la croissance anticipée.

Une nouvelle étape dans la défiance et l’incertitude des marchés financiers a été franchie à partir du début 2002, avec les révélations entourant la faillite d’Enron, puis celle d’autres grandes sociétés américaines (encadré 3).

L’incertitude et la défiance généralisée qui prévalent aujourd’hui ont pour principale conséquence de maintenir le coût de financement externe pour les entreprises à un niveau élevé, ce qui perturbe les canaux habituels de transmission de la politique monétaire.

Dans l’hypothèse d’une aggravation des conditions de recours au financement externe par les entreprises, des ajustements de l’investissement pourraient se produire. Ce scénario n’a cependant pas été retenu dans la présente prévision. Quelques signaux positifs sont déjà détectables aux États-Unis. Depuis la fin 2001, les banques déclarant avoir resserré leurs conditions de prêts aux entreprises industrielles et commerciales sont de moins en moins nombreuses. Les efforts pour maîtriser les coûts portent leur fruit, la combinaison de gains de productivité horaire élevés et d’une progression contenue de la rémunération horaire réelle permettent aux coûts salariaux unitaires de baisser depuis la mi-2001. Par ailleurs, les évolutions actuelles sur les marchés financiers laissent penser que la tendance à la surévaluation des actifs par rapport aux fondamentaux de l’économie s’est aujourd’hui inversée. Ceci peut suggérer un effet d’overshooting similaire à celui des taux de change. Le niveau actuel des cours refléterait ainsi peut être le retour à une tendance historique de long terme effaçant la forte hausse de la fin des années 1990. Dans ce dernier cas, les cours boursiers pourraient croître pour s’ajuster à une valeur d’équilibre, mais cette hausse serait modérée.

En 2001 et au premier semestre 2002, les rythmes de croissance de la consommation des ménages ont été très variables selon les pays, en dépit du ralentissement commun. La consommation a en effet mieux résisté en 2001 aux États-Unis (2,5 %), en France (2,7 %) et en Espagne (2,7 %), qu’en Italie (1,1 %) ou en Allemagne (1,6 %). C’est aussi le cas au début de l’année 2002, surtout aux États-Unis. Quels sont les éléments qui permettent d’expliquer ces différences de comportement de consommation ?

L’évolution du revenu disponible [9] des ménages dans les grands pays de la zone euro et aux États-Unis met en évidence trois groupes de pays en 2001 et au premier semestre 2002 (graphique 17). Tout d’abord, la croissance du pouvoir d’achat du RDB des ménages italiens et allemands a été faible en 2001 (respectivement 1 % et 0,7 %), le revenu disponible se contractant même en Allemagne au premier semestre 2002. Ensuite, la France et l’Espagne ont bénéficié d’une croissance soutenue du revenu disponible réel de leurs ménages (3,3 % et 2,7 % respectivement en 2001), supérieure à la moyenne de la zone euro. Enfin, les ménages américains ont connu un ralentissement du pouvoir d’achat de leur revenu disponible en 2001 (2,1 %, après 4,4 % en 2000), avant de voir leur revenu s’accélérer nettement au premier semestre 2002.

À l’exception de l’Espagne, les pays où la consommation a le mieux résisté ont récemment connu une déformation du revenu national en faveur des ménages (graphique 18). La part des profits a diminué jusqu’au début de l’année 2001 aux États-Unis et jusqu’au début 2002 en France, les entreprises françaises ayant pour l’instant peu ajusté l’emploi à la baisse de l’activité. Cette évolution a été accentuée en France par la mise en place des 35 heures. À partir de 2001, en dépit du redressement de la part des profits dans la valeur ajoutée, le revenu des ménages américains a bénéficié de la politique budgétaire. Le cas de l’Espagne est un peu particulier puisque le maintien de la part des profits des entreprises ne s’est pas fait au détriment de l’emploi mais a eu un coût en terme d’inflation, entraînant une détérioration de la compétitivité espagnole.

Après la réduction des taux d’épargne brute des ménages de la zone euro et des États-Unis [10] jusqu’en 2000 (à 13,2 % et 7,1 % respectivement), on a observé en 2001 un mouvement de stabilisation du taux d’épargne dans tous les pays (graphique 19), sauf aux États-Unis, où il n’est intervenu qu’au début de l’année 2002. En raison notamment de la hausse du chômage et de la baisse de la Bourse, l’augmentation du revenu des ménages liée aux baisses d’impôts s’est en effet en partie traduite par une augmentation du taux d’épargne. La résistance de la consommation en 2001 et au début 2002 en France, en Espagne et aux États-Unis n’est donc due qu’aux évolutions favorables de leur RDB, le taux d’épargne ne s’ajustant pas pour soutenir la consommation. Étant donné le bas niveau du taux d’épargne en Italie, aux États-Unis et en Espagne, il y a peu de marges à la baisse pour soutenir la consommation alors que la croissance du RDB devrait ralentir.

En raison du ralentissement de l’activité, la croissance du pouvoir d’achat du revenu des ménages serait faible en 2002 et 2003. Il y a notamment peu à attendre du marché du travail. La progression de l’emploi serait modeste en 2002 et 2003. La hausse du chômage entraînerait une modération salariale dont pâtiraient notamment les revenus des ménages américains et français. À partir de fin 2002, les ménages allemands et espagnols devraient bénéficier d’un rattrapage salarial, lié à des clauses de révisions, mais il est peu probable qu’elles soient appliquées dans leur intégralité, étant donné le ralentissement de l’emploi. L’accélération de l’inflation en 2003 aux États-Unis pèserait sur le pouvoir d’achat des ménages, contrairement à la zone euro où l’inflation resterait faible.

Le dynamisme des prix de l’immobilier est une surprise dans la tourmente que connaissent aujourd’hui les prix des actifs hors les titres publics (tableau 8). Alors que la baisse des taux d’intérêt semble impuissante à restaurer la confiance dans ces titres et que les anticipations de profits sont encore révisées à la baisse, l’immobilier est considéré comme une valeur refuge. Cela a préservé la richesse des ménages.

Depuis 2000, le dynamisme des prix de l’immobilier a empêché la baisse de la richesse des ménages français et a limité celle-ci aux États-Unis et au Royaume-Uni (encadré 5). En Espagne, l’importance de la richesse en logements et la croissance des prix de l’immobilier font que la richesse des ménages a continué de croître à des rythmes élevés en 2001. La diminution du patrimoine financier a été comparable dans tous ces pays, car la sensibilité de la valeur du patrimoine financier des ménages aux variations des indices boursiers est très proche (tableau 9). Cependant, les moins-values représentent des sommes moindres en France et en Espagne car le patrimoine financier des ménages y est moins important.

En plus de la valorisation de leur actif immobilier, les ménages ont bénéficié d’une offre de crédit plus abondante (tableau 10). Une conséquence de la faiblesse de l’investissement productif et de la défiance envers les entreprises a été un ralentissement, voire une baisse de l’encours des crédits aux entreprises. Ces montants se sont reportés en partie sur le crédit hypothécaire, dont le risque paraît, dans un premier temps, plus faible. Dans le cas d’une baisse généralisée des prix de l’immobilier, le risque reste cependant important (encadré 6).

Les hausses des prix du logement posent le problème de leur soutenabilité. Il peut être intéressant dès lors d’étudier deux éléments : d’une part le rendement de l’immobilier et d’autre part l’évolution du stock de logements invendus.

Lors de son dernier comité de politique monétaire (24 septembre), la Réserve fédérale a décidé de maintenir le taux des Federal Funds à 1,75 %. Il est à ce niveau depuis décembre 2001. La Réserve fédérale a jugé que le caractère accommodant actuel de la politique monétaire et la tendance sous-jacente de la productivité devraient être suffisants pour améliorer la situation du secteur privé même si une incertitude importante persiste quant à l’ampleur de la reprise. La courbe des taux est révélatrice des anticipations des marchés sur les taux futurs. On assiste à une révision marquée des anticipations de la politique monétaire par le marché entre juillet et septembre. En juillet, les futures sur les contrats à terme de trois mois étaient compatibles avec un relèvement de 25 points de base (pb) du taux des Federal Funds d’ici la fin du quatrième trimestre. En septembre, les anticipations se sont complètement retournées et indiquent une baisse en fin d’année. À l’exception d’une hausse au premier trimestre 2002, les rendements des emprunts pour toutes les échéances ont fortement baissé au cours des derniers mois. Ce recul généralisé s’explique par le mouvement de report vers les valeurs sûres et donc les emprunts publics, et ce bien que leur offre augmente. La faiblesse actuelle des taux longs tient aussi aux révisions à la baisse de la croissance. Ainsi, les rendements obligataires à dix ans se sont établis à 3,9 % en septembre, atteignant ainsi un niveau historiquement bas depuis une trentaine d’années (graphique 23).

Lors de la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, la BCE a décidé de laisser son taux minimal de refinancement inchangé à 3,25 %. Ce taux n’a pas bougé depuis novembre 2001 (il avait alors baissé de 50pb). L’évolution de la courbe des taux a été marquée, comme aux États-Unis, par les changements d’anticipations sur le suivi de la politique monétaire, et plus précisément par la diminution progressive des anticipations d’une hausse du taux directeur de la BCE. L’évolution des contrats Euribor à trois mois dont les dates d’échéance sont en décembre 2002 et mars 2003 ont diminué respectivement de 110pb et 135pb pour s’établir à 3,21 % au début du mois de septembre. La partie longue de la courbe des taux a aussi enregistré une baisse pour les mêmes motifs de réallocations et de perspectives de croissance moins optimistes. Dans le même temps, les obligations publiques européennes ont affiché un rendement supérieur aux obligations publiques américaines (4,3 % contre 3,6 %) et l’écart tend à s’accroître (graphique 24).

Les marchés des changes ont été marqués par la vigueur de l’euro (graphique 25). Celui-ci s’est apprécié pour atteindre la parité dans le courant du mois de juin 2002. Après s’être légèrement déprécié durant la seconde quinzaine de juillet, l’euro s’est stabilisé en août dans une fourchette comprise entre 0,97 et 0,99 dollar. Début septembre, le dollar s’est déprécié vis-à-vis des principales monnaies en raison des perspectives économiques. Cependant, cette tendance ne s’est pas confirmée et l’euro s’est maintenu dans la même fourchette qu’en août. En moyenne sur le mois de septembre, l’euro s’est quand même échangé près de 9 % au-dessus de sa moyenne de 2001.

Les années 1993-2000 ont été marquées par un assainissement important des finances publiques en Europe, dans le cadre de la convergence vers la monnaie unique. Le déficit de la zone euro est passé d’un pic de 5,8 % du PIB en 1993 à 0,9 % (hors recettes UMTS) sept ans plus tard. En 2000, les perspectives de croissance étaient favorables, ce qui a poussé les pays de la zone a engager des politiques légèrement expansionnistes (et pro-cycliques), notamment sous la forme de réductions de prélèvements obligatoires. Conjugué au retournement de la conjoncture internationale en 2001, ce changement de la politique budgétaire a eu pour conséquence une augmentation des déficits publics de la zone euro en 2001 et 2002, pour la première fois depuis 1993.

Le ralentissement économique a été plus fort aux États-Unis et au Royaume-Uni que dans la zone euro. Mais du fait d’une politique macroéconomique très expansionniste, la croissance économique est restée légèrement supérieure aux États-Unis et au Royaume-Uni. Dans ces deux pays, les soldes publics étaient excédentaires avant le ralentissement, à l’inverse de la zone euro (tableau 11). Les marges de manœuvre de la zone euro pour stimuler son économie au moment du ralentissement en 2001 étaient beaucoup plus faibles. Alors que le solde américain était supérieur de 3,2 points de PIB au solde de la zone euro en 2000, l’écart serait quasiment nul en 2002. En 2003, le déficit américain augmenterait fortement, atteignant 2,3 % du PIB, alors qu’il se réduirait dans la zone euro du fait des mesures de redressement engagées.

À l’intérieur de la zone euro, la situation est contrastée. Trois des quatre plus grands pays ont encore un déficit supérieur ou égal à 2 % du PIB en 2003. Les déficits du Portugal et de l’Allemagne ont dépassé le seuil de 3 % du PIB en 2001 et fort probablement en 2002. Mais de vigoureuses mesures de redressement ont été mises en œuvre.

En Allemagne, le budget 2003 sera un budget de rigueur. Le nouveau gouvernement est coincé entre une conjoncture très difficile et la contrainte du Pacte de stabilité. Un nouveau plan d’économies de 10 milliards d’euros (0,5 point de PIB) a été annoncé. Il pourrait notamment porter sur les aides à la construction. Les dépenses publiques devraient augmenter de 1,4 % du PIB. Une partie de la nouvelle majorité sociale-démocrate/vert préconise des hausses d’impôts concernant l’impôt sur les successions, la TVA, ainsi que la réintroduction de l’impôt sur le patrimoine supprimé en 1997. Le ministre des finances Eichel, qui s’y oppose, a, semble-t-il, obtenu gain de cause. Des hausses de prélèvements auront cependant lieu : les cotisations sociales augmenteront de 0,7 point, et le fonds de solidarité des victimes des inondations sera alimenté par la hausse temporaire du taux d’impôt sur les bénéfices des sociétés (de 25 à 26,5 %) et par le report d’un an de la baisse prévue de l’impôt sur le revenu.

La réduction des déficits publics a été très forte au cours des années 1990. Le déficit de la zone euro s’est réduit à 0,9 % du PIB (hors recettes UMTS) en 2000, alors qu’il valait presque 6 % en 1993. Cet ajustement s’explique par trois facteurs : l’amélioration de la conjoncture économique ; la forte baisse des charges de la dette, essentiellement du fait de la convergence des taux vers les taux les plus bas de la zone (les taux allemands) ; et des politiques budgétaires rigoureuses pour satisfaire au critère de Maastricht stipulant un déficit inférieur à 3 %. Les premiers programmes de stabilité prévoyaient une poursuite de la réduction des déficits publics en Europe, mais le ralentissement conjoncturel a renversé la tendance. Le déficit de la zone euro est passé de 0,9 % du PIB en 2000 à 2 % en 2002.