Dans les années postérieures à 1975, jusqu’au début ou au milieu des années 1980, la contrainte extérieure pesait lourdement sur l’activité économique et le marché du travail d’un pays de taille moyenne comme la France. Après la relance de 1981, la politique économique s’est progressivement infléchie pour attendre de l’austérité salariale un redressement des profits qui stimule et nourrisse des investissements capables de desserrer cette contrainte extérieure. Mais, lorsque ces investissements ont eu lieu, ils sont restés souvent très intensifs en capital, peu créateurs d’emplois, avec un contenu élevé d’équipements importés. La contrainte extérieure s’est avérée difficile à desserrer, le chômage a poursuivi son ascension et sa gestion sociale s’est développée.

Dans la suite des années 1980, puis des années 1990, l’action sur la contrainte extérieure est passée par la désinflation compétitive qui a étroitement interagi avec l’intégration européenne. En France, comme en d’autres pays européens, le chômage est largement devenu endogène à un régime de politique économique où l’ancrage sur le mark faisait du sous-emploi un facteur permanent de l’ajustement compétitif des salaires et des prix. Ce couplage entre la désinflation et l’intégration a fait du rapport entre l’unification économique et monétaire, d’une part, l’Europe sociale, d’autre part, un domaine hautement conflictuel. Il était antagonique avec l’émergence d’une norme de plein emploi à l’échelle européenne.

Aujourd’hui, au-delà de chocs transitoires, un régime d’inflation basse et stable paraît durablement installé au sein de l’Union européenne (UE). Le renforcement de la concurrence salariale en union monétaire y concourt, mais l’entrée dans une telle union procure aussi la possibilité d’une redéfinition du régime de politique économique, des relations entre la politique macroéconomique et l’emploi. Le relais des politiques de désinflation par des politiques de développement qui associent l’élévation et la réalisation du potentiel de croissance européen à la recherche de taux d’emploi plus élevés est reconnu comme un enjeu d’actualité. Si la concertation sur les politiques d’emploi évolue dans cette direction, comme les gouvernements s’y efforcent depuis le traité d’Amsterdam, qui reconnaît l’emploi comme une question d’intérêt commun, elle manque encore d’une articulation explicite et solide avec le policy mix , c’est-à-dire la combinaison des politiques budgétaires et monétaire. Ce que devrait être un policy mix incitant à un sentier de croissance plus élevé que la médiocre moyenne des croissances nationales de la décennie qui a précédé l’union monétaire, reste un enjeu au sein de l’Union européenne.

L’article établit d’abord un bilan de l’action de la Banque centrale européenne (BCE) durant les trois premières années d’existence de la zone euro, en confrontant cette action au déroulement de la conjoncture européenne et en la comparant à celle de la FED. L’article s’interroge ensuite sur l’évolution possible des règles d’action de la BCE au cours des années à venir, compte tenu de la double référence constituée par l’héritage de la Bundesbank et par la confiance aujourd’hui accordée à la FED.

Pour éviter les dangers de surenchère entre BCE et gouvernements, les règles du jeu entre les autorités décidant de la politique économique ont été en effet prédéfinies, de manière à orienter le jeu vers une solution « convenable », distincte en tout cas de la solution « catastrophique » qui résulterait d’un conflit ouvert. En effet, dans le jeu dit de la « poule mouillée » [ 2] entre autorité budgétaire et autorité monétaire, on peut discerner deux équilibres « convenables », un équilibre « social » qui donne la priorité à l’objectif de croissance du gouvernement, un équilibre « conservateur » qui donne la priorité à l’objectif de faible inflation de la banque centrale. Les dispositifs de l’union monétaire ont été calibrés de manière à orienter son fonctionnement vers ce second équilibre : le fort statut d’indépendance de la banque centrale lui confère un pouvoir d’action sur la conjoncture collective de l’Europe que l’autorité budgétaire n’a pas, faute de gouvernement économique vraiment affirmé de la zone euro ; les gouvernements nationaux doivent inscrire leur action budgétaire dans les limites édictées par le Pacte de stabilité et de croissance, qui les enjoint de rechercher l’équilibre des comptes publics à moyen terme, au travers de programmes de stabilité actualisés chaque année, et qui borne leurs marges de manœuvre conjoncturelles.

Si l’idée d’éviter un conflit ouvert entre BCE et gouvernements était parfaitement recevable, pourquoi avoir privilégié la recherche de l’équilibre « conservateur » ? À cette question, plusieurs réponses sont envisageables, qui ne sont ni exclusives, ni satisfaisantes :

— L’Allemagne aurait refusé une orientation et des dispositifs différents, et sans elle l’union monétaire n’était plus envisageable. Au demeurant, les autres pays s’étaient depuis un certain temps acclimatés à la préférence germanique de basse inflation, si bien que la solution retenue était dans « l’air du temps » [ 3] .

— Dans une union monétaire où la gestion budgétaire reste pour l’essentiel décentralisée, certains gouvernements nationaux peuvent être tentés par le laxisme budgétaire, en espérant que les conséquences de leurs excès se diluent au sein du large espace commun. À cet argument-là, on peut cependant opposer le fait que le traité de Maastricht, sans attendre l’union monétaire, émettait déjà des contraintes fortes à l’encontre de telles tentations, en interdisant le financement monétaire des déficits budgétaires et en excluant les clauses de garantie financière ( bail-out ) à l’égard d’un gouvernement défaillant. D’autre part, si un gouvernement laisse dériver à l’excès son déficit budgétaire, il suscite une demande qui, au sein du marché unique, risque de profiter plus à ses partenaires qu’à l’économie nationale ; si sa dette publique augmente par trop, il enregistrera éventuellement, sur un marché financier intégré et ouvert suffisamment efficient, une hausse des primes de risque spécifiques qui lui sont imposées, sans que la hausse des taux d’intérêt contamine l’ensemble des pays de l’Union. L’invocation des effets de débordement d’un laxisme budgétaire national est donc contestable.

— Enfin, les gouvernements conservent un pouvoir essentiel, celui de la nomination des banquiers centraux, qui constituent le Directoire et le Conseil des gouverneurs de la BCE. Ils peuvent être tentés par un exercice biaisé du pouvoir de délégation monétaire, en nommant des banquiers centraux censés être indulgents à l’égard de leurs tentations budgétaires. Pour cette raison, les garanties d’indépendance de la banque centrale doivent être particulièrement affirmées et un dispositif restreignant explicitement la liberté d’action des gouvernements, comme le Pacte de stabilité, est souhaitable.

Né sous ces auspices, ce Pacte apparaît plus comme un garde-fou transitoire contre les tentations supposées des gouvernements que comme un dispositif préventif à vocation permanente, fondé sur le choix d’un principe viable d’organisation budgétaire de l’union monétaire, ce choix devant s’établir entre le respect de l’autonomie budgétaire des gouvernements ou l’adoption d’un fédéralisme budgétaire.

Les carences du Pacte de stabilité se sont au demeurant manifestées par défaut durant la phase d’expansion allant de 1998 à 2000 : n’étant pas alors directement contraignant pour les gouvernements, puisque les déficits publics étaient passés en dessous du seuil critique de 3 % du PIB et qu’ils continuaient à se réduire spontanément, nulle indication positive n’en découlait sur la bonne gestion des budgets publics à promouvoir le long d’un sentier d’expansion retrouvé. En particulier, l’absence de mention, dans le Pacte de stabilité, de la limite supérieure envisageable pour la dette publique rapportée au PIB entérine l’abandon de facto de ce critère lors de la sélection finale des participants à l’union monétaire: en dépit de la résorption des déficits, la faiblesse de la croissance au cours des années 1990 rendait le respect du plafond de 60 % du PIB pour la dette publique largement impraticable (sauf à admettre une union monétaire croupion, ne comprenant que la Finlande, la France, le Luxembourg et le Royaume-Uni !). Mais quel sens peut avoir aujourd’hui un objectif sur le déficit (le flux) dès lors qu’il n’est pas justifié par une doctrine claire sur la dette (le stock) ? À long terme, c’est cette dernière qui compte, quelle que soit l’opinion qu’on puisse avoir sur sa bonne gestion. Faute d’idées claires sur le sujet, le Pacte de stabilité se rabat sur une règle arbitraire de limitation des déficits annuels, qui laisse de fait dans le flou l’entente des gouvernements sur les principes d’une bonne gestion publique à long terme ( cf. Creel, 2001). Au printemps 2001, la crispation du Conseil européen sur l’expansionnisme budgétaire irlandais, vilipendé en dépit des larges excédents budgétaires de ce pays, était symptomatique des carences de cette entente. Si un tel expansionnisme prévaut, la hausse des prix relatifs irlandais est un moyen plus naturel de le corriger au sein d’un marché et d’une zone monétaire unifiés qu’une restriction budgétaire susceptible d’accroître encore les excédents.

D’un point de vue institutionnel, la BCE disposait a priori d’un avantage sensible sur ses homologues : neuve dans la profession et vierge de traditions trop pesantes, elle était supposée pouvoir user de son inexpérience comme d’une vertu, afin d’incorporer dans son action tout ce que la réflexion économique était censée avoir apporté de neuf à propos de la politique monétaire dans les années 1990. Vu ainsi, la BCE aurait pu progressivement s’imposer comme la meilleure des banques centrales. En effet, elle semblait à même d’opérer la synthèse idoine entre l’expérience acquise des banques centrales (la Buba, diminutif de la Bundesbank,comme la FED) et les théories de la politique monétaire aujourd’hui à la mode. Elle paraissait d’autant plus en position de le faire que sa super-indépendance, qui découle tout autant de son éloignement pratique de la société civile européenne que de son statut institutionnel — la Buba avait, de fait, beaucoup plus de comptes à rendre à la société allemande — l’autorise à définir librement les règles guidant son action, dans le respect du mandat fondamental qui lui est confié, à savoir la stabilité des prix, sans que les moyens et les instruments mis en œuvre à cet effet ne lui soient imposés par un quelconque traité (encadré 1). Il est d’ailleurs remarquable que la BCE ait pu disposer de l’indépendance nécessaire pour fixer elle-même ce en quoi consistait précisément son mandat : si le traité d’Union européenne évoque explicitement la « stabilité des prix », c’est bien la BCE et elle seule qui a traduit cette obligation par une limite supérieure de l’inflation à 2 % en rythme annuel sur un horizon de moyen terme [ 4] . Elle aurait pu tout aussi bien fixer cette limite à 1 % ou 3 % : les conséquences macroéconomiques en eussent été modifiées ! La BCE est soumise à certaines obligations d’information vis-à-vis des autres institutions communautaires mais les contraintes formelles qui limitent son autonomie de décision sont faibles. Si, dans la pratique, la BCE s’est montrée ouverte au dialogue inter-institutionnel, notamment avec le parlement européen, elle ne s’est pas privée, en contrepartie, d’exercer un « droit d’ingérence » étendu dans le débat de politique économique, en émettant avis et recommandations allant bien au-delà de son domaine de compétence monétaire [ 5] . Elle a vite adopté le rôle de gardienne de l’orthodoxie des politiques, conjoncturelles aussi bien que structurelles. Sceptique à l’égard des perspectives de croissance européenne, elle s’est exprimée à l’encontre d’une générosité des allègements fiscaux qui ne serait pas gagée par une limitation suffisante des dépenses publiques.

D’un point de vue économique, l’inexpérience de la BCE pouvait cependant plutôt apparaître comme un handicap : la littérature économique relie généralement la crédibilité ( cf. Creel et Fayolle, 2002) à la (bonne) réputation. Or, cette dernière s’acquiert avec l’expérience. L’émergence d’une nouvelle autorité monétaire donne donc lieu à une sorte de round d’observation qui n’est pas aisé à gérer. Stressé par cette situation, le directoire de la BCE, plutôt que de mener une politique qui s’efforce de concilier le pragmatisme avec la fidélité à ses objectifs prioritaires, pouvait céder à la croyance que la rigidité allant jusqu’au dogmatisme était parmi les conditions d’une efficacité sans faille de la politique monétaire. Mais, en menant alors une politique biaisée vers la restriction, suiviste à l’égard des décisions américaines, comme vis-à-vis des supposées attentes des marchés, la BCE courait le risque d’être incomprise, voire incompréhensible, en apparaissant trop déconnectée des perspectives de croissance européenne.

De fait, les débuts de la BCE livrent une impression mitigée, dont la relative inexpérience n’est sans doute pas la seule cause. La BCE n’a certes pas vraiment failli, elle a plutôt accompagné adroitement au cours de l’année 1999 la sortie de l’économie européenne du « trou d’air » causé par l’impact de la crise asiatique. Cet épisode lui a permis de manifester sa vigilance à l’égard du risque déflationniste et d’afficher la réalité, a priori incertaine, d’une borne inférieure à la fourchette-cible d’inflation [ 6] . En dépit de ces efforts de clarification et d’adaptation, les opérateurs et les commentateurs n’ont semblé accorder à la BCE qu’une confiance limitée. Les expressions publiques de ses dirigeants, révélant leurs discordances et leurs tâtonnements, ont été commentées avec une certaine ironie. Cette impression s’est renforcée durant l’été 2000, lorsque les déclarations et les interventions unilatérales de la BCE s’avérèrent impuissantes à contrer le cours baissier de l’euro et qu’il fallut attendre une intervention coordonnée avec les banques centrales américaine et japonaise, en septembre, pour obtenir enfin une stabilisation plus significative, quoique de faible durée. Les interventions unilatérales de la BCE qui ont suivi cet épisode coordonné se sont une nouvelle fois révélées décevantes.

Les tergiversations de la BCE sont apparues une fois de plus de nature à discréditer son action quand il a fallu près de six mois à ses autorités pour envisager une baisse d’un quart de point de son principal taux directeur, en mai 2001 et qu’une nouvelle baisse, de même ampleur, n’est intervenue qu’à la fin du mois d’août. Depuis la fin de l’année 2000, le retournement cyclique intervenu aux États-Unis faisait en effet craindre un ralentissement consécutif de la croissance européenne. Ces baisses limitées et espacées n’ont pas donné une indication claire sur l’orientation de l’action de la BCE. Privilégiant la prudence face aux résurgences inflationnistes ponctuelles, celle-ci a gardé le cap d’une gestion rigide des taux d’intérêt, qui n’a pas permis de contrer préventivement la décélération de l’activité européenne au cours de l’année 2001. À la mi-septembre, la BCE a décidé une baisse plus importante, d’un demi-point, mais cette décision est plus apparue comme une concession à la situation créée par les attentats aux États-Unis que comme l’engagement d’une action résolue contre la menace récessive. C’est seulement en novembre qu’une nouvelle baisse sera consentie, ce qui contraste avec l’action plus franche et continue de la FED, laquelle aura baissé son taux directeur par deux fois, au total d’un point, dans le mois suivant les attentats, et confirmé ensuite cette orientation baissière (graphique 1).

Les nombreuses critiques à l’encontre de la mise en œuvre de la politique monétaire commune en Europe sont peut-être la rançon d’un excès de puissance, comme si la BCE, qui monopolise aujourd’hui une vision et un traitement unifiés de la conjoncture européenne, focalisait les doutes affectant la viabilité et les vertus de l’union monétaire — à commencer par ceux qu’a suscités, à tort ou à raison, la baisse de l’euro intervenue depuis son lancement. L’expérience récente, depuis 1999, corrobore le rôle dominant du différentiel anticipé de croissance entre la zone euro et les États-Unis dans l’évolution du cours de l’euro par rapport au dollar, bien plus que le rôle des écarts de taux d’intérêt. Si c’est le cas, la capacité des gouvernements et des banques centrales, de part et d’autre de l’Atlantique, à gérer intelligemment le policy mix , est un élément fondamental dans la détermination de la parité euro/dollar. La poursuite des interrogations sur la justification de la domination du policy mix européen par la BCE, et donc sur la possibilité d’une meilleure configuration des politiques économiques, s’en trouve légitimée. Au vu des résultats obtenus jusqu’alors, on peut développer deux types radicalement différents de position : ou bien l’on considère que les politiques économiques n’ont aucune responsabilité dans les mauvais comme dans les bons résultats d’une économie, et le questionnement précédent est hors de propos ; ou bien l’on admet que ces politiques ont une efficacité dans l’arbitrage entre inflation et chômage, et, en ce cas, il est important de reconsidérer la mise en œuvre des politiques budgétaires et monétaire dans la zone euro.

— Du lancement de l’euro à l’automne 1999, la politique monétaire adopte une posture accommodante, afin de faire face à la menace déflationniste engendrée par la crise asiatique et sa propagation. Le principal taux de refinancement, situé à 3 % lors de l’entrée dans l’euro, est ramené à 2,5 % d’avril à novembre 1999. Les taux d’intérêt aux échéances plus longues se redressent au fur et à mesure que la menace déflationniste s’éloigne.

— La politique monétaire s’est ensuite progressivement resserrée pendant un an, amenant le taux de refinancement à 4,75 % à l’automne 2000. Ce resserrement ne se diffuse que partiellement aux taux associés à des échéances plus longues. Les taux des obligations publiques à cinq ou dix ans tendent à se stabiliser dès le début 2001, ce qui témoigne d’anticipations d’inflation peu actives. À l’automne 2001, la courbe des taux par échéance s’en trouve fort aplatie. Cet aplatissement intervient très précocement, alors que l’expansion européenne est encore loin de sa maturité, et ne peut être d’emblée considéré comme un indice de crédibilité de la banque centrale.

— La BCE a ensuite stabilisé son action. Le taux de refinancement est resté au niveau de 4,75 % jusqu’en mai 2001. Mais cette stabilité apparente s’est accompagnée d’une inversion partielle de la structure des taux d’intérêt : au cours de 2001, les taux à un an sont devenus inférieurs aux taux à trois mois et ceux-ci à proximité mais plutôt en-dessous des taux au jour le jour. Les opérateurs financiers semblent escompter un relâchement de la politique monétaire, lequel se fait attendre.

— Un léger repli du taux de refinancement intervient en mai 2001, à 4,5 %, puis, fin août, à 4,25 %. Il est relayé par une baisse plus substantielle, sous la pression du climat créé par les attentats de septembre 2001 et par la menace récessive qu’ils accentuent. Fin 2001, le taux se situe à 3,25 %. La courbe des taux par échéance est en cours de redressement, mais, à l’automne 2001, les taux à un an correspondent toujours au minimum de la courbe. L’attente du relâchement n’est pas encore pleinement satisfaite.

Cette oscillation complète, en trois ans, du principal taux directeur de la BCE est à l’image des fluctuations européennes : les cycles en sont vraiment raccourcis ! Mais on ne peut qu’être frappé par le fait que ce mini-cycle apparaît reproduire, en le décalant et en l’amortissant, le mouvement analogue qui intervient aux États-Unis — au terme, évidemment, d’une histoire des années 1990 fort différente pour ce pays (graphique 1).

Ce timing de la politique monétaire européenne peut être apprécié diversement, selon la référence à laquelle on le rapporte, et cette difficulté d’évaluation complique sans doute l’acquisition de sa crédibilité par la BCE. On peut en effet le rapporter :

Ces trois modes de lecture sont adoptés successivement.

La BCE a visiblement réagi très rapidement à l’accélération apparente de l’inflation. La première hausse de taux, en novembre 1999, intervient alors que depuis l’été le glissement de l’indice des prix passe progressivement d’un rythme de 1 % à 1,5 % l’an. Mais, sur l’inflation sous-jacente, il est bien difficile de repérer une telle inflexion haussière. Les mois suivants, l’accélération de l’indice des prix se poursuit plus ou moins régulièrement, nourrie jusqu’au printemps 2001 par les chocs pétrolier et alimentaire. Elle approche alors un pic de 3,5 % l’an avant de se replier en direction du seuil de 2 %. Sur cette même période, l’accélération de l’inflation sous-jacente est à la fois décalée et amortie par rapport à celle de l’inflation observée. Elle ne franchit le seuil critique de 2 % l’an qu’à l’été 2001. Jusqu’à l’automne 2000, l’accélération apparente de l’inflation suscite une hausse plus que proportionnelle du taux de refinancement, qui élève le taux court réel. L’aversion à l’inflation est bien là !

Evidemment, il est difficile de conclure au vu de ce seul graphique : la BCE a-t-elle correctement anticipé le risque d’accélération tendancielle de l’inflation, qui se manifeste effectivement en 2000-2001 et qui se serait encore plus manifesté si elle n’avait pas agi préventivement ? Ou la réalité de ce mouvement, aussi modéré soit-il lorsqu’on considère l’inflation sous-jacente, témoigne-t-il d’une certaine impuissance de l’action de la BCE à contrer la résurgence inflationniste (par exemple si son action, en freinant les perspectives de croissance, a nourri de manière perverse l’inflation importée en déprimant l’euro) ?

L’examen du graphique 4 donne quelques indications à cet égard. Une fois passé le trou d’air consécutif à la crise asiatique, le pic de la croissance européenne est atteint à la jonction des années 1999 et 2000. Dès le printemps 2000, le ralentissement de la croissance du PIB européen est sensible et s’affirme progressivement. C’est le ralentissement de la demande interne qui en est clairement le moteur sur le second semestre 2000, alors que la contribution des exportations reste à bon niveau tout au long de cette année-là. Début 2001, la contribution des exportations chute brutalement et fortement. Mais elle vient relayer et amplifier un mouvement qu’elle n’a pas initialement impulsé.

Jusqu’à l’automne 2000, la politique monétaire européenne s’est donc significativement resserrée, alors que le ralentissement de la croissance européenne était déjà engagé, prioritairement sur des bases internes, et que la phase d’expansion n’avait pas été assez consistante et durable pour amener le produit européen franchement au-dessus de son niveau potentiel (non inflationniste), tel qu’il est généralement estimé. D’après l’OCDE par exemple, ce niveau potentiel est à grand peine atteint en 2000-2001 alors que les États-Unis ont vécu toute la seconde partie des années 1990 au-dessus de ce niveau potentiel. Il est difficile de percevoir dans la configuration macroéconomique européenne de l’année 2000 un risque élevé d’accélération prononcée de l’inflation sous-jacente d’origine interne. L’éventualité d’un biais procyclique de la politique monétaire européenne, qui ne contribue pas à contrer le ralentissement précoce de l’expansion (pour employer une expression prudente), est plutôt corroborée par cette première approche. On montre par la suite ( cf . la dernière section) que la BCE semble réagir avec un certain retard au ralentissement de la conjoncture.

Evidemment, la prudence est de mise et il serait outrancier de conclure à un suivisme passif, quoique renâclant, de la BCE. Le contexte de cette époque est en effet celui d’une resynchronisation partielle des économies américaine et européenne, qui se retrouvent ensemble en expansion. Bien sûr l’économie américaine, jusqu’en l’année 2000 incluse, part d’un niveau d’activité plus élevé et reste plus dynamique que celle de la zone euro : le différentiel d’activité et de croissance est toujours en sa faveur. Il n’est donc pas anormal que les taux courts américains devancent leurs homologues européens et que le cours de l’euro par rapport au dollar soit plutôt baissier, qu’il soit influencé par les perspectives comparées de croissance ou par l’écart de taux d’intérêt. L’interrogation qu’on peut avoir porte sur le bien-fondé d’une hausse sensible des taux d’intérêt européens accompagnant finalement au cours de l’année 2000 la hausse engagée des Fed funds , alors que l’expansion européenne n’a clairement pas la même maturité que la croissance américaine. Sans qu’il s’agisse d’un suivisme étroit, la BCE peut avoir pris en compte, dans ses décisions, les risques inflationnistes associés à la trajectoire plus synchrone de l’économie mondiale entraînée par le dynamisme américain. L’inflation importée d’origine « réelle », suscitée par les tensions entre la demande et l’offre à l’échelle mondiale (les tensions pétrolières en étant un élément), et l’inflation importée d’origine monétaire (la baisse de l’euro causée par les meilleures perspectives de croissance américaine et l’attraction ainsi exercée sur les investisseurs, notamment européens) auraient alors pesé lourd dans les motivations, au moins implicites, de la BCE. Le problème étant que la situation interne de la zone euro ne paraissait guère faire peser le risque d’un enchaînement inflationniste qui amplifie, via la boucle prix-salaires, le regain d’inflation importée. Cette vision du comportement de la BCE complète la première approche mais elle met l’accent sur la difficulté, pour la BCE, à tenir l’équilibre entre l’adaptation à la conjoncture mondiale et la prise en compte de la réalité européenne.

Dans le même temps, le mouvement des taux longs européens paraît prioritairement lié à la conjoncture des marchés mondiaux, si l’on prend les taux longs américains comme représentatifs de celle-ci. Aux États-Unis, le resserrement de la politique monétaire, de l’été 1999 à l’été 2000, est justifié par la sensible accélération de l’inflation [ 8] et par la poursuite de l’exubérance financière, au cours du boom terminal de l’expansion. La réaction de la FED est suffisamment vigoureuse pour renverser les anticipations d’inflation et le cours haussier des taux longs. Elle entraîne ainsi, de l’été 2000 au printemps 2001, une inversion de la structure des taux (le taux à dix ans devient inférieur au taux des Fed funds ), laquelle contribue classiquement au retournement cyclique. Les taux longs européens, qui ne témoignent guère de fortes anticipations de croissance et d’inflation, accompagnent, en l’amortissant quelque peu, le mouvement des taux américains, tout en leur restant inférieurs. La zone euro connaît alors un aplatissement marqué de la courbe des taux par échéance, ce qui, comme on l’a déjà relevé, paraît prématuré compte tenu du stade encore précoce de sa phase d’expansion.

Côté taux courts comme côté taux longs, la zone euro paraît ainsi plus subir les contraintes de la conjoncture mondiale qu’elle ne semble faire preuve d’une véritable autonomie. L’impact n’en doit certes pas être exagéré. En moyenne dans la zone, la contrainte monétaire est bien plus relâchée que dans les années antérieures à l’unification monétaire, si l’on prend en compte à la fois le niveau des taux d’intérêt et la dépréciation de l’euro. Cet allègement a joué pour nourrir l’expansion européenne retrouvée et le début de son auto-entretien par les créations d’emplois. Mais, ensuite, le timing de la politique monétaire et de l’ajustement des taux ne paraît guère adapté à la consolidation de cette expansion.

Les graphiques 7 et 8 superposent ces deux expériences américaine et européenne en faisant coïncider les deux mois (janvier 1994 pour les États-Unis, novembre 1999 pour la zone euro) qui marquent le début du resserrement monétaire et en rapprochant ce resserrement d’une part de l’inflation, d’autre part du taux de chômage.

Durant la première année, le durcissement monétaire américain et son homologue européen sont d’intensité remarquablement similaire. Mais cette similarité apparente recouvre une réactivité fort différenciée aux évolutions de l’inflation et du chômage. Sur toute la période encadrant l’épisode de resserrement (de 1993 à 1995), l’inflation américaine est certes à un niveau plus élevé (à proximité de 3 % l’an) que ce qui est devenu le standard européen, mais elle paraît remarquablement stable et sous contrôle. Certains auteurs (voir par exemple Brender et Pisani, 1999, ou Mankiw, 2001) y voient la manifestation même de la réussite de la politique monétaire américaine.

L’action de la FED serait si adroitement préventive qu’elle surprend les marchés financiers, lesquels s’adaptent à ce resserrement et en relayent l’impulsion restrictive ( cf . la hausse des taux longs américains en 1994 sur le graphique 5), si bien que l’hydre inflationniste est terrassée avant même d’avoir pu se redresser. Si ce schéma est valide, c’est la réactivité de la politique monétaire américaine et sa capacité à influer sur les taux longs (lesquels amplifient la hausse des taux courts tant que le soupçon inflationniste domine) qui caractérisent cette politique. C’est parce que la FED « dégaine » plus vite que les marchés financiers n’ajustent leurs anticipations et qu’ensuite ces derniers s’adaptent en surréagissant aux décisions monétaires que la transmission de celle-ci à l’économie est particulièrement efficace. Si les marchés anticipaient pleinement la politique monétaire, les taux longs ne devraient pas varier autant lorsque les taux courts varient.

Evaluée à cette aune-là, la politique monétaire européenne menée en 1999-2000 n’apparaît ni spécialement préventive, ni particulièrement efficace. Les taux courts européens n’augmentent pas plus que les taux américains en 1994, alors que l’accélération de l’inflation, sans être spectaculaire, est néanmoins sensible en Europe, et non pas aux États-Unis, et que la baisse du taux de chômage est d’ampleur tout à fait semblable, entre États-Unis et zone euro, sur la période qui précède et recouvre l’intervalle de hausse des taux (graphique 8). Et l’action de la BCE sur la formation des taux longs est visiblement moins convaincante que celle de la FED. A partir de la fin 1999, ceux-ci manifestent une orientation hésitante : leur montée s’interrompt, alors que, si les craintes d’une résurgence inflationniste manifeste et persistante demeuraient fondées, une telle montée aurait dû accompagner le resserrement monétaire qui ne prend fin qu’à l’automne 2000 ; mais ils ne baissent pas non plus franchement, avant l’automne 2000, ce qu’ils auraient fait si la BCE avait convaincu de l’efficacité rapide de sa restriction monétaire. Ils suivent, en l’amortissant, la tendance baissière américaine. La BCE a bien du mal à imprimer sa marque propre sur l’orientation des taux longs européens.

Curieusement, cette comparaison reviendrait à reprocher à la BCE de ne pas pouvoir et de ne pas savoir être aussi adroitement préventive dans l’exercice de la restriction que la FED… Evidemment, ce reproche a son pendant, à savoir l’inertie de la BCE, comparativement au caractère résolu du relâchement monétaire américain face à la menace récessive tout au long de 2001. Le handicap de la BCE résiderait fondamentalement dans les facteurs expliquant cette inertie, à la hausse ou à la baisse, de ses taux directeurs. Il faut cependant noter, ce qui est important, que la réactivité de la FED n’est pas incompatible avec un gradualisme de son action (une séquence rapprochée de décisions allant dans le même sens et informant clairement sur l’orientation qui prévaut), tandis que l’inertie de la BCE peut conduire à des à-coups ponctuels et perturbants dans la mise à jour de la politique monétaire.

Il y a évidemment une différence majeure entre États-Unis et zone euro qui limite la portée de la comparaison précédente, mais qui peut aussi contribuer à expliquer l’inertie handicapant l’action de la BCE. Si les variations comparées de l’inflation et du chômage amènent à mettre l’accent sur la réactivité de la politique monétaire américaine, les niveaux d’inflation et de chômage, à partir desquels interviennent ces variations, sont franchement différents. En 1999-2000, l’inflation (spécialement sous-jacente) est plus faible en Europe qu’elle ne l’était aux États-Unis en 1993-94 et le chômage, en revanche ou complémentairement, nettement plus fort. On conçoit qu’une politique ait plus de mal à être préventivement restrictive lorsque le chômage baisse à partir d’un niveau élevé et l’inflation augmente à partir d’un niveau faible. Car une telle action préventive signifierait que la banque centrale considère comme structurellement élevé le taux de chômage d’équilibre : c’est bien au demeurant le reproche qui est adressé à la BCE et que contribuent à valider les deux approches précédentes, mais ce reproche aurait encore été plus fondé si la BCE avait été aussi réactive que l’a été la FED au cours des années 1990…

Cette dernière approche suggère que, dans une certaine mesure, les expériences américaine et européenne restent irréductibles l’une à l’autre. On s’en aperçoit aisément lorsqu’on essaie d’appliquer à la zone euro la règle de taux d’intérêt estimée par Mankiw (2001) pour la FED. La formule qui, pour Mankiw, ajuste au plus près la politique monétaire américaine des années 1990 est très simple :

i _t = 8,5 + 1,4 * ( core_inf _t – tcho _t )

où i est le taux des Federal Funds , l’inflation sous-jacente ( core_inf ) correspond à la hausse des prix à la consommation sur les douze derniers mois, après exclusion de l’énergie et de l’alimentation, et tcho est le taux de chômage. Cette formule résume les impressions qui découlent des graphiques précédents. Si on applique brutalement cette formule aux données de la zone euro, on trouve deux résultats : le taux de refinancement pratiqué par la BCE depuis 1999 aurait du être en permanence franchement plus bas qu’il ne l’a été, et même négatif, mais il aurait dû aussi connaître depuis début 1999 une remontée nettement plus prononcée que celle qu’il a connu…

L’exercice révèle en fait des préférences implicites différentes des autorités monétaires américaines et européennes, ou plus largement des institutions respectives, à propos du chômage : les institutions européennes sont, de fait, plus tolérantes à l’égard d’un chômage élevé mais cette tolérance, qui se manifeste par un niveau des taux d’intérêt élevé compte tenu du chômage existant, handicape en contrepartie la liberté d’action monétaire. Il est difficile pour la banque centrale d’être suffisamment réactive lorsque les tensions conjoncturelles réapparaissent, dans une situation de chômage encore élevé. Une banque centrale qui montre qu’elle prend en permanence à cœur l’objectif de lutte contre le chômage peut être en revanche plus à l’aise pour être réactive, sans verser pour autant dans l’excès de prévention. Mais la possibilité d’une telle configuration engage d’autres acteurs que la seule banque centrale. La politique monétaire dispose de meilleurs arguments pour être préventive lorsque l’économie évolue à proximité du plein emploi, mais se rapprocher de celui-ci ne relève certainement pas de l’unique responsabilité de la banque centrale.

Selon Aglietta (2000), la Banque centrale qui agit au sein d’un système financier contemporain est confrontée à un double défi : elle doit garantir la qualité de la monnaie, c’est-à-dire la stabilité de sa valeur interne et externe ; et assurer des conditions de liquidité concourant à la bonne régulation de l’activité économique. La Buba s’efforçait — avec un certain succès — de concilier ces deux objectifs par « une stratégie de construction de la confiance » qui légitimait son action auprès des acteurs économiques et sociaux. Dans ce cadre, la cible intermédiaire de masse monétaire — l’objectif quantitatif de moyen terme — avait un sens qui n’était pas réductible à une norme monétariste brutalement imposée aux agents [ 9] . Au sein de l’économie sociale de marché germanique, la cible quantitative traduisait le consensus des acteurs publics et privés sur la norme d’inflation incorporée dans cette cible. Le modèle d’inspiration monétariste, formalisant cette définition de la cible, était un moyen d’ancrer les anticipations autour de la référence commune et de rationaliser ainsi ces anticipations : la norme d’inflation devenait inflation d’équilibre, autour de laquelle gravitaient les ajustements dynamiques de prix. La dynamisation du modèle offrait une grille d’interprétation des écarts de court terme entre l’inflation effective et la norme d’inflation. Ces écarts pouvaient provenir d’un dérapage de la gestion monétaire, d’écarts temporaires entre la croissance effective de l’activité et sa croissance potentielle anticipée, ou de chocs structurels inattendus affectant cette croissance potentielle — ce dernier cas devant conduire à une révision de la cible intermédiaire. L’interprétation de ces écarts légitimait l’intervention de la Bundesbank dans l’arbitrage entre chômage et inflation.

Ces principes d’action étaient efficaces tant qu’ils participaient à un ensemble de procédures sociales fondant solidement le consensus social anti-inflationniste — dont l’ordo-libéralisme allemand, d’Adenauer à Kohl, constituait le principe directeur ( cf . encadré 2). L’indépendance de la banque centrale lui permettait d’arbitrer sereinement entre le respect de la règle stratégique de moyen terme et la souplesse tactique face aux perturbations conjoncturelles, et cette indépendance était équilibrée par un principe de responsabilité qui n’excluait pas la banque centrale du dialogue politique et social [ 10] . Le pragmatisme a dominé les relations entre la Bundesbank et le gouvernement allemand, au-delà de péripéties circonstancielles, qui ont elles-mêmes incité les acteurs concernés à faire preuve d’esprit de consensus. Lorsque le consensus s’est dégradé — comme ce fut le cas, dans les années quatre-vingt-dix, à la suite de l’unification allemande mais aussi d’un affaiblissement plus structurel du modèle économique germanique et de la qualité de sa spécialisation, les deux phénomènes concourant pour aiguiser les conflits de répartition — l’objectif intermédiaire de cible quantitative est devenu le support d’une pratique qui a viré du pragmatisme au dogmatisme.

Dans des conditions plus difficiles, la politique monétaire a continué de s’efforcer à juguler l’inflation, devenue elle-même plus vivace, mais elle a dégénéré en la gestion rigide d’un agrégat monétaire dont la contrôlabilité et le contenu informationnel se dégradaient, en raison des innovations financières et des mutations de l’économie. L’évolution empirique de cet agrégat est devenue moins interprétable et son suivi prioritaire n’a plus permis de fonder aussi solidement l’action courante de la banque centrale. Le bien-fondé de celle-ci a été contestée aussi bien en Allemagne même (voire au sein du Conseil de la banque) que chez les partenaires européens de l’Allemagne, spécialement à l’occasion de l’éclatement de la crise du SME, à l’automne 1992 : le relèvement des taux directeurs jusqu’au milieu de cette année-là est apparu comme excessif, compte tenu de la conjoncture vacillante des autres pays européens [ 11] . Certes les ajustements économétriques ne dénotent pas toujours d’inflexion dans la règle de comportement de la Buba [ 12] , mais c’est d’une certaine façon cette stabilité même qui fait problème : en gardant inchangée sa règle d’action monétaire dans un contexte radicalement modifié, la Buba a pesé lourd sur les choix de financement de l’unification et leurs répercussions externes, alors que le projet d’union monétaire paraissait très incertain.

Alors que le modèle germanique semblait prendre le dessus sur le modèle anglo-saxon dans les années 1980, le retour de ce dernier à un « pragmatisme éclairé », après le « dogmatisme monétariste » du début des années 1980, lui a permis de reprendre l’avantage : les approches américaine et britannique apparaissent alors mieux à même de prendre en compte la pluralité des canaux d’action de la politique monétaire au sein d’une économie libérale de marchés financiers et d’entretenir un dialogue plus ouvert avec la société et les responsables politiques. Fidèles à l’objectif fondamental de stabilité des prix, elles se veulent particulièrement attentives aux facteurs d’instabilité cyclique et au déroulement concret du cycle pour discerner les tensions effectives et situer leur action immédiate. Celle-ci repose sur un effort d’ objectivation de la situation conjoncturelle, même s’il se heurte à la difficulté du diagnostic portant sur les prix des actifs financiers et qu’il ne parvient donc pas à éviter des dilemmes délicats aux responsables de la politique monétaire.

C’est dans ces conditions que la BCE a pris le relais de la Buba dans la conduite de la politique monétaire de la zone euro. Mais la BCE ne participe pas à l’ordre socio-économique européen, comme la Buba participait à l’économie sociale de marché germanique, tout simplement parce que le premier, qui reste faible et flou, est loin d’être en mesure de relayer la seconde à l’échelle communautaire. La carence de l’ordre social européen fait d’autant plus ressortir le déficit de responsabilité ( accountability ) qui est l’un des traits fondateurs de la BCE. Cette carence la conduit trop naturellement à un exercice solitaire de la politique monétaire, privilégiant des objectifs quantitativistes (cible d’agrégats monétaires) dont la relation avec l’activité économique reste mal élucidée, surtout maintenant que les marchés d’actifs jouent, là comme ailleurs, un rôle majeur et perturbant dans cette relation.

La stratégie des deux piliers, qui entend marier la référence à une cible quantitative de moyen terme avec l’examen circonstancié des déterminants multiples de l’inflation, exprime cette ambivalence, entre fidélité formelle à l’héritage allemand et prise en compte des « bonnes pratiques » anglo-saxonnes. Il n’est pas sûr que ce soit un mariage stable et Feldstein (2000), par exemple, considère même qu’il s’agit d’une confusion des genres. Le second pilier de la stratégie oriente plutôt l’action de la BCE vers un ciblage du niveau d’inflation futur. La définition de cette action reposerait alors sur l’attention prioritaire à la confrontation, compte tenu de la cible retenue, entre les anticipations d’inflation des agents privés et les propres projections de la BCE. Son efficacité passerait par la légitimité retirée d’une mise à l’épreuve publique de ses arguments et de ses prévisions dans un débat économique qui prenne en compte la réalité structurelle et conjoncturelle de l’union monétaire. La stratégie de politique monétaire, orientée explicitement vers le ciblage de l’inflation future, pourrait alors répondre à la définition qu’en propose Otmar Issing (2000, p. 329) : « La sélection d’une stratégie est très importante pour une banque centrale, car elle témoigne à la fois de la structure de filtrage et de traitement de l’information et sert de guide dans la communication externe avec le public ». Les agrégats monétaires sont remis à leur juste place : des indicateurs plus ou moins avancés, parmi d’autres, au sein de cette structure d’information soumise à examen public [ 13] . La responsabilité ( accountability ) ex post de la BCE, à l’égard de la réalisation de ses objectifs, serait complétée par une obligation de motivation ex ante de ses décisions, qui renvoie à la comparaison entre la cible d’inflation annoncée et les prévisions de l’inflation probable.

Certains auteurs ( cf . Bofinger, 2000) ne voient pas dans une telle orientation une rupture majeure avec l’esprit, sinon la lettre, de la politique monétaire allemande au temps de « l’âge d’or du Deutsche mark ». D’autres ( cf . Reither, 2000 ; Solans, 2000) redoutent en revanche un danger pour la crédibilité de la banque centrale, si le public est soupçonneux à l’égard de l’honnêteté et de la qualité des prévisions d’inflation émises par la banque centrale et désormais utilisées comme cible intermédiaire. E. D. Solans, qui appartient au Conseil des gouverneurs de la BCE, considère en particulier qu’une règle précise et rigoureuse de ciblage de l’inflation future pêcherait par un excès d’automatisme dont les inconvénients dépasseraient rapidement les avantages de la prédictibilité et de la transparence d’une telle règle.

Dans ce refus d’une politique définie en termes d’ inflation targeting , l’argument de la partialité et de la vulnérabilité des prévisions d’inflation de la banque centrale, dont la disponibilité conditionne la mise en œuvre de la règle, mérite d’être entendu. Une véritable crédibilité peut-elle cependant se passer de mise à l’épreuve ? En l’occurrence, la confrontation organisée des prévisions publiques et privées d’inflation et de leurs fondements pourrait être le moyen de cette mise à l’épreuve rationalisée. À cet égard, la politique monétaire américaine des années 1990 est qualifiée par Mankiw (2001) de covert inflation targeting (« cible d’inflation dissimulée ») : la cible d’inflation, autour de 3 % par an, reste implicite, ce qui laisse de la marge pour les actions discrétionnaires qu’une règle trop stricte inhiberait.

i _t = 2,7 + core_inf _t + egap _t , où i est le taux directeur de la BCE, core_inf est l’inflation sous-jacente et egap l’ output gap anticipé ( output gap forecast ).

Ce résultat est intéressant à un double point de vue : il confirme nos analyses précédentes concernant la relativement faible réactivité de la politique monétaire à l’inflation présente, et il montre le poids finalement non négligeable accordé par la BCE à l’ output gap anticipé.

Cette estimation sur un échantillon très faible est cependant fragile. Les taux d’intérêt observés mensuellement ont une variance affaiblie par les délais entre les décisions successives de la banque centrale. Une autre façon d’évaluer la règle de politique monétaire de la BCE peut consister à estimer celle de quelques grands pays européens et d’en déduire une règle moyenne pour la zone euro ( cf . Mihov, 2001). Cette méthode présente pourtant un défaut majeur : elle laisse supposer que les pays appartenant au Système monétaire européen, hormis l’Allemagne, étaient en mesure de poursuivre une règle autonome de fixation de leurs taux d’intérêt directeurs, alors même qu’ils étaient dans la situation de pays-suiveurs par rapport à la politique menée par la Buba. Ainsi apparaît-il plus judicieux de tester la règle monétaire de celle-ci et d’évaluer sa capacité à décrire le comportement de la BCE ( cf . Faust, Rogers et Wright, 2001).

Brociner et Chagny (1996) avaient estimé sur la période 1981 à 1994 des relations stables décrivant les modalités de l’arbitrage effectué par la Buba entre inflation et chômage : à court terme, la détermination des taux d’intérêt au jour le jour par la Buba était sensible aux variations du chômage, cette préoccupation ne disparaissait pas à long terme mais l’objectif de lutte contre l’inflation acquérait un poids plus élevé lorsque l’horizon s’allongeait. Ce travail est ici actualisé. Cependant, contrairement à Brociner et Chagny, nous avons inclus l’ output gap dans les estimations, plutôt qu’une association entre taux de chômage et taux d’utilisation des capacités productives.

La fonction de réaction de la Buba estimée par les MCO sur la période 1981 :1-1998 :4 donne les résultats suivants :

où i est le taux d’intérêt nominal à court terme, inf le taux d’inflation et gap l’ output gap , tout deux exprimés en % annuel. Les données sont issues de l’OCDE [ 14] .

L’équation (1) indique que la Buba ne surréagissait pas aux évolutions de l’inflation : à l’état stationnaire ( i _t = i _{t- 1} ), une hausse de 1 point de l’inflation provoquait une augmentation de 85 points de base du taux d’intérêt (0,12/(1 – 0,86) = 0,85), soit une baisse du taux d’intérêt réel. On notera aussi que l’impact de l’ output gap sur la politique monétaire était supérieur à celui de l’inflation.

Les règles de politique monétaire de la Buba estimées récemment (voir, notamment, Faust et alii , 2001), font cependant état d’une surréaction de la politique monétaire vis-à-vis de l’inflation future . En effet, dans ces spécifications, le banquier central est supposé réagir en fonction de l’inflation anticipée et de l’ output gap présent, avec un certain degré d’inertie. Faust et alii (2001) estiment ainsi l’équation suivante, entre 1985 et 1998, à partir de données mensuelles :

(2) i _t = ρi _{t- 1} + (1 – ρ ) α + (1 – ρ ) β inf _{t +12} + (1 – ρ ) γ gap .

Après avoir remplacé les coefficients par leurs valeurs estimées [ 15] , on obtient :

(3) i _t = 0,91 i _{t- 1} + 0,23 + 0,12 inf _{t +12} + 0,01 gap ,

sachant que le coefficient devant l’ output gap n’est pas significatif. Taux d’inflation et output gap sont exprimés en % annuel.

En comparaison avec l’équation (1), on voit bien que l’ output gap n’a ici aucune incidence sur la politique monétaire de la Buba. Ceci témoigne-t-il du fait que les anticipations d’inflation qu’incorpore l’ output gap sont explicitement présentes dans l’équation (3), alors qu’elles ne le sont pas dans l’équation (1) ?

Nous avons donc testé, toujours par les MCO, plusieurs autres spécifications de l’équation (1), en remplaçant notamment l’ output gap par l’inflation future ( cf . tableau 1). Associée à l’inflation présente, l’inflation future est toujours significative. Cependant, l’information délivrée par ces spécifications est toujours inférieure à celle issue d’une spécification n’incluant pas de terme d’inflation anticipée dans l’équation (1). Ainsi semble-t-il préférable de maintenir la variable output gap dans la règle monétaire plutôt que l’inflation anticipée. L’équation qui donne le plus d’information, tout en minimisant les critères d’Akaike et de Schwartz, est la spécification (1).

1
Estimations de la règle monétaire de la Bundesbank, 1981-1998, données trimestrielles

L’équation (1) est-elle cependant robuste à la méthode utilisée ? La réponse dépend, bien sûr, très fortement des instruments utilisés. Ainsi obtient-on des résultats très comparables (le degré de réaction de la politique monétaire à l’inflation est plus élevé mais reste, à l’état stationnaire, inférieur à l’unité) à partir de la méthode des doubles moindres carrés, en considérant les instruments suivants : taux de chômage en différence avec deux retards, taux d’intérêt long avec quatre retards et surplus public avec quatre retards. Néanmoins, en choisissant les mêmes instruments que Faust et alii (2001), les résultats diffèrent assez largement : la surréaction monétaire à l’inflation devient manifeste. On notera que le coefficient de l’ output gap , contrairement aux estimations de Faust et alii , est toujours significativement et assez fortement différent de zéro. En outre, une spécification incorporant à la fois l’inflation future (à un an) et l’ output gap ne donne pas de résultats significatifs : les coefficients de ces deux variables ne sont pas significativement différents de zéro, ce qui témoigne du recouvrement de leur pouvoir explicatif.

Face à ces ambiguïtés sur le degré de réaction de la Buba à l’inflation et à la croissance économique, on peut essayer de différencier les déterminants de la politique monétaire allemande à court et à long terme. C’est en cela que réside l’intérêt d’adopter un modèle à correction d’erreurs. Après avoir vérifié que les différentes variables impliquées dans l’équation (1) sont non stationnaires [ 16] , on peut retenir la relation de long terme suivante :

On a vérifié que les résidus de cette relation sont bien stationnaires [ 17] . Les variables taux d’intérêt, taux d’inflation et output gap sont donc coïntégrées.

On peut dès lors retenir le modèle à correction d’erreur suivant :

Les coefficients devant les termes d’inflation et d’ output gap sont très proches de ceux obtenus dans l’équation (1). Ainsi, la spécification de court terme (équation 5) indique un arbitrage inflation- output gap très semblable à celui obtenu dans la première régression, indépendante de l’horizon. La Buba serait indifférente entre 1 % de croissance du PIB en moins (à PIB potentiel constant) et 1,3 point d’inflation en plus. À long terme cependant, la priorité à l’inflation est manifeste : le coefficient de réaction à l’inflation est le double de celui accordé à l’ output gap . Néanmoins, la réactivité de la politique monétaire à l’ output gap est plus forte à long terme qu’à court terme (équation 5).

Appliquée à la zone euro d’après les données de prix et d’ output gap publiées par la BCE, la règle monétaire (1) donne des résultats particulièrement intéressants. Il apparaît, en effet ( cf. graphique 9), que la BCE a mené une politique plutôt moins restrictive que celle qu’aurait entreprise la Buba si elle avait été confrontée à la situation macroéconomique européenne depuis le 1 ^er janvier 1999. Jusqu’au premier trimestre 2000, le taux d’intérêt de court terme fixé par la BCE s’est établi en dessous de ce qu’aurait préconisé la règle monétaire allemande. Jusqu’à la fin de l’année 2000, les taux d’intérêt effectif et issu de la règle de la Buba sont pratiquement les mêmes, tandis qu’à partir du premier trimestre 2001, la chute effective des taux en Europe devance largement ce qu’aurait permis de prévoir la règle de la Buba appliquée à la zone euro. Un tel résultat, quoique sommaire, laisserait entendre que la réaction de la politique monétaire de la BCE à l’inflation présente serait vraisemblablement inférieure à l’unité — à condition de prendre en compte simultanément les perspectives d’inflation implicites dans l’ output gap . Celui-ci est alors considéré comme un indicateur avancé des tensions inflationnistes. Le penchant restrictif de la BCE, que de nombreux observateurs lui attribuent, est relativisé par cette simulation. Les résultats qui en sont issus ne doivent pourtant pas être surestimés : le mieux est sans nul doute d’estimer directement la règle monétaire de la BCE.

Ainsi, le plus grand problème de la BCE reste le manque de confiance qu’elle inspire aujourd’hui encore aux agents économiques. La BCE reste bien en deçà de ce que l’on attend d’une banque centrale, en matière de crédibilité et de transparence ( cf . Creel et Fayolle, 2002). Les interrogations sur les votes individuels au sein du Conseil, soupçonnés refléter un point de vue national, continuent de laisser planer un doute sur le caractère intrinsèquement européen des décisions prises par ses membres. À long terme, économiquement et politiquement, aucun pays ne devrait profiter de son appartenance à une zone euro enfin mature sans que les bénéfices de cette appartenance soient équitablement partagés entre tous ses membres ; sinon, il en résulterait une menace sur la viabilité même de l’union monétaire. Dans la période d’apprentissage que connaît aujourd’hui encore la BCE, l’impact de considérations nationales sur ses décisions ne peut être complètement exclu. Aussi, la crédibilité de la BCE dépendra-t-elle de sa capacité à convaincre qu’elle contribue à l’intérêt général de l’Union européenne, en assurant les conditions monétaires collectives les plus favorables au succès de chaque pays.