Contrairement aux enseignements d’un certain nombre de modèles théoriques (celui de Barro et Gordon, 1983, et sa longue filiation), les hausses des taux d’intérêt directeurs pratiquées par la BCE au cours de sa brève histoire ont rarement été perçues comme le moyen assuré d’anéantir tout biais inflationniste de la part des autorités responsables des politiques économiques. Ou bien ces hausses furent jugées asphyxiantes par les gouvernements européens et les ont amenés, plus ou moins consciemment, à réduire leurs efforts d’assainissement budgétaire : les marchés financiers ont pu en déduire que la politique monétaire de la BCE n’était, de ce fait, pas crédible puisqu’elle était susceptible d’entraîner des pressions inflationnistes. Ou bien la BCE s’est méprise sur la doxa des marchés financiers : loin d’accorder, comme naguère, une importance prioritaire à la lutte contre l’inflation, ils privilégieraient maintenant la rentabilité des entreprises et verraient donc d’un œil meilleur les baisses de taux supposées favoriser cette rentabilité. La prise en compte des anticipations des marchés financiers sur la politique monétaire est devenue de fait incontournable et a relégué au second plan celles des salariés. On montre d’ailleurs plus loin sous quelles conditions le modèle originel de Barro et Gordon (1983), basé sur les liens entre politique monétaire et négociations salariales, peut être appliqué aux relations entre la politique monétaire et la fixation des taux d’intérêt de long terme, supposés refléter les anticipations de marché. Ainsi, une politique monétaire restrictive permet-elle, en maintenant une inflation basse, de faire tendre les anticipations des marchés vers un niveau plus bas de taux d’intérêt de long terme, mais ce ne peut être le cas que si les coûts induits par cette politique ne sont pas tels que sa crédibilité puisse être mise en doute. Il y a donc un arbitrage à effectuer entre inflation présente, inflation future et croissance anticipée qui rend très difficile la mise en œuvre de la politique monétaire dans un univers financier largement globalisé.

Avant même d’approfondir la définition « académique » de la crédibilité, deux éléments plus pratiques semblent ressortir des trois premières années d’exercice de l’Union monétaire : d’une part, que la solitude d’une banque centrale ne profite pas obligatoirement à sa crédibilité ; d’autre part, que cette crédibilité nécessite un effort persévérant d’objectivation des décisions, c’est-à-dire de justification des décisions annoncées par un diagnostic économique suffisamment explicité et dûment argumenté ; il ne suffit pas de communiquer, même bien, pour convaincre. Cet effort d’objectivation est rendu d’autant plus essentiel dans la zone euro que la BCE n’est pas confrontée à une sorte de marché financier unique, ainsi que peut apparaître Wall Street de prime abord, mais à une multiplicité de marchés financiers nationaux dont les évolutions peuvent être divergentes.

Les interventions de la banque centrale, privilégiant l’attention au risque d’inflation importée suscité par la baisse de l’euro, ont révélé une vision trop partielle du mouvement du change pour convaincre les opérateurs de modifier leur attitude et stabiliser ainsi l’euro. En se voulant exclusivement préventive à l’égard des anticipations d’inflation, la BCE a paradoxalement pris le risque de nourrir l’inflation importée. Si l’euro se déprécie par rapport au dollar parce que les médiocres performances de croissance effective de l’Europe, comparativement aux États-Unis, sont annonciatrices, pour les investisseurs, d’une supériorité durable de la croissance potentielle américaine, les pressions inflationnistes viennent alors fondamentalement de l’inflation importée, pour un niveau donné de l’écart entre croissance des salaires et productivité. Augmenter le taux d’intérêt directeur dans la zone euro pour contrer cette dépréciation est forcément contre-productif : cela réduit un peu plus les perspectives de croissance dans cette zone et vient, de ce fait, exacerber la chute de l’euro et les pressions inflationnistes qu’elle engendre. Ne pas recourir à une baisse du taux directeur européen lorsque les perspectives de croissance s’assombrissent aux États-Unis ne fait là aussi qu’alimenter la chute de l’euro car la FED, elle, n’hésite généralement pas à utiliser l’instrument des taux d’intérêt pour rétablir la confiance des investisseurs, des consommateurs et, partant, la croissance économique.

De fait, l’impact des variations du taux directeur de la BCE sur le taux de change de l’euro vis-à-vis du dollar n’apparaît guère efficace (graphique 1). La tendance baissière de l’euro, qui s’est poursuivie pendant toute la période de resserrement monétaire, prend fin provisoirement en novembre 2000, au moment même où le taux directeur de la BCE atteint un palier haut et où les taux longs entament eux aussi une baisse. À partir de ce mois, l’euro alterne dans des délais relativement brefs des périodes de hausse puis de baisse. En juin 2001, il a retrouvé sa valeur du mois d’octobre 2000 (son point bas vis-à-vis du dollar) ; en août 2001, il retrouve sa valeur du mois de janvier 2001. Cette phase de relative turbulence dans la détermination du cours de l’euro s’inscrit dans le cadre d’une politique monétaire européenne très attentiste. Les adaptations ponctuelles qu’elle consent sont loin de convaincre les opérateurs. L’annonce isolée d’une baisse en mai 2001 est ainsi concomitante d’une forte chute de l’euro : il perd alors 4,5 % de sa valeur par rapport au dollar, pour une baisse de 25 points de base du principal taux de refinancement ! La BCE peine visiblement à rendre ses décisions de politique monétaire crédibles aux yeux des marchés financiers. Des décisions ponctuelles, par à-coups, qui ne prennent pas place dans une orientation claire, restent peu convaincantes pour infléchir durablement le comportement des opérateurs ( cf. Creel et Fayolle, 2002).

La crédibilité de la BCE apparaît dépendre plus fondamentalement de sa capacité, aujourd’hui visiblement limitée, à faire partager par l’ensemble des agents économiques une vision objectivée du déroulement conjoncturel, qui légitime ses décisions. La rationalité supposée des agents et de leurs anticipations ne dispense pas en effet de s’interroger sur la nature et la pertinence du modèle qui sous-tend ces anticipations : la crédibilité de la banque centrale passe par l’effet de conviction qu’elle exerce, sa capacité à convaincre les agents qu’elle dispose d’une représentation pertinente de l’économie européenne et d’un système d’indicateurs nourrissant en temps réel ce « modèle ». En l’absence de cette capacité à faire partager sa vision de la conjoncture européenne, la rationalité des anticipations se réduit à un jeu de supputations réciproques, entre banquiers centraux et opérateurs financiers, sur leurs croyances respectives : elle n’est alors pas exclusive d’enchaînements mimétiques qui n’ont pas obligatoirement grand-chose à voir avec les fondamentaux. Pour faire sérieusement référence à ceux-ci, encore faut-il savoir ce qu’ils sont… « Objectivation » des décisions de politique monétaire et « contextualisation des anticipations » [ 4] constituent la double condition de ce dépassement des jeux mimétiques.

En basant sa stratégie sur le principe des deux piliers, la BCE a certes voulu éviter que ses décisions puissent être dépendantes d’une information partielle. En étudiant conjointement, d’une part, l’évolution et la composition de l’agrégat monétaire M3 et, d’autre part, la gamme des variables représentatives des évolutions économiques de la zone euro (évolution des coûts, notamment ceux relatifs au marché du travail ; évolution des indicateurs de demande et de tensions sur les capacités de production…), la BCE cherche bien à objectiver ses décisions. Selon elle (voir ECB, 2001b, p. 55), « l’approche des deux piliers réduit les risques d’erreurs de politique causée par une confiance excessive en un indicateur, une prévision ou un modèle uniques. En adoptant une approche diversifiée pour l’interprétation de la situation économique, on peut considérer que la stratégie de la BCE facilite l’adoption d’une politique monétaire robuste dans un contexte incertain ». Mais ce faisant, elle prend le risque, en maniant cette stricte dualité entre les déterminants monétaires et réels de l’inflation — au motif qu’à long terme, l’inflation est purement monétaire ! —, que des évolutions contrastées entre ces différents éléments dégradent la lisibilité de sa stratégie.

Ainsi, la BCE ne pouvait guère justifier la baisse de taux qu’elle a initialement pratiquée, en avril 1999, par la modération de l’agrégat M3, même si Issing (2000) indique que la déflation était de l’ordre du risque marginal plutôt que de l’attente centrale et que la rapide croissance de M3 a ensuite très vite redonné le dessus au risque inflationniste. De nouveau, à l’automne 2001, le dérapage de l’agrégat M3 (dont le glissement annuel, proche de la norme de référence de 4,5 % en début d’année, s’élève à 6,7 % en août) ne peut guère appuyer les baisses de taux que semble appeler la situation, mais la BCE n’est pas dupe : les arbitrages en faveur des actifs liquides favorisés par une courbe des taux par échéances assez plate, la reconstitution des encaisses de transaction face aux chocs transitoires sur les prix agricoles et énergétiques, l’incertitude affectant les marchés de titres ont nourri ce dérapage, comme en témoigne clairement l’analyse faite par la BCE dans son bulletin mensuel d’octobre 2001. L’épisode, néanmoins, suggère que, dans les situations critiques, où l’action de la BCE est particulièrement objet de l’attention publique, le premier pilier perd très vite de sa pertinence pour guider l’activité opérationnelle de la banque. Il est vrai qu’il est censé ne concerner que le moyen terme, mais c’est une référence de moyen terme quelque peu évanescente, qui suppose, pour que sa pertinence soit assurée, un calme régime de croisière et qui perd de cette pertinence lorsque le caractère critique des circonstances appelle l’action.

Le terme de « crédibilité » a fait couler beaucoup d’encre dans les revues spécialisées en économie. Avant d’en préciser les définitions possibles, il est intéressant d’indiquer les raisons qui lui confèrent cette importance. Dans son étude consacrée à cette notion et à la manière dont elle est perçue par les banquiers centraux eux-mêmes et par les universitaires, Blinder (2000, p. 1430) répertorie quatre raisons consensuelles : « Plus de crédibilité rend la désinflation moins coûteuse, aide à maintenir l’inflation à un niveau faible, rend plus aisée la défense d’une parité quand c’est nécessaire, et augmente le soutien du public en faveur de l’indépendance de la banque centrale ». Parce que la crédibilité assure la diffusion majoritaire de la croyance dans les vertus stabilisatrices de l’action de la banque centrale, quand bien même le fondement de cette croyance est sujet à discussion, elle acquiert un caractère auto-réalisateur qui concourt à sa pérennité.

Pour autant, le flou qui entoure la notion même de crédibilité n’est pas levé par la masse de la littérature qui porte sur cette notion [ 5] . Il n’en existe pas, en effet, de définition unifiée. Les définitions académiques, qui co-existent parmi les économistes, font intervenir des terminologies spécifiques, comme l’aversion vis-à-vis de l’inflation, le pré-engagement et les contrats d’incitation qui, finalement, sont sans doute les plus proches de la définition courante. Ces définitions entretiennent des liens variables avec l’acception commune de la crédibilité : « ce qui fait qu’une chose mérite d’être crue » (Robert), ou « le caractère de quelqu’un qui est digne de confiance » (Larousse). Pour qu’une personne ou une institution soit crédible, il faut que sa parole engage ses actes.

Les premières utilisations « économiques » de la notion de crédibilité trouvent leur origine dans les travaux de Kydland et Prescott (1977) et Calvo (1978). Dans ces modèles canoniques, la confrontation entre le « biais inflationniste », qui désigne l’écart entre le niveau d’activité jugé optimal par les autorités et le niveau « naturel » correspondant à l’équilibre des marchés, et le degré d’aversion de ces mêmes autorités pour l’inflation décide de l’inflation d’équilibre rationnellement anticipée par les agents, aux chocs aléatoires près qui suscitent des déviations et des corrections transitoires.

À partir d’un modèle simple [ 6] , ces auteurs ont ainsi pu définir une taxonomie des équilibres possibles et des niveaux d’inflation associés. En incorporant un objectif de stabilité de l’inflation dans la fonction-objectif du gouvernement, on peut conclure que plus l’aversion pour l’inflation est forte, plus l’inflation effective est faible, et plus la crédibilité est assurée. La crédibilité est ici conjointe à la forte aversion pour l’inflation.

Barro et Gordon (1983a et 1983b) privilégient plutôt la notion de règle, qu’ils opposent aux décisions discrétionnaires. Les gouvernements sont incités à tricher sur leurs intentions et cherchent à provoquer des « surprises d’inflation ». Cependant, face à des agents privés parfaitement informés, il n’y a pas d’écart entre l’inflation effective et l’inflation anticipée : tricher ne paie pas. Pour passer d’un équilibre de « third best » (la discrétion) à un équilibre de « second best », il faut se lier les mains en adoptant une règle de pré-engagement. Pour parvenir au « first best », rien n’est mieux que d’avoir construit sa réputation : la banque centrale est alors en mesure d’atteindre un taux d’inflation inférieur qui élimine le biais inflationniste qu’incorpore encore l’équilibre de « second best ».

Une dernière définition de la crédibilité fait intervenir les contrats incitatifs (Walsh, 1995). Ceux-ci doivent permettre de rendre crédibles, aux yeux de la société, les annonces de politique monétaire faites par le banquier central. Pour ce faire, il faut s’assurer qu’il est dans l’intérêt de celui-ci de ne pas revenir sur sa parole. Un moyen d’y parvenir consiste à spécifier une amende proportionnelle à l’écart entre le taux d’inflation et sa cible. Ce mécanisme contractuel est supposé inciter le banquier central à respecter ses objectifs et à tenir parole. Sa mise en œuvre est cependant quasiment impossible : l’incertitude portant sur la mesure de l’inflation, sur les mécanismes et les délais de transmission de la politique monétaire vers l’inflation, ainsi que sur les chocs pouvant frapper les économies est telle qu’on ne peut prétendre juger le banquier central comme seul responsable des écarts à l’objectif.

Au final, le plus important n’est-il pas de montrer sa détermination à atteindre un objectif ultime — la stabilité des prix — en l’atteignant effectivement ? Blinder (2000) rappelle avec justesse que la Bundesbank, malgré des échecs répétés à respecter ses objectifs de croissance monétaire, a toujours été perçue comme une institution crédible, tout simplement parce qu’elle maîtrisait l’inflation. Si tel devait être le cas, la crédibilité serait synonyme de réputation, et il ne faudrait pas s’étonner qu’une institution aussi jeune que la BCE ne soit pas « crédible ». C’est seulement lorsque le jeu entre les autorités publiques, qui peuvent être accusées de chercher à user de l’inflation pour augmenter l’activité, et les agents privés, qui anticipent rationnellement ce biais public, est répété le long d’un horizon infini, que le penchant inflationniste des autorités est modéré par le souci de sauvegarder leur réputation (Backus et Driffill, 1985 — voir aussi plus loin). La crédibilité devient alors un « capital » qui peut être objet d’accumulation, même si comme d’autres, il est vulnérable à l’usure.

Le mieux ne serait-il pas alors de « faire ce que l’on dit et de dire ce que l’on fait » ? Avec la seconde partie de cette expression, la discussion glisse ainsi vers la notion paradoxalement complexe de « transparence », qui est au cœur d’un certain nombre de discussions récentes sur la capacité des membres de la BCE à communiquer.

Pourtant les travaux récents mettent en doute la pertinence du secret dans la pratique des banquiers centraux et mettent même en avant l’impact de la communication externe («  open mouth operations  ») sur les taux d’intérêt en l’absence d’opérations d’ open-market (voir Guthrie et Wright, 2000, sur le cas néo-zélandais [ 7] , ou Thornton, 2000, pour la FED au cours des années soixante). Pour être pleinement efficace, la transparence selon Winkler (2000) doit pouvoir assurer les trois fonctions suivantes : la clarté dans la communication vis-à-vis du public ; l’honnêteté, c’est-à-dire la conformité de la structure de l’information délivrée en externe avec celle délivrée en interne, et ceci afin que le public n’ait pas à craindre, ou le moins possible, une manœuvre stratégique de la part de la banque centrale ; et, enfin, l’efficacité de l’information délivrée en interne. La crédibilité n’est pas déterminée de manière univoque par ce nouveau « triangle des compatibilités » (voir la figure 1). Dans un contexte idéal — la banque centrale est claire, franche et efficace — la transparence peut éviter toute confusion sur les informations disponibles, les objectifs et la stratégie poursuivie, entre la banque centrale et le public ; mais elle peut aussi révéler ex post les déficiences et les inefficacités de la structure de prise de décision au sein de la banque centrale si celle-ci n’est pas « idéale ». Dans le premier cas, elle accroît la crédibilité ; dans le second, elle la réduit et l’opacité peut être protectrice.

Face à ce possible dilemme entre crédibilité et transparence, la BCE semble avoir opté pour une transparence a minima . Si ses objectifs sont parfaitement connus, sa stratégie n’est pas exactement ce que l’on peut définir par l’adjectif « claire » : la cohabitation des deux piliers n’est pas un modèle à cet égard. Quant à la communication externe, elle peut confiner à l’exercice de style, comme en mai 2001, lorsque son gouverneur a justifié la baisse du taux d’intérêt non pas par les perspectives assombries de croissance économique, fait marquant largement commenté par les instituts de conjoncture et les médias, mais par la surestimation passée de l’agrégat monétaire élargi dit M3. Comme si la cible monétaire gardait encore la moindre pertinence dans des économies intégrées et globalisées (sur ce point, voir Creel et Sterdyniak, 1999). De même avant cette décision de baisse, l’obstination de la BCE à ne pas faire varier ses taux et à justifier son inertie par l’invocation des risques inflationnistes, alors même que l’économiste en chef de la BCE, Otmar Issing, prévoyait le pic d’inflation pour le deuxième trimestre 2001, n’était guère cohérente avec l’expérience acquise des délais de transmission de la politique monétaire. À moins qu’elle ne révèle le peu d’égard accordé aux « prévisions-maison ». Si tel était le cas, le hiatus entre honnêteté et efficacité interne de l’information serait flagrant.

Les modèles théoriques qui fondent la notion de crédibilité réduisent souvent la configuration institutionnelle à un schéma très simple et l’évaluation collective de cette crédibilité est, dans la foulée, réduite à l’opinion moyenne exprimée par les marchés financiers. La banque centrale va éprouver la difficulté à asseoir effectivement sa crédibilité lorsque les conditions tacites qui donnent une certaine validité empirique à ces modèles ne sont pas réunies et que la gamme des conditions institutionnelles de cette crédibilité est alors révélée dans toute sa complexité — par exemple lorsque le passage à l’euro et les restructurations financières associées perturbent la demande de monnaie et que les failles de l’architecture institutionnelle de l’Union monétaire exposent particulièrement la banque centrale aux critiques sur les conséquences de ces carences.

Aglietta (2000) propose une définition élargie de la crédibilité qui prend en compte ces difficultés : « La crédibilité est l’aptitude de la banque centrale à faire reconnaître sa détermination de préserver le régime monétaire sur lequel elle a engagé sa stratégie, en dépit des déviations qu’elle consent pour absorber les chocs dans les meilleures conditions possibles ». C’est la revendication d’une complémentarité entre la règle et les décisions discrétionnaires [ 8] . Évidemment, la notion de crédibilité perd de sa simplicité puisque la banque centrale crédible est celle qui sait opérer un dosage adéquat de fidélité au régime monétaire et de décision discrétionnaire, de telle sorte que ses décisions, face à des chocs imprévus, soient la condition même de consolidation de ce régime. Le « vrai » modèle de l’économie admet une pluralité de canaux de transmission des décisions monétaires et une variabilité des délais d’action associés, il est en conséquence trop complexe pour être réduit à un schéma simple complètement maîtrisé par la seule banque centrale. Aussi, la crédibilité de celle-ci passe par un effort d’objectivation du fonctionnement de l’économie et de la situation conjoncturelle, à laquelle participe la confrontation des analyses et des jugements. L’expertise de la banque centrale est soumise à examen et les institutions devant lesquelles elle rend compte ( accountability ) doivent disposer des moyens intellectuels de cet examen. Bien sûr, comme cet effort d’objectivation a pour pendant la contestabilité des décisions de la banque centrale, il est tentant pour celle-ci, afin de se protéger, de s’en remettre à la croyance supposée partagée dans la vertu informative d’un petit nombre d’agrégats monétaires, visibles sinon pertinents. La transparence de la communication serait alors un exercice un peu facile puisque la banque centrale pourrait arguer du bien-fondé de ses décisions à partir d’un petit et sélectif échantillon d’indicateurs, sans qu’elle se prête à un débat approfondi sur la réalité de la situation économique. La BCE n’a pas choisi cette facilité en adoptant la stratégie des deux piliers. Cependant, et parce que ces deux piliers peuvent délivrer des informations contradictoires sur la situation conjoncturelle et structurelle de la zone euro, la capacité de la BCE à rendre compte objectivement de ses décisions est loin d’être acquise.

Une conception de la crédibilité des autorités monétaires, qui renonce au fétichisme, met en situation les conditions de cette crédibilité au sein de l’ensemble des acteurs et des institutions qui concourent à la régulation du régime de croissance. Le régime monétaire, dont la banque centrale a pour vocation de garantir la reproduction stable, est seulement une des parties prenantes de cette régulation [ 9] . On pourrait qualifier cette conception de la crédibilité de « laïque » : l’indépendance de la banque centrale a pour contrepartie normale le renoncement, de sa part, à une exigence d’adhésion inconditionnelle du corps social à son action. Il faut cependant explorer plus avant les arguments qui justifient cette indépendance de la banque centrale.

La banque centrale (pour l’instant assimilée à l’unique autorité politique exerçant les fonctions monétaire et gouvernementale) est supposée minimiser une fonction de perte de forme quadratique dépendant de l’inflation et de l’écart du PIB à un niveau jugé socialement optimal . Ce niveau est, par hypothèse, supérieur à la production naturelle y ⁿ et témoigne du biais inflationniste des autorités [ 10]  :

Les paramètres α et β sont les poids relatifs respectifs accordés par la banque centrale à ses deux objectifs.

Alors que dans le modèle de Barro et Gordon (1983), les salariés sont supposés fixer le taux de salaire nominal avant que l’inflation soit effective, ici, nous supposons que les marchés financiers fixent le taux d’intérêt de long terme de telle façon qu’il égalise l’offre et la demande agrégées de biens, soit :

On s’écarte ainsi du modèle originel, tout en espérant gagner en réalisme. Il est vraisemblable, en effet, que les phénomènes d’ordre financier sont devenus plus importants dans les prises de décision des banquiers centraux que le seul résultat des négociations salariales à la base des mécanismes d’anticipations dans le modèle de Barro et Gordon (1983). Si les négociations salariales ne doivent pas être négligées (celles en Allemagne au début de l’année 2001 faisaient partie des sujets de préoccupations des membres de la BCE), l’importance qui leur est accordée dans la modélisation initiale de Barro et Gordon (ainsi que dans la littérature qui a suivi) est à modérer. La chute de la part des salaires dans la valeur ajoutée des entreprises depuis les années 1970 et l’importance accordée aux anticipations des opérateurs de marchés sur les décisions de politique monétaire semblent militer en ce sens.

La nouvelle doctrine des marchés, qui semble les amener à se soucier en priorité de la croissance, donc des conditions la favorisant, semble pouvoir correspondre à la description de leur comportement au travers de l’équation (4). En vertu de celle-ci, le taux d’intérêt de long terme est, toutes choses égales par ailleurs, d’autant plus élevé que les anticipations d’inflation sont élevées, mais d’autant plus faible que l’inflation présente est élevée [ 11]  : il y a là une incitation pour la banque centrale à provoquer de l’inflation-surprise. L’inflation courante, tant qu’elle n’est pas anticipée, élève l’offre et détend son rapport à la demande : le taux d’intérêt n’a pas besoin d’augmenter.

Adoptons maintenant le point de vue des opérateurs de marché : pris globalement, ils peuvent aussi avoir intérêt à ce que la production (et l’emploi qu’elle nécessite) soit égale au niveau jugé socialement optimal, mais, pris individuellement, aucun n’a intérêt à détenir des titres dont le rendement réel a été réduit par l’inflation. Les objectifs des autorités monétaires et des marchés peuvent donc différer. Finalement, toujours selon l’équation (4), le taux d’intérêt peut diminuer si le PIB potentiel s’accroît : le biais inflationniste se réduit et la menace inflationniste sur les rendements s’atténue.

On notera que dans la majeure partie de la littérature consacrée au débat entre règle monétaire et discrétion, la banque centrale est supposée être en mesure de fixer le taux d’inflation, afin qu’il minimise sa fonction de perte. Nous ne ferons pas exception à la règle.

Comme dans Barro et Gordon (1983), nous distinguons trois modes de résolution possibles du jeu stratégique entre marchés financiers et banque centrale : l’équilibre discrétionnaire ; l’engagement par adoption d’une règle ; la triche remettant en cause la réputation de la banque centrale.

La condition du premier ordre implique :

L’inflation présente est d’autant plus forte que α est faible (l’aversion pour l’inflation est faible), et que le biais inflationniste est fort. Même si les marchés anticipent une inflation nulle, l’écart positif entre la production jugée socialement optimale et la production naturelle implique que l’inflation présente est positive.

L’élément évidemment essentiel du problème est que les marchés financiers savent que la banque centrale est tentée d’augmenter l’inflation une fois que le taux d’intérêt a été fixé. Par conséquent, les marchés incorporent dans le taux d’intérêt une anticipation d’inflation positive qui empêche la production de dépasser son niveau naturel.

Sous l’hypothèse d’anticipations rationnelles de la part des marchés financiers, l’inflation anticipée s’écrit donc :

et, après avoir inclus l’équation (7) dans l’équation (6), on obtient le niveau d’inflation à l’équilibre discrétionnaire, soit :

Le premier terme de droite dans l’équation (8) représente l’impact du biais inflationniste ( cf . Kydland et Prescott, 1977) et le second celui des chocs d’offre aléatoires, qui réduisent l’inflation s’ils sont favorables. On vérifie que pour un niveau d’inflation parfaitement anticipé, E _t (y _t ) = y ⁿ . L’espérance du taux d’intérêt de long terme devient :

Cette expression nous servira dans des comparaisons avec les autres équilibres envisagés.

Le souhait par la banque centrale (toujours assimilée à l’unique autorité politique) d’atteindre un niveau de production supérieur à son niveau naturel, associée à la capacité des marchés financiers à anticiper parfaitement son comportement, peut donc impliquer des niveaux d’inflation et de taux d’intérêt de long terme trop élevés, sans que l’activité s’en trouve finalement accrue au-delà de son niveau naturel.

Cette fois, si la règle est crédible, les marchés financiers peuvent anticiper une inflation nulle en moyenne sur la période. En effet, la condition du premier ordre implique :

L’inflation est donc bel et bien nulle en moyenne, et le taux d’intérêt de long terme est au plus bas puisqu’il n’incorpore plus, lui non plus, le biais inflationniste :

L’économie atteint donc là un équilibre optimal qui minimise la fonction de perte « sociale » de la banque centrale. Cependant, cet équilibre est incohérent temporellement car la banque centrale est incitée à tricher sur ses intentions : elle a intérêt à faire croire à une inflation faible et à fixer l’inflation à un niveau plus élevé ; à court terme, le taux d’intérêt réel sera réduit et la croissance économique plus forte. Indirectement, ceci pourrait dynamiser le taux de change si les perspectives de croissance économique rendaient plus attractive la monnaie nationale.

La banque centrale, cependant, peut être tentée de renier son engagement et de ré-optimiser sa fonction de perte :

La condition du premier ordre donne le taux d’inflation pratiqué par la banque centrale après qu’elle a renié son engagement, soit :

et le taux d’intérêt de long terme devient :

Le taux d’inflation lorsque la banque centrale renie son engagement est compris strictement entre le taux optimal et le taux d’inflation obtenu à l’équilibre discrétionnaire. Le taux d’intérêt de long terme, pour sa part, est très réduit par rapport aux valeurs qu’il prenait à l’équilibre discrétionnaire ou l’équilibre optimal.

La triche de la part de la banque centrale est d’autant plus probable que celle-ci bénéficie d’un gain net à tricher. L’espérance de ce gain dépend de l’espérance de la différence entre la perte subie par la banque centrale après s’être engagée à suivre une règle et la perte subie après y avoir renoncé. Pour simplifier les expressions, on suppose que la production naturelle est normalisée à zéro.

La production, après avoir pratiqué la règle, est :

et l’espérance de la perte en cas d’engagement crédible est telle que :

La production, après avoir triché alors que la règle restait crédible aux yeux des marchés, s’écrit :

et l’espérance de la perte est égale à :

Au final, les gains issus du reniement à la règle sont toujours positifs et constituent donc une incitation à tricher :

Face à ce risque de non-respect de la règle d’engagement, les marchés financiers vont eux-mêmes revenir sur l’opinion qu’ils s’étaient faites sur la banque centrale ; sa réputation va être laminée et les marchés financiers vont anticiper une inflation plus élevée que celle obtenue à l’équilibre optimal. Le taux d’intérêt en sera augmenté d’autant et la banque centrale ne sera plus capable de relancer la croissance, pour soutenir la monnaie sur le marché des changes. La perte de crédibilité implique un coût en terme de croissance économique après l’élévation des taux longs.

Pour être crédible et reconstruire sa réputation, la banque centrale devra avoir une inflation très faible pendant une longue période (théorie du signal appliquée à la politique monétaire, voir Vickers, 1986, et Whittaker, 2000), ceci afin de faire tendre les anticipations vers un niveau bas d’inflation. L’obstination de la BCE à vouloir juguler prioritairement les pressions inflationnistes dans la zone euro peut être décryptée à l’aune de cette analyse théorique : en phase de construction de sa réputation, elle doit éloigner d’elle toute tentation de mener une politique de biais en faveur de l’inflation et doit souscrire à une règle très restrictive pour ne pas être tentée par un revirement dans sa politique, qui gâcherait tous ses efforts de respectabilité.

Ainsi, supposons qu’au lieu de minimiser une fonction statique du type (3), la banque centrale cherche à minimiser la valeur actualisée de sa fonction de perte :

et après avoir de nouveau normalisé la production naturelle y ⁿ à zéro et en supposant que les chocs ε _i sont nuls dans l’avenir. χ est le facteur d’actualisation.

À l’équilibre discrétionnaire, le taux d’inflation s’établit au niveau obtenu dans l’équation (8) après simplification, soit : .

Considérons que les anticipations des marchés ont la forme suivante :

Ainsi, tant que la banque centrale n’a pas dévié de sa politique d’inflation basse (équilibre avec engagement), les marchés continuent de lui accorder leur confiance, mais si elle s’en écarte une seule fois, ils anticiperont toujours l’inflation obtenue à l’équilibre discrétionnaire (la banque centrale perd à tout jamais sa réputation et est sanctionnée par la « peine à perpétuité »).

On peut maintenant vérifier si de telles anticipations sont cohérentes avec une inflation d’équilibre nulle. On va donc comparer les bénéfices et les coûts pour la banque centrale de renoncer à son engagement à une date t . Supposons que l’inflation anticipée pour cette date soit nulle. Le coût actualisé engendré pour la banque centrale par le fait de ne pas conserver l’inflation à zéro à partir de t et d’être en conséquence punie « à vie » à partir de t + 1 s’écrit :

C’est le coût représenté par l’écart, à partir de t + 1, entre l’inflation d’équilibre discrétionnaire et l’inflation nulle. Mais, si le banquier central triche en t , c’est qu’il en espère un gain, au moins pour cette date ! Il minimise sa fonction de perte en considérant que Ï€ ^a _t = 0. Il en résulte pour cette date t  :

Sa perte totale à la date t devient, après avoir remplacé l’inflation par sa valeur :

Le gain procuré en t à la banque centrale si elle triche est la différence entre la perte plus importante subie si elle fixe l’inflation à son niveau anticipé ( Ï€ _t = Ï€ ^a _t = 0), soit , et la perte subie en (25), soit :

Le coût du reniement à la règle est supérieur au bénéfice de court terme si et seulement si :

c’est-à-dire si et seulement si les autorités font preuve d’un facteur d’actualisation suffisamment élevé (proche de l’unité), et donc d’une préférence pour le présent suffisamment faible. Si cette condition est respectée, le souci de maintenir sa réputation incite le banquier central à ne jamais renier son engagement. La crédibilité d’une politique monétaire est donc résolue par les avantages tirés d’une bonne réputation.

Le problème rencontré avec ce type de modèle réputationnel, c’est qu’il est susceptible d’engendrer des équilibres multiples et donc des problèmes de coordination entre agents pour définir un équilibre qui fasse l’objet d’un accord commun. En effet, même dans le cas où l’anticipation d’une inflation nulle par les marchés est légitime (la condition (27) est respectée), on peut montrer que chaque taux d’inflation positif mais inférieur à l’inflation discrétionnaire est un équilibre potentiel. Cette inflation non nulle est certes anticipée et n’a pas d’effet direct permanent sur l’offre. Mais si les agents et l’autorité monétaire ont des difficultés à coordonner leur action autour d’un taux d’inflation d’équilibre qui fasse consensus, on peut supputer des conflits qui ne seront pas sans conséquence pour l’activité. La banque centrale peut ainsi souhaiter « sauter » à un niveau inférieur d’inflation d’équilibre, si elle est particulièrement soucieuse de sa réputation. Il est dès lors extrêmement important de bien équilibrer la recherche (longue et difficile) de la « bonne réputation » et les coûts en terme de croissance qu’elle peut induire, si elle aboutit à une surenchère désinflationniste par rapport à une inflation d’équilibre modérée admise comme normale par les agents. Les marchés ne sont pas dupes : si ces coûts s’accroissent par trop, la crédibilité de la politique menée sera remise en question. La légitimation d’une politique n’est pas indifférente au contexte macroéconomique dans lequel elle s’insère.

— Si on en juge par l’écart entre la croissance européenne tendancielle incorporée dans la cible intermédiaire de la BCE (2 à 2,5 % par an) et la croissance considérée à la fois comme souhaitable et envisageable par les gouvernements (plutôt 3 % par an, selon le sommet de Lisbonne, 2000), le biais inflationniste est consistant — sauf si les gouvernements font la démonstration que la croissance accessible est plus forte que la vision conservatrice de la BCE et l’amène ainsi à réviser ses objectifs intermédiaires [ 13] . Le désaccord latent entre la BCE et les gouvernements recouvre la référence implicite à des notions différentes — la prise en compte par les gouvernements du rattrapage du niveau potentiel d’activité et pas seulement du rythme tendanciel de croissance de ce dernier, l’extrapolation par la BCE du rythme de croissance tendanciel de long terme de la zone euro — alors qu’il serait logique que les autorités monétaire et budgétaires se réfèrent en commun au sentier de croissance accessible à moyen terme. C’est au demeurant là l’horizon censé être retenu par la BCE pour fixer sa cible intermédiaire. Le désaccord recouvre aussi des évaluations numériques différentes de cette croissance accessible.

— L’Union monétaire désormais en place se veut irréversible et son horizon infini. Ce faisant, le souci de réputation de la BCE devient prédominant et, tant que cette réputation n’est pas considérée comme suffisamment solide, son penchant conservateur peut s’en trouver d’autant plus accentué.

Ce penchant peut susciter un manque à gagner permanent de croissance ou une interruption prématurée des phases d’expansion. Corsetti (2000) rapproche la dépréciation de l’euro contre le dollar, en 1999 et 2000, de l’évolution du différentiel anticipé de croissance entre les États-Unis et l’Europe. Si la BCE, en freinant trop précocement l’expansion européenne, favorise ainsi la dépréciation de l’euro et donc l’inflation importée, elle va finalement à l’encontre de son objectif affiché en pérennisant l’infériorité de la croissance européenne — ce qui n’empêche pas qu’à terme le gonflement conséquent du déficit externe américain fasse peser l’épée de Damoclès d’un retournement brutal du dollar. Artus (2000a et b) suggère aussi qu’une règle à la fois pertinente et maniable de fixation du taux d’intérêt devrait prendre en compte le rythme de l’accumulation du capital : un pays qui investit se prémunit contre l’inflation future en même temps qu’il augmente sa capacité productive. Si la politique monétaire est trop rapidement restrictive en début d’expansion, elle risque d’inhiber l’effort d’investissement et s’éloigne de l’optimalité sur le double plan de l’inflation et de la croissance futures. D’un point de vue empirique, Bentoglio, Fayolle et Lemoine (2001) montrent que le cycle européen est historiquement plus sensible aux inflexions du comportement de stockage que son homologue américain. Si la banque centrale est trop réactive à un sursaut transitoire de croissance relevant du stockage, elle peut handicaper la reprise plus durable de l’investissement et ainsi la consolidation de l’expansion. Mankiw (2001) montre d’ailleurs que, si succès de la politique monétaire américaine il y a eu dans les années 1990, c’est la faible volatilité, c’est-à-dire la remarquable régularité des performances de croissance, d’emploi et d’inflation, tout autant que le bas niveau de cette dernière, qui en est la manifestation la plus tangible — en contrepartie de l’acceptation d’une volatilité plus prononcée des agrégats monétaires. Cette réussite américaine est passée, pour Mankiw, par une adaptation pragmatique et rapide des taux d’intérêt aux observations courantes de l’inflation sous-jacente et du chômage, avec une élasticité plus qu’unitaire du taux des fonds fédéraux au taux d’inflation, mais sans excès préventif.

Les deux facteurs pouvant influer le comportement de la BCE — la présomption d’un biais inflationniste de la part des gouvernements et le souci de réputation — soulèvent un enjeu essentiel de la phase en cours de l’intégration européenne. Avec la fin de la transition à la monnaie unique, l’allongement de l’horizon européen incite à se préoccuper de la cohérence temporelle des politiques économiques en Europe, en même temps qu’il crée de meilleures conditions pour affirmer cette cohérence : même soumis aux dispositions du Pacte de stabilité et de croissance, les gouvernements ne sont plus tenus par la nécessité de vérifier ex ante des critères très stricts de bonne gestion publique dont ils étaient initialement très loin.

Il est évidemment très difficile d’envisager que la politique monétaire soit menée en fonction d’une règle quasi-automatique, ceci d’autant plus qu’en présence d’incertitude portant sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire (incertitude dite « non additive »), une règle monétaire simple issue d’une optimisation dans un univers certain est sous-optimale ( cf . la synthèse de H. Le Bihan et J.-G. Sahuc, 2001). Il est important, dans ces conditions, de privilégier plutôt une règle prudente.

Lorsque la banque centrale s’attache à une stratégie de ciblage intermédiaire d’un agrégat monétaire, cette stratégie ne peut être optimale, à l’égard de l’objectif de stabilité des prix, que si cet agrégat, à supposer qu’il soit contrôlable, est le déterminant et le prédicteur exclusifs de l’inflation. Dès lors que le mécanisme de transmission est plus complexe et même si la fonction de demande de monnaie est stable, l’objectif d’inflation peut être respecté en moyenne par une telle stratégie, mais au prix d’une inefficience recouvrant une volatilité excessive de l’inflation et de l’activité (Svensson, 2000a). Parler d’optimalité revient alors à considérer que les agents sont indifférents à cette volatilité et qu’ils n’en tiennent pas rigueur à la banque centrale, dès lors que l’inflation visée est en moyenne respectée. C’est évidemment compter sur leur bonté d’âme ou leur crédulité mais s’illusionner sans doute quelque peu sur la stabilité d’un tel régime de politique monétaire.

La BCE n’est au demeurant pas dupe du cadre d’action exagérément restrictif, ou tout simplement irréaliste, qu’imposerait le respect d’une règle d’action parfaitement prédéfinie, quand bien même elle ne serait pas inconditionnelle mais conditionnée par un ensemble précis d’informations (à l’image de la fameuse règle de Taylor) ou, encore mieux, fondée sur l’optimisation d’une fonction de perte sous contrainte d’un modèle satisfaisant de représentation de l’économie. La prise en compte justifiée de l’incertitude affectant le « bon » modèle (la nature des causalités aussi bien que la mesure des variables qu’elles relient, comme, typiquement, l’ output gap ) ne simplifie pas au demeurant la définition de cette règle d’action, dont la robustesse exigerait alors une complexité peu envisageable. Parce que la recherche de la règle optimale apparaît ainsi comme une impasse pratique (même si on peut retracer après coup le comportement de la banque centrale à l’aide d’une règle empiriquement estimée), la BCE préfère définir sa stratégie d’action comme un ensemble de procédures guidant ses prises de décision et sa communication avec le public : engagement clair sur l’objectif fondamental de stabilité des prix, cadre d’analyse explicite des évolutions et des risques, explication transparente des décisions. Chiche ! a-t-on envie de répondre, si une telle présentation de la politique monétaire ouvre la porte à un débat argumenté et maîtrisé avec les autres acteurs de la vie économique, ce qui reste sans doute la meilleure façon de réduire l’incertitude affectant la caractérisation de la situation économique.

Pour échapper à une acception trop restrictive, la cohérence temporelle de l’action de la BCE doit pouvoir signifier une articulation harmonieuse des objectifs et règles de long terme avec une action conjoncturelle adaptée aux circonstances. Pour qu’elle soit satisfaite, il faudrait qu’elle implique de manière coopérative les diverses institutions qui sont partie prenante de la politique économique — BCE et gouvernements en premier lieu. Si l’antagonisme prévaut entre ces institutions, l’instabilité du jeu conflictuel qui gouverne leurs relations peut conduire à de mauvaises surprises : c’est ce qu’ont voulu éviter les auteurs du Pacte de stabilité et de croissance en définissant d’emblée des règles du jeu inégales qui donnent clairement la priorité aux objectifs de la banque centrale par la limitation de la liberté d’action budgétaire des gouvernements. Mais c’est un dispositif médiocre pour la gestion publique de l’Union monétaire, car celle-ci ne peut exploiter ni les vertus d’une franche autonomie budgétaire permettant de parer aux chocs asymétriques survenant au sein de l’Union monétaire, ni celles d’un fédéralisme budgétaire renforcé, qui inclurait des dispositifs de stabilisation et d’assurance mutuelles face à de tels chocs.

Certes, les gouvernements ont développé et affiné depuis quelques années les procédures d’établissement des Grandes orientations de politique économique (les « GOPE ») et s’efforcent d’articuler celles-ci avec les politiques d’emploi, elles-mêmes animées par la « méthode ouverte de coordination ». Mais cet effort procédural révèle ses limites : sa lourdeur contribue à l’inertie de la politique européenne, comme l’illustre la disparité des réactions américaine et européenne lorsque les attentats du 11 septembre 2001 précipitent un ralentissement mondial qui couvait déjà ; la prédominance confirmée des ministres des finances dans la procédure ne favorise pas l’émancipation à l’égard du cadre étroit du Pacte de stabilité si ces ministres se font les avocats de l’orthodoxie budgétaire au sein des gouvernements. La routine des recommandations adressées aux États suspectés de laxisme l’emporte encore sur l’effort positif de coordination réelle autour d’objectifs communs. La gouvernance européenne reste inadaptée à la définition et à la mise en œuvre d’un policy mix suffisamment réactif, qui concoure ainsi à la consolidation des perspectives de croissance européenne [ 14] .

L’insertion plus franche de la BCE dans un réseau institutionnel qui active les obligations de motivation et de responsabilité contribuerait à clarifier l’horizon qui gouverne ses décisions. À cet égard, le flou aujourd’hui perceptible de cet horizon favorise la versatilité ou la pusillanimité des décisions monétaires et facilite d’éventuels effets de surprise déstabilisants pour la croissance. Issing (2000) rappelle que l’objectif fondamental d’une hausse des prix inférieure à 2 % l’an est à apprécier sur le moyen terme mais, dans le même article, un horizon de deux ans est mis en avant pour vérifier le respect de cet objectif («… the 2-year typically taken into account in the forecasts », p. 336) : c’est effectivement l’horizon habituel des prévisions conjoncturelles, qui encadre les délais d’action estimés de la politique monétaire sur les prix, mais c’est un moyen terme très court, bien plus court que la durée d’un cycle conjoncturel normal, et qui ne suffit pas à épuiser les effets de la politique monétaire sur l’activité [ 15] . Il est vrai que les brèves phases d’expansion conjoncturelle que peut connaître l’Europe ont bien du mal, depuis deux décennies, à durer plus longtemps… Bien sûr, lorsque la BCE se réfère au comportement des taux d’intérêt longs pour témoigner des anticipations d’inflation, elle fait référence à un horizon temporel plus long : à long terme, l’inflation est censée être un phénomène fondamentalement provoqué par la croissance excessive de l’offre monétaire, que reflètent les anticipations incorporées dans les taux longs [ 16] .

Ce dédoublement de l’horizon donne le sentiment que l’angoisse du risque inflationniste s’en trouve d’autant plus avivée : à court terme, les chocs sont évalués par la BCE en fonction non pas tant de leur impact plus ou moins transitoire envisageable sur l’inflation effective que de leur impact supputé sur les anticipations d’inflation et sur la demande de monnaie conséquente ; à long terme, le dérapage de l’offre monétaire qui explique fondamentalement l’inflation ne prévaut que si le penchant au laxisme monétaire a laissé jouer, dès le court terme, l’accommodation cumulée des chocs et des anticipations. C’est au demeurant cette attitude qui justifie finalement l’attention prioritaire aux agrégats monétaires, puisque leur croissance trop rapide est censée contaminer très vite des anticipations fondées sur la croyance en la nature fondamentalement monétaire de l’inflation [ 17] . Le paradoxe est alors que cette croyance, qui concerne le long terme, conduise, à court terme, à une attitude biaisée vers la restriction face au moindre risque d’activation des anticipations inflationnistes, et vers l’inertie lorsque l’angoisse de l’inflation prend trop le dessus sur la menace de la récession, comme en 2001. Et pour juger de la menace représentée par ces anticipations d’inflation supputées, par ces anticipations au second degré, les informations délivrées par les marchés apparaissent évidemment pertinentes, voire tout simplement les seules disponibles. La BCE n’est pas inconsciente de ces contradictions, ce qui ne veut pas dire qu’elle y échappe. Son bulletin d’octobre 2001 développe ainsi l’idée qu’une règle d’action basée sur un horizon trop prédéterminé aura du mal à prendre en compte la variabilité des délais d’action effectifs de la politique monétaire et peut induire une instabilité excessive [ 18] .

L’espace européen reste économiquement et socialement hétérogène, encore peu animé par des projets et des règles communs en matière sociale, notamment en matière de politiques et de négociations salariales. Au sein d’une telle union monétaire, il apparaît bien difficile de coordonner les anticipations d’inflation des agents européens autour de l’énoncé d’une cible quantitative de masse monétaire, dont l’intelligibilité présuppose cette homogénéité. Les agrégats monétaires de la zone euro, a fortiori dans cette période de mise en œuvre de la monnaie unique, de restructuration intense des marchés de capitaux et d’expansion des émissions libellées en euros (Eichengreen, 2000), entretiennent une relation fort incertaine avec l’activité économique et ses composantes nationales.

En particulier, les autorités monétaires ne peuvent se désintéresser des effets localement différenciés d’une politique monétaire uniforme, car ces effets de transmission différenciés influencent en retour les performances globales de la zone euro. Cette différenciation des effets de transmission mobilise les différents canaux d’action de la politique monétaire. Beaudu et Heckel (2001) montrent que l’hétérogénéité du tissu des entreprises et de leurs structures financières est source d’un fonctionnement durablement asymétrique du canal du crédit au sein de la zone euro, c’est-à-dire de la manière dont le risque attaché par les banques au financement des entreprises et la sensibilité du comportement d’investissement de ces dernières à leur situation de liquidité sont fonction des conditions monétaires définies par la banque centrale. Mojon (2001) donne une réponse plus nuancée en ce qui concerne le canal du taux d’intérêt  : si les structures bancaires présentent encore des asymétries notables au sein de la zone euro, l’intégration du marché monétaire, sa moindre volatilité et la concurrence accrue entre sources de financement favoriseront à la fois une plus grande homogénéité européenne de la réaction des taux bancaires au taux du marché monétaire et une réactivité elle-même accrue de ces taux. Quant aux structures de bilan comparées des entreprises et des ménages en Europe, elles ne semblent pas devoir être à l’origine d’effets-revenu franchement différents entre pays à la suite de décisions de la BCE. Les effets-richesse pourraient être plus différenciés, mais ils sont aussi jugés moins importants. Si on tient compte du fait que le canal du taux de change a vu son importance réduite du fait même de l’unification monétaire mais que les pays restent inégalement sensibles aux variations du cours de l’euro, on conçoit que la synthèse des asymétries propres à chaque canal de transmission de la politique monétaire soit un exercice difficile, qui devrait retenir l’attention de la banque centrale dans les années à venir…

La capacité d’une politique monétaire unique à promouvoir une synchronisation positive des économies nationales n’est pas acquise d’avance, compte tenu des différences structurelles persistantes entre ces économies. L’attitude de la BCE doit combiner la modestie de ce que peut être son action monétaire globale — orienter le niveau général des taux d’intérêt en fonction de principes d’action explicités et calibrés sur l’ensemble de la zone euro — et l’attention aux canaux de transmission multiples qu’emprunte cette action au sein d’une zone monétaire encore très hétérogène et peu soumise à des régulations sociales communes. Les rigidités nominales qui décident de l’impact sur les taux réels du maniement des taux nominaux diffèrent d’un pays à l’autre. La complexité et la pluralité de ces effets de transmission prohibent l’attachement irréversible à une règle simple et contribuent à justifier l’importance des marges d’action discrétionnaire dont doit bénéficier la banque centrale. La difficulté à caractériser le jeu conjoint et circonstancié de ces effets s’est d’ailleurs exprimée, jusqu’à présent, par la mobilité des opinions exprimées par les responsables de la BCE sur le risque principal du moment (la rapidité du passage, au cours de 1999, du risque déflationniste au risque inflationniste, ou encore le changement d’attitude sur la portée de la baisse de l’euro). C’est le phénomène dit de la « mentalité de crise » selon Bernanke et Mishkin (1992), qui consiste à surpondérer, à un moment donné, la variable considérée comme critique dans le jugement global exercé. Ce n’est d’ailleurs pas en soi une attitude irrecevable car les conjoncturistes savent bien que la pertinence des différents indicateurs évolue au cours du cycle, en fonction de la nature des déséquilibres et des tensions, et que c’est justement pour cela que l’usage excessif des indicateurs composites ou agrégés (la masse monétaire en est un !) est dangereux. Mieux vaut disposer d’un système d’information et d’analyse ouvert qui permette de faire porter en connaissance de cause, et sans exagération, l’attention sur les indicateurs pertinents dans la phase conjoncturelle où l’on se trouve – la disponibilité d’un appareil statistique européen répondant à ces besoins est loin d’être aujourd’hui pleinement assurée ! Admettre ces difficultés et les assumer par un traitement débattu de l’information conjoncturelle et prévisionnelle, plutôt que par la crispation sur les seuls indices qui paraissent menacer dans l’immédiat l’objectif de stabilité des prix (il y en a toujours), contribuerait à mieux assurer l’efficacité d’un gradualisme préventif et à éviter les surréactions déstabilisantes de la part de la politique monétaire.

La capacité d’anticipation et de prévention de la BCE se joue sans doute là : à cause de l’hétérogénéité encore dominante de la zone euro, elle peut difficilement se passer d’une représentation de l’économie européenne qui soit plus « structurelle » que « monétariste ». Cette représentation l’inciterait à privilégier l’attention à l’impact global et diversifié des taux d’intérêt et de leur structure plutôt que la maîtrise illusoire d’un agrégat monétaire dont l’homogénéité apparente n’a pas encore de répondant dans l’espace réel européen. La BCE est bien en charge de la stabilité globale des prix, mais l’exercice de cette responsabilité d’intérêt commun passe par une vision suffisamment détaillée de l’impulsion et de la propagation des chocs et des tensions au sein de la zone euro — ce qui n’est pas la même chose que d’accorder une prééminence à tel ou tel point de vue national. Pour toutes ces raisons, la BCE devra être tout autant anglo-saxonne que germanique, s’inspirer autant de la FED que de la Buba.