De la fin de l’année 2002 au début du mois de mars 2003, la perspective de la guerre a coûté en croissance. Que ce soit par la hausse du prix de pétrole ou par l’incertitude qui pousserait les agents économiques à la prudence, les canaux de transmission sont nombreux et l’impact indéniable. Le déclenchement du conflit n’a fait qu’épaissir le brouillard de guerre. Son issue est suffisamment incertaine pour que les tensions internationales, la contestation antiaméricaine, le terrorisme international ou l’exacerbation des inégalités pèsent encore longtemps sur la croissance.

Pourtant, la tragédie qui conduit des attentats du 11 septembre 2001 à la guerre en Irak au printemps 2003 n’est pas la seule explication au fait que la croissance reste depuis le début de l’année 2001 inférieure à celle de la fin des années 1990 en Europe et aux États-Unis. La correction de la bulle technologique est longue et le processus en cours va au-delà de la correction d’un excès de capacités. Impulsée par une vague d’innovations, la croissance brillante de la fin des années 1990 a été nourrie par des modes de financement, de management et de prise de risque qui se révèlent aujourd’hui insoutenables. Les outils habituels de suivi de l’activité, en particulier la comptabilité, ont été contournés et le débouclage des engagements hors bilan continue encore en 2003, presque trois ans après le pic des indices boursiers. L’apurement est long et douloureux. Il se double d’un cercle vicieux où la nécessité de rétablir les marges opérationnelles et de diminuer l’endettement de certaines entreprises pèse sur les perspectives des autres entreprises, dégrade la situation des ménages, par la hausse du chômage et la diminution de leur patrimoine, et détériore les finances publiques par le jeu des stabilisateurs. À leur tour, les agents privés contractent leurs dépenses.

Ce processus — qui a des traits communs avec la debt deflation décrite par Fisher, bien que nous ne soyons pas en déflation à l’échelle mondiale — nécessite une réponse de politique économique rapide et déterminée. Les politiques budgétaire et monétaire menées aux États-Unis répondent à cette nécessité ; elle sont motivées par un diagnostic sombre de la situation et commencent à la redresser. Ainsi, le chômage américain s’est presque stabilisé. En la matière, l’Europe fait preuve d’un attentisme imprudent. La politique monétaire s’ajuste avec un temps de retard au flux de mauvaises nouvelles ; la politique budgétaire est le résultat d’une mécanique infernale. La dégradation de la situation conjoncturelle creuse mécaniquement les déficits, et les objectifs d’équilibre des finances publiques nécessitent des politiques de plus en plus restrictives. Les gouvernements européens s’engagent (auprès de leur pairs) à conduire ces politiques à la lettre, comme les programmes de stabilité présentés depuis 2001 l’illustrent. Le réalisme et les circonstances modèrent les plans d’économies. Mais les déficits glissent vers les limites imposées par le Pacte de stabilité, voire les dépassent. Au début de l’année 2003, la France a ainsi reconnu avoir franchi la barre de 3 % du PIB de déficit public, après avoir longtemps annoncé le contraire.

On pourrait se réjouir de ce que le principe de réalité l’ait emporté sur le dogme dans la conduite de la politique budgétaire. Mais le dogme pèse lourd dans les cercles de décisions européens. En 2002, l’impulsion budgétaire aux États-Unis a été de 2,7 points de PIB. Pour la zone euro, estimée à – 0,1 point de PIB au cours de l’année 2002, elle a finalement été positive de 0,4 point ; réorientation discrète et « honteuse » attribuée aux circonstances et aux impondérables. Le Pacte de stabilité et de croissance est discuté et contesté, mais il faudra à la fois du temps et des dommages pour accoucher d’une politique économique adaptée. Cette traversée du désert sera, elle aussi, plus longue que prévue.

Le modèle de développement moderne qui accentue la fluidité du financement et réduit les délais de l’innovation a produit une phase de croissance rapide mais fragile. La régulation par les États est impérative. Son architecture est complexe, la régulation conjoncturelle n’en est qu’un élément indispensable.

En ce début d’année 2003, la guerre en Irak ne fait qu’ajouter un élément négatif à une situation sous-jacente déprimée. Les ajustements en cours tant sur les résultats opérationnels que sur l’endettement des entreprises pèsent sur la croissance.

1
Contributions à la croissance

La reprise technique par les stocks était suggérée par le retournement des enquêtes dans l’industrie fin 2001, mais a été décevante. Entre le quatrième trimestre 2001 et le quatrième trimestre 2002, la contribution des variations de stocks à la croissance s’est élevée à peine à 0,1 point de PIB, soit la plus faible contribution constatée depuis le début des années 1990 lors d’une phase de reprise. Au quatrième trimestre 2001, cette contribution était négative de – 0,7 point.

Succédant à trois trimestres de quasi-stagnation, la reprise de la consommation privée au second trimestre 2002 a également été d’une ampleur limitée (un peu moins de + 1 % en glissement annuel au quatrième trimestre 2002). Il faut remonter à 1994 pour observer une progression aussi faible des dépenses courantes des ménages dans les pays constituant aujourd’hui l’Union monétaire. Dans la plupart des pays de la zone, l’ajustement des effectifs engagé en 2001 s’est accéléré en 2002. Au troisième trimestre 2002, la croissance sur un an des effectifs se montait à peine à 0,3 %, contre 1,2 % un an auparavant. La dégradation du marché du travail s’est accompagnée d’un ralentissement de la progression des salaires. Dans le même temps, la remontée du prix de l’énergie maintenait l’inflation à un rythme légèrement supérieur à 2 % tout au long de 2002. Ces évolutions ont induit un fort ralentissement du pouvoir d’achat de la masse salariale, ce qui a pesé sur les dépenses de consommation des ménages.

Comme dans la zone euro, la reprise de l’économie américaine a été tirée par les variations de stocks et la consommation privée des ménages. Mais pour ces deux composantes, le redressement a été nettement plus vigoureux. Au quatrième trimestre 2002, le glissement annuel du PIB était de 2,8 % aux États-Unis. La contribution des variations de stocks se montait à 1,2 point, celle de la consommation privée à 1,9 point. La reprise technique a donc eu lieu aux États-Unis en 2002, même si le restockage s’est essoufflé en fin d’année. Deux principaux facteurs expliquent le dynamisme de la consommation privée. D’une part, l’ajustement de l’emploi a été engagé plus tôt que dans la zone euro, et s’est concentré essentiellement sur le second semestre 2001. D’autre part, les dépenses de consommation privée ont été dopées par des stimuli budgétaires et monétaires. Ces deux éléments témoignent de la forte réactivité de l’emploi et de la politique économique aux variations de l’activité outre-Atlantique.

Ces ajustements ont permis une stabilisation des taux d’utilisation des capacités productives dans l’industrie à partir du début de 2002. Mais le taux d’utilisation reste plus dégradé outre-Atlantique et y est aussi très inférieur à sa moyenne de longue période. Ceci limite l’effet accélérateur aux États-Unis, dans la mesure où les perspectives de croissance ne permettront pas une saturation rapide de l’appareil productif.

Dans la zone euro comme aux États-Unis, les entreprises ont également été confrontées à une reprise limitée des débouchés extérieurs. La faible croissance de la zone euro s’est répercutée sur les débouchés des États-Unis et surtout des pays de la zone euro. En outre, l’appréciation du taux de change effectif de l’euro engagée à la fin 2001 a conduit les entreprises européennes à contracter leurs marges à l’exportation, et commencé à peser sur les évolutions des parts de marché. Les décalages de croissance se sont traduits par des contributions divergentes des échanges extérieurs à la croissance. La contribution a été positive pour la zone euro (+ 0,6 point), elle a été négative aux États-Unis (– 0,6 point). Les deux zones ont cependant bénéficié, au moins partiellement, de l’orientation géographique de leur commerce : l’Asie représente un débouché aussi important que l’Union européenne pour les États-Unis, les Pays d’Europe centrale et occidentale (PECO) absorbent une part croissante des exportations de certains pays de la zone euro (notamment l’Allemagne et l’Italie). Or ces deux régions ont relativement bien résisté en 2002.

Ce dynamisme a apporté une bouffée d’oxygène au Japon, toujours enlisé dans la déflation. Les exportations nippones vers la Chine ont progressé de 12 % en 2001, et de 35 % en 2002. La forte croissance des exportations a contribué à la reprise de l’économie japonaise. Le glissement annuel du PIB est passé de – 2,8 % à + 2,8 % entre le premier et le quatrième trimestre 2002, après une fin d’année 2001 marquée par une récession d’une grande ampleur. La forte croissance des débouchés extérieurs a permis de mettre fin à l’ajustement de l’investissement, qui est revenu à des évolutions positives à partir du second trimestre 2002. Mais le recul du pouvoir d’achat des salaires individuels (– 1,4 % en moyenne en 2002) a pesé sur l’évolution de la consommation des ménages, dont la croissance a ralenti en 2002.

Hormis la Pologne, les pays d’Europe centrale et orientale sont relativement bien passés au travers du ralentissement de 2001-2002. La robustesse de la consommation privée et des dépenses publiques a permis de compenser le ralentissement de la demande externe. La perspective d’entrée dans l’Union européenne a stimulé les entrées de capitaux, qui ont financé les déficits courants. En 2002, l’économie russe a bénéficié de la remontée du prix du pétrole, qui a alimenté les revenus et stimulé la demande intérieure.

Après une année de stagnation en 2001, l’activité a reculé en Amérique latine de 0,6 % en 2002. La combinaison de chocs négatifs financiers et réels a entraîné l’ensemble de la zone dans une spirale récessive. Cet environnement récessif s’est traduit par une dépréciation des monnaies dans un grand nombre de pays. Pour contrer l’inflation importée et contenir les déficits publics, les politiques économiques ont été durcies. Si ces politiques venaient à perdurer, elles pourraient avoir des effets contre-productifs.

Les incertitudes ont aussi pesé sur les marchés boursiers et obligataires déjà frappés par l’éclatement de la bulle, si bien qu’en début d’année 2003, les marchés sont désorientés et ne sont plus sensibles aux fondamentaux. Ainsi, la volatilité du marché est très forte. Le déclenchement des hostilités par les États-Unis a entraîné un vif mouvement de reprise, compensé tout aussi vite par une baisse dès les premières difficultés rencontrées par la coalition.

Il est difficile d’évaluer l’impact spécifique de la guerre dans la dégradation récente des enquêtes de conjoncture. En effet, les enquêtes dans l’industrie reflètent bien les évolutions de la production industrielle : les révisions des anticipations à la baisse donnent lieu à des comportements restrictifs, qui s’avèrent autoréalisateurs. Certaines composantes des enquêtes des ménages sont très sensibles aux tensions géopolitiques et tirent les indices globaux de confiance vers le bas. Cependant, pour la France par exemple, les composantes les plus pertinentes quant aux évolutions futures de la consommation sont totalement expliquées par les déterminants fondamentaux du revenu (masse salariale, impôts et prestations sociales) pris en compte dans nos prévisions pour le début 2003. En revanche, les évolutions géopolitiques influent plus sur les anticipations des ménages américains et pèsent sur notre scénario de croissance aux États-Unis.

Nous avons retenu l’hypothèse d’une guerre courte et d’une levée des incertitudes à l’été 2003. Le prix du baril reviendrait vers 25 dollars du fait de la disparition de la prime de risque, les tensions sur l’approvisionnement en pétrole restant fortes.

La guerre aurait malgré tout un impact limité sur l’activité mondiale. Notre scénario est cependant moins favorable que ce qui s’était passé lors de la première Guerre du Golfe. Le prix du pétrole resterait élevé plus longtemps. Les marges de manœuvre monétaires présentes sont plus limitées et les cours boursiers ne rebondiraient pas, contrairement à ce qui s’était produit à l’issue du premier conflit. Les États-Unis ne pourraient pas faire financer la guerre par leurs partenaires.

La rentabilité économique des entreprises s’est peu améliorée en 2002. Aux États-Unis, l’essentiel du redressement du taux de marge des entreprises a été acquis dans le courant 2001, et une légère dégradation s’est engagée depuis le début de 2002, sous l’effet conjoint d’une progression soutenue des rémunérations salariales et d’un relâchement de l’ajustement de l’emploi. Dans la zone euro, l’année 2002 a été caractérisée par une accélération de l’ajustement des effectifs. Mais pour des raisons relevant à la fois de logiques et de modalités nationales spécifiques, celui-ci a été à la fois inégal d’un pays à l’autre et d’une ampleur limitée dans l’ensemble de la zone. Au total, l’amélioration du taux de marge lui a tout juste permis de se stabiliser en moyenne annuelle.

De plus, ces améliorations sont à mettre au regard de l’impact négatif sur les profits de l’amortissement des survaleurs accumulées lors de la période d’exubérance des marchés financiers, survaleurs que les comptes nationaux n’intègrent pas. Elles représentaient, en 2001, 100 % des fonds propres des entreprises du CAC 40 en France, et 66 % des fonds propres des entreprises du S&P 100 aux États-Unis. Elles nécessitent un redressement du résultat opérationnel supérieur à celui observé lors des précédents retournements. L’effort à venir est d’autant plus important en Europe qu’il débute à peine, mais il est déjà engagé aux États-Unis.

Le cœur de la crise actuelle de financement est donc à chercher dans la correction des déséquilibres des bilans des entreprises. La situation des banques reste bonne dans la plupart des pays (à l’exception de l’Allemagne), même si elle s’est dégradée depuis le dégonflement de la bulle financière. La bonne tenue de la profitabilité des banques a aussi été permise par un report du risque de crédit vers les compagnies d’assurance et de réassurance, dont la situation financière s’est récemment fortement détériorée. Or ce report vers des acteurs sur lesquels la politique monétaire n’a pas prise accroît le risque de crise systémique.

Depuis 2000, le ralentissement de l’activité dans la zone euro s’est traduit par un ajustement de l’emploi plus ou moins rapide suivant les pays. La contraction de l’emploi, qui a déjà eu lieu en Allemagne en 2002, devrait s’étendre à la France et aux Pays-Bas en 2003, tandis que l’Italie et l’Espagne continueraient à créer des emplois.

Dans la zone euro, le taux de chômage continuerait donc de progresser en 2003, et ne se stabiliserait qu’en 2004 (8,3 % en 2002, 8,8 % en 2003 et 8,9 % en 2004). Aux États-Unis, la hausse du taux de chômage en 2003 serait moins marquée (de 5,8 % en 2002 à 6 %, graphique 2). Mais le fait qu’il augmente encore contraste avec les reprises antérieures et rappelle le mauvais souvenir de la jobless recovery de 1991.

L’ajustement de l’emploi et, dans certains pays européens, celui des salaires individuels pèseraient sur le revenu des ménages en 2003. Dans la zone euro, cet impact serait doublé d’une politique budgétaire restrictive. La montée du chômage pourrait aussi favoriser l’épargne de précaution, et la faiblesse de la Bourse pourrait susciter un effet richesse négatif, notamment dans les pays anglo-saxons. Ces deux éléments amputeraient encore la consommation dont un élément de soutien serait le pouvoir d’achat libéré par la baisse du prix du pétrole. Le revenu des ménages bénéficierait aussi de baisses d’impôts outre-Atlantique.

Les perspectives de débouchés pour les entreprises resteraient donc peu dynamiques. De plus, des difficultés de financement demeureraient à l’horizon de la prévision, si bien que le taux d’investissement resterait quasiment inchangé d’ici la fin 2004, autant aux États-Unis que dans la zone euro (graphique 3).

Au total, la croissance de la zone euro redémarrerait lentement à partir de la seconde moitié de 2003 (tableau 2). En 2003, la croissance serait à peine supérieure à celle de 2002 (0,9 %). Elle resterait en deçà de la croissance potentielle en 2004 (1,8 %, contre 2,2 % pour la croissance potentielle [1]), alors même que la production européenne est inférieure à son potentiel depuis le quatrième trimestre 2001. La divergence particulièrement marquée des taux de croissance européens s’estomperait progressivement d’ici la fin 2004.

2
Perspectives de croissance mondiale

Aux États-Unis, la reprise serait nette à partir de la mi-2003, mais contenue par la prudence des consommateurs et des entrepreneurs. Si 2003 s’annonce en retrait par rapport à 2002 (avec une croissance en moyenne de 2,1 %), 2004 renouerait presque avec la croissance potentielle. 2003 est encore une année sous perfusion budgétaire (avec une impulsion de l’ordre de 1,6 point) et monétaire (la Réserve fédérale laissant à la croissance le temps de se consolider). 2004 serait l’année de la reprise autonome, libérée de ces béquilles (impulsion budgétaire négative et resserrement de la politique monétaire).

Les incertitudes entourant l’issue du conflit en Irak et son impact sur l’économie mondiale sont cependant susceptibles de changer la donne. D’une part, l’impact budgétaire aux États-Unis est difficile à évaluer. D’autre part, les évolutions du prix du pétrole et des marchés financiers, cruciales dans ce moment de fragilité de l’économie, auraient un impact fort, à la hausse comme à la baisse.

Dans le cas d’un conflit long, l’économie mondiale ne serait pas à l’abri d’un double dip, dont les conséquences les plus néfastes seraient supportées par les États-Unis. L’impact sur les déficits budgétaire et courant américains pourrait être important, accentuant le recours aux capitaux extérieurs et le creusement de la dette extérieure nette. L’attractivité des États-Unis pourrait être remise en cause et le dollar affaibli.

Par ailleurs, l’apurement du bilan des entreprises pourrait s’avérer plus long et plus coûteux que nous ne le prévoyons, du fait d’un enchaînement auto-entretenu dont nous aurions sous-estimé l’ampleur. Les amortissements des survaleurs pèsent sur les résultats des entreprises, ce qui favorise la baisse des cours ; les tentatives de redressement du taux d’autofinancement pèsent sur l’investissement et l’emploi, ce qui réduit la croissance économique et rend plus difficile le redressement des marges.

Dans les pays anglo-saxons, les ménages pourraient adopter un comportement très restrictif suite à des effets richesse négatifs : la baisse des cours boursiers a entraîné une diminution du patrimoine des ménages qui pourrait peser fortement sur leurs dépenses. Par ailleurs, les évolutions du marché immobilier continuent d’être une source de fragilité au Royaume-Uni et dans une moindre mesure aux États-Unis. Au Royaume-Uni, la hausse des prix immobiliers a favorisé la croissance des crédits hypothécaires. Cependant, le retournement du marché immobilier pourrait s’avérer ensuite très coûteux en termes de dépréciation de l’actif des banques. Les ménages pourraient réduire leurs achats de logements pour diminuer leur endettement lié aux crédits hypothécaires.

Le principal aléa à la hausse reste que les gouvernements européens renoncent aux restrictions budgétaires imposées par le Pacte de stabilité.

3
Positions budgétaires aux États-Unis, en Europe et au Japon

En 2003, la politique budgétaire expansionniste de l’administration Bush soutiendrait encore la croissance, mais compliquerait la tâche de la Réserve fédérale. Le déficit public se creuserait à 4 % du PIB, les États-Unis supportant seuls le coût de la guerre. La politique monétaire américaine resterait expansionniste laissant à la croissance le temps de prendre son élan, puis les taux seraient progressivement resserrés de 1 point en 2004 (tableau 4). N’étant plus grevés par les dépenses liées à la guerre en Irak, le déficit se réduirait à 3,3 % du PIB et l’impulsion budgétaire deviendrait négative. Dans la zone euro, le policy mix serait défavorable à la croissance. La politique budgétaire serait restrictive dès 2003, avec une impulsion de – 0,4 point de PIB, puis de – 0,5 en 2004. La BCE resterait accommodante et baisserait ses taux encore une fois en 2003, avant de les resserrer en 2004 (de 0,5 point). Le gouvernement britannique a pris l’engagement de remettre à niveau les systèmes de santé, d’éducation et d’infrastructures : l’impulsion budgétaire resterait positive en 2003 et en 2004. La Banque d’Angleterre, contrairement à ses homologues européens et américains, laisserait ses taux directeurs inchangés. En supposant que le gouvernement nippon réussisse à maîtriser la progression des dépenses publiques, la politique budgétaire serait quasiment neutre en 2003 et 2004. Etant donné le manque de consensus sur les moyens de lutter efficacement contre la déflation, la politique économique japonaise n’est pas crédible, en dépit des injections de liquidités et des réformes structurelles mises en œuvre. Le Japon resterait englué dans la déflation.

4
Principales hypothèses de taux de change, taux d’intérêt et matières premières

Entre février 2002 et la mi-mars 2003, suite aux préoccupations des marchés au sujet d’abord du niveau élevé du déficit courant américain, puis concernant les risques économiques associés à une guerre contre l’Irak, le dollar a connu une dépréciation de 27 % vis-à-vis de l’euro. La dépréciation a été plus réduite vis-à-vis du yen (– 13 %) ou de la livre Sterling (– 11 %). L’euro continuerait de profiter de ces incertitudes jusqu’au milieu de l’année 2003. Dès lors que celles-ci se lèvent, la « prime de guerre » n’a plus de raison d’être. L’appréciation du dollar serait graduelle. En 2003, l’euro gagnerait quand même 14 % par rapport au dollar et 8 % par rapport à la livre Sterling. Il se replierait à 1,02 dollar et à 0,67 livre en 2004. La parité dollar/yen resterait proche de 120, soit son niveau moyen des cinq dernières années.

Les attentats du 11 septembre 2001 ont assurément marqué un tournant dans les relations internationales. En défiant les États-Unis, les agresseurs allaient déclencher une riposte qui s’est déclarée le 29 janvier 2002 lors du discours du Président Bush sur l’État de l’Union. À cette occasion, le Président a désigné trois pays parrainant le terrorisme international : l’Iran, l’Irak et la Corée du Nord, contre lesquels il convenait de lutter. En même temps, les relations avec l’Arabie saoudite, couvertes par des accords bilatéraux, s’assombrissaient tandis que le conflit israélo-palestinien redoublait de violence. L’été 2002 a marqué un nouveau durcissement des tensions lorsque la puissance américaine a menacé l’Irak, accusé de détenir des armes de destruction massive, d’une intervention militaire. Sous la pression de la communauté internationale, les États-Unis ont accepté en septembre de se conformer aux règles de l’ONU tandis que le 16 septembre, l’Irak acceptait le retour sans condition des inspecteurs de désarmement. Mais simultanément, le gouvernement des États-Unis laissait ouverte la possibilité d’une intervention unilatérale en faisant voter par le Congrès le droit de recourir à la force s’il le jugeait nécessaire. Le 8 novembre, l’ensemble des membres de l’ONU votait la résolution 1441 ordonnant à Bagdad de détruire toutes ses armes de destruction massive sous peine d’un recours à la force. Les tensions géopolitiques ont alors connu un court moment de répit mais à partir de décembre, suite au rapport remis par l’Irak à l’ONU recensant l’ensemble de son armement, il est apparu que les États-Unis agiraient, même unilatéralement, pour évincer Saddam Hussein. Les tensions liées à la menace d’une intervention ont été exacerbées par la condamnation de l’attitude américaine par une partie des pays occidentaux et de l’ensemble du Proche-Orient. Le déclenchement des hostilités, sur une base unilatérale, le 20 mars 2003 a mis fin aux spéculations quant à l’ouverture d’un conflit. Cependant, une nouvelle phase d’incertitudes quant à l’évolution de ce conflit a alors commencé.

Si la supériorité militaire des États-Unis par rapport à l’Irak ne fait pas de doute, le risque d’enlisement demeure. La résistance de l’armée ou du peuple irakien pourrait s’avérer plus forte que prévue, et le conflit pourrait déborder au-delà des frontières irakiennes et déstabiliser les pays voisins, voire l’ensemble de la région. Les marchés se rassurent en tablant sur une guerre « éclair », un remake de la première Guerre du Golfe de 1990-1991, mais aux contours plus flous malgré tout. Ni les objectifs (retrait des troupes irakiennes du Koweït en 1990), ni la légitimité du conflit (violation des frontières), ni le soutien à l’intervention (la condamnation de l’invasion avait été unanime tant par les pays arabes que par le monde occidental) ne sont les mêmes. Déjà, la durée de la période d’avant-guerre a été plus longue qu’en 1990-1991 : un an et demi entre le 11 septembre 2001 et le 20 mars 2003 contre moins de 6 mois après l’invasion du Koweït du 2 août 1990.

Nous reprenons en prévision cette hypothèse d’un conflit court mais maintenons certaines incertitudes qui perdureraient jusqu’au milieu de l’année. Les marchés, sous pression, resteraient encore très volatils. Le dégagement de l’horizon au milieu de l’année 2003 permettrait le retour à des anticipations plus en phase avec les fondamentaux.

Avec la détérioration des anticipations de profits qui accompagnent le risque de dégradation de l’activité, les cours boursiers s’ajustent à la baisse. Des effets de richesse négatifs affectent les ménages, notamment dans les pays anglo-saxons, qui peuvent être tentés de relever leur taux d’épargne. Pour les entreprises, les efforts de rééquilibrage des bilans sont rendus plus difficiles par ce nouvel accès de faiblesse des marchés. De plus les incertitudes quant aux profits futurs sont plus grandes, ce qui nourrit une grande volatilité des marchés financiers.

Face aux conséquences occasionnées aux États-Unis par la guerre, la devise américaine a perdu son statut de valeur refuge et se déprécie par rapport à l’euro. Cet effet peut rester temporaire si l’impact sur l’économie est minime. Il pourrait s’avérer plus profond si la perte de confiance à l’égard des actifs américains était durable en raison d’un creusement incontrôlé des déficits budgétaire et courant. L’inflation importée qui en découlerait pour les États-Unis serait le pendant du regain de compétitivité. À l’inverse, l’Europe pâtirait plus d’un taux de change plus contraignant qu’elle ne profiterait de la désinflation importée.

Le climat issu des tensions géopolitiques puis du conflit peut accroître le pessimisme ambiant des ménages et des entreprises, déjà affecté par la morosité de l’économie, et freiner du fait d’une prudence exagérée, les comportements d’achats et d’investissement. Les incertitudes initiales deviennent alors auto-réalisatrices et amplifient le ralentissement conjoncturel.

Seul canal soutenant la croissance, la hausse des dépenses affectées au conflit et à la sécurité intérieure, concentrée aux États-Unis. Dans la mesure où elle est financée par emprunt et ne crée pas d’effet d’éviction, elle a un impact positif sur l’activité.

Il est par ailleurs des secteurs d’activité qui subissent de plein fouet les conséquences de ces tensions, notamment les transports aériens et le tourisme. Les désaccords sur le plan diplomatique ont aussi suscité certaines inquiétudes quant à l’avenir des relations commerciales entre la France et les États-Unis (encadré 1).

Selon notre modèle multivarié (encadré 2), la prime de risque aurait atteint son niveau maximal de 5 dollars le baril au deuxième trimestre 2002 et au premier trimestre 2003. Sans ces tensions, le prix n’aurait augmenté qu’à partir de la mi-2002, pour culminer à 31 dollars en fin d’année, avant de redescendre à 27 dollars au premier trimestre 2003. Au lieu de cela, la hausse s’est poursuivie.

Dans la zone euro, cette hausse des prix du pétrole est compensée pour moitié par l’appréciation de l’euro : entre la moyenne 2002 et février 2003, la hausse atteint 31 % en dollars et 16 % en euros. Ainsi, la hausse des prix des produits pétroliers fait passer la hausse des prix à la consommation de 1,9 % hors énergie à 2,4 % pour l’indice total dans la zone euro, et de 1,7 % à 3 % aux États-Unis. Ce surcroît d’inflation réduit le pouvoir d’achat des ménages et affecte la consommation. Dans la mesure où la consommation des produits pétroliers est relativement rigide, l’ajustement se fait au détriment des autres produits.

Selon nos prévisions, cette prime de risque se maintiendrait au deuxième trimestre 2003, les prix étant autour de 33 dollars. Au deuxième semestre, les prix pourraient baisser autour de 25 dollars avec la levée des incertitudes liées à la guerre et l’amélioration des perspectives de la production de pétrole.

La simple mise en regard des principales étapes du processus diplomatique avec la réaction de la Bourse met en évidence cette réactivité (graphique 4). La période de consolidation des marchés d’actions en octobre-novembre 2002 coïncide avec la saisie par l’ONU du dossier irakien et le début des inspections. La Bourse a salué cette mise en route du processus diplomatique en la comprenant comme garantie d’une solution mieux coordonnée. Dès lors que ce processus s’est enrayé dans le courant du mois de janvier 2003 (avec l’opposition grandissante entre les anti et les pro-guerre, c’est-à-dire entre ceux qui pensaient les inspections utiles et ceux qui pensaient que l’Irak était déjà en violation de la résolution 1441), la Bourse a reculé. Ce recul s’est accompagné d’une forte volatilité des cours, exacerbée par les très faibles volumes échangés.

Le rebond de la Bourse entre le 13 et le 21 mars 2003 est aussi remarquable. Dès lors que l’incertitude s’est levée, au moins en partie, au profit de la certitude d’une intervention militaire américaine, les marchés ont réagit à la hausse. Tout en restant assez typique par son caractère avancé, alors que les hostilités n’avaient pas encore commencé, cette réaction haussière rappelle la manière dont les marchés avaient salué le lancement de l’opération « Tempête du Désert » le 17 janvier 1991 : le S&P500 avait gagné 13 % entre le début et la fin des hostilités. Aujourd’hui, ce rebond se révèle malgré tout très éphémère, la gestion du conflit et de l’après-guerre soulevant encore de nombreuses questions.

Par ailleurs, la baisse des marchés d’actions européens continentaux a été plus marquée que celle des marchés américains ou anglais. Cette différence de performances, qui existe depuis mars 2000, s’est accentuée depuis le début de l’année 2003. Dans un environnement plus dégradé (voir la partie « Entreprises : priorité au désendettement »), les opérateurs craignent en effet que l’incertitude entourant la guerre en Irak n’ait de plus fortes répercussions sur l’économie.

L’impact des incertitudes géopolitiques ne s’est pas limité à la Bourse : il s’étend aux marchés obligataires et de change. Les titres obligataires ont pleinement joué leur rôle de titres sûrs. Le report des investisseurs sur le marché obligataire public est net, la fuite vers la sécurité contribuant à une baisse marquée des taux publics, aussi bien pour les échéances longues (10 ans) que pour les plus courtes (2 ans). Le marché obligataire européen a plus profité de cette évolution que le marché américain. Au moment où les incertitudes ont été maximales, du début janvier à la mi-mars, les taux en Europe sont restés inférieurs à ceux outre-Atlantique. Le dollar, habituellement valeur refuge en situation de turbulences financières, a pâti de ces incertitudes au profit de l’euro. Simultanément au rebond de la Bourse entre le 13 et le 21 mars 2003, le mouvement exactement inverse à celui qui avait caractérisé les marchés financiers depuis trois mois environ s’est produit : hausse des taux obligataires publics et dans une moindre mesure privés, hausse du dollar, légère augmentation des volumes de titres échangés. Mais tout comme pour la Bourse, les marchés se sont de nouveau retournés aux premières difficultés rencontrées par les militaires de la coalition.

Dans la mesure où l’on ne maîtrise pas l’évolution du conflit, il est impossible de savoir à partir de quel moment les fondamentaux économiques reprendront le dessus sur les influences géopolitiques. En attendant, ces fluctuations des marchés financiers incitent à l’attentisme du côté de la sphère réelle.

Aux États-Unis comme en France, les réponses des producteurs sont beaucoup moins sensibles aux événements exceptionnels que celles des ménages. Les enquêtes dans l’industrie sont restées très corrélées avec la production industrielle d’août 1990 à janvier 1991 et aussi des derniers mois de 2002 à février 2003. Les éléments négatifs qui ont été intégrés dans la confiance se traduisent donc ensuite par une activité moindre, du fait d’anticipations auto-réalisatrices.

En octobre 1990, l’INSEE avait complété l’enquête investissement pour appréhender l’impact de la crise du Golfe. 60 % des industries manufacturières avaient alors révisé à la baisse leurs prévisions de demande suite aux événements géopolitiques, 36 % pour les services, les autres entreprises considérant que l’impact était neutre pour l’essentiel (la part des entreprises mentionnant un effet favorable était inférieure à 2 % dans tous les secteurs). L’impact sur les décisions d’investissement concernait moins de 25 % des entreprises, celles-ci différant essentiellement leurs projets d’extension de capacités.

Les enquêtes des ménages sont plus sensibles aux événements exceptionnels. Ainsi, entre août 1990 et février 1991, les questions sur les perspectives générales (de revenu, de chômage ou d’emploi,…) avaient marqué un décrochage en France comme aux États-Unis, les questions sur les prix étant caractérisées par un pic au moment de l’invasion du Koweït. Sur la longue période, le lien entre les variables d’enquête des ménages et leur pouvoir d’achat est plus lâche que celui entre enquêtes et production dans l’industrie. Aussi, cette différence entre perception et variables quantitatives pourrait-elle expliquer le lien entre consommation et revenu des ménages.

Pour vérifier cette hypothèse pour la France, on estime des équations de consommation en intégrant à côté des variables explicatives traditionnelles, l’information des enquêtes qui n’est pas incluse dans ces premières variables [4]. Les variables d’enquête qui connaissent des décrochages brutaux au moment des événements exceptionnels ont tiré les indices synthétiques de confiance vers le bas au début 2003, mais n’amènent aucune information supplémentaire pour expliquer la consommation. Pour la France, les composantes les plus pertinentes quant aux évolutions futures de la consommation sont totalement expliquées par les déterminants fondamentaux du revenu (masse salariale, impôts et prestations sociales) pris en compte dans nos prévisions pour le début 2003 (graphique 5). En revanche, les évolutions géopolitiques influent plus sur les anticipations des ménages américains et pèsent sur notre scénario de croissance aux États-Unis.

Cette première rallonge budgétaire reste inférieure aux chiffrages avancés depuis septembre 2002 sur le coût de la guerre. Les premières estimations de Larry Lindsey (Conseiller économique de G.W. Bush de l’époque) basées sur les mêmes hypothèses (guerre courte, maintien des troupes en Irak plusieurs mois après la fin du conflit, frais de reconstruction) tablaient sur un montant de 100 à 200 milliards de dollars, soit 1 à 2 % du PIB des États-Unis. La Commission du Budget de la Chambre des représentants (2002) [5] arrivait au même chiffrage, à partir du coût moyen de la première Guerre du Golfe et en prenant en compte d’autres facteurs (maintien des troupes, aides financières aux alliés et aide humanitaire). Les seules opérations militaires coûteraient entre 48 et 93 milliards selon le nombre de soldats (entre un quart et la moitié de ceux de 1991). Le chiffrage du CBO (2002) [6] est par contre inférieur : le coût direct des opérations militaires pour un mois de conflit se situerait entre 21 et 29 milliards de dollars (plus 6 à 7 milliards par mois supplémentaire de combat). Dans tous les cas, il s’agit d’un surcoût lié à la guerre. Ne sont donc pas inclus les frais qui auraient de toute façon été occasionnés par les entraînements (salaires des militaires, heures de vol des avions,…).

Ces comparaisons restent délicates car les estimations sont basées sur des hypothèses différentes notamment pour ce qui concerne le coût de la reconstruction, les intérêts versés au titre de l’endettement supplémentaire, voire l’impact macroéconomique global compte tenu de l’évolution des prix du pétrole et de la production. Cette difficulté croît avec l’horizon de projection : elles dépendent de la durée, de l’ampleur du conflit et de ses conséquences économiques. Les travaux de Nordhaus (2002) donne par exemple une fourchette sur le coût final de la guerre sur la période 2003-2012 compris entre 99 et 1924 milliards de dollars [7].

Ces chiffrages ne prennent pas en compte le fait qu’une partie de ces coûts couvrent l’utilisation de matériel puisé dans les stocks (munitions, bombes,…). Par ailleurs, le matériel détruit lors des bombardements apparaît comme un coût. Or, l’impact sur l’économie est différent selon que le coût constitue une dépense et donne lieu à une contrepartie en production ou bien à du déstockage, ou de la destruction (la reconstitution des stocks ou la reconstruction des engins militaires pouvant intervenir plus tard). De même, le versement des aides financières aux pays alliés ne participe pas à l’effort de relance que constituent les seules dépenses militaires liées au conflit.

La situation de 1990-1991 où l’impact positif des dépenses militaires sur l’activité américaine avait tout compte fait été payé par les pays alliés ne devrait pas se reproduire cette année. À l’époque, le coût de la guerre avait été pris en charge par les pays alliés à hauteur de 50 milliards de dollars sur un total de 61 milliards (80 milliards de dollars de 2002). En 2003, la charge de la guerre devrait être supportée essentiellement par les États-Unis, plus marginalement par le Royaume-Uni et quelques autres pays alliés.

5
Impact d’une hausse des prix du pétrole selon la Commission européenne

6
Impact d’une hausse permanente des prix du pétrole selon le FMI

La vulnérabilité des économies à une hausse des prix du pétrole est relativement limitée aujourd’hui : avec le développement des services ainsi que les économies et substitution d’énergie, l’intensité pétrolière du PIB a baissé de 60 % depuis 1973. Par ailleurs, les effets inflationnistes sont moindres que par le passé du fait de la désindexation des salaires aux prix et d’une politique monétaire plus vigilante. Enfin, même dans l’hypothèse d’un choc pétrole durable, la hausse resterait sans commune mesure avec les chocs de 1973 et 1979 (scénario 3).

Néanmoins, en intervenant en période de basse conjoncture, lorsque la situation des entreprises est particulièrement fragile et que la consommation des ménages est le seul soutien à la croissance, la hausse pourrait jouer un peu plus négativement que ce que nous suggèrent les variantes.

La prise en compte des autres canaux de transmission de la crise à l’économie, sur la base des comportements observés en 1990-1991, enrichit considérablement l’analyse (tableau 7). Selon le Centre des Etudes Stratégiques Internationales américain (CSIS 2002, source tableau 7), si la guerre est rapide (scénario 1), le prix du pétrole augmente passagèrement au premier trimestre 2003 tandis que l’effet psychologique sur les ménages n’affecte pas la demande. Très vite la détérioration des anticipations est neutralisée : la Bourse se ressaisit, les conditions de financement des entreprises s’en trouvent améliorées et les dépenses militaires supplémentaires engagées par les États-Unis ont des effets d’entraînement sur l’économie américaine et celle des autres pays. Au final, l’impact est positif sur la croissance.

7
Impact de la crise sur la croissance du PIB selon le CSIS

En intégrant les autres facteurs de fragilité de l’économie, le risque de stagnation, voire de récession ne serait pas à exclure. La Commission européenne confirme les résultats du CSIS présentés dans le scénario 2. L’effet inflationniste de la hausse du prix du pétrole se traduirait par une baisse du pouvoir d’achat du revenu des ménages tandis que la baisse de la Bourse entraînerait des effets de richesse négatifs. Les entreprises seraient confrontées à des conditions de financement plus serrées malgré le soutien de la politique monétaire aux États-Unis.

Si les États-Unis venaient à perdre le contrôle de la situation et que le conflit devait s’étendre en dehors des frontières irakiennes (scénario 3), la révision à la baisse des anticipations auraient alors des effets beaucoup plus perturbants sur les marchés financiers et la perte de confiance des agents jouerait plus durablement. Par ailleurs, la hausse du prix du pétrole frapperait l’ensemble des pays consommateurs, les enfonçant dans une profonde récession. Aux États-Unis, le soutien de la politique monétaire pourrait atténuer la baisse d’activité mais le creusement du déficit budgétaire viendrait probablement renforcer la crise de confiance vis-à-vis des États-Unis.

En Europe le choc pétrolier suite à l’invasion du Koweït avait eu un moindre impact sur l’inflation qu’aux États-Unis. La politique de désinflation était bien engagée, comme le montrait la baisse des taux longs. Les conditions monétaires étaient particulièrement restrictives. Les taux mixtes réels (moyenne taux court-taux long) se situaient entre 6 et 8 % en 1990 contre 3,4 % aux États-Unis. La situation budgétaire était très dégradée pour la quasi-totalité des pays, avec des déficits supérieurs à 2 %. Seules l’Italie, la Belgique et l’Irlande avaient amorcé un processus de consolidation. Les pays avaient tenté de maintenir l’ancrage au mark, qui ne se dépréciait pas, alors même que la politique monétaire allemande réagissait à l’impulsion positive de l’unification allemande. Contrairement aux États-Unis, les taux d’intérêt n’avaient donc pas baissé et la politique monétaire s’était encore resserrée.

À la veille de la deuxième intervention américaine en Irak, l’économie américaine montre des signes de reprise. Elle sort de deux ans d’expansion budgétaire, et, bien qu’en hausse, l’inflation n’est que de 2,2 % en glissement à la fin 2002. La politique monétaire est expansionniste. Ayant déjà engrangé une baisse d’environ 5 points depuis la fin 2000, les taux d’intérêt à trois mois sont aujourd’hui à 1,5 %. Mais les conditions monétaires sont plus restrictives qu’en 1990, surtout du fait de l’appréciation réelle du taux de change. Les marges de manœuvre pour la politique monétaire sont réduites du côté des taux d’intérêt. Les outils budgétaires ont déjà été largement utilisés, mais peuvent encore être mobilisés. Le déficit public en points de PIB se situe à un niveau proche de celui de 1990, la dette et la charge de la dette sont beaucoup plus faibles. La poursuite d’une politique budgétaire expansionniste pourrait amener une pentification de la courbe des taux et à un durcissement des conditions monétaires. À ce jour, le report des actifs risqués vers les actifs non risqués a empêché que la hausse du prix du pétrole ne se traduise par une hausse des taux longs, alors que le rebond avait été immédiat en 1990. L’appréciation du dollar, qui avait suivi l’intervention militaire américaine début 1991, n’est pas susceptible de se répliquer dans la même ampleur.

Le policy mix en Europe paraît aujourd’hui plus favorable qu’en 1990. Les conditions monétaires sont plus relâchées. Si le taux de change effectif nominal est à peine plus élevé, la plus faible inflation le rend inférieur en termes réels. Les taux d’intérêt sont plus bas, mais supérieurs à ceux des États-Unis. Doutant de l’efficacité d’une baisse des taux directeurs dans le climat actuel d’incertitude, la Banque centrale européenne (BCE) mène une politique attentiste qui lui laisse des marges de manœuvre. Aussi, la politique monétaire ne redeviendrait pas immédiatement restrictive lors de la reprise ou elle deviendrait plus accommodante en cas d’enlisement du conflit et de dégradation de la conjoncture. La situation budgétaire est dans l’ensemble des pays plus saine (quatre pays sont en équilibre ou en excédent, les autres ont un déficit proche de 3 % du PIB, celui de la zone euro étant à 2,3 %). Le niveau de la dette est plus élevé, mais la charge d’intérêts est beaucoup plus faible qu’au début de la décennie. Les pays sont toutefois tenus de respecter la rigueur budgétaire imposée par le Pacte de stabilité et de croissance (PSC), qui implique l’équilibre du solde public structurel en 2006, soit une impulsion budgétaire négative de 0,5 point de PIB par an dans l’ensemble de la zone euro [8]. La Commission s’oppose officiellement à tout affranchissement des contraintes du PSC. Les circonstances exceptionnelles ne pourront donc jouer que dans le cadre prévu par le PSC d’une baisse abrupte du PIB réel de 0,75 %. Dans l’hypothèse d’un enlisement du conflit et d’une suspension temporaire du PSC, les marges de manœuvre budgétaire restent donc limitées, si on veut assurer au moins la stabilité de la dette.

Les Bourses européennes continentales ont plongé plus profondément que les Bourses américaines depuis la fin juillet 2002. Plusieurs explications peuvent être mises en avant. Premièrement, l’appréciation de l’euro face au dollar a dégradé la compétitivité des entreprises européennes alors que les perspectives de croissance étaient déjà faibles. En revanche, cette dépréciation du dollar est la bienvenue pour soulager le déficit extérieur américain. Deuxièmement, au niveau sectoriel, le mouvement de baisse des actions du secteur de l’assurance a été beaucoup plus marqué en Europe qu’outre-Atlantique. De fin juillet 2002 à fin mars 2003, les entreprises d’assurance européennes ont perdu 36 % de leur valorisation boursière contre seulement 3 % aux États-Unis (graphique 7). La moins bonne tenue de l’indice boursier européen des TMT (Technologies, Medias et Télé-communications) par rapport à son homologue américain a également contribué à la déconnection des deux places boursières. De fin juillet 2002 à fin mars 2003, la capitalisation boursière du secteur des TMT a augmenté de 16 % aux États-Unis alors qu’elle a diminué de 5 % en Europe.

Enfin, si l’Europe avait été jusqu’à présent épargnée par des scandales financiers de l’ampleur de ceux qu’ont connus les États-Unis avec les affaires Enron et Worldcom, les révélations sur la comptabilité d’Ahold, numéro trois mondial de la distribution, inquiètent les investisseurs en Europe. Cette affaire porte un coup dur à la crédibilité des comptes des sociétés européennes.

Après le point bas du 9 octobre 2002, les Bourses européennes et américaines se sont redressées pendant sept semaines grâce à la publication de résultats supérieurs aux attentes des marchés pour certaines entreprises de référence (General Electric, IBM, quelques grandes banques) et à la baisse de 50 points de base des taux directeurs de la Réserve fédérale le 6 novembre 2002. L’optimisme des investisseurs était remonté malgré la révision à la baisse des perspectives de croissance économique. Le S&P 500 regagnait, entre le 9 octobre et le 28 novembre 2002, 20 % de sa valeur, le NASDAQ 33 %, le CAC 40 et le DJ Eurostoxx 24 %.

Cependant, ce regain d’optimisme des marchés a été de courte durée. À partir de début décembre 2002, les cours boursiers sont repartis à la baisse malgré la baisse de 50 points de base des taux directeurs de la BCE le 6 décembre. Les tensions géopolitiques croissantes à partir de la mi-janvier 2003 (voir partie sur « L’impact des tensions géopolitiques sur l’activité ») sont venues renforcer la morosité macro-économique ambiante. Les inquiétudes des investisseurs ont été amplifiées par le fait que plusieurs entreprises de référence ont reculé la date de communication de leurs perspectives de résultats. Plusieurs dirigeants ont avoué que, étant donné la conjoncture actuelle, il était déraisonnable de formuler la moindre prévision. Une prime de risque spécifique à la guerre se reflète dans l’évolution des indices de volatilité, qui se sont accrus depuis le début du mois de mars 2003, particulièrement en Europe (graphique 8).

Ces différents éléments ont conduit à une chute des marchés boursiers. Le S&P 500 perdait entre début décembre 2002 et le 12 mars 2003 17 % de sa valeur, le CAC et le DJ Eurostoxx 28 % et le DAX 35 %.

Les marchés boursiers restent très perturbés par la suite des événements en Irak. Dans ces conditions, il est aujourd’hui très difficile de savoir à partir de quel moment les fondamentaux de l’économie reprendront le dessus dans l’orientation des évolutions boursières.

La corrélation habituelle entre l’inverse des indices boursiers et le spread des obligations des entreprises à mauvaise notation n’est plus vérifiée depuis quelques mois (graphique 10). La prime de risque sur les obligations s’est réduite alors que l’indice boursier a baissé. Traditionnellement, les deux marchés évoluent en sens inverse, particulièrement lors des phases de récession et/ou de turbulences financières au cours desquelles la croissance des profits est réduite et les risques de défaut accrus.

Cette déconnection de la relation entre primes de risque sur le marché obligataire et cours des actions est en partie due à l’effort d’allégement de la dette de certaines entreprises. La politique de désendettement des entreprises mal notées améliore la soutenabilité de leurs dettes et diminue le risque de défaut, ce qui va dans le sens d’une réduction de la prime de risque sur le marché obligataire. À l’inverse, le désendettement réduit les perspectives de profits des entreprises, ce qui pèse sur les cours boursiers.

La pression des marchés sur le désendettement des sociétés est importante. La dégradation des notations des entreprises reste forte malgré le léger redressement depuis décembre 2002 (graphique 11).

Le ratio d’endettement des entreprises (dette/capitalisation boursière) a souffert de la forte chute des marchés boursiers, mettant en péril leur solvabilité. Depuis la fin 2000, les sociétés non financières ont entrepris une politique de désendettement qui s’est traduit par une diminution de leurs engagements (crédits + obligations). Dans un contexte de baisse des flux de financement externe, on a observé aux États-Unis, en 2001 et 2002, un mouvement complexe de substitution entre les crédits nouveaux et les émissions obligataires résultant du comportement des banques et des primes de risque sur le marché obligataire.

À la fin de l’année 2002, les entreprises ont coupé les vannes du financement externe. Les flux d’engagements sont bas malgré des conditions apparentes de financement meilleures.

C’est cette correction de l’investissement qui a permis le redressement du taux d’autofinancement, dans un contexte d’amélioration fort mitigée des profits. Aux États-Unis, l’essentiel du redressement du taux de marge des entreprises a en effet été acquis dans le courant 2001. Une légère dégradation s’est engagée depuis le début de 2002, sous l’effet conjoint d’une progression soutenue des rémunérations salariales et d’un relâchement de l’ajustement de l’emploi. Dans la zone euro, l’année 2002 a été caractérisée par une accélération de l’ajustement des effectifs. Mais pour des raisons relevant à la fois de logiques et de modalités nationales spécifiques, celui-ci a été à la fois inégal d’un pays à l’autre et d’une ampleur limitée dans l’ensemble de la zone (voir partie « Emploi européen : des schémas divers pour les saisons à venir »), de sorte que l’amélioration du taux de marge a été d’une ampleur très relative dans le courant de l’année 2002, et a tout juste permis une stabilisation en moyenne annuelle.

Et encore, ces évolutions ne rendent pas compte, pour des raisons comptables, de l’impact négatif sur les profits de l’amortissement des survaleurs accumulées lors de la période d’exubérance des marchés financiers. Ces survaleurs représentaient, en 2001, 100 % des fonds propres des entreprises du CAC 40 en France, et 66 % des fonds propres des entreprises du S&P 100 aux États-Unis, et les montants de provisions en jeu peuvent être considérables, comme l’ont illustré les annonces récentes de grands groupes des TMT (France Telecom, Vivendi Universal, Deutsche Telekom).

Début 2003, les perspectives de rentabilité des entreprises sont donc loin d’avoir retrouvé des niveaux susceptibles d’enclencher une amélioration franche l’investissement, quand elles n’ont pas continué à se dégrader, comme par exemple dans le cas de la France (graphique 14). Ces évolutions continueront, toutes choses égales par ailleurs, de peser sur la dynamique d’investissement au cours des prochains trimestres, ce dont notre prévision prend acte : autant aux États-Unis que dans la zone euro, le taux d’investissement resterait quasiment inchangé d’ici la fin 2004.

8
Indicateurs de profitabilité des banques dans la zone euro

En 2001, et pour la première fois depuis 1994, l’augmentation des faillites et des créances douteuses impliquées par le ralentissement économique ont en premier lieu induit une forte progression des provisions, et ce mouvement s’est poursuivi en 2002. Mais la détérioration de la qualité des actifs constatée depuis 2001 n’est pas exceptionnelle au regard des précédentes phases de retournement, et le recours croissant des banques à des instruments de couverture limite leur exposition aux risques inhérents aux retournements conjoncturels. Cela se traduit notamment par le fait que la part du résultat d’exploitation des banques affecté aux provisions reste encore très en deçà des niveaux du début des années 1990 (27,7 % en 2001, contre 47 % lors de la récession de 1992).

Dans le même temps, le ralentissement de la croissance des encours de crédits aux sociétés non financières et la stabilisation des marges bancaires se sont traduits à partir de la mi-2000 par une moindre progression des revenus nets d’intérêts. L’ampleur du ralentissement des revenus des banques a cependant été limitée, en raison notamment du dynamisme de l’activité de crédits aux ménages, soutenu en 2002 par les activités de crédits hypothécaires, mais aussi de la baisse des taux d’intérêt directeurs de la BCE.

Enfin, les effets de la chute des marchés boursiers se sont soldés par une quasi-stagnation des produits non financiers (revenus des activités de gestion d’actif et de banque d’investissement) des banques en 2001, alors que ce poste avait connu une forte expansion à la fin des années 1990 et en 2000, en même temps que la vague de fusions-acquisitions.

Plusieurs éléments plaident néanmoins en faveur d’une bonne résistance de la capacité de crédit des banques. La détérioration de la profitabilité des banques intervient en effet après plusieurs années de forte progression, de sorte que le niveau atteint en 2001 reste encore supérieur à celui de 1998-1999, particulièrement élevé au regard de la moyenne des années 1990. Par ailleurs, le risque direct d’exposition aux risques de marché reste contenu, la part des actifs risqués (actions et participations) dans le bilan des banques étant encore faible. Enfin, les ratios de solvabilité des banques sont restés inchangés au moins jusqu’en 2001, témoignant encore de la bonne capacité des banques à surmonter et à gérer les chocs qui ont affecté leur environnement depuis deux ans. Il reste que la bonne tenue de la profitabilité des banques a aussi été permise par un report du risque de crédit vers les compagnies d’assurance et de réassurance, dont la situation financière s’est récemment fortement dégradée. En témoignent la forte chute des cours boursiers du secteur, ainsi que la dégradation de la note de grandes compagnies de réassurance (Munich Re, Swiss Re notamment). Or la diffusion du risque à des acteurs sur lesquels la politique monétaire n’a pas prise accroît le risque de crise systémique.

9
Indicateurs de profitabilité des banques en Allemagne

Le déficit de croissance accumulé par l’Allemagne depuis la fin des années 1990 par rapport à la moyenne des autres pays de la zone s’est traduit par une progression plus précoce et marquée de la part des créances douteuses détenues par les banques, ce qui a conduit les banques allemandes à augmenter leurs provisions dès 1999. En 2001, les provisions représentaient à peine moins de 64 % du résultat net des banques, contre un peu moins de 40 % en moyenne dans la zone euro. Ce mouvement s’est probablement poursuivi en 2002, qui a été marquée par une forte progression des faillites d’entreprises (+ 14,3 % selon la Bundesbank), parfois retentissantes (Kirch, Philipp Holzmann, Babcok). Or dans le même temps, l’importante imbrication banques-entreprises en Allemagne se traduit par une exposition des banques au risque direct de marchés plus importante que dans la plupart des pays de la zone euro. La part des actifs risqués (actions et participations) dans le total des actifs des banques commerciales se montait ainsi à un peu plus de 7 % en 2001, contre moins de 4 % en France.

La forte dégradation de leur profitabilité et les pertes encourues sur les avoirs en actions placent les banques allemandes dans une situation fragile. Ce diagnostic est confirmé par une défiance plus marquée des marchés financiers : entre le début de l’année 2002 et la fin mars 2003, le cours des actions des banques a chuté de plus de 50 % pour l’Allemagne, contre un peu moins de 30 % dans la moyenne de la zone. Il incite également à s’interroger sur les causes de la stagnation du crédit aux entreprises constatée en Allemagne depuis la fin 2001. Certains indices vont dans le sens d’un accès plus difficile au marché du crédit, notamment pour les petites entreprises [9], qui ne peuvent, à la différence des grandes, se reporter sur le marché obligataire. En revanche, les études empiriques disponibles écartent l’hypothèse plus radicale d’un rationnement du crédit [10].

10
Décomposition de l’évolution de la part des salaires dans la valeur ajoutée dans le secteur principalement marchand

En Allemagne, l’ajustement de l’emploi à la dégradation de la conjoncture a été rapide. L’emploi se contracte depuis la fin 2001. La productivité par tête s’est nettement redressée avec des gains de 1,8 % en 2002. De plus, la rémunération salariale par tête est restée sur des rythmes modérés (1,6 %) par rapport aux autres pays. En conséquence, la part des salaires a diminué de 1,2 point, rétablissant la situation opérationnelle des entreprises, ce qui limite les efforts à venir.

En France, les chefs d’entreprise ont tablé à tort sur une reprise en 2002 et n’ont pas encore ajusté leurs effectifs, particulièrement dans les services. Les créations d’emplois sont faibles mais restent positives. Les gains de productivité ont donc été faibles (0,4 % en 2002) et n’ont eu qu’un impact limité sur la part des salaires (1,5 point), du fait d’une décélération de l’inflation (0,8 % en 2002 contre 1,9 % en 2001). Les anticipations des chefs d’entreprise ayant maintenant été révisées, la situation du marché du travail devrait se dégrader en 2003.

En Italie, le faible taux de chômage dans le bassin industriel du Nord (4 %) engendre des pénuries de main-d’œuvre dans ce secteur, qui dissuadent les entrepreneurs de licencier. Avec une forte progression de l’emploi et une stagnation de la valeur ajoutée, la productivité continue de se détériorer en 2002 (– 1,5 %). Les prix et les salaires évoluant à des rythmes voisins (2 % et 2,3 %), on a observé une progression de la part des salaires en 2002 (1,8 point) qui devrait se poursuivre en 2003.

Les Pays-Bas et l’Espagne ont connu une montée de l’inflation depuis début 2000. Dans un contexte de forte décrue du chômage, l’inflation a engendré en 2002 une envolée des rémunérations salariales par tête (3,8 % en Espagne et 5 % aux Pays-Bas). Dans ces deux pays, la productivité s’est légèrement redressée (de 0,4 % en 2001 en Espagne et de 0,3 % en 2002 aux Pays-Bas). Ce début d’ajustement de l’emploi n’a eu qu’un impact limité sur les taux de marge. En effet, si ce dernier a progressé en Espagne c’est surtout en raison de l’accélération des prix en 2002.

11
Évolution des prévisions de la croissance en 2002 par le Consensus

Cet optimisme pour la zone euro a été progressivement revu à la baisse au fil des mois. L’écart entre la prévision de septembre 2001 et la première estimation par la Comptabilité nationale en mars 2003 est considérable pour la zone euro (1,6 point). En revanche, les prévisions se sont avérées correctes pour les États-Unis. Les prévisions de l’écart au potentiel européen ont rejoint en septembre 2002 celles de l’écart américain (à – 1,2 %), invalidant toute idée de reprise mondiale en 2002.

Les perspectives de reprise pour 2002 peuvent être appréciées à l’aide des enquêtes auprès des chefs d’entreprise dans l’industrie [11] (tableau 12). Pour la France et l’Allemagne, l’écart entre les perspectives de production et l’opinion sur la situation présente a été significativement plus fort en 2002 qu’au cours des années 1990. En revanche, les chefs d’entreprises espagnols, italiens et hollandais ont mieux anticipé la conjoncture, cet écart n’étant pas significativement plus fort que par le passé.

12
Erreurs d’anticipation des chefs d’entreprise en 2002

Les graphiques 15 et 16 témoignent également d’un écart particulièrement fort en France comme en Allemagne entre la remontée des perspectives de production et la mollesse de l’opinion sur la situation présente. Ce redressement des perspectives n’est reflété que partiellement par les indices de production industrielle.

En dépit d’erreurs d’anticipation équivalentes, ces graphiques révèlent également que les chefs d’entreprises allemands ont moins cru à une reprise franche en 2002 que leurs homologues français. Les perspectives de production se sont plus fortement dégradées en Allemagne qu’en France en 2001. Elles ne sont pas remontées au-dessus de leur valeur moyenne, au contraire des enquêtes pour la France, au deuxième trimestre 2002. Ainsi, en Allemagne, la reprise semblant plus atténuée, les réductions d’effectifs ont été importantes en 2002. En revanche, les chefs d’entreprises français, anticipant une reprise, ont tardé à procéder à l’ajustement et la correction d’anticipation de fin d’année entraînerait des ajustements en 2003.

En Allemagne, les destructions nettes d’emplois en 2002 ont été particulièrement sévères dans le bâtiment et dans l’industrie manufacturière. Mais surtout, et pour la première fois depuis la réunification, elles ont aussi touché les services marchands fin 2002.

Près d’un tiers du différentiel de croissance et de créations nettes d’emplois vis-à-vis de la France en 2002 s’explique par le marasme du bâtiment, qui n’en finit pas de corriger la suraccumulation de la première moitié de la décennie 1990, et pâtit également de la fragilité financière des communes. Dans l’industrie, la contraction des coûts salariaux en 2002 a permis à l’Allemagne de poursuivre la restauration de sa compétitivité au sein de la zone euro. Elle a aussi visé à compenser les efforts de contraction des marges à l’exportation consentis par les entreprises du secteur concurrentiel depuis la remontée du taux de change effectif de l’euro enclenchée au début 2001.

Dans les services marchands, l’ajustement de l’emploi au ralentissement de l’activité a été plus fort que dans les autres grands pays de la zone euro, de sorte qu’en moyenne annuelle en 2002, les gains de productivité par tête se montaient à 1,4 % en Allemagne, contre 0,3 % en France et – 1,2 % en Italie. L’ampleur de l’ajustement de l’emploi en Allemagne s’explique en partie par le fait que les emplois précaires de moins de 15 heures, encore très dynamiques jusqu’à la mi-2000, notamment dans les services marchands, ont depuis lors quasiment cessé de contribuer aux créations nettes d’emplois. Ces emplois, qui sont en règle générale à durée déterminée, bénéficient des mêmes conditions de protection, sauf pour les délais de licenciement qui sont plus courts. La réforme de 1999 a renforcé l’incitation à exercer ce type d’emplois à titre principal, en les exonérant de l’impôt sur le revenu et en réduisant le taux de cotisation qu’ils supportent. Ces emplois ont donc accru la flexibilité du marché du travail allemand, expliquant en partie la vitesse de l’ajustement de l’emploi par rapport à la France notamment.

Les emplois dits d’intérêt public, destinés aux chômeurs, permettent aux entreprises de bénéficier d’une subvention salariale. Ce type d’emplois, qui n’est pas réservé au secteur non marchand, a fortement diminué depuis 1999. Même si leur recul a été moindre en 2002, il explique tout de même 1/5^e des destructions nettes d’emplois en moyenne sur l’année.

Ce fort ajustement de l’emploi depuis 2000 a engendré une nette remontée de la productivité, une contraction des coûts salariaux unitaire et un rétablissement des taux de marge. Pour ces raisons, et malgré une situation financière dégradée, les entreprises allemandes ont fini l’année 2002 avec une situation opérationnelle plus favorable que celle des autres pays.

En France, les taux de marge se sont beaucoup dégradés jusqu’à fin 2002. Au début de l’année 2002, les chefs d’entreprise anticipaient (à tort) une reprise et n’ont donc pas ajusté l’emploi. Puis, le nouveau gouvernement a annoncé qu’il allait assouplir la loi de réduction du temps de travail et la loi de modernisation sociale. En conséquence, avant de procéder à des réductions d’effectifs, les chefs d’entreprises ont attendu une clarification des règles du jeu du marché du travail. L’ajustement se produirait donc seulement dans la période à venir.

Pour préciser la nature de l’ajustement, il est nécessaire de tenir compte de la montée en puissance de l’emploi précaire dans les années 1990. Le recours à l’emploi précaire est différencié selon les secteurs : dans l’industrie, les entreprises recourent surtout à l’intérim (7,5 % de l’emploi industriel) ; dans les services, les entreprises recourent surtout aux contrats à durée déterminée (5 % de l’emploi dans les services). L’ajustement partiel qui a eu lieu en 2002 correspond en fait principalement à l’arrêt des missions d’intérim, provoqué très rapidement par les déceptions de la conjoncture. C’est pourquoi l’ajustement a commencé assez fortement dès 2002 dans l’industrie. En revanche, dans les services, si les entreprises ont commencé à moins renouveler les CDD, ce type d’ajustement de l’emploi prend plus de temps et devrait se produire à plein essentiellement en 2003.

Enfin, malgré de nouvelles mesures de politiques de l’emploi annoncées par le Gouvernement, le volume des emplois aidés devraient continuer à baisser selon une dynamique initiée en période de croissance forte (depuis 2000). Ainsi, la politique de l’emploi est orientée négativement en période de conjoncture dégradée, ce qui a rarement été le cas par le passé, et devrait en conséquence amplifier la contraction de l’emploi !

En Italie, si une anticipation erronée de reprise a également eu lieu, elle ne suffit pas à expliquer l’absence d’ajustement de l’emploi. L’emploi s’est non seulement bien tenu dans l’industrie, mais il est aussi resté dynamique en 2002 dans les services marchands. Cette bonne tenue de l’emploi en phase de ralentissement s’explique par des facteurs structurels.

Tout d’abord, la deuxième moitié des années 1980 avait été marquée par une hausse du ratio capital sur travail, l’explosion de l’inflation ayant entraîné une hausse des coûts salariaux et une diminution des taux d’intérêt réels. Depuis 1992, grâce à la politique de modération salariale mise en place, le réajustement des coûts relatifs des facteurs a permis un enrichissement de la croissance en emplois.

Ensuite, ce comportement contra-cyclique de l’emploi italien dans les différents secteurs tient aux mesures prises par le gouvernement italien depuis 1999 en matière d’emploi. Les premières mesures ont visé à stimuler les embauches permanentes dans les zones moins développées du sud de l’Italie, par le biais d’exonérations de cotisations sociales et de crédit d’impôt. La loi de finances de 2001 a modifié ce cadre, en introduisant un crédit d’impôt pour toute création d’emploi dans tout le pays jusqu’en 2003, en conservant cependant un crédit d’impôt additionnel pour le Sud. Le gel des mesures de stimulation de l’emploi au cours de l’année 2002 par défaut de financement a cependant créé une incertitude pour les entreprises qui s’engageaient sur des créations d’emplois. De plus, la réduction des crédits d’impôt à partir de 2003 devrait limiter l’impact de ces mesures à l’avenir. Ces mesures ont entraîné un effet de substitution entre les emplois temporaires et permanents. En effet, si les premiers ont baissé de 2,2 % en 2001, les seconds ont continué de progresser (+ 2,8 % en 2001).

Par ailleurs, des facteurs spécifiques ont permis à l’emploi industriel d’être dynamique en 2002 (+ 1 %), après plusieurs années moroses, et de ralentir seulement en fin d’année. Plus de la moitié de l’emploi industriel (65 %) se situe dans le Nord, où le taux de chômage est de 4 %, contre 18 % dans le Sud. En conséquence, les tensions sur le marché du travail sont fortes, ce que confirment les enquêtes sur les obstacles à la production dus aux pénuries de main-d’œuvre, qui ont augmenté depuis la fin 2000, et sont à des niveaux élevés en 2002. C’est une des raisons de l’absence d’ajustement des rémunérations salariales et de l’emploi en 2002. En effet, les créations d’emplois dans le Nord ont été plutôt dynamiques en 2002, en dépit des destructions d’emplois dans les grandes entreprises (FIAT par exemple). De plus, si la population active continue d’augmenter plus vite au Nord qu’ailleurs, notamment dans sa composante féminine, il y a peu d’expansion possible à terme, car le taux d’activité féminin du Nord est presque aussi élevé qu’au niveau national, tous genres confondus. Les tensions sur le marché du travail resteraient donc fortes dans ce secteur, et l’absence d’ajustement de l’emploi devrait perdurer en 2003 et 2004.

Contrairement à l’Allemagne, les taux de change réels espagnols étant avantageux début 1999 et le pays étant en situation de rattrapage, l’Espagne a pu se permettre une inflation beaucoup plus forte que les autres pays sans problèmes de compétitivité, ce que traduit notamment l’augmentation constante des parts de marché. Cette inflation va de pair avec une forte progression de la rémunération salariale (+ 2,7 % en glissement annuel entre le début et la fin 2000). Si l’emploi a décéléré depuis la mi-2000, son ajustement au ralentissement de l’activité a cependant été limité et s’est produit principalement dans l’industrie (– 0,4 % en 2002), l’emploi dans les services restant dynamique (+ 2,4 %). Les entreprises ont peu ajusté l’emploi permanent (dont la croissance en glissement annuel fin 2002 est de 4 %), alors que l’emploi temporaire se contracte depuis la fin 2001. En conséquence, la part des emplois temporaires dans l’emploi salarié a continué de diminuer, mais elle reste élevée par rapport aux autres pays de la zone euro (31 % de l’emploi salarié en 2002). Les politiques d’allègement de charges menées depuis 1997 sur les embauches en CDI notamment, ont sans doute joué un rôle dans cette bonne résistance de l’emploi permanent. La remontée des taux de marge est donc imputable à la hausse des prix en 2002 et à la décélération de la rémunération salariale par tête, la productivité restant faible.

En Allemagne, après la hausse de 0,5 point du taux de chômage en 2002, celui-ci augmenterait encore en 2003, puis diminuerait dès 2004 (à 8 %, après 8,3 % en 2003). Sa hausse serait limitée par la poursuite du recul de la population active, due en partie aux effets du vieillissement démographique. En France, le taux de chômage a faiblement augmenté en 2002 (+ 0,3). L’ajustement de l’emploi serait plus fort en 2003 provoquant une hausse de 1 point du taux de chômage. Il passerait à 10 % en fin d’année 2003. Il se stabiliserait en 2004 à 10,1 %. Comme en 2002, le taux de chômage italien continuerait de baisser en 2003, puis en 2004 (à 8,9 % et 8,7 % respectivement), l’ajustement de l’emploi n’ayant pas lieu (+ 0,6 % en 2003 et + 1 % en 2004). En Espagne, la hausse du taux de chômage a été élevée en 2002 (+ 0,7). Elle a été favorisée par la hausse du taux d’activité des femmes. Le taux de chômage continuerait d’augmenter en 2003, puis se stabiliserait en 2004 (à 12,5 %), restant le plus élevé de la zone euro.

Dans la zone euro, la hausse du taux de chômage se poursuivrait en 2003 (8,8 %, après 8,3 % en 2002). Il serait quasiment stable en 2004 (8,9 %).

13
Positions budgétaires aux États-Unis et en Europe

À l’horizon 2004, d’accomodants, les policy mix deviendraient globalement neutres. Selon notre prévision, les politiques budgétaires européennes seraient certes moins restrictives que ne l’exigent les autorités européennes, mais ne permettraient pas de lutter contre le ralentissement économique sévère de la zone euro. La politique monétaire plutôt accomodante ne serait pas d’un grand secours. Au contraire, la politique budgétaire aux États-Unis comme au Royaume-Uni continuerait de stimuler la croissance en 2003. En 2004, seule la politique budgétaire britannique resterait expansionniste, alors que la politique américaine deviendrait restrictive. On retrouve les mêmes orientations du côté de la politique monétaire, celle-ci restant inchangée au Royaume-Uni en 2004 et se resserrant graduellement aux États-Unis.

La BCE a suivi avec une baisse de même ampleur le 5 décembre 2002, puis de nouveau le 6 mars 2003 avec une baisse de 0,25 point (qui porte à 2,5 % le taux de refinancement). Derrière cet activisme (qui contraste avec l’attentisme passé), la BCE continue de justifier sa politique en référence à ses deux piliers. La masse monétaire M3 continue de progresser vigoureusement, mais la BCE prend ses distances par rapport à cette dynamique, la justifiant par la préférence actuelle prononcée pour la liquidité et considérant que, compte tenu de la faiblesse de l’activité, elle n’est pas source d’inflation. Le second pilier (celui de l’activité) est ainsi passé au premier plan des préoccupations de la BCE, selon une optique proche de celle de ses homologues américain et britannique. La politique monétaire est plus accommodante mais l’impact sur l’activité réelle de la zone dans son ensemble reste marginal du fait des diversités intra-zone (encadré 3).

La politique monétaire britannique a eu un rôle plutôt restrictif jusqu’à une période récente, laissant à la politique budgétaire le soin de soutenir la croissance. La Banque d’Angleterre a laissé ses taux directeurs inchangés à 4 % de novembre 2001 à début février 2003, ne suivant pas les baisses de la Réserve fédérale et de la BCE. Cette attitude explique en partie pourquoi les conditions monétaires sont plus restrictives au Royaume-Uni que dans la zone euro ou aux États-Unis, les taux d’intérêt nominaux et réels à court terme y étant plus élevés. S’y ajoute un taux de change effectif réel supérieur de 11 % à sa moyenne des vingt dernières années. La baisse surprise de 0,25 point du taux directeur le 6 février 2003 (le portant à 3,75 %) corrige quelque peu cet écart. La Banque d’Angleterre a en effet considéré que le risque d’une plus faible croissance mondiale était plus important que celui d’un dérapage inflationniste occasionné par la vigueur de la demande intérieure et des prix immobiliers.

La politique monétaire japonaise reste impuissante à mettre un terme à la déflation, malgré des taux d’intérêt nominaux directeurs pratiquement à zéro, l’injection massive de liquidités, le recours à des outils non conventionnels. Les taux d’intérêt réels sont positifs. Les efforts de réforme du secteur bancaire n’ont pas encore permis la liquidation de l’ensemble des mauvaises créances ni le rétablissement de la confiance des investisseurs. Le taux des obligations publiques à 10 ans atteignait 0,9 % au premier trimestre 2003, grâce aux achats importants d’obligations publiques de la Banque du Japon. Si des taux aussi bas sont plutôt un élément positif pour l’économie japonaise, ils sont aussi révélateurs d’anticipations déflationnistes bien ancrées. La Banque du Japon a aussi indirectement cherché à soutenir la Bourse (qui a atteint au premier trimestre 2003 son plus bas niveau depuis 1985) en relevant, le 25 mars 2003, de 2 à 3 trillions de yen la limite de ses achats d’actions de banques commerciales. De plus, la Banque centrale est intervenue vigoureusement pour limiter l’appréciation du yen vis-à-vis du dollar.

D’une manière générale, le relâchement des politiques monétaires a permis de détendre les conditions monétaires, à l’exception de la zone euro où l’effet positif de la baisse des taux est contré par l’appréciation de l’euro (graphique 17).

avec i : taux des Federal Funds ; á¹— : taux d’inflation, en glissement sur un an ; (á¹— – 2) : écart de l’inflation à la cible de la banque centrale, évaluée à 2 % ; gap = 100*(Y-Y*)/Y* avec Y : PIB en volume, et Y* : PIB potentiel ; une constante de 2, représentant le taux d’intérêt réel d’équilibre de longue période (que Taylor considère voisin du taux de croissance potentiel de l’économie). Cette règle est devenue une référence majeure pour juger du caractère de la politique monétaire aux États-Unis comme en Europe. Elle est en pratique fréquemment amendée, que ce soit au niveau des mesures retenues pour l’inflation (indice des prix à la consommation, inflation sous-jacente, inflation anticipée), de celles de l’écart de production (de la prise en compte éventuelle du taux d’utilisation des capacités de production) ou encore du niveau des taux d’intérêt réels de longue période.

Dans le cas des États-Unis, et ce depuis la fin des années 1980, la politique monétaire est relativement bien retracée par cette règle (graphique 18). De 1987 à 2000, l’indice des prix à la consommation (IPC) semble plus pertinent que le déflateur du PIB pour rendre compte de l’inflation. C’est le contraire depuis 2001, la règle fondée sur le déflateur du PIB étant plus proche de l’évolution réelle des taux. L’écart de production retenu ici correspond à l’écart entre le niveau actuel du PIB et son niveau potentiel tel qu’estimé par l’OCDE. Comme toutes les mesures de l’écart de production, celle-ci est discutable. La politique monétaire apparaît moins expansionniste dans la période récente si l’on retient le déflateur du PIB et non l’indice des prix à la consommation. Au quatrième trimestre 2002, la hausse du déflateur du PIB était de 1,3 % seulement en glissement sur un an alors que celle des prix à la consommation était de 2,2 %. Les taux directeurs « neutres » auraient été respectivement de 3,6 % et 2,2 %, alors qu’ils étaient en réalité d’à peine 1,5 %. La baisse des taux du 6 novembre 2002 renforce le caractère expansionniste de la politique monétaire, alors que les prix à la consommation accélèrent (3 % sur un an en février 2003) et que l’écart de production reste stable.

La règle de Taylor retrace également relativement bien la politique monétaire de la BCE. On peut retenir l’hypothèse que la BCE a une cible d’inflation de 1,5 %, puisque la BCE a défini la stabilité des prix comme une inflation inférieure 2 % (selon l’indice des prix à la consommation harmonisé). On retient un taux d’intérêt réel d’équilibre de longue période de 2 %, proche des estimations de croissance potentielle de la zone (estimée à 2,2 % par l’OCDE). On retient donc la règle (2) :

Selon cette règle, la BCE a mené au début de son existence une politique monétaire restrictive (graphique 19). La politique monétaire est devenue neutre à l’été 1999 et est expansionniste depuis. Les baisses de taux récentes ont renforcé ce caractère accommodant.

Au Royaume-Uni, une règle de Taylor peut aussi être calculée, basée sur la cible d’inflation officielle (fixée à 2,5 % pour l’inflation mesurée par l’indice RPIX des prix de détail hors intérêts hypothécaires). On retient aussi un taux d’intérêt réel d’équilibre de longue période de 2 %, proche des estimations de croissance potentielle du pays (estimée par l’OCDE à environ 2,5 % en 2002). On retient donc la règle (3) :

Le graphique 20 présente la règle précédemment définie ainsi que celle obtenue avec une cible d’inflation de 1,5 %, basée sur l’inflation mesurée selon l’indice des prix à la consommation harmonisé (inférieure en moyenne d’un point à celle mesurée selon l’indice RPIX depuis plusieurs années). D’après cette règle, la Banque d’Angleterre a mené une politique monétaire restrictive depuis son indépendance et l’adoption d’une cible d’inflation en 1998. La politique est devenue pratiquement neutre en 2001 et 2002. L’écart de production, qui s’est moins creusé que celui de la zone euro ou des États-Unis, explique cette apparente neutralité de la politique monétaire, malgré un taux d’intérêt à 4 %.

Les conditions monétaires sont certes expansionnistes, mais les conditions financières ne le sont guère, en particulier du fait de la baisse continue de la Bourse qui affecte le patrimoine de l’ensemble des agents. Les entreprises, américaines comme européennes, sont toujours confrontées à des difficultés de financement, même si le report sur les marchés obligataires, moins risqués, apporte potentiellement des liquidités aux entreprises. Mais les perspectives de croissance et l’effort de désendettement ne justifient pas un usage de ces liquidités. Le décalage entre offre et demande est similaire (mais symétrique) du côté des emprunts bancaires : il y a peu de demande alors que les banques sont moins nombreuses à tendre leurs conditions de prêt (au moins aux États-Unis).

Le Japon est un cas d’école extrême pour l’analyse des canaux de transmission de la politique monétaire. Le débat récent sur l’opportunité de l’adoption d’une cible d’inflation révèle l’émergence d’un consensus sur le besoin d’une politique monétaire plus agressive, rompant avec le discours de façade sur la lutte contre la déflation. Une cible d’inflation (s’élevant par exemple à 4 % par an pendant 15 ans) serait à même de sortir le Japon de la déflation en permettant aux taux d’intérêt réels de devenir négatifs. La principale difficulté d’une telle politique réside dans sa crédibilité : la Banque du Japon devrait s’engager à créer de l’inflation sans intervenir pour la stopper. De plus, l’impact d’une telle politique sur l’économie reste hypothétique. Les autorités japonaises craignent que l’inflation ne contribue à l’augmentation de la charge de la dette publique par la hausse des taux nominaux, et que cette hausse des taux ne dégrade encore plus le bilan des banques. Un autre moyen pour sortir de la déflation serait de forcer la dépréciation du yen. Il est néanmoins acquis que les autorités japonaises poursuivront la voie des réformes structurelles déjà engagées. Ces dernières restent en effet indispensables dans le secteur bancaire afin non seulement d’apurer les créances douteuses mais aussi de restaurer la confiance des agents économiques.

Tirant les leçons de l’expérience japonaise et consciente que la marge de manœuvre qui la sépare du niveau zéro des taux directeurs est réduite, la Réserve fédérale a adopté depuis novembre 2002 un discours rassurant. Elle a expliqué qu’elle n’hésiterait pas à recourir à des outils non conventionnels de politique monétaire pour prévenir toute situation déflationniste [14]. La Banque d’Angleterre lui a emboîté le pas début 2003 [15]. La BCE ne manifeste pas les mêmes préoccupations, contrainte par ses objectifs et la diversité des situations nationales. La crédibilité naissante de la BCE est encore bien fragile.

Selon notre prévision, la BCE baisserait une nouvelle fois ses taux (de 0,25 point) dans le courant du deuxième trimestre 2003. Cette baisse contraste certes avec l’attentisme américain, mais ne rend pas la politique monétaire européenne particulièrement agressive. L’appréciation de l’euro contribue au contrôle de l’inflation et pourrait inciter la BCE à être plus agressive. Les taux resteraient inférieurs à ceux d’une règle de Taylor jusqu’à la fin 2003, tenant compte d’un écart de production toujours négatif et d’une inflation légèrement en deçà de 2 %. Le resserrement s’amorcerait comme aux États-Unis début 2004 mais se limiterait à + 0,5 point sur l’ensemble de l’année (ce qui porterait le taux directeur à 2,75 % fin 2004).

La politique monétaire britannique maintiendrait ses taux inchangés sur l’ensemble de la période. Le principal facteur de risque interne reste la bulle immobilière. Mais à la différence de la situation de la fin des années 1980, les risques d’un durcissement monétaire sont limités compte tenu de la faiblesse de la croissance mondiale et de l’inflation. Le retour du prix du pétrole autour de 25 dollars le baril ramènerait l’inflation vers la cible de 2,5 % à l’horizon de la fin 2003. Le ralentissement de l’inflation et la poursuite de la décélération des prix de l’immobilier permettraient à la Banque d’Angleterre de laisser ses taux d’intérêt inchangés. Elle les maintiendrait encore à leur niveau actuel en 2004 afin d’accompagner, de manière neutre, la reprise de la croissance en 2004.

La politique monétaire japonaise resterait elle aussi sur un statu quo en termes de taux directeurs.

La levée des incertitudes déclencherait la remontée des taux longs publics à partir de la mi-2003, motivée par le creusement des déficits budgétaires. Comme pour les taux courts, le profil serait plus haussier pour les États-Unis que pour la zone euro. L’écart de taux se renverserait donc au profit des États-Unis à partir du début 2004. La hausse des taux longs britanniques serait intermédiaire. Les taux longs seraient encore bas en 2004 (en moyenne) : les taux longs européens retrouveraient leur niveau de 2002 (soit juste en deçà de 5 %), les taux longs américains seraient 0,5 point au-dessus (soit un peu supérieurs à 5 %). Les taux longs japonais ne dépasseraient pas 1 % (soit 0,2 point en-dessous du niveau de 2002), malgré la pression exercée par le niveau élevé de la dette publique japonaise.

La Commission européenne oblige les gouvernements, via les programmes de stabilité, à présenter des orientations budgétaires rigoureuses. Mais la crédibilité de ces annonces est remise en cause par les dépassements constatés par le passé. La dernière version des programmes prévoit des mesures de redressement budgétaire dans les pays les plus déficitaires, visant une réduction des déficits structurels dès 2003. Les ajustements reposent essentiellement sur le contrôle des dépenses publiques. Les risques de non respect des engagements ne sont pas à négliger, certaines composantes des dépenses publiques étant difficiles à maîtriser, alors que les postes plus manoeuvrables sont déjà très contraints. Néanmoins, le dépassement du seuil de 3 % de déficit peut avoir pour conséquence un net durcissement de la politique budgétaire, comme le montre l’exemple du Portugal en 2002.

Les États-Unis et le Royaume-Uni ne sont pas soumis aux mêmes contraintes, ce qui permet à ces pays d’utiliser à plein l’outil de la politique budgétaire. Au-delà de politiques toutes deux contra-cycliques, les objectifs et les moyens ne sont pas tout à fait les mêmes. L’administration Bush vise à stimuler la croissance essentiellement par des réductions d’impôts. Le gouvernement britannique souhaite respecter ses engagements de remise à niveau du service public.

Le Royaume-Uni est passé d’un excédent public (0,9 % du PIB) en 2001 à un déficit de 1,2 % du PIB en 2002. Cette dégradation est en partie due à la situation conjoncturelle, mais la politique budgétaire a aussi été délibérément expansionniste, avec une impulsion 1,6 point de PIB. La consommation publique a augmenté de 3,8 % en volume, tandis que l’investissement public progressait de plus de 10 % en volume. Le gouvernement a pour objectif de mettre fin au sous-investissement public qui fait du Royaume-Uni le pays de l’Union européenne où l’investissement public est le plus faible en pourcentage du PIB (1,2 % en 2001, contre 2,6 dans la zone euro, et 2,8 aux États-Unis) [16]. Le gouvernement s’est engagé dans des programmes de remise à niveau des systèmes de santé, d’éducation et d’infrastructures qui se traduisent par une progression rapide des dépenses publiques.

14
Politiques budgétaires dans la zone euro

La France et l’Allemagne ont dépassé 3 % de déficit en 2002. Le Conseil des ministres des finances de l’Union européenne a adopté le 21 janvier 2003 une recommandation pour déficit excessif à l’égard de l’Allemagne, et la Commission devrait proposer une telle recommandation à l’égard de la France dans les prochains mois. Si, comme nous l’évaluons, le déficit public italien s’est rapproché très fortement de 3 % en 2002, une procédure d’alerte serait aussi prochainement votée concernant l’Italie.

Les orientations budgétaires ont été différentes selon les pays. L’Irlande et la France ont eu des politiques budgétaires franchement expansionnistes. L’impulsion positive de la zone euro est d’ailleurs essentiellement imputable à l’orientation budgétaire française. À l’opposé, le Portugal a réduit son déficit structurel primaire de 2 points de PIB. Les autres pays ont mené des politiques globalement neutres.

Le Portugal, qui a connu un déficit de 4,2 % du PIB en 2001, est parvenu à passer sous le seuil de 3 % au prix d’une politique très restrictive (augmentations d’impôts, gel des dépenses d’investissements publics…) et de mesures exceptionnelles telles que l’amnistie fiscale. Cette impulsion budgétaire très négative (de plus de 2 points de PIB) a fortement pesé sur la croissance économique au second semestre 2002. À l’inverse, le déficit de la France (1,6 % du PIB en 2001) a dépassé 3 % du PIB en 2002, essentiellement du fait du dynamisme des dépenses et d’importantes baisses d’impôts. Hors impulsion budgétaire, l’économie française aurait eu une croissance presque nulle en 2002. Le déficit budgétaire de l’Allemagne, tout juste inférieur à 3 % en 2001, a largement dépassé ce seuil en 2002. Bien que la politique budgétaire allemande soit restée légèrement expansionniste, la croissance économique allemande a été très faible (0,5 %), hypothéquant les ressources budgétaires. L’Italie a annoncé un déficit de 2,3 % du PIB en 2002, en baisse de 0,3 point. Cette prévision prenait en compte 0,6 point de PIB de recettes liées à la vente d’immeubles publics par titrisation. Comme nous estimons qu’Eurostat refusera comme conformes ces recettes, nous évaluons le déficit public italien à 2,9 % du PIB en 2002 [17].

L’Irlande et la Grèce sont les deux seuls pays de la zone à avoir bénéficié d’une conjoncture favorable. Pourtant, le solde des administrations publiques irlandaises s’est réduit de 1,4 point de PIB du fait d’une politique fortement expansionniste. Mais grâce à la position excédentaire initiale, le déficit est resté très modéré (0,3 % du PIB en 2002). En Grèce, la forte diminution des charges d’intérêts, conjuguée à l’effet de la conjoncture, a permis de réduire le déficit des administrations publiques.

Les Pays-Bas ont connu l’une des croissances les plus faibles de la zone euro en 2002 (0,3 % de croissance), ce qui a contribué à la dégradation du solde des administrations publiques, la politique budgétaire ayant été globalement neutre. La détérioration des comptes publics a été identique à la situation allemande (– 1,2 point de PIB), mais les administrations publiques néerlandaises partaient d’une situation légèrement excédentaire en 2001.

Malgré un certain ralentissement économique en 2002, l’Espagne a connu une croissance très supérieure à la moyenne européenne (2,2 %). La neutralité budgétaire a permis la stabilisation du déficit espagnol à 0,1 % du PIB. La Belgique a également mis en œuvre une politique budgétaire neutre, qui a permis aux administrations publiques belges de rester à l’équilibre en 2002.

En Finlande, le fort excédent public s’est réduit du fait du net ralentissement économique en 2001 et 2002. La Finlande est le seul pays où les adminstrations publiques ont eu un solde excédentaire en 2002, essentiellement en raison des excédents des administrations de Sécurité sociale.

L’Allemagne met en œuvre des mesures de redressement à partir de 2003. Compte tenu du contexte politique allemand et des difficultés conjoncturelles, la politique budgétaire serait cependant moins restrictive que ce qui est annoncé. La restriction budgétaire serait de 0,6 point de PIB en 2003 et 2004, contre 1 point par an annoncé initialement par le gouvernement. Le scénario qui se profile en Allemagne consiste en la mise en œuvre de mesures structurelles fortes concernant le marché du travail et la Sécurité sociale, mesures jugées essentielles par les instances européennes. Cela rendrait plus acceptable par la Commission l’absence de redressement significatif des comptes publics, le déficit public allemand rejoignant tout juste 3 % du PIB en 2004.

En France, la politique budgétaire serait modérément restrictive en 2003, mais davantage en 2004, la France prévoyant de réduire assez fortement son déficit structurel en 2004. Le déficit public resterait néanmoins au dessus du seuil des 3 % en 2003 et en 2004. Compte tenu de la conjoncture difficile, la seule façon de réduire sensiblement le déficit en 2004 serait d’augmenter fortement les impôts. Cette hypothèse n’a pas été retenue dans notre scénario. Selon une stratégie proche de la stratégie allemande, le gouvernement français privilégierait les réformes structurelles : réforme des retraites au premier semestre 2003 et réforme du système de santé à la fin de l’année, un pari à haut risque sur le plan politique.

En 2003 et 2004, l’Italie réduirait son déficit structurel primaire de 0,7 point au total, supposant de très fortes recettes liées à l’amnistie fiscale. La croissance des dépenses seraient strictement sous contrôle. Cette politique budgétaire restrictive, cumulée à une baisse de 0,3 point de PIB des charges d’intérêts, permettrait de réduire le déficit public italien de 0,5 point de PIB en deux ans, malgré la faible croissance. On est cependant loin de l’objectif affiché d’un déficit de 0,6 point de PIB en 2004 par le programme de stabilité présenté à la Commission en début d’année.

Au Portugal, la politique budgétaire très restrictive permettrait une légère diminution du déficit (de 0,2 point de PIB) malgré une conjoncture très dégradée. De même, malgré une croissance faible, les Pays-Bas et l’Autriche parviendraient à réduire leurs déficits publics de 0,1 point de PIB en deux ans du fait d’une politique restrictive de 0,7 point de PIB en moyenne aux Pays-Bas et de 0,5 point de PIB en Autriche. Les Pays-Bas bénéficieraient également de la baisse des charges d’intérêts.

En Grèce, en Belgique, en Espagne et en Irlande, les politiques budgétaires seraient globalement neutres en 2003 et 2004. En Grèce, la baisse des charges d’intérêts (– 0,5 point de PIB en deux ans) permettrait de réduire les déficits (de 0,6 point de PIB), dans une conjoncture qui resterait relativement dynamique, stimulée par les forts investissements en prévision des jeux olympiques de 2004 et partiellement financés par les subventions européennes. En Belgique, la forte diminution des charges d’intérêts (– 0,8 point de PIB) ferait plus que compenser l’effet négatif de la conjoncture, ce qui permettra aux administrations publiques belges de retrouver un excédent de 0,3 point de PIB en 2004. En Espagne, la détérioration du solde conjoncturel serait partiellement compensée par la faible diminution des charges d’intérêts et le déficit des administrations publiques n’augmenterait que de 0,2 point de PIB en deux ans. En Irlande, l’augmentation du déficit de 0,9 point de PIB serait essentiellement liée au ralentissement économique : l’économie irlandaise resterait la plus dynamique de l’Union européenne (plus de 4 % de croissance), mais le taux de croissance serait très inférieur au rythme des années 1990 (plus de 7 % par an).

En Finlande, enfin, le fort excédent budgétaire se réduirait sensiblement (de 2,3 points de PIB en deux ans), sous le coup d’une politique budgétaire nettement expansionniste et malgré une reprise économique marquée.

Bien que les pays de la zone euro mènent des politiques de redressement des comptes publics en 2003, les trois principaux pays de la zone sont critiqués pour leurs déficits excessifs. La réaction des partenaires européens face à la persistance de déficits supérieurs à 3 % du PIB en France et en Allemagne (trois années de suite dans les deux pays) reste incertaine. Sur le plan économique, il paraît absurde d’exiger que l’Allemagne ou la France réduisent rapidement et drastiquement leurs déficits, compte tenu du contexte conjoncturel. Cependant, la crédibilité du Pacte suppose son application, d’autant qu’aucun pays ne propose de remettre en cause explicitement le traité lui-même. Le débat porte sur les modalités de l’application. Les propositions concernent la « jurisprudence » européenne [19]. La prise en compte du ratio de dette publique [20] et de la position dans le cycle dans les commentaires de la Commission européenne montrent une évolution.

L’appréciation des finances publiques de la zone euro pourrait également se rapprocher de la pratique britannique, dont la politique budgétaire a pour objectif l’équilibre, hors fluctuations cycliques, des dépenses publiques hors investissement net (« règle d’or »), ce qui évite de réduire l’investissement pour diminuer le déficit, comme c’est bien souvent le cas. Le gouvernement britannique a également pour objectif d’éviter une augmentation du rapport dette sur PIB. Le Pacte de stabilité et de croissance est rigide dans la mesure où il stipule que les déficits doivent rester inférieurs à 3 %. Il reste que les recommandations — et le cas échéant les sanctions — sont seulement proposées par la Commission, mais effectivement votées par le Conseil des ministres. Il s’agit donc in fine d’une décision politique. Les partenaires européens de la France et de l’Allemagne pourraient donc, sans remettre en cause le pacte régissant les relations intra-européennes, refuser de sanctionner deux gouvernements qui, dans une situation conjoncturelle difficile, refusent de mener des politiques restrictives qui seraient préjudiciables à l’ensemble des pays de la zone [21].

Achevé de rédiger le 31 mars 2003.