Revue de l'OFCE
Presses de Sc. Po.
I.S.B.N.2-7246-2966-3
320 pages
p. 93 à 110
doi: en cours
Veille sur la revue
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no 85 2003/2
Fiches thématiques et fiches pays
Fiches thématiques et fiches pays
Matières premières : pétrole en feu
Un marché qui reste très tendu…
En février 2003, le baril de pétrole qualité Brent s’échange à 32,7 dollars, 13 dollars de plus qu’un an plut tôt. La hausse s’est déroulée en trois temps : forte hausse entre février et mars 2002 après l’affirmation, sur fond de conflit israélo-palestinien, de l’engagement des États-Unis dans la lutte contre le terrorisme international, stabilisation au cours de l’été dernier autour de 25 dollars (28 dollars en septembre) puis nouvelle envolée en décembre alors que la menace d’un conflit en Irak se précisait. Ces hausses relèvent à la fois de la prise en compte par les marchés du risque de défaut d’approvisionnement en cas de conflit en Irak, et par des facteurs d’offre et de demande de produits pétroliers. Dans la mesure où le scénario retenu par les marchés est celui d’un conflit court (quelques semaines) et efficace (changement de gouvernement, pas de débordement dans la région), l’intervention militaire des États-Unis en Irak, déclenchée le 20 mars, a eu pour premier effet de faire chuter les prix du Brent (25,6 dollars le 21 mars). Mais ceux-ci se sont redressés les jours suivants. Même dans le scénario d’un conflit court, les risques de mauvaises nouvelles demeurent et les prix devraient encore fluctuer. Par ailleurs, les tensions sur le marché restent élevées au point de rappeler la situation de l’été 2000.
Sur l’ensemble de l’année 2002, la consommation mondiale de pétrole n’a que faiblement progressé (0,3 % par rapport à 2001 soit une hausse de 0,5 mbj). Après le tassement de 2001-début 2002, la demande s’est néanmoins accélérée au deuxième semestre, particulièrement en fin d’année. La croissance a d’abord été tirée par les régions hors OCDE (Chine principalement) puis par l’OCDE du fait notamment de la hausse des besoins saisonniers au quatrième trimestre dans l’hémisphère nord. Néanmoins, les conditions météorologiques particulièrement difficiles aux États-Unis et au Canada ont dopé plus que de coutume la consommation de pétrole. La hausse du prix du gaz aurait également encouragé la substitution de pétrole aux États-Unis. Au Japon, le renforcement du programme d’inspection bloque 14 centrales nucléaires depuis l’été 2002, accroissant la demande de pétrole.
Le profil de la production de pétrole a suivi les mouvements de la demande : baisse au premier semestre et hausse au deuxième. Hors OPEP, la production n’a cessé d’augmenter tout au long de l’année. L’ajustement a donc été réalisé par l’OPEP (hors Irak) soucieuse de ne pas saturer le marché et de maintenir les prix à des niveaux fermes. Les quotas sont restés très bas tout au long de l’année mais les pays producteurs ont augmenté leur production à partir de juillet pour profiter de la reprise de la demande. En décembre, la baisse de la production au Venezuela suite à la grève générale déclenchée le 2 décembre a réduit de 2 mbj l’approvisionnement du marché mondial.
La reprise de la production de pétrole dans le courant du second semestre s’est avérée insuffisante. Les entreprises de raffinage n’ont pu stocker suffisamment, comme elles le font habituellement au cours de l’été pour prévenir la forte demande des mois suivants. Le déstockage habituel du quatrième trimestre a ramené les stocks commerciaux mondiaux à des niveaux faibles. Dans les pays de l’OCDE, la situation est encore plus délicate. Les entreprises ont massivement déstocké au troisième trimestre 2002, ce qui a créé de fortes tensions les mois suivants : au quatrième trimestre, les stocks de l’OCDE ne couvraient que 51 jours de la consommation attendue pour les prochains mois, contre 55 jours un an plus tôt. Le taux de couverture était revenu au niveau de l’été 2000.
Les tensions ont persisté au début de l’année 2003. Selon l’AIE, la production mondiale n’aurait augmenté que de 0,5 mbj sur les deux premiers mois du trimestre par rapport au quatrième trimestre 2002, freinée en janvier par la poursuite de la grève au Venezuela. En février cependant, l’OPEP a décidé d’un nouveau relèvement de ses quotas (après celui de janvier destiné à ramener les quotas aux niveaux de la production effective, et donc à effacer les dépassements) pour compenser le retrait de la production du Venezuela. En février, la production de l’OPEP hors Irak dépassait la production antérieure à la grève. Ultime soutien à l’offre, la production irakienne a, jusqu’à son arrêt le 17 mars, rarement été aussi élevée que depuis octobre : elle avait retrouvé ses 2,5 mbj qui apparaissent comme son maximum de production. Face à une offre qui reste insuffisante au regard des besoins, les stocks commerciaux de l’OCDE continuent de baisser. Ceux des États-Unis, tant de pétrole brut que de produits pétroliers atteignent des niveaux historiquement faibles (jamais égalés depuis le premier choc pétrolier).
… et des facteurs de risque qui demeurent forts
Si les tensions sur le marché réel restent vives au début d’année, la baisse de la demande saisonnière attendue à partir d’avril prochain (baisse attendue comprise entre 1,5 et 2 mbj) devrait se traduire par une baisse des prix sous-jacents (hors effet tensions internationales) dès maintenant. Mais encore faut-il que plusieurs hypothèses prises en compte par les marchés soient réalisées.
Ces hypothèses qui sont celles que nous reprenons ici s’appuient sur l’idée que le conflit sera court et efficace. Ce scénario malgré tout ne protège pas le marché de certaines perturbations qui pourraient arriver à court terme.
La production de l’Irak, arrêtée le 17 mars, pourrait être suspendue pendant une partie de l’année 2003 (lors du conflit de 1991, la réparation des puits incendiés au Koweït avait duré plus d’un an avant de ramener la production à son niveau initial) tandis qu’une partie de la production du nord du Koweït devrait s’interrompre le temps du conflit avant de reprendre progressivement, malgré quelques frictions encore possibles dans la région.
Si l’OPEP n’a cessé d’affirmer qu’elle compensera la baisse de production liée au conflit, ses marges de capacités disponibles restent limitées. En février, selon l’AIE, les 9 pays membres (hors Venezuela qui de toute façon ne dispose pas de capacités non utilisées) disposaient au total de 1,7 mbj de marges. Or si l’on enlève la production de l’Irak et la moitié de celle du Koweït aux capacités disponibles (soit une baisse de 3,5 mbj les premiers temps), la perte de production ne peut être couverte par les autres pays membres, même à supposer que l’Arabie saoudite augmente sa capacité de 1 mbj d’ici juin. Cette difficulté est renforcée actuellement par la situation (politique interne) au Nigeria, qui rend la production de pétrole dans le delta du Niger plutôt incertaine. Enfin, du côté des pays hors OPEP, les marges de manœuvre sont réduites, chaque pays produisant à pleine capacité. Néanmoins, plusieurs pays de l’OPEP, principalement l’Arabie saoudite, auraient déjà constitué des stocks de précaution.
En cas de défaut d’approvisionnement, le recours aux stocks stratégiques détenus par les 26 pays membres de l’AIE pourrait être utile. Au total, l’AIE dispose de 3,8 milliards de barils de réserves stratégiques, soit l’équivalent de 114 jours de consommation. Ces réserves (détenues par les gouvernement et les compagnies de raffinage) ont été utilisées une première fois, le 17 janvier 1991 le jour où l’opération « Tempête du Désert » commençait avec le déclenchement des attaques aériennes de la précédente crise du Golfe. Selon l’intensité du recours à ces stocks, l’impact sur les prix ne sera pas neutre. Il est probable malgré tout que les pays de l’AIE restent prudents et ne recourent à ces stocks que si la situation dans la région du conflit se dégrade. Dans l’hypothèse où les stocks seraient utilisés, les prix baisseraient traduisant un changement sur les anticipations sur les conditions d’approvisionnement. Nous n’avons pas retenu un tel scénario. Seuls les États-Unis pourraient utiliser leurs stocks pour approvisionner leur marché national, comme ils l’avaient déjà fait en 2000. Les prix avaient alors peu baissé.
Dans ces conditions, les prix du pétrole devraient rester élevés encore quelques temps. Les résultats de notre modèle multivarié (voir encadré 1, partie « Impact des tensions géopolitiques sur l’activité ») confirment bien le maintien d’une prime de risque liée à la crise du Golfe d’environ 5 dollars au premier trimestre. En dehors de cette prime, les prix pourraient avoisiner 27 dollars le baril. Néanmoins, la levée de la prime de risque qui a commencé avec l’intervention du 20 mars n’est pas irréversible, tout au moins dans les prochaine semaines. Il faudra probablement attendre le deuxième semestre pour que compte tenu du scénario favorable retenu ici, les prix du pétrole reviennent vers des niveaux plus en phase avec le marché réel. Ceux-ci, compte tenu des perturbations sur l’offre, devraient rester autour de 25 dollars au deuxième semestre et rester encore fermes en 2004.
Équilibre sur le marché pétrolier et prix des matières premières
Taux de change : haut-bas-fragile
Entre février 2002 et la mi-mars 2003, le dollar s’est déprécié de 27 % vis-à-vis de l’euro. La dépréciation est plus réduite vis-à-vis du yen (– 13 %) ou de la livre Sterling (– 11 %). Et en termes de taux de change effectif réel, elle se réduit à 5 %, ne corrigeant que partiellement l’appréciation du dollar survenue de 1995 à 2002 (environ + 30 % entre avril 1995 et février 2002). L’euro n’a pas autant profité des influences conjuguées des monnaies de ses partenaires commerciaux puisqu’en taux de change effectif réel, son appréciation remonte à la fin 2000 et atteint ainsi 18 % (graphique 1). Ce mouvement s’explique par la forte appréciation de l’euro vis-à-vis du yen sur cette période tandis que l’appréciation vis-à-vis de la livre Sterling est plus limitée mais marque une rupture (graphique 2). De plus, la dépréciation de la livre Sterling vis-à-vis de l’euro s’est quelque peu accélérée sur les mois les plus récents, suivant le même schéma que la parité euro/dollar.
1
Taux de change effectifs réels
Source : OCDE.
2
Taux de change bilatéraux nominaux
Source : Réserve fédérale.
L’actualité conjoncturelle et géopolitique joue sur les évolutions de change. La première vague de baisse du dollar (février
– mi-juillet 2002) a reflété les préoccupations des marchés quant au niveau élevé du déficit courant américain. En revanche, entre fin 2002 et début 2003, la question de la soutenabilité ne préoccupait plus aussi directement les marchés financiers, alors focalisés sur les risques d’une guerre contre l’Irak et son impact sur l’économie américaine. Généralement, en période d’incertitude, le dollar fait office de valeur refuge, les capitaux fuyant vers la qualité et la sécurité. Cela ne semble plus vrai depuis la fin 2002. Une « prime de guerre » pèse sur la monnaie américaine au profit de l’euro et du yen (malgré les interventions de la Banque du Japon), accentuant la dépréciation du dollar suscitée par la question fondamentale de la soutenabilité du déficit courant. Une prime similaire semble peser aussi sur la livre Sterling. Mais tout comme pour les États-Unis, cette prime de guerre est avant tout un prétexte, masquant les raisons fondamentales de la faiblesse de la livre (inflation supérieure à la cible de la Banque d’Angleterre, creusement des déficits budgétaire et courant, baisse surprise des taux directeurs). Révélant l’extrême sensibilité des marchés aux nouvelles sur le front (militaire et géopolitique), la levée partielle des incertitudes a fait regagner au dollar une bonne part de ce qu’il avait perdu vis-à-vis de l’euro. Le rebond de la livre a été plus timide, la monnaie britannique étant tiraillée entre ses influences américaines et européennes.
Tant que le marché américain était jugé plus rentable que les autres et qu’il attirait en conséquence les capitaux extérieurs, longs en particulier, le déficit courant était soutenable et le dollar était soutenu. Cet argument vaut également pour la livre Sterling. Dès qu’un changement s’est opéré dans les sources de financement du déficit, l’équilibre est devenu fragile. Le fait que cette recomposition des portefeuilles ne soit manifeste que depuis 2002 alors que le contre-choc de la « nouvelle économie » est engagé depuis le printemps 2000 explique pourquoi le dollar a résisté pendant quasiment deux ans à la dégradation de la situation conjoncturelle américaine et au renversement de l’écart de taux d’intérêt en faveur de l’Europe (encadré).
Déterminants du taux de change euro/dollar
Corrélations entre la parité euro/dollar et fondamentaux
Dans la détermination du taux de change euro/dollar, problème qui déjoue nombre d’analyses, il faut distinguer les variations de long terme répondant aux fondamentaux des économies des modifications de court terme dont la prévision est plus erratique. Il est possible d’observer un comportement de long terme à partir d’une équation de cointégration estimée en données trimestrielles sur la période 1994-2002 :
Cette relation indique que le cours de change euro/dollar réagit négativement à l’écart de taux d’intérêt longs réels (R) entre les Etats-Unis et la zone euro (des taux américains élevés entraînent une appréciation du dollar). Le cours de l’euro réagit en revanche positivement, sur la période d’estimation, au différentiel de croissance du PIB. Or, le dollar s’est fortement apprécié, révélant un manque d’objectivité des marchés dans leur interprétation du différentiel de croissance, une sur-réaction en faveur du dollar influencée par l’engouement suscité par la « nouvelle économie ». Ces résultats sont confirmés par les corrélations, calculées sur le même échantillon, entre le taux de change et diverses variables fondamentales (tableau). Pour comprendre ce comportement surprenant du marché des changes, on ne peut se limiter à ces corrélations moyennes. Le graphique ci-dessous présente la corrélation annuelle entre le différentiel de croissance et le taux de change. Il est clair que durant la période de baisse de l’euro et d’euphorie boursière américaine (1998-2001), les marchés ont modifié leur comportement sans tenir compte des fondamentaux. Avec la prise de conscience qui s’en est suivie, il semble que tout soit progressivement rentré dans l’ordre : l’indice de corrélation redevient négatif.
Corrélations entre la parité euro/dollar et fondamentaux
Corrélation entre la parité euro/dollar et le différentiel de croissance
Sources : données Réserve fédérale, BEA, Eurostat ; calculs OFCE.
Entre la fin des années 1990 et 2002, les flux nets d’IDE entrants se sont évaporés (tableau 1). Et ce tassement n’a pas seulement frappé les États-Unis : reflétant pour partie la fin de la dernière vague de fusions-acquisitions, il est aussi visible dans la balance des paiements de la zone euro (tableau 2). En revanche, les achats nets étrangers de titres privés américains sont toujours vigoureux grâce aux achats européens et au retour des achats en provenance d’Amérique latine et du Japon (tableau 3). Les obligations privées américaines et européennes restent des valeurs refuge. Enfin, les achats nets étrangers de titres du gouvernement américain sont depuis la fin 2001 de nouveau positifs. Ces achats sont pour une part le fait des banques centrales asiatiques qui cherchent à limiter l’appréciation de leur monnaie vis-à-vis du dollar. Au final, l’affaiblissement des investissements directs et des achats d’actions américaines par les non-résidents et le recours à l’endettement à court terme ont certes poussé à la baisse le dollar au profit de l’euro, mais la baisse est restée contenue grâce aux achats nets étrangers de titres obligataires américains. Cette prise de relais dans les mouvements de capitaux des achats d’actions par les achats d’obligations est caractéristique d’une situation où les agents sont réticents au risque. Les marchés sont plus attentifs aux efforts de contrôle de l’inflation. Les pays peu tolérants à l’égard de l’inflation (comme la zone euro ou encore le Canada) voient ainsi leur monnaie soutenue. Au contraire, la préférence de la Réserve fédérale et de la Banque d’Angleterre pour la croissance, au détriment du contrôle strict de l’inflation, n’est plus payante.
1
Balance des paiements des États-Unis
2
Balance des paiements de la zone euro
3
Balance des paiements du Japon
Il n’est pas possible de distinguer explicitement dans la dépréciation du dollar ce qui relève de la « prime de guerre » de ce qui tient aux fondamentaux et donc de savoir jusqu’où le dollar se serait déprécié hors incertitudes géopolitiques. L’euro, aussi bien vis-à-vis du dollar que de la livre Sterling, va continuer de profiter de ces incertitudes jusqu’au milieu de l’année 2003. Dès lors que celles-ci se lèvent, la « prime de guerre » n’a plus de raison d’être. L’appréciation du dollar qui s’amorce alors est supposée graduelle compte tenu des influences contraires qui pèse sur la monnaie américaine. Le différentiel de croissance est en faveur des États-Unis alors que l’écart de taux d’intérêt ne joue positivement qu’à partir du début 2004. Quant au déficit courant américain, il continuerait de peser sur le dollar comme il l’a fait en 2002, sans provoquer de décrochage brutal. À 1,08 dollar et 0,68 livres en moyenne en 2003, l’euro gagnerait quand même 14 % par rapport au dollar et 8 % par rapport à la livre Sterling. En 2004, il se replierait à 1,02 dollar et à 0,67 livres
[1]. La parité dollar/yen resterait proche de 120, soit son niveau moyen sur les cinq dernières années.
Les incertitudes entourant l’issue du conflit en Irak et son impact sur l’économie américaine sont susceptibles de changer la donne. Dans le cas d’un conflit long, l’impact sur les déficits budgétaire et courant américains pourrait être important, accentuant le recours aux capitaux extérieurs et le creusement de la dette extérieure nette. L’attractivité des États-Unis pourrait être remise en cause et le dollar affaibli.
Commerce mondial : croissance Pacifique
Mi-2002 : coup d’arrêt à la reprise
La reprise du commerce mondial de marchandises qui s’était amorcée au premier trimestre 2002 pour accélérer vivement au deuxième, a marqué un coup d’arrêt à l’été (tableau 1). L’accélération des importations avait été impulsée par la reprise de la production dans les pays industriels, au premier rang desquels les États-Unis. La pause du second semestre a été généralisée à la quasi-totalité des zones de l’économie mondiale. Le commerce mondial aura progressé d’un peu plus de 3 % en moyenne en volume en 2002, après à peine de plus de 0 % en 2001.
1
Importations de marchandises (en volume)
La récession qui a frappé plusieurs pays d’Amérique latine (Argentine, Venezuela, Uruguay) place la zone en bas de classement en termes de progression des importations, avec une baisse en volume de plus de 5 % en moyenne en 2002, et de près de 15 % hors Mexique et Brésil. Les importations européennes ont aussi figuré au rang des moins dynamiques des pays industriels (+ 0,6 %), ceci résultant de la persistance d’une faible demande intérieure dans la zone euro et d’un tassement des taux de pénétration dans plusieurs pays (dont le Royaume-Uni). Les importations des autres pays industriels se sont placées en position intermédiaire. Les importations ont été les plus dynamiques dans les pays d’Europe centrale et orientale, tirées par la demande intérieure, et plus encore dans les pays d’Asie en développement. Les importations chinoises continuent leur course en tête, avec une hausse de plus 20 % en volume en 2002. L’économie chinoise reste apparemment à l’écart des soubresauts de l’économie mondiale, avec une demande intérieure et des exportations dynamiques.
La croissance ralentie des importations mondiales au second semestre 2002, reflet d’une croissance « molle » dans les pays industrialisés et malgré le dynamisme persistant dans les pays d’Asie en développement, se poursuivrait au début de 2003. Ce cycle de commerce mondial contraste avec le précédent, qui, porté par le cycle exceptionnel des produits de haute technologie, avait vu les flux de commerce mondial atteindre une hausse maximum de 14 % en volume sur un an à la mi-2000. Il s’agit cette fois d’un redémarrage plus lent, qui place à nouveau les pays d’Asie-Pacifique en tête de la croissance mondiale. Les ventes de semi-conducteurs sont reparties à la hausse en 2002. Elles auraient augmenté de 2,3 % en dollars en 2002 à l’échelle mondiale, selon les estimations d’octobre dernier de World Semiconductor Trade Statistics (WSTS), après une chute de 32 % en 2001. Les ventes auraient progressé de 31 % dans les pays d’Asie-Pacifique hors Japon, qui sont en amont des processus de production. Les prévisions du WSTS de l’automne dernier tablaient sur une croissance de 16 % des ventes mondiales en 2003 et de 19 % en 2004, un rythme plus modéré que lors du cycle précédent (+ 37 % en 2000).
Les flux de commerce de marchandises connaîtraient une croissance moyenne, au regard de leurs évolutions des trente dernières années, de l’ordre de 6 % par an à l’horizon 2004. La croissance des importations serait du même ordre pour l’ensemble des zones développées et du monde en développement, avec toutefois la poursuite de « tendances lourdes » pour certaines zones. Le point le plus marquant en serait la poursuite du dynamisme des pays d’Asie-Pacifique. Sortant de récession, les pays d’Amérique latine connaîtraient une accélération de leurs échanges en 2004. Les importations des pays industriels convergeraient vers une croissance de 6 % l’an.
Compétitivité-prix et parts de marché : un certain rééquilibrage
La dépréciation du dollar vis-à-vis de l’euro depuis un peu plus d’un an (– 20 % entre février 2002 et mars 2003) et vis-à-vis du yen (– 10 %), a permis une amélioration de la compétitivité-prix des produits américains, mise à mal par l’appréciation continue du taux de change effectif du dollar depuis 1997 (graphique 1). A contrario, la baisse du dollar s’est traduite par une dégradation de la compétitivité-prix des exportateurs de la zone euro. Les exportateurs britanniques ont bénéficié de la baisse de la livre face à l’euro, mais ont vu la devise britannique s’apprécier face au dollar, laissant bon an, mal an le taux de change effectif de la livre à un niveau élevé. Les prix de production évoluant de façon similaire dans les grands pays européens et aux États-Unis, l’évolution des taux de change a un rôle déterminant dans l’évolution des positions compétitives. Dans la zone euro, les pays qui connaissent les inflations les plus fortes (Pays-Bas, Espagne, Irlande) ont vu depuis leur entrée dans l’Union monétaire une dégradation de leur compétitivité intra-zone. Comme il s’agit de pays qui étaient entrés dans la zone euro avec des positions compétitives favorables, cela ne posait pas initialement de problème majeur pour les producteurs des pays considérés. L’Irlande semble pouvoir continuer à gagner des parts de marché, mais l’Espagne n’en gagne plus et les Pays-Bas ont commencé à en perdre.
1
Prix relatifs à l’exportation
Sources : FMI, OCDE sources nationales, calculs et prévisions OFCE.
La dépréciation passée du dollar devrait permettre l’arrêt de la baisse des parts de marché américaines en 2003, et conduirait à une dégradation de celles des producteurs de la zone euro (graphiques 2 et tableau 2). Les exportateurs britanniques resteraient pénalisés par le niveau de la livre et, même si la forte baisse des parts de marché est probablement surestimée selon les estimations actuelles des exportations du quatrième trimestre 2002, les exportateurs stabiliseraient difficilement leurs parts de marché à l’horizon de la fin 2004.
2a
Parts de marché
2b
Parts de marché
2c
Parts de marché
2
Exportations et demandes adressées de marchandises (en volume)
Le Japon reste le grand bénéficiaire parmi les pays industriels en termes de croissance des marchés extérieurs, grâce au poids élevé de ses exportations à destination du reste de l’Asie et des États-Unis (tableau 3). La progression des parts de marché japonaises serait néanmoins freinée par un yen restant élevé. Les exportateurs chinois continueraient à gagner des parts de marché. Les dépréciations passées des monnaies en Amérique latine permettraient aux producteurs de la zone de bénéficier de gains de parts de marché.
3
Contributions à la progression des demandes adressées (marchandises, en volume)
NOTES
[1]
Pour des éléments sur l’entrée du Royaume-Uni dans la zone euro, voir dans ce même dossier la fiche « Royaume-Uni : entre deux eaux ».
Pour des éléments sur l’entrée du Royaume-Uni dans la zone euro, voir dans ce même dossier la fiche « Royaume-Uni : entre deux eaux ».
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