Contrairement à l’épisode de l’été 2003 (la moindre inquiétude de la Réserve fédérale quant au risque de déflation avait alors provoqué une remontée brutale des taux longs nominaux), la Réserve fédérale a cette fois-ci mieux négocié son changement de discours. Les taux longs ne se sont que très brièvement tendus au tournant de la fin janvier et de début février, avant de reprendre leur lente glissade, visible depuis l’automne 2003. Partis en effet de 4,3 % en octobre dernier, ils ont retrouvé en mars 2004 leur niveau du milieu de l’été 2003 (3,8 %). Si le mouvement de hausse amorcé à cette époque avait un temps inquiété par sa rapidité, il avait au moins le mérite de faire revenir les taux longs à des niveaux compatibles avec les anticipations de croissance. Bien que celles-ci ne se soient pas démenties, les taux longs ont suivi une autre voie, celle de la Réserve fédérale, confirmant l’efficacité de son discours. Il ne faut pas non plus lui accorder tout le mérite de la baisse : à l’ancrage sur la politique monétaire s’ajoutent d’autres éléments, tels que la faiblesse persistante de l’inflation et l’absence d’effet d’éviction. Non seulement les agents privés ne sont pas évincés du marché du crédit par le besoin de financement croissant des administrations publiques (partiellement couvert par les banques centrales asiatiques) mais en plus les entreprises boudent encore ce mode de financement : les taux longs ne sont ainsi guère soumis à de fortes pressions à la hausse.

À l’horizon 2005, la donne devrait quelque peu évoluer. Si la Réserve fédérale est logique avec elle-même, la remontée des taux directeurs s’amorcerait à la fin 2004 lorsque la baisse du taux de chômage serait assurée, que l’écart de production serait refermé et que l’inflation dépasserait durablement 2 % en glissement annuel. Le resserrement serait régulier (+ 0,25 point par trimestre) mais tardif et somme toute modeste relativement à ce que suggèrerait une règle de Taylor (graphique 1). En l’absence de tensions sur l’offre et sur les prix, la Réserve fédérale ne peut prendre le risque de briser trop vite un élan qu’elle a laborieusement contribué à soutenir. Et compte tenu du niveau d’endettement des ménages (qu’elle a elle-même alimenté), elle ne peut non plus se permettre de laisser filer les taux longs, et surtout de surprendre les marchés (comme cela avait été le cas en 1994). Le scénario central est celui d’une hausse raisonnable des taux longs. Celle-ci semblerait d’ailleurs déjà amorcée depuis la fin mars. Partis de 4 % au premier trimestre 2004, les taux longs gagneraient 1 point d’ici la fin 2005. À 5 %, ils seraient cohérents avec la fourchette basse de leur niveau d’équilibre (somme d’un rendement réel de long terme de 3 % et de la cible d’inflation implicite de 2 % de la Réserve fédérale). À ce niveau, ils n’intègreraient aucune prime de risque (estimée comprise entre 50 et 100 points de base) associée à l’état des finances publiques, considérant que celles-ci s’amélioreraient à l’horizon de la prévision. Ce scénario n’est évidemment pas exempt de risques si, par exemple, les marchés venaient à échapper au contrôle de la Réserve fédérale.

Le resserrement de la politique monétaire serait indolore pour la croissance américaine grâce à l’accélération de l’inflation. Le durcissement des conditions monétaires serait essentiellement dû à l’appréciation du dollar (graphique 2). Mais ce durcissement ne serait pas une mauvaise chose : il contribuerait à bon escient à l’inflexion du rythme de croissance, au passage de la phase de reprise à la phase de croissance.

Si elle a parfois semblé soucieuse de l’impact de la hausse de l’euro sur la croissance européenne, la BCE a en fait accordé plus d’importance encore à la résistance à la baisse de l’inflation. Mais autant l’argument était recevable fin 2003 (avec une inflation en glissement un peu supérieure à 2 %), autant il ne l’est plus au printemps 2004 (avec un glissement de 1,9 % en janvier et de 1,6 % en février et mars). La résistance à la baisse de l’inflation en 2003 est due en partie à des facteurs exceptionnels (prix de l’énergie et de l’alimentaire, hausse de fiscalité). Elle s’explique aussi par la pression des coûts salariaux sur les prix des services, qui alimente l’inflation sous-jacente. Néanmoins, cette dernière a ralenti plus tôt que l’inflation totale puisqu’elle est inférieure à 2 % depuis un peu plus d’un an. Annexe à ce ralentissement de l’inflation mais méritant d’être mentionnée, une deuxième caractéristique de l’évolution de l’inflation est la réduction des disparités entre pays. Ceux qui connaissaient les taux d’inflation les plus élevés (Irlande, Portugal, Pays-Bas, Espagne, Grèce et dans une moindre mesure Italie) bénéficient désormais d’un ralentissement de celle-ci. Cette réduction devrait faciliter à l’avenir la tâche de la BCE.

Entre temps (entre la fin 2003 et le début 2004), l’euro a continué de s’apprécier, justifiant a priori une révision à la baisse des prévisions de croissance et d’inflation de la BCE et donc une baisse de taux, pour apporter d’un côté ce que l’appréciation de l’euro enlève de l’autre. Certes, un tel assouplissement de la politique monétaire serait largement insuffisant pour contrer l’impact négatif sur la croissance de l’appréciation de l’euro. Mais les attentes sont telles qu’il pourrait voir son effet sur l’activité démultiplié par le canal des anticipations. Une baisse des taux aurait également constitué une assurance contre le risque d’un enrayement de la reprise : en agissant préventivement, la BCE aurait ainsi flirté avec le risk management à l’américaine. Mais elle ne l’entend visiblement pas de cette oreille puisque son diagnostic sur l’économie européenne est résolument confiant. L’orientation de la politique monétaire est jugée appropriée (ce que suggère aussi une règle de Taylor, graphique 3) et constituerait déjà un élément de soutien de la reprise.

Si une baisse de taux n’est pas définitivement exclue à l’horizon 2004, l’hypothèse d’un statu quo serait néanmoins plus réaliste. La BCE demeurerait ainsi fidèle à son dogme. À l’horizon 2005, la BCE (pour ne pas être en reste vis-à-vis des autres banques centrales ?) remonterait une fois, symboliquement, son taux directeur, l’égalisant à 2,25 % fin 2005 avec le taux des Federal funds. La remontée des taux longs européens suivrait, en l’amortissant, celle des taux longs américains, et irait au-delà de celle inscrite dans les taux courts. Le différentiel de taux longs tournerait à l’avantage des États-Unis (et du dollar) à partir de la mi-2004. Malgré un quasi statu quo sur les taux directeurs, les conditions monétaires dans la zone euro cesseraient au mieux de se durcir, du fait du resserrement en terme réel de la politique monétaire. Celle-ci mettrait donc encore des bâtons dans les roues de la croissance européenne, qui ne tirerait que peu parti de l’arrêt prévu de l’appréciation de l’euro (graphique 4 et encadré 1).

Au Royaume-Uni, la Banque centrale est indépendante, mais doit veiller au respect d’une cible d’inflation fixée par le gouvernement. Or, celui-ci avait annoncé l’été dernier, suite à la publication des résultats des tests relatifs aux conditions d’entrée du Royaume-Uni dans l’Union monétaire, que la cible d’inflation serait prochainement changée. C’est chose faite depuis décembre 2003. La cible est désormais fixée en termes d’IPCH, comme celle de la BCE, de surcroît au même niveau, 2 %, ce qui constitue de fait un pas en direction de la zone euro. Le respect de la cible s’entend à l’intérieur d’une fourchette de +/– 1 %, ce qui confère un caractère explicitement symétrique à la conduite de la politique monétaire britannique, à la différence de la zone euro. La hausse de taux de novembre 2003 s’appuyait encore sur l’ancienne cible (de 2,5 % selon l’indice RPIX des prix de détail hors intérêts hypothécaires) et avait été justifiée par une inflation légèrement supérieure (de 2,7 %). La hausse de taux de février 2004 a été décidée sous le régime de la nouvelle cible, or l’inflation observée lui est nettement inférieure (environ 1,4 % depuis décembre dernier).

En resserrant sa politique en l’absence de tensions inflationnistes, la politique monétaire britannique peut être jugée restrictive selon une règle de Taylor habituelle. En revanche, selon une fonction de réaction estimée sur la période 1993-2003, elle semble plutôt expansionniste (c’est d’ailleurs l’appréciation du CPM). Les coefficients obtenus sont proches de ceux indiqués par Taylor pour les États-Unis (1,5 pour l’inflation et 0,5 pour l’écart de production), mais la constante est de 4,3 (et non de 2), ce qui aboutit début 2004 à un taux neutre de 4,9 % (graphique 5).

Les préoccupations de la Banque d’Angleterre ne portent pas que sur la seule inflation et se rapprochent de celles de la Réserve fédérale. L’endettement des ménages a atteint dans les deux pays des niveaux comparables de l’ordre de 120 % du revenu disponible [2]. Pour partie responsables de cette situation, les autorités monétaires se doivent d’y remédier : la Réserve fédérale s’y prépare, la Banque d’Angleterre a commencé de le faire. D’ici la fin 2005, elle resserrerait d’encore 1 point, au maximum, sa politique. Les perspectives de croissance sont un peu supérieures à la croissance tendancielle (estimée par le gouvernement à 2,75 %) permettant la fermeture de l’écart de production à l’horizon de la prévision, et l’inflation, tout en se rapprochant de la cible, resterait contrôlée. Les conditions monétaires continueraient de se durcir sous le coup de la poursuite du resserrement de la politique monétaire, tandis que le taux de change effectif réel resterait obstinément élevé.

En janvier 2004, la Banque du Japon (BOJ) a augmenté la cible de liquidités (équivalente au seuil des dépôts des banques commerciales auprès de la BOJ) de 3 trillions de yen, jusqu’à 35 trillions de yen. Cette cible avait déjà été augmentée en octobre 2003 de 2 trillions de yen. La cible d’achats mensuels d’obligations du trésor public de la part de la BOJ reste très élevée, fixée à 1,2 trillion de yen (11,3 milliards de dollars). La BOJ continue aussi à acheter des titres des institutions financières privées (asset backed securities), afin de promouvoir les prêts des banques aux petites et moyennes entreprises.

Les taux d’intérêt courts demeurent proches de zéro. La remontée des taux longs qui a eu lieu courant 2003 s’est estompée et les taux sur les obligations publiques à 10 ans restent fermes aux environs de 1,4 % début 2004.

Les interventions massives de la BOJ sur le marché des changes ont limité l’appréciation du yen (à 107 yens pour 1 dollar fin mars 2004). Selon Greenspan, qui début mars 2004 avait invité officiellement les Japonais à arrêter leurs interventions, car les Japonais détiennent à ce jour environ 650 milliards de dollars américains, en monnaie ou obligations. Mais les autorités monétaires japonaises craignent que l’appréciation du yen vis-à-vis du dollar ne freine les exportations nippones vers la Chine, les États-Unis et le reste de l’Asie.

Cette prudence se justifie également par la différence entre la situation financière des entreprises et celle des ménages et le contraste des comportements. Malgré un accès redevenu facile aux marchés des capitaux et du crédit, les entreprises conservent leur distance. Très échaudées par l’éclatement de la bulle Internet et peu stimulées pour investir tant par les conditions de l’offre (pas de tensions sur les capacités) que par celles de la demande (peu de débouchés, en tout cas dans la zone euro), elles préfèrent maintenir le cap du désendettement et de la restructuration des bilans. Les ménages, américains comme européens, ont aussi profité de la baisse des taux pour modifier, par des mécanismes différents, la structure de leur dette. Mais, à la différence des entreprises, ils n’ont pas été forcés de se désendetter et ont étonnamment bien encaissé la dévalorisation de leur patrimoine financier. Ils se retrouvent donc à des niveaux d’endettement en pourcentage de leur revenu particulièrement élevés.

En outre, le bas niveau des PER de la zone euro en 2003 (inférieur à sa moyenne de long terme) semblait indiquer que les entreprises européennes étaient sous-valorisées au regard de leurs bénéfices réalisés (graphique 7). Cet élément peut expliquer le fait que les marchés boursiers de la zone euro se sont redressés plus fortement que les marchés américains. Aux États-Unis, le niveau du PER est resté élevé, nettement au-dessus de sa moyenne historique, suggérant une surévaluation persistante des cours boursiers américains. Le dégonflement de la bulle n’est pas allé à son terme. De plus la rumeur court qu’une seconde bulle, dite bulle écho, serait en train de se former. Si une telle bulle n’est pas chose rare après un krach boursier, le risque de son éclatement laisse planer un sérieux doute quant à l’évolution future des cours boursiers aux États-Unis, et ce malgré de bonnes perspectives de profits.

En plus du retour des profits, les marchés d’actions ont tiré bénéfice du report des actifs les plus sûrs à faible rendement (obligations publiques) vers des actifs plus risqués comme les actions et les obligations privées. Les indices de volatilité des cours boursiers qui reflètent la perception du risque par les marchés sont tombés à des niveaux très bas début 2004 (graphique 8). Cette diminution de l’aversion pour le risque, si elle est positive pour la croissance des marchés boursiers, s’est faite dans un contexte de faible investissement. Les engagements pris par les entreprises auprès des banques et des marchés financiers restent ainsi dans des volumes relativement faibles. Ce comportement prudent est apprécié des marchés. Cependant, le rebond des opérations de fusions-acquisitions, avec des montants annoncés similaires à ceux de la fin 2000, montre que les entreprises sont prêtes à reprendre des risques. En revanche, les attentats de Madrid, qui ont montré que l’Europe était aussi vulnérable au terrorisme, ont ravivé des inquiétudes et la volatilité des marchés (encadré 2).

Au-delà des inquiétudes que l’on peut avoir sur la pérennité de leur tendance récente, les marchés d’actions n’ont au moins pas fait défaut sur un point : celui d’avoir progressé en phase avec le redressement des profits et donc en avance sur le cycle d’activité. Ils ont ainsi correctement joué leur rôle prévisionnel. Depuis début 2004 en revanche, la prévision implicite des marchés n’est pas complètement stabilisée, ce qui explique, derrière des oscillations plus amples, leur pause, dès la fin janvier pour le NASDAQ et depuis début mars pour les indices généraux (soit avant les attentats de Madrid). Ces hésitations trouvent leur origine aux États-Unis, dans le changement de discours de la Réserve fédérale lors du FOMC de la fin janvier qui a stigmatisé les faiblesses du marché du travail (alors que le marché des changes et le marché obligataire y sont sensibles depuis plusieurs mois déjà). À l’inverse, les marchés ont évidemment salué les bons chiffres de créations d’emplois du mois de mars. La déconnexion des marchés d’actions et d’obligations sur les premiers mois de 2004 est un symptôme de cette dynamique directionnelle moins assurée (graphique 9). Ces évolutions divergentes s’expliquent par la présence sur les marchés financiers de plusieurs écoles de pensée. Au printemps 2004, six grandes interrogations les divisent. Elles portent :

— Sur la croissance américaine : les États-Unis vont-ils longtemps poursuivre sur ce rythme ou revenir à la normale ?

— Sur l’inflation : faut-il s’attendre à une accélération imminente ou encore à de la désinflation ?

— Sur les taux d’intérêt : un cycle de resserrement est-il déjà enclenché ou la prudence est-elle encore de mise ?

— Sur les déficits budgétaires : leur amélioration sera-t-elle seulement conjoncturelle ou aussi le fruit d’un effort structurel ?

— Sur le déficit courant américain : son financement sera-t-il toujours aussi facilement assuré ?

— Sur le dollar : a-t-il suffisamment baissé ?

Ces opinions contradictoires se répercutent sur les marchés obligataires, qui oscillent sans grande conviction, si ce n’est peut-être celle que la Réserve fédérale est maîtresse de la situation (de par l’influence de sa politique sur les taux d’intérêt mais aussi sur le dollar et donc sur la croissance, l’inflation et les déficits jumeaux).

Grâce au désendettement des entreprises, le prix des obligations d’entreprises s’est nettement redressé en 2003 et encore début 2004, permettant une nette détente des spreads. Entre le pic de la fin octobre 2002 et le point bas de début mars 2004, les spreads de crédit des entreprises américaines notées BAA par l’agence Moody’s ont ainsi baissé de 160 points de base et ceux des entreprises AAA de plus de 90 points. Le resserrement des spreads de crédit est plus particulièrement visible pour les entreprises les plus mal notées, grâce à une forte baisse des taux de défaut des obligations spéculatives, américaines comme européennes, depuis la fin 2002 (graphique 11). L’amélioration est notable pour la zone euro, puisqu’elle partait d’un niveau de taux de défaut beaucoup plus élevé qu’aux États-Unis. D’une part, la crise financière issue de l’éclatement de la bulle sur le secteur des télécommunications y avait été plus importante. D’autre part, le marché obligataire spéculatif européen est peu profond et donc plus sensible aux crises financières. L’amélioration de la qualité de la dette des entreprises est confirmée par les notations Moody’s qui se sont nettement redressées depuis la fin 2003, aux États-Unis comme dans la zone euro (graphique 12).

Malgré des conditions d’accès aux marchés des capitaux et du crédit désormais très favorables, les entreprises privilégient encore leur désendettement aux augmentations de capital et même aux émissions d’obligations. Aussi bien aux États-Unis que dans la zone euro, les émissions d’actions sont restées atones en 2003, tandis que le recours croissant aux émissions d’obligations, manifeste entre la fin 2002 et la mi-2003, s’est essoufflé (graphiques 13 et 14). Néanmoins, selon la BCE, les données concernant les introductions en bourse prévues fournissent des signes précurseurs d’une sortie de cette atonie en 2004. Les investissements réalisés en 2003 ont été en grande partie financés par la hausse des profits. Prudentes et relativement assainies, les entreprises partent donc sur de bonnes bases pour financer sans contrainte leurs futures dépenses d’investissement : à l’autofinancement pourra succéder l’endettement notamment aux États-unis. Les seules contraintes à une forte progression de l’investissement à l’horizon 2005 seraient celles des débouchés : réduites aux États-Unis, ces contraintes pèseraient en revanche sur la hausse attendue du taux d’investissement dans la zone euro. La sphère financière est opérationnelle, c’est à la sphère réelle de prendre le relais.

Aux États-Unis, le diagnostic est a priori assez sombre et a posteriori plus nuancé compte tenu des multiples facettes du problème. D’un côté, la forte progression de l’endettement des ménages est indéniable : quand l’endettement hypothécaire ralentit enfin un peu (d’une progression des encours de 14 % au deuxième trimestre 2003 en glissement à une progression de 12,5 % au quatrième), les crédits à la consommation prennent le relais (d’un rythme de 4 % à un rythme de 5 %), poussant encore un peu plus haut le taux d’endettement (à 120 % du revenu disponible en 2003). Le poids de la charge financière liée à l’endettement dans le revenu des ménages, s’est stabilisé depuis 2002, grâce à la baisse des taux et aux renégociations de prêts. Le poids de l’endettement reste cependant supérieur d’un point environ à son précédent pic du milieu des années 1980 (13 % pour le strict service de la dette, 18 % si l’on y ajoute d’autres frais afférents à la propriété). D’un autre côté, cet endettement est gagé sur un actif tout aussi considérable : la progression des marchés boursiers vient enfin appuyer la valorisation du patrimoine immobilier, mettant fin à la détérioration du ratio passif/actif. La richesse nette des ménages a progressé de 11 % en 2003, rattrapant en une année ce qu’elle avait perdu en trois. La consommation des ménages devrait s’ajuster en douceur au resserrement de la politique monétaire, en particulier à la disparition de l’effet d’aubaine des renégociations.

Dans la zone euro, les seuls crédits qui ont été soutenus par les baisses de taux d’intérêt sont les crédits à l’habitat, dont le rythme de croissance est resté élevé par rapport à la croissance. Cet afflux de crédits à l’habitat est vérifié partout, sauf en Allemagne qui souffre de facteurs structurels spécifiques (tableau). Il a permis de soutenir l’investissement dans le logement mais a aussi parfois nourri une forte progression des prix de l’immobilier (plus particulièrement en France, en Espagne et aux Pays-Bas). Un début de réponse a été trouvé aux craintes de développement d’une bulle immobilière, car les taux des crédits à l’habitat pratiqués dans la zone euro ont légèrement augmenté depuis juillet 2003 (suivant la remontée des taux longs à l’époque) [4]. Les ménages étant endettés à taux variable en Espagne et aux Pays-Bas, et le poids de leur dette étant très important, une remontée trop vigoureuse des taux les mettraient dans une situation financière difficile. La situation est moins critique qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni, mais elle invite aussi à une certaine prudence de la part de la BCE.

Crédits aux ménages