Les flux de commerce mondial ont connu une accélération rapide entre l’automne 2003 et l’été 2004 (tableau 1). Les importations mondiales étaient en hausse de 6,3 % en 2003 en volume et devraient l’être de plus de 11 % en 2004. Ainsi les flux de commerce renoueraient-ils cette année pour la première fois depuis 2000 avec une croissance à deux chiffres (graphique 1). 2004 verrait la plus forte croissance du PIB mondial depuis 30 ans, mais l’augmentation des échanges commerciaux n’atteindrait pas le point haut de l’année 2000 lorsque le commerce était porté par les échanges de biens de nouvelles technologies (+ 13,5 %).

Jusqu’au printemps 2004, les mouvements de change ont marqué l’évolution des positions compétitives américaines et européennes. Ainsi, grâce à la baisse du dollar, la compétitivité-prix des États-Unis s’est améliorée, au détriment de celle des exportateurs de la zone euro (graphique 2). Par contre, la poursuite de la déflation a permis aux exportateurs japonais de continuer à améliorer leur position compétitive, alors que le taux de change effectif nominal du yen était pratiquement stable.

L’évolution des positions compétitives se reflète dans l’évolution récente des parts de marché. Ainsi, les exportateurs américains ont stabilisé leurs parts de marché, et devraient, compte tenu des délais des effets des prix sur les volumes, commencer à gagner des parts de marché en 2004 (graphiques 3).

Autant l’année 2003 avait été marquée par des turbulences sur le marché des changes, autant 2004 serait une année de consolidation. En effet, au cours des neuf premiers mois de l’année, les principales parités ont évolué dans une fourchette étroite, autour de leur valeur atteinte en décembre 2003 (graphique). S’il fallait dégager des tendances, on noterait une légère appréciation de l’euro vis-à-vis du dollar depuis la fin avril (+ 5 % jusqu’au 8 octobre) après une courte phase de baisse (– 8% entre la mi-janvier et la fin avril), et une légère appréciation du dollar vis-à-vis du yen (+ 3 % entre début janvier et début octobre).

Amorcée au printemps 2003, la hausse des prix du pétrole s’est accélérée depuis le début de l’été 2004, portant les cours à des niveaux jamais atteints depuis le choc pétrolier de 1981 (43,7 dollars en moyenne pour septembre). Sur les neuf premiers mois de l’année, les prix ont augmenté de plus de 25 % par rapport à 2003 et ont doublé par rapport à la moyenne des années 1990. En euros, la hausse est moins sensible sur la période récente (15 %) du fait de l’appréciation de la monnaie face au dollar jusqu’en février mais comparable sur longue période. Une rupture de fond qui laisserait les prix durablement supérieurs à 30 dollars semble s’être produite ces derniers mois. À l’horizon de la fin 2005, les prix pourraient revenir vers 33 dollars. En attendant, les facteurs d’incertitudes et les tensions sur le marché physique dominent et attisent la frénésie des marchés. Les prix pourraient donc rester plus élevés en fin d’année (40 dollars au quatrième trimestre).

À défaut d’avoir été correctement anticipées, les raisons de telles hausses sont connues : sous-estimation de la demande de pétrole, saturation des capacités productives du fait du sous-investissement des années 1990-2000, stocks commerciaux insuffisants, troubles politiques et géopolitiques dans les régions où se situent les réserves, dégâts naturels, enfin amplification de la volatilité par le jeu de la spéculation, plus intense qu’en 2003 et permise par une liquidité abondante en quête de haut rendement.

Dès lors, la détente sur les capacités productives par la mise en valeur des réserves devient un enjeu majeur pour l’équilibre du marché à court et moyen termes. À ce titre, l’envolée des prix du pétrole observée depuis 2003 qui inquiète tant les économies importatrices a l’avantage d’accélérer l’ajustement des capacités productives. En augmentant la rentabilité du capital, elle a permis la reprise d’un nouveau cycle d’investissement et le retour sur le marché d’une production initialement non rentable. Selon les critères de l’AIE, les capacités de production de l’OPEP (hors Irak et Venezuela) augmenteraient de 0,37 mbj d’ici fin 2004 et de 2,1 mbj sur la période 2005-2007 (0,68 en 2005). De nouveaux champs ont été remis en exploitation au deuxième semestre 2004, notamment en Arabie Saoudite et au Venezuela. Ces extensions sont confirmées par le président de l’OPEP qui prévoit une hausse de 1 mbj des capacités d’ici la fin de l’année et en 2005. Dans les autres pays producteurs de pétrole, les capacités devraient continuer d’augmenter, y compris en Russie malgré un climat tendu pour les affaires.

Le différentiel de croissance entre les États-Unis et leurs principaux partenaires commerciaux s’est quelque peu amenuisé au cours du premier semestre 2004, avec la normalisation de la croissance américaine et les bonnes performances de la France, du Royaume-Uni et du Canada par exemple. La zone euro fait moins grise mine mais la croissance européenne n’est pas animée du même élan qu’outre Atlantique. Le mouvement de reprise s’est confirmé au premier trimestre, la croissance de 1,1 % s’appuyant sur une contribution positive de toutes les composantes du PIB. Cette performance a conforté la mise en place d’une dynamique de croissance autonome qui s’affranchit peu à peu du soutien de la politique économique. Certes, la croissance a ralenti au deuxième trimestre avec le tassement de la consommation des ménages. Celui-ci était prévisible, et il a été accentué par la ponction exercée par la hausse des prix du pétrole sur le pouvoir d’achat du revenu disponible. Mais l’investissement ressort au contraire comme un moteur essentiel de la croissance sur cette première moitié d’année : aussi bien l’investissement résidentiel en un dernier sursaut avant la confirmation de la remontée des taux longs que l’investissement productif et les variations de stocks.

Le ralentissement de la croissance au deuxième trimestre s’est joué au mois de juin. Nombre d’indicateurs conjoncturels ont effectivement alors montré des signes de faiblesse : créations d’emplois décevantes, baisse de la production industrielle, des permis de construire et des ventes de détail, léger tassement des indices ISM, baisse de l’indicateur composite avancé et rythme encore rapide de l’inflation. Ces évolutions ont été d’autant plus mal perçues que mai avait été au contraire un très bon mois. Que cette pause se soit prolongée, à des degrés divers selon les indicateurs, aux mois de juillet et août et les premières informations disponibles pour le mois de septembre (baisse de la confiance des ménages et poursuite de l’érosion de celle des entreprises) amènent à prévoir un rythme de croissance au troisième trimestre proche de celui du deuxième. Le ralentissement net de l’inflation, y compris sous-jacente, en juillet et août (avec un glissement annuel des prix ramené en deçà de 3 % lorsqu’il est mesuré avec l’IPC et à 2,1 % lorsqu’il est mesuré avec le déflateur implicite de la consommation), et le chiffre moyen des créations d’emplois au troisième trimestre autorisent un optimisme modéré. L’évolution (sur six mois en rythme annualisé) de l’indicateur composite avancé est cohérente avec une croissance du PIB aux alentours de son rythme potentiel. Et l’indicateur de croissance de l’OFCE donne une information tout à fait similaire avec un taux de croissance prévu de 0,8 % aux troisième et quatrième trimestres.

Si, à l’automne 2004, tout le monde s’accorde pour prévoir une croissance un peu supérieure à 4 % en 2004, 2005 ne suscite pas la même unanimité. La fourchette des prévisions du Consensus Forecast de septembre s’étend en effet d’une moyenne basse de 2,8 % à une moyenne haute de 4,7 %. Avec une croissance de 3,5 %, notre prévision se situe donc exactement dans la moyenne. L’économie américaine croîtrait aux alentours de son potentiel tout en corrigeant une partie de ses déséquilibres. La dépréciation passée du dollar mordrait enfin sur le déficit courant ; l’impulsion budgétaire négative contribuerait à la réduction du déficit public (à hauteur de 0,5 point) ; la normalisation de la politique monétaire (avec une hausse cumulée de 125 pb du taux directeur le mettant à 3 % fin 2005) pousserait les ménages à un comportement d’endettement plus prudent et tempèrerait les ardeurs du marché immobilier.

En 2003 le PIB nippon a crû de 2,5 %. La croissance s’est accélérée au quatrième trimestre 2003 (+ 3,5 % en glissement annuel) et, au premier trimestre 2004, le taux de croissance a touché son point haut depuis 1990 (+ 5,1 % en glissement). Au deuxième trimestre, le PIB en volume a ralenti (+ 0,3 % en variation trimestrielle), alors que le PIB en valeur a diminué – 0,5 %) pour la première fois après quatre trimestres consécutifs de croissance positive.

La consommation privée a progressé de 3,4 % en glissement annuel au deuxième trimestre 2004, réalisant le taux de croissance le plus fort depuis 1997 et le cinquième trimestre consécutif de croissance positive. Cette meilleure performance de la consommation privée a été possible grâce à l’amélioration des perspectives d’emploi et aux faibles variations des prix à la consommation. Le taux de chômage a fortement baissé depuis son point haut de janvier 2003 (5,5 %), atteignant environ 4,6 % au deuxième trimestre 2004, pour remonter en juillet 2004 (4,9 %).

En dépit du fait que les soldes d’opinions des entreprises et des ménages étaient encore orientés à la hausse en juillet 2004, un retournement du cycle s’annonce. Le ralentissement économique était, par ailleurs, déjà inscrit au deuxième trimestre 2004, quand le PIB en valeur a baissé.

Sous l’hypothèse d’un ajustement progressif du prix du pétrole, qui atteindrait 33 dollars le baril fin 2005 (voir dans ce dossier la fiche « Brouillard autour des puits de pétrole »), le PIB nippon augmenterait de 3,7 % en 2004 et de 1,7 % en 2005. Si, au contraire, la hausse actuelle du prix du pétrole persistait, nos prévisions devraient être révisées à la baisse. Selon l’OCDE, une augmentation du prix du pétrole de 10 dollars le baril, réduirait le PIB nippon de – 0,2 %.

L’ensemble de la zone Asie a connu une croissance très dynamique au premier semestre 2004, tirée à la fois par le commerce extérieur et la demande intérieure. Les exportations ont été dopées par la reprise économique mondiale, la vigueur des importations chinoises et l’amélioration de la compétitivité-prix. La dépréciation continue du dollar, auquel les monnaies asiatiques sont ancrées au travers de régimes de change fixes ou flottants selon les pays, a contribué à la baisse de leurs taux de change effectifs réels. La bonne tenue du commerce extérieur a été accompagnée d’une demande intérieure robuste, soutenue pour la première fois depuis la crise asiatique par une reprise vigoureuse des investissements privés. Cette reprise a été favorisée par la hausse du taux d’utilisation des capacités de production, la faiblesse des taux d’intérêt et le regain de confiance des entrepreneurs.

La croissance restera dynamique en Asie en 2004 (7,1 % en moyenne pour la zone) et connaîtra un léger ralentissement en 2005 (6,3 %), principalement imputable à la hausse des prix pétroliers. Si la Chine et l’Inde devraient connaître un retournement au deuxième semestre 2004, accentué en 2005, le reste de la zone bénéficiera d’une accélération de la croissance en 2004, suivie d’un léger repli en 2005. Seule exception : l’Indonésie, producteur de pétrole, dont le taux de croissance restera stable à 4,8 % en 2004 et 2005. Cependant, elle ne profitera pas pleinement de l’envolée des prix du brut car sa production reste inférieure à celle qu’autorise son quota OPEC.

Les deux principaux risques qui pèsent sur la zone Asie sont un choc pétrolier et un atterrissage brutal de l’économie chinoise.

Après trois ans de quasi stagnation, l’année 2004 marque le retour d’une nouvelle phase d’expansion en Amérique latine. La levée progressive des incertitudes politiques dans plusieurs pays (la dernière en date ayant eu lieu au Venezuela avec le referendum du 15 août qui a consolidé la présidence de Chavez) a permis aux économies de bénéficier au mieux des facteurs de reprise. À la hausse du prix des matières premières dont la région est exportatrice nette, se sont ajoutés la vigueur de la croissance aux États-Unis et en Asie, des taux de change favorables et les effets expansionnistes d’une région intégrée en phase de reprise. L’activité s’est accélérée dans presque tous les pays tandis que les déséquilibres internes (inflation, solde budgétaire) et externes (solde courant, dette) ont continué de s’améliorer avec la croissance. Les primes de risque sur le marché international des capitaux ont rarement été aussi faibles (sauf pour l’Argentine) et les réserves de change restent à des niveaux élevés (Mexique, Brésil) ou continuent de s’accumuler. Cette embellie conjoncturelle se poursuivrait en 2005 à un rythme moindre cependant. La demande étrangère adressée à la zone devrait rester dynamique mais moins qu’en 2004 (tableau) et la hausse des taux d’intérêt est déjà amorcée aux États-Unis. Par ailleurs, la hausse du prix du pétrole pourrait engendrer une reprise de l’inflation et induire un resserrement monétaire plus précoce que prévu (notamment dans les pays qui ont une cible d’inflation).

En 2003, les économies d’Europe centrale et orientale ont été très dynamiques. Alors que la zone euro était en quasi-stagnation (0,4 % de croissance), les nouveaux pays membres (NPM) de l’Union Européenne (UE) ont connu une croissance de 3,8 %. En Russie et dans la Communauté des États Indépendants (CEI), l’activité économique a dépassé 7 % de croissance. En 2004, l’activité accélère avant de ralentir légèrement en 2005. Le processus de convergence des NPM se poursuit.

Au premier semestre 2004, l’activité économique a accéléré dans les NPM, stimulée par l’investissement et les exportations qui ont bénéficié de la reprise du commerce mondial et du rebond de l’activité dans la zone euro. En Hongrie et en République tchèque, l’investissement a constitué le principal moteur de la croissance (croissance de respectivement 13,5 et 12,8 % en glissement annuel au deuxième trimestre), alors que la consommation privée a commencé à ralentir. En Pologne, l’investissement a tardé à accélérer et l’activité économique a été essentiellement tirée par les exportations, qui ont bénéficié de la dépréciation du taux de change réel en 2002 et 2003.

En 2004 comme en 2003, l’économie russe bénéficie du niveau élevé des matières premières, qui alimente les revenus, et par voie de conséquence, la demande interne. Au deuxième trimestre 2004, l’économie a connu une croissance de 7,4 % en glissement annuel. L’investissement a été particulièrement dynamique en 2003 (+ 12,9 %) et reste soutenu, et la consommation privée accélère. En 2005, la légère décrue du cours du pétrole aura pour conséquence un ralentissement des revenus et de l’activité, mais l’économie russe restera très dynamique.

Le PIB britannique a augmenté de 0,7 % au premier trimestre 2004 et de 0,9 % au deuxième trimestre, affichant alors une hausse de 3,7 % en glissement sur un an. L’économie a donc connu une croissance un peu plus rapide que son taux de croissance tendanciel, estimé à 2,75 % par le gouvernement. Le premier élément marquant du premier semestre 2004 est l’amélioration continue du climat conjoncturel, particulièrement visible dans l’industrie manufacturière. Le deuxième est la remontée progressive des taux directeurs de la Banque d’Angleterre. Les signes d’un tassement de l’activité ont commencé à se manifester à la fin du troisième trimestre. À la fin septembre, la question est de savoir si l’économie ne ralentira que modérément, comme le souhaitent les autorités monétaires, ou si le spectre d’une baisse brutale des prix de l’immobilier qui hante les perspectives de croissance depuis plusieurs années finira par se matérialiser.

La grande majorité des indicateurs conjoncturels était orientée à la hausse au premier semestre 2004. L’industrie manufacturière, sortie de deux ans de récession au début 2003, a continué de se redresser. La production manufacturière était en hausse de 2,2 % en glissement sur un an au deuxième trimestre 2004 et de 1,2 % par rapport au trimestre précédent. Cette amélioration de la situation industrielle, retracée aussi par les enquêtes, s’accompagne cependant toujours d’une baisse de l’emploi. Mais le taux d’utilisation des capacités de production de l’industrie manufacturière est remonté de 5,2 points entre octobre 2003 et juillet 2004 où il a enfin retrouvé son niveau moyen des vingt dernières années. Dans le même temps, les opinions des industriels sur les perspectives d’investissement se sont améliorées. Cependant, les soldes des enquêtes auprès des industriels, notamment en ce qui concerne les carnets de commande et les perspectives de production, ont cessé de s’améliorer durant l’été suggérant une certaine stabilisation de l’activité au second semestre 2004. Du fait du dynamisme de l’activité dans les secteurs des services et du bâtiment, la croissance du PIB aurait encore été proche de 0,8 % au troisième trimestre [1]. L’activité commencerait cependant à ralentir, sous l’effet de la remontée des taux d’intérêt.

L’économie britannique est apparemment proche du plein emploi, avec un taux de chômage de 4,7 % seulement au sens du BIT au deuxième trimestre 2004, toujours en baisse légère (0,3 point de moins en un an). Pourtant, les signes d’une accélération de l’inflation ne sont guère visibles, que ce soit du côté du marché du travail ou de ceux des biens, à l’exception du marché de l’immobilier. Les salaires nominaux affichaient une hausse d’à peine 4 % en glissement sur un an, au deuxième trimestre, soit une hausse de 0,5 point de pourcentage en un an, mais un rythme identique à celui de 2003. Il n’y a donc pas d’augmentation sensible des salaires, dont l’évolution reste par ailleurs compatible avec l’augmentation de la productivité apparente du travail (de l’ordre de 2 %) et des prix (3 % pour le déflateur du PIB). L’inflation mesurée selon l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) reste très modérée : elle n’était que de 1,3 % sur un an en août dernier, soit bien en deçà de la cible de 2 % de la politique monétaire.

La consommation des ménages continue de tirer la croissance. Elle devrait cependant ralentir sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt et sous l’hypothèse d’un ralentissement progressif de la hausse des prix de l’immobilier. Le taux d’épargne, resté quasiment stable à 6 % depuis plusieurs années, augmenterait d’un peu plus d’un demi-point.

Les producteurs britanniques continuent à enregistrer des performances médiocres à l’exportation. Certes, plus de la moitié des exportations de marchandises britanniques sont destinées à l’Union européenne, et en premier lieu à l’Allemagne, donc à des marchés peu dynamiques par rapport au reste du monde dans le cycle de croissance actuel. Mais l’atonie des exportations depuis le début 2002 fait apparaître des pertes de parts de marché cumulées de 15 points. Cette baisse s’explique pour partie par une compétitivité-prix défavorable. Le taux de change effectif réel de la livre reste en effet depuis 1996 à des niveaux nettement supérieurs à son niveau moyen des quarante dernières années, l’écart étant d’environ 20 % à la mi-2004. La compétivité-prix ne suffit cependant pas expliquer la totalité des pertes de parts de marché, qui résultent probablement aussi d’effets hors-prix.

Si la croissance de la zone euro au premier semestre 2004 est restée largement en retrait de celle des États-Unis (+1,1 % de croissance au premier semestre 2004 par rapport au second semestre 2003 dans la zone, contre 2 % sur la même période aux États-Unis), les six premiers mois de l’année 2004 ont été caractérisés par une consolidation du mouvement de reprise engagé au milieu de l’année 2003.

Au début de l’automne 2004, l’orientation générale des indicateurs conforte l’idée d’un mouvement de « molle reprise » au sein de la zone euro. D’un côté, les signes de redressement visibles depuis le début 2003 se sont confirmés dans le courant du premier semestre 2004 dans l’industrie et auprès des consommateurs où les enquêtes de la Commission entérinent le mouvement de reprise conjointe de la demande intérieure et des débouchés extérieurs. Mais un certain tassement est visible du côté des services depuis le début de l’année 2004. Le niveau des soldes d’enquête reste pour de nombreuses composantes encore en deçà des niveaux moyens de longue période, et une normalisation s’observe depuis juin 2004 pour les PMI dans l’industrie, où les perspectives de croissance ont été surestimées dans le courant 2003.

Ce mouvement de reprise sera cependant amputé par la flambée des cours du pétrole, d’environ 0,2 point en 2004 et de 0,1 point en 2005 selon nos estimations. La moitié de cet impact est dû au ralentissement de la demande adressée à la zone euro, du fait du ralentissement du commerce mondial. Les exportations de la zone euro pâtiraient encore de l’impact de l’appréciation passée de l’euro, bien que les parts de marchés ne diminuent que marginalement à l’horizon de la prévision.

Avec une croissance de + 0,8 % au premier semestre 2004 (après + 0,3 % au second semestre 2003), l’Allemagne n’a pas échappé au mouvement de reprise engagé dans la zone euro depuis la mi-2003. Ces évolutions ont permis à l’Allemagne de sortir d’une période de stagnation historiquement longue. Pour autant, le rythme de croissance reste en deçà de celui des partenaires de la zone (+ 1,5 % pour le glissement annuel du PIB au second trimestre 2004, contre + 2,2 % dans la zone euro hors Allemagne). Mais surtout, la reprise repose sur des bases fragiles. Si la croissance de la zone (hors Allemagne) a essentiellement été tirée au premier semestre 2004 par la consolidation de la demande intérieure (avec une contribution de + 1,4 %, contre – 0,3 % pour les échanges extérieurs), le schéma est inverse pour l’Allemagne, avec une contribution encore négative de la demande intérieure – 0,3 % au premier semestre 2004), et fortement positive des échanges extérieurs (+ 1,1 %). L’écart est saisissant pour la consommation privée des ménages, qui a constitué le principal moteur de la croissance dans la zone au premier semestre 2004, mais reste totalement atone en Allemagne : au second trimestre 2004, le glissement annuel de la consommation des ménages se montait à + 2,1 % dans la zone euro hors Allemagne, contre – 0,8 % outre-Rhin, soit un différentiel de près de 3 points de croissance.

L’Allemagne a incontestablement tiré parti au cours des trois dernières années de sa spécialisation produits en biens d’équipement, de sa plus grande ouverture géographique vers les zone émergentes, ainsi que des efforts de restauration de sa compétitivité-coût vis-à-vis de ses principaux partenaires de la zone [3]. Cela lui a permis de bénéficier d’une croissance plus forte de ses débouchés, tout particulièrement en 2002 et 2003. Dans le même temps, les entreprises allemandes ont poursuivi leurs efforts de redressement de compétitivité-intra zone. Sur la base des indicateurs de compétitivité publiés par la Commission européenne, les coûts unitaires relatifs dans l’industrie manufacturière vis-à-vis des onze concurrents de la zone euro ont reculé de 3,9 % entre 2001 et 2003 pour l’Allemagne, alors qu’ils étaient stables pour la France, et progressaient de 7,7 % pour l’Italie et 8,9 % pour les Pays-Bas. Ces efforts ont permis aux entreprises allemandes de mieux résister à l’appréciation du taux de change effectif de l’euro. Entre le premier trimestre 2002 et le second trimestre 2004, les pertes de marché des exportateurs allemands se sont montées à 2,7 %, contre 11 % pour la France, 7 % pour les Pays-Bas, et 22 % pour l’Italie par exemple. Ils ont été compatibles avec une compression modérée des marges à l’exportation, ainsi qu’un redressement continu du taux de marge des entreprises depuis la mi-2001. Plus dépendante de ses exportations que ses principaux grands partenaires de la zone, l’Allemagne est plus exposée à un retournement de ses débouchés. Or l’année 2004 est caractérisée par un net ralentissement des importations en provenance des PECO, ainsi que par une forte accélération des gains de productivité dans plusieurs pays européens, dont notamment la France et les Pays-Bas. Notre prévision table également sur un net ralentissement du rythme des importations en provenance de l’Asie rapide et de la Chine. Ces évolutions atténueraient pour les prochains trimestres l’avantage relatif dont a bénéficié jusqu’à présent l’Allemagne. Notre prévision table sur une contribution encore positive des échanges extérieurs en 2005, mais en net retrait par rapport à 2004 (+ 1 point en 2005, contre + 1,7 point en 2004), résultant d’un ralentissement de la croissance des exportations ainsi que d’une accélération du rythme des importations, dans la foulée de la reprise de la demande intérieure.

La croissance est par ailleurs fortement pénalisée par la crise endémique dont souffre le secteur de la construction depuis le milieu des années 1990. Mesurée sur la base de la contribution des investissement totaux en BTP à la croissance du PIB, les évolutions de la construction expliquent 43 % de l’écart de croissance vis-à-vis de la France depuis 1995, près de la moitié de l’écart de croissance entre le premier trimestre 2003 et le second trimestre 2004. Les causes de l’atonie dans le BTP sont multiples. Les nouveaux Länder peinent à se remettre du boom de la construction consécutif à la réunification, qui a atteint son point haut en 1994 pour le non résidentiel, et 1995 pour le résidentiel. Au moment du pic, le taux d’investissement résidentiel se montait à 17 % dans les nouveaux Länder (6,6 % dans les anciens Länder), qui représentaient un quart des investissement de l’ensemble de l’Allemagne sur ce segment. Le nombre de logements achevés se montait à 7,4 pour 1000 habitants, soit l’un des taux les plus élevés de l’Union européenne. Or les perspectives de croissance, de rattrapage et de revenus des nouveaux Länder ont été largement surestimées, et l’ajustement en cours est loin d’avoir résorbé les excès de capacités. Dans le secteur résidentiel, le taux de vacances de logements ne cesse de progresser depuis le début de la réunification, et a atteint un niveau record de 18 % dans les nouveaux Länder en 2003. La situation est différente dans les anciens Länder, où l’atonie du résidentiel résulte plus de la faible progression du pouvoir d’achat des ménages que de la résorption d’un excès de capacités. Le BTP souffre également de la mauvaise situation financière des communes, principal donneur d’ordre pour le BTP. À l’exception des années 1992 et 1999, l’investissement public a été systématiquement orienté à la baisse, et le recul a été particulièrement important en 2003 – 10,2 %). Notre prévision ne table pas sur une amélioration notable du BTP public au cours des prochains trimestres. L’amélioration de la situation financière des communes permise par la réforme de la taxe professionnelle risque d’être contrecarrée par la montée en charge des nouvelles dépenses associées à la mise en place de la nouvelle prestation d’allocation chômage (« allocation de chômage 2 ») fusionnant l’assistance chômage et l’aide sociale à compter de début 2005 dans le cadre de la loi Hartz 4. Aucune amélioration notable ne devrait par ailleurs intervenir pour le secteur résidentiel, compte tenu des perspectives de croissance fort modérées des revenus inscrite dans notre prévision, à l’exception des effets transitoires associés à l’anticipation de l’éventuelle suppression de la prime d’accès à la propriété.

La faiblesse de la consommation privée des ménages est caractéristique de la situation allemande depuis la mi-2001, et résulte de plusieurs facteurs. Le pouvoir d’achat du revenu disponible des ménages était en recul de 0,2 % sur un an au second trimestre 2004 (contre une progression de + 0,8 % au second trimestre 2003), celui de la masse salariale en recul de 1,8 % (contre – 0,9 % au second trimestre 2003). Les ménages allemands ont pour une part subi une ponction inflationniste accrue, essentiellement du fait de la hausse de plusieurs prix administrés (médicaments, tabac), mais aussi plus récemment du fait de l’augmentation du prix de l’énergie. Mais surtout, la période actuelle est caractérisée par une quasi stagnation de la masse salariale (+ 0,1 % entre le premier trimestre 2003 et le second trimestre 2004), imputable à la fois à des évolutions encore défavorables du marché du travail – 0,7 % pour l’emploi salarié en glissement annuel au second trimestre 2004), ainsi qu’à une dérive importante (de l’ordre de 1 point de pourcentage en 2003, supérieure à un point en 2004) entre la progression du salaire horaire négocié et celle du salaire horaire effectif. Cette dérive s’explique par le développement du segment des petits boulots et par une forte pression sur les éléments variables de rémunération. La dégradation continue du marché du travail entre début 2001 et la mi-2003, puis les incertitudes sur les conséquences des réformes du marché du travail, en particulier sur la réduction des prestations chômage impliquées par la loi Hartz 4 ont aussi contribué à alimenter une épargne de précaution. Entre le quatrième trimestre 2000 et le second trimestre 2004, le taux d’épargne des ménages a remonté de près d’un point et demi, une tendance haussière qui contraste avec de nombreux pays de la zone euro, et a eu pour principal effet de rendre inefficace en termes de relance de la consommation l’entrée en vigueur début 2004 de l’étape 2003 et de l’avancement partiel de l’étape 2005 de la réforme de l’impôt sur le revenu. Notre prévision table sur un retour à des évolutions positives de la consommation des ménages et de la masse salariale. L’amélioration proviendrait pour l’essentiel d’un enrichissement du contenu en emplois de la croissance dans le courant 2005. Les perspectives de croissance des salaires restent en effet assez déprimées : certaines branches ont déjà négocié des hausses relativement modérées pour 2005, et l’entrée en vigueur de la loi Hartz 4 devrait exercer des pressions à la baisse sur les salaires.

Avec un acquis de croissance de 0,9 % au deuxième trimestre 2004 l’économie italienne marque sa sortie définitive de la récession technique du premier semestre 2003. L’hésitation du deuxième semestre n’a pas permis d’afficher un taux de croissance annuelle meilleur que 0,4 %. Le PIB italien a crû pour le troisième trimestre consécutif à un rythme inférieur à celui de la zone euro, creusant ainsi l’écart de croissance, qui s’était refermé en 2003. En effet, après le décrochage qui s’est opéré à la fin de 2003, le rebond du premier trimestre (0,5 %) n’a pas été confirmé au deuxième trimestre, lorsque l’Italie a enregistré la croissance la plus faible (0,3 %) des grands pays de la zone euro.

La reprise de l’économie italienne au premier trimestre 2004 est fondée sur une contribution fortement positive de la demande intérieure (+ 1,1 %), qui, contrairement au passé, a été plus forte que celle enregistrée dans la zone euro (+ 0,4 %). Cependant, le dynamisme de la demande intérieure s’estompe au deuxième trimestre 2004 (+ 0,2 %) du fait de la baisse de la consommation des ménages – 0,3 %). Cette dernière, avec un acquis de croissance de 1 % au deuxième trimestre avait pourtant prolongé un cycle en flexion depuis la fin 2003. Elle a été soutenue par une progression de la masse salariale alimentée par l’accélération du salaire par tête après les négociations salariales du deuxième trimestre (+ 3,2 % dans l’ensemble de l’économie), particulièrement favorables dans la fonction publique (+ 4,3 %) et dans l’industrie (+ 3,7 %), ainsi que par la bonne tenue de l’emploi.

Des signaux de reprise plus sûrs proviennent de l’investissement dans sa composante productive et en bâtiment.

Si pour la première fois depuis trois ans on opère une révision à la hausse des prévisions de croissance (1,2 % en 2004 et 2,0 % en 2005) et si l’économie italienne semble repartie sur un rythme de croissance plus soutenu, beaucoup d’éléments d’incertitude nous font craindre la précarité de la phase de croissance qui doit suivre cette reprise. La phase initiale du cycle repose bien sur une demande intérieure plus marquée autant dans sa composante de consommation que d’investissement. La croissance retrouvée de l’accumulation de capital (+ 3,8 % en 2004 et 2005), qui répond à une demande aux entreprises plus dynamique en provenance de l’étranger, marque la ligne de partage entre la phase récente de stagnation et le retour au développement qui est inscrit dans notre prévision (+ 1,2 % en 2004 et + 2,0 % en 2005). Elle est soutenue par une composante en bâtiment qui repose sur le maintien d’un rythme élevé du crédit hypothécaire. Ce dernier s’affaiblirait toutefois à la fin de 2005 se couplant au ralentissement de l’investissement en logement des ménages. La remontée des taux d’intérêt à l’horizon de la prévision fragiliserait la situation financière des ménages. Les deux tiers de leurs nouveaux crédits sont en effet contractés à taux variable et seraient donc immédiatement affectés par le durcissement des conditions de financement.

À partir de la mi-2000, l’activité économique dans la zone euro a nettement décéléré. Alors que ce mouvement se poursuivait dans le reste de la zone, il s’est interrompu en Espagne à la mi-2001. Un décrochage durable et important entre la croissance espagnole et celle de la zone euro s’est alors mis en place, qui n’a commencé à se résorber que depuis le début de l’année 2004 (graphique). Malgré une contribution du commerce extérieur négative, la croissance espagnole a été supérieure à 2 % en 2002 et 2003, alors que dans la zone euro elle était quasiment nulle. Ce différentiel de croissance s’explique par un investissement en bâtiment très dynamique, principalement l’investissement logement, et une bonne résistance de la consommation des ménages. Le secteur du bâtiment a expliqué environ 70 % de l’écart de croissance entre l’Espagne et la France (pourtant l’un des pays les plus dynamiques de la zone en 2003 et au premier semestre 2004. Le boom immobilier initié en 1998 a continué de stimuler la consommation des ménages, du fait de la valorisation élevée de leur patrimoine (900 % du revenu disponible, soit le niveau le plus élevé dans la zone euro). La consommation a en outre été particulièrement riche en emplois et en revenus. Le dynamisme des créations d’emplois (de l’ordre de 2 %) associé à la croissance des salaires (3,3 % et 4,2 % en 2002 et 2003 respectivement, avec les clauses d’indexation) a favorisé une croissance élevée du pouvoir d’achat du revenu disponible, malgré une inflation supérieure à 3 % sur ces deux années en moyenne annuelle.

À la mi-2004, la situation économique espagnole est bien orientée, mais il n’y a pas d’accélération en vue. Les indicateurs disponibles jusqu’en juillet 2004 plaident en effet pour un maintien, voire une légère décélération, de l’activité économique au second semestre 2004.

Le scénario de croissance pour 2005 repose sur l’hypothèse centrale d’un ajustement progressif des prix immobiliers, dans le sillage de la remontée progressive des taux d’intérêt. Les déséquilibres accumulés ces dernières années pèseraient sur la croissance, justifiant un faible rattrapage de l’économie espagnole (avec une croissance de 2,6 % en 2005, soit 0,2 point de plus seulement que dans la zone euro). La contribution du commerce extérieur serait alors moins négative, en ligne avec un moindre écart de croissance de la demande intérieure vis-à-vis de ses principaux partenaires. La politique budgétaire serait légèrement expansionniste, comme en 2004.