Il a en effet contrecarré le processus d’assainissement inhérent à toute phase de récession, et donc certains des déséquilibres hérités de la phase de blocage n’ont pas été corrigés. C’est le cas du déficit courant américain et de l’endettement des ménages. La persistance de ces deux déséquilibres sape non seulement les bases de la croissance future mais aussi les marges de manœuvre de la politique économique américaine. Pour être tout à fait exact, la Réserve fédérale et l’administration Bush n’ont, aujourd’hui, pas droit à l’erreur. Le resserrement coordonné de la politique économique doit être à la fois prudent et conséquent : il s’agit de ne pas paniquer les ménages ni les marchés financiers et d’obtenir l’effet attendu d’un rééquilibrage de la croissance, et donc rassurer le reste du monde et les marchés financiers de la prise en main des déficits.

De l’autre côté de l’Atlantique, les marges de manœuvre de la politique économique sont, comparativement, bien moins étroites, et l’enjeu autre, mais il est aussi de taille puisqu’il s’agit de sortir la zone euro de son atonie. La BCE y contribuerait en ne modifiant pas sa politique. Le cas du Royaume-Uni est, comme toujours, singulier. Pour la Banque d’Angleterre, la pression vient du choix qu’elle a à faire entre l’attentisme, resserrer d’un cran supplémentaire sa politique monétaire ou, au contraire, la desserrer. Notre hypothèse est qu’elle privilégiera le statu quo [1]. De l’autre côté du Pacifique, ce serait également le statu quo tant une sortie imminente du Japon de la déflation apparaît de nouveau peu probable [2].

À l’horizon 2006, le seul véritable changement à attendre en matière de politique monétaire viendrait donc des États-Unis. Le scénario central retenu est celui d’une hausse du taux directeur de la Réserve fédérale de 2,75 % fin mars à 4 % d’ici la fin 2005, sans autre modification ensuite. Les taux d’intérêt nominaux à 10 ans suivraient ce mouvement, mais dans une amplitude moindre et de manière plus étalée dans le temps, passant de 4,5 % début avril à 5 % fin 2006. En 2005, la parité euro/dollar serait encore prise sous des vents contraires, l’absence d’amélioration tangible du déficit courant américain jouant en faveur de l’euro mais le creusement du différentiel de taux d’intérêt jouant en faveur du dollar. Courant 2006, les vents souffleraient dans la même direction : l’appréciation du dollar. Partant de 1,29 dollar pour 1 euro début avril, la parité euro/dollar atteindrait d’abord 1,34 fin 2005 avant de revenir à 1,25 fin 2006.

Que la Réserve fédérale agisse plus vite que prévu est plutôt une bonne nouvelle. Cela lui permet en effet de rapidement normaliser une politique à l’origine exceptionnellement accommodante. Cela signifie aussi que la croissance absorbe sans problème évident le changement, et que les marchés obligataires continuent de bien y réagir. Pourtant, ce succès cache un échec. Si, compte tenu des longs délais de transmission, il n’est pas anormal de ne voir encore aucune trace sur la croissance du resserrement amorcé il y a presque un an, il est surprenant que les taux d’intérêt longs n’aient pas plus augmenté. Et, en ne montant pas, ils jouent le rôle inverse de celui attendu, et contrecarrent donc les efforts de la Réserve fédérale : ils continuent de soutenir la croissance (et concourent ainsi au creusement du déficit courant) au lieu de la ralentir. Bien qu’elle ait déjà significativement augmenté son taux directeur, la Réserve fédérale est ainsi confrontée, au printemps 2005, exactement aux mêmes problèmes qu’il y a un an, à savoir freiner en douceur l’endettement des ménages et cesser d’alimenter le boom immobilier et obligataire.

La progression de l’encours de dette hypothécaire, qui s’était modérée entre la fin 2003 et la mi-2004, a, en effet, de nouveau bondi, atteignant 13,5 % en glissement au quatrième trimestre 2004, rythme méconnu depuis la fin des années 1980. Et les crédits à la consommation ont quitté la voie du ralentissement sur laquelle ils étaient pourtant depuis début 2001. En deux ans (début 2001-début 2003), leur rythme de croissance était passé de 11,5 à 4 %. Mais la baisse continue sur cette même période des taux d’intérêt a eu raison de cette modération, et la croissance des crédits à la consommation a, depuis, regagné un point. La dette des ménages américains représente ainsi, fin 2004, près de 125 % de leur revenu disponible, mais, rapportée à leur patrimoine, elle n’en représente que 20 %. La richesse nette des ménages américains est équivalente à trois fois leur revenu.

Du côté de la zone euro, un soutien de la croissance par le canal du taux d’intérêt et du crédit est également à l’œuvre mais dans un nombre trop limité de pays pour qu’au niveau agrégé le résultat soit probant. Les inquiétudes que la BCE manifeste à l’égard de l’évolution de l’endettement ne sont pas justifiées tant la zone euro peine à consolider sa reprise. De même, l’attention qu’elle porte à l’enclenchement éventuel d’une spirale prix-salaires causée par la hausse des prix du pétrole semble exagérée. De ce point de vue, la Réserve fédérale, et peut-être aussi la Banque d’Angleterre, ont plus de soucis à se faire.

Dans la mesure où l’inflation est revenue dans les limites de l’acceptable pour la BCE (avec une inflation en glissement de 2,1 % depuis le début de l’année), la Banque centrale n’a pas eu, au cours des six derniers mois, de raisons d’infléchir sa politique monétaire. Son taux directeur se situe ainsi à 2 % depuis bientôt deux ans. Et dans la mesure où, malgré un certain flottement dans ses discours, la question de l’ampleur du resserrement à venir ne se pose pas, c’est donc (presque) en toute logique que les taux longs européens ont plus baissé que les taux américains, passant de 4,4 % à la mi-2004 à 3,5 % début février 2005 tandis qu’outre-Atlantique ils passaient de 4,9 à 4 % (graphique 2). La déconnexion est nouvelle et profiterait à la zone euro si elle persistait. L’hypothèse est faite que ce sera le cas à l’horizon 2006.

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Comparaison des cycles de hausses et de baisses des taux d’intérêt

La relative stabilité des taux d’intérêt longs serait aussi globalement à attribuer à l’abondance de liquidités dans le monde, à laquelle contribue l’accumulation de réserves de change par les banques centrales asiatiques. À cet effet mécanique classique d’un excès de l’épargne sur l’investissement (et de son pendant, une demande de titres obligataires supérieure à l’offre) s’ajoute un excès de crédibilité de la Réserve fédérale. Par là, on entend un excès de confiance à son égard. Son approche par le risk management prend une nouvelle tournure [4] : les marchés obligataires atténuent l’impact de la politique monétaire au lieu de l’amplifier, car ils sont conscients de la difficulté de l’exercice qui est imposé à la Réserve fédérale pour maintenir l’équilibre précaire sur lequel est basé la croissance. À savoir : se coordonner avec la politique budgétaire (c’est-à-dire cautionner le manque passé de discipline et soutenir les efforts annoncés), relativiser l’insoutenabilité du déficit courant américain et laisser faire le marché des changes en ce qui concerne le dollar. Les anticipations d’inflation restent malgré tout bien ancrées et les anticipations de croissance confiantes.

L’accélération de l’inflation n’est pas que d’origine pétrolière puisque l’inflation sous-jacente a aussi accéléré. En glissement sur un an, mesurée à partir du déflateur de la consommation, l’inflation sous-jacente est en effet passée de 1 % en septembre 2003 (point bas) à 1,7 % en novembre 2004, et oscille entre 1,5 et 1,6 % depuis, tandis que l’inflation totale passait de 1,8 à 2,7 % puis ralentissait à 2,3 % en février 2005 [5]. Cette accélération est la conséquence logique de la fermeture quasi-complète de l’écart de production entre 2003 et 2004. Néanmoins, à l’horizon 2006, sous l’hypothèse d’une stabilisation des prix du pétrole autour de 45 dollars, l’évolution de l’inflation et la réaction de la politique monétaire sont moins conditionnées par l’évolution future de cet écart de production que par celle du taux de chômage et des gains de productivité [6]. À court terme, l’incertitude semble plus grande sur la significativité du taux de chômage en tant que mesure des ressources encore disponibles que sur celle de l’écart de production. Des doutes persistent en effet quant au niveau actuel du réservoir de main-d’œuvre et, de ce niveau, dépend l’ampleur de la baisse du taux de chômage. La prévision d’une remontée du taux directeur jusque 4 % fin 2005 est cohérente avec une baisse modérée du taux de chômage résultant d’un nombre croissant de personnes retournant sur le marché du travail et d’un rythme moyen de créations d’emplois [7]. Les gains de productivité seraient réduits à environ 2 % par an, soit un rythme encore suffisant pour que, combinés à la pression de la concurrence, les tensions inflationnistes restent limitées, et étouffées par le resserrement de la politique monétaire. Encore proche de 3 % en 2005 (d’après l’IPC), l’inflation ralentirait à 2,4 % en moyenne en 2006, soit son rythme moyen des dix dernières années.

Compte tenu du point de départ exceptionnellement bas, arrêter le point d’arrivée au niveau du taux d’intérêt neutre implique déjà un resserrement substantiel de la politique monétaire. Dans cette prévision, la limite a été fixée à 4 % et serait atteinte fin 2005 : à cette date et à ce niveau, le taux des Federal Funds rejoindrait le taux suggéré par une règle de Taylor (graphique 5). Et la hausse cumulée depuis juin 2004 atteindrait 300 points de base, dont 125 entre avril et la fin 2005.

À l’horizon 2006, les taux d’intérêt longs remonteraient moins que le taux directeur, contribuant à la poursuite de l’aplatissement de la courbe des taux (avec un écart final entre les deux de 100 points de base). Leur hausse, très progressive, se cumulerait à 80 points de base entre leur point bas de février 2005 (4,2 %) et la fin 2006 (5 %). Si l’on admet qu’une partie de la hausse accompagnant le cycle actuel a en fait eu lieu pendant la phase d’attentisme de la politique monétaire (à savoir + 70 points de base entre juillet 2003 et mai 2004), la remontée des taux longs atteindrait en définitive 150 points de base, soit une ampleur similaire à celle du précédent cycle de resserrement de la politique monétaire en 1994. Cette hausse suffirait à amorcer un lent redressement du taux d’épargne des ménages et un ralentissement graduel de leur endettement, et donc de leurs dépenses de consommation et d’investissement. Cela contribuerait à ramener, puis maintenir, la croissance en volume proche de son rythme potentiel, et la croissance nominale en ligne avec le niveau des taux d’intérêt longs. Avec des taux d’intérêt réels courts et longs proches, respectivement, de 2 et 3 %, cela marque aussi la fin d’une ère, celle de la politique monétaire accommodante (graphique 6). Et peut-être le début d’une autre, celle de l’ajustement progressif des déséquilibres américains.

Certes, ce serait ne pas suivre ce que suggère une règle de Taylor (graphique 7). De plus, au nom de la stabilité de l’ensemble du système financier, la BCE pourrait préférer prévenir tout risque de dégonflement soudain des bulles ou booms immobiliers. Enfin, au nom de la stabilité macroéconomique et de la cohésion de la gouvernance économique européenne, elle a fait comprendre, suite à l’assouplissement des règles du PSC, qu’elle resterait vigilante et prête à augmenter ses taux pour répondre à tout manquement à la discipline budgétaire. Mais, dans un cas comme dans l’autre, ces arguments peuvent être réfutés, et un resserrement ne semble pas nécessaire à l’horizon 2006. L’écart de production est loin d’être refermé et invite à temporiser encore pour que les bénéfices de la politique monétaire accommodante se diffusent jusque dans les pays qui y ont été insensibles jusqu’à présent, et consolident, dans ceux où elle a mordu, les bases d’une croissance autonome. La progression de l’endettement des ménages sera d’autant plus soutenable que la BCE ne met aucun frein à l’expansion, s’appuie sur le jeu des effets richesse pour stimuler plus encore l’activité, et encourage les ménages, plus confiants, à baisser leur taux d’épargne. Enfin, les réactions éphémères des marchés obligataires européens à la réforme du PSC ou aux diverses mises en garde de la Commission pour déficits excessifs sembleraient indiquer qu’ils ne s’inquiètent pas plus que par le passé d’un éventuel dérapage budgétaire. De plus, en 2005 comme en 2006, l’impulsion budgétaire au niveau de la zone est attendue négative. Resserrer aussi la politique monétaire serait faire preuve d’un manque de coordination.

Malgré le statu quo sur les taux courts, les effets bénéfiques de leur bas niveau s’épuiseraient à l’horizon 2006 avec le ralentissement de l’inflation et la légère remontée des taux d’intérêt longs. Passant de 3,6 % début avril à 4 % fin 2006, ceux-ci ne feraient que revenir en ligne avec les anticipations de croissance et d’inflation. Mais les conditions monétaires ne se détendraient que peu alors que les effets de l’appréciation de l’euro ne grèveraient plus la croissance (graphique 8).

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Zoom sur l’évolution récente de quelques parités vis-à-vis du dollar *

À l’attention habituellement portée par le marché des changes à la tonalité du discours de la Réserve fédérale s’est greffée, au cours de ces quelques mois, une hyper-sensibilité aux rumeurs de diversification des portefeuilles privés et des réserves accumulées par les banques centrales et de changement de régime de change en Chine (voir encadré sur les différentes options). Ainsi, le dollar a d’abord profité, en tout début d’année, des propos rassurants d’Alan Greenspan sur la soutenabilité du déficit courant et sur la volonté affichée de l’administration Bush de renouer avec une plus grande discipline budgétaire. Courant mars, ce sont les anticipations d’un resserrement plus agressif de la politique monétaire qui l’ont soutenu. La parité euro/dollar est donc redescendue jusqu’à 1,28 dollar pour 1 euro. Mais, entre temps, une fois l’ « effet Greenspan » dissipé, les inquiétudes habituelles ont prédominé, exacerbées par une erreur de communication de la part de la Banque de Corée à propos de sa stratégie de diversification de ses réserves (qui a fait craindre une vente massive de dollars), repoussant la parité euro/dollar vers la barre des 1,35 dollar pour 1 euro.

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Balance des paiements des États-Unis

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Origine institutionnelle des achats nets de titres longs américains *

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Origine géographique des achats nets de titres longs américains

Le besoin de financement des États-Unis exerce bien une pression à la baisse sur le dollar depuis 2002, mais elle est contrée par la volonté des pays d’Asie de contrôler l’appréciation de leur propre monnaie. La sanction du marché des changes est en définitive modeste en termes de taux de change effectif (– 15 % en réel comme en nominal). Pour autant, la pression pour laisser filer le dollar est certaine. Bien qu’on pourrait également s’attendre à une sanction des marchés obligataires, rien de tel n’est observable. L’absence de hausse soutenue des taux d’intérêt est, pour partie, due à l’accumulation de réserves de change par les banques centrales asiatiques (et donc, partiellement, à leurs interventions, dont elles investissent le produit en titres obligataires américains). Le déficit courant américain n’en est que plus difficile à contenir. En effet, aucun des deux canaux de son ajustement n’est opérationnel : pas de hausse des taux longs, donc pas de freinage de la demande intérieure ; pas assez de baisse du dollar, donc pas de contribution positive du commerce extérieur.

Après trois années de dépréciation du dollar, on attend donc toujours un début de correction de ce déséquilibre. Et, à cette attente, s’en est superposée une autre : quand et comment les pays d’Asie vont mettre un terme à leur politique de change. Le problème est que, d’une part, les intérêts de l’Asie (soutien de la croissance par le commerce extérieur) servent les intérêts des États-Unis (financement du déficit courant sans trop de pression sur les prix d’actifs et donc sans pression pour remédier à un déséquilibre manifeste), et que, d’autre part, les déséquilibres de l’Asie (excès d’épargne) alimentent ceux des États-Unis (insuffisance d’épargne) [8]. Une sorte d’équilibre en découle (ce serait un nouveau Bretton Woods), mais l’arbitrage avantages/inconvénients (de l’interventionnisme asiatique et du laissez-faire américain) en est biaisé. À court terme, tout le monde est gagnant, mais les bénéfices de ces agissements ne vont, a priori, pas croissants, contrairement à leurs coûts (l’ « ancien » Bretton Woods n’y a pas résisté). De plus, à long terme, cette situation où ce sont les pays en développement qui prêtent aux pays développés n’est pas rationnelle.

L’ampleur du stock accumulé de réserves de change par les banques centrales asiatiques (graphique 9) s’appréhende mieux encore si on le rapporte par exemple à l’endettement extérieur net des États-Unis (soit 78 %) [9] ; au PIB de chaque pays (soit entre 20 % pour le Japon et 100 % pour Singapour [10]) ; ou encore si on le compte en mois d’importations (soit entre 5 mois pour Hong Kong et 22 mois pour le Japon [11], tableau 6). Et si l’on compare les flux aux flux, la variation des seules réserves de change chinoises et japonaises équivalait à la moitié du déficit courant américain en 2004. Cette accumulation de réserves, si elle permet de se prémunir contre des attaques spéculatives à la baisse sur la monnaie, pose néanmoins trois problèmes. Le coût des interventions croît avec le montant des réserves du fait de l’écart de taux négatif entre le taux créditeur servi sur les titres achetés et le taux débiteur servi sur les bons dits de stérilisation. Les banques centrales sont exposées à un risque de change et d’importantes moins-values. Et les interventions, qui sont des stimulations monétaires, sont porteuses d’inflation. Malgré leur ampleur, les pays de l’Asie en développement n’ont pas encore touché les limites d’une politique de change active, mais la vigilance s’impose.

6
Réserves de change des principales banques centrales asiatiques

Il est de toute manière naturel, qu’à terme, lorsque ces pays auront gagné le statut de pays développés, leur croissance soit moins conditionnée à celle des exportations et le taux de change de leur monnaie moins dépendant des évolutions du dollar. Et donc les interventions moins nécessaires. L’évolution récente du won coréen et du dollar taïwanais prouve que cette échéance n’est peut-être pas si éloignée (graphique 10). Après avoir résisté pendant près de deux ans au mouvement général de dépréciation du dollar, leurs taux de change se sont appréciés plus nettement vis-à-vis du dollar entre la mi-octobre 2004 et début avril 2005 : de 13 % pour le won et de 7 % pour le dollar de Taïwan, portant à, respectivement, + 30 et + 11 % leur appréciation totale depuis début 2002 (à comparer à + 50 % pour l’euro).

Celle-ci, si elle a lieu, ne pourra être de toute manière que très progressive, sauf à tolérer d’importantes moins-values. La diversification n’implique pas non plus nécessairement de se défaire de tout avoir en dollar. Elle peut consister en un report des placements peu rémunérateurs sur des titres, toujours en dollars, au rendement plus élevé. Et elle peut ne concerner que les nouveaux achats et non engager les réserves existantes. C’est ainsi qu’il faut comprendre les déclarations des 22 et 24 février de la Banque de Corée et de la mi-mars de la Banque du Japon. Une autre raison pour une diversification progressive est que, face au dollar, il n’y a pas de candidat volontaire pour partager le statut de monnaie de réserve internationale. La légitimité du dollar est certes écornée par la « négligence bienveillante » de l’administration américaine, mais celle de l’euro n’est pas non plus incontestable. Enfin, le bruit court d’une recomposition générale des portefeuilles privés et d’un engouement pour les avoirs en euros, mais ce n’est pas (encore) visible dans le compte de capital de la balance des paiements de la zone euro (tableau 7).

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Balance des paiements de la zone euro

Pour résumer, en 2005, le dollar serait encore pris entre des forces de sens contraire : le poids du déficit devrait l’emporter mais le creusement du différentiel de taux d’intérêt et le rapatriement, fiscalement intéressant [12], des profits réalisés à l’étranger devraient agir comme contrepoids. Partant de 1,29 dollar pour 1 euro début avril, la parité euro/dollar glisserait ainsi jusqu’à 1,34 dollar pour 1 euro en fin d’année. En revanche, compte tenu des faiblesses de la croissance japonaise, la Banque du Japon interviendra probablement pour éviter que la parité dollar/yen ne prenne le même chemin. Celle-ci resterait alors inchangée autour de 106 yen pour 1 dollar. Courant 2006, les rôles seraient échangés : l’écart de taux d’intérêt ne s’agrandirait pas plus, mais le déficit courant se redresserait, poussant la parité euro/dollar jusqu’à 1,25 dollar pour 1 euro et la parité yen/dollar jusqu’à 115 yen pour 1 dollar (graphique 11).