D’autre part, s’il n’est pas évident que la volatilité des marchés financiers se soit accrue, l’instabilité financière quant à elle s’est aggravée avec l’essor de la gestion institutionnelle. Conjointement, comme l’exposition des ménages, des entreprises et des banques aux marchés financiers s’est renforcée, les déconnexions plus fréquentes et persistantes des prix d’actifs à leurs valeurs fondamentales respectives contribuent à rendre les économies plus sensibles aux cycles financiers. Par exemple, l’expérience du Japon et des pays scandinaves témoigne de l’incidence des bulles-explosions boursières et immobilières sur les systèmes de financement et donc sur l’équilibre macroéconomique [2]. Dès lors, nul besoin même d’évoquer le risque systémique que présente la brutalité des mouvements financiers pour s’interroger sur les conséquences de l’instabilité des prix d’actifs et de leur corrélation avec le cycle réel. Le renforcement des liens entre la sphère financière et la sphère réelle constitue une condition déjà suffisante pour se demander quelle attitude les autorités monétaires devraient observer vis-à-vis des mouvements financiers.

Dans cette veine, un certain nombre de travaux se sont accumulés depuis quelques années afin d’établir si les banques centrales doivent réagir ou non aux mouvements des prix d’actifs. Plus précisément, emboîtant le pas de la vaste littérature sur les règles monétaires, ces travaux visent à déterminer s’il est optimal que les banques centrales accordent aux prix d’actifs le même statut de cible que celui attribué à l’inflation et à l’output gap. L’évaluation des cibles de prix d’actifs (une « cible de prix d’actifs » désigne une règle de Taylor augmentée d’une cible de prix d’actifs) soulève d’emblée plusieurs questions. D’abord, quelle est la valeur optimale du coefficient de réaction associé aux prix d’actifs ? S’il s’agit du point central de cette littérature, d’autres questions méritent d’être posées. Par exemple, quelle est la valeur de référence des prix d’actifs vis-à-vis de laquelle ces derniers peuvent être considérés comme sur ou sous-évalués ? De même, la variance des chocs financiers est-elle connue ou non ? Étant données ces incertitudes, l’apport informationnel des prix d’actifs ne risque-t-il pas d’être contrebalancé par le « bruit » qui peut s’immiscer dans la règle ? Alors que le thème de la conduite de la politique monétaire dans un univers incertain suscite un réel intérêt (voir Le Bihan et Sahuc, 2002), il revêt ici une place d’autant plus importante que la prise en compte des prix d’actifs accroît l’incertitude. Eu égard à l’ensemble de ces questions, l’objectif de cet article est de dresser un bilan des travaux qui évaluent le bienfondé d’une cible de prix d’actifs, en insistant sur deux points : quels sont les résultats et leurs limites, et quelles voies de recherche complémentaires ouvrent-ils ?

Notons d’emblée que l’identification des canaux et des mécanismes d’interaction entre PIB, inflation et prix d’actifs, constitue un préalable à la question posée. En effet, la connaissance des canaux de transmission des prix d’actifs à la sphère réelle est nécessaire pour évaluer les répercussions potentielles d’un choc financier et pour en déduire la capacité des autorités monétaires à les neutraliser.

Les économistes s’accordent à reconnaître sur ce point l’existence de trois canaux : les effets de richesse, le ratio Q de Tobin et l’accélérateur financier [3]. De surcroît, une littérature récente tente d’éclairer le mécanisme par lequel les banques contribueraient à amplifier les chocs (financiers en particulier). Le terme de « canal du capital bancaire » est alors utilisé pour désigner la séquence suivante [4] : suite à un effondrement des prix d’actifs, les banques — de plus en plus impliquées par ailleurs sur les marchés financiers — subissent une baisse de leurs fonds propres, parfois très marquée (capital crunch). Dès lors, parce qu’il leur est plus difficile de se refinancer (pressions de marché) et parce qu’elles risquent de violer les seuils d’exigence en fonds propres, bon nombre d’entre elles renoncent à prêter ou n’acceptent de le faire qu’à des conditions drastiques. Il s’ensuit une contraction de l’activité d’autant plus prononcée qu’en retour, la morosité conjoncturelle n’incite pas les investisseurs à prêter. En somme, à l’instar du mécanisme d’accélérateur financier, le canal du capital bancaire contribue à l’amplification des chocs.

Il s’avère que les enseignements de ce canal sont particulièrement précieux dans la problématique de la prise en compte des prix d’actifs dans la conduite de la politique monétaire. Effectivement, la propagation et l’amplification des chocs, via les banques, sont d’autant plus violentes que les banques sont initialement faiblement (fortement) capitalisées (endettées). Ainsi, les décisions des banques centrales de répondre à une évolution donnée des prix d’actifs pourraient être subordonnées au risque que pourrait faire peser un retournement de tendance brutal sur la solvabilité des établissements financiers (à plus forte raison si ces derniers présentent des structures bilancielles fragiles). Il convient donc de se demander comment la littérature sur les cibles de prix d’actifs intègre les questions de santé des établissements financiers et le risque d’insolvabilité des agents.

L’article s’organise de la façon suivante. La section 1 présente un premier obstacle à l’établissement d’un lien systématique entre instrument de politique monétaire et prix d’actifs : théoriquement, la réponse des banques centrales doit être conditionnelle à la nature des chocs. Or, les autorités monétaires ne sont pas, de leur propre aveu, capables de déterminer avec certitude l’existence d’une bulle. La difficile identification de la nature des chocs ouvre la voie à des erreurs de jugement dont les conséquences peuvent être dramatiques. Les implications théoriques de cette incertitude et les résultats des simulations effectuées par différents économistes sont discutés dans la section 2. La section 3 présente deux autres formes d’incertitude : non seulement l’impact des prix d’actifs sur la sphère réelle n’est pas prévisible (puisqu’il dépend justement de la santé du secteur financier), mais en plus le contrôle des banques centrales sur les prix d’actifs est particulièrement incertain, comme en attestent plusieurs cas récents. Pour autant, si les stratégies de cible d’inflation (sans référence explicite aux prix d’actifs) parviennent à assurer la stabilité macroéconomique, cette dernière ne garantit pas la stabilité financière. La question de la neutralisation de l’impact des chocs financiers reste donc entière. C’est alors du côté d’une politique monétaire préventive que les solutions sont recherchées. La section 4 permet de montrer que les travaux de Bordo et Jeanne (2002) sont cohérents avec les enseignements du canal du capital bancaire : la capacité du système bancaire à supporter les chocs (i.e. la vulnérabilité ex ante des agents) importe plus que la présence (difficile à établir) d’une bulle. Autrement dit, c’est le risque de solvabilité qui devrait, au besoin, conduire la banque centrale à répondre de manière préventive et symétrique aux emballements financiers.

C’est ce qu’indiquent plusieurs travaux dans la lignée de Poole (1970). Les conclusions de Durre (2001), dont la contribution est représentative de cette littérature, sont conformes à l’intuition. En cas de choc d’offre (choc technologique), il n’est pas nécessaire aux autorités monétaires d’intervenir. En effet, ce choc entraîne à la fois un accroissement des capacités d’offre et une augmentation inhérente des cours boursiers (sous l’impulsion des dividendes réels anticipés). Si bien que par effet de richesse, la demande finit par s’ajuster à l’offre. Cette séquence témoigne du rôle potentiellement rééquilibrant des prix d’actifs, qui dispense dans ce cas les autorités de toute intervention. En revanche, la banque centrale doit se montrer opiniâtre à combattre les effets d’un choc financier (accroissement de la prime de risque et baisse des prix d’actifs par exemple). Et plus la sensibilité de la demande aux prix d’actifs est forte, plus la réponse de la politique monétaire doit être vigoureuse.

Comme les mouvements des prix d’actifs contribuent au rééquilibrage de l’économie, prendre en compte les prix d’actifs dans la conduite de la politique monétaire prend un autre sens. Cela ne doit pas uniquement signifier réagir aux fluctuations observées, mais avoir conscience des effets des prix d’actifs sur l’économie et en tenir compte dans la décision de bouger les taux directeurs. C’est en ce sens que les autorités doivent tenir compte des mouvements financiers en cas de choc de demande (positif), où l’augmentation des taux directeurs se répercutent de deux manières sur l’activité. D’une part, la hausse du taux d’intérêt pèse sur la production par un effet traditionnel de coût du capital. D’autre part, ce resserrement des conditions monétaires affecte les prix d’actifs, dont la diminution fait baisser la demande agrégée (par effet de richesse). Ainsi, pour atteindre l’orientation souhaitée, les autorités monétaires doivent avoir conscience de l’implication des mouvements de taux d’intérêt sur les prix d’actifs. En ignorant ce facteur rééquilibrant, la banque centrale risquerait de se montrer trop rigoureuse [5]. En somme, dans une situation de choc de demande comme dans le cas d’un choc financier, les mouvements de prix d’actifs doivent influencer les évolutions du taux directeur.

Partant d’un modèle analogue, Dor et Durre (2001) étudient la situation économique et financière américaine de la fin des années 1990 à la lumière de ces résultats. Il en ressort deux diagnostiques différents, pouvant être décrits de la manière suivante :

H1	: L’accroissement de l’activité et des prix d’actifs répond au paradigme de la « Nouvelle Économie » ;
H2	: Cette situation correspond à un choc financier, voire un choc de demande, qui reposerait sur un optimisme exubérant alimenté par une bulle.

Le cadre théorique indique que sous l’hypothèse H1, la FED ne doit pas intervenir. En effet, la demande devrait être suffisamment stimulée par la valorisation croissante des actifs financiers pour rejoindre l’offre. En revanche, sous la seconde hypothèse, l’intervention de la banque centrale est nécessaire pour juguler les pressions inflationnistes, d’autant que l’appréciation des cours boursiers renforce la stimulation de la demande. Suivant que l’une ou l’autre des visions est privilégiée, les actions à tenir sont donc diamétralement opposées. Les autorités monétaires s’exposent alors à deux types de risque (erreurs de jugement), présentés en ces termes par Okina, Shirakawa et Shiratsuka (2000) :

— Un risque de première espèce qui revient à rejeter l’hypothèse de choc de productivité (par exemple de « Nouvelle Économie »), alors que c’est vrai. Dans ce cas, le resserrement des conditions monétaires empêche le PIB d’atteindre son nouveau potentiel.

— Un risque de seconde espèce qui revient à accepter l’hypothèse de changement de régime de croissance alors qu’elle est fausse. La passivité des autorités monétaires se traduit alors par un accroissement de l’inflation et un risque de troubles financiers une fois la bulle éclatée.

De plus, comme le soulignent Dor et Durre (2001), toute la difficulté réside en ce qu’en pratique, le contexte n’a certainement pas répondu de manière aussi tranchée à H1 vs H2. Une bulle a pu se former parallèlement à un choc permanent de productivité [6], propice à l’amorce d’un climat euphorique (Zeira 1999). Si le relèvement des taux d’intérêt est justifié, la conjonction des chocs perturbe la détermination du dosage adéquate.

Durre (2001) montre par ailleurs que la conditionnalité de la réponse aux prix d’actifs suivant la nature des chocs demeure lorsque l’on fait l’hypothèse, au demeurant singulière [7], que les autorités monétaires intègrent les cours boursiers dans leur fonction de perte. En effet, en cas de choc de demande, comme le relèvement du taux d’intérêt fait chuter les cours boursiers, la banque centrale se montre moins réactive. Bien que l’auteur ne le précise pas, il faut certainement s’attendre alors à un retour à l’équilibre plus long et coûteux en termes d’activité et d’inflation. En cas de choc d’offre, la réaction de la banque centrale dépend de la sensibilité de la demande aux prix d’actifs. Somme toute, le résultat varie peu sur ce point par rapport au cas usuel (où la perte ne tient compte que de l’écart d’inflation et de PIB à leur cible). Si l’impact des prix d’actifs sur la demande est faible, la banque centrale doit arbitrer entre la stabilisation de l’activité et celle des prix d’actifs. Par exemple, une diminution du taux d’intérêt permet de relancer la demande, au prix d’une volatilité plus forte des prix d’actifs. Le choix ultime dépend en fait des préférences des autorités [8] (c’est-à-dire des pondérations assignées à l’inflation et aux prix d’actifs dans la fonction de perte). Enfin, dans le cas d’un choc financier, la variation du taux d’intérêt est plus forte que dans le cas usuel. En effet, investies d’un objectif supplémentaire, les autorités monétaires doivent non seulement répondre à la déviation de l’activité par rapport à sa cible, mais aussi à celle des prix d’actifs.

Ainsi, il n’est pas permis aux autorités monétaires de répondre de manière systématique aux variations des prix d’actifs. Si elles doivent éviter que les chocs financiers déstabilisent l’économie, elles doivent aussi laisser les prix d’actifs jouer leur rôle rééquilibrant en cas de choc d’offre [9]. Or, il n’existe pas en pratique de méthode infaillible pour déterminer en temps réel quelle est la source des déséquilibres observés.

Certes, les autorités pourraient se contenter de ne réagir qu’à de très fortes déviations. Artus (2003) relève par exemple que les PER des valeurs technologiques, compris entre 70 et 80 à la fin des années 1990 en Europe et aux États-Unis, ont alors atteint des valeurs incompatibles avec le calcul de la somme actualisée des revenus futurs. Mais force est de reconnaître qu’il n’existe pas de modèle fiable capable de déceler avec certitude l’existence d’une bulle. Les prix d’actifs ne délivrent pas une information suffisante pour autoriser un jugement infaillible en temps réel (Cogley, 1999 ; Okina et Shiratsuka, 2003).

Dès lors, toute tentative destinée à crever une bulle s’avère être hasardeuse et donc potentiellement déstabilisante (Issing, 1998 ; dans Gertler, Goodfriend, Issing et Spaventa, l998). Si la banque centrale échoue dans son diagnostic, elle prend alors le risque de se décrédibiliser (Goodfriend dans Gertler et al., l998). Sans compter qu’en cas de présemption de bulle financière, l’inflexion des anticipations ne peut être obtenue qu’au prix d’une très forte rigueur monétaire, pratique que le lissage des taux d’intérêt ne permet pas dans le très court terme (Okina et Shiratsuka, 2003).

Pour autant, certains économistes soulignent que l’incertitude est le lot quotidien des banquiers centraux, qu’il s’agisse de contrôler l’inflation, la masse monétaire ou les prix d’actifs. Cecchetti, Genberg, Lipsky & Wadhwani (2000b) et Cecchetti, Genberg & Wadhwani (2003) en particulier reconnaissent qu’estimer la « vraie valeur » des cours boursiers est une activité complexe, mais pas plus que la détermination du PIB potentiel ou du NAIRU. S’il existe à court terme une multitude de causes aux fluctuations des marchés, à long terme, l’information exigée pour estimer la valeur d’équilibre des cours boursiers n’est pas très différente de celle requise pour évaluer l’output gap (à savoir les chocs réels de productivité). Et quand bien même les autorités monétaires se tromperaient à son sujet, elles ne sont pas tenues de relever mécaniquement les taux chaque fois que la croissance du PIB semble dépasser le potentiel (incorrectement estimé). C’est le comportement prudent adopté par la FED à la fin des années 1990, signalant qu’elle avait sous-estimé le potentiel de croissance de l’économie américaine. Il est possible d’imaginer qu’il en soit de même pour les prix d’actifs. Même si une banque centrale effectue des mesures erronées en certaines circonstances, elle n’est pas tenue de réagir mécaniquement à ses conjectures et peut très bien justifier ses doutes ou ses erreurs.

L’ignorance des banques centrales concernant la valeur d’équilibre des prix d’actifs ne constituerait pas une raison suffisante pour ne pas les intégrer dans les règles monétaires. Pourtant, les expérimentations théoriques indiquent que les erreurs de jugement peuvent être lourdes de conséquences.

Lorsque la banque centrale est capable de discerner la composante fondamentale et la composante « bulle », Filardo montre qu’elle a intérêt à intégrer les prix d’actifs dans sa règle monétaire. Comparativement à une règle de Taylor standard, l’intégration de cette information supplémentaire lui permet alors de réduire les variances de l’inflation et de l’output gap. De plus, les résultats indiquent que l’inaptitude des autorités à distinguer séparément les deux composantes n’est pas très préjudiciable. À tel point qu’il vaut toujours mieux répondre aux prix d’actifs (composante fondamentale comprise) que les ignorer. Autrement dit, les autorités monétaires pourraient se satisfaire d’un signal bruité.

Mais cette conclusion est fortement nuancée si la banque centrale est attachée à restreindre la variance des taux d’intérêt (comme c’est le cas en pratique). Lorsque cette préférence est très marquée, la diminution des variances de l’output gap et de l’inflation est contrebalancée par une volatilité accrue du taux d’intérêt. Et, comme les prix d’actifs sont particulièrement volatils, les coefficients de réaction qui leur sont associés tendent vers zéro. Par conséquent, Filardo (2001) conclut que la volatilité des prix d’actifs est difficilement conciliable avec la pratique de lissage du taux d’intérêt.

Cette analyse est toutefois limitée par deux points. D’abord, le modèle ignore les anticipations rationnelles, pourtant cruciales quand il s’agit de modélisation des prix d’actifs. Ensuite, les prix d’actifs affectent l’économie par le biais du seul canal des effets de richesse, qui n’est pas le plus important. La prise en compte de l’amplification des chocs via le mécanisme d’accélérateur financier est en revanche incontournable. Le modèle développé par Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) — BGG par la suite — a justement permis de combler cette lacune.

• Les réserves de Bernanke et Gertler (1999)

La démonstration de Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) consiste d’abord à comparer les propriétés stabilisatrices de deux règles monétaires pouvant être définies à partir de la relation suivante :

où i_t est le taux d’intérêt nominal fixé par les autorités monétaires, E_tÏ€ _t+1 est l’inflation anticipée en t pour t + 1, y_t l’output gap et z_t les cours boursiers (le prix de marché du capital). La première version de cette règle intègre les cours boursiers (ζ ≠ 0), tandis que le seconde ne considère que l’inflation anticipée (ζ = 0). Dans les deux cas, la banque centrale est supposée ne jamais répondre à l’output gap (γ = 0). Ces deux règles sont chacune étudiées sous deux angles, l’un correspondant à une politique « accommodante [12] », avec β = 1,01, l’autre répondant à une politique « rigoureuse », telle que β = 2,0. Les principaux résultats sont les suivants.

Quand la banque centrale répond seulement à l’inflation (ζ = 0) dans un contexte de bulle, la version rigoureuse (β = 2,0) de la règle (1) permet de considérablement modérer les effets de la hausse puis de l’effondrement des prix d’actifs. Bien que la banque centrale ne réagit pas explicitement aux prix d’actifs, les agents intègrent sa très forte sensibilité aux tensions inflationnistes (ici induites par les mouvements financiers). Conformément au principe du canal des anticipations [13], l’anticipation de relèvement violent des taux d’intérêt en cas d’augmentation de l’output gap et de l’inflation est suffisante pour endiguer de facto l’euphorie des agents et stabiliser l’inflation et l’activité.

En revanche, lorsque les autorités monétaires répondent explicitement aux prix d’actifs, la mise en œuvre de la règle (1) sous sa forme accommodante génère des résultats pervers. En effet, la valeur fondamentale du capital chute avec l’anticipation de relèvement du taux d’intérêt, et comme cette diminution fait plus que compenser les effets stimulants de la bulle, l’output gap diminue. Ce résultat pour le moins contre-intuitif est interprété par Bernanke et Gertler (1999) comme « a possible collateral damage to the economy that may occur when the central bank responds to stock prices ». Mais il relève certainement davantage du comportement « abusivement » forward-looking des entrepreneurs privés qui, par hypothèse, sont capables de distinguer la composante spéculative de la composante fondamentale d’une bulle, et qui ne se réfèrent qu’à cette dernière pour déterminer leurs opportunités d’investissement. La perversité de la règle intégrant les prix d’actifs est donc assez dépendante du choix de modélisation et des hypothèses adjointes.

Lorsque la règle avec prix d’actifs [14] (ζ = 0,01) est suivie sous sa forme rigoureuse (β = 2,0), les différences avec la cible d’inflation stricte (telle que ζ = 0,0) sont minces. En fait, l’opiniâtreté de la réaction aux écarts d’inflation compense largement les effets potentiellement « pervers » de la réponse aux cours boursiers. Pour autant, le calcul des variances de l’inflation et de l’output gap atteste de la supériorité des cibles d’inflation strictes.

Ensuite, Bernanke et Gertler (1999) étudient le cas où les banques centrales sont incapables de distinguer les mouvements conformes aux fondamentaux de ceux qui ne le sont pas. Pour ce faire, ils simulent un choc de productivité permanent accompagné d’une bulle [15]. Les qualités stabilisatrices des deux types de règles sous leur forme agressive sont alors comparées à l’aune d’une fonction de perte usuelle (définie comme la somme pondérée des variances de l’inflation et de l’activité). Conformément à l’attente, les résultats indiquent que la banque centrale empêche la production d’atteindre son nouveau niveau d’équilibre si elle répond aux prix d’actifs.

En réalité, la contrainte établie ici par la politique monétaire tient autant à l’ignorance supposée de la nature des chocs qu’à la méconnaissance inhérente de la valeur d’équilibre des prix d’actifs. Les cours boursiers devraient en effet atteindre un nouvel équilibre sous l’impulsion du choc permanent de productivité, ce que les autorités sont supposées ignorer. Sinon, elles seraient en mesure de saisir le changement d’état. Et la référence implicite vis-à-vis de laquelle elles estiment les prix d’actifs sur ou sous-évalués passerait de (utilisée jusqu’alors) à (avec > ). Le resserrement de la politique monétaire ne serait alors motivé que par la bulle (l’excès de croissance des prix d’actifs par rapport à leur nouvel équilibre de long terme), sans entrave pour le PIB. À défaut, la politique monétaire est injustement restrictive. Aussi, sous les hypothèses retenues par Bernanke et Gertler, si la banque centrale ciblait l’output gap (γ ≠ 0) et si elle était incapable d’actualiser son jugement sur le PIB potentiel suite à un choc de productivité, alors la croissance serait pareillement bridée par la politique monétaire. Autrement dit, les arguments avancés ici à l’encontre des cibles de prix d’actifs devraient conduire à considérer avec la même défiance la présence — au demeurant beaucoup moins discutée [16] — de l’output gap dans les règles de type Taylor. Mais ce point n’est pas étudié par Bernanke et Gertler, qui supposent que la banque centrale n’a pas de cible d’output gap (γ = 0).

Bernanke et Gertler (1999) se montrent donc très dubitatifs sur les règles augmentées des prix d’actifs. Une politique de cible d’inflation sans référence explicite aux prix d’actifs constituerait une meilleure stratégie. D’abord, elle présente l’avantage de dispenser les autorités monétaires de la recherche de la nature des chocs. Ensuite, elle permet d’accompagner les chocs de productivité sans brider la croissance. Enfin, elle suffit pour contrer les mouvements purement spéculatifs qui affectent la demande, puisque les effets inflationnistes d’une bulle sont normalement intégrés dans les anticipations de la banque centrale. Les prix d’actifs n’apporteraient donc aucun bénéfice en soi.

Ces doutes rejoignent ceux exprimés par Fuhrer et Moore (1992), à la différence près que le scepticisme de ces derniers tient au risque de circularité qui émerge dès lors que la banque centrale intègre les prix d’actifs dans sa règle. Ils constatent en effet que ce type de stratégie est affecté, voire perverti, par la loi de Goodhart, selon laquelle toute régularité statistique tend à s’effondrer une fois l’attention portée dessus dans un but de contrôle. Ainsi, une banque centrale qui réagirait à une variable dont l’évolution est elle-même fortement dépendante de la politique monétaire se retrouverait dans la situation du serpent qui se mord la queue. Dans cette veine, Levieuge (2003) montre que le contenu prédictif du spread de taux (écart taux long – taux court) s’effondre dès lors que la banque centrale l’intègre en tant que cible dans sa règle monétaire. En outre, Woodford (1994), Bernanke et Woodford (1997) et Bullard et Schaling (2002) démontrent que, sous certaines conditions, une telle stratégie peut s’accompagner de problèmes d’existence et de multiplicité de l’équilibre [17]. Comme le risque d’instabilité grandit avec le coefficient de réaction associé aux prix d’actifs (ζ) et comme la valeur optimale de ce paramètre est particulièrement difficile à établir, Fuhrer et Moore (1992) soulignent avec insistance les avantages pratiques d’une cible d’inflation stricte.

Bernanke et Gertler (1999) quant à eux négligent cette question cruciale de la détermination du coefficient ζ optimal. En effet, ils n’optimisent pas les coefficients des deux règles étudiées. La force de conviction de leur analyse s’en trouve affaiblie : a priori, il est toujours possible de trouver des paramètres Î² et Î¶ ad hoc qui permettraient de démontrer la supériorité d’une des règles sur les autres. Cecchetti et al. (2000b) se sont engagés dans cette brèche.

• L’opposition de Cecchetti et al. (2000b)

S’appuyant sur le même modèle, Cecchetti et al. (2000b) recherchent par balayage la combinaison des paramètres (β;γ;ζ) permettant de minimiser une fonction de perte usuelle [18]. Ils montrent que quelles que soient les préférences des autorités, la règle optimale requiert toujours une réponse directe aux mouvements des cours boursiers (ζ > 0) [19]. Le modèle BGG ne permettrait donc pas d’émettre les réserves avancées par Bernanke et Gertler (1999) à l’encontre des cibles de prix d’actifs.

En outre, alors que Bernanke et Gertler se contentent de supposer que la banque centrale réagit à la valeur de marché du capital (définie comme la valeur fondamentale des prix d’actifs à laquelle s’ajoute éventuellement une bulle), Cecchetti et al. (2000b) examinent le cas où les autorités monétaires ne répondent qu’à la bulle, c’est-à-dire à la seule composante spéculative. Les résultats indiquent alors que la capacité supposée du banquier central à distinguer la composante « non fondamentale » permet certes de réduire la valeur de la perte, mais dans des proportions assez faibles.

Au final, Cecchetti et al. (2000b) se montrent donc beaucoup moins tranchés que Bernanke et Gertler (1999). Ils concluent : « In fact, the overall lesson of our numerous simulations is that you have to work very hard to find a case in which policy should not react to asset prices in the presence of a bubble ».

• La réplique de Bernanke et Gertler (2001)

Mais l’analyse de Cecchetti et al. (2000b) souffre d’une limite importante : ils n’auraient considéré qu’un seul scénario pour déterminer leurs règles optimales, celui d’une bulle s’étalant sur cinq périodes [20]. En l’abscence de chocs réels, leurs résultats sont naturellement biaisés en faveur d’une cible de prix d’actifs (cf. section 1).

En réponse à Cecchetti et al. (2000b), Bernanke et Gertler (2001) ont donc recours à des simulations stochastiques, où s’entremêlent chocs financiers et technologiques [21]. Les résultats obtenus peuvent être résumés en ces termes :

— Une cible d’inflation agressive (β > 2,0) est toujours préférable à une règle accommodante, quelle que soit l’origine du choc.

— Il est optimal d’intégrer l’output gap dans la règle (γ ≠ 0). Ainsi, par exemple, la règle définie telle que β > 3,0, γ > 1,0 et ζ = 0,0 s’avère excellente quel que soit le scénario [22].

— L’insertion des prix d’actifs dans une règle où ne figure que l’inflation (output gap exclu) génère une très faible réduction de la variabilité de l’output gap, mais au prix d’une volatilité accrue de l’inflation.

En somme, la meilleure politique monétaire est celle dictée par une règle agressive envers l’inflation, avec cible d’output gap, mais sans référence directe aux prix d’actifs. S’appuyant également sur le modèle BGG, Gilchrist et Leahy (2002) relèvent un autre atout lié à cette stratégie : face à un épisode « d’exubérance irrationnelle », synonyme de divergence d’anticipations entre le secteur privé et la banque centrale, une cible de prix d’actifs n’est pas nécessaire pour contrer l’appréciation inhérente des cours boursiers. La mise en œuvre d’une cible d’inflation agressive suffit à stabiliser l’activité et l’inflation [23].

Enfin, Bernanke et Gertler (2001) estiment qu’une cible de prix d’actifs est d’autant moins nécessaire qu’une stratégie de cible d’inflation rigoureuse favorise l’établissement d’un environnement macroéconomique stable, devant lui-même profiter à la stabilité financière. Cette idée, également soutenue par Gertler (1998) dans Gertler et al. (1998), par Cassola et Morana (2002) et par Okina et al. (2000), est elle-même discutable en ces termes : la stabilité macroéconomique est-elle suffisante pour garantir la stabilité financière ? Avant de nuancer cette assertion (voir section 4.1), deux autres formes d’incertitude méritent d’être discutées.

Filardo (2000) analyse cette question. Il s’appuie sur un modèle simple, composé de trois relations définissant l’output gap, l’inflation et les cours boursiers. Ces derniers n’affectent que l’inflation courante (voir annexe). L’auteur montre d’abord qu’il est optimal de répondre aux mouvements des prix d’actifs. Forte d’une information supplémentaire, la règle augmentée des cours boursiers dessine en effet une courbe d’efficience plus basse, dans le plan (V(Ï€) ; V(y)), que celle délivrée par une règle de Taylor standard.

L’auteur étudie ensuite l’incidence d’une réaction aux prix d’actifs quand la banque centrale commet une erreur de jugement au sujet de l’impact des cours boursiers sur la sphère réelle. Concrètement, alors que le modèle « vrai » est tel que les prix d’actifs n’ont pas d’effets sur l’inflation, les autorités monétaires estiment le contraire. Dès lors, la banque centrale cherche à combattre plus vigoureusement (qu’il ne le faudrait en réalité) les variations de l’inflation, au détriment de l’activité.

Ainsi, certes une cible de prix d’actifs apparaît bénéfique si la banque centrale y répond à bon escient, c’est-à-dire quand le modèle « vrai » correspond à son jugement. Mais cette stratégie est coûteuse si en réalité les prix d’actifs n’ont pas d’influence déterminante sur la sphère réelle. Filardo calcule la différence entre ce bénéfice et ce coût. À cette fin, il est supposé que la banque centrale répond à tort avec une probabilité d’un demi. Le calcul suggère que le bénéfice net est négatif, quel que soit le poids de l’activité et de l’inflation dans la fonction de perte.

Par conséquent, moins les autorités sont en mesure de jauger précisément l’impact des prix d’actifs, et plus le risque de réagir à mauvais escient est important. Il en découle qu’une cible de prix d’actifs ne permet pas d’épauler la banque centrale dans son objectif de stabilité macroéconomique, bien au contraire, car la connaissance des effets des mouvements financiers est particulièrement difficile. Leur impact n’est pas linéaire et dépend d’un grand nombre de facteurs, tels que les anticipations privées, la santé financière des agents, l’orientation courante de la politique monétaire, sa crédibilité, etc. Qui plus est, le contrôle très incertain des mouvements de prix d’actifs viendrait s’ajouter aux erreurs de jugement.

Sur le plan empirique, la validation de ce lien se heurte à deux difficultés : l’endogénéité du taux d’intérêt et des cours boursiers d’une part, l’existence de variables omises qui auraient une influence sur les deux d’autre part. Contournant de manière plus ou moins affichée cet écueil, quelques études examinent les mouvements boursiers à la lumière des décisions prises par le FOMC (Federal Reserve’s Federal Open Market Committee). Thorbecke (1997), Patelis (1997) et Bomfim (2003) par exemple observent l’existence d’une relation négative entre le taux des fonds fédéraux et les cours boursiers aux États-Unis. Les résultats économétriques de Rigobon et Sack (2002) indiquent qu’une hausse de 25 points de base du taux d’intérêt à trois mois entraîne un déclin cumulé des indices S&P 500 et Nasdaq de respectivement 1,9 et 2,5 %. Soto (1999) établit également un lien négatif et significatif entre le taux des fonds fédéraux et le ratio prix/bénéfices. La Fed aurait donc une prise sur les cours boursiers.

Mais, comme l’impact des prix d’actifs sur la sphère réelle, cette prise directe est dépendante de nombreux facteurs, tels que le contexte financier, la crédibilité de la banque centrale, l’intelligibilité de ses actions et de ses objectifs, le degré d’optimisme qui prévaut et les croyances des agents [24]. L’expérience du début de l’année 2000, qui coïncide avec les prémisses de l’explosion de la bulle de la Nouvelle Économie, montre à quel point l’incidence des mouvements de taux d’intérêt est ambivalente. L’examen de cette période indique par exemple qu’un resserrement de la politique monétaire peut :

Certes, les banquiers centraux peuvent aussi s’appuyer sur des effets d’annonce. Mais l’expérience récente indique que leur efficacité n’est que temporaire : à titre d’exemple, lorsque le 17 février 2000 A. Greenspan déclarait devant le comité bancaire de la Chambre des représentants que « le niveau des taux d’intérêt nécessaire pour s’aligner sur la demande pourrait s’accroître substantiellement », le Nasdaq et le S&P chutaient de 3 % le lendemain. Mais à moyen terme, l’inefficacité de cette pratique est saisissante : trois ans après avoir dénoncé « l’exubérance irrationnelle » des marchés financiers, A. Greenspan pouvait constater que le Dow Jones s’était apprécié de 70 %.

Le contrôle aléatoire de la politique monétaire sur les prix d’actifs répond également au principe de conservatisme de Brainard. Associé à l’incertitude caractérisant l’impact des prix d’actifs sur l’activité économique, le coefficient de réaction (ζ) associé aux variables financières dans les règles monétaires optimales de type (1) doit théoriquement se trouver très affaibli.

Pour autant, comme les prix d’actifs et la politique monétaire empruntent en grande partie les mêmes canaux, les banques centrales pourraient a priori être en mesure de mener des politiques de compensation visant à neutraliser l’incidence des mouvements financiers. À cet égard, Herrera et Perry (2003) et Borio et Lowe (2003) signalent que la hausse des prix d’actifs est très souvent précédée d’un développement rapide du crédit. Ce propos est clairement illustré par la croissance soutenue des prêts aux entreprises américaines lors de la vague de fusions-acquisitions des années 1997-2000. De même, l’expansion du crédit aux ménages sur la période 1994-2003 au Royaume-Uni et en Espagne a coïncidé avec une croissance effrénée des prix immobiliers. Artus (2003) en conclut que « la contrôlabilité du crédit est le mécanisme par lequel il peut y avoir contrôlabilité des prix d’actifs ».

Mais ce contrôle a des limites. D’après les enseignements du canal des fonds propres bancaires, la politique monétaire est incapable de relancer l’activité de crédits pour renverser les effets d’un krach lorsque les bilans (des firmes et surtout des banques) sont considérablement détériorés, alors même que ce canal continue de relayer la chute des prix d’actifs (Van Den Heuvel, 2002 ; Tanaka, 2002 ; Yuan et Zimmermann, 1999). Ainsi, l’impact des variations des prix d’actifs et la capacité des autorités à les neutraliser dépendraient du « contexte financier » (autrement dit de la vulnérabilité ou solvabilité initiale des agents).

La question qui se pose alors est la suivante : comment s’assurer qu’un choc financier donné n’aura pas ou peu d’effets sur le comportement des firmes et de leurs créanciers ? Autrement dit, à défaut de parvenir à lisser les cycles financiers (pour toutes les raisons évoquées jusqu’ici), comment la politique monétaire pourrait-elle prévenir les crises de solvabilité imputables aux mouvements des prix d’actifs ?

Or, cette dernière supposition est démentie par l’expérience des pays de l’OCDE sur les deux dernières décennies. Borio et Lowe (2003) prétendent que des variations non anticipées du taux d’inflation ne constituent pas en soi une source majeure de déséquilibre financier, et qu’un environnement non inflationniste peut très bien coïncider avec des déséquilibres financiers. L’expérience japonaise témoigne de la conjonction possible entre un environnement macroéconomique stable et un délitement progressif de la structure financière du bilan des agents. Alors que l’inflation est quasi-nulle au Japon entre 1986 et 1988, et qu’elle atteint 3,9 % en 1989, les cours boursiers triplaient sur cette même période. Les phénomènes de boom and bust dans les pays scandinaves et aux États-Unis se sont pareillement manifestés dans des environnements macroéconomiques sains ex ante (Moreno, 2003). Borio et Lowe (2003) vont jusqu’à prétendre qu’un contexte stable favorise la montée d’un optimisme exagéré et la formation de déséquilibres financiers. Goodfriend (2003) rapporte à cet égard : « In retrospect, it seems that both the Bank of Japan and Japanese public may have been fooled to a degree by the recently acquired credibility for low inflation into thinking that the economy had become inherently more inflation-proof. That belief may have contributed to the spectacular rise in Japanese asset prices ».

Par ailleurs, Artus (2003) indique que le prix relatif des actions par rapport aux prix des biens a considérablement augmenté aux États-Unis et en France à la fin des années 1990, avant de chuter. Or la profitabilité, déterminant usuel de la demande d’actions, ne permet pas d’expliquer cette expansion. De telles déconnexions sont également palpables sur les marchés immobiliers. Ainsi, bien souvent, les prix relatifs des actifs par rapport aux biens ne s’expliquent pas par l’évolution de l’offre et de la demande. Le contrôle des prix des biens et services n’assure donc pas celui des prix des actifs.

À l’inverse, étant donnée l’influence asymétrique des prix d’actifs sur les bilans des agents, et en particulier sur celui des banques, les variations financières peuvent avoir des effets déflationnistes. Une nouvelle fois, l’expérience japonaise témoigne de l’impact conjoint du canal des fonds propres bancaires et de l’accélérateur financier [27]. Partant, si une stratégie de cible d’inflation concourt à la stabilité macroéconomique, elle n’est pas satisfaisante pour lisser les cycles financiers, et encore moins suffisante pour contrer les répercussions des chocs financiers. Les autorités monétaires s’appuyant sur une telle règle sont condamnées à « courir » après les déséquilibres induits par un retournement brutal des prix d’actifs (sans compter qu’un tel comportement génère un aléa moral entretenant les comportements risqués). Les propos tenus par le gouverneur de la Banque de Suède, relevés par Bordo et Jeanne (2002), en attestent : « […] the general view nowadays is that central banks should not try to use interest rate policy to control asset prices trends by seeking to burst any bubbles that may form. The normal strategy is rather to seek, firmly and with the help of a great variety of instruments, to restore stability on the few occasions when asset markets collapse ». Et force est de reconnaître les limites d’un tel comportement. Par exemple, ignorant les développements financiers, les autorités monétaires nippones ont, au cours des années 1980, adopté une orientation accomodante justifiée par l’absence d’inflation. Une fois la tendance haussière brisée, leur réaction a été trop tardive ; alors que les mouvements de prix d’actifs ont toujours un impact important sur l’output et l’inflation, la politique monétaire est incapable de soutenir l’activité lorsque les agents connaissent massivement des problèmes de solvabilité.

Dès lors, si une réaction « devant le fait accompli » d’une crise financière n’est pas satisfaisante, il convient de s’intéresser aux avantages d’une intervention précoce dans le cycle, destinée à empêcher que les mouvements financiers constituent une menace pour la stabilité macroéconomique. Le dilemme des autorités monétaires est alors le suivant. D’une part, laisser filer une croissance soutenue des cours boursiers ou immobiliers entretient un risque d’effondrement plus sévère à moyen terme. D’autre part, appliquer d’emblée une politique monétaire restrictive s’avère coûteux à court terme pour la croissance et l’inflation. Dans cette veine, les contributions de Kent et Lowe (1997) et Bordo et Jeanne (2002) permettent de justifier l’usage préventif de la politique monétaire.

Il ressort de cette analyse qu’une banque centrale doit augmenter ses taux pour accroître ses chances de crever une bulle dans les plus brefs délais si les mouvements de prix d’actifs ont un impact macroéconomique significatif. Notons que la mise en œuvre d’une telle politique exige un horizon d’engagement suffisamment éloigné pour permettre des écarts temporaires d’inflation à sa cible dans le court terme (Brousseau et Detken, 2001). De plus, les auteurs négligent un gain inhérent à la volonté affichée des autorités à crever les bulles : cette annonce devrait en soi limiter la formation de tels déséquilibres (Cecchetti et al. 2000b).

Cette contribution comporte des limites plus contrariantes. D’abord, l’hypothèse selon laquelle la probabilité d’éclatement de la bulle dépend du niveau de taux d’intérêt est discutable. Ensuite, tout relèvement des taux destiné à faire éclater une bulle peut être difficile à justifier en présence d’une faible inflation (courante ou anticipée). En outre, comment expliquer aux agents qu’une partie de leur richesse s’évapore aujourd’hui pour le bien-être collectif de demain ? Enfin, la banque centrale identifie parfaitement l’augmentation des prix d’actifs comme une bulle, ce qui revient à prêter aux banques centrales une capacité de discernement excessive.

Qui plus est, selon Borio et Lowe (2003), la présence ou non de bulles serait secondaire, et donc le problème de leur identification accessoire. Car dès lors que les banques centrales sont mandatées pour lisser l’évolution des prix et de l’activité, peu importe que la volatilité observée des prix d’actifs soit conforme aux fondamentaux ou non. Ce qui prime, c’est que les mouvements financiers vont se répercuter sur les variables objectifs, avec plus ou moins de force selon la santé financière des agents. En effet, c’est certainement plus dans l’optique de l’appréciation du risque de solvabilité et de fluctuation induite de l’inflation que les mouvements de prix d’actifs sont importants pour les autorités monétaires. Dans cet esprit, Bordo et Jeanne (2002) développent un modèle qui vise à déterminer le comportement (« préventif » ou « réactif ») approprié des banques centrales selon (ce qui peut être interprété comme) le contexte économique et financier.

Bordo et Jeanne (2002) soulignent que, face aux mouvements des prix d’actifs, les banques centrales peuvent adopter deux attitudes distinctes. La première consiste à mener une politique réactive, caractérisée par l’observation passive des évolutions financières. Une règle de Taylor traduit typiquement ce type de stratégie. Face à une bulle, elle implique un resserrement des conditions monétaires si et seulement si l’appréciation des prix d’actifs entraîne une augmentation des prix et/ou de l’activité. Par suite, elle prescrit un assouplissement de la politique monétaire une fois l’effondrement des prix d’actifs constaté, lorsque les risques de crises bancaires et financières sont manifestes. Cette stratégie correspond d’ailleurs à la pratique défendue par A. Greenspan [28] : « Nothing short of a sharp increase in short-term rates that engenders a significant economic retrenchment is sufficient to check a nascent bubble. The notion that well-timed incremental tightening could have been calibrated to prevent the late 1990s bubble is almost surely an illusion. Instead, we […] need to focus on policies to mitigate the fallout when it occurs and, hopefully, ease the transmission to the next expansion ». Mais elle a montré ses limites au Japon par exemple.

La seconde politique envisageable est dite préventive ; elle vise à contenir l’emballement conjoint des prix d’actifs et du crédit dans l’espoir de répercussions atténuées en cas d’effondrement. Certes, une telle politique peut une nouvelle fois être traduite en termes de règle monétaire. Mais, dans ce cas, la volonté des autorités monétaires va au-delà de la seule stabilisation des prix à moyen terme. Les considérations systémiques qui accompagnent ses objectifs peuvent (et doivent) les conduire à se montrer autrement plus agressives que ce que suggère une règle monétaire applicable en « temps normal ».

En ce sens, les travaux de Bordo et Jeanne (2002) suggèrent que la conduite de la politique monétaire ne peut pas se satisfaire d’un comportement mécanique. Pour le montrer, ils développent un modèle où les agents s’endettent en première période, dans la limite autorisée par leurs collatéraux. Le niveau de productivité est révélé à la période suivante, conditionnellement à un choc dont la distribution dépend de l’endettement des firmes et du prix des actifs. Si le niveau de productivité effectif est inférieur aux anticipations, le prix des actifs chute, réduisant alors la valeur des garanties. Et si le déclin des collatéraux est très marqué (relativement à la charge de la dette) l’effondrement des prix d’actifs se traduit par un credit crunch et une baisse conséquente de l’activité. Le prix des collatéraux peut précisément prendre deux valeurs : une valeur haute Q_H correspondant à un bon état et une valeur basse Q_L relative à un mauvais état. Depuis la période initiale, la probabilité d’occurrence du bon état peut être interprétée comme une mesure de l’optimisme des agents [29] économiques. Cette probabilité subjective est notée P_H . Les auteurs démontrent qu’un credit crunch a une probabilité d’autant plus forte de se déclarer ex post que les agents croient fermement ex ante au scénario optimiste (P_H élevé) et que l’écart de valorisation des collatéraux entre les deux scénarii (Q_H – Q_L ) est élevé.

Face à cette menace, la banque centrale a deux options : soit soulager l’économie une fois que le credit crunch a lieu, s’il a lieu, soit limiter le risque de credit crunch. La première attitude consiste à répondre aux niveaux courants ou anticipés des variables macroéconomiques objectifs (output gap, inflation). Comme la politique monétaire a une prise sur la capacité d’emprunt des agents (via le canal large du crédit), la seconde attitude consiste à influencer de manière préventive l’endettement des agents (en t ₀). Typiquement, en menant initiallement une politique restrictive, la banque centrale contient l’accumulation de la dette privée et réduit la probabilité de credit crunch (croissante avec la charge de la dette). En adoptant une orientation plus souple en t ₁, elle facilite alors le relâchement des contraintes financières. En termes de règles, cette stratégie consiste à répondre aux développements anticipés sur les marchés financiers (implicites dans l’écart Q_H – Q_L ), l’information fournie par les variables macroéconomiques courantes n’étant alors pas suffisante.

Ainsi, comme chez Kent et Lowe (1997), le dilemme auquel les autorités font face s’exprime en ces termes :

La comparaison des pertes obtenues dans les deux cas permet de déterminer dans quelles conditions les autorités devraient appliquer un type de politique plutôt qu’un autre. Étant donné l’arbitrage sus-mentionné, une politique préventive ne peut s’imposer que si le niveau de taux d’intérêt requis pour contrer le risque de crédit crunch n’est pas trop élevé. Les auteurs montrent que le niveau maximum toléré pour contrer le risque systémique est croissant avec la probabilité et le coût en termes d’output d’un credit crunch, et décroissant avec la sensibilité de l’output gap au taux d’intérêt. Un exercice numérique permet d’illustrer dans quel contexte la politique monétaire se doit d’être préventive. Les trois configurations obtenues sont représentées sur la figure 1.

1) Quand la probabilité subjective du bon scénario (scénario optimiste ou « Nouvelle Économie ») est faible, l’euphorie et l’endettement induits des firmes sont suffisamment contenus pour que la réalisation du scénario pessimiste ne dégénère pas en credit crunch. Dans ce cas, l’utilisation d’une règle de type Taylor s’avère moins coûteuse que le sacrifice induit par une politique préventive.

2) C’est lorsque la probabilité P_H se trouve en position intermédiaire que la conduite d’une politique monétaire préventive est la plus justifiée. Elle procure le meilleur arbitrage entre sacrifice initial en croissance et réduction des risques de credit crunch.

3) Quand P_H est élevée, une attitude réactive l’emporte sur un comportement préventif. La raison en est la suivante : étant donné le très fort optimisme des agents, une règle préventive exigerait un niveau de taux d’intérêt excessivement élevé pour protéger l’économie contre un risque systémique (stratégie très coûteuse en output). En même temps, sauf à commettre collectivement la même erreur de jugement, l’unanimité des croyances est telle que le « bon » scénario a de grandes chances de se déclarer. Le bénéfice d’une règle préventive est faible ; aller à rebours du marché implique alors un sacrifice élevé en croissance, pour des bénéfices très faibles en espérance.

L’analyse de Bordo et Jeanne (2002) suggère donc que la conduite de la politique monétaire ne peut être immuable. Bien au contraire, son orientation et ses objectifs (cibles) doivent être définis au regard de l’arbitrage entre sacrifice en croissance et prévention du risque systémique. Ainsi, plus qu’une dose de discrétion (Mussa, 2003), la prise en compte des prix d’actifs par les banques centrales exigerait des changements de régime dans la conduite de la politique monétaire. La question des cibles de prix d’actifs se trouve alors réorientée vers cette optique subtile et a priori séduisante. Il reste à expliciter les circonstances devant conduire les autorités monétaires à basculer d’un régime à un autre.

• Quels sont les facteurs permettant de préjuger d’une crise financière ?

Bien entendu, il est inconcevable en pratique de fonder la stratégie des banques centrales sur de simples probabilités, dont la construction et la fiabilité susciteraient d’ailleurs bien des discussions. Les probabilités P_H et P_L peuvent être vues comme une représentation simplifiée d’un ensemble de « facteurs » susceptibles de traduire au mieux les risques de credit ou capital crunch (sous hypothèse de retournement de tendance des prix des actifs). Un signal de risque élevé devrait alors conduire les banques centrales à basculer d’un régime réactif à un régime préventif.

Toute la difficulté consiste à déterminer quels peuvent être les indicateurs permettant d’établir un jugement sur le risque de credit crunch. Si l’output gap et l’inflation à eux seuls ne rassemblent pas une information suffisante, l’expansion rapide du crédit constitue un premier trait commun à toutes les crises graves, quels que soient les pays (Borio, Kennedy et Prowse, 1994 ; Collyns et Senhadji 2003 ; Herrera et Perry, 2003 ; Borio et Lowe 2003 ; Eichengreen et Arteta, 2000). D’un côté, l’accroissement des prix d’actifs, qui induit une augmentation de la valeur des collatéraux et une diminution du risque perçu par les banques, incite ces dernières à octroyer davantage de crédits. De l’autre, les prêts alimentent à leur tour la hausse des prix d’actifs (Herring et Wachter, 2003). Or, s’il est difficile pour les autorités d’agir directement sur les prix des actifs financiers, elles ont une prise sur le crédit. Les prêts bancaires ne sont donc pas uniquement un moyen de contrôle, ils forment également un signal.

Mais l’expansion conjointe du crédit et des prix d’actifs ne constitue pas, non plus, un indicateur suffisant. Par le passé, tous les épisodes d’euphorie suivis de krach ne sont pas systématiquement traduits par des crises financières. C’est ce que concluent Mishkin et White (2003), à la lumière des quinze krachs boursiers américains identifiés au siècle dernier.

En fait, conformément aux enseignements des mécanismes d’accélérateur financier et du canal des fonds propres bancaires, l’impact des mouvements de prix d’actifs dépend de la vulnérabilité a priori du système financier. La soutenabilité de la croissance du crédit doit donc être appréciée à la lumière de la structure du bilan des agents [30]. Et il existe justement divers indicateurs permettant de préjuger de la vulnérabilité des banques et firmes. Les informations dont jouissent les banques centrales (qui en ont parfois le monopole), telles que les notations bancaires, les niveaux de ratio prudentiel et la structure des bilans (en particulier les taux d’endettement) en sont un échantillon non exhaustif. Dans cette optique, Borio et Lowe (2002), Kaminsky et Reinhart (1999) et Estrella, Park et Peristiani (2000) cherchent à construire des indicateurs (univariés ou composites) d’imminence de crise financière, fondés sur une information immédiatement disponible (crédits, prix d’actifs, investissement, etc.). Cet ensemble de signaux permet concrètement d’établir si une forte volatilité financière aujourd’hui risque d’avoir des effets importants demain.

Dès lors, connaissant cette vaste information, les autorités monétaires peuvent décider de basculer d’un régime de politique monétaire à un autre. Ce type de stratégie est séduisant en ce qu’il répond en grande partie aux nombreux écueils évoqués précédemment. D’abord, la réponse aux prix d’actifs n’est pas systématique, puisqu’elle ne vaut que dans le contexte exigeant une règle préventive. Ensuite, alors que les troubles financiers rendent l’activité moins prévisible qu’à l’accoutumé (Goodhart et Huang, 1999), une réaction préventive réduit l’incertitude caractérisant l’impact des prix d’actifs sur les variables objectifs, ce qui rend la politique monétaire plus efficace ex post (Bean, 2003). Surtout, en cas de succès, elle dispense tout recours à une politique de taux zéro. La contrôlabilité est assurée quant à elle grâce à l’incidence des mouvements de taux d’intérêt sur l’activité de crédits. Enfin, la question de l’identification des bulles ne se pose plus : la condition première à une intervention n’est pas la nature du déréglement observé, mais la vulnérabilité du système financier. L’action de la banque centrale est ainsi jugée à l’aune de sa capacité à immuniser l’économie contre un choc financier et non pas à crever une bulle. Sa crédibilité ne serait donc pas suspendue à une tâche au succès très incertain.

Les raisons de cette dernière forme d’incertitude tiennent aux deux principaux mécanismes asymétriques de transmission des prix d’actifs à la sphère réelle : l’accélérateur financier et le canal des fonds propres bancaires. Les enseignements de ce dernier canal sont particulièrement précieux ; l’impact d’un krach serait d’autant plus violent que les agents (et en particulier les banques) seraient initialement très vulnérables à un retournement de tendance sur les marchés financiers. Dans cette optique, la réponse des autorités aux mouvements amples des prix d’actifs devrait être conditionnelle à cette vulnérabilité, qui renvoie ici à l’exposition des agents et à leur structure de bilan.

En effet, en cas de risque présupposé d’insolvabilité au sein du secteur bancaire, les autorités monétaires pourraient juger nécessaire de mener une politique préventive, en cherchant à contrer rapidement une très forte appréciation des cours boursiers ou immobiliers. Certes, l’incertitude entourant les cibles de prix d’actifs (valeur d’équilibre, coefficient de réaction optimal, nature du choc, etc.) demeure. Les banques centrales courent alors le risque de commettre certaines erreurs. Mais, à en croire la démonstration de Bordo et Jeanne, les bénéfices d’une telle stratégie sont supérieurs aux coûts lorsque le risque systémique s’intensifie. Dans le cas contraire de bonne santé globale du secteur bancaire, une politique réactive serait suffisante : elle implique un resserrement des taux directeurs si et seulement si les mouvements financiers se traduisent par une hausse de l’inflation, et prévoit un assouplissement des conditions monétaires dans le cas où un krach viendrait ensuite déprimer l’activité (sachant que l’impact macroéconomique du choc financier ne devrait pas être important, eu égard à la solidité financière présupposée des agents).

Tous les indicateurs reflétant la santé du bilan des banques (mais aussi des firmes et des ménages) constitueraient alors des outils précieux pour signaler aux banquiers centraux l’opportunité de basculer d’un régime de politique monétaire à un autre.

Quoique séduisantes, ces recommandations suggérées par l’interprétation qui vient d’être faite de la littérature ne sont pas sans soulever certaines difficultés. D’abord, il faudrait démontrer formellement qu’un changement de régime de politique monétaire (en continu dans un modèle dynamique) stabilise véritablement bien l’activité et les prix. En somme, dans quelles mesures cette perspective reformule-t-elle les conditions de stabilité habituellement adossées aux coefficients de réaction des règles monétaires et aux effets des anticipations ? Notons d’ailleurs que, sur le plan pratique, une telle stratégie exige un gros effort de communication. Les modalités de conduite de la politique monétaire doivent être très claires. La banque centrale doit très distinctement expliquer dans quelles conditions elle réagira aux cours boursiers. Le cas échéant, cela signifie qu’elle doit relever ses taux durant la phase ascendante de la bulle avec la même vigueur qu’elle doit les baisser une fois la bulle éclatée. Car sinon, une réaction asymétrique (qui consisterait à ne réagir qu’une fois le krach survenu) crée un sentiment de confiance excessif chez les investisseurs et une volatilité indésirable des prix de marché. Typiquement, ce type d’aléa moral est né aux États-Unis des suites des règlements de la crise de 1987 et de la mise en faillite du fonds LTCM.

Ensuite, on peut reprocher à l’ensemble de cette littérature de négliger un instrument de régulation important : la politique prudentielle. Si l’impact des variations des prix d’actifs sur l’activité est dépendant de la position en capital des banques ou de l’endettement initial des agents, alors des mesures contraignantes rentrant dans le cadre de la politique prudentielle sont mieux à même de garantir la solvabilité des agents en tout point du cycle. Typiquement, des mesures prudentielles pesant de façon contra-cyclique sur les bilans bancaires (provisionnement dynamique [31], ratio Cooke contra-cyclique [32], etc.) brideraient les épisodes euphoriques et contribueraient à limiter les déprimes en cas de retournement brutal des prix des actifs. Du coup, dans l’idéal, les pays n’auraient plus à s’engager dans des programmes d’assainissement et de désendettement bancaires très coûteux, a fortiori lorsque ces restructurations sont laborieuses et hésitantes comme au Japon.

Cette insertion du rôle et des effets de la politique prudentielle dans la problématique de la prise en compte des prix d’actifs par les banques centrales nécessiterait deux voies de recherche complémentaires. D’une part, il faudrait parvenir à intégrer les effets des contraintes prudentielles dans un modèle d’équilibre général dynamique, afin d’en mesurer formellement les bénéfices et de les comparer à ceux d’une cible de prix d’actifs. D’autre part, il conviendrait d’évaluer dans quelles mesures une telle politique dispenserait finalement les banques centrales d’avoir recours à des changements de régime (autrement dit dispenserait les banques centrales d’avoir recours à une cible de prix d’actifs).

Enfin, en marge de cette orientation, une question importante a été jusqu’à présent négligée : quelle est véritablement la fonction de perte des autorités monétaires ? Dans l’ensemble des travaux évoqués, cette perte se compose d’une somme pondérée des variances de l’output et de l’inflation. Mais, si elle était définie à partir d’une mesure de bien-être social, intégrant par exemple le fait que les prix d’actifs constituent une réserve de pouvoir d’achat pour les ménages, les résultats dans l’ensemble défavorables aux cibles de prix d’actifs le seraient-ils toujours ?

— Les effets de richesse : à objectif d’épargne donné, tout supplément de richesse réduit l’effort nécessaire à la réalisation de cet objectif et libère des ressources pour la dépense (Voir la présentation très détaillée de Davis et Palumbo, 2001).

— Le ratio Q de Tobin : cette théorie relie l’investissement à la valeur de marché des entreprises. Elle stipule qu’un entrepreneur doit investir si une unité additionnelle de capital accroît la valeur de marché de sa firme d’un montant supérieur au coût d’acquisition de ce capital (Tobin, 1969).

— L’accélérateur financier (voir annexe suivante) : ce canal spécifie que les ménages et les entreprises à forts coûts d’agence subissent une prime de financement externe endogène et proportionnelle à leur richesse nette pouvant servir de garantie (Bernanke et al., 1999 ; Carlstrom et Fuerst, 1997 ; Kiyotaki et Moore, 1997). Par ce biais, le cycle de crédit amplifie le cycle économique, avec d’autant plus de force que les agents affichent initialement des niveaux d’endettement élevés (ou des niveaux de richesse faibles).

Un quatrième canal est évoqué dans l’article : le canal du capital bancaire. Ce dernier suscite un intérêt grandissant (cf. par exemple Van Den Heuvel, 2002). Il s’agit d’une transposition de l’accélérateur financier au bilan des banques (le mécanisme est décrit en introduction). Ce canal est d’autant plus pertinent qu’avec la libéralisation financière les banques sont devenues des acteurs incontournables sur les marchés financiers. En outre, il explique (à l’instar de l’accélérateur financier) pourquoi l’impact des mouvements financiers n’est pas linéaire. La puissance de ce canal dépend en effet de la santé initiale du bilan des banques. Un même choc négatif a un effet d’autant plus dépressif sur l’économie que la structure du bilan des intermédiaires financiers est déjà dégradée. Enfin, plusieurs travaux indiquent que la sensibilité des banques à leur ratio de fonds propres est asymptotique ; un niveau de capitalisation relativement faible influe sur le comportement d’offre de crédit de la banque bien avant qu’elle ait atteint le seuil réglementaire (Van Den Heuvel, 2002 ; Berka et Zimmermann, 2002). Par conséquent, le canal du capital bancaire s’appuie potentiellement sur un grand nombre d’établissements.

Le cœur de ce modèle peut être présenté en quelques lignes. À la fin de la période t, les entreprises acquièrent une quantité K de capital physique au prix unitaire Q, pour produire à la période suivante. Cet achat est financé en partie grâce à la richesse nette (N) que ces firmes ont accumulé jusqu’à cette date, et en partie grâce à un emprunt (B). La montant agrégé emprunté s’écrit donc : B _t+1 = Q_tK _t+1 – N _t+1.

Le mécanisme d’accélérateur financier naît d’imperfections sur le marché du crédit (asymétrie d’information). Il est en effet supposé que les créanciers ne sont pas spontanément en mesure d’observer les résultats des firmes. Suivant une configuration du type « coût de vérification du résultat » à la Townsend, les prêteurs doivent pour ce faire s’engager dans une procédure d’audit coûteux, qu’ils répercutent sur le coût du crédit par le biais d’une prime d’agence. Ainsi, le modèle donne lieu à une relation (inverse) entre la prime de financement externe (différence entre les coûts des fonds externes et le coût d’opportunité des fonds internes de l’entreprise) et la richesse nette (pouvant faire office de garanties) des emprunteurs.

Soit, en notant R^F le taux d’intérêt exigé par les créanciers, R le taux sans risque et ψ(.) une fonction croissante, avec ψ(1) = 1, la prime de financement externe (S) supportée par les emprunteurs est donnée par :

Comme la richesse nette des firmes est procyclique, la prime de financement externe est contra-cyclique. C’est la raison pour laquelle les imperfections de marché conduisent à une amplification des cycles.

Le modèle est standard par ailleurs. On y retrouve les principaux traits des modèles DNK (Dynamic New Keynesian) avec viscosité des prix, délai d’investissement et règle de politique monétaire.

y représente l’output gap, Ï€ l’inflation des prix à la consommation et Ï€ ^AP l’inflation des prix d’actifs. Ce modèle peut être vu comme une version particulière du modèle auto-régressif de Rudebusch et Svensson (1999) avec prix d’actifs. Curieusement, ces derniers sont supposés n’affecter que l’inflation (et pas l’activité). La règle monétaire qui boucle le modèle est donnée par r_t = a ₁ Ï€_t + a ₂ y_t + a ₃ Ï€_t ^AP . L’objectif de Filardo est de déterminer les coefficients de réaction optimaux (a ₁ ;a ₂ ;a ₃) qui minimisent la fonction de perte des autorités définie par

L = V ar(y_t ) + μV ar(Ï€_t ) + 0,1V ar(r_t – r _t-1).

Aussi, Filardo (2000) étudie le coût d’une cible de prix d’actifs lorsque l’impact des cours boursiers est inconnu, et plus précisément encore lorsque la banque centrale estime que l’inflation est déterminée par (4), alors qu’en réalité l’impact des prix d’actifs est nul. Autrement dit, dans le modèle « vrai » de l’économie, la relation (4) est remplacée par Ï€_t = Ï€ _t-1 + 0,17y _t-1 + μ_t . Un aperçu du coût de l’incertitude inhérent à une cible des prix d’actifs est calculé en comparant 1) la perte conditionnelle au fait que la banque centrale cible les prix d’actifs à mauvais escient à 2) la perte conditionnelle au fait que la règle (avec cible de prix d’actifs) est optimisée suivant le « vrai » modèle. Il est enfin possible d’associer des probabilités au fait que les autorités se réfèrent au « mauvais » modèle. Filardo considère qu’elles ont une probabilité d’un demi de se tromper. Dans ce cas, le bénéfice net d’une cible de prix d’actifs est négatif.

Le modèle de Filardo (2001) est légèrement différent. Il se compose des cinq relations suivantes :

Ï€^AP , l’inflation des prix d’actifs, est à présente définie par la somme d’une composante fondamentale (Ï€_t ^F ), qui dépend de l’inflation et de l’output gap, et d’une composante spéculative (Ï€_t ^B ) aléatoire. Les prix d’actifs, en termes réels, entrent dans la définition de l’output gap, via le terme (Ï€ _t-1 ^AP – Ï€ _t-1).

Curieusement, la composante spéculative des prix d’actifs influence négativement l’inflation. Selon l’auteur, cette modélisation répond au fait que l’inflation est restée contenue, voire même a baissé, dans la plupart des pays ayant connu des bulles au cours des années 1980-1990. Cette hypothèse est discutable. Si en effet les bulles spéculatives observées au Japon et au Royaume-Uni ne se sont pas d’emblée accompagnées d’une forte poussée des prix, force est de reconnaître que l’inflation s’est accélérée avec le développement de la bulle. Typiquement, l’inflation a commencé à augmenter au Japon à la fin de l’année 1989, pour dépasser les 4 %. De la même façon, la croissance des prix au Royaume-Uni a atteint 6 % en 1989, puis 9 % en 1990.

La fonction de perte est la même que dans Filardo (2000). Deux règles monétaires sont optimisées à l’aune de ce critère. La première suppose que les autorités sont capables de distinguer les évolutions conformes aux fondamentaux de celles qui répondraient plutôt à une bulle :

La règle suivante suppose en revanche que la banque centrale ne peut pas faire cette distinction :

Les performances de ces deux règles sont comparées à celles d’une règle de Taylor standard.