Entérinée dans un discours d’Alan Greenspan le 16 février 2005, l’énigme de l’inertie des taux d’intérêt longs publics américains face au resserrement de la politique monétaire n’est toujours pas résolue. Depuis cette date en effet, la Réserve fédérale a encore augmenté de 125 points de base le taux directeur des Federal Funds , mais les taux des bons du Trésor à 10 ans ont à peine bougé (4,1 % à la mi-février, 4,4 % début octobre), tout comme ils n’avaient guère réagi aux 150 points de base entre juin 2004 et février 2005. Cette énigme américaine n’est que la partie émergée de l’iceberg, à savoir le bas niveau des taux d’intérêt longs, publics comme privés, un peu partout dans le monde. La présente analyse se focalisera néanmoins sur les seuls taux publics, américains et européens. Les explications se sont multipliées et précisées sans pour autant qu’il soit possible de dégager un consensus ni sur l’origine exacte de cette situation, ni sur son dénouement. Les arguments en concurrence sont : révision à la baisse du taux d’intérêt réel neutre ; faiblesse de l’aversion au risque ; recomposition des portefeuilles des fonds de pension en faveur des titres obligataires ; accumulation massive de réserves de change ; modes de financement du déficit courant américain.

Depuis que la Réserve fédérale a enclenché la phase de resserrement de sa politique monétaire début 2004, les taux d’intérêt longs n’ont pas vraiment suivi le même chemin. Le précédent cycle de hausses des taux, entre février 1994 et février 1995, s’était par exemple soldé par une remontée de 300 points de base du taux directeur et de 150 points de base des taux longs. L’amplitude du cycle actuel est d’ores et déjà quasi identique, avec une hausse cumulée de 275 points de base du taux directeur entre juin 2004 et septembre 2005. Cela aurait dû s’accompagner d’une remontée des taux longs d’environ 100 points de base, qui devraient donc aujourd’hui s’approcher de 6 et non de 4,5 %, ou être, au moins, plus élevés qu’au début du cycle. Pour une part, c’est parce que les marchés obligataires avaient anticipé le resserrement (de la fin mars à la mi-juin 2004, les taux longs sont en effet passés de 3,8 à 4,9 %) ; le mois de juin 2004 n’est donc pas un bon point de départ. Cette précision mise à part, même en comparant leur niveau d’aujourd’hui à celui de janvier 2004, la hausse attendue des taux longs n’a tout simplement pas eu lieu (graphique 2).

Les évolutions conjointes des taux courts et longs ont aboutit, des deux côtés de l’Atlantique, à un aplatissement de la courbe des taux mais par des voies différentes. Avant de les détailler, il est utile de rappeler pourquoi une inversion de l’écart entre les taux à 10 ans et à 3 mois est réputée annonciatrice d’une récession à l’horizon de quelques trimestres. Ce serait, tout d’abord, le signe d’une politique monétaire restrictive : face à la hausse des taux directeurs, les marchés obligataires anticipent leur baisse future, intégrant ainsi par avance les effets de la politique monétaire sur la croissance et l’inflation. Les taux longs montent, mais moins que les taux courts. Or, aujourd’hui, on peut difficilement qualifier de restrictives les politiques monétaires américaine et européenne. Les taux courts réels sont nuls ou à peine positifs, loin des 3-5 % associés par le passé aux épisodes d’inversion. Et l’environnement financier est tout aussi clément au regard de la hausse des autres prix d’actifs (obligations privées, immobilier, actions), de l’appréciation du dollar, et de la disponibilité de l’offre de crédit. Cette dernière bouscule de plus le principe selon lequel une inversion de l’écart de taux conduirait à une restriction du crédit par la compression des marges bancaires. Plus exactement, ni l’une ni l’autre n’ont encore eu lieu. Cela ne veut donc pas dire que ce canal de transmission soit inopérant. L’inversion de l’écart de taux serait, plus généralement, un signe de pessimisme. C’est pourtant l’optimisme qui semble plutôt dominer. Dans son discours du 26 août dernier sur le métier de banquier central, Alan Greenspan a néanmoins dénoncé cette confiance teintée d’insouciance et rappelé que les périodes prolongées de faibles primes de risque finissent mal en général.

La relative stabilité des taux d’intérêt nominaux sur les obligations publiques à 10 ans remonte à la mi-2002. Elle fait l’objet de toutes les attentions seulement depuis la mi-2004 parce qu’elle est désormais concomitante à une hausse nette des taux courts américains. Le comportement est inhabituel mais semble pouvoir s’expliquer par le jeu simultané de plusieurs forces, qu’il est en revanche difficile de hiérarchiser. Les explications peuvent se regrouper en deux grandes catégories : celles relatives à un excès de crédibilité des Banques centrales et celles relatives à un excès de liquidités.

Le bas niveau des taux d’intérêt longs aux États-Unis et dans la zone euro n’a cessé de surprendre depuis plusieurs mois. Plus encore, les prévisions d’une remontée des taux ont été démenties, sans que cela puisse être expliqué par une révision à la baisse des perspectives de croissance nominale. Parmi les explications généralement avancées figure celle d’une plus grande crédibilité des Banques centrales. Les marchés sont convaincus que les autorités monétaires anticipent correctement la croissance et l’inflation à venir, et réagissent immédiatement dès qu’elles perçoivent que l’économie s’éloigne d’un sentier de croissance et de prix équilibrés. Ainsi, les risques d’accélération ou de décélération forte des prix deviennent faibles. Dans la situation actuelle de prix du pétrole élevé, les marchés pensent que les autorités monétaires relèveront leurs taux directeurs pour éviter la montée de l’inflation — c’est effectivement ce qui se passe depuis peu aux États-Unis — et donc réduisent la prime de risque liée à un risque d’inflation sur les rendements obligataires. L’aplatissement de la courbe des taux n’est donc pas nécessairement annonciateur d’une récession. Il peut refléter le fait que les marchés croient à l’efficacité de la Banque centrale pour freiner l’inflation dans un premier temps, et soutenir ensuite la croissance si nécessaire. Les taux courts réagissent plus fortement que dans les années 1970 aux fluctuations conjoncturelles et parviennent à stabiliser la croissance et les prix ; de ce fait, les taux longs sont plus inertes et gardent le cap sur les conditions de moyen terme, sans réagir autant qu’autrefois aux changements des taux de court terme.

L‘augmentation du besoin de financement américain serait inquiétante si l’offre de capitaux venait à manquer. Or, on observerait plutôt un excès de liquidités au niveau mondial. Les économies asiatiques, dont le modèle de croissance est basé sur les exportations, continuent de gagner des parts de marché et dégagent des excédents courants importants. Parallèlement, les pays producteurs de pétrole voient leur balance courante se gonfler avec la flambée des prix du brut, la demande étant inélastique au prix. Les pays dont le taux de change est fixe ou en flottement géré (avec ou sans cible de change prédéterminée) doivent compenser intégralement l’afflux de devises par des interventions de change, afin de stabiliser le cours de leur monnaie. Les pays dont la devise flotte librement peuvent également intervenir, comme l’a fait le Japon, pour limiter l’appréciation de leur monnaie. Ces interventions de change sont réalisées en grande partie en dollars américains, et placées en bons du Trésor américain. Les émissions de titres publics américains trouvent donc facilement preneur, ce qui limite les pressions à la hausse sur le taux d’intérêt (graphique 9). On observe depuis 1993 une relation décroissante entre le montant des interventions de change et le niveau des taux d’intérêt longs américains.

La crise financière qui a suivi l’éclatement de la bulle Internet s’est accompagnée d’une défiance généralisée des investisseurs vis-à-vis de l’investissement privé, d’une forte hausse des spreads et d’importantes dégradations des notations. Ce phénomène a largement touché les États-Unis et a également marqué l’Europe et les autres pays développés. Qu’il sanctionne une rentabilité du capital inférieure aux anticipations ou une situation bilancielle dégradée ou que la dégradation de la situation macroéconomique générale induise une baisse de la profitabilité de l’entreprise importe peu. L’imbrication des marchés de capitaux a contribué à propager à tous les secteurs une bulle qui n’en concernait que quelques uns, que des éléments fondamentaux le justifient ou non.

Les principaux pays industrialisés seront confrontés à un important vieillissement de leur population au cours des prochaines décennies, ce qui exercera une pression croissante sur leurs systèmes de retraite par répartition. Des réformes sont en route pour prévenir une dégradation de leur solidité financière. Elles opèrent sur plusieurs fronts, en réduisant la taille et la générosité des systèmes actuels (abaissement du taux de remplacement, allongement de la durée d’activité) et en favorisant le développement des fonds professionnels et/ou des schémas individuels par capitalisation. S’il est évident que la taille du marché de l’épargne retraite est vouée à s’étendre, sa complémentarité ou sa substituabilité à d’autres formes d’épargne financière ainsi que son impact sur l’allocation et le rendement des actifs restent controversés.

La théorie du cycle de vie prédit que l’agrégation des profils d’épargne individuels par cohortes tout le long du cycle de vie des agents conduit à un profil « en cloche » de l’épargne nationale, caractérisé par une hausse durant la période active du travailleur et par une baisse lors de son départ en retraite. Dans ce cadre théorique, on s’attend à une baisse de l’épargne nationale dans une économie en vieillissement et à une fonte progressive des actifs ( asset meltdown ) lors des départs à la retraite de la génération du baby boom . Cette théorie suggère aussi que les systèmes de retraite par répartition exercent une désincitation à l’épargne du fait de la garantie fournie en termes de revenu de remplacement (sous l’hypothèse d’un même taux de rendement par rapport aux fonds privés).

Des changements dans la composition des portefeuilles semblent inévitables et la demande pour des actifs moins risqués devrait s’accroître. Une population vieillissante a, en effet, moins de temps pour compenser les chocs affectant le rendement des actifs plus risqués. D’autre part, si le développement des fonds de pension met au défi de s’adapter l’actuel modèle continental fondé sur le système bancaire en faveur d’un modèle Anglo-saxon fondé sur les marchés financiers, la part croissante des fonds continentaux dans l’épargne retraite pourrait accroître l’aversion au risque du système. Par ailleurs, les flux croissants vers les actions des pays continentaux pourraient être contrebalancés par un retrait des fonds d’investissement et des placements individuels. L’engagement actuel des pays occidentaux dans l’effort de constitution de réserves, et leur investissement futur en obligations à long terme afin de préfinancer les systèmes par répartition, pourraient exercer une demande supplémentaire d’actifs de long terme moins risqués. Et si les fonds de pension ne fournissent pas un niveau adéquat de revenu de remplacement, les gouvernements pourraient renforcer la réglementation en faveur d’un rendement minimum requis, reportant ainsi le risque d’investissement de l’individu sur les fonds, avec un recours plus important de ces derniers à des actifs non risqués.