Partie de l’immobilier aux États-Unis, la crise s’est rapidement propagée contaminant successivement les organismes de prêts hypothécaires, principalement américains, puis, de par leurs activités sur les marchés des produits titrisés, les banques internationales et les fonds de placement. Les places financières ont logiquement plongé, en raison des menaces de faillite du système financier et des craintes d’un ralentissement brutal de l’économie mondiale. De fait, les difficultés enregistrées par les banques et la défiance gagnant l’ensemble des marchés font craindre un durcissement, peut-être un assèchement du financement de l’économie. D’une part, la perspective d’un net ralentissement des prix immobiliers, voire d’une baisse pour les États-Unis, couplée à un éventuel durcissement des conditions de crédits aux ménages, pèserait sur la consommation des ménages. D’autre part, l’investissement des entreprises se retrouverait également pénalisé par une augmentation du coût du capital et un ralentissement des crédits distribués aux entreprises. Si rien ne permet encore d’affirmer que les aspects financiers de la crise ont été complètement mis à jour, il est néanmoins possible de réaliser un premier état des lieux de l’évolution de la crise et des pertes auxquelles devra faire face le système financier. L’ampleur des dégâts sera effectivement déterminante pour évaluer l’effet réel de la crise car elle conditionne l’évolution des conditions de financement des entreprises et des ménages. La baisse des cours boursiers et/ou des prix immobiliers ainsi que l’évolution des conditions et de l’offre de crédit constituent autant de vecteurs de transmission de la crise financière vers l’investissement (productif et logement) et la consommation des ménages. L’objet de cette étude spéciale est donc de dresser un premier bilan de la crise et de ses éventuelles répercussions sur les conditions de financement. La première partie rappelle les principaux mécanismes qui ont déclenché et propagé l’onde de choc. La situation des entreprises et des ménages est analysée dans les deux parties suivantes, où nous proposons notamment une évaluation de l’importance des effets de richesse pour la consommation qui constitue un canal important de transmission du choc à la sphère réelle.

Les prix immobiliers ayant quasiment doublé aux États-Unis entre 1999 et 2006, la situation est devenue explosive dès le début de l’année 2007 lorsque la baisse des prix, observée depuis le troisième trimestre 2006, s’est conjuguée au renouvellement des conditions de crédit (resets) appliquées aux crédits à taux variables. Les hausses de taux directeur de la Réserve fédérale, observées depuis l’été 2004, ont fini par peser sur la situation financière des ménages. Les plus fragiles, qui étaient engagés sur des montages de prêt périlleux les plaçant dans une situation spéculative, se sont rapidement trouvés dans l’incapacité d’honorer leurs engagements, ne pouvant ni assumer l’augmentation des charges financières, ni solder leur position en vendant un bien dont la valeur ne permettrait plus d’éteindre la créance. Les taux de défaut sur les différents segments du crédit ont logiquement augmenté (graphique 1) créant ainsi le premier chaînon de pertes enregistrées par les banques qui étaient directement intervenues sur le marché immobilier américain [1]. La hausse est particulièrement forte sur les prêts les plus risqués (subprime) et à taux variables : le pourcentage de retards de paiement est en effet passé de 10 % au début de l’année 2005 à 20 % au quatrième trimestre 2007.

Ces pertes auraient sans doute très bien pu être absorbées par les banques, sans conséquences majeures sur l’économie mondiale, si ces prêts n’avaient pas été au cÅ“ur d’une chaîne d’innovations financières [5] qui a contribué à amplifier les effets du choc initial. Afin de réduire leur exposition aux risques et se soustraire aux exigences de fonds propres, les établissements initiateurs de crédits ont massivement titrisé leur portefeuille de créances. À cette fin, on a vu émerger un ensemble de structures juridiques spécifiques (conduits ou SIV pour véhicule d’investissement structuré), créées de toute pièce et chargées de reprendre les créances transférées par les banques afin de les découper puis de les revendre sous forme de tranches plus ou moins risquées. La complexité du produit ainsi créé dépend de la nature des créances regroupées, qui peuvent être de même type et donner lieu à l’émission de titres ABCP (Asset backed commercial paper) ou de RMBS (Residential mortgage backed securities) lorsque l’actif est uniquement composé de créances immobilières. D’autres montages s’articulent autour d’actifs hétérogènes (crédits hypothécaires mélangés à des obligations privées ou d’autres types d’actifs) et sont alors financés par des émissions de CDO (Collateralized debt obligation). L’ingénierie financière ne connaissant aucune limite, des CDO de CDO ont ensuite vu le jour. Ces titres, ainsi que le risque qui leur était associé, ont été en bout de chaîne revendus à de multiples investisseurs (le plus souvent des fonds d’investissement) généralement peu informés sur la nature exacte du produit acquis, mais qui, jusqu’en juin 2007, continuaient de bénéficier de notations favorables de la part des agences spécialisées (Moody’s, Standard and Poor’s).

Les banques sont les principales victimes de la crise financière. Les résultats annoncés pour l’année 2007 sont le plus souvent en forte baisse (graphique 4). Le taux de croissance des profits a nettement diminué dans la zone euro — de près de 20 points entre le quatrième trimestre 2007 et le premier trimestre 2008 — et est devenu négatif aux États-Unis : – 26,9 % au premier trimestre 2008 contre une croissance de 12,9 % au deuxième trimestre 2007. Si le système bancaire de la zone euro n’est pas épargné par la crise, il semble pour l’instant moins touché d’autant que la crise intervient après une période de très forte accélération des profits, ce qui devrait permettre aux banques de la zone euro de mieux résister que les banques américaines.

Les effets à attendre de la crise financière sur les entreprises sont multiples (rationnement du crédit, hausse du coût du financement, chute de la profitabilité…) mais les principaux risques ne se sont pas pour le moment matérialisés au regard des statistiques économiques et financières.

En premier lieu, les effets de la crise financière sont observables dans l’évolution des cours boursiers censés représenter les bénéfices actualisés des entreprises cotées. Depuis le point haut de la mi-juillet 2007, les indices boursiers de l’ensemble des places financières ont lourdement chuté : le Dow Jones a perdu 12 %, l’Eurostoxx 20 % (graphique 6), le Nikkei 26 %, le CAC40 22 %, le Dax 19 % et le Footsie 12 %. La baisse des cours boursiers ne s’est pas cantonnée aux seules valeurs financières mais à l’ensemble des valeurs cotées traduisant le fait que les difficultés rencontrées par les établissements financiers risquent de se transmettre à l’économie réelle, notamment par le canal du crédit, avec pour conséquence des profits futurs en baisse. Alors même que la crise des subprime est originaire des États-Unis, au regard de l’évolution des indices boursiers, les investisseurs prévoient que les conséquences de la crise seront plus fortes en Europe qu’aux États-Unis. Les marchés semblent faire preuve d’une plus grande confiance dans la capacité de réaction des États-Unis à utiliser pleinement les instruments de politique macroéconomique (forte baisse des taux directeurs, relance budgétaire) pour éviter une récession économique et relancer rapidement la croissance. La politique monétaire orthodoxe de la zone euro et les faibles marges de manÅ“uvre politiques budgétaires des États membres donnent le sentiment que l’économie européenne va subir les conséquences de la crise sans pouvoir réagir à temps.

Si la crise financière a eu pour effet d’entraîner une chute importante des cours boursiers, elle ne s’est pas accompagnée d’une diminution de la même ampleur des profits dégagés par les entreprises cotées. Dans le cas de la zone euro, c’est même l’inverse qui s’est produit, puisque l’on a observé une accélération, depuis l’été 2007, de la croissance annuelle des bénéfices publiés qui reste à un rythme très soutenu (supérieure à 20 %) (graphique 7). Et selon la Banque centrale européenne (BCE), la rentabilité des sociétés non financières cotées de la zone euro (calculée comme le résultat net rapporté au chiffre d’affaires) a sensiblement augmenté au quatrième trimestre 2007, atteignant son niveau le plus élevé depuis 1999. Cela s’est traduit par une chute des Price Earning Ratio [10] (PER) des sociétés non financières cotés en zone euro, qui sont passés de 17,9 au mois de juillet 2007 à 13,3 au mois de mars 2008, point que l’on n’avait pas atteint depuis début 2003, moment où les cours boursiers étaient au plus bas. Selon la BCE, les prévisions des analystes de la croissance annuelle des bénéfices par action des entreprises figurant dans l’Eurostoxx 50 sont de 9 % pour les douze prochains mois et de 8 % pour les trois à cinq prochaines années, soit le rythme moyen observé sur longue période. Le recul des cours boursiers dans la zone euro ne semble donc pas dépendre des perspectives de profit des sociétés cotées mais de facteurs macroéconomiques engendrant une forte aversion aux risques des investisseurs. Pour les États-Unis, la chute des cours bousiers depuis l’été 2007 est plus en lien avec le ralentissement des bénéfices dégagés par les entreprises, les PER baissant près de deux fois moins qu’en zone euro entre juillet 2007et mars 2008 (de 20 à 17,5). Cependant, malgré le ralentissement observé, la croissance annuelle des profits aux États-Unis fin 2007-début 2008 reste positive (environ 7 %). De plus, les prévisions de croissance annuelle des bénéfices par action des entreprises composant le S&P500 sont, selon les analystes, largement supérieurs à 10 % à court et long terme.

Les années 2004, 2005 et 2006 ont été marquées par une forte croissance des profits des grandes entreprises cotées des pays industrialisés, en raison d’une croissance mondiale très dynamique (environ 5 % par an) et d’un coût du crédit historiquement bas grâce à des taux d’intérêt et des primes de risque très faibles. Cette faiblesse du coût du crédit, en diminuant le coût du financement pour les entreprises, leur a permis d’accroître leur profitabilité et a été un puissant stimulant de la croissance mondiale. Le schéma de croissance mondiale récent repose donc en grande partie sur le recours facile et massif des entreprises au crédit. Un ralentissement brutal du recours au crédit ou une restriction de celui-ci mettrait à mal le schéma de développement économique de ces dernières années. Or, les banques indiquent dans leurs enquêtes d’opinion un resserrement très net des conditions d’octroi de crédit en raison principalement de la dégradation de leurs bilans à la suite de la crise financière. Et selon la BCE, « les facteurs tels que le coût des fonds propres, la position de liquidité et l’accès au financement de marché, de même que les anticipations quant à l’activité économique générale et les perspectives relatives à certains secteurs ou à certaines entreprises en particulier, ont été cités comme jouant un rôle dans le durcissement net des critères d’octroi de crédit ». Ce durcissement, visible dans les enquêtes, a eu pour conséquence majeure une hausse importante des spread d’entreprises sur le marché obligataire. Entre juillet 2007 et mars 2008, les écarts de rendements entre les obligations d’entreprises (middle rate) et les obligations publiques à 10 ans ont augmenté de 0,5 point dans la zone euro et de 1,2 point aux États-Unis pour atteindre respectivement 1,2 point et 2,3 points (graphique 8).

Cependant, cette hausse très nette des spreads ne s’est pas traduite depuis la crise financière par un renchérissement du coût du financement par endettement pour les entreprises américaines et européennes. En effet, les rendements des obligations publiques, de part et d’autre de l’Atlantique, ont lourdement chuté depuis la mi-2007, en raison des révisions à la baisse de la croissance, de l’utilisation des bons du trésor comme valeur refuge des placements financiers en période de forte volatilité sur les marchés boursiers et dans le cas des États-Unis de la franche diminution du taux directeur de la Réserve fédérale américaine. Les taux à 10 ans des obligations publiques ont ainsi diminué entre juillet 2007 et mars 2008 de 1,5 point aux États-Unis et de 0,5 point dans la zone euro, compensant la remontée des spreads d’entreprises observés sur le marché obligataire (graphique 8).

La crise financière, qui a entraîné la hausse des spreads de crédits obligataires et bancaires, n’a pas diminué le recours à l’endettement des entreprises. Ce dernier a même accéléré, aussi bien en Europe qu’aux États-Unis depuis le début de la crise financière, ce qui est contradictoire avec le sentiment dégagé des enquêtes auprès des banques qui indiquent un net durcissement des conditions d’octroi de crédits. Le taux de croissance annuel des prêts consentis par les institutions financières et monétaires aux sociétés non financières dans la zone euro a même atteint un pic historique en février 2008 à 14,7 %, soit un rythme nettement supérieur au dernier pic observé (12 % au troisième trimestre 2000). De plus, cette très forte croissance des crédits ne s’est pas substituée à une autre forme de financement des entreprises dans la zone euro. En effet, la contribution du financement par le biais de titres de créances est restée stable et les émissions d’actions ont légèrement progressé au quatrième trimestre 2007 (même si elles restent modestes dans une perspective de long terme). Par conséquent, le taux de croissance en volume du financement des sociétés non financières a atteint fin 2007 un point haut (5 %), équivalent à ce que l’on a pu observer en 2000.

La question du crédit aux ménages est très différente de celle des entreprises, dans la mesure où leur encours de crédit était déjà en perte de vitesse depuis plusieurs trimestres dans les principaux pays développés [12] lorsque la crise financière a éclaté à l’été dernier (graphique 10). Le resserrement monétaire initié en 2004 ou 2005 avait en effet commencé à mordre et le ralentissement de l’encours de crédits hypothécaires était bien visible. Il est donc difficile de distinguer dans la poursuite de la décélération ce qui tiendrait de l’ajustement immobilier « classique » et ce qui proviendrait d’un impact de la crise financière sur la distribution de crédit par les banques aux ménages. L’enquête sur la distribution du crédit bancaire et l’évolution des taux pratiqués par les banques au regard des taux de marché permettent toutefois d’affiner le diagnostic.

L’ajustement du crédit aux ménages et l’effet de la crise sur la consommation dépendent également de la situation financière des ménages, c’est-à-dire principalement de leur dette et de leur patrimoine.

Dans un contexte où les prix immobiliers ralentissent et où les indices boursiers reculent depuis l’été 2007, quelles craintes peut-on formuler concernant la consommation des ménages à l’horizon de notre prévision ? Si l’on peut mettre en évidence un effet de la richesse sur la consommation des ménages, alors la baisse ou le ralentissement des prix d’actifs devrait entrainer une remontée du taux d’épargne, qui est actuellement à un plus bas historique aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Espagne, demeurant élevé seulement en France.