Vous consultezDébat sur les perspectives économiques à court terme du 24 octobre 2008

1 Jean-Paul Fitoussi : Avons-nous vraiment évité une crise systémique ? Sommes-nous en train d’en sortir ?

2 Christian Parisot : Nous avons le sentiment d’avoir évité le pire au niveau des banques. Ce qui a été mis en place par les États est de nature à retirer beaucoup de risques. Le montrent les indicateurs de tension sur le marché interbancaire, le retour de volume sur le marché monétaire et, un autre élément de bon signe, un retour de certains gérants qui avaient délaissés les obligations émises par les banques, alors que 90% de nos ordres étaient des flux vendeurs. De nouveaux les gérants demandent à vendre les corporate et à acheter les titres de banques. Cela signifie que le risque systémique sur les bancaires a disparu mais ne signifie pas qu’il y ait un retour de l’appétit du risque ; c’est plutôt l’inverse, on assiste à un flight to quality vers les bancaires. En revanche, la crainte aujourd’hui est de voir les entreprises faire faillite. Les spreads corporate s’écartent alors que les spreads bancaires se resserrent. L’Etat se porte garant du système bancaire, ce qui fait qu’on ne devrait pas assister à un credit crunch généralisé au niveau mondial.

3 Jean-Paul Fitoussi : Vous voulez dire que les titres bancaires deviennent des substituts aux titres d’État puisque l’État est garant ?

4 Christian Parisot : Cela coûtera de plus en plus cher aux banques de racheter le capital qui a été acquis par les États et c’est volontaire. Les Etats sont là temporairement, c’est bien de ramener la confiance mais cela a un coût, exemple le Japon qui avait mis en place sa politique à taux zéro, tout le monde allait voir la Banque centrale du Japon, ce qui a tué le marché monétaire. Le jour où il a fallu le réactiver, il n’y avait plus de courtiers. L’intervention dérégule les marchés avec des conséquences très difficiles à éliminer. Le jour où les banques voudront émettre des titres non garantis par l’État, ce sera beaucoup plus cher. Mais aujourd’hui, on n’en est pas là, on essaye toujours d’éteindre l’incendie.

5 Jean-Paul Fitoussi : Vous dites donc que les garanties apportées par l’Etat aux banques ont pour conséquence non intentionnelle une augmentation de la prime de risque sur les obligations d’entreprises ?

6 Christian Parisot : Oui, bien sûr. Aujourd’hui la perception des entreprises est très noire, alimentée par les discours des entreprises à travers leurs publications qui ne rassurent pas du tout les marchés. Aujourd’hui, malheureusement le flight to quality ne se porte pas sur les investisseurs mais sur des papiers très sécurisés. On a même des clients qui préfèrent prendre des obligataires à des actions. Une obligation BNP, c’est du 13 % de rendement, mais pas l’action. Ce mouvement là montre qu’on n’est pas sorti de la crise, faute d’investisseurs qui sont prêts à prendre du risque.

7 Jean-Paul Fitoussi : Si on évite des faillites bancaires pour provoquer des faillites d’entreprises, on ne règle pas vraiment le problème.

8 Christian Parisot : Le discours aujourd’hui est de dire : oui, on a sauvé les banques, mais les entreprises vont devoir se refinancer à des niveaux beaucoup plus élevés. Le risque aujourd’hui c’est les faillites des « hauts rendements », émetteurs mal notés, qui auront des besoins de refinancement en 2009 qui risquent de ne pas retrouver le marché et les banques ne leur prêteront pas.

9 De grosses inquiétudes aussi sur tout le secteur automobile, notamment General Motors, Chrysler, etc., même s’ils se marient entre eux ils resteront des entreprises malades. D’autant que GM a beaucoup de dérivés crédits, ce qui en termes d’impact serait à l’image de Lehmann. Donc encore beaucoup d’inquiétudes aujourd’hui sur l’impact de faillites de corporates.

10 Jacky Fayolle : Je pense que nous sommes dans une situation où les macroéconomistes n’ont pas la main. Lorsqu’on passe un déroulé du cycle, qui a commencé de manière assez classique, d’abord le secteur immobilier aux États-Unis, se répercutant avec un certain décalage en Europe, tout cela est très classique. Puis on passe de ce déterminisme du cycle à des évolutions beaucoup plus chaotiques où la réalisation du risque systémique et son impact sur la macroéconomie dépend du dénouement de situations locales, comme Lehman Brothers par exemple, ce qui rend l’exercice macroéconomique difficile. Je peux partager une partie du discours de C. Parisot, concernant l’efficacité des interventions de l’Etat comme coupe-feu face à la propagation instantanée de la crise, mais en même temps elle ne suffit pas à résoudre les risques de propagation systémique. Dans vos prévisions, il y a un scénario central et un scénario défavorable ; votre scénario défavorable n’est pas un scénario noir, il est à peine plus défavorable que le scénario central récemment publié par le FMI. Il faut se souvenir que dans la récession de 1993, où la récession était beaucoup moins synchronisée à l’échelle mondiale, au pire de la récession, l’Europe a connu une baisse du PIB, en glissement, de près de 2 % alors que dans votre scénario dit défavorable, on reste bien en-deçà. Aujourd’hui lorsqu’on regarde ce qui se passe en France mais aussi en Europe, le scénario noir est en route. Il est en route à travers le fait qu’il y a une interaction de la persistance du risque systémique et un mode de propagation de la récession qui est extrêmement violent. Vous avez aujourd’hui une vague de défaillances impressionnante. Cela ne veut pas dire que ces tendances instantanées vont se poursuivre de manière mécanique et qu’elles sont fatales mais qu’elles soulèvent un problème de niveau et de qualité des interventions publiques. Je reviens sur ces deux points, la persistance du risque systémique : les gouvernements en sont conscients lorsqu’ils disent : on introduit des garanties aux prêts interbancaires jusqu’à la fin de l’année 2009. Cela veut dire qu’ils ont besoin de ce délai pour dénouer sans trop de dégâts l’ensemble des tensions qui existent aujourd’hui au sein du système financier, tensions d’ailleurs très bien expliquées dans votre prévision. On entre simultanément dans un mouvement autoalimenté de récession, difficile à arrêter spontanément, les phénomènes de décélération de l’investissement se mettant à jouer. De plus apparaissent des vulnérabilités nationales qui sont, me semble-t-il, sous-estimés dans votre prévision. L’Islande, l’Estonie, la Hongrie, etc. sont tous des petits pays dont l’impact systémique sur l’économie mondiale est en soi limité, sauf que les cas de figure sont de plus en plus nombreux. Et on voit que des économies plus importantes, l’Argentine, le Brésil, …, sont atteintes par différents canaux. Je pense qu’on est face à un risque d’enchaînements dépressifs au cours de l’année 2009 : ce risque dépressif n’est pas à prendre à la légère.

11 Jean-Paul Fitoussi : Je retiens que vous avez dit que les macroéconomistes ne sont pas à la fête et ensuite vous avez déroulé un raisonnement de macroéconomiste !!! Ce qui veut dire que la macroéconomie reste la clé de compréhension de la crise.

12 Pourquoi la Hongrie est-elle aussi atteinte ?

13 Jacky Fayolle : Pas principalement pour des raisons qui touchent à son système financier. Les pays est-européens qui ont ancré audacieusement leur monnaie à l’euro sont très dépendants d’apports de capitaux externes, les agents économiques qui ont contracté des dettes en devises peuvent être exposés à des déboires, ce qui n’est pas sans analogie avec ce qu’ont connu les pays asiatiques en 1997. On sait que les institutions européennes se sont déjà portées au secours de plusieurs pays est-européens.

14 Jean-Paul Fitoussi : Et l’Argentine ?

15 Christian Parisot : L’Argentine a beaucoup réagi au projet de nationalisation du système de retraite. Le problème aujourd’hui est que si les marchés « décident » que ce pays est fragile, il le sera. C’est l’enseignement de la crise : cette crise des subprimes s’est décalée en crise de confiance. Aujourd’hui le mythe des découplages est en train de sauter sur les marchés, les gens pensent que les pays émergents ne vont pas être indemnes et vont ralentir aussi. Ce mythe du découplage entraîne tout le monde à penser : je ne dois pas être le dernier à sortir mes capitaux de ce pays là. L’Europe de l’Est est plus exposée que l’Asie. Pour l’Argentine, l’origine de la défiance est purement un problème argentin de nationalisation. On a évité le risque systémique mais on n’a pas encore ramené la confiance sur les marchés qui restent très tendus. A court terme, les marchés peuvent rebondir très vite, la confiance se perd très vite mais se regagne très vite aussi. Dans la dégradation actuelle et qu’on va avoir au quatrième trimestre, une grosse partie est due à l’impact psychologique et de transmission de ce pessimisme des marchés sur l’économie réelle. Bien que les entreprises américaines publient de bons résultats, elles sont persuadées que la fin de l’année sera mauvaise. Les entreprises ont tendance à réduire leurs coûts, en premier leurs stocks. Il y a certainement actuellement une exagération, ce qui fait dire qu’il y aura un rebond. Cette crise financière, qui est mondiale, a impacté de manière mondiale le comportement des chefs d’entreprises de l’économie réelle ; ce qui fait qu’on aura des chiffres exécrables aux troisième et quatrième trimestres. Ce qui n’empêche pas un rebond technique début 2009.

16 Jean-Paul Fitoussi : C’est une grande ironie de l’histoire de dire que le flight to quality va vers le dollar.

17 Christian Parisot : Désormais les gens sont plus pessimistes à l’égard de l’économie européenne que de l’économie américaine. Deux choses jouent pour le dollar : le sentiment qu’on a sauvé les banques américaines, l’Etat fédéral est derrière avec Messieurs Paulson et Bernanke ; ensuite où placer l’argent aujourd’hui ? Les investisseurs ne savent plus. De plus les liquidités américaines vont fortement augmenter dans les prochains mois.

18 Jacky Fayolle : Je crois que l’impact de la crise financière sur l’économie réelle est déjà au-delà de la propagation psychologique. Aujourd’hui la propagation passe par le fait que le credit crunch se met en œuvre en direction des entreprises, notamment dans le cas français. Il y a aujourd’hui en France un début de vague de défaillances d’entreprises qui est lié au fait que des entreprises qui vivaient avec une trésorerie assez tendue se trouvent aujourd’hui confrontées à une aversion au risque de la part des banques qui dépasse les proportions habituelles. Ce phénomène de propagation est extrêmement dangereux. Les exigences de l’Etat auprès des banques est un aspect tout à fait crucial pour l’avenir : s’il les soutient, il devra s’impliquer dans leur gouvernance.

19 Jean-Paul Fitoussi : Les politiques conduites jusqu’ici ne semblent pas suffisantes. Quelles politiques faudrait-il conduire ?

20 Christian Parisot : Que faire de plus que ce qui a été fait ? On ne peut pas non plus tout nationaliser. On ne peut pas dire encore s’il faut nationaliser GM. De plus, ces interventions sont difficiles à justifier dans l’opinion publique. Certains opposants au Plan Paulson préconisaient de laisser l’économie se réguler elle-même !!!

21 Xavier Timbeau : Dans la plupart des pays on a trouvé une solution à cette question : la recapitalisation des banques s’est faite en laissant la gouvernance de ces banques aux actionnaires en place avant la recapitalisation. Les instruments qui ont été utilisés ne permettent pas de surveiller. A partir de là, on peut généraliser cette solution à l’ensemble de l’économie, on peut proposer à toutes les entreprises une recapitalisation par titres subordonnés avec des options de rachat dans cinq ans, ce qu’on a fait pour les banques, on peut le faire pour GM.

22 Christian Parisot : D’une part dans ce que vous dites, c’est l’Etat qui prend le risque entreprise, vous dérégulez complètement les mécanismes de financement de l’économie. Là où je vous rejoins, si on voit que toutes les actions qui sont faites pour le système bancaire ne fonctionnent pas, la dernière solution qui restera aux États sera de prêter directement aux entreprises.

23 Entre l’action des banques centrales qui aujourd’hui jouent le rôle de marchés monétaires, et qui ont un gros problème de gestion de liquidités, on a des Etats qui sont là pour prendre une partie du risque bancaire que ne voulait plus assumer le marché, mais le pas suivant que vous demandez est un pas énorme sur lequel il sera difficile de revenir ensuite. Vous tuez le marché obligataire.

24 Finalement dans cette crise tout le monde a sa responsabilité. D’abord le petit ménage américain qui a voulu acheter trois maisons sans moyens pour les revendre à + 15 %, le courtier qui prenait une commission pour faire le financement du petit ménage américain, ensuite les banques qui avaient leurs mécanismes de titrisation qui ne portaient pas le risque et enfin l’investisseur final qui a accepté d’acheter des papiers mauvais mais qui avaient un taux garanti contractuel à 7 % alors que les papiers d’Etat étaient à 3 %.

25 Jean-Paul Fitoussi : On savait que l’accident était inéluctable dès lors que l’ensemble des opérateurs sur un marché financier promet de servir à leurs créanciers un rendement supérieur au rendement moyen. On leur a promis une impossibilité arithmétique.

26 Jacky Fayolle : Ces problèmes de techniques financières traduisent un problème très profond de modèles socio-économiques. Aux États-Unis, on a vu une croissance rapide pendant deux décennies avec une croissance tout aussi rapide des inégalités, notamment salariales. Ces inégalités salariales ont été tolérables à cause du relatif plein emploi aux Etats-Unis et aussi parce qu’aux gens qui s’appauvrissaient on leur promettait d’être riche grâce à des modalités d’endettement et de valorisation hypothécaire qui leur permettaient d’être propriétaires à bon compte. Au sein de ce système les riches bâtissent leurs espérances de rendement sur la capacité des pauvres à rembourser. C’est ce système de techniques financières, adossé à un modèle social, qui est profondément remis en cause. Un des problèmes posés aujourd’hui à l’intervention publique, c’est qu’elle ne peut résoudre les problèmes immédiats sans proposer une voie de sortie, il y a un problème de perspectives qui portent sur des aspects macro-économiques et macro-sociaux fondamentaux.

27 Xavier Timbeau : Par rapport à cela, d’autres difficultés se rajoutent qui sont que le système a failli à partir d’un micro incident. Les subprimes n’étaient pas non plus le fondement de la société américaine. Et ce n’est pas non plus l’endettement massif des américains qui enclenche cette spirale. Il sera peut la source d’une dépression profonde, mais un micro incident tend à disqualifier la thèse d’un problème global.

28 Christian Parisot : Le problème des subprimes est un problème pour les banques et pas pour les ménages. Car aux États-Unis vous avez la loi sur les faillites personnelles qui permet à un ménage, dont la valeur de sa maison est inférieure au capital à rembourser, de se déclarer en faillite et cesse de rembourser. Au Japon cette soupape de sécurité n’existe pas et explique que 10 ans après l’éclatement de la bulle immobilière, l’investissement immobilier des ménages reste atone.

29 Jean-Paul Fitoussi : Doit-on engager une politique budgétaire massive et coordonnée ? Si les agents privés ne peuvent plus s’endetter, il faudrait peut-être que l’endettement public croisse.

30 Christian Parisot : Les gouvernements devront contrecarrer les anticipations de récession. Aujourd’hui, les marchés sont dans leur « scénario rose », anticipent une récession et dans leur « scénario noir » une dépression. Si l’on peut convaincre les marchés que l’on va éviter la « dépression », on aura un rebond important des niveaux de valorisation et un retour de la confiance. Les marchés ont besoin d’entendre que les politiques vont s’atteler à l’économie réelle, d’autant qu’il n’y aura pas de « problème de financement » par l’emprunt puisque aujourd’hui toute la liquidité est sur les obligations d’État. L’État peut facilement lever de la dette.

31 Xavier Timbeau : Je ne suis pas certain qu’il suffise de rétablir la confiance pour que le système se remette en place. Un mécanisme plus grave existe qui se situe dans les bilans des institutions financières. Les institutions bancaires ont des bilans entamés et si le scénario de dépression et de remontée des taux de défaut se produit, alors elles vont rajouter des nouvelles pertes dans leurs bilans et risquent à nouveau la faillite. Donc le réflexe pour une banque est plus de se sécuriser par rapport à ce risque que d’avoir confiance ou pas.

32 Christian Parisot : Les banques dans leurs bilans sont mark to market. Or, sur les marchés financiers, le taux de défaut implicite dans les cotations des titrisation des subprimes est de 98 % ; dans l’économie réelle, il est de seulement 18 %. Les banques sont obligées de passer des provisions avec ces taux de défaut qui ne seront, peut être, jamais atteints.

33 Jacky Fayolle : Sur l’intervention publique, il y a trois types de problèmes. D’une part un problème d’équilibre technique, les gouvernements doivent décider avec une certaine incertitude de ce qui se passe dans le monde financier, même les consultants bancaires avouent ignorer la réalité du système financier. Ensuite, un problème d’économie politique, de trouver dans le traitement des problèmes financiers un équilibre entre les intérêts des contribuables, des actionnaires, de l’Etat, des salariés … Enfin comment on se coordonne entre pays face à des risques systémiques qui dépassent les échelles nationales ? La BCE n’a pas d’interlocuteur politique de niveau correspondant à l’échelle européenne. Si l’action du Président Sarkozy pouvait dessiner de nouvelles voies de coordination en Europe, ce serait bienvenu.

34 Donc l’intervention publique sous les formes d’appui aux banques est bienvenue ; mais en 2009 elle devrait prendre une dimension supplémentaire qui serait une conduite proactive des restructurations bancaires par la puissance publique. Les marchés financiers ne vont pas revenir tout seuls au niveau d’avant la crise.

35 Jean-Paul Fitoussi : Que faut-il craindre sur les changes ?

36 Christian Parisot : On a eu un mouvement rapide du dollar. Il y aura sûrement une pression très forte sur les changes dans les prochaines semaines, surtout de la part des pays émergents. Je pense que le FMI est prêt à intervenir.

37 Jean-Paul Fitoussi : Quelles pourraient être les pistes pour une meilleure régulation de l’économie mondiale ?

38 Christian Parisot : A moyen terme peut-être, pour l’instant on pense à éteindre l’incendie. On s’est aperçu qu’en surendettant un petit ménage américain en Californie on peut avoir un impact jusqu’au Japon. Cela devrait tendre à une coopération beaucoup plus forte et beaucoup plus internationalisée, on pense aux flux de capitaux, aux paradis fiscaux, etc. Et si ces problèmes ne sont pas résolus, on vivra d’autres crises.

39 Jean-Paul Fitoussi : L’intervention la plus évidente est d’interdire le mensonge de la part des opérateurs. Les agences en charge du contrôle de la publicité des produits financiers n’ont pas joué leur rôle. Autre chose urgente, imaginer quelque chose de plus intelligent que le mark to market.

40 Christian Parisot : Si on abandonne le mark to market on passe au mark to model qui va évaluer votre actif. On saura le coût de la crise des subprimes dans trente ans, lorsqu’on saura le nombre de ménages qui ont fait défaut et le taux de recovery des saisies.

41 Jacky Fayolle : On a une fuite vers la qualité, on devrait aussi avoir une fuite vers la simplicité, vers des produits financiers qu’à la fois les opérateurs et les utilisateurs sont capables de comprendre. J. C. Trichet s’est exprimé là-dessus en disant qu’il fallait refonder le système financier autour d’opérations plus simples.

42 Christian Parisot : Oui, on va aller vers plus de produits cash, moins de dérivés. Les investisseurs vont aussi exiger beaucoup plus de rémunération pour le risque, qui ne sera plus dilué. La prime de risque sur les entreprises va donc monter. Il sera plus coûteux pour les entreprises de lever de la dette.

43 Jean-Paul Fitoussi : Le problème ne vient pas de ce qu’on veut des placements sûrs y compris des produits garantis à des taux d’intérêt élevés, il vient de ce que l’on veut augmenter les rendements en prenant des risques de plus en plus importants, jusqu’à prêter à des gens dont on sait qu’ils sont insolvables.

44 Jacky Fayolle : Sur le problème de coordination internationale, il y a à la fois une zone de danger à très brève échéance et des lueurs d’espoir : la fin d’année va être très dangereuse en raison des échéances de clôture des comptes des institutions financières et, en même temps, de la période de déshérence du pouvoir politique américain. On va rentrer aux Etats- Unis dans une période nouvelle avec une probable victoire démocrate rendant la coordination internationale aussi incertaine que prometteuse. Il peut y avoir une tentation protectionniste de la part des démocrates comme une ouverture plus grande en direction de la régulation de la sphère financière et des taux de change.

45 Jean-Paul Fitoussi : Pour l’Europe, revenons sur l’Espagne et le Royaume-Uni.

46 Jacky Fayolle : J’ai peu d’états d’âme sur ce vous avez écrit dans votre prévision sur l’Espagne et le Royaume-Uni, je pense qu’on est face des retournements violents. On sait depuis longtemps que la croissance espagnole a des problèmes intrinsèques, la très faible productivité de son économie. Mon interrogation sur ce que vous avez écrit sur l’Europe ne porte pas sur l’Espagne ou le Royaume-Uni mais sur l’Allemagne. Je suis très sceptique sur la relative bonne tenue de l’Allemagne que vous prédisez. Sur l’ensemble de la zone euro vous prévoyez une accélération progressive à partir du quatrième trimestre 2008, en allant progressivement vers des rythmes de croissance annuelle de 1,5 % l’an pour la zone euro et 2,5 % l’an pour l’Allemagne d’ici la fin 2009. Personnellement, j’ai beaucoup de mal à adhérer. Votre prévision repose sur un ensemble d’enchaînements très ténus. Vous arrêtez dès maintenant le phénomène de décélération de l’investissement au sein de la zone euro, la confiance des ménages même secouée reste suffisamment forte pour ne pas engendrer des effets de richesse trop déstabilisateurs, le marché de l’emploi devient atone mais ne se dégrade pas vraiment, l’environnement mondial reste suffisamment porteur pour les exportations allemandes, … À mon avis ce scénario là est assez peu probable à l’heure actuelle et pas en accord avec les tendances immédiates perçues aujourd’hui.

47 Christian Parisot : Notre sentiment sur l’économie est qu’on va chuter très bas, surtout au quatrième trimestre et on aura un rebond très vite. Cela suppose une action très forte des pouvoirs publics, notamment un plan de relance. Si on réduit le credit crunch, cela devrait avoir un impact, un rebond, et on sera surpris car tout le monde va rebondir au même moment. Donc un scénario en V et un V très marqué.

48 Jean-Paul Fitoussi : La question allemande est très importante. Une économie qui a fait toute sa gloire sur une désinflation compétitive, lorsqu’elle perd ses exports, qu’advient-il ?

49 Christian Parisot : Plusieurs éléments sont positifs pour l’économie allemande, d’une part la consommation des ménages est très sensible à l’inflation, dans une phase de tassement de l’inflation, c’est un soutien. Ensuite les exportations allemandes devraient être soutenues par l’Asie qui a les moyens de conduire des politiques expansionnistes, nouvelles infrastructures, etc.

50 Paola Monperrus-Veroni : Concernant l’Allemagne, notre scénario A est sans doute le moins probable mais dans ce scénario est-ce étonnant d’avoir une croissance française à 0,7 % et une croissance allemande à 1,3 % ? C’est un problème de hiérarchie qui se fonde sur trois facteurs. Un premier, l’orientation plus favorable des exportations allemandes vers la zone Asie qui reste justement dynamique dans notre scénario. De plus, il y aurait en Allemagne un moindre impact des effets de richesse négatifs. L’Allemagne n’a pas connu cette expansion immobilière des autres pays de la zone euro qui a soutenu leur croissance dans le passé et ne connaîtra pas le même retournement. Dans notre scénario favorable, tout comme dans notre scénario « noir » de l’Allemagne, la situation des entreprises y est plus favorable que dans les autres grands pays de la zone euro ; de même le système bancaire allemand, par le réseau des Sparkassen, est plus proche du système industriel que dans d’autres pays et peut plus finement évaluer le risque des contreparties, ce qui pourrait éviter un credit crunch généralisé.

51 Xavier Timbeau : On a fait le choix dans nos deux scénarios, favorable et défavorable, que les conséquences de la crise financière sur l’économie mondiale étaient du type crise des années 1990 au Japon. Les défauts des pays de l’Europe de l’Est peuvent être terribles pour l’Allemagne. Dans nos scénarios, les conséquences de la crise durent pendant plusieurs années et ont un effet délétère qui va durer. Dans ce scénario l’Allemagne s’en sort beaucoup mieux.

52 Jacky Fayolle : Si on vous suit, on comprend mieux le comportement de cavalier seul de l’Allemagne dans la coordination de l’Europe récemment. Si elle compte s’en tirer mieux que d’autres, elle ne va pas se laisser handicaper par des défaillances dans d’autres pays. C’est un pari risqué de la part de l’Allemagne dont les banques ont des risques financiers bien particuliers, entre autres avec les collectivités locales.

53 Jean-Paul Fitoussi : La France : Comment peut-on expliquer la forte réactivité de l’emploi à l’activité ? Est-ce la fin du cycle de productivité ? Les heures supplémentaires jouent-elles un rôle dans les évolutions récentes ?

54 Christian Parisot : Clairement oui, le marché du travail est beaucoup plus précaire que par le passé ; on a beaucoup plus de CDD que de CDI, ce sont des variables d’ajustement beaucoup plus rapides. Lorsque la conjoncture était favorable, les heures supplémentaires ont été plus utilisées que l’intérim pour ajuster les outils de production. L’emploi étant plus flexible, il n’est pas étonnant que la réaction soit plus rapide.

55 Jacky Fayolle : La pondération entre les arguments évoqués n’est pas simple. Mais dans quelle mesure l’accord sur la modernisation de la négociation, avec les séparations à l’amiable se met à jouer fortement aujourd’hui ? On voit dans les plans annoncés par les entreprises des modalités nouvelles avec les plans de départs volontaires, par exemple. Au-delà de l’intérim, tout un ensemble de modalités facilitent l’ajustement de l’emploi à l’activité.

56 Cela suscite une interrogation, si l’ajustement est plus rapide aujourd’hui, cela fait mal à court terme, il faut encaisser le choc, mais après cela se tient mieux. Dans votre prévision pour la France, vous anticipez une dégradation de l’emploi fin 2009, or lorsqu’on regarde les chiffres, il se dégrade maintenant fortement, en 2008, ensuite sur 2009, on ne peut pas dire qu’il y ait une véritable anticipation de dégradation du marché du travail. Le relatif optimisme de votre scénario central me paraît être aujourd’hui un enchaînement très fragile. En prenant en instantané les tendances de l’emploi telles qu’elles se dessinent, on peut imaginer des évolutions moins favorables et qui interagiraient négativement avec ce qui se passe du côté de la consommation et de l’investissement.

57 Xavier Timbeau : Si ce que l’on dit est vrai, si le cycle de productivité est raccourci, le choc violent actuel peut avoir des conséquences encore plus graves.

58 Jacky Fayolle : Nous sommes à un point critique de la prévision ; on voit bien qu’on demande énormément à la confiance des ménages ; or les indicateurs de confiance sont très détériorés mais sans encore de manifestation très concrète en termes de consommation ou de panique bancaire.

59 Christian Parisot : Sur l’emploi on a énormément d’incertitudes, la réaction des entreprises va être assez vive, les grosses entreprises nous parlent déjà de « plans de réduction des coûts ». De plus, le secteur de la construction s’est retourné, et des « ajustement d’effectifs » sont inévitables dans ce secteur. La dégradation de l’emploi va être très rapide.

60 Jean-Paul Fitoussi : Le nouvel environnement juridique ne permet pas d’avoir une perspective précise ; ce sont les effets des séparations amiables et des heures supplémentaires. Les entreprises vont-elles licencier ou réduire les heures supplémentaires ?

61 Christian Parisot : Je ne suis que les entreprises du CAC 40 mais celles-ci parlent plutôt de plans de restructuration.

62 Éric Heyer : Ce qui est frappant c’est que, dans les enquêtes, le moral des industriels avait bien résisté, mais assez rapidement leurs perspectives pour l’emploi s’étaient fortement dégradées. Par rapport aux cycles précédents, on a vu que le retournement sur l’emploi a été plus rapide qu’au cours des cycles précédents. Concernant les heures supplémentaires, même si l’analyse est encore très fragile, les chiffres fournis par l’ACOSS semblent indiquer une légère augmentation des heures supplémentaires au deuxième trimestre. Les entreprises n’ont donc pas ajusté leur volume horaire travaillé par les heures mais par l’emploi, et notamment l’emploi précaire (intérim, CDD court). Cela a des répercussions sur le cycle de productivité du travail qui est moins marqué que celui observé au cours des années précédentes. Cela explique pourquoi nous ne répercutons pas les mauvais chiffres de croissance du deuxième et troisième trimestres sur les chiffres de l’emploi au quatrième comme on aurait pu le faire dans un cycle précédent. Cela marque notre scénario d’emploi de façon favorable.

63 Jean-Paul Fitoussi : Prévoyez-vous une dégradation du marché de l’immobilier ?

64 Jacky Fayolle : Il me semble qu’on va vers un excès d’offre qui va faire mal aux promoteurs qui devrait déboucher sur une baisse significative des prix, le jour où la viscosité des prix n’est plus tenable. Aujourd’hui encore les taux de rendement locatifs sont très bas.

65 Christian Parisot : D’une part, il ne faut pas se focaliser que sur l’immobilier résidentiel, l’immobilier non-résidentiel est dépendant essentiellement de l’emploi et les perspectives sont très négatives. Sans oublier que les entreprises vont réduire leurs coûts fixes et se déplacer vers des zones moins chères. Tendance qui va se faire sentir lourdement en Ile de France. Sur l’immobilier résidentiel nous en sommes au niveau de la baisse des transactions mais la baisse des prix va suivre. Et le durcissement des conditions de crédit va amplifier la tendance. Sur l’immobilier résidentiel, nos perspectives ne sont pas très noires. Mais, on va avoir une correction sur les prix sur la fin 2008 et le premier semestre 2009.

66 Jean-Paul Fitoussi : Les entreprises vont-elles se désendetter et quel sera l’impact sur leur taux d’investissement ?

67 Christian Parisot : Notre scénario montre que les spreads vont se resserrer. Mais par rapport à il y a un an, on a une forte hausse des coûts d’emprunt. C’est une limite aux LBO, mais aussi aux emprunts des entreprises dans une logique purement financière, pour racheter leurs actions. Cet endettement réduit leurs fonds propres mais ne pas crée pas de richesse supplémentaire. On va avoir aussi une exigence de rentabilité beaucoup plus forte, ce qui va peser sur l’investissement ; on peut donc anticiper un fort ralentissement de l’investissement puisque la sélectivité des projets économiques sera plus forte. Enfin, la qualité crédit des entreprises va se dégrader. Les notations des grands groupes vont être abaissées à l’exception peut être du secteur des télécoms, beaucoup moins sensible que les autres à la récession. Les utilities devraient résister aussi. Par contre, il existe de vraies craintes sur les secteurs cycliques, comme les compagnies aériennes.

68 Jacky Fayolle : Il peut y avoir des éléments de vulnérabilité propres à la France. Dans les points forts de l’économie française, là où on a de grandes entreprises jusque-là prospères, automobile, aéronautique, …, la crise fait mal, mais aussi pour les PME, lorsqu’on a affaire à des PME déjà vulnérables dont la difficulté à consolider leurs positions sur les marchés internationaux contribuait à la perte de compétitivité française Elles sont aujourd’hui très menacées et le credit crunch peut être désastreux pour elles..

69 Jean-Paul Fitoussi : Est-ce que vous pensez que l’on puisse encore parler de la contrainte du pacte de stabilité ?

70 Jacky Fayolle : Quand on lit le texte modifié de 2005, qui gouverne le pacte de stabilité amandé, c’est un texte incompréhensible pour un économiste et donc qui permet tout. De ce point de vue, le pacte n’est plus une barrière. En revanche je pense que cela contribue à la carence des institutions européennes. La Commission est complètement hors jeu.

71 Xavier Timbeau : Si l’Allemagne s’en sort mieux que les autres, ils vont se servir du pacte de stabilité comme un levier.

72 Jean-Paul Fitoussi : L’Allemagne a déjà dit qu’elle reculait l’échéance de l’équilibre en 2011. Est-ce que les Etats vont profiter des circonstances ? Les Etats vont-ils conduire des politiques différentes de celles du passé ? On en a l’impression avec l’Angleterre, en France cela devrait être aussi le cas. Ce qui est en train de se passer ne devrait pas impacter le déficit mais le niveau de l’endettement. Deux fonds d’investissement ont été créés : un pour acheter les banques et un pour aider l’industrie. Finalement, ce qui est mis en place en ce moment au niveau des Etats, n’est-ce pas une limitation au pouvoir de la Banque centrale ? Persévérer dans la rigueur n’a-t-il pas fait perdre une partie de son pouvoir à la Banque centrale ?

73 Jacky Fayolle : Trop de laxisme dans la banque centrale américaine, trop de rigueur dans la banque centrale européenne, dans tous les cas les banques centrales n’ont pas l’omnipotence souhaitable pour gérer convenablement le cycle. Leur rôle doit être équilibré par une intervention publique plus large.