La baisse de l’inflation, et l’ouverture du marché interne aux non-résidents avaient permis une baisse considérable des taux durant le premier semestre 1997, tombant à environ 20% à l’été 1997. Les rendements réels – calculés à partir du taux d’inflation – avaient décru de plus de 40% à 10%. Cette baisse, pour importante qu’elle ait été, n’enlevait cependant nullement son caractère attractif aux titres publics. Les rendements, même à l’été 1997, y sont toujours restés plus rémunérateurs que tout investissement productif, syphonant ainsi l’épargne interne vers la spéculation au détriment de la production.

À la suite de la crise asiatique, mais aussi en raison des inquiétudes liées la montée du non recouvrement des impôts, les taux sont régulièrement remontés. Après un pic à 39,5% début décembre 1998, ils s’étaient stabilisés autour de 30%, près de 20% en termes réels. À la suite du difficile changement de gouvernement au printemps 1998, on devait atteindre 53% à l’émission du 19 mai 1998, puis dépasser les 60% à la fin de mai. Une relative décrue des taux, autour de 40% début juin, ne fut possible que par une forte restriction des montants réellement placés lors de l’émission du 10 juin, et un recours aux emprunts sur les marchés internationaux. La situation devait s’aggraver de nouveau à la fin du mois de juillet.

Pour assurer un simple roulement de la dette existante fin 1997, le gouvernement russe devait émettre des titres pour un montant de 7 à 12 milliards de nouveaux roubles par semaine. Le financement du nouveau déficit de l’exercice budgétaire courant exigeait entre 4 et 6 milliards supplémentaires. Au total, le besoin de financement hebdomadaire s’établissait entre 11 et 18 milliards (soit 2 à 3 milliards de dollars) en ce premier semestre 1998. Or, les émissions étaient – au mieux – couvertes pour des montants entre 10 et 12 milliards.

Même avec des taux élevés et l’ouverture aux non-résidents, le gouvernement avait de plus en plus de mal à financer la gestion courante de la dette existante. Il aurait dû devenir évident pour les observateurs que le marché financier russe n’était plus en mesure de porter la dette publique. D’autres éléments étaient source d’inquiétude en ce début de 1998. La dette fédérale accumulée était supérieure aux recettes totales du budget fédéral, et bien entendu très supérieure (de 40% environ) aux ressources fiscales réelles. Le montant total des G. K. O. en circulation au 1^er mars 1998 – environ 67 milliards de dollars – représentait l’équivalent de la masse monétaire au sens M2.

L’internationalisation de la dette interne – par l’ouverture du marché aux non-résidents – soulevait le problème du risque de change, quand un tiers des G. K. O. était détenu de fait par des étrangers. La stabilité du taux de change est, en effet, une condition pour des investissements de portefeuille de la part de non-résidents à des taux raisonnables. Mais, le taux de change peut être attaqué quand les réserves de change de la Banque Centrale apparaissent trop faibles. Or, ces dernières étaient devenues, fin 1997, bien inférieures aux engagements des non-résidents sur le marché financier russe.

Les opérateurs financiers et les acteurs politiques n’auraient pas dû être surpris par le déploiement de la crise financière à partir de juin. Celle-ci était inscrite dans les contraintes du financement de la puissance publique. L’accroissement des volumes de transaction sur le marché secondaire, la forte décote des titres, indiquaient une nervosité croissante des opérateurs à la fin du printemps 1998.

Des efforts considérables avaient été consentis par la Banque Centrale pour y remettre de l’ordre depuis 1994, avec une réduction des délais de paiement qui avaient pu dépasser les deux mois en 1992 et 1993. Néanmoins, deux caractéristiques restaient essentielles. D’un côté, les banques avaient des structures de portefeuille dangereuses; les emprunts “ endogamiques ” (au sein d’un même groupe ou holding) où la dépendance du prêteur vis-à-vis de l’emprunteur (si ce dernier est en mesure, en cas de faillite, d’entraîner le prêteur dans sa chute) étaient le plus souvent la règle. D’un autre côté, les nouvelles banques étaient contraintes dans leur refinancement. Le pays, appauvri, ne dégageait qu’une épargne faible, qui fut rapidement syphonnée par le marché des titres publics. Quant à la Banque Centrale, elle se refusait, à la suite des consignes libérales du FMI, d’intervenir dans le refinancement des banques.

La Russie connaissait, à la veille de la crise, un système bancaire avec, d’une part, un grand nombre de banques régionales aux capacités faibles, assurant la présence bancaire sur le terrain, et, d’autre part, un nombre relativement faible de grandes institutions financières qui captaient la totalité des opérations réellement rémunératrices. Ce système était segmenté au sein même des grands établissements de Moscou ou de Saint-Pétersbourg. Les crises bancaires successives depuis 1994, avaient fini par faire éclater le marché interbancaire. Les grands établissements se regroupaient alors en clubs où les règles de solidarité interne tenaient plus à des objectifs politiques qu’à des évaluations économiques.

On comprend alors pourquoi le crédit aux activités économiques était particulièrement sous-développé en Russie. Les banques tiraient leurs ressources, dont elles avaient besoin compte tenu de la nature de leurs portefeuilles, pour la plus grande partie d’activités à très court terme sur les marchés financiers ou, à partir de 1997, sur celui de l’immobilier. Les activités spéculatives jouant un rôle d’autant plus élevé que les autres formes d’activité étaient peu développées.

L’absence de possibilités de refinancement auprès de la Banque Centrale, résultat d’une politique monétaire extrêmement restrictive aux fins de la lutte contre l’inflation, accentuait les déséquilibres. Les banques russes ont été ainsi poussées à la spéculation par la politique monétaire conduite à partir de la fin de 1993, comme le laissaient prévoir des travaux théoriques anciens (Stiglitz & Weiss, 1981). Les signaux d’une fragilité systémique du système bancaire étaient clairs pour ceux des observateurs qui n’étaient pas aveuglés d’Å“illères idéologiques. Le marché interbancaire s’effondra en une crise violente en 1996, crise qui ne fut jamais réellement surmontée. Des crises de liquidité pouvaient à tout moment se produire, comme celle qui emporta la TverUniversalbank (1995), ou la Tokobank (printemps 1998).

La fragilité du bilan des grandes banques les conduisait tout naturellement d’ailleurs à des prises de risque relativement importantes afin d’engendrer un flux de profits suffisant pour compenser leur faiblesse en capital. À cet égard, les positions de change prises par les neuf principales banques russes au printemps 1998 pour des montants dépassant les 50 milliards de dollars, alors que la somme des fonds propres de ces banques n’excédait pas 3,8 milliards, constituaient un facteur supplémentaire d’inquiétude légitime à la fin du printemps 1998.

La Banque Centrale n’a toléré ces comportements que dans la mesure où elle avait déjà fortement ponctionné la liquidité bancaire depuis le début de 1998, mais aussi en raison des liens bien connus existant entre les dirigeants de l’époque de la BCR (Doubynine et Alexachenko) et certains des propriétaires des grandes banques russes. Il était néanmoins clair que les opérateurs russes avaient pris un niveau de risque insensé qui ne s’expliquait que par leur certitude de voir la Russie, toujours et en toutes circonstances, aidée par les pays occidentaux. Ceci est une parfaite illustration du phénomène de l’aléa moral.

Cette crise renvoie à des dynamiques connues : un marché financier fraîchement créé et libéralisé, alimenté par des titres à haut rendement émis par un État connaissant des difficultés budgétaires récurrentes, devient un instrument de pure spéculation (Rodrik, 1998). Cette dernière attire des banques qui, grâce à l’ouverture financière, peuvent constituer des effets de levier considérables, en s’endettant en dollars pour placer en titres locaux. Les phénomènes d’arbitrage sur le marché des titres publics deviennent de plus en plus importants et violents et sont directement déstabilisateurs (Jordan et Radner, 1982; Green, 1977; Salop et Stiglitz, 1977).

L’ouverture du marché financier aux non-résidents impliquait que le taux de change soit relativement garanti. Mais cette garantie se traduisit par une surévaluation de la devise, entre 1994 et 1996, qui détruisit l’économie réelle. L’importance prise par les activités spéculatives dans les opérations bancaires détourna les établissements des opérations de crédit à l’économie. La transition s’est déroulée alors dans un contexte de triple rationnement en liquidité, en raison de la politique de la Banque Centrale, de l’attitude des banques commerciales, et enfin du fait de la contraction des dépenses publiques. Une contraction extrêmement violente de l’activité économique devenait inévitable. Les ressources fiscales de l’État en ont été affectées, accentuant le problème du déficit budgétaire, et l’équilibre de la balance commerciale compromis. Le système financier devint de plus en plus dépendant de l’arrivée de capitaux non-résidents, et l’État a été contraint de continuer à s’endetter à un coût croissant. La prise de risque fut de moins en moins calculée par les agents économiques, prisonniers de la “ myopie du marché ”, et de l’illusion d’une garantie internationale en dernier ressort (aléa moral). Les comportements spéculatifs des agents ne font ici qu’illustrer le fait que l’efficience des marchés n’est que celle des institutions qui les encadrent (Grossman & Stiglitz, 1976; 1980).

La crise russe s’inscrit dans le contexte de politiques de libéralisation excessives, qui ont entraîné un affaiblissement des institutions des marchés (Rodrik, 1997; Stiglitz, 1998). On retrouve en Russie des attitudes, comme des mécanismes, proches de ceux de l’Asie du Sud-Est, ou de l’Amérique latine. Cependant, un certain nombre d’agissements ne sont compréhensibles que mis en perspective avec le contexte structurel particulier à la transition russe, qui seul permet de comprendre l’ensemble de la dynamique de la crise et sa violence.

L’histoire de la crise financière d’août 1998 ne prend donc tout son sens qu’une fois replacée dans l’histoire de la transition en Russie, mais aussi dans celle de l’URSS.

C’est justement l’incapacité des organes étatiques à maîtriser en permanence le contrôle financier sur les entreprises qui avait convaincu les dirigeants soviétiques de l’époque de la perestroïka de la nécessité d’une libéralisation du système financier.

Cette libéralisation s’est déroulée en sept ans, de l’entrée en vigueur du décret sur les banques coopératives signifiant la mort de la monobanque (1^er janvier 1990) à l’ouverture du marché des titres publics aux non-résidents (1^er janvier 1997). Le rouble devint convertible, le principe d’émission d’actions et d’obligations introduit, la titrisation des dettes rendue possible, enfin une bourse des valeurs (à terme et au comptant) constituée. Il est peu, et probablement pas, d’exemples historiques d’un changement aussi fondamental en aussi peu de temps. Rien que pour la convertibilité de la devise, les pays d’Europe occidentale attendirent 13 ans (1945-1958) pour une convertibilité complète en compte courant, et bien plus pour une convertibilité en capital. La déréglementation des marchés financiers ne survint que dans le cours des années quatre-vingts.

La Russie a tenté pour sa part de se doter de l’ensemble des instruments financiers d’une économie de marché développée, alors que les instruments les plus simples et les plus fondamentaux y avaient été interdits depuis 1929. Ajoutons que cette libéralisation se fit dans un contexte politique et psychologique où la moindre régulation d’État était assimilée par des secteurs majoritaires de la presse et des médias à un retour à “ l’économie totalitaire ”. Si l’on peut, à bon droit, trouver irréaliste de vouloir reconstituer la totalité d’une architecture financière en à peine sept ans, tenter de le faire en démantelant simultanément les moyens de contrôle et de vérification de l’État était véritablement suicidaire. Les dirigeants libéraux russes se sont pourtant précipités dans cette direction, en partie par manque d’expérience, en partie en raison des liens liant certains d’entre-eux à des opérateurs financiers qui tiraient de substantiels profits d’une telle situation.

Les pratiques financières – légales ou illégales – des acteurs avant 1990 étaient cohérentes avec un certain cadre. Pour faire émerger de nouvelles pratiques, il aurait fallu d’emblée substituer au cadre existant un autre ensemble institutionnel cohérent. Ceci impliquait une forte présence de l’État et des autorités prudentielles. Une telle perspective était fondamentalement contraire aux représentations dominantes des acteurs au centre du processus politique. La transition dans le domaine monétaire et financier a donc plus été une expansion de pratiques antérieures par effondrement ou dissolution des quelques instruments de contrôle existants qu’un processus de transformation des comportements guidé par un cadre institutionnel cohérent.

Le fait d’identifier ce que les désordres de la transition doivent à la période soviétique n’exonère nullement les responsables de la période de la transition car ce sont leurs choix qui, en dernière analyse, ont rendue possible une telle situation.

Les politiques macroéconomiques vigoureuses utilisées pour faire baisser l’inflation ont eu comme corollaire une démonétarisation progressive de l’économie. On peut la mesurer par la part du troc dans le commerce inter-entreprises qui devait dépasser les 50% à la veille de la crise. Il faut y ajouter l’émission de titres, les Veksels, qui bien souvent ne sont compensables qu’en produits (Rodionov et alii, 1998).

Ce mouvement de démonétarisation a pris son essor à partir de l’automne 1993, quand la politique monétaire devint réellement très restrictive. Le taux de liquidité de l’économie russe était extrêmement bas à la veille de la crise, soit pour le rapport M2/PIB 13%, contre 60% à 110% pour les pays de l’Union Européenne, et 35% pour un pays comme le Brésil qui connut aussi une forte inflation.

La démonétarisation de l’économie indiquait que les agents financiers ne pouvaient compter sur l’épargne des agents non financiers comme source possible de liquidité. Elle traduisait une déconnexion de fait entre le monde de l’économie réelle et celui de l’économie financière, ce qui est un facteur systémique de fragilité de cette dernière. La démonétarisation résulte, pour l’essentiel, du sous-développement du système bancaire combiné à la pénurie de liquidité résultant de la politique monétaire (Marin, 2000 ; Sapir, 1999b).

Le développement du troc implique, cependant, de sortir d’une logique bilatérale dans la transaction et d’entrer dans celle d’un fonctionnement en réseau, ce que l’on constate en Russie à partir du début 1994. Les réseaux trouvent par ailleurs leur justification dans des logiques de complémentarités techniques qui, en Russie, étaient, pour une part, le produit de l’héritage soviétique et, pour une autre, tout simplement le produit de la logique industrielle et de sa complexité propre (Richardson, 1972 ; Ravix, 1990).

Ces réseaux se substituent tout à la fois, à l’absence des banques et à l’absence des institutions construisant la “ confiance ” au sein des contrats. Or, on sait bien depuis les travaux de Durkheim (Durkheim, 1981/1893) que la confiance nécessaire au contrat ne saurait trouver naissance dans la relation contractuelle. Cette dernière n’est jamais autofondatrice, et elle ne peut fonctionner que si elle s’appuie sur des institutions – et parfois dans le sens le plus matériel du terme – et sur un système moral, qui n’est autre en réalité que la configuration prise par la légitimité de ces institutions (Etzioni, 1988; Etzioni et Lawrence, 1991). La mise en réseaux du secteur productif en Russie ne doit donc pas être considéré comme le prolongement inertiel du modèle soviétique, même si indiscutablement nombre des réseaux empruntent aux relations qui existaient avant 1991, mais comme une réponse fonctionnelle à un déficit institutionnel massif.

La conséquence d’une telle situation est une dichotomie entre le secteur financier, et le secteur réel. La spéculation devient alors non l’exception mais la norme de comportement des agents financiers, comme le montre la multiplication des pyramides financières dont la plus célèbre fut la société MMM. Cette spéculation se nourrit dès lors non seulement de la simple existence de rendements provisoirement supérieurs dans la sphère financière, mais encore de l’obligation de cette dernière de fonctionner en vase clos.

Aussi, les comportements hautement imprudents des agents financiers, largement stigmatisés par les observateurs, renvoient moins à une quelconque exception culturelle russe, hypothèse qui reviendrait à retourner aux aberrations d’une sociologie à la Spencer, qu’à l’existence d’une situation structurante constituant un véritable fait social global, pour reprendre la terminologie de Durkheim. L’explosion d’une sphère financière totalement spéculative sur une économie réelle en profonde dépression constitue indiscutablement une des spécificités de la situation russe.

Le soutien que reçurent les organisateurs d’un tel système (Tchoubaïs, Khodorkovsky, Fyodorov et Nemtsov) de la part du FMI et des gouvernements occidentaux, et en premier lieu du gouvernement américain, pose directement la question des responsabilités occidentales (Sapir, 2000a). Les experts occidentaux et les organisations internationales n’ont pas voulu tirer le signal d’alarme tant qu’il en était encore temps (Pagé, 2000). Les accusations précises visant des collusions et des convergences d’intérêt entre conseillers occidentaux et responsables russes n’ont jamais été démenties (Wedel, 1998). En septembre 2000, le gouvernement américain a d’ailleurs assigné en justice, pour un montant de 120 millions de dollars André Shleifer, l’ancien responsable du groupe des conseillers de l’Université de Harvard en Russie, le Harvard Institute for International Development. De fait, au début de 2000, l’Université avait décidé de dissoudre le HIID, à la suite d’une enquête interne [1].

L’analyse de ces réseaux est des plus instructives. Une des responsables de la Bank of New York, licenciée lors du scandale, Lucy Edwards, était la femme de Peter Berlin, un émigré russe ayant créé une société, Benex, par laquelle ont transité entre 4 et 10 milliards de dollars depuis début 1998. Berlin était bien connu comme l’un des contacts entre la communauté financière américaine et les nouveaux banquiers russes [2]. Kagalovsky, un dirigeant de la banque russe MENATEP fondée par un des jeunes libéraux russes, Mikhail Khodorkovsky, fut le premier représentant de la Russie au FMI. Il fut en 1991 l’un des intermédiaires entre Jeffrey Sachs et Gaidar. Sa femme, Natacha Kagalovsky était la responsable des opérations menées depuis Londres par la Bank of New York au profit de détenteurs russes de comptes aux États-Unis [3]. Ces réseaux ne correspondaient plus à de simples affinités idéologiques, mais structuraient des relations d’intérêt, pour partie illégales comme devaient le démontrer les poursuites en justice dont ont été passibles, par la suite, nombre des protagonistes. Le gouvernement américain avait été régulièrement tenu au courant des malversations commises par les “ libéraux ” russes et avait tout aussi régulièrement refusé d’écouter les mises en garde provenant de ses propres services [4].

Les phénomènes de collusion ont certainement accru l’influence des milieux bancaires souhaitant la poursuite des mécanismes financiers décrits en Russie le plus longtemps possible, en raison des profits qu’ils en tiraient. Un ancien responsable de la CIA et du Conseil National de Sécurité, Fritz Ermath, n’a pas hésité à évoquer ce problème publiquement [5].

La destruction rapide des institutions héritées du passé soviétique impliquait une construction tout aussi rapide de nouvelles institutions, sous peine de voir se multiplier la prolifération d’institutions locales se développant dans une certaine continuité avec l’ancien système que l’on souhaitait justement détruire (Sapir, 2001). Or, une construction institutionnelle rapide aurait nécessité un État fort et légitime (Sapir, 2000). Les libéraux ont constamment confondu la force du pouvoir exécutif avec la force de l’État. Que cette confusion ait été inévitable dans la culture politique russe post-soviétique est probable. Que des Occidentaux y aient prêté la main est plus surprenant, et condamnable. Cette faute politique, combinée à des politiques macro-économiques visant à une stabilisation purement monétaire, a été la base d’un processus de destruction de l’État, qui, en fin de compte, est revenu sur les libéraux eux-mêmes sous la forme d’un affaiblissement progressif du pouvoir exécutif en lequel ils plaçaient leurs espoirs.

Le résultat de cette stratégie n’a pas été un vide institutionnel à proprement parler, mais une prolifération d’institutions locales, au niveau de la région, de la municipalité ou de l’entreprise, certaines étant légales et d’autres illégales et criminelles. Le développement du phénomène mafieux en Russie, et sa pénétration dans l’économie “ officielle ” et la finance, n’est en fin de compte que l’une des formes prises par cette prolifération institutionnelle issue d’une carence de l’État.

Qu’il s’agisse de la coupure entre sphère financière et sphère productive, de l’influence comme de la forme des comportements stratégiques des agents, de la force même que certains d’eux ont acquis dans cette période, au point de se constituer en alternatives à l’État, toutes ces pathologies qui sont à la base de la crise de 1998 renvoient au problème de l’incohérence institutionnelle. Derrière la crise financière, il y a bien le problème de l’ordre social post-soviétique.