Nous sommes intéressés par les effets, sur les taux d’intérêt, les taux de change, les spreads de taux entre emprunteurs privés et publics, de la très grande dissymétrie financière qui existe entre les États-Unis et le Japon.

L’objet de l’article n’est pas d’analyser les politiques économiques menées au Japon ou aux États-Unis du point de vue de la stabilisation conjoncturelle mais de celui de leurs effets structurels sur les marchés financiers.

Dans les années soixante-dix et quatre-vingt en Europe et aux États-Unis, puis ultérieurement dans les pays émergents d’Amérique Latine [1], il y avait des déficits jumeaux : le déficit public entraînait l’apparition d’un déficit extérieur. Ce n’est absolument plus le cas aujourd’hui aux États-Unis ou au Japon : dans le premier pays, il y a un excédent public et un déficit extérieur ; dans le second, un énorme déficit public et un excédent extérieur. L’épargne privée (insuffisante ou excédentaire) est devenue le facteur dominant.

Examinons les faits.

Nous allons, pour simplifier à l’extrême, supposer dans le modèle un monde à deux pays, les États-Unis et le Japon, le second finançant le premier. Évidemment, cette hypothèse est simplificatrice : la zone euro a aussi un excédent depuis plusieurs années (graphique 1); après la crise, les pays d’Asie du Sud-Est retrouvent de très importants excédents et la Chine a conservé les siens.

Au-delà de la simplification, l’hypothèse faite reste nécessaire : le Japon détient 1000 milliards de dollars d’actifs nets extérieurs, largement investis aux États-Unis, qu’il faut comparer aux 1700 milliards de dollars de dette nette extérieure des États-Unis.

De plus, le marché obligataire japonais est un marché presque exclusivement domestique, tandis que 30 % de la dette publique américaine sont détenus par des non-résidents, ce qui justifie l’hypothèse qui sera faite d’asymétrie entre les structures de détention.

Le graphique 2 montre les raisons de l’évolution des balances courantes : le taux d’épargne de la Nation est extrêmement élevé au Japon et le taux d’investissement baisse ; aux États-Unis, la remontée du taux d’investissement n’a pas été suivie par une hausse correspondante de l’épargne, la baisse du taux d’épargne privé annulant le retour aux excédents budgétaires.

La structure des besoins de financement est aussi extrêmement différente dans ces deux pays. Au Japon (graphique 3), le déficit public croît continûment depuis 1994, et la dette publique croît vertigineusement (graphique 4) aux États-Unis au contraire, il y a excédent public depuis 1997 et le ratio de la dette publique au PIB baisse depuis 1994.

La situation est radicalement opposée du côté des financements privés. Le graphique 5 montre que les émissions d’obligations d’entreprises non financières stagnent au Japon et croissent considérablement depuis 1995 aux États-Unis, le graphique 6 que l’expansion du crédit est très forte aux États-Unis, depuis la fin de la récession, et qu’il y aau contraire recul de l’encours de crédit au Japon.

Disons quelques mots des causes de ces évolutions. La croissance économique est constamment faible au Japon depuis la crise patrimoniale du début des années quatre-vingt-dix ; il n’y a des pics de croissance qu’au moment des programmes d’investissement public (en 1996 et au début de 1999 par exemple, graphique 7).

Jusqu’en 1997 inclus, l’attitude du gouvernement japonais a toujours été d’essayer de réduire le déficit public après avoir mené des politiques de relance. Ceci a été fait en avril 1997 à nouveau par la hausse des taux de TVA. Le résultat a été dramatique : chute de la consommation, au moment où les exportations reculaient avec le début de la crise asiatique (graphique 8). Cependant, la cause majeure de la crise est domestique : rechute de la consommation des ménages, crise bancaire en 1998 et rationnement du crédit, chute de l’investissement avec les capacités excédentaires.

Depuis 1998, l’attitude inverse a été choisie par le gouvernement japonais : accroître les déficits publics durablement et autant que nécessaire pour maintenir une croissance positive qui permet de faciliter les restructurations nécessaires dans les entreprises. Ceci explique l’explosion du déficit public en 1998-1999-2000.

Aux États-Unis, il ne faudrait pas croirequela hausse de la dette privée résulte de la baisse de la dette publique. La causalité est plutôt inverse. Les ménages américains s’endettent de plus en plus, ce qui stimule la demande de biens et fait monter les prix d’actifs (cours boursier, plus récemment prix immobiliers), cette hausse des prix d’actifs permettant encore un supplément de dette. Les entreprises s’endettent d’une part pour financer un supplément d’investissement, comme on l’a vu plus haut, mais aussi pour acheter des actifs (programmes de rachat d’actions par les entreprises américaines).

Le supplément de dette privée aux États-Unis n’a donc pas comme seul déterminant la hausse de la profitabilité du capital, mais aussi une cause moins honorable, les déséquilibres financiers qui passent par l’interaction entre hausse des prix d’actifs et endettement. Il en résulte, depuis 1993 et surtout depuis 1996 une forte croissance de la demande privée (avec le recul de l’épargne des ménages, graphique 9) et de forts gains en capital réalisés, l’un et l’autre contribuant à faire apparaître les excédents budgétaires.

Tout ceci montre que, depuis 1994-1995 et encore plus depuis 1997, une situation extrêmement asymétrique s’est développée entre les États-Unis et le Japon :

De plus, probablement, l’aversion pour le risque des investisseurs japonais s’est accrue, pour diverses raisons : expériences passées de dépréciation du dollar, jusqu’en 1995 ; pertes en capital (sur les crédits, l’immobilier) rendant impossible la prise de nouveaux risques ; passifs essentiellement en yens, avec des rendements garantis fixes, ne poussant pas à diversifier les actifs.

La hausse de la dette publique au Japon devrait y entraîner une hausse des taux d’intérêt à long terme [2]. Cependant, après l’épisode de l’hiver 1998-1999 avec une nette hausse des taux longs (graphique 10), les autorités japonaises ont décidé de mettre en place une politique monétaire très expansionniste de manière à stabiliser les taux longs en dessous de 1¾ %, jusqu’à aujourd’hui avec succès. De plus, les investisseurs japonais sont revenus massivement, depuis le début de 1999, sur leur marché obligataire domestique (graphique 11). Ce comportement (lié à l’aversion au risque accrue notée plus haut de ces investisseurs) contribue à stabiliser à un bas niveau les taux longs japonais.

Il faut donc analyser les effets sur l’équilibre financier international de ces évolutions : augmentation de la dette publique au Japon, mais sans effets sur les taux d’intérêt sur le yen grâce à une politique monétaire très expansionniste et à une préférence pour les titres domestiques des investisseurs japonais; substitution de dette privée à la dette publique aux États-Unis, non pas comme résultat de choix de politique économique mais comme résultat de la hausse de l’endettement souhaité par le secteur privé, d’où sans doute une hausse forte du spread de taux d’intérêt entre titres privés et titres publics aux États-Unis; augmentation de la dette extérieure des États-Unis.

De plus, l’équilibre peut être perturbé par l’intervention des Banques Centrales. Les réserves de change de la Banque du Japon (graphique 12) ont considérablement augmenté de 1994 à 1997, puis à nouveau en 1999, d’où une hausse supplémentaire de la demande de titres (publics essentiellement) de la part des investisseurs japonais.

Nous utilisons pour mener cette analyse un modèle simple d’équilibre international (à deux pays) de portefeuille [3], que nous décrivons dans la première partie. Dans la deuxième partie, nous examinons les effets sur les taux d’intérêt, le taux de change yen-dollar et le spread de taux d’intérêt entre titres privés et publics des différents chocs (politique monétaire expansionniste au Japon, hausse de la dette publique au Japon, substitution de dette privée à la dette publique aux États-Unis, augmentation du déficit extérieur des États-Unis, interventions de la Banque du Japon), que nous composons de manière à représenter la situation présente de politique économique et d’équilibre financier aux États-Unis et au Japon.

Nous voulons, comme il a été dit plus haut, représenter la situation suivante. Au Japon, il y a eu depuis longtemps des excédents d’épargne, donc le pays dispose d’actifs nets extérieurs positifs. La demande est soutenue par les déficits publics, d’où une dette publique de plus en plus importante. La politique monétaire devient très expansionniste, avec une offre de monnaie très importante. La dette du secteur privé est faible, puisque le taux d’investissement se réduit.

Aux États-Unis, la situation est très différente. Il y a insuffisance globale d’épargne (déficit courant, donc dette extérieure), malgré les excédents budgétaires, et une réduction progressive de la dette publique. La dette privée augmente donc très rapidement, ainsi que la dette extérieure.

La richesse privée investie,W, se partage entre dette publique du Japon (D en yens), valeur en yens des titres privés américains (EF où F est la valeur en dollars de ces titres, E le nombre de yens par dollars), monnaie (M) et titres publics américains (HE en yens), soit :

Une hausse de E correspond à une dépréciation du yen.

Les rendements de ces différents placements sont :

Nous écrivons, pour la structure de la richesse des Japonais :

chaque part dans la richesse totale dépend des rendements de l’ensemble des actifs disponible.

où W^* est la richesse investissable des américains, F^* leur détention de titres privés domestiques, M^* leur détention de monnaie, H^* leur détention de titres publics domestiques.

La structure de la richesse des américains résultede :

R z * + est le rendement d’un titre privé en dollars,

R^* le rendement d’un titre public.

L’équilibre du marché des titres japonais s’écrit :

ou D est l'offre de ces titres.

L’équilibre du marché des titres privés américains est :

où F est l’offre de titres publics aux États-Unis (en dollars).

Les équilibres monétaires, enfin, s’écrivent :

La richesse totale investissable des deux pays, exprimée en yens, est :

(9) est vrai comptablement (c’est la définition de la richesse mondiale), ce qui signifie que parmi les 5 équilibres de marché (5), (6), (7), (8), quatre seulement sont indépendants.

Ces quatre équilibres déterminent les quatre variables endogènes : R R,^* (les taux d’intérêt sur les dettes publiques), E (le taux de change), z (le spread de taux sur la dette privée aux États-Unis).

De plus, dans le cas du Japon, la Banque Centrale, pour moduler sa politique monétaire, a davantage utilisé, depuis 1997, le contrôle de la base monétaire (qui progresse de 40% en 1998, de–10 % en 1999) que celui des taux d’intérêt à court terme (qui restent nuls).

On peut objecter à cette modélisation que, en réalité, les Banques Centrales contrôlent les taux d’intérêt à court terme, les évolutions des offres de monnaie n’étant en général que des objectifs secondaires. Ce qui nous intéresse en réalité est l’évolution des taux d’intérêt à long terme.

Ceci nous permet d’écrire :

ce qui détermine les taux longs, R et R^*, une fois choisies les offres de monnaie.

Il est ensuite raisonnable de retenir comme marchés, dont l’équilibre est explicitement décrit, le marché des titres publics américains (qui détermine normalement le taux de change) et le marché des titres privés américains (qui détermine le spread z)

Posons, pour les demandes de titres publics américains :

que nous pouvons réécrire pour simplifier :

seul le spread z discrimine entre la demande de titres privés et publics américains. On a naturellement :

De même, nous écrivons :

Si le taux d’intérêt R^* sur les titres publics américains augmente, les rendements R^* et R z * + des titres publics et privés en dollars augmentent, ainsi queles demandes pour ces deux types de titres.

Tous ces chocs doivent rester compatibles avec (9), c’est-à-dire avec la définition de la richesse mondiale. Rappelons que nous considérons explicitement les deux équilibres monétaires, ceux des titres publics et privés américains.

L’expansion monétaire au Japon est un achat de titres publics (initialement détenus par les institutions financières) par la Banque Centrale, soit dM dD dM> = -0,.

La politique budgétaire expansionniste au Japon consiste essentiellement à financer par émission de dette publique une hausse des investissements publics. Il y a donc à la fois hausse de la dette publique et hausse de la richesse W des Japonais (le supplément d’investissement public est égal au supplément d’épargne privée qui accroît la richesse), d’où dD dW= > 0.

La substitution de dette privée à la dette publique aux États-Unis s’écrit simplement dF dH dF> = -0, (H est l’offre de titres publics, F l’offre de titres privés). La hausse du déficit extérieur des États-Unis due à la hausse de la dette du secteur privé est représentée par dF dW= > * 0 : la dette privée finance du capital productif et il y a donc hausse de la richesse des américains.

Les interventions de change de la Banque du Japon, enfin, consistent à réduire le stock de titres publics américains en circulation (en les mettant dans ses réserves) et à y substituer des titres publics japonais (il s’agit d’une pure intervention de change sans création monétaire, c’est-à-dire d’une intervention stérilisée; la création monétaire est le premier choc étudié). On a donc dH dD EdH< =-0,.

Nous restons dans le cadre d’un modèle de choix de portefeuille, mais ce qui précède montre que les effets conjoncturels des choix de politique économique sont pris en compte, dans la mesure où ils influencent les richesses, au travers des variations des revenus.

Les choix essentiels qui sont faits pour rendre non ambigus les résultats sont les suivants :

Il faut aussi tenir compte de ce que les variations du taux de change E donnent aux investisseurs japonais des plus ou moins values en capital ( )F H dE+, qui modifient leur richesse. L’essentiel des résultats vient de l’équilibre des marchés des titres américains qui s’écrit :

et où h h f f, , , * * dépendent des taux d’intérêt et du spread, W etW^* des chocs qui affectent les revenus, W des plus ou moins values de change. Revenons cependant sur les plus-values de change. Prenons par exemple la première équation de (1 3) et différentions-la par rapport à E.

On a :

Les différents chocs ont les effets suivants :

le coefficient de dE étant sans ambiguïté négatif puisque

. L’effet des plus ou moins values de change est secondaire.

La plupart des effets sont parfaitement intuitifs ou résultent des hypothèses faites ci-dessus. La seule ambiguïté vient de l’effet du déficit public au Japon sur le change. Si la richesse des Japonais ne variait pas, la hausse du taux d’intérêt R sur le yen réduirait la demande de titres américains, d’où l’appréciation du yen ; mais la richesse des Japonais augmente, ce qui va en sens opposé.

Nous analysons en annexe 2 les conséquences de cette politique. Elles sont très simples : le taux de change du yen se déprécie en raison de la hausse de la dette publique du Japon et le spread de taux privé-public z aux États-Unis ne varie pas. Regardons en effet les équilibres (13) des titres américains. Si ni R (grâce à la politique monétaire), ni z ne bougent, h h f, , * et f^* sont inchangés ; il suffit donc que

(richesse des Japonais exprimée en dollars) ne varie pas pour que les équilibres soient assurés. Ceci implique une variation de E (une dépréciation du yen) supérieure à celle, ex ante, de

due au déficit public, puisque la dépréciation du yen accroît la richesse avec les plus-values de change. Si ces dernières sont négligeables, la dépréciation est proportionnelle à la hausse de richesse

Par ailleurs, les interventions de change de la Banque du Japon visent à annuler l’effet sur le yen de la hausse du déficit extérieur des États-Unis. Il y a donc rachat de dette publique américaine pour que l’émission de dette privée américaine (la hausse de la dette extérieure des États-Unis) ne conduise pas à une appréciation du dollar (voir calculs en annexe 2). Puisque ceci substitue de la dette privée américaine à de la dette publique, il y a sans ambiguïté hausse du spread z.

Au total, l’équilibre financier entre le Japon et les États-Unis résulte :

Il y a donc, d’après le modèle, dépréciation du yen et hausse du spread de taux entre émetteurs privés et publics, sans variation importante des taux d’intérêt à long terme. Si la Banque du Japon annule l’effet sur le yen du déficit extérieur américain, elle doit aussi compenser l’effet sur les taux longs japonais de l’augmentation des déficits publics, d’où l’attente d’une dépréciation du yen.

Cependant, pendant l’année 1999, on a connu à nouveau une réappréciation du yen jusqu’au voisinage de 100 yens par dollar.

Le graphique 14 montre que le mouvement de baisse du spread de taux entre les swaps et les emprunts d’État s’interrompt en 1994, et que ce spread s’élargit tendanciellement depuis lors (avec une accélération bien sûr, lors de la crise russe et de la crise de LTCM), mais que, ici aussi, durant la seconde moitié de 1999, il y a de façon surprenante un resserrement du spread entre taux d’intérêt sur la dette privée et sur la dette publique.

Le graphique 15 montre que le taux long sur le dollar a monté au cours de l’année 1999, de près de 200 points de base par rapport à son point bas de 1998, après la crise russe.

Les évolutions observées correspondent bien aux prédictions du modèle théorique (stabilité des taux longs, yen faible, hausse des primes de risque sur les titres privés) de 1996 au début de 1999, mais des évolutions bien différentes apparaissent durant la seconde moitié de 1999 (taux longs américains en hausse, tandis que les taux longs japonais restent faibles, réappréciation du yen et resserrement des spreads).

Ces évolutions récentes sont liées à un facteur déjà noté dans l’introduction (et représenté sur le graphique 11) : le retour des investisseurs japonais sur leur marché obligataire domestique, non pas en raison des rendements, mais de leurs difficultés financières.

Il est pour finir intéressant de se demander comment les évol utions prévues par no tre mod èle inter-agissent avec les objectifs des politiques économiques qui les provoquent. Le déficit public du Japon vise à soutenir l’activité, malgré la baisse de la demande privée. Spontanément, le déficit extérieur américain conduirait à un yen fort, qui pourrait neutraliser l’effet de l’expansion fiscale. Jusqu’au début de 1999, la politique monétaire du Japon a pu éviter qu’il y ait cette contradiction. Ce n’est plus le cas aujourd’hui, la Banque du Japon n’étant apparemment pas prête à réaliser les interventions de change non stérilisées qui annuleraient l’effet sur le yen des rapatriements massifs de capitaux vers le Japon.

(équilibres monétaires)

(m ',m * < 0 )

(titres publics américains)

(titres privés américains).

Expansion monétaire au Japon

On a donc dR <0 et dR dW F H dE *, ( )= = +0 (plus ou moins values de change), puis :

d’où :

Déficit public au Japon

On a dD dW= > 0, d’où :

puis :

d’où :

λ > 0 a été défini ci-dessus et :

où Δ >0 est le même qu’en (A6).

Substitution de dette privée à la dette publique aux États-Unis

On a dF dH dF dR dR> =- = =0 0, ,^*, d’où :

d’où encore :

et : (A13) Δdz h f dF= +( )

Augmentation de la dette privée (et de la dette extérieure) des États-Unis

On a dF dW dR dR= > = = * *,0 0, d’où :

d’où :

Interventions de change de la Banque du Japon

On a donc dH dD EdH< =-0,, d’où dR dR= = * 0 et :

soit :

L’expansion monétaire est calculée de manière à ce que dR =0 malgré la hausse ( )dD dW= > 0 de la dette publique.

Il faut donc dM dW= pour que dR = 0. Les équilibres des titres américains impliquent alors :

d’où :

Intervention de change et déficit extérieur américain

Les interventions ( )dH <0 sont calculées de manière que l’augmentation de la dette privée ( ) * dF dW= > 0 n’ait pas d’effet sur le yen ( )dE = 0. (A15) et (A16) montrent qu’il faut :

d’où :