Economie & prévision
La Doc. française
I.S.B.N.sans
154 pages
p. 71 à 82
doi: en cours
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no 157 2003/1
La structure financière des entreprises en Europe : une investigation empirique de la neutralité du bilan
Elisabeth Paulet [(*)]
La libéralisation financière a permis la multiplication des sources de financement aux entreprises. La question est de
savoir si toutes les sociétés ont accès à ces différents outils. Cet article se propose d’en donner les caractéristiques en
fonction de leur taille pour les pays européens.
Après un survey de la littérature, nous examinerons les déterminants de la structure financière des entreprises
européennes (première partie). Al’aide du modèle de Biais, Hillion et Malécot (1995) nous étudierons dans une deuxième
partie le partage entre ces différents modes de financement de 1989 à 1998. Enfin, nous nous interrogerons sur la
complémentarité ou la substituabilité de ces derniers en fonction de la taille des entreprises (troisième partie). La dernière
partie conclut.Mots-clés :
entreprises européennes, politique financière, dettes bancaires et commerciales.
Financial liberalisation has led to a large increase in the number of sources of finance for companies. The question is
whether all companies have access to these various instruments. The aim of this article is to identify these characteristics
as a function of size of company for the European countries.
Following a survey of the literature, we go on to examine the determinants of the financial structure of European
companies (Part I). Using the Biais, Hillion et Malécot (1995) model, we then examine in Part II the breakdown between
these various sources of finance from 1989 to 1998. Finally, we enquire into the complementarity or substitutability of
these various methods as a function of the size of company (Part III). Part IV sets out the conclusions.Keywords :
European companies, financial policy, banking and commercial debt.
La libéralisation financière a permis la multiplication des sources de financement aux
entreprises. La question est de savoir si toutes les sociétés ont accès à ces différents outils. Cet
article se propose d’en donner les caractéristiques en fonction de leur taille pour les pays
européens.
Après un survey de la littérature, nous examinerons les déterminants de la structure financière
des entreprises européennes (première partie). A l’aide du modèle de Biais, Hillion et Malécot
(1995) nous étudierons dans une deuxième partie le partage entre ces différents modes de
financement de 1989 à 1998. Enfin, nous nous interrogerons sur la complémentarité ou la
substituabilité de ces derniers en fonction de la taille des entreprises (troisième partie). La
dernière partie conclut.
Depuis ces dernières années, des transformations
sont intervenues tant au niveau de l’évolution des
activités industrielles et des modalités de leur
financement que de leurs activités financières. La
libéralisation financière a permis la multiplication
des sources de financement aux entreprises. La
question est donc de savoir si toutes les sociétés ont
accès à ces différents outils. Selon Modigliani et
Miller (1958), la structure de financement des
entreprises est indifférente sous les hypothèses
suivantes :
- les agents sont concurrentiels et l’asymétrie d’information n’existe pas ;
- les marchés sont complets et parfaits. Les émissions et les négociations de titres sont donc sans coût ;
- il n’y a pas de coûts associés à la faillite d’une entreprise.
Or on sait que l’émission d’obligations entraîne
d’importants coûts fixes ainsi que des coûts
indirects. Ceci suggère l’existence d’un choix
hiérarchique dans la structure de financement des
entreprises. En particulier les petites firmes auraient
tendance à recourir en priorité au financement
interne (autofinancement et prêts des associés). Puis
elles favoriseraient les dettes commerciales et ce
n’est qu’en dernier recours qu’elles se tourneraient
vers les banques. Les firmes de taille moyenne
auraient également des difficultés à faire appel aux
marchés financiers. Mais elles ont accès au crédit
bancaire plus facilement que les précédentes. Les
grandes firmes quant à elles opèrent un choix
optimum entre le crédit bancaire, les dettes
commerciales et les négociations sur le marché
financier.
Cet article se propose donc de caractériser les modes
de financement des entreprises en fonction de leur
taille et de leur structure bancaire dans neuf pays
européens : la France, l’Allemagne, les Pays-Bas,
l’Autriche, la Belgique, la Finlande, l’Espagne,
l’Italie et le Portugal.
Après un bref rappel des travaux théoriques et
empiriques (section 1), nous examinerons les
déterminants de la structure financière à l’aide de la
base de données BACH (Banque de Données
Harmonisées sur les Comptes d’Entreprises de la
Commission Européenne). Biais, Hillion, Malécot
(1995) sur la base d’un échantillon d’entreprises
française et pour une période de 3 à 5 ans ont montré
que :
- la dette de marché est négligeable par rapport à la dette bancaire sauf pour les grandes entreprises ;
- les dettes commerciales et la dette bancaire sont reliées à la taille de l’entreprise (les petites entreprises ont plus recours aux dettes commerciales que les grandes firmes).
Nous nous proposons de voir dans une deuxième
section dans quelle mesure ces résultats restent
valides pour les pays énoncés ci-dessus et ce pour
une période allant de 1989 à 1998. Le critère
privilégié pour étudier la corrélation entre les
différents types de financement est la taille de
l’entreprise. Dans l’ensemble des pays de notre
échantillon, certains dont la France, sont caractérisés
par un tissu industriel essentiellement constitué par
des entités de petites et moyennes envergures. La
question est alors de savoir dans quelles mesures
elles ont accès aux diverses formes de financement.
Au-delà des questions de coût des différentes
ressources, nous nous demanderons également si les
choix retenus ne sont pas fonction des structures
bancaires des pays considérés. Enfin nous nous
interrogerons sur les facteurs de complémentarité ou
de substituabilité de ces sources financières.
Les déterminants des modes de financement des entreprises
Une entreprise est le lieu de production d’un certain
nombre d’outputs sur une période donnée. En début
de période ces outputs constituent autant de projets
auxquels il faudra trouver des sources de
financement. Traditionnellement deux voies
s’offrent à l’entrepreneur : la voie interne fondée sur
l’autofinancement, la voie externe avec le recours au
marché financier et l’appel au crédit bancaire :
l’endettement. Cette question revient donc à
analyser l’interaction sphère réelle - sphère
financière. Les travaux précurseurs en la matière dûs
à Modigliani et Miller (MM)prônent l’indépendance
de la sphère réelle et financière sous des hypothèses
de marchés parfaits. Si cette contrainte est relâchée,
ces conclusions ne tiennent plus. De nouvelles
interprétations basées sur les travaux de la théorie du
signal et de l’agence proposées dans la deuxième
moitié des années soixante-dix intègrent dans la
politique financière des entreprises des conditions
d’imperfections des marchés telles que l’asymétrie
informationnelle. Divers critères peuvent être pris en
co nsidération pou r ex pliquer le n iveau
d’endettement d’une entreprise :
- l’importance du capital détenu par le dirigeant d’entreprises : un actionnaire dirigeant possédant un bon projet d’investissement en communiquera son existence au marché par la composition donnée à son portefeuille. Il financera son projet en partie par l’endettement, en partie par la vente d’actifs (cf. Leland et Pyle, 1977). L’étude des conditions d’équilibre amène nos auteurs à établir une relation non pas causale mais statistique entre la valeur de la firme et son niveau d’endettement ;
- le choix d’une structure optimale pour l’entreprise cf. Ross, 1977) : ce type d’approche cherche à qualifier les bonnes entreprises des mauvaises en définissant un niveau critique d’endettement c’est-à-dire celui au-delà duquel le marché va considérer la firme comme une bonne entreprise ;
- les conflits entre nouveaux et anciens actionnaires (cf. Myers Majluf,1984) : la firme qui s’engage dans un projet d’investissement peut alors choisir d’émettre des actions nouvelles pour le financer. Ces nouvelles actions auront une valeur inférieure à leur véritable valeur. Il est alors possible d’établir une hiérarchie de financement en fonction de la qualité des projets proposés.
C’est dans ce cadre que s’inscrit l’article de Biais,
Hillion et Malécot (1995) qui s’attache à décrire le
comportement des entreprises françaises en matière
de financement pour une période de trois à cinq ans.
Sur cette base, ces auteurs trouvent une relation en U
entre le crédit bancaire et la taille des entreprises et
montrent que le coût de faillite (signe positif pour les
actifs corporels, signe négatif pour le ratio salaires et
dette sociale/revenu d’exploitation), les avantages
fiscaux non liés à l’endettement (signe négatif) et les
coûts d’accès aux sources de financement sont des
déterminants importants de la structure du capital.
En ce qui concerne la théorie du signal et de la théorie
de la hiérarchie des sources de financement, les
résultats sont hybrides : signe négatif pour le
bénéfice et positif pour le crédit commercial dans
l’équation expliquant la dette bancaire.
Notre approche consistera à vérifier à l’échelle
européenne les résultats de Biais, Hillion et Malécot
c’est-à-dire :
- l’existence d’un relation en U inversé entre la dette bancaire et la taille ;
- la forte corrélation entre la taille de la firme et le ratio de dettes commerciales.
Au-delà de la vérification des résultats de ces pays,
nous tenterons de mettre en évidence un effet “pays”
ou “groupe de pays”.
Le système bancaire constituera un élément
déterminant pour l’analyse de l’endettement des
entreprises. Deux prototypes sont dominants : celui
de la banque universelle ou système “fondé sur la
banque” et l’autre relatif à la ban que
d’investissement de type anglo-saxon “fondé sur le
marché”. La littérature spécialisée mentionne deux
types de raisons pour lesquelles le comportement des
entreprises en matière d’endettement est différent
selon que le système est fondé sur la banque ou sur le
marché. Le premier système permet tout d’abord à la
banque de participer activement aux fonds propres
d’une entreprise et de consentir plus généreusement
des prêts aux entreprises avec lesquelles elles
entretiennent des relations régulières. Ceci peut de
fait inciter d’autres bailleurs de fonds à investir dans
cette même firme. Ces deux critères d’évaluation
seront privilégiés dans l’analyse empirique qui va
suivre pour expliquer la part de la dette bancaire dans
le financement des entreprises.
Modèle économétrique et évaluation des variables
La structure du capital est ici analysée à l’aide de
plusieurs mesures d’endettement. Le modèle de base
est celui de Biais, Hillion et Malécot (1995). Il sera
étendu à neuf pays de la communauté. Le système
d’équations est constitué par un ensemble de deux
équations simultanées. Les données sont extraites de
la base BACH de la Commission Européenne.
Structure du capital et équations simultanées
Les trois variables endogènes sont notées BD A/,
i i TC A OD A i / , / où BD TC OD, , et A sont
i i i i i ii respectivement l’endettement de type bancaire,
l’endettement commercial, les “autres dettes” et le
total de l’actif de la firme i. La seule variable
explicative est la taille de l’entreprise. En effet,
contrairement à nos auteurs, l’objectif principal est
d’expliquer l’accès aux différentes sources de
financement en fondant notre analyse sur la
spécificité du système bancaire, ses structures
propres et les relations qu’il entretient avec ses
partenaires industriels. Comment alors formuler
l’hypothèse nulle du modèle ?
La spécification de l’hypothèse nulle H0 est
où α ν, et ϖ sont trois constantes et ε η, et ξ sont des
variables aléatoires de moyenne nulle telles que :
pour tout ensemble de variables explicatives Z, en
particulier pour notre variable de taille. Le modèle
est supposé linéaire, par souci de simplification.
L’hypothèse nulle peut donc être testée en estimant le
modèle linéaire suivant :
et en testant pour que les γ ne soient pas
i statistiquement différents de 0 et que les résidus des
équations ne soient pas corrélés entre eux. Dans ce
cadresimplifié, X représente la taille de l’entreprise.
Les hypothèses concurrentes sont testées contre
l’hypothèse nulle en estimant les paramètres des
équations suivantes
La base de données utilisée fournit des comptes
annuels agrégés à différents niveaux sectoriels pour
différents pays de la communauté. Les divers
secteurs sont : l’énergie et l’eau, l’industrie
manufacturière, le bâtiment et le génie civil, les
hôtels restaurants, les transports et communications,
les services collectifs, sociaux et personnels.
L’objectif est d’analyser les structures et les
performances des sociétés non financières dans
différents pays de la communauté pour les activités
ci-dessus mentionnées. Pour rendre les données
comparables, celles-ci ont subi une harmonisation
selon un schéma comptable unique.
Pour chaque pays est fournie une analyse par taille
d’entreprises. Il est possible de distinguer les
grandes entreprises des petites et des moyennes. On
distinguera trois classes d’entreprises :
- les petites dont le chiffre d’affaires est inférieur à 7 millions d’Ecu ;
- les moyennes dont le chiffre d’affaires est compris entre 7 et 40 millions d’Ecu ;
- les grandes qui ont un chiffre d’affaires supérieur à 40 millions.
La classe 0 (taille 0) correspond à l’ensemble de
l’échantillon sans distinction de taille.
Pour la plupart des pays cités ci-dessus le tissu
industriel est en grande partie constitué de
compagnies de petites tailles. L’analyse du niveau
d’endettement en fonction du critère de taille prend
alors tout son sens. La question est donc de savoir si
toutes les entreprises ont un égal accès aux sources
de financement, en d’autres termes quelle est la place
du crédit bancaire par rapport aux dettes
commerciales et aux autres dettes.
Par souci d’homogénéité, l’échantillon temporel
s’étend de 1989 à 1998. Le Danemark et la Suède ont
été éliminés du fait de données insuffisantes relatives
aux variables endogènes du modèle.
Les résultats des tests empiriques
Les statistiques descriptives
Quelques statistiques descriptives sont présentées
dans un premier temps. Pour chaque pays elles seront
évaluées pour les différents paramètres de notre
modèle à savoir dettes bancaires, det tes
commerciales et autres dettes. Les résultats sont
reportés dans le diagramme ci-dessous. Toutes les
variables sont des ratios calculés par rapport au total
du bilan. La variable “autres dettes” inclut les prêts
des associés et la participation de la société-mère.
Graphiques 1
statistiques descriptives
de l’endettement 
Les résultats obtenus pour la France sont conformes
à ceux de Biais et alii (1995). Ils montrent
l’importance des dettes commerciales. Les cas
belge, italien, portugais et espagnol sont à classer
dans lemême bloc. Toutefois, ces chiffres permettent
de mettre en exergue des situations un peu
différentes. Il existe en effet des cas où les dettes
commerciales restent nettement inférieures aux
dettes bancaires. C’est le cas pour les Pays-Bas, la
Finlande, l’Allemagne et l’Autriche. Pour affiner
notre analyse et tenter de dégager une typologie,
nous nous proposons de comparer maintenant le
niveau des “autres dettes” et des dettes commerciales
et/ou bancaires. Nos observations sont les suivantes.
L’Allemagne et l’Autriche exhibent un niveau
comparable entre les “autres dettes” et les dettes
bancaires. Pour l’Italie et le Portugal, les dettes
commerciales sont nettement supérieures aux
“autres dettes”. La Finlande et les Pays-Bas sont
dans une situation diamétralement opposée.
Comment expliquer ces disparités entre les pays ?
Les différences dans la répartition dettes
commerciales - dettes bancaires entre la France et
l’Allemagne par exemple peuvent s’expliquer par la
nature des relations banques-entreprises existant
dans ces pays. La France est caractérisée par une
insuffisance des prêts bancaires destinés aux PME.
Afin d’y remédier l’État a mis en œuvre une politique
d’incitation et introduit des dépôts d’épargne
bénéficiant de privilèges fiscaux. Le rôle tenu par les
banques en Allemagne - notamment dans le
financement des PME - repose généralement sur le
système de larelation privilégiée entre l’entreprise et
le banquier prêteur (cf. Hausbank). Cette relation
revêt une importance essentielle en ce qui concerne
l’accès souple et aisé aux concours à court et long
terme en matière de financement bancaire. Ceci
explique les disparités existant entre dettes bancaires
et dettes commerciales.
Pour ce qui est de la comparaison entre dettes
bancaires et “autres dettes”, il est à noter que la
relation privilégiée prêteur - emprunteur des pays
germaniqu es n e sign ifie pas un rap port
d’exclusivité. La capacité de diversification des
entreprises est signe de bonne santé de la compagnie,
ce qui peut expliquer l’écart faible entre les
différents types de financements.
La Finlande et les Pays-Bas constituent dans ce
domaine un cas extrême. Pourtant ces deux pays ont
comme l’Allemagne des structures bancaires à
caractère universel. Les Pays-Bas ont peu de dettes
commerciales, c’est-à-dire pratiquent peu le
réescompte. Une des explications à ce phénomène
pourrait être une longue tradition d’institutions
centralisées ou dans des structures bancaires
spécifiques. Au Pays-Bas par exemple, les
coopératives de crédit agricole dominent le secteur
mutualiste. En Finlande les banques d’épargne ont
tendance à être dominantes.
Une analyse plus détaillée des systèmes bancaires
des pays retenus ici pourrait être éclairante pour
notre propos.
Considérons que ces systèmes bancaires sont
constitués de trois grands secteurs :
- lesecteur privé, noté I, comprenant essentiellement les banques commerciales ou fonctionnant sur un modèle de rentabilité et de profit ;
- les banques “spécialisées”, notées II, qui représentent les institutions octroyant des crédits à plus court terme ou à des secteurs d’activités particuliers (agriculture, immobilier...) auxquelles il faut ajouter les banques coopératives et associatives type “mortgage” ;
- le secteur étatique.
Graphiques 2
Graphiques 2 : part de marchés des trois secteurs
bancaires en pourcentage de l’actif total 
Annuaire Statistique de la Belgique, Institut National de
Statistique, Ministère des Affaires Economiques, Banca d’Italia, a.
Bolletino della Banca d’Italia, Roma : Banca d’Italia, b. Relazione
annuale della Banca d’Italia, Roma: Banca d’Italia, Banco de España,
1986, Cuentas financieras de la economía española 1970-1984,
Madrid: Banco de España, Banco de España, 1996, Cuentas
financieras de la economía española 1986-1995, Madrid: Banco de
España, Banque de France, Statistiques monétaires et financières
annuelles, Paris, Conseil National du Crédit, Rapport Annuel, Paris,
Deutsche Bundesbank, Monatsberichte der Deutschen Bundesbank,
Frankfurt am Main, Diwok, Fritz, 1982, Struktur des Bankwesens in
Österreich, Frankfurt am Main: Fritz Knapp, Nederlandsche Bank n,v,
1987, Financiële instellingen in Nederland 1900-1985: balansreeksen
en naamlijst van handelsbanken, DNB Statistiche Cahiers Nr 2,
Amsterdam, Nederlandsche Bank n,v, Annual Report, Amsterdam,
Österreichische Nationalbank, Zahlungsbilanz Österreichs,
Globalbilanz, Vienna.
Nous nous proposons d’étudier l’évolution de ces
trois secteurs afin d’en tirer un certain nombre de
conclusions en termes de sources de financement
pour les entreprises.
Une simple étude comparative de l’évolution de ces
chiffres met en évidence le cas particulier des
Pays-Bas où le secteur I est prédominant et le secteur
II et III ont des différences d’amplitudes bien moins
fortes que pour d’autres pays (Allemagne, Espagne,
Belgique par exemple). Ces disparités structurelles
(relative importance du secteur spécialisé) peuvent
expliquer la faiblesse des dettes commerciales pour
ce pays. Les cas italiens et espagnols comme les cas
autrichiens et allemands ou français et belges sont
très similaires tant au niveau des structures que du
comportement de financement des entreprises.
L’interprétation est à trouver dans l’origine de
l’élaboration des ces différents systèmes. La France
et la Belgique ont connu des systèmes spécialisés
qui, sous l’effet de la déréglementation financière,
ont évolué vers des structures plus universelles. Ceci
n’est pas sans répercussion sur la nature de la relation
banque-entreprise, d’une part, et le partage entre
dettes commerciales et dettes bancaires, d’autre part.
Graphiques 3
analyse comparée du financement des entreprises par tailles 
Pour affiner notre analyse relative aux structures
d’endettement des entreprises, nous nous proposons
également d’opérer une analyse comparative
annuelle sur l’ensemble de notre échantillon. Les
résultats sont présentés par les courbes ci-dessous.
Ces résultats montrent un certain nombre de
caractéristiques pour le financement des entreprises.
Pour les pays du Sud basés sur l’exemple français, la
structure financière est relativement homogène. Le
rôle du secteur bancaire y est décroissant au cours du
temps, dû au processus de désintermédiation. Le
marché financier a peu d’importance pour les PME
mais occupe une place croissante pour les grandes
entreprises. Les sources de flexibilité financière
principales sont les liquidités et les dettes
commerciales.
Pour les pays du Nord basés sur l’exemple allemand,
on note un clivage entre le secteur des PME et celui
des grandes entreprises. Pour les premières, le
financement externe se fait essentiellement par la
voie du crédit bancaire. À l’exception des dernières
années (1996,1997), la place de ce secteur a été sans
cesse croissante, par voie d’intermédiation en
constante progression. Pour les grandes entreprises,
le financement interne y est plus important :
autofinancement, provisions et réserves. Le rôle du
secteur bancaire y est plus limité et toujours en recul
par voie de désintermédiation. La part du marché
financier y est relativement faiblemais croissante. La
source principale de flexibilité semble être les
provisions et les réserves.
Tableau 1
leviers d’endettement, dettes commerciales et indicatrices de taille
Les régressions sur les indicateurs de taille
Ces régressions apportent des informations quant
aux fluctuations de la dette bancaire et de la dette
commerciale en fonction de la taille. Les résultats
sont reportés dans le tableau ci-dessous.
On constate que les résultats de Biais et alii obtenus
dans le cas français peuvent être étendus aux pays du
Sud (Espagne, Italie, Portugal, auxquels il faut
ajouter la Belgique) dans notre échantillon. Les
dettes commerciales sont en relation (monotone)
décroissante avec la taille. Le lien entre prêts
bancaires et la taille évolue selon une forme de U
inversé : les firmes les plus petites et les plus grandes
empruntent moins auprès des banques que les
moyennes. Ceci est cohérent avec la théorie des coûts
d’accès. Les petites entreprises ont un accès limité au
crédit bancaire et au marché financier : elles utilisent
donc davantage les dettes commerciales. Quand la
taille augmente, les sources de financement se
diversifient. Les firmes de taille 2 accèdent donc à la
fois au prêt bancaire et aux marchés financiers. À
partir d’un certain seuil (taille 3), les grandes firmes
ont moins recours aux dettes commerciales ou
bancaires puisqu’elles peuvent faire appel aux
marchés des capitaux.
Pour le dernier bloc (Allemagne, Autriche,
Pays-Bas, Finlande) même si la relation entre prêts
bancaires et taille reste valide, elle demeure moins
tranchée que pour les autres pays et les statistiques
relatives aux t de Student sont peu ou pas
significatives, hormis pour la troisième taille de
l’échantillon. Comment peut-on expliquer ces
différences ? Le facteur taille est-il suffisant pour
justifier ces écarts entrepays du Nord et pays du Sud ?
Il l’est essentiellement par la spécificité du modèle
allemand qui relève de la participation active des
banques dans le capital des entreprises. Certains
souligneront que ce type d’analyse s’applique
davantage aux grandes entreprises qu’aux petites
financées essentiellement par les banques
coopératives et les caisses d’épargne. Ces
différences au niveau des structures de financement
peuvent justifier le modèle de banque à l’allemande
basé sur des relations de long terme permettant une
flexibilité plus importante. Mais participation active
dans ce contexte ne signifie pas l’ouverture d’un
crédit “illimité” pour les sociétés. La part d’actifs
détenue par une banque dans une société a de tout
temps été maintenue dans certaines limites pour
inciter les sociétés à conserver un certain niveau de
compétitivité et de réputation, signe irréfutable de la
bonne santé de son activité (cf. Bais et Gollier,
1997).
Tableau 2
estimations du modèle variable endogène BD/A, TC/A (Estimations par les doubles moindres carrés)
Les résultats des tests du système d’équations
simultanées
Dans ce qui suit, seuls figurent les résultats portant
sur des équations à deux variables, ceux obtenus
avec trois paramètres ne fournissant pas des
conclusions fondamentalement différentes et
conduisant à des évaluations beaucoup moins
satisfaisantes. Notre discussion portera donc sur les
résultats reproduits dans le tableau 2.
De ces chiffres on peut tirer les conclusions
suivantes. Les coefficients des indicateurs de taille
sont proches de ceux obtenus précédemment pour les
pays du Sud. Le coefficient associé avec le ratio de
dettes commerciales est positif avec un t statistique
significatif. Ce résultat est cohérent avec la théorie
selon laquelle l’endettement commercial est perçu
comme un signal positif de la qualité d’une
entreprise.
Pour la seconde équation, les mêmes conclusions
sont valides en ce qui concerne les indicateurs de
taille pour les pays du Sud. Le coefficient relatif à
BD/A est négatif et statistiquement significatif, ce
qui corrobore la théorie des coûts d’accès.
Une analyse différenciée doit donc être menée pour
les deux blocs mentionnés précédemment : les pays
du “Sud” (France, Belgique, Espagne, Italie,
Portugal) et les pays du Nord (Allemagne, Autriche,
Finlande, Pays Bas).
S’il est possible de conclure que l’hypothèse nulle
qui prédit l’indifférence du choix d’une structure de
capital est rejetée pour le premier bloc, les évidences
sont beaucoup moins fortes pour le second bloc. Le
facteur taille n’est réellement significatif que pour la
taille 3. Le coefficient associé avec le ratio de dettes
commerciales est positif avec un t statistique
significatif. Hormis pour la Finlande, le coefficient
relatif à BD/A est négatif et significatif.
L’application du modèle de Biais, Hillion, Malécot a
permis de mettre en évidence à l’échelle
européenne :
- l’existence d’une relation en U inversé entre la dette bancaire et la taille : l’endettement est plus important pour les petites entreprises et les grandes entreprises et moins important chez les moyennes entreprises ;
- la corrélation entre dettes commerciales et taille de la firme : plus précisément, plus l’entreprise est petite plus les dettes commerciales sont importantes.
Il ne parvient cependant à justifier des disparités
entre pays du Nord et pays du Sud. En particulier, il
ne permet pas de mesurer l’importance des facteurs
institutionnels dans les déterminants de la structure
financière de l’entreprise.
Après avoir précisé les limites de ce modèle, nous
proposerons un nouveau cadre d’analyse afin
d’étudier les effets de substitution ou de
complémentarité pouvant exister entre les
différentes sources de dettes.
La neutralité des structures de bilan
Limites du modèle de Biais, Hillion, Malécot
L’idée centrale de cette étude est de comparer les
modes de financements des entreprises en Europe
selon leur taille et leur nationalité d’origine. Le
problème théorique de fond est que dans un système
de marchés financiers très développés les structures
de bilan n’ont peut-être aucune influence sur les
décisions des entreprises. En d’autres termes, par le
développement des marchés financiers les
entreprises pourraient trouver des modes de
financement alternatifs, qui seraient des substituts
presque parfaits lorsqu’elles sont contraintes sur un
marché particulier. Dans ce cas, le coût du capital
serait indépendant de la structure financière.
Sur cette base théorique, la deuxième partie visait à
étudier les comportements d’endettement des
entreprises par des équations de type :
où X sont les variables exogènes,αi est une constante
caractéristique de la structure d’endettement et de la
forme d’endettement et ε est un aléa corrélé entre
i les différentes formes de financement. La variable
endogène est la quantité d’endettement Di
correspondant à la forme de financement (i). Dj sont
les autres formes d’endettement tandis que β
i j, représente les effets de report d’une forme de
financement à l’autre.
Les résultats auxquels on s’attendait étaient les
suivants :
- si les β sont positifs et grands, les formes i j, d’endettement sont complémentaires. Une contrainte financière ne peut être tournée par une autre forme d’endettement,
- si les β sont négatifs (ou positifs et petits), les i j, formes de financement sont substituables (ou indépendantes). Il est donc possible aux entreprises de tourner une contrainte financière sur un marché en faisant appel aux autres marchés.
L’analyse économétrique menée en étudiant
principalement l’effet de taille comme variable
explicative des dettes bancaires et commerciales
présente l’inconvénient majeur de montrer une
tendance générale positive, tant pour l’endettement
bancaire que pour l’endettement commercial. Nous
proposons donc dans ce qui va suivre de tester
véritablement la neutralité des structures de bilan,
c’est-à-dire la substituabilité des différentes formes
de financement.
Le modèle retenu sera alors :
Dans ce modèle, Dj est l’endettement dans la forme
financière j tandis que A est la totalité du bilan. Le
rapport
représente donc la structure du bilan. La
variable en taux a pour objectif une correction
d’hétéroscédascité. La variable t représente le temps
tandis que la variable ∆ρ est le différentiel de coût
ij entre les différentes formes d’endettement D et D.
ij Dans ce modèle, β est l’effet de complémentarité
i j, ou de substituabilité entre les différentes formes
d’endettement, considéré comme une variable
endogène du modèle. L’accent est donc mis sur la
structure de financement de l’entreprise en fonction
des outils dont elle dispose : taille, structure
bancaire, coût du financement.
Résultats et interprétation
Comme pour le travail précédent, la base de données
utilisée est BACH. Toutefois la prise en compte d’un
différentiel de coût entre les différentes formes
d’endettement ne me permet de distinguer que
l’endettement bancaire des autres formes
d’endettement. Compte tenu de ces contraintes, six
pays ont été retenus : la Belgique, l’Espagne, la
Finlande, la France, l’Allemagne et l’Italie.
Les régressions ont été évaluées hors considération
de taille (taille 0) puis en fonction des différentes
tailles fournies par la base de données (taille 1,2 et
3). L’objectif est de voir dans quelle mesure les
facteurs de complémentarité ou de substituabilité
des sources de financement sont fonction de la
grandeur de l’entreprise. Les résultats sont présentés
dans le tableau ci dessous.
Différents commentaires peuvent être donnés sur ces
résultats.
À partir de la taille 2, les coefficients relatifs aux
autres dettes et au différentiel de coût sont très
proches de ceux obtenus sans critère de taille. Tout ce
passe comme si au-delà d’un certain seuil le critère
de taille n’était plus déterminant (dans tous les cas le
coefficient de la taille 3 est négatif).
Tableau 3
effets de substituabilité ou de complémentarité des sources de financement en fonction de la taille de l’entreprise
financement en fonction de la taille
Les différents pays peuvent être classés en deux
blocs :
- ceux dont le coefficient relatif aux autres dettes est négatif : l’Espagne, la Finlande, l’Allemagne et l’Italie ;
- ceux dont le coefficient relatif aux autres dettes est positif : la France et la Belgique.
Pour ce dernier sous-ensemble, il est à noter que
l’amplitude du paramètre est moins forte pour la
Belgique que pour la France.
Le signe de ces paramètres nous permet de tirer les
conclusions suivantes. Pour le premier
sous-ensemble, les différentes sources de
financement sont substituables, tandis que pour le
second elles sont complémentaires.
L’observation du signe du différentiel de coût nous
permet d’affiner cette analyse. Pour la Belgique,
l’Espagne, la Finlande et l’Italie ce paramètre est
positif tandis que pour la France il est négatif. Le cas
allemand est le plus intéressant car le signe de cette
variable est fonction de la taille. Il est d’abord
fortement positif (taille 1) puis il devient faiblement
positif (taille 2) et enfin négatif (taille 3). Une des
explications plausible est le contrôle des firmes basé
sur des relations de propriété Banque-Industrie.
Cette dernière analyse nuance l’importance du
critère de taille pour les entreprises. Les grandes
entreprises peuvent faire jouer la concurrence sur
une vaste gamme de prêteurs, des marchés organisés
à un grand nombre de banques, en passant par les
intermédiaires non bancaires. Les PME ont des
degrés de liberté beaucoup plus réduits. Toutefois,
au-delà d’un certain seuil de taille, ce facteur n’est
plus déterminant comme le montrent nos résultats.
Ainsi, les effets de substitution entre les différentes
formes de financement peuvent s’expliquer en partie
par les relations privilégiées existant entre les
banques et les industries. Dans des pays comme
l’Allemagne ou l’Italie, le jeu de l’intermédiation
bancaire et financière permet le contrôle et la
protection de structures capitalistes. De plus, le
caractère universel de ces institutions permet aux
banques de combiner les métiers de la banque
commerciale et de la banque d’affaires. Elles
englobent donc le crédit intermédié et le courtage des
valeurs mobilières. En outre, la structure industrielle
allemande comporte de nombreuses entreprises
moyennes indépendantes des groupes à dominante
bancaire. Il s’ensuit que l’Allemagne a des
entreprises qu i ont en moy enn e un taux
d’au tofin ancement élevé qui renforce
l’argumentation en termes de substituabilité des
paramètres. Des conclusions analogues peuvent être
tirées pour l’ensemble des pays appartenant à notre
premier bloc. Le cas français est plus nuancé. Il
existe un degré de flexibilité inférieur en matière
d’endettement de l’entreprise, marqué par les
facteurs de complémentarité dans les tests
économétriques. La Belgique, bien que dans une
moindre proportion, s’inscrit dans ce même cadre
conceptuel.
Le financement externe des entreprises n’est donc
pas aussi neutre qu’on a bien voulu le prétendre.
Celui-ci trouve sa source principale au sein du
système bancaire et financier, dont il n’est plus à
démontrer les luttes et les coopérations qui le
traversent, surtout lorsque le système productif
connaît comme ce fut le cas au cours de la dernière
décennie un mouvement de restructuration
important.
Conclusion et extensions
La dérégulation financière a permis une plus grande
flexibilité des entreprises quant à leur source de
financement. La substituabilité des différentes
formes d’endettement réduit l’effet taille des choix
en matière de financement pour l’entreprise. Cette
première approche en termes d’analyse statistique
nous a permis d’opérer des regroupements par pays
(pays du Nord, pays du Sud). Ces blocs ne sont pas
sans connexion avec les structures financières
existant dans ces pays. Les résultats font donc
émerger des faits stylisés pouvant servir de base à
une étude topologique pour ces pays.
Ces phénomènes de substituabilité entre modes de
financement conduisent à s’interroger sur
l’évolution de la fonction bancaire. La liquidité des
marchés repose sur l’intermédiation des banques
dans ces marchés. De plus, les banques qui seront
désormais dans l’obligation d’exercer des fonctions
de marché devront également s’engager dans la voie
d’une restructuration majeure de leur bilan.
Toutefois, si la liquidité des marchés permet une plus
grande flexibilité dans le financement des actifs, cela
ne signifie pas l’équivalence parfaite pour le
financement de l’économie. En particulier, la
concurrence accrue des banques pourrait être un
frein au financement des investissements
d’innovation. Donc la combinaison des marchés
financiers et des banques dans ce domaine particulier
demeure un problème non résolu.
Enfin, on peut se demander si la dérégulation qui a
amené une orientation vers une place plus
importante des marchés financiers doit signifier une
convergence uniforme en faveur d’un système
particulier (qui pourrait être le système allemand
dans le cadre européen). Les grands systèmes
financiers ne convergent donc pas vers un modèle
unique, surtout pas vers un modèle de marché pur.
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NOTES
[(*)]
Professeur d’Economie Finance, ESCEM, Campus de Poitiers
Email : eepaulet@ escem. fr
Économie et Prévision n°157 2003-1
Professeur d’Economie Finance, ESCEM, Campus de Poitiers
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