Vous consultezLes taux d'intérêt aident-ils à prévoir les taux de change ?

AuteurSébastien Hissler du même auteur

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• Le lien entre taux de change et taux d'intérêt est un sujet de discussion récurrent au sein de la communauté des économistes et des analystes des marchés financiers : en particulier la question de savoir quel est l'impact sur le taux de change d'un changement de politique monétaire.
• La relation dite de parité des taux d'intérêt non couverte (PTINC) étudiée dans cet article formalise le principe suivant : lorsque des écarts importants apparaissent durablement entre les taux d'intérêt relatifs à deux monnaies, des mouvements de taux de change vont se produire afin qu'un placement sans risque dans l'une des devises soit équivalent au placement sans risque de même échéance dans l'autre devise, sinon il deviendrait alors possible de réaliser des gains illimités sans aucun risque.
• Les études empiriques montrent que cette relation entre taux d'intérêt et évolution des taux de change est mieux vérifiée à long terme (au-delà d'un an) et lorsque les différentiels de taux d'intérêt sont suffisamment élevés. En revanche, à court terme, les relations entre taux de change et taux d'intérêt des pays développés ne sont pas stables, et sont plutôt en moyenne de signe opposé à ce qui est prévu par la relation de parité non couverte des taux d'intérêt.
• Cet écart à court-terme peut être dû à l'existence de chocs d'origine monétaire dont le caractère non anticipé peut expliquer pourquoi la parité des taux d'intérêt non couverte n'est pas vérifiée ex post alors qu'elle demeure une relation d'équilibre à chaque instant.
• L'introduction de l'incertitude des agents quant aux évolutions futures des variables financières, en particulier les taux de change, en présence de coûts de transaction, peut aussi constituer une explication du phénomène de déviation par rapport à la parité non couverte : l'incertitude des agents les empêcherait de réaliser les arbitrages liés à l'écart à la relation d'équilibre et limiterait ainsi la spéculation.

1. Le fonctionnement de la parité non couverte des taux d'intérêt

1.1 Le lien entre taux d'intérêt et taux de change

2 Le lien entre taux de change et taux d'intérêt est un sujet de discussion récurrent au sein de la communauté des économistes et des analystes des marchés financiers : en particulier la question de savoir quel est l'impact sur le taux de change d'un changement de politique monétaire. Le principe est simple : lorsque des écarts importants apparaissent durablement entre les taux d'intérêt relatifs à deux monnaies, des mouvements de taux de change vont se produire afin qu'un placement sans risque dans l'une des devises soit équivalent au placement sans risque de même échéance dans l'autre devise, sinon il deviendrait alors possible de réaliser des gains illimités sans aucun risque.

3 La théorie économique a formalisé ce lien sous le nom de « parité des taux d'intérêt ». Lorsque le taux de change garanti par les marchés monétaires aujourd'hui à un horizon donné - i.e. le taux de change observé ajusté du différentiel de taux d'intérêt - correspond au taux de change anticipé à cet horizon, cette parité de taux d'intérêt est dite « non couverte » (PTINC). La parité dite « couverte » relie le taux de change à terme au taux de change observé.

4 Sur des marchés efficients[1] [1] Un marché est dit « efficient » lorsque les prix des...
suite, lorsque les anticipations des agents sont rationnelles, la parité non couverte des taux d'intérêt implique que la meilleure anticipation possible sur l'évolution d'un taux de change dérive du différentiel de rendement entre les deux monnaies : celle profitant du rendement le plus élevé devrait se déprécier à terme, de manière à annuler les gains liés à des taux d'intérêts plus élevés.

5 Ce cadre d'analysethéorique constitueune référence utile, notamment pour la modélisation macro économique, mais il est souvent mis en défaut dans la pratique : par exemple entre 2002 et 2004, les taux d'intérêt à un an en zone euro étaient en moyenne supérieurs de 120 pdb à ceux aux États-Unis, ce qui aurait du conduire à une dépréciation de l'euro d'après la PTINC, alors qu'il s'est en réalité apprécié, de 46% contre le dollar sur cette période.

6 Afin d'éclairer la relation taux de change-taux d'intérêt, la littérature économique a donc cherché à comprendre les conditions de validité de cette relation d'équilibre, et les raisons des déviations à cette relation.

Encadré 1 : Qu'indique la PTINC sur les mouvements de change attendus à long terme ?
La trajectoire anticipée des changes d'après la PTINC correspond à la différence des courbes de taux d'intérêt entre deux pays. Ces trajectoires sont présentées dans le graphique suivant, pour les taux de change euro-dollar, yen-dollar et yen-euro.
D'après la PTINC observée le 18 juin 2007, l'euro s'apprécierait de 4,5% contre le dollar d'ici à dans 5 ans, et de 10% d'ici à dans 10 ans. Le yen s'apprécierait de 17,5% contre le dollar à l'horizon de 5 ans, et de 30% d'ici à dans 10 ans. Il s'apprécierait de 14% contre l'euro à l'horizon de 5 ans, et de 23% à 10 ans (cf. graphique 1). Ce mouvement des taux de change traduirait le ré-équilibrage de la croissance mondiale, que les taux d'intérêt accompagneraient.

évolution attendue des taux de change si la relation théorique de PTINC était parfaitement vérifiée

évolution attendue des taux de change si la relation théorique de PTINC était parfaitement vérifiée

1.2 Comment cette relation évolue-t-elle dans le temps ?

7 L'absence de gains en espérance est une condition fondamentale de l'efficience des marchésfinanciers. La PTINC traduit cette condition entre marchés monétaires, en faisant l'hypothèse que les anticipations des agents sur les évolutions d'un taux de change entre deux pays compensent les différences de taux d'intérêt observées entre ces pays.

8 Par exemple, quand les taux d'intérêt à un horizon de 1 an sont plus élevés aux États-Unis qu'en zone euro comme c'est le cas actuellement, les agents devraient s'attendre à une dépréciation du dollar entre aujourd'hui et dans 1 an. L'espérance de l'évolution du taux de change au cours de cette prochaine année s'exprime ainsi en fonction du différentiel de taux d'intérêt à un an observé aujourd'hui[2] [2] La relation s'écrit : E e e n r r S S ( ) ( ) > −=−...
suite. La PTINC est une relation d'équilibre qui doit être vérifiée à chaque instant, les marchés devant s'ajuster pour supprimer les opportunités d'arbitrages. Une révision en hausse du taux de change anticipé à un horizon donné pour le dollar, par exemple en raison d'une accélération de la productivité, se reflétera dans une diminution de l'écart de taux dintérêt entre l'Europe et les États-Unis. À anticipation constante sur le niveau du taux de change à un horizon donné, une hausse du différentiel de taux d'intérêt, par exemple suite à un choc de politique monétaire, impliquera une baisse immédiate du taux de change observé de manière à rétablir l'équilibre de la PTINC.

9 Si cette relation théorique entre taux de change et taux d'intérêt est avérée et que les agents sont rationnels, alors il devient possible d'utiliser les différentiels de taux d'intérêt, pour comprendre et prévoir les évolutions des taux de change.

2. Les tests traditionnels de la parité non couverte des taux d'intérêt

2.1 Un test économétrique simple

10 La littérature empirique a cherché à vérifier si cette relation de la PTINC fonctionnait. Pour cela, les tests traditionnellement utilisés consistent à régresser une mesure des anticipations de l'évolution du change, par exemple d'ici à un an, sur le différentiel de taux d'intérêt, de maturité 1 an observé aujourd'hui :

Pour que la PTINC soit vérifiée, il faut que la mesure des anticipations du change évolue de la même façon et avec les mêmes ordres de grandeur que le différentiel detaux d'intérêt. Ceci impliquequele coefficient β ainsi estimé[3] [3] Lesvaleurs de ces coefficients sont souvent estimées avec...
suite soit égal à 1, la constante a pouvant être différente de zéro sans que la relation soit infirmée : par exemple, une prime de risque constante inclusedans le différentiel de tauxd'intérêt setraduira par une constante non nulle, sans pour autant rejeter l'hypothèse que le différentiel de taux d'intérêt reflète les anticipations d'évolution du taux de change. Ce test implique différentes hypothèses, discutées dans l'encadré 2.

2.2 Ces tests concluent à un rejet de la PTINC dans certaines conditions

2.2.1 La PTINC est clairement rejetée sur les taux de change entre pays développés, quand l'horizon d'anticipation n'est pas trop éloigné

11 Froot (1990)[4] [4] Froot (1990) : « Short rates and expected asset returns »,...
suite a par exemple indiqué que sur 75 études testant la PTINC jusqu'à un horizon d'un an avec des agents supposés rationnels, en moyenne le pays profitant d'un taux d'intérêt de court terme plus élevé de 100 pdb avait vu sa monnaie s'apprécier de 0,9% l'année suivante, alors qu'elle aurait du se déprécier de 1% selon la PTINC. Le même test, réalisé sur un panel de taux de change des pays développés et utilisant des observations plus récentes, confirme ce résultat : entre 1980 et 2004, Meredith et Chinn (2005)[5] [5] Chinn et Meredith (2005) : « Testing uncovered interest...
suite ont montré que jusqu'à un horizon de 12 mois, la PTINC était rejetée : le pays qui présente un taux d'intérêt plus élevé de 100 pdb voit une appréciation de 0,5% de sa monnaie en moyenne à horizon d'un an (graphique 2).

2.2.2 À mesure que l'horizon d'anticipation s'éloigne, la relation taux de change - taux d'intérêt entre pays développés semble davantage vérifiée

12 Meredith et Chinn (2005) ont par exemple montré qu'à partir d'un horizon de 3 ans, l'estimation économétrique allait dans le sens de la PTINC, et qu'elle s'approchait du lien théorique aux horizons de 5 ans et 10 ans.

13 La robustesse de ce test à des horizons éloignés demeure toutefois incertaine, du fait du faible nombre d'observations indépendantes utilisées pour réaliser les estimations[6] [6] Quand l'horizon d'anticipation s'éloigne, les évolutions...
suite. Il demeure que d'autres méthodes aboutissent aux mêmes résultats. Par exemple, Lothiam et Sinaam (1998)[7] [7] Lothian et Simaan (1998) : « International financial...
suite ont identifié une relation conforme à la PTINC, pour 22 devises des pays développés contre dollar, entre la moyenne annuelle des évolutions de taux de change sur 20 ans et le différentiel de taux d'intérêt respectif.

2.2.3 La PTINC pourrait être une relation non linéaire à court terme

14 Les études empiriques suggèrent des sources potentiellesde non-linéarité danslarelation àcourt terme :

• la politique monétaire : Christiano et alii (1999)[8] [8] Christiano, Eichenbaum et Evans (1999) : « Monetary policy...
  suite établissent qu'une hausse des taux directeurs aux États-Unis était suivie d'une appréciation progressive du dollar, alors que l'on s'attend à ce que selon la PTINC l'appréciation soit rapide;
• l'ampleur du différentiel de taux d'intérêt : la PTINC tend à mieux fonctionner à court terme quand les différentiels de taux d'intérêt sont élevés, comme c'est souvent le cas entre pays développés et pays émergents[9] [9] Voir notamment Bansal et Dahlquist (1999) : « The forward...
  suite

résultats des tests de la PTINC à différents horizons

résultats des tests de la PTINC à différents horizons

15 Ce n'est pas le cas à court terme, dans la mesure où les évolutions de change sont stationnaires alors que la stationnarité du différentiel de taux d'intérêt est plus incertaine. Il a toutefois été montré que le différentiel de taux d'intérêt à court terme présentait une forte persistance qui pouvait être modélisé à partir d'un processus stationnaire, et que dans ce cas les tests usuels de la PTINC présentaient un biais susceptible d'être corrigé. Les estimations réalisées selon cette méthode suggèrent que ce biais est à nouveau insuffisant pour expliquer à lui seul l'ampleur des déviations observées à court terme. a. voir notamment Baillie et Bollerslev (2000) : « The forward premium anomaly is not as bad as you think », Journal of International Money and Finance, vol. 19; Engel (1995) : « The forward discount anomaly and the risk premium : a survey of recent evidence », NBER Working paper n°5312; Lewis (1995) : « Puzzles in international financial markets », Handbook of International Economics, vol.3.

16 Le meilleur fonctionnement de la PTINC quand le différentiel de taux d'intérêt est élevé n'est toutefois pas une observation systématique : le différentiel de taux d'intérêt à un an entre le mark et le dollar a été supérieur à 300 pdb en valeur absolue à plusieurs reprisesdepuis 1973, sansquelesévolutions dutaux de change se soient conformées à la PTINC de manière continue, comme entre 1981 et 1985(graphique 3).

17 Au total, ces résultats, quoique fragiles, sont encourageants, notamment parce qu'ils délimitent les conditions dans lesquels la PTINC a de meilleures chances d'être vérifiée. Par exemple, la possibilité que la PTINC fonctionne à long terme suggère qu'aujourd'hui, lesanticipationsdes agents extraites des différentiels de taux d'intérêt sont compatibles avec l'hypothèse d'une dépréciation du dollar sur-toutvis-à-visdesdevises asiatiques(cf. encadré 1).

taux de change dollar/mark et PTINC

taux de change dollar/mark et PTINC

18 Parallèlement, le fait que la littérature empirique rejette à court terme la validité de la PTINC pourrait trouver des fondements théoriques.

2.3 Pourquoi la PTINC fonctionne-t-elle mal à court terme ?

19 Les tests traditionnels de la PTINC reposent sur plusieurs hypothèses qui, quand elles ne sont pas vérifiées, sont susceptibles d'aboutir à un rejet à tort de la PTINC lors d'un test économétrique.

20 Par exemple, ces tests supposent que, s'il existe une prime de risque dans le différentiel de taux d'intérêt, elle doit êtreconstante, sinon les estimationsseraient biaisées. De même, si les anticipations de change choisies pour réaliser le test sont les évolutions ex post, il est fait implicitement l'hypothèse supplémentaire que les agents sont rationnels. Un rejet de la PTINC par le test traditionnel impliquera alors soit que la PTINC ne fonctionne pas, soit que les agents ne sont pas rationnels.

21 Globalement, la littérature sur ces sujets suggère qu'isolément, ces hypothèses une fois levées n'arriveraient tout de même pas à expliquer l'ampleur des déviations à la PTINC à court terme (cf. encadré 2). En revanche, deux approches permettent d'expliquer ces déviations à court terme.

22 • La première discute l'hypothèse selon laquelle les marchés savent anticiper les chocs d'origine monétaire. En effet, lorsque de tels chocs ne sont pas anticipés par les marchés, ils sont susceptibles de faire dévier le taux de change de son niveau initialement suggéré par le différentiel de taux d'intérêt. Ils peuvent même conduire à observer ex post une relation contraire à la PTINC. Dans ce cadre, la PTINC demeure une relation d'équilibre à chaque instant, mais qui n'est pas vérifiée ex post.

23 • La seconde propose d'envisager la PTINC comme un équilibre imparfait, en raison de l'incertitude des agents sur les évolutions à venir du change et de l'existence de coûts de transaction. Dans ce cas les agents sontprêts à accepter quele différentiel detaux d'intérêt ne reflète pas exactement leurs anticipations de change, parce que leur incertitude ne les incite pas à réaliser les investissements nécessaires pour profiter de cette différence.

3. L'existence de chocs dont les effets ne s'annulent pas en moyenne peut faire dévier le taux de change de la PTINC

24 Le test de la PTINC suppose que, pour chaque horizon testé, les chocs qui vont modifier l'équilibre s'annulent en moyenne. Relâcher cette hypothèse peut conduire dans certains cas à une inversion du résultat attendu. Ainsi, si le différentiel de taux d'intérêt à un an suggère initialement une baisse du taux de change à cet horizon, mais qu'au cours de l'année plusieurs chocs aboutissent à une révision en hausse du taux de change d'équilibre, le taux de change aura augmenté alors que la PTINC suggérait une baisse. Dans cet exemple, alors que l'observation des données ex post semble devoir rejeter la PTINC, puisque le taux de change s'apprécie alors qu'on s'attendait à une dépréciation, il ne peut pas être exclu que la relation d'équilibre soit tout de même vérifiée à chaque date.

25 Plusieurs études semblent confirmer que les déviations liées à des chocs d'origine monétaire pourraient être d'ampleur suffisante pour expliquer les déviations constatées à la PTINC à court terme. Le rôle important de la politique monétaire pour expliquer ces déviations semble par ailleurs cohérent avec les résultats des tests empiriques : d'une part les observations empiriques de Christiano et alii (cf. 2) suggèrent que la politique monétaire pourrait être en partie à l'origine de l'instabilité de la relation à court terme[10] [10] Il est également possible que ce soit le taux de change...
suite; d'autre part, dans la mesure où la politique monétaire agit davantage sur la partie courte que sur la partie longue de la courbe des taux d'intérêt, il n'est pas surprenant qu'elle n'affecte pas fortement la PTINC à plus long terme.

3.1 Les agents peuvent mal anticiper les orientations de politique monétaire

26 Quand les agents sous-estiment l'ampleur d'un resserrement monétaire d'une banque centrale, les décisions de politique monétaire constituent autant de chocs sur la courbe des taux d'intérêt. À chaque fois que la banque centrale informe le marché que son resserrement sera plus ample qu'il ne l'anticipe, l'ensemble de la courbe de taux est poussée vers le haut. À chaque révision des anticipations devrait correspondre une appréciation de la devise et un creusement du différentiel de taux sous réserve que le niveau du taux de change anticipé ne bouge pas. Si les révisions des anticipations sont suffisamment amples, la monnaie s'appréciera alors que le différentiel de taux suggérait initialement une dépréciation (cf. graphique 4 pour une illustration de ce cas à partir de l'exemple de la politique monétaire de la Federal Reserve).

éviation à la PTINC lorsque les agents révisent à la hausse l'ampleur d'un resserrement monétaire

éviation à la PTINC lorsque les agents révisent à la hausse l'ampleur d'un resserrement monétaire

déviaton à la PTINC la politique monétaire

déviaton à la PTINC la politique monétaire

27 période 1 : les marchés monétaires se trouvent dans une situation où le taux de change est à son niveau d'équilibreetledifférentielde tauxd'intérêtestnul.

28 période 2 : la Fed annonce l'entrée dans un cycle de resserrement monétaire et le dollar s'apprécie immédiatement (PTINC).

29 période 3 : les agents pensent que le resserrement ne va pas durer, donc le différentiel de taux diminue.

30 période 4 : la Fed durcit son discours, donc les agents révisent en hausse leurs anticipations de taux d'intérêt et le dollar s'apprécie à nouveau.

31 période 5-6 : le différentiel de taux d'intérêt à un an suggérait au 2e trimestre une dépréciation du dollar à un an (trimestre 6), or celui-ci s'est apprécié. Il y a donc déviation à la PTINC entre la période 2 et 6.

3.2 Le cas où la politique monétaire des banques centrales a un objectif de stabilité du change

32 Si la politique monétaire vise un objectif de change en plusdesobjectifspurement internes (inflation, activité), la politique monétaire devient endogène aux évolutions de change. Dans ce cas, sans remettre en cause la condition d'arbitrage entre le marché des changes et le marché des taux d'intérêt, la relation observée après un choc sur le marché des changes peut être contraire à celle suggérée par la PTINC[11] [11] Cf. McCallum (1994) : « A reconsideration of the uncovered...
suite.

33 I l est possible d'illustrer très simplement ce paradoxe apparent à partir de l'exemple présenté dans le graphique 5 suivant concernant la parité du dollar contre l'euro (on se place ici dans un scénario hypothétique ou la Fed aurait comme objectif de maintenir un certain taux de change entre le dollar et l'euro).

34 À la période 1, les marchés monétaires se trouvent dans une situation où le taux de change est à son niveau d'équilibre et le différentiel de tauxd'intérêt est nul;

35 à la période 2 un choc temporaire non anticipé amène le dollar à se déprécier face à l'euro;

36 à la période 3, la Fed réagit par une hausse de ses taux directeurs : le dollar s'apprécie immédiatement, et l'élargissement du différentiel de taux d'intérêt implique une anticipation de dépréciation du change, conformément à la PTINC;

37 à la période 4, le choc temporaire sur le change se dissipe, entraînant une appréciation alors même que le différentiel de taux d'intérêt suggérait une dépréciation. Il y a donc une relation contraire à la PTINC à cette période;

38 à la période 5, la banque centrale réagit à la dissipation du choc en ramenant son taux directeur à son niveauinitial, ce quirétablitinfine l'équilibreinitial.

39 Au total, il y a une relation inverse à la PTINC entre lespériodes 3et 4 : ledifférentielde tauxd'intérêt positif à la faveur des États-Unis (période 3) suggérait une anticipation de dépréciation du dollar face à l'euro à la période suivante, alors qu'en réalité le changes'est appréciédu faitde ladissipation du choc initial.

3.3 La banque centrale réalise des interventions de change non anticipées par les agents

40 Les interventions de change des banques centrales, quand elles ne sont pas anticipées par les agents, peuvent de la même manière que les décisions de politiques monétaires induire des déviations temporairesà laPTINC. C'est parexemplelecas sielles ont pour but de soutenir une devise alors que le différentiel de taux d'intérêt suggérait une dépréciation de celle-ci.

41 Mark et Moh (2003)[12] [12] Mark et Moh (2003) : « Official interventions and occasional...
suite ont étudié les conditions dans lesquelles les interventions de change sont susceptibles de conduire à des déviations suffisamment grandes pour expliquer celles effectivement constatées. À partir d'un modèle où les interventions se déclenchent dès que le différentiel de taux d'intérêt dépasse un certainseuil[13] [13] Cela est motivé par l'idée que les taux de change sont...
suite, ils concluent quedes interventions non anticipées auraient lieu en moyenne 8 semaines sur 100. Cette évaluation théorique est très proche du nombre moyen d'interventions de change de la Fed entre 1987 et 1995[14] [14] Par contre, dans ce modèle la source de non linéarité...
suite.

4. L'incertitude des agents peut aussi être à l'origine de déviations par rapport à la parité non couverte des taux d'intérêt

42 La PTINC suppose que les agents expriment à chaque instant leurs anticipations sur l'évolution du change dans le différentiel de taux d'intérêt, sans quoi il existerait des gains en espérance. Or ces gains en espérance sont incertains, notamment du fait de la volatilité du change anticipée par les agents. Cela pourraitaboutir à ce que les agents, averses aurisque, décident de ne pas réaliser les arbitrages nécessaires alors même qu'il existerait une déviation à laPTINC, notamment si les gains associés sont faibles au regard de l'incertitude sur les évolutions des taux de change. Dans ce cas, il y aurait une limite à la spéculation, qui empêcherait la PTINC de fonctionner à tout moment.

4.1 Les agents sont confrontés à une limite à la spéculation

43 Sarno et alii (2005)[15] [15] Sarno, Valente et Leon (2005) : « The forward bias puzzle...
suite ont proposé de tester cette hypothèse de limite à la spéculation. Ils utilisent un modèle où les agents ne profitent pas de l'existence de gains en espérance sur les différentiels de rendement, tant que ces gains en espérance, corrigés de l'incertitude liée à la volatilité des changes[16] [16] Il s'agit d'un ratio de Sharpe : le rendement excédentaire...
suite, ne sont pas rentables au regard du rendement attendu sur d'autres actifs.

44 Les résultats de cette modélisation tendent plutôt à conforter la PTINC étant donné que la présence d'une force de rappel garantit que l'on ne peut pas s'en écarter fortement : plus les anticipations des agents sur le change dévient de celles suggérées par le différentiel de taux d'intérêt, plus l'espérance de gains s'élève, et plus les agents seront incités à réaliser les arbitrages sous-jacents permettant un retour à un équilibre.

45 Ce modèle ne permet pas cependant de reproduire toutes les observations empiriques présentées précédemment. D'un côté, il est possible d'expliquer pourquoi la PTINC fonctionne mieux à long terme qu'à court terme, dans la mesure où un petit choc sur le différentiel de taux longs implique des espérances de rendement élevées. Mais d'un autre côté, le modèle spécifie une absence de relation entre taux de change et taux d'intérêt à court terme quand les agents ne sont pas incités à réaliser les investissements nécessaires pour rétablir la PTINC ; il n'explique donc pas pourquoi les tests traditionnels indiquent une relation contraire à court terme.

4.2 Hétérogénéïté des anticipations

46 L'hypothèse de limite à la spéculation peut être complétée en supposant une hétérogénéité des anticipations des agents. Aux côtés des agents rationnels mais averses au risque qui ne réalisent pas toujours les opérations d'arbitrages, pourrait coexister un groupe d'agents un peu moins averses au risque et moins rationnels : ces derniers se tromperaient dans leurs anticipations sur l'évolution du change, tout en étant plus enclins à profiter des espérances de gains implicites à leurs anticipations. Par exemple, un chocsurle change pourrait être interprété par les agents non rationnels comme un signal, alors qu'il s'agirait en fait d'un bruit. Dans ce cas, les agents rationnels vont anticiper un retour du taux de change vers sa valeur d'équilibre à l'inverse des agents non rationnels. Cette configuration se traduit par l'apparition d'un différentiel de taux d'intérêt dont les agents non rationels profitent. À court moyen terme, le taux de change revient nettement moins rapidement qu'attendu vers l'équilibre de long terme. Ce mécanisme abouti donc à une déviation à court terme à la PTINC. Ces déviations seront d'autant plus durables que les opportunités d'investissement autorisant le retour à la PTINC, pour les agents rationnels, demeurent faibles. Ces modèles d'hétérogénéité d'anticipations réconcilient donc l'approche théorique et les observations empiriques, mais il demeure difficile de tester leur validité.

47 Au final, ces résultats semblent réhabiliter la PTINC quelque soit l'horizon considéré comme relation théorique entre évolution des taux de change et taux d'intérêt. Ces résultatssont encourageants et laissent à penser que la PTINC est, soit une relation d'équilibre qui fonctionne à chaque instant, soit une relation d'équilibre autour de laquelle les déviations sont temporaires et peu significatives.

Notes

[ (1)] Un marché est dit « efficient » lorsque les prix des actifs financiers reflètent toute l'information pertinente disponible.

[ (2)] La relation s'écrit : E e e n r r S S ( ) ( ) > −=− avec e et le taux de change observé aujourd'hui (1euro=e $), et r r euro − $ le différentiel de taux t t n t t n t n+ − >tt t n t n− > − > d'intérêt nominal de maturité n entre le dollar et l'euro, les variables étant exprimées en logarithme. E e t t n ( ) + désigne l'espérance à la date t du taux de change de la date t +n.

[ (3)] Lesvaleurs de ces coefficients sont souvent estimées avec la méthode des moindres carrés ordinaires, éventuellement corrigée de l'autocorrélation des résidus quand l'horizon d'anticipation est plus grand que la fréquence de l'échantillon (problème d'overlapping).

[ (4)] Froot (1990) : « Short rates and expected asset returns », NBER Working paper n°3247.

[ (5)] Chinn et Meredith (2005) : « Testing uncovered interest parity at short and long horizon during the post-Bretton Woods era », NBER, Working paper n°11077.

[ (6)] Quand l'horizon d'anticipation s'éloigne, les évolutions ex-post du change utilisées comme mesure des anticipations deviennent plus persistantes d'une période à l'autre, le nombre d'observations indépendantes diminuant en conséquence. L'estimation de Meredith et Chinn (2005) utilise par exemple un échantillon à fréquence trimestriel contenant 352 observations : l'évolution du change sur 10 ans correspond dans ce cas à la somme agrégée des évolutions de change d'un trimestre à l'autre pendant 40 trimestres. Aussi, il n'y a que 9 observations indépendantes (=352/40).

[ (7)] Lothian et Simaan (1998) : « International financial relations under the current float, evidence from panel data », Open economies review, vol.9-4.

[ (8)] Christiano, Eichenbaum et Evans (1999) : « Monetary policy shocks : what have we learned and to what end ? », Handbook of Macroeconomics, vol.1 part A, p.65-148.

[ (9)] Voir notamment Bansal et Dahlquist (1999) : « The forward premium puzzle : different tales from developped and emerging economies », CEPR, Discussion paper n°2169.

[ (10)] Il est également possible que ce soit le taux de change d'équilibre anticipé qui bouge de manière autocorrélée à l'horizon des tests de la PTINC. Cette éventualité n'est pas discutée ici dans la mesure où elle fait appel à une autre littérature sur les déterminants des taux de change d'équilibre.

[ (11)] Cf. McCallum (1994) : « A reconsideration of the uncovered interest rate parity relationship », NBER Working paper n°4113.

[ (12)] Mark et Moh (2003) : « Official interventions and occasional violations of uncovered interest parity in the dollar-DM market », NBER Working paper n°9948.

[ (13)] Cela est motivé par l'idée que les taux de change sont relativement éloignés de leur cible implicite lorsque le différentiel de taux d'intérêt est élevé, aussi la banque centrale serait plus incitée à intervenir au cours de ces périodes.

[ (14)] Par contre, dans ce modèle la source de non linéarité est liée à la taille du différentiel de taux d'intérêt, la PTINC ne fonctionnant plus lorsque le différentiel de taux d'intérêt est élevé, alors que l'évidence empirique suggérait pourtant le contraire.

[ (15)] Sarno, Valente et Leon (2005) : « The forward bias puzzle and nonlinearity in deviations from uncovered interest parity : a new perspective », EFA Moscow meeting paper.

[ (16)] Il s'agit d'un ratio de Sharpe : le rendement excédentaire attendu sur l'investissement correspond à la différence entre les anticipations des agents sur le change et celles suggérées par le différentiel de taux d'intérêt. Ce rendement est ensuite normalisé, par l'écart-type du rendement observé par le passé de cette stratégie.

PLAN DE L'ARTICLE

• 1. Le fonctionnement de la parité non couverte des taux d'intérêt
  • 1.1 Le lien entre taux d'intérêt et taux de change
  • 1.2 Comment cette relation évolue-t-elle dans le temps ?
• 2. Les tests traditionnels de la parité non couverte des taux d'intérêt
  • 2.1 Un test économétrique simple
  • 2.2 Ces tests concluent à un rejet de la PTINC dans certaines conditions
  • 2.3 Pourquoi la PTINC fonctionne-t-elle mal à court terme ?
• 3. L'existence de chocs dont les effets ne s'annulent pas en moyenne peut faire dévier le taux de change de la PTINC
  • 3.1 Les agents peuvent mal anticiper les orientations de politique monétaire
  • 3.2 Le cas où la politique monétaire des banques centrales a un objectif de stabilité du change
  • 3.3 La banque centrale réalise des interventions de change non anticipées par les agents
• 4. L'incertitude des agents peut aussi être à l'origine de déviations par rapport à la parité non couverte des taux d'intérêt
  • 4.1 Les agents sont confrontés à une limite à la spéculation
  • 4.2 Hétérogénéïté des anticipations

Sébastien Hissler « Les taux d'intérêt aident-ils à prévoir les taux de change ? », Economie & prévision 2/2007 (n° 178-179), p. 159-165.
URL : www.cairn.info/revue-economie-et-prevision-2007-2-page-159.htm.