Au même moment, la théorie de l’investissement en situation d’incertitude faisait de nouveaux progrès, et offrait une formalisation explicite de l’impact négatif de l’incertitude sur l’investissement (Dixit et Pindyck, 1994): associée à une irréversibilité dans l’investissement, celle-ci augmente la valeur implicite de l’option consistant à attendre avant d’investir; ce résultat est par ailleurs indépendant de la présence d’aversion pour le risque. Cette approche a stimulé une importante activité de recherche. En particulier, elle a conduit à accorder une attention particulière à la relation entre incertitude sur le taux de change et investissement, ou d’autres variables macroéconomiques telles que l’emploi ou la croissance (voir Carruth et al., 2000, pour une revue de la littérature). Il ressort de l’analyse empirique qu’une incertitude croissante a, dans la plupart des cas, un impact négatif sur l’investissement, et plus généralement sur la croissance.

L’influence de la volatilité des change sur la croissance ou l’investissement doit dépendre en principe du fait qu’une partie du coût, ou du prix, des biens produits est libellée dans une monnaie étrangère. Elle doit donc dépendre de l’exposition internationale des firmes, et dans un cadre plus macroéconomique, de l’ouverture des économies. Dans cette perspective, des travaux récents (Ricci, 1997; Fontagné et Freudenberg, 1999) suggèrent que l’impact de la volatilité des changes devrait dépendre de la nature de la spécialisation. Plus les échanges sont inter-branche (ou plus la différenciation est verticale), plus la sensibilité des industries aux chocs de taux de change ou à la volatilité des changes est faible. Par conséquent, il est nécessaire de tenir compte à la fois du taux d’ouverture des pays et de la nature des échanges entre partenaires pour rendre compte de l’impact de la volatilité des changes sur l’investissement.

Cet article offre une analyse théorique du lien entre incertitude sur le change et investissement, en s’appuyant sur le fait que cette incertitude affecte la demande. Après avoir proposé une revue rapide de la littérature, il présente un modèle théorique qui montre que le lien entre investissement et volatilité des changes dépend fortement de la structure de marché dans laquelle opère la firme. Cette analyse théorique est ensuite appliquée à l’Union européenne, au travers d’une analyse économétrique qui tient compte explicitement de la nature du commerce.

Les travaux les plus récents ont mis en évidence l’existence d’une option d’attente dans les projets irréversibles, dont la valeur peut conduire à reporter la décision d’investissement en situation d’incertitude (Dixit et Pindyck, 1994). L’incertitude affecte en effet la valeur de l’investissement qui devient variable dans le temps et imprévisible. Dès lors qu’il existe un coût irréversible, on montre que la firme n’investit que s’il existe une équivalence entre l’espérance de rendement associée au report de l’investissement et le coût d’opportunité de ce report. Par conséquent, la firme peut trouver de l’intérêt à la stratégie d’attente, car celle-ci est équivalente pour elle à la détention d’une option de report de l’investissement. En effet, dans ce cas, “reporter la décision d’investissement et détenir l’option est équivalent à la détention d’un actif qui ne rapporte pas de dividende, mais peut s’apprécier au cours du temps” (Carruth et al., 2000, p. 122). La firme n’investira donc que si l’espérance de valeur de l’investissement dépasse un seuil. Le niveau de ce seuil augmente avec l’incertitude sur les rendements futurs (ce qui est conforme avec la théorie des options, qui montre que la valeur d’une option augmente avec la volatilité de l’actif sous-jacent) ; il augmente également avec le taux d’actualisation, et avec le terme de tendance inclus dans l’évolution du taux de rendement anticipé. Ces résultats sont assurés en l’absence d’aversion pour le risque.

Utilisant un modèle inspiré de celui de Dixit (1989), Belke et Gros (1998) montrent que la volatilité des changes réduit l’investissement même en l’absence d’aversion pour le risque. Ils mettent par ailleurs en évidence l’importance des structures de marché sur l’ampleur des stratégies d’option d’attente. Dans ce modèle à trois périodes, une firme désire mettre en œuvre un investissement irréversible, dont le rendement est incertain, et dépend du comportement du taux de change [3]. En effet, à chaque période t, le rendement de l’investissement se compose d’un élément certain et d’un élément aléatoire. Ce dernier dépend du comportement du taux de change.

On montre alors que la hausse de la volatilité augmente la valeur de la stratégie attentiste relativement à la stratégie d’investissement immédiat. Par ailleurs, la valeur relative des deux stratégies n’est pas seulement affectée par la volatilité du taux de change, mais également par la rentabilité de l’investissement: la probabilité que l’investissement ne soit jamais mis en œuvre augmente avec la diminution du rendement de cet investissement. Par conséquent, l’influence de la volatilité du taux de change dépend de la structure de marché dans laquelle opère la firme. Ici, plus le taux de marge est important, moins la firme est sensible à la volatilité du taux de change lorsqu’elle prend sa décision d’investissement.

Hartman (1972) et Abel (1983) avaient produit un résultat apparemment paradoxal, en montrant que dans certaines configurations de productivité marginale du capital, l’incertitude pouvait augmenter l’investissement. Cependant, c’est en réalité la nature de la concurrence qui rend compte de l’influence de l’incertitude sur l’investissement (Caballero, 1991).

À un niveau plus fin, deux sources essentielles d’incertitude sont identifiées: l’incertitude sur les prix et l’incertitude sur la demande.

L’impact de l’incertitude sur les prix a été testé sur différents types de prix. On montre généralement qu’il est négatif sur le volume de l’investissement: c’est la conclusion à laquelle parvient Huizinga (1993), à partir d’une analyse de l’incertitude sur les salaires réels. De même, Episcopos (1995) fait apparaître une relation négative entre l’instabilité des taux d’intérêt ou des indices de marché boursier et la croissance de l’investissement.

Pour ce qui concerne plus directement la relation entre incertitude sur les taux de change et investissement, les travaux portent aussi bien sur l’investissement domestique que sur l’investissement direct. Le lien entre investissement direct étranger (IDE) et incertitude sur le taux de change est assez ambigu, dans la mesure où la volatilité des changes peut à la fois décourager l’investissement étranger (Cushman, 1988, à partir d’une analyse où la firme est averse au risque; Kulatilaka et Kogut, 1996, utilisant un modèle d’option) et produire une incitation à se couvrir contre le risque de change par la localisation à l’étranger (Aizenman, 1991). Cependant, les analyses empiriques font apparaître une influence négative de la volatilité des changes sur l’IDE (Cushman, 1988 ou Campa, 1993 sur l’IDE aux États-Unis, ou Bénassy-Quéré et al., 2001, sur l’IDE vers les pays émergents).

Quant à l’impact de la volatilité des taux de change sur l’investissement domestique, les résultats empiriques sont relativement ambigus: Goldberg (1993) trouve un impact négatif de la volatilité du taux de change sur l’investissement américain à un niveau peu désagrégé, tandis que Campa et Goldberg (1995) ne trouvent quasiment pas d’impact. Cependant, ces résultats décevants peuvent provenir du faible niveau de désagrégation des données d’investissement: Ghosal et Lougani (1996) montrent que l’impact négatif de l’incertitude sur les prix sur l’investissement dépend de manière essentielle de la structure compétitive du marché. De même, Darby et al. (1999) trouvent que l’incertitude de change a un impact négatif significatif sur l’investissement en Europe, qui dépend de l’industrie étudiée.

Pour ce qui concerne l’incertitude sur la demande, Ogawa et Suzuki (2000) montrent que, au Japon, plus l’investissement est irréversible, plus l’impact de cette incertitude (mesurée par la volatilité du taux de croissance des ventes) est important. Ces conclusions confirment les travaux antérieurs de Guiso et Parigi (1996, 1999), menés sur des firmes italiennes. Or dans une économie ouverte, une partie de l’incertitude sur la demande provient en fait d’une incertitude portant sur la demande étrangère. Celle-ci peut avoir deux origines: il peut exister une incertitude sur le volume de la demande étrangère, liée à des évolutions conjoncturelles ou encore à l’évolution des préférences des consommateurs étrangers. Il peut également y avoir une incertitude sur les prix étrangers, c’est-à-dire sur le taux de change nominal. À court terme, dans la mesure où les prix des firmes sont rigides, cette incertitude se transmet directement à leurs profits. À plus long terme, si les firmes adoptent un comportement de pricing-to-market, la stabilisation du volume des ventes se fera également au prix d’une variabilité plus importante des profits. Dans le cas contraire, la sensibilité des profits à l’incertitude de change provient de la variabilité des recettes.

Dès lors, l’incertitude sur la demande est en fait indissociable de l’incertitude sur les prix. Le modèle qui suit s’attache précisément à analyser l’impact de cette interdépendance sur les choix d’investissements des firmes. En effet, le modèle présenté ci-dessous se propose de mettre en évidence l’impact de la volatilité du taux de change sur la prévisibilité de la demande, et donc sur l’investissement, en intégrant la capacité des firmes à dégager des marges de profit.

L’entreprise produit un bien qui peut être vendu sur les deux marchés, domestique et étranger. On suppose que la firme dispose déjà de la capacité de production nécessaire pour répondre à la demande domestique: seule sa stratégie d’investissement destinée à l’exportation est donc prise en compte.

Le prix en monnaie nationale, p, est exogène [4]. Si la fonction de demande étrangère pour le bien a la forme d’une CES avec élasticité de substitution σ entre variétés domestiques et étrangères (hypothèse d’Armington [5]), et si la part de marché des producteurs domestiques à l’étranger est faible, alors la fonction de demande étrangère pour le bien national peut s’écrire comme suit [6]:

où A est une constante, et e le taux de change nominal exprimé à l’incertain (une augmentation de e traduit une dépréciation de la monnaie nationale) supposé uniformément distribué sur l’intervalle [1− s₁; 1+s₁], et σ >1. s₁ peut donc être interprétée comme une variable décrivant la volatilité et l’incertitude portant sur le change.

On considère deux périodes. La firme fixe la capacité de production Q (et donc le niveau d’investissement) en période 1; elle subit un coût marginal de production et d’investissement c, exprimé en monnaie nationale. Dans la deuxième période, elle vend la plus grande quantité de bien possible sur le marché étranger; tous les invendus sont alors considérés comme perdus [7].

L’espérance de profit de la firme s’écrit alors:

avec S = min(D, Q)

Pour un niveau de production donné Q, il existe e_Q tel que:

Premier cas: e < e_Q, D < Q.

Alors, le profit de la firme vaut:

Deuxième cas: e > e_Q, D > Q. Alors, le profit de la firme vaut:

Pour un niveau de production donné Q, l’espérance de profit vaut donc:

p₁ étant la probabilité d’occurrence du cas 1, et p₂ = 1 – p₁ la probabilité d’occurrence du cas 2.

En l’absence d’aversion pour le risque, l’entreprise fixe Q pour maximiser l’espérance de profit. Puisque D = Ae^σ, le niveau de production ainsi déterminé est tel que:

Si cette condition est remplie, e_Q = (Q/ A)^1/σ.

avec:

On a donc E(Π(Q)),

et le niveau de production optimal de la firme peut être calculé par dérivation (la dérivée seconde étant toujours négative, on a bien affaire à un unique maximum):

Ce niveau de production appartient au domaine de définition si p > c, ce qui est aussi la condition pour E(Π) > 0.

Il faut noter que si le coût marginal d’investissement et de production c est payé en monnaie étrangère (l’investissement considéré est un IDE), la formule précédente ne change pas. Ce résultat peut sembler étrange puisque nous ajoutons un effet prix à l’effet demande; il provient de la neutralité au risque ainsi que de l’absence de tendance dans l’évolution du taux de change.

Ce résultat doit naturellement être interprété avec précaution: si l’on tient compte des interactions stratégiques dynamiques, on peut observer un effet inverse, les entreprises à fort pouvoir de marché pouvant se sentir capables d’attendre avant d’investir [8].

Enfin, la valeur de l’élasticité de substitution joue elle aussi sur le niveau d’investissement: plus cette valeur est élevée, plus les effets négatifs de la volatilité sur l’investissement se font ressentir [9].

Ces différents effets sont décrits dans les graphiques 1 et 2, qui présentent des simulations numériques de l’investissement prédit par le modèle en fonction de différentes valeurs de taux de marge et d’élasticité de substitution. On voit qu’il faut supposer un taux de marge très élevé (supérieur à 100%) pour que la volatilité ait un effet positif sur l’investissement (graphique 1). On voit par ailleurs que, lorsque la volatilité a un impact négatif sur l’investissement, ce dernier est d’autant plus fort que l’élasticité de substitution s est élevée (graphique 2).

Quel peut-être l’impact empirique de la volatilité des changes ?

Les taux de marge diffèrent fortement entre les industries et les pays: ainsi, selon Oliveira Martins et al. (2000), ils sont sensiblement plus faibles dans les industries fragmentées (faibles coûts fixes, secteurs oligopolistiques, agents nombreux) que dans les industries segmentées (forts coûts fixes, secteurs monopolistiques, peu de concurrents). Ainsi, même en l’absence de stratégie de pricing to market, la spécialisation d’une économie doit affecter sa réaction à la volatilité du change.

De fait, les estimations de taux de marge se situent généralement aux alentours de 10 à 20% dans les secteurs industriels en concurrence imparfaite. Ceci suggère que l’impact de la volatilité du taux de change sur l’investissement devrait être significatif.

Le commerce intra-branche est un commerce croisé de produits similaires (Abd-el-Rahman, 1986; Fontagné et Freudenberg, 1997), qui peut porter aussi bien sur des produits différenciés en termes de qualité (intra-branche vertical) que sur des produits différenciés en termes de variété (intra-branche horizontal). Ce type de commerce, qui peut en partie s’expliquer par la théorie traditionnelle des avantages comparatifs [10], trouve cependant son origine principale dans la structure imparfaitement compétitive des marchés. D’une manière générale, les modèles de commerce de biens strictement identiques sont expliqués par la structure oligopolistique du marché (Brander, 1981), tandis que le commerce des biens différenciés relève d’une explication en termes de structure monopolistique du marché (Krugman, 1981). En généralisant, on peut considérer que le commerce intra-branche horizontal porte sur des biens similaires. Le pouvoir de marché des firmes en concurrence horizontale est donc limité. Au contraire, la différenciation verticale des produits introduit des différences d’élasticité-prix de la demande, et permet aux firmes qui échangent en haute qualité de préserver leur pouvoir de marché: dès lors, les taux de marge sont supérieurs. Dans ces conditions, on fait l’hypothèse que la sensibilité macroéconomique de l’investissement au taux de change devrait varier en fonction de la nature du commerce international: sensibilité plus forte lorsque le commerce intra-branche est de nature horizontale, sensibilité plus faible lorsqu’il est de nature verticale.

On teste les implications macroéconomiques du modèle théorique sur les pays de l’Union européenne. Depuis 1979, ces pays se sont engagés dans un programme de stabilisation de leur change qui a débouché sur le lancement de l’euro, programme qui, selon le modèle présenté supra, aurait dû en principe favoriser l’investissement. L’analyse est effectuée sur un ensemble de 14 pays européens (les 15 moins le Luxembourg) pour la période 1980-96, soit un échantillon de 238 observations, que l’on traite en utilisant l’économétrie des panels [11].

Le modèle théorique fournit des conclusions qui doivent permettre de juger de la sensibilité du niveau de l’investissement à la volatilité des changes. Empiriquement, on sait que les variables macroéconomiques en niveau sont presque systématiquement non-stationnaires, ce qui pose des problèmes d’estimation et impose de recourir à des analyses de cointégration. La taille du panel utilisée ici (17 observations annuelles par pays) ne permet pas d’utiliser ce type de technique de manière très fiable. Aussi, pour éviter cet écueil, on choisit d’estimer le modèle sur l’investissement exprimé en pourcentage du PIB, noté IPIB_it. La variable d’investissement retenue est l’investissement privé (hors construction), qui présente l’avantage d’inclure a priori moins d’investissement dans le secteur non échangeable que l’investissement total [12].

Par ailleurs, on s’assure de la robustesse des résultats en recourant à des estimations qui introduisent progressivement les variables jugées pertinentes. Les équations estimées sont décrites ci-dessous. On utilise deux variables de contrôle: on contrôle ainsi la persistance dans les séries d’investissement par l’introduction de la valeur retardée de l’investissement en pourcentage du PIB. Le taux de croissance retardé du PIB (noté ∆PIB_i,t–1) est également utilisé comme variable de contrôle. Cette variable résume le mécanisme d’accélérateur.

L’analyse économétrique amenant à retenir le modèle à effets fixes, les équations présentées ci-dessous incluent explicitement des effets fixes individuels.

Les variables exogènes sont les suivantes.

(i) Volatilité du change (ECUVOL_it). C’est l’écart-type des évolutions mensuelles, en pourcentage, des taux de change nominaux des économies européennes, contre un panier de ces 15 monnaies. Ce panier est obtenu en pondérant la valeur de chaque monnaie par le PIB PPA (source: base de données CHELEM-CEPII). Les taux de change nominaux retenus proviennent des Statistiques Financières Internationales du FMI. Cette variable correspond donc à une mesure des variations des taux de change autour de leur tendance, et non de leur évolution au cours du temps [13]. Elle devrait avoir un impact négatif sur l’investissement.

(ii) Ouverture (OPEN_it). Elle est mesurée comme le ratio en pourcentage au PIB des exportations et des importations avec les partenaires européens, et décrit l’ouverture des pays européens sur leurs partenaires européens. Elle décrit donc le canal de transmission intra-européen de la volatilité des changes. Cette variable devrait avoir un impact positif sur l’investissement dans la mesure où l’ouverture assure une demande plus importante aux entreprises (source: FMI, Direction of Trade Statistics).

(iii) L’impact croisé de la volatilité et de l’ouverture (VOLOPEN_it) est mesuré par la variable multiplicative suivante: VOLOPEN_it = ECUVOL_it × OPEN_it. Cette variable mesure la volatilité observée des changes tout en différenciant les pays selon leur taux d’ouverture: elle sous-pondère l’impact de la volatilité des changes pour les pays peu ouverts et devrait présenter un signe négatif.

(iv) Le poids du commerce intra-branche horizontal dans le commerce total (INTRAH_it) représente le degré d’exposition macroéconomique de l’économie aux conséquences de la volatilité des changes sur la profitabilité des entreprises. On s’attend en principe à ce qu’un niveau élevé d’intra-branche horizontal renforce la sensibilité de l’investissement à la volatilité des changes.

(v) Le poids du commerce intra-branche vertical dans le commerce total (INTRAV_it) devrait au contraire avoir un impact neutre sur la sensibilité de l’investissement à la volatilité des changes, dans la mesure où les marges des exportateurs, plus importantes qu’en différenciation horizontale, les immunisent mieux contre la volatilité des changes. Les données d’intra-branche sont issues de Fontagné et Freudenberg (1999).

(vi) L’impact croisé de la volatilité, de l’ouverture et de la nature de la concurrence (VOLOPENH_it, VOLOPENV_it) est défini par les variables multiplicatives suivantes:

VOLOPENH_it = ECUVOL_it × OPEN_it × INTRAH_it, et

VOLOPENV_it = ECUVOL_it × OPEN_it × INTRAV_it.

On utilise ici la nature du commerce comme approximation macroéconomique de l’ampleur des taux de marge, en supposant que le commerce intra-branche croisé de produits similaires, réalisé en concurrence imparfaite, doit cependant être plus concurrentiel (donc avoir un plus faible niveau de taux de marge) que le commerce de biens différenciés par leur qualité [14]. L’impact de la volatilité du change sur l’investissement devrait donc être d’autant plus négatif que le commerce concerne les mêmes produits. Dans ce cas en effet, on différencie les pays selon le poids du commerce intra-branche horizontal dans leur commerce total, ce qui revient à sur-pondérer l’impact de la volatilité lorsque la part du commerce intra-branche horizontal est élevée.

(vii) Les données d’investissement et de PIB proviennent des Statistiques financières du FMI et de l’OCDE.

Tableau 1
Impact de la volatilité sur l’investissement privé en pourcentage du PIB (formation brute de capital fixe hors construction).

Ils confirment d’abord la significativité des variables de contrôle (taux de croissance et niveau retardés du PIB) et l’impact négatif de la volatilité des changes sur l’investissement, significatif à 1%.

Par ailleurs, l’impact de la volatilité du change est robuste à l’introduction de l’ouverture dans l’équation estimée: l’ouverture tend à augmenter l’investissement, car elle apporte aux entreprises une demande supplémentaire qui nourrit l’investissement. La volatilité continue à avoir un impact négatif et significatif (à 5% cette fois). Par ailleurs, les effets croisés de la volatilité et de l’ouverture sont significatifs à 1%: plus le pays est ouvert, plus la volatilité des changes constitue un élément défavorable à l’investissement.

L’apport des estimations empiriques n’est pas seulement d’identifier le lien entre volatilité des changes et investissement. Il est également de préciser le canal de transmission de la volatilité des changes. À cet égard, la comparaison des résultats des équations (3) et (4) fournit une indication intéressante. Dans l’équation (4), la nature du commerce (intra-branche horizontal) est introduite de manière additive. Il apparaît alors que la volatilité, comme l’ouverture, perdent en significativité ce qui suggère que la prise en compte, indépendamment des autres variables, de la nature du commerce, ne permet pas de comprendre les comportements d’investissement. Au contraire, dans l’équation (3), les variables ouverture, volatilité et intra-branche horizontal sont prises en compte conjointement dans une variable multiplicative, ce qui signifie simplement que l’on pondère l’impact de la volatilité en fonction du taux d’ouverture des pays et de leur exposition supposée aux conséquences de la volatilité des changes. On obtient alors le résultat suivant, avec une significativité de 1%: pour une volatilité donnée, l’investissement est d’autant plus affecté que le pays est ouvert et que les firmes effectuent du commerce intra-branche horizontal. Ainsi, en présence de volatilité, l’intra-branche horizontal apparaît bien comme un canal de transmission sur l’investissement: plus le commerce est en différenciation horizontale (i.e. plus la concurrence sur les prix est forte), plus la volatilité du change est néfaste pour un degré d’ouverture donné.

Quant à l’intra-branche vertical, son introduction séparée dans l’équation (5) indique qu’il est un facteur d’investissement, ce qui rejoint l’hypothèse selon laquelle ce type de commerce, parce qu’il repose sur une position plus monopolistique, génère des marges de profits plus importantes et stimule l’investissement. La comparaison de l’équation (5) avec l’équation (7) montre d’ailleurs que la prise en compte simultanée de l’ouverture, de la volatilité et de l’intra-branche vertical ne permet pas d’expliquer significativement l’investissement: une plus forte volatilité du change n’a, pour un niveau d’ouverture donné, aucun impact significatif quand seul le commerce intra-branche vertical est considéré.

Cet article propose une analyse de l’impact de la volatilité des taux de change intra-européens sur l’investissement dans les quinze pays qui constituent aujourd’hui l’Union européenne. L’analyse théorique indique que la volatilité des changes pénalise d’autant plus les décisions d’investissement des entreprises que celles-ci ont peu de marges de profits, dès lors qu’elles sont exposées au commerce international. Cette analyse théorique est ensuite confrontée à une estimation empirique dont l’originalité réside dans le fait que l’on différencie les pays selon l’importance du commerce intra-branche en différenciation horizontale. En effet, un certain nombre de travaux suggèrent que ce type de commerce, dans lequel la concurrence est plus marquée, devrait être plus sensible à la volatilité des changes.

Les résultats empiriques tendent à confirmer l’analyse théorique: ainsi, pour que la volatilité du change ait un impact significatif sur l’investissement, il faut prendre en compte le degré et la nature de l’ouverture des économies. Le résultat est d’autant plus significatif que l’ouverture est combinée à la volatilité et non pas seulement introduite de manière additive. Les résultats économétriques permettent de distinguer entre un impact négatif et significatif de la volatilité sur l’investissement quand le commerce est horizontalement différencié, et un impact positif mais peu significatif de la volatilité sur l’investissement quand le commerce est verticalement différencié.

Ce type de résultat, s’il était confirmé ultérieurement pour d’autres pays (comme par exemple ceux du Mercosur qui envisagent à terme de constituer une union monétaire régionale), suggère ainsi que les bénéfices d’un ancrage monétaire sont essentiellement limités à des pays réciproquement ouverts, et suffisamment similaires pour réaliser une part importante de commerce intra-branche horizontal. Autrement dit, ce travail rappelle l’importance qu’il y a à ne pas dissocier intégration commerciale et intégration monétaire [15].

Date de réception de l’article: 20 juillet 2001

Date d’acceptation pour publication: 8 février 2002