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Economie internationale

2002/3 (no 91)



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Il est devenu plus probable, surtout après l’introduction de l’euro fiduciaire, que le Royaume-Uni puisse rejoindre l’Union économique et monétaire (UEM) dans quelques années. Les marchés financiers pensent en général que l’entrée du Royaume-Uni dans l’UEM conduirait à une dépréciation de la livre. Nous nous demandons d’abord si cette réaction des marchés financiers est raisonnable, en examinant ce que pourrait être la parité d’entrée optimale de la livre.

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Ceci conduit bien sûr à évoquer des points connus concernant l’opportunité d’entrée dans une union monétaire:

  • existence ou non d’asymétries (Bayoumi et Eichengreen, 1992; Bayoumi et Thomas, 1995);

  • entrer dans l’Union monétaire peut-il éviter au Royaume-Uni de conserver une monnaie surévaluée, argument qui a déjà été évoqué dans le cas de l’Allemagne (Alesina et Grilli, 1993)?

  • il est certain que la Banque d’Angleterre n’a pas à importer la crédibilité de la BCE (Alesina et Grilli, 1992);

  • dans une union monétaire, les effets néfastes des rigidités du marché du travail sont amplifiés si la politique monétaire est restrictive (ces effets ne sont plus compensés par une expansion monétaire); ceci donnerait un avantage au Royaume-Uni, une fois entré dans la zone, dans la concurrence sociale (voir Artus, 1997; Razin et Sadka, 1991; Sinn, 1990; Burda, 1999).

Ceci nous conduit à introduire trois asymétries structurelles entre le Royaume-Uni et la zone euro, que nous allons décrire plus précisément plus loin:

  • le Royaume-Uni est essentiellement une économie de services, ce qui implique que la sensibilité de la production aux variations du taux de change réel est faible. Il est même possible qu’une dépréciation réelle y réduise la production, l’effet des termes de l’échange l’emportant;

  • le marché du travail est plus flexible au Royaume-Uni qu’en Europe continentale, et les salaires réels doivent y absorber une plus grande partie des chocs;

  • la majorité des financements est faite à taux variable ou à court terme au Royaume-Uni, alors que, au moins en France et en Allemagne, elle est faite à taux fixe à long terme.

Les canaux de transmission de la politique monétaire sont donc différents (voir Waller, 1992; Gerlach et Smets, 1995).

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La première question est donc celle de la parité d’entrée de la livre dans l’union monétaire. Si la demande est peu sensible au taux de change réel au Royaume-Uni, en raison de la taille des services, l’intuition suggère qu’une parité réelle d’entrée forte peut être souhaitée.

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La seconde question est celle des différences qui apparaîtraient entre la politique monétaire de la région zone euro + Royaume-Uni, et celle de la seule zone euro. Si, effectivement, la production du Royaume-Uni dépend davantage des taux courts et moins du taux de change, la réponse est normalement claire: la politique monétaire réagirait moins aux chocs symétriques après l’entrée du Royaume-Uni.

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Enfin, la troisième question est naturellement celle des dangers de l’entrée dans la zone euro pour le Royaume-Uni compte tenu des différences structurelles évoquées plus haut.

La situation particulière du Royaume-Uni par rapport à la zone euro

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On s’aperçoit que le pays qui semble résister le mieux pour l’instant à la récession mondiale est le Royaume-Uni. Ceci vient probablement de la structure très particulière de la production, avec la prédominance des services. Nous y reviendrons plus loin.

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Le graphique 1 montre que le PIB total répond peu aux variations de la valeur ajoutée dans le secteur manufacturier: au premier semestre 2001, la production industrielle diminue, mais le PIB croît de plus 2% par an puisque la production de services croît de plus de 3,5% par an. Le graphique 1 bis montre que la production industrielle est davantage affectée au Royaume-Uni que dans la zone euro. Pourtant, le PIB résiste bien mieux, ce qui est à première vue surprenant.

Graphique 1 - Royaume-Uni: valeur ajoutée par secteur en volumeGraphique 1
Source: Datastream.
Graphique 1 bis - Royaume-Uni: production industrielleGraphique 1 bis
Source: Datastream.

Pourquoi l’économie britannique souffre-t-elle peu?

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Le graphique 2 montre que, comme dans les autres pays européens, les exportations (qui représentent 35% du PIB britannique) sont très affaiblies en 2001; mais le point le plus impressionnant est la progression forte et régulière de la consommation.

Graphique 2 - Royaume-Uni: consommation, exportations et investissementGraphique 2
Source: Datastream.
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Il faut, pour le comprendre, revenir sur la formation du revenu des ménages au Royaume-Uni. Le graphique 3 montre que le salaire réel augmente en moyenne d’un peu plus de 2% par an depuis 1998, avec de fortes fluctuations dues à celle de l’inflation. Mais ces fluctuations viennent en réalité de celles des taux d’intérêt: l’inflation hors effet des paiements et intérêts hypothécaires (le RPIX) décroît régulièrement de 3 à 2% de 1998 à 2001.

Graphique 3 - Royaume-Uni: RPI*, salaire et emploiGraphique 3
Source: Datastream.
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Ceci se retrouve quand on examine l’évolution du revenu disponible réel (graphique 4): il est très affecté en 1998 et plus transitoirement au début de 2000 par la remontée des taux et la remontée induite des paiements d’intérêts (la dette étant essentiellement à taux variable).

Graphique 4 - Royaume-Uni: taux court, revenue disponible brut (RDB) réel et paiements des intérêts par les ménagesGraphique 4
Source: Datastream.
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En moyenne, depuis 1998, les taux d’intérêt à court terme britanniques sont en décrue. Ceci a stimulé le revenu et la demande de logement, ainsi que les prix de l’immobilier (graphique 5), dont la hausse stimule aussi la consommation par effet de richesse.

Graphique 5 - Royaume-Uni: vente de détail, mises en chantier et prix de l’immobilierGraphique 5
Source: Datastream.
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On voit bien depuis 1997 la forte accélération de la distribution de crédit, aussi bien aux ménages qu’aux entreprises (graphique 6).

Graphique 6 - Royaume-Uni: prêts bancaires accordés aux ménages et aux entreprisesGraphique 6
Source: Datastream.
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Le second facteur important est la stabilité de l’emploi total. L’emploi manufacturier ne représentant plus que 15% de l’emploi total, même dans les périodes de fort recul de l’emploi manufacturier (depuis la mi-98, graphique 7) l’emploi total continue à progresser rapidement. On voit (graphique 1) que même lorsque l’industrie va très mal, la croissance des services, et même celle des services financiers, restent fortes. Ceci permet au Royaume-Uni d’obtenir une situation très proche du plein emploi (graphique 7 bis), signe aussi de la plus grande flexibilité du marché du travail. Le graphique 7 ter montre que dans les périodes de chômage élevé (1993 à 1995), le salaire réel stagne, dans les périodes de chômage faible (à partir de 1998), il augmente rapidement, signe d’un fonctionnement concurrentiel du marché du travail.

Graphique 7 - Royaume-Uni: emploiGraphique 7
Source: Datastream.
Graphique 7 bis - Royaume-Uni: taux de chômageGraphique 7 bis
Source: Datastream.
Graphique 7 ter - Royaume-Uni: salaire réelGraphique 7 ter
Source: Datastream et BCE.

La performance du Royaume-Uni en matière de consommation

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Dans une période de ralentissement mondial, le résultat obtenu pour la consommation est donc dû:

  • à l’efficacité de la politique monétaire: les baisses de taux, puisque la dette est majoritairement à taux variable, stimulent le revenu et les prix de l’immobilier;

  • à la stabilité des créations d’emplois, grâce à la faible taille de l’emploi manufacturier et à la flexibilité du marché du travail.

L’économie britannique est donc très particulière puisqu’il s’agit de l’exemple le plus caractéristique dont nous disposions d’une économie de services, avec une part très faible pour l’industrie (26,8% du PIB), une exposition faible au cycle mondial ou à la compétitivité. Le graphique 8 montre que, depuis la sortie du Royaume-Uni du SME, la croissance britannique est plus régulière que celle des autres grands pays ou que la croissance mondiale. Le graphique 9 montre que la perte de compétitivité massive du Royaume-Uni depuis 1996 a eu peu d’effets sur la croissance. Le graphique 10 met en évidence que la balance courante, malgré la désindustrialisation et la perte de compétitivité ne montre qu’un faible déficit en pourcentage du PIB (– 2,3% du PIB en 2001) et qu’il n’apparaît pas de sorties de capitaux à long terme particulières.

Graphique 8 - Commerce mondiale et croissanceGraphique 8
Source: DRI.
Graphique 9 - Royaume-Uni: compétitivité, exportations et PIB en volumeGraphique 9
Source: Datastream.
Graphique 10 - Royaume-Uni: balance courante et capitaux à long termeGraphique 10
Source: Datastream.
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La situation récente permet de voir quelles difficultés rencontrerait le Royaume-Uni s’il était aujourd’hui dans l’UEM. Tous les autres pays baissent leurs taux courts en raison de la récession mondiale (graphique 11). Il s’agit, ce qui est à saluer, d’une réponse monétaire coordonnée au ralentissement global. Mais, pour les raisons que nous venons de voir, le ralentissement mondial affecte peu le Royaume-Uni. Le pays connaît même quelques signes de surchauffe: hausse continue des prix de l’immobilier par exemple. On sait que la Banque d’Angleterre accorde beaucoup d’importance à l’évolution des prix immobiliers: lorsqu’ils montent, les Britanniques peuvent, comme on l’a vu plus haut, s’endetter davantage, et il y a hausse de la consommation et risque de pressions inflationnistes; si la politique monétaire restait beaucoup plus restrictive au Royaume-Uni qu’aux États-Unis ou dans la zone euro, non seulement ceci manifesterait un défaut de coordination, mais il pourrait y avoir un effet visible sur les parités.

Graphique 11 - Taux directeursGraphique 11
Source: Datastream.
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Depuis le début 2000, la livre est assez stable vis-à-vis de l’euro après une longue phase d’appréciation (graphique 12). Le maintien d’une politique monétaire beaucoup plus restrictive au Royaume-Uni que dans la zone euro (comme cela a été le cas de 1996 à 2000, voir Graphique 11) pourrait faire reprendre cette appréciation et compromettre les possibilités d’entrée du sterling dans l’union monétaire. Mais il est clair qu’il est difficile d’avoir des politiques monétaires voisines alors que les écarts cycliques sont si importants. L’entrée dans la monnaie unique sera un exercice difficile pour le Royaume-Uni.

Graphique 12 - Taux de changeGraphique 12
Source: Datastream.

Le Royaume-Uni peut-il intégrer une zone monétaire quelconque, vu ses spécificités?

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Le Chancelier Brown a mis en place en 1997 cinq tests économiques qui doivent être validés avant l’organisation d’un référendum et en vue d’une éventuelle adhésion à l’UEM. Ces tests, dont le détail n’est pas connu, portent sur la soutenabilité à long terme de la convergence et la compatibilité des structures économiques, la flexibilité de l’économie nécessaire pour pallier au changement, les conditions d’investissement, le futur de la City et des investissements financiers, de l’activité de services, de la croissance et de l’emploi. En fait, selon nous, ces tests ne portent pas vraiment sur l’essentiel, à savoir la désynchronisation des cycles économiques, la différence de mode de financement de l’économie et le rôle du secteur immobilier dans l’économie britannique.

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Dans le temps, on pensait que le Royaume-Uni appartenait plutôt à la zone dollar; le cycle britannique ressemblait d’ailleurs jusqu’en 1995 au cycle américain (graphique 13). Ceci n’avait pas d’ailleurs entraîné une grande convergence des taux courts britanniques et américains (graphique 14).

Graphique 13 - Croissance en volumeGraphique 13
Source: Datastream.
Graphique 14 - Taux d’intérêt à court terme et taux de changeGraphique 14
Source: Datastream.
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Ceci n’est plus le cas depuis 1996, ce qui est d’ailleurs normal compte tenu de la structure géographique des exportations britanniques (tableau 1).

Tableau 1 - Structure géographique des exportations du Royaume-UniTableau 1
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Mais le cycle britannique ressemble-t-il davantage au cycle de la zone euro? On a pu le croire de 1997 à 1999, mais, pour les raisons vues plus haut, l’affaiblissement de l’économie de la zone euro est beaucoup plus important que celui de l’économie britannique depuis la fin de l’année 2000 (graphique 15).

Graphique 15 - Croissance en volumeGraphique 15
Source: Datastream.
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Il existe de nombreuses raisons pour que les cycles de la zone euro et du Royaume-Uni divergent, dont certaines ont été vues plus haut:

  • taille très faible, du secteur manufacturier au Royaume-Uni;

  • dynamique des services;

  • fonctionnement différent du marché du travail;

  • rôle très spécifique de la conjoncture immobilière dans la conjoncture globale du Royaume-Uni;

  • financements à taux variable au Royaume-Uni et à taux fixe en France et en Allemagne.

On pourrait ici arguer que la part des financements hypothécaires à taux variables au Royaume-Uni est en fait assez variable. En période de cycle de taux haussier, cette part est même descendue à 50% (contre 65% aujourd’hui). Mais, avec une pente de la courbe des taux normale, la part des financements à taux fixe redevient forte.

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Parmi les raisons de désynchronisation des cycles, on peut en outre ajouter:

  • le financement extrêmement différent des entreprises, avec un rôle beaucoup plus important du financement par actions (graphique 16);

  • le rôle du secteur public dans les cycles, structurellement très différent: l’investissement public est réduit au minimum au Royaume-Uni (graphique 17); l’effort d’amélioration des finances publiques y a été beaucoup plus important que dans la zone euro (graphiques 18a-b).

Graphique 16 - Capitalisation boursièreGraphique 16
Source: Datastream.
Graphique 17 - Investissement publicGraphique 17
Source: Datastream.
Graphique 18a - Royaume-Uni: PIB et déficit publicGraphique 18a
Sources: OCDE et CDCIXIS-CM.
Graphique 18b - Zone euro: PIB et déficit publicGraphique 18b
Sources: OCDE et CDCIXIS-CM.
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Si le Royaume-Uni est une économie très spécifique pour de nombreuses raisons (canaux de transmission de la politique monétaire, structure des financements, rôle de l’Etat, poids relatifs de l’industrie et des services, fonctionnement du marché du travail…), il peut difficilement s’intégrer:

  • à une coordination internationale des politiques monétaires en réponse à un cycle économique mondial;

  • à une zone euro dominée par les besoins de la France et de l’Allemagne en matière de politique monétaire.

Il est clair qu’il s’agit ici d’une vue normative. D’un point de vue positif, la décision britannique peut être motivée par bien d’autres considérations qui sortent du domaine du monétaire ou de l’économique. Après l’élargissement aux PECO, l’Union européenne s’organisera de fait en trois cercles concentriques: la zone euro, les pays avancés n’appartenant pas à la zone euro, les nouveaux entrants.

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Pour peser dans les décisions, il faudra faire partie du premier cercle, la zone euro. Le Royaume-Uni devra donc adhérer à l’Union économique et monétaire s’il veut faire avancer sa vision de l’Europe: essentiellement large zone de libre-échange, avec un minimum de contraintes sur les politiques budgétaires, fiscales, sociales, réglementaires, ayant la City comme centre financier quasi unique, et adoptant la gouvernance anglo-saxonne (rôle central des actionnaires dans les décisions des entreprises, déréglementation…).

Le modèle

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Nous différencions donc comme suit le Royaume-Uni et le reste de la zone euro, en fonction des observations qui précèdent:

  • le Royaume-Uni est beaucoup plus une économie de services: la parité de la devise a moins d’effets sur l’activité réelle que dans la zone euro où la taille de l’industrie est restée plus grande;

  • l’essentiel des crédits est fait à taux variable au Royaume-Uni, à taux fixe dans la zone euro; ceci pousse à faire dépendre la demande de biens du taux court au Royaume-Uni, du taux long dans la zone euro;

  • le marché du travail est plus flexible au Royaume-Uni; le salaire réel s’y ajuste beaucoup plus rapidement pour maintenir le plein emploi que dans la zone euro;

  • la parité dollar-euro n’est pas affectée par l’entrée de la livre dans la zone euro, pour une politique monétaire donnée de la zone euro. Ceci implique que la parité d’entrée £/€ affecte la parité de la livre vis-à-vis du dollar. Ultérieurement, bien sûr, le choix du taux court de la zone euro peut être affecté par l’entrée du Royaume-Uni.

Nous écrivons donc, en notant avec une * les variables qui correspondent au Royaume-Uni (le modèle est log linéarisé):

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Demande de biens dans la zone euro (la demande détermine la production)

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e est le taux de change (fixe après l’entrée dans la monnaie unique) £/€: une hausse de e indique une dépréciation du sterling par rapport à l’euro qui réduit les exportations de la zone euro vers le Royaume-Uni; λ est la part du commerce extérieur de la zone euro qui se fait avec le Royaume-Uni, 1 – λ avec le reste du Monde. S est la parité de l’euro vis-à-vis de la monnaie du reste du Monde (disons le dollar): une hausse de S correspond à une dépréciation de l’euro vis-à-vis du dollar.

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Le terme entre crochets est donc l’opposé de la compétitivité de la zone euro. y est la demande de biens de la zone euro, p le prix de production dans la zone euro, p* le prix de production au Royaume-Uni; R est le taux d’intérêt à long terme dans la zone euro, donné par:

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r est le taux d’intérêt à court terme de la zone euro, la valeur de référence du taux long; une hausse du taux court a un effet limité sur le taux long (θ < 1). La demande de biens de la zone euro décroît avec le taux long et avec le prix de production (effet de richesse réelle, sous indexation de certains revenus…), croît avec la compétitivité. h est la composante exogène de la demande de biens.

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Demande de biens du Royaume-Uni

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S + e est la parité de la livre par rapport au dollar (une hausse de S + e indique une dépréciation de la livre par rapport au dollar). γ < β: le Royaume-Uni étant une économie de services, la demande y dépend moins de la compétitivité que dans la zone euro. Pour simplifier, nous supposons que la structure du commerce extérieur (représentée par λ) est la même au Royaume-Uni et dans la zone euro. Une dépréciation de 1% de la livre par rapport à l’euro (hausse de e) sans variation de l’euro par rapport au dollar (S stable) réduit la demande de la zone euro de βλ et accroît la demande au Royaume-Uni de γ (le sterling se déprécie par rapport à toutes les monnaies). Une dépréciation de 1% de la livre par rapport à l’euro seul (hausse de e et baisse identique de S: l’euro s’apprécie par rapport au dollar) réduit de β la demande de biens de la zone euro et accroît de γ celle du Royaume-Uni. h* est la composante exogène de la demande de biens au Royaume-Uni.

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Offre de biens de la zone euro

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z est l’offre de biens, w le salaire nominal de la zone euro.

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Le salaire réel wp varie avec le chômage selon:

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est le salaire réel de référence de la zone euro, la production de plein emploi. Si le chômage est élevé (, élevé), le salaire réel baisse d’autant plus que ϕ est grand.

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Offre de biens au Royaume-Uni

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Elle est définie par:

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et

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On suppose que τ > ϕ: le marché du travail étant plus concurrentiel au Royaume-Uni, le salaire réel y répond davantage au chômage, est le salaire réel de référence aux États-Unis.

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Prix de consommation

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Ils dépendent des prix de production et des prix des importations, soit, pour la zone euro:

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q est le prix de consommation, µ la part de la production domestique dans la consommation.

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Pour le Royaume-Uni:

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Nous calculons d’abord les prix d’équilibre des marchés des biens. Les offres de biens se réécrivent :

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Une hausse du salaire réel de référence réduit l’offre de biens et la production, mais ceci à son tour fait baisser le salaire réel (d’autant plus que ϕ et τ sont grands), ce qui est stabilisant en soutenant l’offre de biens.

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Le taux de change e entre le sterling et l’euro est exogène: c’est la parité d’entrée du sterling dans la monnaie unique. Le taux de change S entre l’euro et le dollar est supposé varier avec l’écart de taux d’intérêt à court terme:

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rD est le taux d’intérêt sur le dollar, r sur l’euro. Un écart de taux en faveur du dollar affaiblit l’euro (hausse de S).

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(1) (2) (3) (10) et (11) impliquent que les prix P et P* qui équilibreraient les marchés des biens sont donnés par:

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Il faut comprendre l’asymétrie entre P et P* en ce qui concerne le taux de change £/€, e: le taux de change euro-dollar est déterminé par les politiques monétaires de la zone euro et des États-Unis; une dépréciation du sterling par rapport à l’euro affecte donc la compétitivité du Royaume-Uni vis-à-vis de tous les pays, celle de la zone euro vis-à-vis du seul Royaume-Uni, d’où le facteur λ dans la détermination de p.

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Nous supposons que les prix effectifs de production présentent de l’inertie. Nous écrivons:

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est un prix de référence exogène. Les prix de production ne s’ajustent que partiellement par rapport aux prix d’équilibre P et P*. Ceci nous paraît être une manière raisonnable d’introduire un effet des variations des déterminants de la demande de biens sur le niveau de production. La résolution du modèle est donnée en annexe 1.

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Regardons l’effet des variations du taux d’intérêt à court terme sur la production.

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Dans le cas de la zone euro le coefficient est −(1− Π)(αθ+β(1− λ)), dans le cas du Royaume-Uni, −(1 − Π)(α+γ(1 − λ)) Rappelons que γ < β (moindre effet de la compétitivité sur la demande au Royaume-Uni).

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Si Π est voisin de 1, les prix de production sont proches des prix d’équilibre, et le taux d’intérêt n’affecte que les prix, pas les niveaux de production.

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αθ > α: l’effet sur la demande intérieure de la zone euro est plus faible, puisqu’elle varie avec le taux long, pas avec le taux court; mais β(1 − λ) > γ(1 − λ): l’effet sur la demande au travers des variations du taux de change est plus fort dans la zone euro.

Le choix de la parité d’entrée de la livre sterling dans la zone euro

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Nous examinons le choix du taux de change e (parité £/€). Nous devons d’abord écrire les fonctions objectifs des deux pays (sous forme de fonctions de perte):

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Les deux pays pénalisent le sous-emploi et l’inflation (en termes de prix de consommation); A est le poids relatif de l’objectif d’absence d’inflation. On a:

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avec:

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On voit à nouveau apparaître le fait que la parité £/€ affecte la fraction λ du commerce extérieur de la zone euro, la totalité du commerce extérieur du Royaume-Uni. On obtient finalement:

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La taille relative des effets (de sens inverse) sur la production dépend de la valeur comparée de βλ et γ. Même si γ < β (le Royaume-Uni étant une économie de services, l’élasticité de la production à la compétitivité y est plus faible), on peut avoir βλ < γ puisque λ (la part du Royaume-Uni dans les exportations de la zone euro) ne vaut que 18% dans la pratique. On a donc:

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En ce qui concerne les effets sur les prix, on a (avec λ2 ≈ 0):

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L’effet sur l’inflation des variations de la parité £/€ est beaucoup plus faible dans la zone euro qu’au Royaume-Uni, puisque la parité $/€ est supposée ne pas varier avec l’entrée du Royaume-Uni.

63

Supposons que le choix de la parité d’entrée du Royaume-Uni est un choix coopératif, visant à minimiser L + L*.

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Si A petit (objectif essentiellement de plein emploi), si si les degrés de sous-emploi sont supposées être similaires à moyen terme (le choix de e ne dépend pas de la conjoncture courante), une parité faible pour le sterling (e élevé sera choisi).

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Mais si γ est très petit (le Royaume-Uni est tellement une économie de services que l’élasticité de la demande totale à la compétitivité est presque nulle), ce sera l’inverse, et une parité forte pour le sterling sera retenue.

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Détaillons ce résultat.

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Si γ > βγ avec γ > 0, ceci veut dire que l’élasticité (positive) de la production au Royaume-Uni par rapport à la compétitivité est si faible que le taux de change d’entrée du sterling est choisi en fonction des intérêts de la zone euro (pour laquelle < 0).

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Mais on peut aussi envisager que γ < 0: l’industrie est devenue une partie si faible de l’économie britannique que l’effet dominant est celui des termes de l’échange sur la demande: une amélioration des termes de l’échange accroît le revenu réel, ce qui l’emporte sur l’effet de la compétitivité sur le commerce extérieur. Dans ce cas, une parité d’entrée forte pour le sterling est à l’avantage à la fois de la zone euro et du Royaume-Uni.

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Si A est grand (objectif d’inflation essentiellement), e est choisi pour que , et puisque est beaucoup plus petit que, une parité forte (e petit) pour le sterling sera retenue.

Modification de la politique monétaire de la zone euro après l’entrée du Royaume-Uni

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Avant l’entrée du Royaume-Uni dans l’UEM, la politique monétaire de la zone euro était choisie en fonction des seuls intérêts de la zone (pour minimiser L donné par (14)), en prenant la politique monétaire et la situation économique du Royaume-Uni comme données.

71

On calcule en annexe 2 l’équilibre économique de la zone euro avant l’entrée du Royaume-Uni; en annexe 1 l’équilibre économique après l’entrée. On a, dans les deux cas:

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Le taux d’intérêt à court terme influence davantage directement la production du Royaume-Uni, puisque la zone euro est financée à taux fixe à long terme (θ < 1); mais l’effet qui transite par le taux de change est plus faible au Royaume-Uni en raison du poids des services (γ < β).

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Nous allons nous concentrer sur les réponses de la politique monétaire à deux types de chocs: un choc de demande (variation de h, h étant la composante exogène de la demande); un choc d’offre (variation de étant le salaire réel de référence).

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Nous ne considérons que des chocs symétriques pour analyser uniquement les effets de modifications du fonctionnement de l’économie de la zone avec l’entrée du Royaume-Uni. L’existence de chocs asymétriques spécifiques au Royaume-Uni dégrade bien sûr le bien-être de la zone euro après l’entrée du Royaume-Uni.

75

La politique monétaire qui minimise la perte de la banque centrale est déterminée en annexe 3, avant entrée du Royaume-Uni; en annexe 4, après l’entrée. Pour clarifier les choses, nous analysons divers cas particuliers.

Poids important de l’objectif de production

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On se place donc dans le cas A ≈ 0 (la BCE s’intéresse peu à la stabilisation des prix), ce qui n’est bien sûr qu’un cas d’école. Le taux d’intérêt croît avec les chocs de demande (h > 0), décroît avec les chocs d’offre (w < 0). Nous étudions les effets des trois asymétries introduites entre le Royaume-Uni et la zone euro.

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(i) Plus grande flexibilité du marché du travail britannique (τ > ϕ): Ceci réduit la réaction aux chocs d’offre après l’entrée du Royaume-Uni, puisqu’au Royaume-Uni ils sont largement compensés par une modification du salaire réel. La réaction aux chocs de demande n’est pas modifiée.

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(ii) Plus faible effet de la compétitivité sur la production au Royaume-Uni (γ < β). Ceci ne conduit pas à une modification importante de la politique monétaire quels que soient les chocs. En effet, l’effet de la variation des taux d’intérêt sur la production du Royaume-Uni devient faible, et la politique monétaire reste celle qui convient à la zone euro.

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(iii) Financement à taux fixe à long terme de la zone euro, à court terme du Royaume-Uni (θ < 1).

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Il apparaît une forte réduction de la réaction du taux d’intérêt aux chocs, puisqu’avant l’entrée du Royaume-Uni il fallait faire bouger les taux longs de la zone euro, et qu’au Royaume-Uni faire bouger les taux courts suffit.

Poids important de l’objectif de stabilité des prix (A grand)

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Ce cas est plus vraisemblable quand il s’agit de décrire le comportement de la BCE. Le taux d’intérêt croît avec h (choc de demande) et (choc d’offre).

82

Dans tous les cas, on voit (voir annexes 3 et 4) qu’une réaction plus forte du taux d’intérêt aux chocs est générée par le fait que la BCE prend en compte la réaction de l’inflation au Royaume-Uni et pas seulement celle de la zone euro hors Royaume-Uni aux variations de taux d’intérêt, ce qui n’était pas le cas avant l’entrée. Ceci améliore le bien-être, mais cet effet est petit.

83

Les réactions aux asymétries structurelles entre les deux zones sont les mêmes que dans le cas de stabilisation de la production:

  • moindre réaction aux chocs d’offre en cas d’asymétrie sur la flexibilité du salaire réel;

  • peu d’effets en cas d’asymétrie sur le lien entre taux de change réel et production;

  • réduction de la réaction du taux d’intérêt à tous les chocs en cas d’asymétrie sur la nature des financements.

Effets sur le Royaume-Uni de l’entrée

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Plaçons dans le cas vraisemblable où A est grand (la BCE et le Royaume-Uni privilégient la stabilité des prix). Pour simplifier, supposons aussi que le Royaume-Uni pèse peu dans les choix de la BCE. Ce qui précède (partie 3) montre que la politique monétaire de la BCE sera trop réactive pour le Royaume-Uni: surréaction aux chocs d’offre en raison de la rigidité du marché du travail en Europe continentale; surréaction aux chocs d’offre et aux chocs de demande en raison de la nature des financements (financement à court terme au Royaume-Uni).

85

D’où, en conclusion: qu’attendre si le Royaume-Uni rejoint la zone euro?

86

La première question est celle de la parité d’entrée de la livre sterling. Si les trois asymétries structurelles que nous supposons existent, il nous paraît vraisemblable que, contrairement aux attentes des marchés financiers, une parité forte pour le sterling devrait être retenue. Elle réduirait l’inflation au Royaume-Uni, et n’y réduirait pas beaucoup l’activité réelle, ou même la soutiendrait si la taille des services est telle par rapport à l’industrie au Royaume-Uni que l’effet des termes de l’échange sur la production l’emporte sur l’effet de la compétitivité.

87

La seconde question est celle de la modification de la politique monétaire de la zone après l’entrée. Quel que soit l’objectif et quels que soient les chocs, nous avons montré que la politique monétaire de la zone euro devrait devenir moins réactive, en raison de la plus grande réponse du salaire réel aux chocs au Royaume-Uni et de l’existence essentiellement de financements à taux variable dans ce pays.

88

La troisième question est celle de l’effet sur le Royaume-Uni de l’entrée: le Royaume-Uni devrait supporter une politique monétaire systématiquement trop réactive, quelle que soit la nature des chocs.

89

P. A.


Annexe

Annexe 1 - Résolution du modèle à deux pays

90

Partons de (12) du texte, qui donne pour les prix d’équilibre. Il en suit:

91

et:

92

avec:

93

On obtient ensuite pour les productions:


Annexe 2 - Modèle pour la zone euro avant l’entrée

94

Les grandeurs correspondant au Royaume-Uni (P*, p*,e) sont prises comme données. On a donc:

95

pour le prix de production de la zone euro

96

pour la production

97

et pour le prix de consommation

98

d’où:


Annexe 3 - Politique monétaire de la zone euro

99

Nous posons pour simplifier , et nous concentrons sur le choc de demande (h) et le choc d’offre

100

L’objectif de la BCE est:

101

Posons:

102

On obtient:


Annexe 4 - Politique monétaire de la zone euro et du Royaume-Uni

103

Gardons U et V définis par (A9) de l’Annexe 3 et posons:

104

On a (voir annexe 1, avec :

105

et, en supposant λ2≈ 0:

106

Nous supposons que les chocs sont symétriques. La banque centrale réalise:

107

Regardons les deux cas extrêmes:

108

(i) A = 0

109

On obtient:

110

(ii) A = +∞

111

Notons:

112

(Z se compare à de l’annexe 3)

113

Il vient:

114

(iii) cas γ = β, θ = 1, τ >> ϕ (flexibilité grande sur marché du travail Royaume-Uni).

115

On a U = U*, Z = Z* et:

116

(iv) cas θ = 1, τ = ϕ, γ << β (effet faible compétitivité sur demande Royaume-Uni).

117

On a alors:

118

Si γ→ 0, puisque λ<< 1, µ> 1 – µ, Z >> Z*, on obtient :

119

(v) cas γ = β, τ = ϕ, θ << 1 (taux long variant peu avec le taux court).

120

On a U << U*, Z << Z*, d’où:


Références

  • Alesina, A., Grilli, V., 1992. The European Central Bank: reshaping monetary policies in Europe, dans Canzoneri, M., Grilli, V., Masson, P. (Eds), The Creation of a Central Bank, Cambridge University Press.
    1993. On the feasibility of a one or multispeed European Monetary Union, NBER Working Paper 4350, avril.
  • Artus, P. 1997. La concurrence sociale va-t-elle remplacer la concurrence par les taux de change?, Annales d’Économie et de Statistique 48, 83-100.
  • Bayoumi, T., Eichengreen, B., 1992. Shocking aspects of European monetary integration, NBER Working Paper 3576, janvier.
  • Bayoumi, T., Thomas, A., 1995. Relative Prices and Economic Adjustment in the United States and the European Union: A Real Story about EMU, International-Monetary-Fund-Staff-Papers 42 (1), mars, 108-33.
  • Burda, M., 1999. European labour markets and the euro: how much flexibility do we really need?, CEPR Discussion Paper 2217.
  • Gerlach, S., Smets, F., 1995. The monetary transmission mecanism: evidence from the G7 countries, CEPR Discussion Paper 1219.
  • Green, J., 1996. Inflation targeting: theory and policy implication, IMF Working Paper WP/96/65, juin.
  • Haldane, A., 1995. Targeting Inflation, Bank of England.
  • Razin, A., Sadka, E., 1991. International fiscal coordination and competition: an exposition, NBER Working Paper 3797.
  • Sinn, H.W., 1990. Tax harmonisation and tax competition in Europe, European Economic Review 34, 489-504.
  • Waller, C., 1992. The choice of a conservative central banker in a multisector economy, American Economic Review (82) 4, septembre, 1006-1012.

Notes

[1]

Patrick Artus, Directeur de la Recherche et des Études, CDC-IXIS, Professeur à l’Université Paris I Panthéon-Sorbonne et à l’École polytechnique (partus@ cdcixis-cm. com).

Résumé

Français

Le Royaume-Uni et la zone euro présentent des différences structurelles importantes concernant la nature des financements, la flexibilité du marché, la taille relative de l’industrie et des services. Ces différences jouent un rôle, d’une part dans le choix de la meilleure parité d’entrée pour la livre sterling, d’autre part dans la détermination de la politique monétaire de la zone euro après l’entrée du Royaume-Uni, enfin dans la formation des effets sur le Royaume-Uni de l’entrée dans la monnaie unique. Nous étudions ces questions, à l’aide d’un modèle théorique à deux pays, faisant intervenir le commerce extérieur avec le reste du Monde, une représentation simple de la formation des salaires, des prix, du taux de change avec le dollar.
Classification JEL: F33; E58.

Mots-clés

  • union monétaire
  • économie de services
  • politique monétaire
  • marché du travail

English

The United Kingdom and Euroland have important structural differences, concerning the nature of the financing of the private sector, labor market flexibility, the relative size of manufacturing and services. These differences play a role on the choice of the best entry parity for the sterling, on the determination of monetary policy of Euroland after the entry of the United Kingdom and on the formation of the effects on the United Kingdom of its entry in EMU. We analyse those issues, using a two country theoretical model, incorporating foreign trade with the rest of the world, and a simple representation of wage, price and exchange rate formation.
JEL Classification: F33; E58.

Keywords

  • monetary union
  • economy of services
  • monetary policy
  • labor market

Plan de l'article

  1. La situation particulière du Royaume-Uni par rapport à la zone euro
    1. Pourquoi l’économie britannique souffre-t-elle peu?
    2. La performance du Royaume-Uni en matière de consommation
    3. Le Royaume-Uni peut-il intégrer une zone monétaire quelconque, vu ses spécificités?
  2. Le modèle
  3. Le choix de la parité d’entrée de la livre sterling dans la zone euro
  4. Modification de la politique monétaire de la zone euro après l’entrée du Royaume-Uni
    1. Poids important de l’objectif de production
    2. Poids important de l’objectif de stabilité des prix (A grand)
  5. Effets sur le Royaume-Uni de l’entrée

Pour citer cet article

Artus Patrick, « Entrée du royaume-uni dans la zone euro à quelle parité? quels effets sur la politique monétaire? quels dangers pour le royaume-uni? », Economie internationale 3/ 2002 (no 91), p. 145-174
URL : www.cairn.info/revue-economie-internationale-2002-3-page-145.htm.

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