Economie internationale
La Doc. française
I.S.B.N.sans
192 pages
p. 5 à 33
doi: en cours
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no 91 2002/3
Quel cadre d’implication du secteur privé proposer pour gérer les crises de liquidité dans les économies de marché émergentes?
Camille Cornand [1]
L’implication du secteur privé dans la résolution des crises de liquidité est un des thèmes les plus ardemment débattus au sein de la nouvelle architecture financière internationale. Face aux critiques que subit l’approche au cas par cas préconisée par le secteur officiel et à l’irréalisme de la stricte approche par la règle, il est possible d’établir un cadre global de compromis réaliste en vue d’une résolution ordonnée des crises. L’article montre qu’en dépit de leur apparente dissonance, les deux types d’approches “intermédiaires” prenant part dans le débat actuel sur l’implication du secteur privé – l’approche institutionnelle ou statutaire et l’approche contractuelle – peuvent être complémentaires et vérifier les règles de faillite optimales.
Classification JEL: F34.Mots-clés : implication du secteur privé, crise de liquidité, action collective, FMI. Private sector involvement in the resolution of international liquidity crisis is one of the hot topics in the current debate on strengthening the International Financial Architecture. Between the strong criticism encountered by the case by case approach of the official sector and the impracticable rule-based approach, a third way is to design a global framework of compromise measures. The article shows that, in spite of their apparent discord, the two “intermediate” approaches in the actual debate on private sector involvement – the institutional or statutory approach and the contractual approach – can be very complementary and abide by the optimal bankruptcy rules.
JEL Classification: F34.Keywords : private sector involvement, liquidity crisis, collective bargaining, IMF.
Classification JEL: F34.Mots-clés : implication du secteur privé, crise de liquidité, action collective, FMI. Private sector involvement in the resolution of international liquidity crisis is one of the hot topics in the current debate on strengthening the International Financial Architecture. Between the strong criticism encountered by the case by case approach of the official sector and the impracticable rule-based approach, a third way is to design a global framework of compromise measures. The article shows that, in spite of their apparent discord, the two “intermediate” approaches in the actual debate on private sector involvement – the institutional or statutory approach and the contractual approach – can be very complementary and abide by the optimal bankruptcy rules.
JEL Classification: F34.Keywords : private sector involvement, liquidity crisis, collective bargaining, IMF.
Dès 1998, la communauté financière internationale a fermement affiché sa volonté de mieux faire contribuer le secteur privé à la résolution des crises dans les pays émergents (Groupe des Sept, 1998). Toutefois, il est important de remarquer que le débat sur l’implication du secteur privé a souvent été conduit comme si la résolution de la crise était un jeu à somme nulle – le vocable relatif à ce débat ayant contribué à perpétuer cette idée (cf. l’expression “partage du fardeau” (burden sharing)). Il s’agit en fait d’une description inexacte de la réalité (Haldane, 1999).
Au cours des années quatre-vingt-dix, les modalités de financement international des pays émergents ont connu un certain nombre de mutations. Les capitaux privés sont devenus la principale source de financement des économies émergentes – les prêteurs sont des milliers de porteurs d’obligations individuels ou des banques effectuant des prêts à court terme
[2] –, les emprunteurs sont à la fois publics et privés et si une telle évolution peut être favorable au développement des pays émergents, elle n’en recèle pas moins des risques, notamment en terme de vulnérabilité aux chocs externes. En cas de difficulté, ces économies peuvent être confrontées à des sorties massives de capitaux et souffrir d’une insuffisante coordination entre créanciers privés d’une part, et entre créanciers privés et débiteurs privés ou publics d’autre part. Les économies émergentes d’Amérique latine (1994-95) et d’Asie (1997-98) ont ainsi été soumises à des crises de liquidité internationale
[3] (Sgard, 2000a).
Du point de vue théorique
[4], le lien entre liquidité et crises a été formalisé par des modèles de panique autoréalisatrice des créanciers sur des marchés décentralisés. Plus précisément, dans les modèles de crise de liquidité, un pays débiteur – devant honorer une dette extérieure arrivant à échéance –, peut faire défaut si les créanciers ne renouvellent pas tout ou partie de leur dette du fait d’un problème d’action collective, alors même que s’ils avaient choisi de maintenir leurs positions dans le pays, ce dernier aurait été en mesure de les rembourser, compte tenu de la qualité des fondamentaux de son économie
[5]. Ainsi, Chui, Gai et Haldane (2000)
[6] montrent que le résultat du jeu stratégique entre les créanciers est un équilibre de Nash non-coopératif conduisant un pays à l’origine simplement illiquide à une situation d’insolvabilité. Dès lors, l’absence de procédure claire de résolution des crises de liquidité rend le système financier international vulnérable à une variété d’inefficiences et de coûts pesant à la fois sur les créanciers qui s’imposent mutuellement des externalités négatives en se concurrençant dans le retrait de leurs fonds, mais aussi sur le pays débiteur (Haldane, 1999).
Dans ce cas, il semblerait que la communauté internationale soit dans son rôle en venant au secours du débiteur en difficulté et en lui permettant de faire face à ses engagements, par analogie avec l’action d’un prêteur en dernier ressort au niveau national
[7]. Cependant, l’aide financière du Fonds Monétaire International (FMI) ne suffit plus à rétablir la confiance des marchés et à assurer la catalyse des financements privés et ne va pas sans poser un certain nombre de problèmes. La prise en charge par les pouvoirs publics (official sector) du “sauvetage” (bail-out) des investisseurs privés – qui a conduit à des phénomènes d’aléa moral – ainsi que le manque de financements publics officiels multilatéraux lors des crises financières internationales des années quatre-vingt-dix, ont accrédité l’idée selon laquelle les investisseurs doivent supporter les conséquences de leurs erreurs éventuelles. L’implication du secteur privé dans la résolution de la crise de liquidité
[8] a pu apparaître comme une alternative possible aux “sauvetages massifs” ou tout au moins comme une solution complémentaire, capable d’en limiter le montant, en agissant en parallèle avec la fourniture de fonds de la part des Institutions Financières Internationales (IFI) (Clementi, 2000; Mann, 1999). Toutefois, l’implication du secteur privé n’est pas essentiellement un problème de distribution de pertes entre créanciers: si les agents privés n’ont pas d’intérêt individuel à prendre l’initiative de rester sur le marché sans être sûr de la participation des autres, ils ont un intérêt collectif à l’endiguement de la crise. Des politiques publiques appropriées peuvent conduire à des jeux à somme positive, engendrant un gain global, par la mise en place de solutions coordonnées de gestion des crises. Dans ces circonstances, le besoin de restructurer la dette ne répond pas à des considérations en terme d’équité mais obéit plutôt aux lois de l’arithmétique.
Si l’implication du secteur privé n’est pas contestée en tant que telle, il n’en demeure pas moins que la définition des modalités d’implication constitue un des thèmes les plus ardemment débattus au centre du débat actuel sur la réforme de l’architecture financière internationale
[9]. Cet article propose un bilan de la littérature publiée sur ce thème. Deux grands courants se sont principalement opposés jusqu’à une date récente: l’approche au cas par cas longtemps défendue par les pouvoirs publics et l’approche par la règle (“rules-based” approach) qui vise à étendre directement, par analogie, les lois de faillite nationale au niveau international dans le cas de débiteurs souverains. Les crises récentes en Argentine et en Turquie ont mis en question les approches volontaires
[10] d’implication du secteur privé et de nombreuses réactions se sont fait jour – au sein même des pouvoirs publics – prônant une plus grande clarté dans les règles du jeu. Cependant, dans l’immédiat, une pure approche par la règle ne semble pas envisageable, notamment pour des raisons politiques et juridiques. Il est aujourd’hui reconnu que l’équivalent des procédures de faillite est nécessaire bien qu’une cour de justice internationale soit difficile à établir. Dès lors, il est possible de distinguer deux types d’approches “intermédiaires” dans le débat actuel sur l’implication du secteur privé dans la gestion des crises de liquidité dans les économies de marché émergentes: l’approche institutionnelle ou statutaire (statutory approach), regroupant des procédures de règlement calquées sur le Chapitre 11 du Code de faillite américain, prônée par le FMI (Krueger, 2001a et 2002e) et l’approche contractuelle (contractual approach), qui repose sur l’auto-organisation des créanciers, soutenue à l’heure actuelle par le Trésor américain (Taylor, 2002b).
Après avoir montré l’impasse du débat règle/discrétion, l’article analyse la complémentarité des différentes propositions récentes d’implication du secteur privé qui peuvent former un ensemble de compromis réaliste en vue d’une résolution ordonnée des crises.
L’impasse du débat règle vs discrétion
Il n’existe pas de solution simple pour amener les créanciers d’une part et les créanciers et les débiteurs d’autre part à se coordonner dans la mesure où la crise et sa résolution mettent à jour tout un ensemble de problèmes d’action collective (Aggarwal, 1996). Tout comme une entreprise en situation d’illiquidité, un État en difficulté a deux solutions pour restructurer – ou rééchelonner – sa dette: la méthode formelle, passant par les lois sur la faillite (et tout particulièrement la réorganisation dans le cas de l’illiquidité)
[11] ou la méthode informelle (procéder à une offre d’échange ou un renouvellement de dette). Cette analogie permet de distinguer deux grands courants visant à résoudre l’ensemble des problèmes d’action collective lors de la restructuration de la dette d’un pays: l’approche au cas par cas défendue par le secteur officiel et l’approche par la règle.
La coordination des acteurs par l’approche au cas par cas: des solutions volontaires au problème de la crise de liquidité
La communauté financière internationale a adopté une approche pragmatique afin d’impliquer le secteur privé dans la résolution des crises, que le Groupe des Sept (G7) a définie par un ensemble de grands principes et instruments (tools) au Sommet de Cologne en juin 1999 (para. 45)
[12]:
- les moyens de résolution des crises ne doivent pas remettre en cause l’obligation des pays d’honorer leur dette en totalité et dans les délais fixés;
- la discipline de marché ne s’exercera que si les créanciers sont responsabilisés en assumant les conséquences des risques qu’ils prennent;
- en cas de crise, il est nécessaire de comparer d’une part, le gain procuré par la réduction des paiements de dette au secteur privé et, d’autre part, son incidence sur la capacité du pays à attirer de nouveaux capitaux privés, ainsi que les répercussions éventuelles sur d’autres pays par contagion;
- aucune catégorie de créanciers privés ne doit être considérée comme fondamentalement privilégiée (extension de la clause de comparabilité du Club de Paris);
- dans la mesure du possible, la gestion de la crise doit se faire par des solutions concertées, négociées entre le pays débiteur et ses créanciers.
Ces différents principes présentent l’avantage d’octroyer une souplesse suffisante, un certain degré d’“ambiguïté constructive” (constructive ambiguity) pour régler efficacement chaque crise financière et minimiser le problème d’aléa moral des créanciers (Roubini, 2000, p. 8).
Le G7 s’appuie sur la légitimité du FMI pour appliquer ces principes grâce à un certain nombre d’instruments (Groupe des Sept, 1999, para. 50), ce dernier bénéficiant ainsi d’un fort pouvoir discrétionnaire. La politique de conditionnalité est le premier de ces instruments. Elle a été développée de manière relativement précise par le G7 à Fukuoka (2000a, para. 17-22)
[13]. La politique de conditionnalité peut être accompagnée, dans des circonstances exceptionnelles, d’un second instrument: une suspension temporaire des paiements (standstill) du service de la dette publique et privée. Cette dernière représente une solution de dernier ressort dont l’objectif est de créer les marges de manœuvre nécessaires pour relancer le processus de concertation et de négociation avec les créanciers
[14]. La possibilité de suspendre le paiement de la dette, qui relève de la seule responsabilité des autorités du pays emprunteur, est susceptible d’être avalisée de facto par le FMI, qui a dès lors la possibilité de donner son soutien financier à un pays ayant accumulé des arriérés vis-à-vis de ses créanciers. La politique de prêts aux arriérés (lending into arrears policy) du FMI représente par conséquent un troisième instrument
[15].
Au moment où la politique officielle d’implication du secteur privé était formulée, on a pu assister à sa mise en œuvre avec la restructuration de la dette de certains pays. Lors de cette mise en œuvre entre 1998 et 2000, les pouvoirs publics ont considéré que des progrès réels avaient été faits en matière d’implication du secteur privé (Groupe des Sept, 2000b, p. 2). Le rôle des institutions financières internationales a concerné la coordination entre débiteurs et créanciers privés et entre débiteurs publics et créanciers privés: dans le contexte d’une crise financière qui touche le secteur des banques et des entreprises non bancaires, le renouvellement des lignes interbancaires et la mise en œuvre de lois sur la faillite permettent de faire participer les créanciers privés à la résolution des crises financières; d’autre part, des offres d’échange d’obligations souveraines ont été mises en place.
Mais le succès de l’approche semble avoir été mitigé. Le Tableau 1 montre des avis divergents sur cette question. En outre, les deux expériences récentes d’implication du secteur privé lors des crises en Argentine et en Turquie ont confirmé l’échec de la communauté officielle à mettre en œuvre une approche volontaire (Roubini, 2001; Eichengreen, 2001b). En effet, en Turquie, un contrôle très limité des positions des banques internationales n’a pas permis de dissuader les banques américaines et allemandes de couper leurs crédits aux banques turques. De plus, à la fin de l’année 2001, un programme a été explicitement conçu en Argentine pour permettre aux créanciers possédant des créances arrivant à maturité de sortir du marché sans perte. Ceci est bien entendu contraire à la stratégie d’implication du secteur privé.
Du fait de ces échecs
[16], des propositions ambitieuses visant à faciliter le règlement ordonné des problèmes de dette, auparavant considérées comme irréalistes, sont revenues à l’ordre du jour. Ainsi, Fischer (2001) a fait allusion à la nécessité de reconsidérer la possibilité d’instaurer un tribunal international de faillite.
Tableau 1
Quelques exemples récents en matière d’implication du secteur privé
La coordination des acteurs par une stricte approche par la règle: la création au niveau international de procédures similaires aux lois de faillite domestique
Les propositions fondées sur une stricte approche par la règle reposent sur l’idée selon laquelle l’absence de code international de faillite représente un obstacle institutionnel important à la résolution rapide des crises. Elles prennent pour point de départ et comme base d’appui l’analogie de situation entre un débiteur souverain en difficultés financières et une entreprise en faillite. En effet, Sachs (1995, p. 8) constate que “les pressions et problèmes qui ont conduit aux lois sur les faillites d’entreprise existent aussi dans le cas d’un emprunteur souverain en situation de détresse financière”
[17].
Cohen (1989) et Sachs (1995) ont proposé l’établissement d’une cour internationale de faillite (International Bankruptcy Court), avec des pouvoirs similaires à ceux d’une cour de justice domestique et plus particulièrement américaine
[18]. Les principaux éléments du Chapitre 11 du Code de faillite américain qui servent de référence sont les suivants:
- stopper la précipitation des créanciers sur les actifs du débiteur – grâce à une suspension légale et automatique des paiements et des litiges;
- permettre à l’entreprise de continuer à produire – et financer sa réorganisation – grâce à un statut privilégié donné aux créanciers qui fournissent de nouveaux fonds – c’est ce que l’on appelle le financement par débiteur laissé en possession (debtor-in-possession financing);
- résoudre les problèmes d’action collective qui se produisent pendant les négociations – le problème de la prise d’otage (holdout) – grâce à un vote à la majorité qualifiée;
- permettre l’acceptation d’un plan même si toutes les catégories de créanciers ne votent pas en sa faveur (les clauses de vote à la majorité qualifiée requièrent que toutes les catégories de créanciers s’accordent) grâce à certaines clauses dites “cramdown”.
Les présentations varient selon les auteurs (cf. Rogoff et Zettelmeyer, 2002).
Cependant, il existe actuellement des obstacles significatifs à l’établissement d’un tribunal de faillite international: selon Rogoff (1999, p. 30), l’analogie entre un débiteur souverain illiquide et une entreprise en difficulté financière est trop imparfaite, en particulier, il est impossible pour un pays de déposer le bilan. Franks (1995, p. 91) soulève la question du rang des créanciers. En effet, au niveau d’un débiteur souverain, il existe de nombreux désaccords sur la priorité des créances. Il n’existe pas de règle de priorité
[19] au niveau d’un débiteur souverain (ce qui a pour conséquence de rendre très difficile l’accès aux nouveaux fonds pour un pays en situation de détresse financière). Ceci a rendu le problème de la valorisation de la dette plus complexe; Cornelli et Felli (1995, p. 71) évoquent le problème de l’analogie avec la valeur d’une entreprise. Dans la réorganisation d’entreprise, la valeur des actifs est connue soit parce que les actifs ont été vendus soit parce que de nouveaux titres peuvent être donnés aux créanciers de l’entreprise réorganisée; ceci facilite la valorisation. Au contraire, la valeur des actifs d’un débiteur souverain est particulièrement difficile à établir: il n’y a pas de mesure évidente des actifs d’un pays – analogue à la valorisation d’une entreprise – déterminant la “taille du gâteau” à partager entre les créanciers. Or une procédure de faillite a pour objectif l’allocation des actifs de l’entreprise en difficulté entre les créanciers. D’autres mesures doivent donc être employées pour mesurer la capacité d’un pays à honorer sa dette, par exemple, comme le suggère Franks (1995, p. 91), le PIB ou le commerce extérieur. Greenwood et Mercer (1995, p. 105) soulignent la difficulté que représente la mise en place d’une cour internationale du fait des différences entre les positions légales des principales catégories de créanciers d’un État. Les États ont des créanciers très variés que l’on peut regrouper en quatre catégories: les autres États, les institutions financières internationales, les créanciers privés étrangers et les créanciers privés domestiques. Lorsqu’un État fait un défaut, les divers instruments de dette sont soumis à différents systèmes de lois et il n’y a pas de cour de justice pour tous les types de créanciers, ce qui rend la situation particulièrement confuse. La création d’une loi internationale sur la faillite représenterait ainsi un travail très lourd. Finalement, la cour de faillite internationale manquerait totalement de pouvoir légitime en matière d’intervention dans les pays débiteurs.
Dans une analyse récente, Schwarcz (2000) propose, comme alternative à la cour de justice internationale, une convention internationale pour la restructuration de la dette souveraine. Cette convention possède les caractéristiques suivantes: seul un État – et non ses créanciers – peut engager la restructuration; ceux qui financent la restructuration ont priorité sur leurs demandes de remboursement par rapport aux autres créanciers, mais le FMI – ou une autre institution multilatérale neutre – a un droit de contrôle sur la quantité de nouveaux financements octroyés (afin d’empêcher le surinvestissement)
[20] et peut éventuellement servir d’intermédiaire financier entre l’État et les nouveaux créanciers; tous les créanciers sont “liés” par le plan de restructuration voté par une majorité qualifiée de catégories de créanciers et les dettes non incluses dans le plan seraient annulées
[21]. La convention internationale de Schwarcz pose toutefois des problèmes en terme d’ingérence vis-à-vis des États et ne pourra se faire sans une harmonisation entre les lois nationales. Il subsiste donc des obstacles institutionnels, politiques et juridiques difficilement surmontables. Le regain d’intérêt pour des travaux plus ambitieux du type Code de faillite international (voir notamment Raffer (2002) et White (2002)) se heurte ainsi à des difficultés liées au réalisme de ce type d’approche dès lors qu’on veut aboutir à des solutions rapides et concrètes.
Ces travaux servent tout de même de base de réflexion à des mesures aux objectifs certes plus modestes mais qui ont au moins le mérite de pouvoir être mises en œuvre. En effet, récemment, des solutions intermédiaires – entre règle et discrétion – ont pu être proposées, dans la mesure où la présence d’incitations à l’action collective permet le règlement ordonné de la crise.
Des procédures de compromis entre règle et discrétion pour le règlement ordonné des crises de dette souveraine
La proposition de A. Krueger – first deputy managing director du FMI –, au National Economists’ Club en novembre 2001, d’instaurer un Mécanisme de Restructuration de la Dette Souveraine
[22] (Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM))
[23] donnant un rôle particulièrement important au FMI, ainsi que la détérioration de la situation en Argentine, ont eu pour effet de relancer les débats sur l’existence de solutions intermédiaires
[24]. Il est aujourd’hui reconnu que l’équivalent des procédures de faillite est nécessaire bien qu’une cour de justice internationale soit difficile à établir. En fait, même si les parties n’engagent pas de procédure de faillite, leur comportement pendant la restructuration sera profondément influencé par l’existence de cette procédure: la faillite est une option qui affecte les incitations des créanciers et débiteurs et donc le résultat final de la restructuration; l’existence d’un cadre prévisible devrait dans la plupart des cas être suffisant pour encourager un accord volontaire “dans l’ombre de la loi”, sans activation formelle.
En s’appuyant sur Buchheit et Gulati (2002)
[25], il est possible de distinguer, dans le débat actuel sur l’implication du secteur privé dans la gestion des crises de liquidité dans les économies de marché émergentes, deux grandes approches “intermédiaires”: l’approche institutionnelle ou statutaire (statutory approach), regroupant des procédures de règlement calquées sur le Chapitre 11 du Code de faillite américain, soutenue par le FMI (Krueger, 2001 et 2002) et l’approche contractuelle (contractual approach), qui repose sur l’auto-organisation des créanciers, soutenue à l’heure actuelle par le Trésor américain (Taylor, 2002). Parmi cette catégorie de propositions de moyen terme, aucune ne cherche à créer de nouvelles institutions internationales ayant le pouvoir de passer outre les cours domestiques, mais toutes reconnaissent la nécessité modifier les mécanismes utilisés pour restructurer les dettes en souffrance
[26].
L’approche institutionnelle: des procédures de règlement calquées sur le Chapitre 11 du Code de faillite américain
À la fin de l’année 2001, Krueger (2001a) a avancé des arguments en faveur d’une innovation institutionnelle (le SDRM), suggérant les principales lignes d’une nouvelle approche possible pour restructurer les dettes insoutenables. L’objectif premier de cette nouvelle approche était de créer un mécanisme formel par lequel les débiteurs et leurs créanciers auraient une incitation à atteindre un accord de leur propre chef, de sorte que le mécanisme serait rarement utilisé
[27]. Ce mécanisme de restructuration de la dette souveraine s’inspire clairement de l’analogie avec le Chapitre 11, en proposant:
- une suspension temporaire des paiements et des litiges;
- des incitations vis-à-vis des créanciers pour l’octroi de nouveaux fonds de la part du secteur privé;
- la conditionnalité sur le débiteur de négocier de bonne foi et d’adopter des politiques appropriées;
- un vote à la majorité qualifiée pour contraindre une minorité de créanciers à accepter un accord de restructuration.
Dans sa première version, Krueger (2001a) propose que la suspension temporaire des paiements soit activée à la demande du pays débiteur, avalisée par le Fonds et soit soumise à renouvellement par le FMI pendant une période maximale au-delà de laquelle elle ne pourrait pas être maintenue sans l’approbation d’une majorité de créanciers. À cette fin, Krueger a suggéré un changement dans les Articles de l’Accord du FMI, ce qui a suscité la réticence du Trésor américain
[28]. Dans la version actualisée du SDRM (Krueger, 2002e)
[29], le rôle et le pouvoir des créanciers sont considérablement accrus: outre l’approbation de l’accord final de restructuration, ces derniers décideraient de la durée de la suspension des paiements et du montant accordé aux créanciers octroyant de nouveaux fonds. Le mécanisme d’exercice d’un tel contrôle serait un vote à la majorité qualifiée.
Certains auteurs comme Eichengreen (2002) – soulignant que la proposition Krueger identifie le problème correctement et va dans la bonne direction – considèrent que cette réforme va trop loin. Premièrement, même dans sa version la plus récente, la dilution des droits des créanciers apparaît excessive, ce qui risque d’engendrer une augmentation des coûts d’emprunt pour l’ensemble des marchés émergents. Deuxièmement, dans le but d’éviter un comportement d’aléa moral de la part des autorités nationales, la proposition Krueger fait passer le pouvoir d’activer la suspension temporaire des paiements du gouvernement du pays en crise au FMI. Ceci est problématique à plusieurs égards: réduction de l’autonomie des pays en développement
[30], accroissement de l’incertitude pour les investisseurs et extension considérable des pouvoirs du FMI. Troisièmement, cette proposition lui apparaît trop “bureaucratique”. Finalement, une des critiques centrales à la proposition Krueger-FMI pour la restructuration ordonnée de la dette est qu’elle nécessiterait l’amendement d’un article de l’Accord du FMI. Or cette dernière se heurte aux réticences du Trésor américain: si Taylor (2002b) considère qu’une réforme est nécessaire, il préconise, en revanche, une approche décentralisée, fondée sur le marché dans laquelle les débiteurs souverains et leurs créanciers introduisent de nouvelles clauses dans leurs contrats de dette; il préférerait donc une réforme limitée.
L’approche contractuelle: des procédures d’auto-organisation des créanciers
Une approche contractuelle possède des avantages évidents par rapport à la solution institutionnelle. Cette approche consiste à amender les contrats de prêt pour inclure des Clauses d’Action Collective (Collective Action Clauses) (CAC); ces procédures ne nécessitent pas de changements fondamentaux dans les lois et conventions internationales
[31]. Leur utilisation a pour but de faciliter le processus de restructuration ou de rééchelonnement des dettes obligataires. Selon Eichengreen (1999b, p. 17), “l’introduction de telles clauses dans les contrats obligataires est la seule façon réaliste de créer un contexte propice à des négociations de restructuration suffisamment souples”
[32]. Les CAC sont déjà présentes dans les contrats obligataires de lois britannique
[33] et luxembourgeoise, mais sont totalement inexistantes dans ceux de lois américaine, allemande et japonaise (Dixon et Wall, 2000, p. 145). Elles sont destinées à décourager les litiges, à faciliter la prise de décision des détenteurs de la dette et à empêcher les créanciers de bloquer le processus de restructuration de la dette.
Quatre types de CAC sont utiles à cette fin. Les Clauses de Représentation Collective, tout d’abord, visent à permettre à un groupe de représentants (de porteurs de titres obligataires) de communiquer avec les autres détenteurs d’obligations et de négocier avec le débiteur souverain (Buchheit, 1998c). La prise de décision à l’égard d’une restructuration de dette nécessite la mise en œuvre des Clauses d’Action à la Majorité. Ces dernières permettent à une majorité qualifiée de créanciers de se mettre d’accord sur des amendements dans les termes d’un contrat de dette qui s’appliquent à tout détenteur de ce type d’obligation (Buchheit, 1998b). La présence d’une telle clause d’action à la majorité dans une obligation permet à l’émetteur de restructurer sa dette obligataire en évitant qu’un groupe résiduel de créanciers “resquilleurs” refuse la restructuration (Buchheit, 2000, p. 16). Ces deux premiers types de clauses sont les plus prisés par le secteur officiel. En effet, il n’est généralement pas possible pour les emprunteurs d’identifier leurs créanciers. Aussi, l’organisation de comités représentatifs – par les clauses de représentation à la majorité – permet au débiteur d’avoir des contacts avec ses créanciers pour aboutir à un accord. Cependant, les clauses d’action à la majorité et de représentation collective posent d’importants problèmes pratiques qui nécessitent la détermination de seuils de majorité et de représentation. De plus, elles n’écartent pas le risque de litige. Les Clauses de Partage évitent ce dernier problème: les fonds récupérés par un porteur dans le cadre d’une procédure judiciaire doivent être partagés avec les autres, au prorata du nombre d’obligations détenues (Buchheit, 1998a). Ces clauses sont courantes dans les prêts syndiqués des banques commerciales mais rares dans les obligations d’État. Pourtant, celles-ci présentent un avantage certain pour l’emprunteur souverain dans la mesure où elles évitent les recours contentieux des créanciers “resquilleurs”
[34]. Afin d’inciter encore à l’action collective, les Clauses de Non-Accélération peuvent être utilisées. Celles-ci requièrent un seuil minimum de détenteurs d’obligations pour demander le remboursement immédiat du principal après un défaut
[35].
En dépit de leur caractère attractif, les CAC représentent une des propositions de réforme de l’architecture financière internationale les plus controversées et leur introduction pose un certain nombre de problèmes. Les critiques ont longtemps été issues du secteur privé lui-même, elles proviennent surtout, aujourd’hui, des institutions financières internationales. Les critiques du secteur privé, tout d’abord, portent sur les incertitudes liées aux asymétries informationnelles. En effet, le marché des capitaux est caractérisé par des asymétries d’information aux dépens des créanciers quant à la volonté et la capacité des emprunteurs à rembourser leurs dettes. De ce fait, les obligations avec CAC pourraient pâtir d’un risque de sélection adverse pouvant rendre le marché des obligations contenant des CAC illiquide et donc empêchant les économies émergentes d’emprunter. Tant que les autorités officielles ne feront rien pour légiférer l’introduction de CAC, ce problème persistera (Eichengreen, 1999e, p. 16). Les CAC soumettraient ensuite les créanciers à un risque d’aléa moral du débiteur: en rendant la restructuration plus aisée, elles augmenteraient le risque de défaut; mais ceci est difficile à évaluer de façon empirique. Le défaut a un coût en termes de réputation et d’accès au marché des capitaux; l’accès immédiat à la liquidité – associé à la restructuration des obligations – peut réduire la capacité du pays à mobiliser des ressources privées à moyen terme. De plus, la restructuration des obligations internationales peut conduire par contagion à une interruption de l’accès au marché (Fonds monétaire international, 1999, p. 17). Selon Eichengreen (1999f, p. 20), le même problème se pose dans le cas des lois sur la faillite: il est nécessaire d’équilibrer les mesures destinées à renforcer les incitations ex ante (des débiteurs à respecter les obligations contractuelles et de leurs créanciers à ne pas adopter de stratégies de litiges), et les avantages en termes d’efficience ex post des procédures pour restructurer les dettes de façon efficiente. De ces deux problèmes d’asymétrie d’information découlent des effets incertains sur le prix des obligations internationales; toutefois, les résultats trouvés montrent que la prime serait très faible (Tsatsaronis, 1999, p. 22). Une étude de Eichengreen et Mody (2000) aboutit à des conclusions un peu différentes: l’effet des CAC sur les prix est lié au rating de l’emprunteur. Ceci encouragerait donc la discipline de marché.
Les critiques des institutions financières internationales, et notamment du FMI, à l’égard de l’utilisation exclusive des CAC, sont les liées aux problèmes d’agrégation et de transition (Krueger, 2002, p. 14). Le premier problème a trait à la nécessité de coordonner différents types de créanciers. En effet, les CAC ne s’appliquent qu’aux contrats obligataires (instrument de la dette souveraine certes en développement actuellement). Pour régler ce premier problème issu de la diversité des créanciers, il a été proposé que de telles clauses soient aussi incluses dans la dette bancaire. Une autre possibilité serait la formation de comités de créanciers
[36]. Ces comités (Standing Commitees of Creditors) permettraient de réduire le problème d’action collective qui se produit lors d’une crise de liquidité
[37]. En effet, l’établissement d’un comité de représentants des différentes catégories de créanciers (détenteurs d’obligations, banques, fonds de pension…) assurerait la représentation des créanciers, faciliterait la communication entre débiteurs et créanciers et il contribuerait donc à surmonter les problèmes d’information et à réduire les coûts de transaction en temps de crise (Eichengreen et Portes, 1995, p. 48)
[38]. Cependant, si elle présente bon nombre d’avantages, notamment du côté du débiteur, la création de tels comités provoque une certaine réticence du côté des créanciers, d’abord parce qu’ils désapprouvent l’idée que l’on négocie en leur nom, ensuite par crainte que le comité ne soit pas suffisamment représentatif, et enfin parce qu’il rend trop facile pour les débiteurs l’engagement de procédures de restructuration et la suspension du paiement de la dette. Aussi, la création de tels comités nécessiterait-elle la persuasion morale des gouvernements du G7, des banques centrales et du FMI pour surmonter la réticence des marchés et en montrer l’utilité
[39]. Le second problème soulevé par le FMI, celui de la transition, fait référence au fait que si les CAC sont incluses seulement dans les nouvelles émissions obligataires, la restructuration du stock de dette existant risque de prendre de nombreuses années. Pour résoudre ce problème, les obligations existantes pourraient être échangées contre des obligations contenant des CAC dans des programmes volontaires avec le soutien financier des IFI (Portes, 2000). Ainsi, Taylor (2002) recommande-t-il des incitations du type carotte – par exemple des taux d’intérêt faibles lors d’un emprunt au FMI – et bâton – précondition à un programme du FMI
[40]. Mais cette dernière solution pose un problème de crédibilité.
La question de savoir comment promouvoir l’adoption étendue de ces clauses pose les mêmes problèmes incitatifs. Un peu moins de 50% des émissions obligataires internationales depuis 1990 sont soumises à la loi anglaise qui les a intégrées. Mais alors que les effets à en attendre seraient les plus importants dans les économies émergentes, la loi anglaise ne s’applique qu’à 30% des émissions des économies émergentes (Dixon et Wall, 2000, p. 146), ce qui signifie que la présence de CAC demeure limitée. Certains éléments vont toutefois dans le sens d’une plus grande prévalence des CAC. Ainsi, l’avis du secteur privé sur la question a évolué même s’il demeure mitigé. Les marchés de capitaux reconnaissent dorénavant que les obligations souveraines ne sont plus immunisées contre le risque de restructuration: selon l’Institute of International Finance (IIF, 1999a, p. 11), elles sont possibles, mais doivent rester exceptionnelles. En 2001, ce dernier admet que les CAC “peuvent être utiles pour faciliter les restructurations et leur adoption sur une base volontaire peut être encouragée” (Institute of International Finance, 2001a, p. 7)
[41] et en 2002, l’IIF a donné un avis favorable à l’introduction de CAC dans les contrats obligataires (Institute of International Finance, 2002). Le rapport du Council on Foreign Relations (1999) a pris une position plus active et recommande que tous les pays s’engagent à inclure des CAC dans leurs contrats obligataires souverains. Néanmoins, le problème est plus profond. La plupart des débiteurs souverains d’Amérique latine émettent leurs obligations sous la loi de New York, où il y a une forte hostilité du marché aux CAC. Cela changera peut-être s’il devient évident qu’une obligation sans CAC ne fournit pas une meilleure protection vis-à-vis de l’implication (Portes, 2000). L’utilisation d’Accords de sortie (Exit consents) en Équateur
[42] et les stratégies de litige au Pérou vont dans ce sens dans la mesure où ils sont source d’incertitude (Eichengreen, 2001, p. 4-5) et que les investisseurs préfèrent connaître les termes futurs d’une restructuration. Mais comme il s’agit d’un processus dans lequel aucun emprunteur souverain ne veut s’engager le premier de peur d’envoyer au marché un signal négatif redoutant les effets d’éviction sur les marchés internationaux, seule l’intervention des gouvernements et des institutions financières internationales permettra leur généralisation. Le Royaume-Uni a continué à émettre des obligations contenant des CAC (Bank of England, United Kingdom Government, 2000); l’Allemagne a suivi (Fonds monétaire international, 2001c); le Canada a annoncé en avril 2000 qu’il inclurait des CAC dans ses obligations internationales de manière à encourager une utilisation plus étendue de ces clauses, notamment dans les pays émergents (ministère des Finances canadien, 2000). Selon Eichengreen (2001a), les autres pays du G7 devraient maintenant suivre et même aller plus loin. Les législateurs américains et anglais – principaux marchés sur lesquels les obligations internationales des économies émergentes sont émises et échangées – devraient exiger que les obligations souveraines émises et échangées sur leurs marchés contiennent de telles clauses. Pour cela, nul besoin de recourir à une quelconque autorité supranationale, mais la politique de prêt du FMI peut aussi jouer un rôle. Par exemple, le FMI pourrait en faire une condition d’accès aux marchés domestiques: en prêtant, de façon explicite, à des taux relativement favorables aux gouvernements qui incorporent de telles clauses dans leurs propres contrats de prêt et l’exigent de leurs banques et entreprises domestiques, le Fonds peut donner une incitation financière à l’innovation contractuelle (Eichengreen, 1999b, p. 17, et 1999c, p. 9)
[43].
En attendant ces évolutions nécessaires, il est possible d’envisager la restructuration des instruments qui sont dépourvus de CAC comme les obligations de loi américaine, les plus répandues dans les pays émergents. Les accords de sortie permettent la restructuration des obligations de type américain. Par convention, ces obligations prohibent les amendements aux modalités de paiement de la dette – principalement, le montant et les échéances – sans le consentement de chaque porteur. Si un État doit restructurer sa dette, son offre d’échange risque d’être rejetée par les créanciers. Une solution à ce problème réside dans l’amendement de certaines clauses (Buchheit et Mitu Gulati, 2000). Pour mettre en place une offre d’échange, l’État doit chercher le consentement d’une majorité qualifiée de détenteurs d’obligations pour amender certaines clauses présentes dans les obligations qu’il cherchait à échanger dans le but de rendre ces (anciennes) obligations moins intéressantes aux yeux des porteurs qui voudraient décliner l’échange. Ainsi, par un amendement de sortie, une majorité qualifiée de détenteurs d’obligations, avec le consentement de l’émetteur, exerce son pouvoir d’amendement des anciennes obligations afin d’inciter les autres détenteurs à accepter l’échange. L’utilisation d’accords de sortie présente un certain nombre d’avantages. Par définition, ils ne sont utilisés que si l’État propose un programme de restructuration acceptable par une large majorité des détenteurs d’obligations. Ceci renforce indirectement le pouvoir de négociation des détenteurs d’obligations et limite les problèmes d’aléa moral du débiteur. De plus, grâce à l’accord de sortie, la majorité des créanciers prend une décision telle que ni elle ni l’État ne subissent les désagréments causés par une minorité de créanciers refusant l’échange; cela permet de se protéger contre le comportement opportuniste de cette minorité de créanciers. Les accords de sortie fournissent donc une initiative innovante mais ils demeurent controversés (Fonds monétaire international, 2001a, p. 10-11). Premièrement, ils sont destinés à contraindre les créanciers qui refusent l’échange à l’accepter. Dans cette perspective, les États peuvent placer leurs créanciers dans une situation de type dilemme du prisonnier, chaque porteur d’obligation étant contraint d’accepter une offre qui n’est pas la meilleure du point de vue de son propre intérêt mais qui évite de perdre la quasi-totalité de ses créances en cas d’échec de l’offre et qui désavantage donc le groupe dans son entier (Buchheit et Mitu Gulati, 2000, p. 68-70). Un second problème réside dans le fait que ces accords supposent que la majorité qualifiée prend des décisions nécessairement favorables à l’ensemble des créanciers. Or ce n’est pas toujours le cas. Les accords de sortie ont été peu utilisés en pratique mais n’ont semble-t-il pas posé ces deux derniers types de problèmes
[44]. Ils soulèvent néanmoins un certain nombre de questions: ils risquent d’augmenter le coût d’endettement des économies émergentes (Institute of International Finance, 1999b), de plus, le procédé a créé un effet de surprise et il n’est pas certain qu’il fonctionne de la même manière ultérieurement (Eichengreen, 2001a, p. 4). Les accords de sortie représentent donc seulement un pis-aller par rapport à la généralisation des CAC. Bartholomew, Stern et Luizzi (2002) proposent d’utiliser les accords de sortie pour échanger les obligations de type américain contre des obligations contenant des CAC.
Ainsi, l’utilisation des CAC et leur généralisation est une étape vers une meilleure coordination à la fois entre créanciers et entre les créanciers et leurs débiteurs. L’utilisation des CAC et des accords de sortie présente l’avantage de ne nécessiter aucun changement dans les lois existantes. La généralisation des CAC est souhaitable afin d’éviter les problèmes et contraintes liés à l’utilisation des amendements de sortie. Toutefois, l’approche contractuelle n’est pas parfaite et laisse d’importantes questions irrésolues.
De l’antagonisme à la complémentarité
En dépit de leur apparente dissonance, les approches respectivement soutenues par le FMI et le Trésor américain pourraient être complémentaires plutôt que contradictoires. Selon Miller (2002), la voie à suivre est de procéder à des changements contractuels, en conservant l’option de l’intervention statutaire. Une solution contractuelle, plus limitée que l’approche institutionnelle, se concentrant sur l’ajout de CAC dans les contrats de dettes représente une première étape logique et prudente. La menace de changements institutionnels que représente la proposition Krueger a déjà incité le gouvernement américain et l’IIF (Institute of International Finance, 2002) à préconiser des incitations pécuniaires pour l’adoption des CAC. On pourrait également argumenter qu’il est plus aisé de développer des procédures de restructuration ordonnée en utilisant une double stratégie.
À partir de là, il est possible de fournir, par un ensemble de mesures, les mêmes incitations que procurent les lois sur la faillite, au niveau international, mais sans l’interférence par une autorité centrale avec le fonctionnement normal des contrats. Les caractéristiques que respectent ces mesures, dans l’intérêt du pays débiteur et de ses créanciers, sont celles d’une procédure de faillite optimale au sens de Cornelli et Felli (1995, p. 74-80): les incitations ex ante des débiteurs (respecter les obligations contractuelles), les incitations ex ante des créanciers (éviter la panique des créanciers et les litiges), la renégociation et la restructuration, l’efficience ex post (maximiser la valeur, i.e. le bien-être au niveau d’un pays). Dès lors, un cadre de résolution des problèmes de dette souveraine, comprenant des solutions anciennes mais qui avaient disparu comme les comités de créanciers et des instruments déjà existants qu’il semble opportun de généraliser ainsi qu’une solution d’accompagnement, la suspension temporaire des paiements avec prêts à un pays aux arriérés accordés par le FMI, permettant de faciliter leur mise en œuvre peut être défini. Les CAC et les accords de sortie sont très complémentaires: couplés à une suspension temporaire des paiements
[45], ils fournissent un cadre de restructuration ordonnée et prévisible de la dette obligataire. En ce qui concerne les autres types de créances, la conjonction d’une suspension temporaire des paiements et des comités de créanciers remplit efficacement deux objectifs: elle empêche les créanciers de quitter les marchés perturbés et facilite les négociations. À la différence de ce qui est proposé dans l’approche au cas par cas, les suspensions temporaires des paiements devraient être légalisées afin de réduire le risque de litige
[46]. Bien que légalisée, la suspension doit être appliquée de façon discrétionnaire, afin d’éviter de provoquer plus de crises que d’en résoudre (Eichengreen, 2001a, p. 3; de Beaufort de Wijnholds, 2000, p. 283), conformément à l’idée d’ambiguïté constructive
[47].
Pour être pleinement efficace, elle doit être accompagnée d’un financement. Le soutien du FMI à un pays par une politique de prêt aux arriérés peut amener les créanciers à négocier (Eichengreen, 1999a, p. 113).
Finalement, cet ensemble de propositions forme un tout complémentaire, dont certains éléments se recoupent. Pour en assurer l’efficacité, il est préférable d’appliquer certaines mesures simultanément selon la situation d’endettement du pays en crise. Le tableau 2 rassemble les diverses combinaisons possibles pour respecter les conditions optimales d’une “règle de faillite”. Même ensemble, ces procédures ne vont pas former un cadre parfait mais elles sont un moyen réaliste de parvenir à un consensus politique et économique encore inexistant. De tels instruments, mis en place ex ante, sont nécessaires à la communauté internationale mais chaque cas devra être réglé selon les circonstances spécifiques du pays, au cas par cas. Il s’agit d’un ensemble de compromis réaliste, entre règle et discrétion, permettant de “concilier” les points de vue des partisans de la règle et de l’approche au cas par cas. Les pouvoirs publics devront toutefois prendre une position beaucoup plus ferme pour mettre ces mesures en œuvre. Ainsi, Eichengreen (2002) et Krueger (2002f) font remarquer que ces deux approches rencontrent la même difficulté: selon eux, il n’y a pas d’autre solution pour généraliser l’utilisation de CAC que de procéder à un amendement des articles du Fonds.
Tableau 2
Complémentarité des différentes propositions envisagées et respect des règles de faillite optimales
Conclusion
Face aux défaillances des marchés internationaux de capitaux, il est nécessaire que les institutions financières internationales interviennent dans l’offre de biens publics destinés à assurer un règlement ordonné à la crise de liquidité. Un cadre composé de divers arrangements institutionnels et garantissant le respect des règles de faillite optimales, devrait leur permettre d’internaliser les défauts de coordination issus de deux types de conflits: entre créanciers d’une part et entre créanciers et débiteurs d’autre part. Cet ensemble de propositions comprend des solutions au problème de la dette souveraine. Chaque instrument est efficace puisqu’il prend place dans une approche exhaustive de la résolution des crises. La mise en œuvre d’un tel cadre, entre règle – les procédures incitatives sont largement fixées à l’avance – et discrétion – leur utilisation n’est pas toujours nécessaire – devrait permettre de parvenir à des règlements ordonnés des crises de liquidité et semble bien adaptée à la diversité des instruments d’emprunt des pays émergents.
Cependant, de manière générale, deux problèmes majeurs se posent désormais. En premier lieu, il y a la réticence des institutions financières internationales à évoluer vers des positions plus fermes. L’implication du secteur privé ne sera pas efficace tant que le secteur officiel ne conditionnera pas explicitement le soutien financier du FMI à la restructuration appropriée de la dette avec les créanciers privés. En second lieu, l’avis du secteur privé sur la question ainsi que sa réaction face à l’implication posent problème. Le secteur privé a longtemps été réticent aux propositions visant à l’impliquer dans la résolution des crises. Même si une majorité de participants au marché reconnaît aujourd’hui la nécessité de cette implication et souhaite un cadre qui limiterait l’arbitraire plutôt qu’une approche au cas par cas, ils refusent de voir leurs droits limités par certaines procédures. Cette opposition risque de se traduire par la recherche de la part du secteur privé d’autres instruments plus difficiles à restructurer et qui permettent donc d’augmenter la probabilité de remboursement (comme les restructurations d’obligations et les renouvellements des prêts bancaires deviennent aujourd’hui communs, les créanciers privés vont par exemple prêter contre de la dette garantie (Fonds monétaire international, 2000a, p. 149)). En effet, un des enseignements que l’on peut tirer de l’expérience des années quatre-vingt réside dans l’interaction des acteurs avec les politiques mises en œuvre (Lipworth et Nystedt (2000), p. 2-3). Ainsi, il est nécessaire de considérer les différentes politiques et pratiques concernant l’implication du secteur privé en gardant à l’esprit l’idée selon laquelle le secteur privé est susceptible de s’adapter à ces politiques et pratiques
[48].
C. C.
Date de réception de l’article: 19 décembre 2001
Date d’acceptation pour publication: 3 septembre 2002
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