Date d’acceptation pour publication : 5 mars 2003

Les systèmes financiers des pays industrialisés ont connu d’importantes modifications aux cours des dernières décennies. Certes les banques demeurent toujours au centre de la sphère financière, mais le métier de l’intermédiation financière bascule de plus en plus aux mains des investisseurs institutionnels, ce mouvement s’opérant parallèlement à la montée en force des marchés de titres (Rybczynski, 1997 ; Byrne et Davis, 2002). Bien entendu, ces tendances ne se présentent pas de manière uniforme dans chaque pays, et de fortes disparités demeurent. En particulier, le processus d’institutionnalisation de l’épargne est beaucoup plus avancé dans les pays anglo-saxons, du fait de leur adoption de longue date de systèmes de retraite par capitalisation.

Dans la plupart des pays d’Europe continentale, des réflexions sont menées pour mettre en place à grande échelle un mode de financement complémentaire des dépenses de retraite fondé sur la capitalisation. De multiples questions sont posées par l’instauration de ce type de mécanisme. Si certaines ont une teneur sociale, portant notamment sur la problématique de l’équité, d’autres, comme le rôle que joueront les différents intermédiaires (compagnies d’assurance, sociétés de gestion…) dans les dispositifs en discussion, interpellent plus directement l’industrie financière. C’est cette dernière problématique que nous abordons ici, en prenant comme base d’analyse les expériences menées par les États-Unis et le Royaume-Uni.

Après une présentation des formes d’intermédiation financière en vigueur dans les principaux pays de la zone euro ainsi qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni, nous cherchons à mieux cerner le rôle des dispositifs de retraite dans la structuration de l’industrie financière au sein de ces deux derniers pays. Le premier constat est que l’instauration de fonds de pension s’est réalisée de manière très diverse dans les pays ayant opté pour ce type de système, et que derrière cette appellation générique se cache une réalité qui n’a rien d’uniforme. Simples enveloppes fiscales, fonds à part entière (fonds de pension) ou produits offerts par les compagnies d’assurance, les produits d’épargne retraite ont de multiples facettes aux États-Unis et au Royaume-Uni. Le second constat que nous dressons est que les choix réalisés, au sein de ces deux pays, par les pouvoirs publics en termes de dispositifs d’épargne retraite ont influencé de manière significative le partage du marché de l’épargne entre les différents investisseurs institutionnels, avec comme conséquence des modèles américains et britanniques sensiblement différents.

Le rôle croissant des investisseurs institutionnels se présente largement comme une conséquence du comportement de placement des ménages, qui ont consacré une part croissante de leur épargne financière à des produits offerts par ces intermédiaires (tableau 1). La tendance a été particulièrement marquée ces dernières années dans les pays d’Europe continentale, où l’institutionnalisation était la moins avancée (Boutillier et al., 2002). Le cas de l’Italie constitue en la matière une bonne illustration, puisque sur la période 1995-2001 le poids des investisseurs institutionnels dans le patrimoine financier des ménages y a progressé de plus de dix-neuf points, pour s’établir à près de 36%.

Tableau 1
Part des investisseurs institutionnels dans le patrimoine financier des ménages

Ce poids croissant des investisseurs institutionnels s’est également inscrit dans un mouvement de reconfiguration importante des modes d’intermédiation financière ou, de manière plus générale, des modes de circulation de l’épargne. Ainsi, l’augmentation des encours gérés par les investisseurs institutionnels s’est accompagnée d’une diminution relative du rôle des banques comme vecteur de circulation de l’épargne (tableau 2) et d’une stagnation de la détention en direct de titres (Allen et Santomero, 2001). Le résultat des tendances à l’œuvre a donc davantage été une redistribution des cartes entre intermédiaires financiers qu’une remise en cause du principe même de l’intermédiation financière, au profit d’une finance qui aurait mis en relation directe prêteurs et emprunteurs finaux. Cette difficulté de la finance directe à émerger a d’ailleurs donné lieu à quelques enrichissements des analyses portant sur l’intermédiation financière. Largement axée sur la question des coûts de transactions, la littérature initiale sur l’intermédiation conduisait à l’idée selon laquelle la finance directe doit se développer au fur et à mesure que l’accès à l’information et aux marchés pour les individus est plus large et moins coûteux (Santomero, 1984 ; Bhattacharya et Thakor, 1993). Or, tel fut bien le cas, notamment avec les nouveaux moyens de communication et l’entrée de nouveaux acteurs sur le marché du courtage (avec comme conséquence une réduction des commissions d’achats/ventes, des droits de garde…), mais cela n’a pas poussé les ménages à se porter acquéreurs de manière significative d’actions ou d’obligations. Dès lors, certains ont proposé de raisonner en termes de coûts de participation, concept comprenant la difficulté pour les individus de gérer eux-mêmes leur portefeuille de titres, notamment pour des raisons tenant à la complexité des techniques financières, des produits, etc. (Allen et Santomero, 1997).

Tableau 2
Décomposition des actifs détenus par le secteur financier (II : investisseurs institutionnels ; B : banques)

Il est bien entendu difficile de dresser une liste exhaustive des facteurs qui ont pu contribuer à la montée en force des investisseurs institutionnels dans tel ou tel pays et, a fortiori, d’en évaluer précisément l’influence. On peut toutefois mettre en avant certains éléments explicatifs communs à l’ensemble des pays. Ces éléments se combinent tout autant en effets de demande qu’en effets d’offre (Davis et Steil, 2001).

Du côté de la demande, on peut tout d’abord faire référence au contexte démographique. Depuis le milieu des années quatre-vingt, on assiste à un vieillissement accéléré des populations occidentales. À la tendance bien affirmée d’augmentation du poids des individus les plus âgés (en raison de l’élévation de l’espérance de vie) se superpose la montée en puissance des individus d’âge mûr (la génération des 40-60 ans), cette dernière évolution faisant écho au baby-boom, c’est-à-dire au pic de natalité enregistré à l’issue de la Seconde Guerre mondiale. Ces tendances démographiques ont très certainement profité, directement et indirectement, aux investisseurs institutionnels. Directement dans la mesure où les individus d’âge mûr sont ceux qui, a priori, présentent la demande en actifs longs et risqués la plus soutenue. En effet, lorsque les besoins d’équipement sont satisfaits et que les crédits sollicités lors de la jeunesse sont remboursés, les individus songent à accumuler un patrimoine pour financer leur retraite. La population la plus âgée introduit également dans sa problématique de choix d’allocation d’actifs la question de la transmission, et le placement en actifs offerts par les investisseurs institutionnels (en France, l’assurance-vie) apparaît comme une alternative séduisante. L’influence indirecte de l’âge peut transiter par le biais de l’augmentation des patrimoines financiers. L’accumulation patrimoniale au fur et à mesure des années fournit aux individus la possibilité de diversifier de manière plus satisfaisante leur patrimoine financier, soit en levant la contrainte d’indivisibilité des actifs, soit en permettant une dilution des coûts fixes de gestion, soit enfin en augmentant le degré de risque (et/ou d’illiquidité) qu’ils sont prêts à assumer (Ameriks et Zeldes, 2001).

Le contexte financier durant les années quatre-vingt-dix constitue un second facteur de demande. La décrue généralisée des taux courts de marché (accompagnée d’une normalisation de la courbe des taux) suscitée par la désinflation et la hausse concomitante des indices boursiers ont dopé la détention d’actifs longs et risqués, au détriment des actifs les plus liquides. Sur ce point, on ne saurait en effet assimiler la montée des supports actions au sein des patrimoines financiers à un seul phénomène de valorisation, et cette tendance est suffisamment durable pour l’interpréter en partie comme relevant d’un acte volontaire. Sans nul doute, la bonne performance des marchés d’actions (jusqu’au retournement de l’été 2000) a suscité une demande accrue, comme en a témoigné par exemple l’envolée des flux en direction des contrats d’assurance-vie en unités de compte (UC) dans plusieurs pays européens ou encore les acquisitions importantes de parts de mutual funds aux États-Unis (Reid, 2000).

Du côté des facteurs d’offre, deux méritent tout particulièrement d’être relevés. Tout d’abord, des incitations fiscales ont été mises en place un peu partout pour favoriser l’investissement en actifs de long terme. Ensuite, les intermédiaires financiers ont multiplié les innovations de produits, en offrant aux ménages la possibilité d’investir dans des actifs leur permettant de choisir et de moduler de manière simple et à moindre coût le niveau de risque de leurs placements. L’innovation financière a également “dopé” les investisseurs institutionnels en allongeant la chaîne de l’intermédiation financière. L’exemple le plus évident est celui des contrats d’assurance-vie en UC. Ces contrats ont pour caractéristique de servir à l’épargnant une rémunération indexée sur la performance d’une part d’OPCVM se trouvant non pas à l’actif du patrimoine financier du ménage, mais à celui de la compagnie d’assurance. Ce type de produits contribue à développer l’institutionnalisation, puisque les sommes épargnées par les ménages donnent lieu comptablement à un investissement deux fois plus important en actifs offerts par les investisseurs institutionnels. Notons toutefois que ce processus de ré-intermédiation est en grande partie un artifice comptable, et ne témoigne en rien d’un volume d’épargne plus important qui serait effectivement géré par les investisseurs institutionnels [3]. Un autre exemple peut être trouvé dans les “fonds de fonds”, qui contribuent à multiplier la demande de parts d’OPCVM (BANQUE stratégie, 2000).

Au sein des quatre principaux pays de la zone euro, on remarque une assez forte hétérogénéité en termes d’acteurs (graphique 1). En France, pays d’Europe continentale où l’institutionnalisation est relativement poussée, le rapport de forces entre les assureurs et les OPCVM est assez équilibré, puisqu’en 2001 les actifs gérés représentaient 69% du PIB pour les premiers et 61% pour les seconds. Ce résultat peut sembler a priori étonnant, dans la mesure où l’on insiste souvent sur l’importance des placements effectués par les ménages en produits d’assurance-vie. Mais ce serait oublier, d’une part que les titres d’OPCVM figurent également dans le portefeuille des entreprises (gestion de trésorerie à l’aide des titres d’OPCVM monétaires), d’autre part que les contrats d’assurance-vie en unités de compte sont un vecteur de croissance aussi bien pour les compagnies d’assurance que pour les OPCVM, comme cela a été mentionné précédemment. D’ailleurs, il est important de noter que l’émergence des contrats en UC au sein des placements en assurance-vie a permis aux OPCVM de maintenir un poids important au cours de la décennie quatre-vingt-dix, et ce malgré l’envolée de l’assurance-vie et la forte décollecte sur les titres d’OPCVM monétaires.

En Italie, la raréfaction de l’offre de titres publics a coïncidé avec l’introduction dans le paysage financier des sociétés de gestion, qui ont permis une large promotion des titres d’OPCVM (via les réseaux de distribution bancaires) et l’accès des particuliers aux marchés étrangers, notamment d’actions en raison de l’étroitesse du marché domestique [4] (Banque d’Italie, 1999). En Allemagne, les OPCVM ne sont apparus comme en Italie qu’assez récemment, mais leur diffusion a été moins soudaine. En 2001, leur poids est certes non négligeable (39% du PIB allemand), mais en deçà de l’ensemble composé des compagnies d’assurance et des fonds de pension.

Aux États-Unis et au Royaume-Uni, l’importance des fonds de pension provient clairement de l’existence dans ces deux pays d’un régime de retraite à grande échelle fondé principalement sur la capitalisation. Mais, force est de constater que la ressemblance s’arrête là, et qu’il ne se dégage pas a priori un unique modèle d’intermédiation anglo-saxon. Ainsi, aux États-Unis, le phénomène marquant est le poids des OPCVM comme intermédiaires financiers. Ils supplantent en effet très largement les compagnies d’assurance, qui représentent en 2001 seulement 22,6% des sommes gérées par les investisseurs institutionnels. Au Royaume-Uni, au contraire, la gestion collective à travers les OPCVM est assez discrète puisque ce sont les compagnies d’assurance qui captent une part très importante du marché de l’intermédiation financière. Ces différences sont suffisamment marquées pour que l’on s’attarde sur leur origine, exercice qui peut être riche d’enseignements pour les pays européens. En effet, la majorité des pays d’Europe continentale sont à la croisée des chemins en matière de retraite, il semble alors intéressant de savoir dans quelle mesure les dispositifs de retraite adoptés dans les pays anglo-saxons ont contribué à façonner les structures de leur système financier.

Tableau 3
Engagements des investisseurs institutionnels aux États-Unis

Des modifications structurelles très importantes sont à relever au cours de la période 1980-2001 : d’une part la diminution de la part relative des compagnies d’assurance-vie et des fonds de pension (principalement ceux du secteur privé) ; d’autre part la montée en force des fonds d’investissement, et plus précisément des OPCVM, dont le poids a augmenté de presque 30 points sur la période. Ces tendances ne doivent pas être interprétées de manière erronée, dans la mesure où il existe une imbrication étroite du bilan de chaque intermédiaire engendrée par un processus de ré-intermédiation (cf. supra). Tout particulièrement, il ne faut pas opposer complètement l’essor des OPCVM à celui moindre des fonds de pension puisque, comme les développements ultérieurs le montreront, ces derniers ont de manière croissante alimenté la demande de parts d’OPCVM. La substitution apparente des OPCVM aux fonds de pension reflète ainsi en partie la sophistication du processus d’intermédiation financière, et pas uniquement une réorientation des comportements d’épargne au détriment des fonds de pension.

L’activité des assureurs a subi un recul significatif au cours de la période considérée. C’est à l’assurance-vie qu’il faut imputer ce mouvement, puisque sa part a perdu 10 points en l’espace de vingt ans. Le poids de l’activité liée à la retraite n’a, quant à lui, quasiment pas bougé. Ce recul de l’activité d’assurance-vie est semble-t-il pleinement attribuable à l’existence et au développement des fonds de pension. En 1980, les réserves mathématiques représentaient en effet un peu plus de 5% du patrimoine financier des ménages, contre 22% pour les fonds de pension ; vingt années plus tard, le poids de l’assurance-vie est tombé à 2,9%, tandis que celui des fonds de pension s’est accru très significativement, pour atteindre 32%.

L’analyse qui suit vise précisément à montrer que ce sont les changements intervenus dans le système de retraite par capitalisation, en particulier ses développements qualitatifs, qui ont façonné en partie les rapports de force entre intermédiaires financiers et empêché les compagnies d’assurance de jouer un rôle majeur dans l’intermédiation de l’épargne retraite aux États-Unis.

Tableau 4
L’épargne retraite aux États-Unis

Les premières modifications significatives se situent au sein de l’épargne retraite-entreprise. Deux grandes tendances sont à relever. La première concerne le poids des plans à cotisations définies par rapport aux plans à prestations définies [7]. À l’origine, la majorité des fonds de pension créés aux États-Unis était à prestations définies. À la suite du premier choc pétrolier et des faillites d’entreprises qui en ont découlé, il est apparu nécessaire de mieux protéger les droits des salariés en cas de disparition d’entreprises et des fonds qui leur étaient liés. C’est le sens de la loi de 1974, connue sous le nom d’ERISA (Employment Retirement Income Security Act), qui a réorganisé les fonds de pension en affichant pour objectif une amélioration de la sécurité dont les salariés peuvent bénéficier (Férone, 1997).

L’obligation de provisionnement impliquée par cette loi a provoqué la fermeture d’un grand nombre de plans à prestations définies dont les actifs ont été transférés vers des plans à cotisations définies. Ce mouvement a par ailleurs été soutenu par l’avantage que peuvent présenter pour les individus les plans à cotisations définies, tout particulièrement leur plus grande “portabilité”, c’est-à-dire la plus grande aisance avec laquelle ils peuvent être transférés d’une entreprise à une autre. Le poids des plans à cotisations définies, mis en place par les entreprises, au sein du marché de l’épargne retraite est ainsi passé de 29,7% en 1990 à plus de 36% en 2001.

La deuxième tendance à relever est la place de plus en plus importante des plans d’épargne salariale dans les plans d’entreprise à cotisations définies. Ces plans, offerts généralement par les entreprises du secteur privé, sont des produits collectifs à adhésion individuelle. Bénéficiant d’avantages fiscaux, ils ont été introduits pour compléter la palette des plans de retraite proposés par les employeurs et prennent des formes très différentes selon le type d’entreprise. Cohabitent ainsi, à côté des fameux plans 401(k) créés en 1978, les plans 403(b) ou encore 457. Les plans 401(k), dont les caractéristiques sont attractives tant pour l’employeur que pour le salarié (notamment en termes de modalités de financement), sont ceux qui ont le plus profité des transferts en provenance des plans à prestations définies. D’ailleurs, leur part au sein des plans à cotisations définies a progressé de plus de 22 points depuis 1990, pour s’établir à 74,5% en 2001.

Ensuite, en dehors des fonds de pension et de l’épargne salariale, on a assisté à un relatif désintérêt des ménages pour les contrats en rentes offerts par les compagnies d’assurance et à un important développement des IRA. Ces derniers, qui entrent dans la composition du troisième pilier du financement des dépenses de retraite, ont la caractéristique d’enveloppes fiscales : ouverts auprès d’intermédiaires financiers, ils peuvent être composés d’actifs divers (parts d’OPCVM, contrats en rentes, actions, obligations…) dont le choix incombe au ménage détenteur. Introduit en 1982, la diffusion de ce produit a été très rapide [8], au point qu’il représentait moins de dix ans après sa création 17,5% du marché de l’épargne retraite ; en 2001, sa part de marché était de près de 24%.

Tableau 5
Implication des compagnies d’assurance-vie et des OPCVM dans la gestion de l’épargne retraire*

Face à ce mouvement, les compagnies d’assurance-vie sont à peine parvenues à maintenir leur part de marché si l’on considère l’ensemble de la période ; depuis 1990, en revanche, cette même part de marché a reculé de trois points, pour finir au voisinage de 18% en 2001 (graphique 2). Relativement peu présentes sur le créneau des fonds de pension/épargne salariale, elles n’ont pas su non plus concurrencer efficacement les OPCVM comme supports des fonds versés dans les IRA. Quant aux traditionnels contrats en rentes, leur part n’a cessé de reculer depuis 1980. Ces commentaires sur la position relative des assureurs ne doivent toutefois pas donner lieu à une interprétation abusive qui consisterait à dire que les assureurs n’ont pas profité de l’essor de l’épargne retraite. En effet, si l’on considère les encours, on s’aperçoit que ceux déposés auprès des compagnies d’assurance ont été multipliés par 2,3 depuis 1990, ce qui correspond à une croissance de l’ordre de 10% par an au cours de la dernière décennie.

Le cas des États-Unis montre bien deux phénomènes concomitants, et intimement liés, à savoir la montée en puissance des formules d’épargne retraite à cotisations définies, qu’elles prennent la forme de plans 401(k) ou d’IRA, et la progression des encours de titres d’OPCVM. Ce comportement des ménages, qui a donc consisté à consacrer une part croissante de leur épargne retraite aux titres d’OPCVM, peut être expliqué par une série de facteurs. Le principe des cotisations définies conduit les ménages à supporter le risque de placement, et ce contrairement aux fonds à prestations définies, qui font supporter le risque aux employeurs/sponsors du fonds. Comme corollaire de ce transfert, l’allocation d’actifs dans un plan à cotisations définies est décidée sur une base individuelle par les ménages, en fonction notamment de leur degré d’aversion au risque, de leur âge, etc. Dans ces conditions, les ménages doivent avoir à leur disposition des supports d’épargne leur permettant, d’une part de diversifier leur portefeuille, d’autre part de procéder à moindre coût à des réallocations d’actifs en fonction par exemple de l’évolution des marchés de titres ou de leur situation patrimoniale (au sens large). Cette question de la diversification fait référence à la question de taille des patrimoines, qui est souvent trop modeste pour autoriser une répartition du risque satisfaisante (en raison de l’imparfaite divisibilité des actifs et de l’existence de coûts fixes de transaction), mais elle fait également référence à l’expertise nécessaire à la formation d’un portefeuille de titres efficient (Allen et Santomero, 1997). Cette demande d’intermédiation financière a profité pleinement aux OPCVM, qui se sont avérés être les supports les mieux adaptés pour satisfaire ces conditions de diversification du risque, de liquidité et d’expertise. Que ce soit du côté des commissions de gestion, de l’étendue de la gamme de placements possibles (et donc du choix en termes de couple rendement/risque), de la flexibilité (possibilité de changer de support) ou enfin de la diffusion de l’information (fréquence de calcul de la valeur du portefeuille, composition du portefeuille, tenue de compte…), les OPCVM ont largement surpassé leurs concurrents directs, et notamment les compagnies d’assurance (Reid, 2000 ; Engen et Lehnert, 2000 ; Hoffman et Santomero, 1998).

Cet avantage intrinsèque des OPCVM a par ailleurs été renforcé par deux facteurs qui ont pu inciter les ménages à moins priser des supports d’épargne plus classiques, offrant certaines garanties (en particulier la protection du capital), proposés par les compagnies d’assurance. Le premier tient à la nature même de l’épargne retraite. Son échéance lointaine conduit les ménages à renforcer leurs placements en actions au cours de la phase d’accumulation, et ce au détriment des produits de taux, qui ne seront privilégiés que dans la dernière phase du plan de retraite, celle de distribution du capital accumulé. Cette préférence pour les actions découle de leurs propriétés de long terme, satisfaisantes en termes de rendement et de protection contre le risque d’inflation [9] (Davis et Steil, 2001). Le second facteur tient aux performances relatives des actifs au cours de la décennie quatre-vingt-dix. Les rentabilités très élevées affichées par les marchés d’actions durant cette période ont selon toute vraisemblance constitué un appel de fonds en direction des actifs risqués, au détriment des formes alternatives de placements.

L’argumentation sur le lien entre la demande d’un service d’intermédiation financière et la nature du plan de retraite (cotisations définies versus prestations définies) se retrouve bien dans la composition des portefeuilles d’actifs financiers respectifs des fonds de pension privés à prestations définies et à cotisations définies (tableau 6). Les premiers, conformément aux développements précédents, sont investis directement sur les marchés de titres (à hauteur de 76% en 2001), et le recours à l’intermédiation financière est très modeste. Les seconds, en revanche, qui sont gérés sur une base individuelle, sont composés beaucoup plus largement d’actifs proposés par des intermédiaires financiers spécialisés dans la gestion de l’épargne de long terme, et tout particulièrement par les OPCVM, dont les parts représentent 26% du total de l’actif. On remarque que le poids des actions détenues en direct est tout de même très important dans les plans à cotisations définies (44% du total de l’actif). Pour une bonne part, cette détention d’actions reflète la participation des salariés au capital de leur entreprise dans le cadre des plans 401(k) et non la détention d’actions d’entreprises tierces (ICI, 2001) [10].

Tableau 6
Composition du portefeuille d’actifs financiers des plans de retraite des entreprises du secteur privé en 2001

Tableau 7
Engagements des investisseurs institutionnels au Royaume-Uni

Les plans de retraite souscrits auprès des entreprises (sous la forme de fonds de pension ou occupational pension schemes) sont soit à prestations définies (salary-based occupational pensions), soit à cotisations définies (money purchase occupational pensions). Comme aux États-Unis, la volonté des entreprises de limiter le risque et les coûts associés à l’existence de régimes de retraite à prestations définies (dont la législation a été durcie à l’occasion du Pension Act de 1995), tout comme la volonté des salariés d’augmenter la portabilité des actifs accumulés dans leur plan, ont entraîné au milieu des années quatre-vingt-dix un basculement en faveur des fonds à cotisations définies. Comme le rappelle Blake (2000), cette tendance s’est très rapidement affirmée, à tel point que 85% des fonds de retraite d’entreprise qui ont été ouverts au cours de l’année 1997 étaient à cotisations définies. Toutefois, sa marque dans les encours est plus modeste, compte tenu de sa faible antériorité. Les statistiques de la National Association of Pensions Funds (NAPF) permettent de préciser le poids relatif de chaque grand type de fonds. Que ce soit dans le cadre des fonds privés, ou plus encore dans celui des fonds publics, on constate que la logique de la prestation définie demeure encore très dominante. Au niveau de l’ensemble des fonds, pour ne considérer que l’information la plus agrégée, ceux à prestations définies représentaient près de 75% du total des encours d’épargne retraite d’entreprise, contre seulement 22% pour les fonds à cotisations définies (tableau 8).

Tableau 8
Structure des fonds de pension d’entreprise en 2000

Tableau 9
Produits proposés par les compagnies d’assurance-vie britanniques en 1999

Le second facteur est à relier aux dispositifs d’épargne retraite individuelle, qui constituent en fait l’essentiel de l’implication des assureurs dans le système de retraite britannique, loin devant la gestion des régimes de retraite professionnels. En 1999, ces plans individuels représentaient 325 milliards de livres sterling, soit un montant sensiblement plus élevé que les engagements au titre des régimes d’entreprise et équivalant à plus du tiers du total des engagements des compagnies d’assurance. Rapidement après l’introduction de ces plans en 1988, les assureurs ont en effet drainé la quasi-totalité des capitaux investis par les ménages pour se constituer une retraite complémentaire, et cette activité de retraite individuelle s’est présentée comme le facteur principal de croissance de leur bilan au cours de la décennie quatre-vingt-dix. Cette prédominance des compagnies d’assurance dans la gestion de ces plans d’épargne retraite, dont le fonctionnement est de type cotisations définies, a conduit à une configuration sensiblement différente de la configuration américaine, caractérisée par une corrélation forte entre le poids des OPCVM et la montée en force des plans à cotisations définies. La réglementation de ces plans de retraite individuels a joué un rôle moteur dans la détermination de ce leadership des assureurs, créant au bénéfice de ces derniers une situation de “monopole virtuel” (Blake, 2003). Lors de leur introduction, et afin d’éviter que les ménages procèdent à une gestion déraisonnable de leurs fonds durant la période de retraite, a été instaurée une obligation de rente. Cette obligation, qui stipulait que les individus détenteurs de plans devaient consacrer au minimum 75% du capital accumulé à l’achat d’une rente lors du départ à la retraite, a naturellement favorisé les compagnies d’assurance. Seules institutions financières autorisées à offrir des rentes viagères et de ce fait capables d’accompagner les individus sur l’ensemble de leur cycle de vie, elles se sont avérées incontournables.

Les dispositifs d’épargne retraite tels qu’ils ont été mis en place ont donc largement favorisé les assureurs. En l’occurrence, l’absence d’enveloppe fiscale identique dans l’esprit aux plans 401(k) américains a empêché une émancipation des OPCVM dans le domaine de l’épargne retraite. On peut trouver un soutien à cette interprétation, fondée sur le constat d’un rationnement de l’offre, dans le succès rencontré par les enveloppes fiscales PEP (Personal Equity Plan), puis tout récemment ISA (Individual Savings Account). Introduit dans la seconde partie des années quatre-vingt [12] indépendamment des dispositifs d’épargne retraite, ce type de plans a engendré une demande très soutenue de titres d’OPCVM par les ménages, contribuant au décollage du marché de détail de la gestion d’actifs. Les statistiques avancées par Sandler (2002) montrent en effet que les ventes de parts d’OPCVM ont progressé ces dernières années de manière plus rapide que les flux d’épargne en direction des produits de retraite individuels ou des produits d’assurance-vie. C’est d’ailleurs ce mouvement qui permet en grande partie d’expliquer la montée en puissance des OPCVM telle qu’elle apparaît dans le panorama général dressé précédemment (tableau 7).

Ces deux expériences suggèrent que les débats en cours dans certains pays d’Europe continentale pour introduire un véritable régime de retraite additionnel fondé sur la capitalisation ne sont pas neutres du point de vue de l’intermédiation financière. En particulier, en France, le rôle des compagnies d’assurance pourrait souffrir de l’instauration de dispositif d’épargne retraite transitant par l’épargne salariale, via par exemple la création d’une version retraite du PPESV (Plan partenarial d’épargne salariale volontaire). En effet, dans ce dernier cas (qui serait de fait assimilable à la mise en place de fonds de pension à cotisations définies), ce sont les OPCVM qui tireraient pleinement profit de la nouvelle configuration, à l’image de ce qui a été observé aux États-Unis avec les plans 401(k) [13].

A. B. & F. P.