Date de réception de l’article : 14 mai 2002

Le principe des ICM est de synthétiser certaines des composantes des conditions monétaires en un indicateur unique. L’idée sous-jacente est de ne pas évaluer celles-ci à la lumière d’une variable unique prise isolément, par exemple le taux d’intérêt de court terme comme cela est parfois fait. Leur genèse repose donc sur la reconnaissance de la pluralité des mécanismes de transmission monétaire. Les conditions monétaires prévalant à une période donnée affectent en effet les comportements et l’économie réelle par de nombreux canaux. [2]Les taux d’intérêt, court et long, affectent directement les décisions de consommation et d’investissement. La distribution de crédit, le niveau des liquidités et les prix des actifs agissent également sur la demande interne. Le taux de change influence les exportations nettes et l’inflation importée. D’un contenu en information plus riche que chacune des variables prises séparément, l’ICM doit ainsi aider à éviter des erreurs d’appréciation, comme cela pourrait par exemple être le cas dans une situation où le taux d’intérêt court et le change effectif suivent des trajectoires qualitativement divergentes.

L’ICM est un indicateur de l’orientation des conditions monétaires. De par sa construction même, il constitue une mesure de la contribution des orientations des conditions monétaires aux variations de l’activité et de l’inflation, à un horizon qui intéresse la politique économique. Dans ce sens, sa fiabilité et sa pertinence paraît devoir se renforcer avec l’élargissement du champ des variables retenues.

Par-delà sa fonction d’indicateur de l’état des conditions monétaires, certaines banques centrales ont conféré à l’usage de l’ICM un degré de formalisation supplémentaire en en faisant un élément central dans la conduite de la politique monétaire. Ce fut le cas, en particulier, de la Banque du Canada (Freedman, 1994 et 1995), et de la Reserve Bank de Nouvelle-Zélande (Dennis, 1997 ; Mayes et Razzak, 1998), deux petits pays largement ouverts sur l’extérieur en régime de change flexible. Ces deux banques centrales, à l’origine du développement du concept d’ICM, ont retenu une approche restrictive des conditions monétaires (se limitant à la prise en compte du taux d’intérêt court et du taux de change), pour faire de l’ICM leur cible opérationnelle pour la conduite de leur politique monétaire. Dans le temps, c’est cette utilisation et cette conception de l’ICM qui a précédé celle de l’ICM vu comme simplement un indicateur des conditions monétaires. Il convient de préciser que l’expérience ayant consisté à annoncer un objectif d’ICM n’a guère duré et qu’elle est aujourd’hui abandonnée. Toutefois, le renoncement à un objectif d’ICM déclaré n’exclut pas la poursuite, au moins pour le Canada, du contrôle du canal du taux de change sous une forme non déclarée.

Ce développement propose une justification possible de l’adoption par les banques centrales du Canada et de Nouvelle-Zélande d’un ICM plutôt que d’un taux d’intérêt comme cible opérationnelle. Nous nous appuyons ici sur les articles de Ball (1998, 2000) et le commentaire très détaillé d’un rapporteur.

De façon pionnière, la Banque du Canada a mis en avant un cadre dans lequel l’ICM reçoit le statut d’un objectif opérationnel. Pour comprendre ce dont il s’agit, il convient de distinguer trois niveaux de variables :

Les banques centrales du Canada et de Nouvelle-Zélande faisant (ou qui ont fait) de l’ICM leur cible opérationnelle ont adopté dans la construction de leur ICM une approche étroite des conditions monétaires (limité à une combinaison du taux court et du change). En effet, si un ICM plus riche (en fait, un ICMF) doit s’avérer un meilleur indicateur de l’orientation des conditions monétaires que l’ICM traditionnel, de puissants arguments semblent pouvoir justifier le type d’ICM retenu par ces deux banques centrales comme cible opérationnelle. Une première catégorie d’arguments porte sur les caractéristiques particulières de leurs économies. Une autre, plus générale, réside dans la difficulté de piloter une cible opérationnelle formée de variables aux liens trop distendus et circulaires.

Pris isolément, l’ICM n’apporte qu’une information de nature descriptive. La lecture de l’ICM nous renseigne certes sur la contribution des conditions monétaires au cycle (sous réserve que les valeurs de référence soient correctement définies, cf. infra), mais elle ne permet pas à elle seule de porter un jugement normatif sur cette contribution. Celle-ci est-elle adaptée ou non aux conditions conjoncturelles? Si l’on veut en juger, il faut disposer d’une information supplémentaire, portant cette fois sur le niveau souhaitable des conditions monétaires.

Prenons l’exemple d’une économie initialement à l’équilibre : output gap nul, inflation stabilisée au niveau ciblé par la banque centrale, conditions monétaires neutres. Par convention, une hausse de l’ICM traduit un durcissement des conditions monétaires. Que se passe-t-il et que convient-il de faire, de manière très schématique, lorsque survient un choc non anticipé (voir également l’encadré 1)? [18]

La banque centrale doit chercher à stabiliser l’économie en compensant le choc expansionniste par un resserrement des conditions monétaires. Ainsi, tant que dure le choc, on peut penser que le niveau souhaitable de l’ICM augmente. En revanche, avant réaction des autorités monétaires, le niveau effectif de l’ICM est inchangé [19]. En relevant ses taux directeurs (dont l’effet sur l’ICM effectif est en principe amplifié par la réaction du change), la banque centrale a la possibilité d’utiliser son instrument de façon à faire se rejoindre le niveau effectif de l’ICM et son niveau souhaité.

Un choc réel extérieur négatif comme un affaiblissement de la demande mondiale entraîne une baisse des exportations et une diminution de la production. Normalement, il s’accompagne aussi d’une dépréciation de la monnaie domestique, qui contrebalance en partie l’effet négatif du choc sur la production. Dans cette configuration, le niveau souhaitable de l’ICM diminue en même temps que l’ICM effectif (du fait de la dépréciation du change). Néanmoins, il est vraisemblable que la baisse de ce dernier ne soit pas suffisante et que la banque centrale doive baisser son taux d’intérêt directeur de manière à ce que l’ICM effectif rejoigne là encore l’ICM désiré. Pour Ball (2000), c’est la survenance prépondérante, à la fin des années quatre-vingt-dix, de ce type de chocs (liés aux crises asiatique et russe respectivement en 1997 et 1998) qui a causé l’abandon de l’ICM comme cible opérationnelle par la banque centrale de Nouvelle-Zélande. [20]

Pour diverses raisons (politiques par exemple), la monnaie d’un pays peut subir une perte de crédibilité, les investisseurs cherchant alors à se débarrasser des actifs libellés en cette monnaie. La dépréciation qui s’ensuit à en soi un effet expansionniste puisque les conditions monétaires dans leur ensemble se desserrent. Or, les fondamentaux de l’économie restant inchangés, du moins initialement, la trajectoire désirée de l’ICM reste également inchangée. La banque centrale doit alors compenser l’effet dépréciation du change par une hausse adéquate de ses taux d’intérêt afin de ramener l’ICM effectif sur sa trajectoire désirée. Freedman (1994) [21] mène sur ce point une réflexion littéraire alors que Gerlach et Smets (2000) montrent de manière formelle dans le cadre d’un petit modèle (dans lequel aucun retard n’est introduit, voir l’encadré ci-dessous) que la valeur optimale de l’ICM est indifférente aux chocs exogènes sur le taux de change. Dans un esprit analogue, Ball (1998, 2000) montre que la banque centrale doit cibler une mesure de l’inflation purger des effets transitoires des mouvements de change, les effets inflationnistes d’une dépréciation temporaire du taux de change devant se corriger d’eux mêmes avec le retour du change à sa valeur fondamentale.

Deux conditions doivent être vérifiées pour que l’utilisation de l’ICM comme objectif opérationnel soit pertinente :

Finalement, il ressort que le comportement de l’ICM optimal dépend largement de la nature du choc qui touche l’économie. Aussi, outre le manque de réactivité (ou d’activisme) de la banque centrale lié à l’utilisation d’un instrument d’ICM face à un choc réel externe (qui serait, selon Ball (2000), la cause principale à l’abandon par la banque centrale de Nouvelle-Zélande d’un tel instrument), il semble que l’adoption d’un objectif d’ICM n’ait pas apporté à la politique monétaire le surcroît de transparence et de contrôle escompté. En effet, l’annonce d’un objectif à court-moyen terme de conditions monétaires, devait rendre plus lisible la conduite des opérations de politique monétaire en cas de choc financier sur le marché des changes ou d’incertitude quant aux réactions de ce marché à la politique monétaire, évitant une méprise éventuelle des marchés sur le sens de ses interventions. Cependant, les réactions adéquates différenciées selon la nature des chocs ont rendu difficile aux opérateurs d’anticiper correctement ou de comprendre ex post les mouvements de taux. Les marchés ont ainsi eu apparemment tendance à interpréter systématiquement l’ensemble des mouvements de taux change comme des chocs de portefeuilles alors qu’ils auraient davantage reflété, selon les banques centrales du Canada et de Nouvelle-Zélande, l’influence de facteurs réels fondamentaux. Pour la BRI (1999), c’est parce que “les intervenants de marché sont enclins à mal interpréter l’évolution de l’ICM, que la Banque du Canada et la Reserve Bank de Nouvelle-Zélande ont récemment annoncé, l’une comme l’autre, qu’elles laisseront fluctuer largement cet indicateur avant d’intervenir”. À cet élément, sont certainement venues s’ajouter les difficultés de pilotage de l’ICM du fait du lien circulaire entre taux d’intérêt et taux de change (Freedman, 1995), ainsi que les incertitudes qui entourent l’évaluation des liens entre l’ICM et la variable de référence, pour que finalement cet instrument soit abandonné au Canada comme en Nouvelle-Zélande.

Au-delà d’un principe général assez simple, l’élaboration pratique d’un ICM achoppe sur plusieurs difficultés. Les premières sont de nature conceptuelle et exigent de préciser l’interprétation que l’on donne à l’indicateur Les secondes sont plutôt d’ordre empirique, et concerne en particulier les incertitudes relatives à l’évaluation du lien entre les conditions monétaires et la variable référence.

L’ICM est censé décrire les effets des variables monétaires sur une variable référence, qui a priori ne peut être que l’inflation ou la demande agrégée. Ce choix n’est pas neutre car les composantes des conditions monétaires n’influencent pas de la même manière l’inflation et la demande. En particulier, le poids relatif du taux de change par rapport au taux d’intérêt est certainement plus élevé si l’on retient l’inflation comme référence, dans la mesure où les mouvements de change ont un effet direct puissant sur l’inflation importée.

Une deuxième question est de savoir si l’ICM doit être construit à partir de variables nominales (ICM nominal) ou à partir de grandeurs réelles (ICM réel), ce dernier cas ayant jusqu’ici été implicitement retenu.

La construction empirique des ICM, en particulier la détermination des pondérations à attribuer aux diverses composantes de l’indice, peut se révéler délicate. Deux difficultés au moins affectent l’estimation des poids : la dépendance de ces derniers à l’égard de l’horizon temporel choisi, d’une part ; les divers biais économétriques possibles, d’autre part. Enfin, on peut aussi s’interroger sur le choix des valeurs de référence dans le calcul de l’ICM.

Les effets des conditions monétaires se font sentir avec retard et les délais d’action des différentes composantes de l’ICM ne sont pas nécessairement les mêmes. Par exemple, les effets du taux d’intérêt transitant par le coût du capital et l’ajustement du stock de capital sont sans doute plus lents que ne l’est la réaction des exportations nettes aux variations de compétitivité. Le choix de l’horizon influe donc non seulement sur le niveau des coefficients de l’ICM, mais surtout sur les pondérations relatives des diverses composantes. En particulier, un raccourcissement de l’horizon se traduit par un renforcement du poids relatif attribué au taux de change.

Les effets des taux d’intérêt et du taux de change sur la variable de référence sont souvent évalués en estimant des équations réduites. Par exemple, on pourrait envisager d’effectuer une régression du type :

Une dernière source d’interrogation porte sur le choix des valeurs de référence introduites dans le calcul de l’ICM (r_base et q_base dans l’équation 1). Sur ce point, plusieurs conventions sont en usage. L’une consiste à sélectionner une date de référence pour laquelle on estime que les conditions monétaires étaient globalement neutres. Une autre possibilité est de choisir pour valeurs de référence des moyennes historiques, ce qui suppose que les conditions monétaires aient été neutres en moyenne sur la période d’observation. Dans cette optique, une convention simple peut résider dans le choix des valeurs moyennes obtenues sur un cycle entier. Des choix encore plus élémentaires sont faits par d’autres praticiens, par exemple l’adoption de la date de début d’échantillon comme point de référence.

À présent, construisons un ICM pour la France, en estimant pour différents horizons les pondérations attachées aux taux d’intérêt réels et au taux de change réel à l’aide du modèle MESANGE (modèle macroéconométrique de la DP). Nous effectuons ensuite une relecture des conditions monétaires de la France sur la décennie quatre-vingt-dix. Dans l’annexe 3 est reproduit et interprété (très succinctement) un ICM zone euro.

La spécification de l’ICM retenue ici, sans doute la plus traditionnelle, fait intervenir le taux de change réel et le taux d’intérêt réel de la même façon que dans l’équation (1), soit :

Sur le graphique 1 sont représentés les ICM construits à l’horizon de deux, trois et cinq ans. Par convention, une hausse traduit un durcissement des conditions monétaires. On constate que les résultats qualitatifs ne dépendent pas de l’horizon temporel retenu. Sur le graphique 2, nous traçons côte à côte l’ICM trois ans et les contributions, à celui-ci, des taux d’intérêt réels et du change effectif réel.