Vous consultezLorsque les réseaux d’information deviendront des bourses

AuteurThomas Serval[*][*] École normale supérieure, Équipe « Réseaux, Savoirs...
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INTRODUCTION

L’objet du présent article est de clarifier la logique du jeu concurrentiel qui s’établit entre les réseaux de communication électronique ( ECN ), ainsi qu’entre ces réseaux et les bourses traditionnelles.

2 Les nouvelles technologies de l’information et de la communication ( NTIC ) ont profondément modifié la nature des marchés financiers, les places de marché se faisant désormais concurrence à la fois sur la technologie et sur les volumes échangés. L’interconnexion des réseaux financiers existe certes depuis de nombreuses années, mais la croissance accélérée d’Internet et la normalisation qui en a résulté ont démultiplié l’échelle des marchés en élargissant considérablement le nombre des intervenants. La différence devient dès lors minime entre, d’un côté, des réseaux d’information tels que Reuters ou Bloomberg, qui peuvent transmettre des prix à la vitesse de la lumière, et de l’autre, des places de marchés réelles telles que le New York Stock Exchange ( NYSE ), EuroNext, ou encore le NASDAQ ( National Association of Securities Dealers Automated Quotation System ).

3 Internet a souvent été invoqué comme étant la source des changements observés sur les réseaux financiers. Sans oublier les forces de marché et les incitations réglementaires qui ont elles aussi joué un rôle central dans ces phénomènes, il est vrai que le déploiement d’Internet a produit trois effets majeurs dans l’évolution des places de marché.

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• Tout d’abord, Internet constitue un nouvel instrument d’investissement et les informations financières qui y sont fournies gratuitement produisent un impact direct sur les cotations. Concomitamment, parce que l’origine de l’information disponible sur les sites de « chat » ou sur les sites Web est difficile à contrôler, les risques de diffusion de fausses nouvelles et d’occurrence de délits d’initiés créent un problème épineux pour les régulateurs, ainsi que le souligne la Securities and Exchange Commission ( SEC [2001]).
  
• Ensuite, Internet est désormais un support pour les courtiers en ligne : grâce à ce réseau, sont apparus de nouveaux intermédiaires, tels que les négociants en ligne (e-trade, Datek), et certains d’entre eux ont d’ores et déjà connu une croissance significative (Charles Schwab). Moteur de cette dynamique, Internet représente un puissant outil d’agrégation de la demande de titres, permettant d’atteindre un volume critique avec un grand nombre de petits comptes. Ces nouveaux courtiers ont développé une interface « tout électronique » et le routage automatique de leurs ordres vers les ECN engendre des gains de productivité, ce qui contribue par exemple à expliquer l’investissement de e-trade dans l’ECN Archipelago.
  
• Enfin, Internet est utilisé comme plate-forme d’interconnexion : les plus récents des ECN ne pourraient soutenir par eux-mêmes la croissance rapide et peu coûteuse qui s’avère indispensable afin de franchir la masse critique assurant leur rentabilité. Or, se servir d’Internet comme d’un moyen d’interconnexion réduit significativement les coûts fixes de développement d’un réseau alternatif : en effet, les ECN ne fournissent alors en propre qu’une interface utilisateur sécurisée, tandis que toutes les données transitent via Internet. Cette stratégie confère, par ailleurs, aux ECN un fort potentiel de connectivité et leur permet de focaliser la concurrence sur la qualité des services rendus.
  

5 Bien entendu, l’influence d’Internet sur le marché financier participe d’un phénomène économique beaucoup plus large, en vertu duquel tous les intermédiaires chargés d’établir un prix sont progressivement remplacés par des agents électroniques intelligents. Ce processus a touché en premier lieu le monde des affaires, se traduisant notamment par la montée en puissance des places de marché électronique du commerce B-to-B. Certes, les sociétés de bourse ont recouru précocement à des ordinateurs et à des réseaux, mais elles les ont, dans un premier temps, exclusivement assigné à des fonctions de communication et non pas de négociation. L’interconnexion des ECN via Internet, en favorisant le développement de services électroniques d’appariement, marque une inflexion dans l’évolution des sociétés de bourse, susceptible de conduire à terme à une plus grande efficience du marché.

6 Dans cet article, notre propos sera centré sur une forme particulière de réseaux financiers nés sur le NASDAQ, les réseaux de communication électronique ( ECN ). Un ECN est un réseau de communication dont la fonction est d’apparier des ordres. Plutôt que séparer un secteur « offre » fournissant des prix de vente, d’un secteur « demande » fournissant des prix d’achat, le système d’appariement est constitué d’un livre d’ordres. Celui-ci affiche simultanément les ordres d’achat et de vente à des prix limites et, lorsqu’un prix d’offre et un prix de demande sont compatibles, la transaction est dénouée et reportée dans le système de cotation du NASDAQ. Les ECN entrent ainsi directement en concurrence avec les bourses traditionnelles, puisqu’ils fournissent une structure d’échange alternative présentant l’avantage de réduire les coûts de transaction des intervenants grâce à l’automatisation des transactions.

7 Bien que considérés par les autorités de réglementation comme des courtiers ( brokers-dealers ), les ECN disposent depuis 1997 d’un statut spécial. Venant en complément des mutations technologiques, ce changement réglementaire a déclenché une véritable « révolution » dans les interactions entre intermédiaires, négociants, courtiers et marchés de titres, donnant naissance à des structures complexes, comportant une multiplicité d’agents aux intérêts divergents. L’Europe s’est paradoxalement trouvée protégée de cette révolution des marchés financiers de la fin des années 1990, car l’électronisation des marchés y est intervenue antérieurement. En se tournant très tôt vers un système électronique d’échange, les marchés financiers européens n’ont du même coup pas favorisé l’apparition d’acteurs du type ECN.

8 Ainsi les ECN, et plus généralement les systèmes alternatifs d’échange ( Alternative Trading Systems ), sont les catalyseurs de l’évolution en cours des marchés financiers. Dans la suite, afin d’analyser le renouvellement de la concurrence au sein du NASDAQ, nous centrerons l’étude sur les neuf ECN à ce jour officiellement enregistrés par la SEC. La plupart des résultats sont toutefois transposables à d’autres systèmes alternatifs d’échange, notamment aux réseaux d’information financière comme Reuters ou Bloomberg.

9 Après avoir décrit les principales modalités de fonctionnement du NASDAQ et des ECN (section 1), nous examinerons les mécanismes par lesquels les réseaux de communication et d’information se muent en bourses électroniques (section 2), avant d’esquisser de manière prospective la composition des futures places de marché (section 3).

LE NASDAQ ET LES ECN AUJOURD’HUI

10 Dans cette première partie, nous suivrons le parcours d’un ordre passé sur le NASDAQ, puis nous mettrons en évidence les caractéristiques clés des ECN, ainsi que la nature du marché hybride créé par leur coexistence avec les market makers.

L’organisation du NASDAQ

11 Créé en 1971 par la NASD [1][1] Les membres de la National Association of Securities Dealers...
suite ( National Association of Securities Dealers ), le NASDAQ avait initialement pour objet d’améliorer l’efficacité des transactions OTC ( Over-The-Counter ). Le NASDAQ était donc, dès l’origine, conçu comme un réseau de télécommunication devant relier des milliers d’agents séparés géographiquement. Aujourd’hui, plus de 500 000 terminaux dans le monde sont reliés au système d’information du NASDAQ. Tous les intervenants actifs sur ce système disposent ainsi d’un égal accès au marché et à son information, à travers une diffusion simultanée des cotations et des ordres. Le NASDAQ se décompose en trois niveaux.

12 Le premier niveau correspond aux ordres émanant d’investisseurs individuels ou institutionnels, qui sont acheminés vers des firmes réceptionnaires ( Order Entry Firms ) à travers différents systèmes de communication : réseaux téléphoniques publics, réseaux privés, ou Internet. Les firmes réceptionnaires sont censées consentir un effort raisonnable afin d’obtenir le meilleur prix d’exécution pour leurs clients. En théorie, elles devraient choisir le meilleur intermédiaire pour exécuter chaque ordre; mais, en pratique, beaucoup d’entre elles ayant recours à un intermédiaire privilégié, le meilleur prix n’est pas systématiquement obtenu. Les gros investisseurs sont toutefois libres de contourner ces firmes, en traitant directement avec les intermédiaires de marché ou avec les ECN.

13 Le deuxième niveau du NASDAQ est constitué de son système d’information, qui fournit aux firmes réceptionnaires et à certains courtiers la meilleure cotation de tous les intermédiaires et des ECN. Selon leur taille, les ordres sont ensuite transmis aux intermédiaires ou aux ECN, soit à travers le SOES ( Small Order Execution System ), soit à travers SelectNet :

• Système automatique d’exécution des ordres jusqu’à 1 000 actions, le SOES garantit que tout ordre éligible puisse être automatiquement et immédiatement exécuté sur le NASDAQ au meilleur prix offert disponible, même dans des conditions extrêmes de marché : lorsqu’un investisseur place un ordre, le SOES le dirige vers l’agent offrant le meilleur prix et réalise alors la transaction avec cet agent. La participation au SOES est obligatoire pour tous les intervenants du marché national des titres du NASDAQ.
  
• S’apparentant au courrier électronique, SelectNet permet la négociation des prix entre les intervenants du marché et les ECN : à l’aide de SelectNet, un intervenant peut, soit envoyer un ordre de titres à un autre intervenant, soit le diffuser à tous à travers la place de marché électronique du NASDAQ. Une négociation fondée sur le filtrage permet aux intervenants récepteurs d’ordres de les accepter, de les rejeter, ou de les discuter. Une fois les parties en accord sur les termes de l’échange, SelectNet masque les détails portant sur le dénouement et le règlement de la transaction, tout en signalant l’échange. SelectNet ne constitue donc, en aucun cas, un service d’appariement, mais seulement un vecteur de transmission d’informations.
  

14 Le troisième niveau du NASDAQ, enfin, est celui qui permet aux intermédiaires de marché et aux ECN d’entrer la cotation des titres et de la réviser, au fur et à mesure qu’elle est modifiée par l’exécution des ordres.

15 Actuellement, plus de 500 firmes faisant office d’intermédiaires fournissent un service de support en capital aux titres listés au NASDAQ. Toutes ces firmes sont soumises à trois obligations : d’abord, révéler leurs souhaits d’achats et de ventes en affichant les deux faces de la cotation de tous les titres pour lesquels elles ont fait le choix d’être des intermédiaires ; ensuite, afficher à la fois les cotations et les ordres sur le NASDAQ, en conformité avec les règles du Securities and Exchange Commission’s Order Handling; enfin, honorer les prix qu’elles ont affiché et annoncer l’échange au moment opportun.

16 Le NASDAQ est fondamentalement un marché de cotations ( quotation driven ), assorti depuis 1997 d’une composante d’enchères, introduite en même temps que les nouvelles règles d’exécution des ordres et l’entrée des ECN. Le fonctionnement du NASDAQ se différencie ainsi de celui du New York Stock Exchange ( NYSE ), marché qui repose, quant à lui, sur des enchères continues ( order driven ) : y interviennent des spécialistes des différentes valeurs et, contrairement au NASDAQ, chaque titre est animé par plusieurs teneurs de marché qui se livrent concurrence dans le drainage des ordres de la clientèle et des autres intervenants. La tendance de l’ensemble des places de marché est d’améliorer sans cesse la qualité des transactions en termes d’information, d’égalité de traitement et d’amélioration des processus de négociations. Le tableau 1 résume les principales étapes de cette amélioration dans le cas du NASDAQ.

Tableau 1. - Les principales évolutions des règles du NASDAQ (1997-2001)

17 Le NASDAQ, qui traite la plupart des titres technologiques du marché, est paradoxalement loin d’être entièrement électronique, même si l’introduction des ECN a indubitablement poussé les intermédiaires à utiliser plus massivement les nouvelles technologies de communication : alors qu’il y a dix ans, les échanges étaient majoritairement négociés via le réseau public de téléphone, ils sont aujourd’hui en parties réalisés informatiquement. Cependant, si un système se rapprochant du e-mail (SelectNet) est utilisé pour diffuser des ordres aux intermédiaires ou envoyer un ordre direct d’agence, ces ordres ne sont pas appariés automatiquement. Or, pour jouer un rôle véritablement structurante, la technologie doit être introduite partout, des réseaux de communication jusqu’aux algorithmes d’appariement. Un tel service d’appariement électronique demeure jusqu’ici l’apanage des ECN, du moins avant l’introduction du système Optimark qui transformera le NASDAQ lui-même en un gigantesque ECN (voir section 3).

Les ECN et leurs caractéristiques

18 Comme son nom l’indique, un réseau électronique de communication n’est pas un marché électronique de valeurs. La confusion est cependant fréquemment commise, notamment dans la presse, où les ECN sont souvent indifféremment qualifiés de « e-bourses » ou de « e-markets ». Or, on ne devrait pas confondre ces deux termes, car il existe de fait une différence entre ECN et bourses électroniques de valeurs.

19 Il est vrai que les deux types d’entités comportent un ensemble de terminaux reliés par un protocole et un réseau de communication qui leur permet d’échanger des titres. Cependant, une bourse électronique établit un prix pour chaque produit échangé et garantit l’exécution ainsi que la livraison des échanges, ce qui n’est pas le cas d’un ECN. Fondamentalement, ce dernier collecte les ordres de ses membres et les apparie lorsque cela est possible. S’il affiche sa propre cotation au NASDAQ, un ECN n’exerce pas en revanche d’impact direct sur le processus de découverte du prix final : en effet, un ECN stricto sensu ne fait que répliquer les prix donnés par les bourses, même s’il peut influer indirectement sur ces prix à travers son système d’affichage des cotations. De plus, il ne garantit ni la livraison, ni l’exécution : si un ECN souhaite offrir de tels services, il ne peut plus être qualifié d’ECN; il devient alors une véritable bourse électronique et doit subir un changement de statut. Trois ECN ont déjà réalisé cette mutation : Archipelago, Island et Nextrade.

20 Les ordres d’achat ou de vente qui sont affichés sur le système de cotation du NASDAQ via un ECN sont des ordres publics adressés par des courtiers/négociants, ou encore des ordres émanant d’institutions souscrivant à cet ECN. Un ECN achète et vend des titres et il dirige le marché interne lorsqu’il est « top of book », c’est-à-dire présente les meilleurs prix offerts et demandés pour un titre. Afin d’améliorer la qualité informationnelle des données, la SEC a récemment ordonné aux ECN de fournir leurs trois meilleurs prix, et non plus seulement le meilleur.

21 Les premiers ECN sont des systèmes propriétaires, c’est-à-dire des systèmes où à la fois le software et le hardware appartiennent à l’opérateur. Les nouveaux concurrents, devant atteindre rapidement une masse critique, ont opté pour une interface ouverte, en développant seulement en propre quelques logiciels spécifiques. Nous reviendrons plus loin sur le caractère stratégique d’un tel choix dans le jeu concurrentiel entre acteurs du NASDAQ.

22 On compte aujourd’hui neuf ECN s, répertoriés dans le tableau 2, dans lequel les parts de marché en volume d’échanges et en nombre de transactions datent de juillet 2001. La colonne « valeur » représente le pourcentage traité par les ECN, au sein du total des échanges du NASDAQ mesuré en dollars. La colonne « volume » rapporte le nombre des opérations traitées par les ECN s au nombre total des opérations sur le NASDAQ.

23 Ce tableau révèle les principaux caractères de la concurrence à l’œuvre entre les ECN :

• l’acteur dominant, Instinet, doit sa position à la prime dont bénéficie le premier entrant sur un marché;
  
• le deuxième acteur, Island, a délibérément adopté un positionnement démarqué de celui du leader, orienté vers les ordres émanant de brokers on line plutôt que d’investisseurs institutionnels ;
  
• les principaux challengers tirent leur force, soit d’un actionnariat qui leur assure une certaine liquidité, soit d’une technologie efficace;
  
• les acteurs en voie de marginalisation, ou bien fusionnent, comme par exemple Strike et Brut, ou bien cherchent se repositionner en devenant des bourses électroniques, comme NexTrade.
  

DES RÉSEAUX D’INFORMATION FINANCIÈRE AUX BOURSES ÉLECTRONIQUES

24 Dans cette partie, nous nous efforcerons de répertorier les différentes dimensions de la concurrence entre les ECN et d’expliciter les principales implications des choix stratégiques auxquels ils sont confrontés selon leur situation.

La connectivité des réseaux financiers

25 Si l’on considère les ECN comme des réseaux d’informations, la triple question de leur existence, de leur croissance, et de leur pérennité, peut être utilement abordée en utilisant les outils développés dans le cadre de l’économie des réseaux. Or, s’agissant de réseaux, une question cruciale est celle de la masse critique.

26 Un réseau financier, comme tout autre réseau, doit atteindre une masse critique afin d’engendrer des externalités de réseau positives, ainsi que le notent Economides et Himmelberg [1995]. En se servant de la classification des réseaux proposée par ces auteurs, on peut caractériser les réseaux financiers comme des réseaux à deux voies, c’est-à-dire des réseaux où les messages sont transmis dans les deux sens, afin que tout utilisateur puisse envoyer et recevoir un message. Lorsqu’un nouvel utilisateur est branché sur un réseau à deux voies de taille n, le nombre potentiel des connexions augmente de 2 n : le nouvel utilisateur peut en effet joindre les n membres existants et les n anciens membres peuvent le joindre; d’où une externalité de réseau, due au fait que chaque nouveau branchement apporte une utilité supplémentaire à tous ceux qui sont déjà branchés, et réciproquement. L’exemple standard est celui du réseau téléphonique : qui peut aujourd’hui prétendre se passer d’une ligne téléphonique, alors que le réseau est devenu quasi universel ? En théorie des réseaux, le terme de connectivité désigne le nombre potentiel de liaisons entre terminaux branchés sur un même réseau. Pour un ECN, augmenter la connectivité de son réseau revient tout simplement à augmenter le nombre d’utilisateurs, si bien que la taille de la base installée est primordiale.

27 Construire un nouveau réseau est onéreux et engendre notamment de forts coûts fixes. Or, si la fonction de coût de la firme qui construit le réseau est sensiblement non convexe, c’est-à-dire présente des coûts fixes élevés, la taille optimale du réseau est théoriquement infinie, ce qui fonde un monopole naturel. Cependant, la technologie permet de diminuer les coûts fixes ce qui tend à faire émerger une structure de marché oligopolistique, plutôt que monopolistique. C’est précisément la situation actuellement observée sur le NASDAQ, où plusieurs ECN sont en concurrence pour acheminer les flux d’ordres.

28 Par ailleurs, dans la dynamique d’un réseau, l’histoire importe et elle ne respecte pas nécessairement les avantages technologiques. En effet, même si la technologie utilisée n’est pas celle de « l’état de l’art », il est possible de devenir le leader du marché en atteignant une « base installée » suffisante (Arthur [1988]) et en développant des effets de réseau : dans le cas des ECN, ceci est illustré par la part de marché actuellement dominante d’Instinet.

29 L’économie des réseaux est souvent considérée comme une économie où « le vainqueur emporte le tout ». Mais, en pratique, la rapidité de l’innovation technologique et financière amène à une coexistence de standards différents. Ainsi, dans la concurrence entre les ECN, on observe une différenciation technologique des différents réseaux, chacun d’eux cherchant à atteindre rapidement une base installée excédant la masse critique de survie.

30 Plusieurs stratégies alternatives peuvent mener à des bases installées importantes. À cet égard, un arbitrage crucial réside dans le choix entre interfaces propriétaires (Instinet) et interfaces ouvertes (Island). Aujourd’hui, la technologie permet de créer des réseaux privés à partir de réseaux publics. Par conséquent les nouveaux ECN, qui ne sont pourtant pas de grands réseaux d’information financière, ont accès à une large base de consommateurs, via Internet : leur fonction consiste uniquement à fournir une passerelle de connexion au service d’appariement des ECN et du NASDAQ. Des ECN comme Island, Archipelago, ou encore Brut, ne sont pas la propriété de Reuters ou Bloomberg, mais leur accessibilité via le réseau public les ouvre sur les consommateurs disposant d’une forte connexion à Internet, tels que les traders indépendants, les gérants de fonds, ou les brokers en ligne. Grâce à l’interface ouverte, les membres et les clients des ECN ont accès au marché exactement comme s’ils étaient des intermédiaires, ou des firmes réceptionnaires ( order entry firms ) ayant des coûts très faibles.

31 L’économie des réseaux a traité du problème des systèmes propriétaires dès les années 1970, mais c’est seulement quinze ans plus tard que le problème des interfaces ouvertes a été posé par Farell et Saloner, dans leur article pionnier de 1985. Dans un travail ultérieur, Farell [1994] traite le cas où des convertisseurs peuvent rendre une technologie partiellement compatible, au sens où des biens hybrides utilisant des composants incompatibles reliés par un adaptateur procurent une utilité plus faible qu’un système de composants directement compatibles. Dans ce contexte, la disponibilité des convertisseurs peut réduire le bien-être social, certains consommateurs étant enclins à acheter le convertisseur et la technologie dite « inférieure », plutôt que la meilleure technologie; et ce, même si cette dernière crée davantage d’externalités. Une telle modélisation peut être utilisée afin d’évaluer l’opportunité pour un ECN de recourir à une interface Internet, plutôt que garder une interface propriétaire d’accès au NASDAQ.

32 Une autre manière d’atteindre la masse critique, et de se placer ainsi dans le jeu concurrentiel, consiste à établir des alliances pour bénéficier d’interconnexions de réseaux. D’un point de vue théorique, on peut considérer que l’intérêt porté aux ECN par les grands intermédiaires provient des avantages que ces derniers escomptent d’une interconnexion à ces réseaux. Ainsi que le font remarquer Economides et White [1996], l’intégration verticale des firmes est formellement équivalente à un réseau à une seule voie : par exemple, Datek détient Island et alimente cet ECN en flux d’ordres, ce qui constitue une intégration verticale. Mais il existe aussi des alliances horizontales, à travers l’interconnexion des réseaux de différents ECN : afin d’éviter un manque de liquidité, si un appariement ne peut être trouvé en interne, la technologie Archipelago peut faire suivre l’ordre vers d’autres ECN et d’autres intermédiaires, dans le but de trouver le meilleur appariement possible. Une telle interconnexion horizontale n’est pas fondée sur un accord formalisé entre des firmes, mais sur l’interface ouverte que fournissent les moyens de communication du NASDAQ.

33 La question de la compatibilité entre réseaux a été notamment discutée par Katz [1985]. Cet auteur montre que si le coût d’obtention de la compatibilité est, pour chaque firme, inférieur à l’augmentation de profits induite, alors l’adoption de la compatibilité par l’industrie est socialement optimale. Il est cependant possible que, pour certaines firmes, le coût fixe d’obtention de la compatibilité soit plus élevé que l’augmentation de profit, alors même que le coût agrégé sur l’ensemble de l’industrie est inférieur à l’augmentation du surplus collectif produite par la mise en compatibilité. De ce fait, des firmes maximisant leurs profits privés n’atteindront pas le niveau de compatibilité socialement optimal. De plus, si le rythme du progrès technique fait que la compatibilité n’est pas généralisée à l’ensemble de l’industrie, alors les incitations privées à standardiser peuvent être excessives ou inadéquates. De manière similaire, l’incitation d’une firme donnée à produire un adaptateur à une seule voie – qui lui permet d’atteindre la compatibilité sans affecter la compatibilité des autres firmes – peut être, ou trop faible, ou trop élevée, car cette firme ne prend pas en compte l’impact qu’elle produit sur les profits des autres firmes et sur le surplus des consommateurs.

34 Ces différents résultats montrent que, dans une économie de réseau, la question n’est pas tant celle de savoir qui est propriétaire, mais plutôt celle de savoir qui élabore les standards. La mise en place de standards constitue en quelque sorte la forme renouvelée du monopole et c’est elle qui crée la véritable rente pour le secteur économique. Dans l’exemple des ECN, si plusieurs technologies sont actuellement en concurrence, on peut s’attendre à ce que l’éventuel vainqueur de cette guerre technologique en retire un bénéfice considérable.

Liquidité, anonymat, et coûts de transaction

35 Sur le marché, les market makers et les ECN se livrent en concurrence pour la liquidité, définie comme la rapidité avec laquelle les ordres trouvent une

36 contrepartie, et mesurée par l’inverse du temps moyen nécessaire pour vendre ou acheter un titre. Les market makers sont par essence des créateurs de liquidité, puisqu’ils fournissent aux autres acteurs du marché un service d’« immédiateté » : dès lors qu’ils affichent et garantissent un prix d’achat et de vente, ils se portent en effet systématiquement et automatiquement contreparties, permettant ainsi à chacun d’intervenir immédiatement sur le marché. En revanche, les ECN n’offrent pas directement de la liquidité, cette dernière n’apparaissant dans ce cas que comme un « produit dérivé » du volume des échanges qui transite par ces systèmes : plus important est ce volume, plus forte est la liquidité.

37 Comme tous les traders n’ont pas toujours besoin de l’« immédiateté », ils peuvent juger préférable de s’adresser à un ECN plutôt qu’à un market maker s’ils réduisent ainsi leurs coûts de transaction, c’est-à-dire l’ensemble des frais liés à l’envoi, à la transmission, à l’exécution et à l’enregistrement des ordres sur le marché. À ce propos, Economides et Schwartz [1995] résument une étude du forum des investisseurs institutionnels de 1994 et montrent que la majorité des traders est prête à échanger plus « lentement » si cela diminue les coûts de transaction, de nombreux traders allant jusqu’à indiquer qu’ils retardent souvent des échanges afin d’obtenir de meilleurs prix.

38 Le déterminant fondamental de la liquidité est le nombre des intervenants actifs sur le marché, ce qui en fait la principale externalité de réseau apparaissant sur un réseau financier. L’origine et les conséquences de cette externalité ont été examinées dans la littérature économique.

39

• Economides ([1992], [1993]) assimile l’externalité de liquidité à un bien fictif et composite, qu’engendre l’adjonction d’un ordre d’achat et d’un ordre de vente.
  
• Brown et al. [1997] montrent, quant à eux, que le recours à des ordres à prix limite devrait accroître la liquidité. Leur travail consiste à comparer un intermédiaire de marché ( broker-dealer ) et un registre d’ordres à prix limite du type ECN. Un intermédiaire de marché observe le flux d’ordres et collecte ainsi l’information à partir d’ordres multiples. Il est en conséquence mieux informé que d’autres intervenants et l’exploitation de cette rente informationnelle peut le conduire à des décisions opportunistes, notamment d’entrée ou de sortie du marché, susceptibles de détériorer la liquidité. Or, un registre à prix limites élimine ce phénomène d’anti-sélection, en supprimant la rente informationnelle sur laquelle il se fonde.
  
• Pagano et Roell [1996] abordent la même question, en remarquant que les systèmes d’échange diffèrent quant à leur degré de transparence, ici définie comme la possibilité pour les brokers d’observer la taille et le sens du flux d’ordres. Ces deux auteurs ont cherché à déterminer dans quelle mesure une plus grande transparence augmente la liquidité du marché, en réduisant les comportements consistant à tirer un avantage des participants non informés.
  

40 Si l’on cherche à expliquer le moindre degré de liquidité obtenu à travers les ECN comparativement à celui directement fourni sur le NASDAQ par les market makers, la raison en est simplement que ces derniers sont capables de compenser les ordres, alors que les premiers ne font que les transmettre. C’est véritablement la faculté de se constituer comme contrepartie, ou de compenser des ordres, qui constitue la différence significative entre une bourse de valeurs et un réseau d’information financière. De ce fait, l’évolution probable des ECN du statut de broker-dealer au statut de bourse apparaît comme une transition naturelle, une intégration verticale entre services d’information et services de négociation étant porteuse de gains de productivité. Acquérir le droit d’être contrepartie sur le marché se paye cependant de coûts d’inventaire, que les ECN ne supportent pas actuellement contrairement aux market makers du NASDAQ.

41 Dans la structure actuelle, où les ECN ne sont pas encore devenus des bourses, ces entités ne sont pas à proprement parler des générateurs de liquidité, mais plutôt des « démultiplicateurs » à travers les effets de réseau qu’ils engendrent; le facteur de démultiplication étant d’autant plus élevé que la part de marché est significative. Il en résulte qu’en dehors de l’acteur dominant Instinet, tous les autres ECN se livrent une lutte sévère, avec pour enjeu la liquidité répercutée sur leurs clients. On constate à cet égard une tendance à la fusion, afin d’atteindre la masse critique, surtout parmi les ECN détenant une très petite part de marché mais disposant d’une technologie de pointe et qui apparaissent de ce point de vue comme des start-up technologiques.

42 Ainsi, la liquidité induite par la connectivité est un facteur déterminant du succès des ECN. Sur ce terrain, leurs concurrents directs sont des institutions comme les grandes banques, qui sont propriétaires de leurs propres réseaux d’information financière, ou des courtiers négociants, qui peuvent être intéressés par l’intégration verticale. Les pourvoyeurs de liquidité, comme les gros courtiers sur Internet, peuvent aussi y prendre part et ont déjà réalisé, d’ailleurs, de nombreuses prises de participation dans les ECN. Ils peuvent aller encore plus loin, en ouvrant leur propre réseau à leurs clients et en devenant de ce fait des acteurs très influents sur le marché des ECN. Ils peuvent également acheter l’un des ECN, afin de fusionner leur réseau avec la technologie propre aux ECN. Enfin, s’il devient à terme entièrement électronique, le NASDAQ lui-même constituera un redoutable concurrent des ECN. En effet, l’introduction des systèmes à interface ouverte Optimark, puis Primex, fournit à tous les participants au NASDAQ un service anonyme électronique d’appariement. Le choix d’une telle interface ouverte, c’est-à-dire n’excluant aucun utilisateur des terminaux du NASDAQ, par opposition au système de clients limités et sélectionnés des ECN, représente une très sérieuse menace pour la survie des ECN à l’intérieur du NASDAQ.

43 Dans la concurrence entre les ECN et les autres parties prenantes au NASDAQ, à côté des deux enjeux majeurs que constituent la course à la liquidité et la réduction des coûts de transaction, figure également la préservation de l’anonymat : ce dernier consiste, pour un intervenant, à cacher son identité à la contrepartie, l’identité d’un acheteur procurant en effet souvent davantage d’information que le simple fait de savoir si les actions sont achetées ou vendues. Or, en dehors de l’arbitrage déjà discuté entre liquidité et coûts de transaction, la présence des ECN place les investisseurs du NASDAQ face à un autre arbitrage, cette fois entre liquidité et anonymat.

44 Les investisseurs importants craignent souvent que le « marché » ait connaissance de leur position sur un titre donné. En effet, il est difficile d’indiquer un souhait d’achat ou de vente d’un grand nombre de titres d’une même valeur sans en faire baisser ou monter le prix, phénomène connu sous le nom d’« impact de marché ». Ceci est particulièrement manifeste lorsque l’ordre provient d’un grand investisseur institutionnel : des analyses de marché ont estimé que, pour un grand investisseur institutionnel, le coût induit par l’« impact de marché » peut avoisiner le décuple des coûts de transaction. Le nombre des intermédiaires rend l’anonymat très imparfait dans le système traditionnel de traitement des ordres, alors qu’il est au contraire garanti sur un service électronique d’appariement comme les ECN. Cet anonymat a cependant un prix, si l’ECN ne peut fournir suffisamment de liquidité; or, tel est le cas des plus petits ECN, ainsi que le révèlent les différentiels significatifs qui y persistent entre prix d’offre et prix de demande.

45 L’arbitrage entre anonymat et liquidité apparaît d’autant moins tendu que la taille de l’ECN est plus importante, ce qui renforce la position des acteurs les plus puissants, comme Instinet. Afin de survivre, les petits ECN ont alors joué comme atout-maître la recherche des meilleurs prix sur l’ensemble des réseaux. Cependant, cette stratégie ne leur confère pas un modèle de croissance soutenable à long terme. En effet, puisqu’ils ne font que router des offres faites sur d’autres systèmes que les leurs, un ECN dominant est parfaitement en mesure de leur fermer le marché, en fixant une charge d’accès à son réseau élevée.

L’AVENIR DE LA PLACE DE MARCHÉ

46 En 2000, le NASDAQ a introduit le nouveau « super-montage », système affichant l’offre et la demande de chaque titre pour les trois meilleurs niveaux de prix et agrégeant le volume total pour chacun de ces niveaux. Cela permet aux participants présents sur le marché de soumettre et de visualiser les cotations et les ordres à de multiples niveaux de prix, puis de les exécuter automatiquement; le système autorise également des échanges négociés. Alors que le précédent montage était réservé aux intermédiaires de marché et aux ECN, le NASDAQ tend, avec ce nouveau système, à devenir lui-même un gros ECN. Si ce changement de nature du NASDAQ intervient rapidement, l’existence même des ECN sera remise en question : en effet, la part des ECN dans l’ensemble des échanges du NASDAQ n’étant que d’environ 30 %, le degré de liquidité serait fortement démultiplié si l’électronisation était étendue à tous les échanges.

47 Dans cette dernière partie, nous situerons les ECN dans l’environnement financier international et nous préciserons leur rôle dans la redéfinition du concept de bourse de valeurs.

Convergence et globalisation des réseaux financiers

48 La concurrence entre réseaux aux États-Unis, ainsi que l’émergence de systèmes de carnets d’ordres décentralisés comme les ECN, bouleversent la conception traditionnelle des bourses et peuvent faire émerger des leaders mondiaux. L’importance sans cesse croissante des réseaux conduit à des arbitrages entre la recherche de prix efficients et équitables et l’amortissement de coûts fixes élevés, en même temps qu’elle nécessite des instruments de régulation.

49 En permettant à plusieurs systèmes privés de se concurrencer, le régulateur favorise l’émergence de places de marché électroniques efficaces. Or, cela peut être considéré comme une menace pour les marchés étrangers marqué par des liens étroits entre les bourses et les structures politico-administratives nationales. En effet, une fois la masse critique atteinte quelque part dans le monde, une bourse électronique peut devenir un concurrent très agressif sur tous les autres marchés, car le coût marginal de connexion d’un nouveau terminal est proche de zéro, tandis que le gain à être relié au réseau est fortement positif.

50 Les nombreux effets de réseau et la déréglementation des marchés tendraient spontanément à faire émerger une structure monopolistique des réseaux d’échange. Cependant, comme l’ont montré Katz et Shapiro [1985], le choix collectif optimal ne coïncide pas avec la résultante des choix stratégiques privés : autrement dit, si l’on admet que l’économie des bourses électroniques est vouée à engendrer un monopole, alors il n’est pas pour autant certain qu’une telle structure soit socialement efficace. En fait, il existe un arbitrage entre la réduction des coûts de transaction permise par le partage de l’infrastructure et l’évitement des prix de monopole. Ces problèmes ont été abordés par la littérature sur le monopole naturel et peuvent trouver une solution dans une réglementation portant sur les infrastructures, c’est-à-dire sur les normes et protocoles devant être utilisés sur les réseaux. Notons toutefois que les bourses électroniques ayant vocation à se répandre universellement en traversant librement les frontières, la question de la légitimité des régulateurs nationaux doit être posée.

51 Avec l’émergence des places de marché électroniques, les différences fondamentales entre les bourses tendent à disparaître. L’introduction des ECN a conduit le NASDAQ à converger vers une structure hybride entre dealer market[1][1] Un dealer market est un marché négocié où de nombreux...
suite et auction market[2][2] Un auction market est un marché qui repose sur des spécialistes...
suite et à se rapprocher ainsi du NYSE. L’évolution de la bourse vers des marchés en continu a également été entreprise sous la pression des ECN. Dans un futur proche, les bourses les plus importantes dans le monde seront ouvertes vingt-quatre heures sur vingt-quatre, et le fait que les ordres soient dès aujourd’hui transmis par l’intermédiaire de systèmes homogènes, indépendamment de l’heure, de la distance ou de l’environnement réglementaire, peut être vu comme l’amorce d’un marché électronique globalisé. Cependant, ce mouvement de globalisation connaît des limites, car le besoin d’immédiateté n’est pas crucial pour la plupart des ordres : la liquidité variant au cours du temps, les agents réalisent un arbitrage entre immédiateté et liquidité. Par exemple, si le marché du titre de Microsoft n’est pas très liquide samedi soir, un trader peut préférer différer son ordre afin d’obtenir un meilleur prix d’exécution plutôt que d’interférer sur le cours actuel.

52 Nous avons précédemment montré que la différence entre la bourse existante, les ECN, et les réseaux d’information financière, repose principalement sur la capacité de la première à garantir la livraison des titres. Il est très probable que, lorsque les ECN brasseront un volume suffisant d’échanges, ils deviendront du même coup capables de garantir la livraison et contourneront de ce fait l’ensemble de la bourse. Ils se concurrenceront alors sur le listing de titres, à l’instar de toutes les bourses à travers le monde, mais ils disposeront d’un avantage technologique significatif, du moins lorsque le processus en cours de « sélection naturelle » aura produit ses effets.

Vers une nouvelle définition des bourses

53 Du fait des évolutions technologiques, la SEC a établi de nouvelles règles pour résoudre les problèmes soulevés par l’apparition des systèmes alternatifs d’échange, avec l’intention affirmée de renforcer la bourse de valeurs tout en encourageant les nouveaux marchés innovants. Dans son règlement final, la SEC [1998] note : «... Les systèmes alternatifs d’échange détiennent maintenant plus de 20 % des ordres sur les valeurs cotées au NASDAQ, et près de 4 % des ordres des titres boursiers listés. Ces systèmes fonctionnent de la même manière que les bourses officielles. Au cours du temps, un système alternatif d’échange peut devenir le marché principal de certaines valeurs. Ces marchés sont encore privés, disponibles seulement pour des souscripteurs choisis, et sont régulés comme des brokers-dealers, et non pas comme des bourses homologuées ou comme le NASDAQ. Cela crée des disparités qui affectent la protection de l’investisseur individuel et le fonctionnement du marché dans sa globalité. »

54 La croissance initiale d’Instinet, le premier des ECN, est principalement due à la capacité de ses membres à échanger divers titres à un prix non publié. Mais les ECN, en tant que réseaux privés, ne sont pas contrôlés en vue de prévenir la fraude et ils n’offrent pas de justes prix à tous les investisseurs, car ils relèvent du régime réglementaire des courtiers. De plus, les choix techniques d’un ECN et sa capacité à faire face à un accroissement rapide du volume d’échanges ne sont pas régulés.

55 Le danger, pour l’investisseur moyen, de recourir à ces réseaux alternatifs a été clairement compris par la SEC. Dans sa nouvelle réglementation, cette commission donne aux systèmes alternatifs d’échange le choix d’être homologués, soit comme courtiers, soit comme bourses. Par ailleurs la définition des systèmes d’échange a été élargie par la règle 3b-16 de la SEC, afin de comprendre désormais toute organisation, association, ou groupe de personnes, qui : d’une part, agrège les ordres de multiples acheteurs et vendeurs ; d’autre part, se sert de méthodes établies et non discrétionnaires favorisant les échanges, en établissant des procédures par lesquelles interagissent les ordres d’achat-vente et qui permettent aux acheteurs et aux vendeurs entrant ces ordres de parvenir à un accord sur les termes de l’échange.

56 Les ECN ont une forte probabilité de devenir des bourses, afin d’échapper à la menace de la complète électronisation du NASDAQ. En assimilant les réseaux les plus importants à des bourses, il devient en effet possible de prévenir le risque de fraude ou de manipulation des cours et d’offrir une sécurité accrue aux investisseurs.

57 On peut également noter qu’aucune référence n’est faite aux deux notions de territoire et de juridiction dans la nouvelle définition d’une bourse de valeurs, ce qui est en cohérence avec le caractère transnational immatériel des échanges électroniques modernes.

CONCLUSION

58 Nous avons vu à quel point la concurrence entre ECN, bourses, et intermédiaires de marché, est intense et complexe, et comment cet environnement très fluctuant est devenu le centre des préoccupations d’un grand nombre d’acteurs.

59 Construit à l’origine comme un réseau de communication entre intermédiaires, afin d’échanger des titres OTC, le NASDAQ était paradoxalement peu informatisé. L’électronisation a principalement porté sur les communications entre intermédiaires humains, et non sur l’appariement des ordres ; d’ailleurs, l’émergence des ECN n’est pas un effet endogène de la dynamique du marché, mais le produit d’un changement réglementaire.

60 Représentant aujourd’hui 30 % du volume échangé sur le NASDAQ, les ECN sont d’ores et déjà de solides concurrents des intermédiaires traditionnels. En outre, ces réseaux sont en passe de changer le profil du marché : primitivement marché de courtage, le NASDAQ devient un marché de transmission d’ordres. De plus, s’estompent les distinctions entre les bourses, les ECN, et les réseaux d’information financière, car toutes ces entités constituent des réseaux de communication qui reproduisent des prix pour les titres en se servant d’une interface propriétaire. Cependant, les frontières de l’industrie ne sont pas encore bien définies, du fait des alliances multiples et croisées entre les acteurs du marché. Les forts effets de réseau caractérisant tout système de communication donnent lieu à un affrontement pour atteindre la masse critique et un degré de liquidité suffisant. Dans cette lutte, les ECN ont pour atouts leurs faibles coûts de transaction et l’anonymat de leur processus d’échange. Cependant, de nombreux travaux empiriques tendent à prouver que le différentiel de prix offre-demande des ECN est plus important que celui existant chez les intermédiaires, du fait principalement de leur manque de liquidité. Le client doit alors arbitrer entre anonymat et liquidité.

61 La « révolution informationnelle » a aussi joué un grand rôle dans les bouleversements du marché. En réduisant les coûts de communication, Internet a permis à de nouveaux ECN, ayant une interface ouverte, d’entrer sur le marché. Comme agrégateur de demandes, le marché a aussi favorisé la croissance et le développement de courtiers en ligne, préférant avoir affaire à des contreparties électroniques afin de traiter leurs ordres de façon homogène. La croissance continue des marchés de titres a jusqu’ici permis de partager des volumes d’échange plus importants avec les nouveaux entrants. Si le marché venait à s’affaisser maintenant, tous les ECN qui n’auraient pas atteint la masse critique disparaîtraient et l’observation du tableau 2 permet de conclure à l’élimination de la plupart d’entre eux. A ` l’exception d’Instinet et de Island, les ECN apparaissent comme des start-ups technologiques, semblables à celles qui sont apparues dans les autres industries. De fait, elles se concurrencent à la fois pour le partage du marché et la maîtrise de la technologie.

62 S’il devait émerger un vainqueur de cette guerre concurrentielle, il représenterait un sérieux concurrent pour tous les marchés institutionnalisés de titres. Toutefois, le résultat le plus probable de la concurrence n’est pas l’avènement d’un unique vainqueur, mais l’intégration de la technologie des ECN dans les marchés institutionnalisés. Le système Optimark a d’ailleurs déjà été incorporé dans la plate-forme du NASDAQ et le nouveau « super-montage » intègre la technologie ECN. On peut ainsi prédire une convergence vers un marché hybride, réalisant un compromis entre un auction market et un dealer market. La technologie ne sera alors qu’un moyen de briser les barrières mentales ou géographiques.

63 Le cas de l’Europe continentale est singulier, car cette région du monde n’a pas connu jusqu’ici un développement significatif des ECN, à l’exception de

64 Tradepoint. Les marchés financiers européens s’étant tournés très tôt vers un système électronique d’échange, l’électronisation des marchés s’y est déjà produite : on peut, à cet égard, considérer l’actuelle plate-forme Euronext comme une technologie ECN. Le défi pour le marché européen demeure celui de parvenir à une masse critique afin d’augmenter la liquidité.

65 Dans la perspective de la probable intégration de la technologie des ECN dans les marchés institutionnalisés, il conviendrait enfin de s’interroger sur les éventuelles transformations des modalités de soutien au marché que pourrait mettre en œuvre la Banque centrale, en cas de crise généralisée de liquidité dans un système aussi fortement désintermédié.

Bibliographie

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Notes

[ * ] École normale supérieure, Équipe « Réseaux, Savoirs et Territoires », et GREMAQ, Manufacture des tabacs, Université Toulouse I; sserval@ clipper. ens. fr Mes remerciements s’adressent à E ´ ric Benhamou sans qui cet article n’aurait pas vu le jour, à E ´ ric Brousseau et à Nicolas Curien pour leur aide précieuse.

[1] Les membres de la National Association of Securities Dealers utilisent leurs propres ressources, en capital, en recherche, et en technologie, pour représenter des actions et se faire concurrence pour acheter et vendre les actions qu’ils représentent.

[1] Un dealer market est un marché négocié où de nombreux acteurs ( market makers ) se font concurrence sur les prix pour une même action.

[2] Un auction market est un marché qui repose sur des spécialistes à qui a été attribué le monopole sur une action avec comme contrepartie le fait d’assurer la liquidité et la juste négociation du titre.

Résumé

Favorisés par la SEC (Securities Exchange Commission), les réseaux de communication électroniques ou ECN (Electronic Communication Networks) sont apparus comme des systèmes alternatifs d’échange, contournant le monopole des market makers sur le NASDAQ et permettant aux investisseurs d’exécuter leurs ordres directement, avec un pouvoir discrétionnaire plus élevé et théoriquement à moindre coût. Les ECN peuvent donc être vus comme la première étape vers une place de marché électronique globale et le signe d’une convergence entre bourses et réseaux financiers d’information.

PLAN DE L'ARTICLE

• INTRODUCTION
• LE NASDAQ ET LES ECN AUJOURD’HUI
  • L’organisation du NASDAQ
  • Les ECN et leurs caractéristiques
• DES RÉSEAUX D’INFORMATION FINANCIÈRE AUX BOURSES ÉLECTRONIQUES
  • La connectivité des réseaux financiers
  • Liquidité, anonymat, et coûts de transaction
• L’AVENIR DE LA PLACE DE MARCHÉ
  • Convergence et globalisation des réseaux financiers
  • Vers une nouvelle définition des bourses
• CONCLUSION

POUR CITER CET ARTICLE

Thomas Serval « Lorsque les réseaux d'information deviendront des bourses », Revue économique 7/2001 (Vol. 52), p. 249-265.
URL : www.cairn.info/revue-economique-2001-7-page-249.htm.
DOI : 10.3917/reco.527.0249.