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Revue économique

2011/6 (Vol. 62)


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Une conférence sur les nouveaux défis posés par la dette publique dans les pays industrialisés a été organisée les 16 et 17 septembre 2010 par la Direction générale des Études et des Relations Internationales de la Banque de France et le laboratoire d’économie beta, dirigé par Claude Diebolt, de l’université de Strasbourg. Cette conférence s’est inscrite dans le contexte de crise économique et financière et de larges déséquilibres budgétaires qu’ont traversé les pays avancés. Elle a permis de confronter des problématiques macroéconomiques et financières issues des milieux académiques et institutionnels [1][1] Un compte rendu du colloque incluant les interventions..., en particulier autour de sujets encore fortement débattus à l’heure actuelle : à quel horizon, à quel rythme et selon quelle ampleur faut-il sortir des déséquilibres budgétaires afin de rétablir la confiance des marchés financiers, et stimuler l’activité économique de moyen terme ?

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Ce numéro spécial de la Revue économique présente une sélection des travaux exposés lors de la conférence, ainsi que les allocutions introductives de Michel Camdessus, ancien directeur général du Fonds monétaire international et gouverneur honoraire de la Banque de France, et de Jean-Paul Pollin, professeur à l’Université d’Orléans.

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Dans son introduction, Pierre Jaillet, directeur général des Études et des Relations Internationales de la Banque de France, a mis en exergue quelques thèmes fortement débattus dans les instances internationales sur la consolidation des finances publiques, en particulier : à quel horizon, à quel rythme et selon quelle ampleur faut-il réduire les déséquilibres budgétaires, afin de rétablir la confiance des marchés financiers et des agents économiques tout en favorisant le retour à la tendance de croissance potentielle d’avant-crise.

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Michel Camdessus se concentre sur la présentation des motivations et des conclusions du groupe de travail sur la règle constitutionnelle d’équilibre des finances publiques en France dont il a assuré la présidence et remis son rapport au président de la République le 21 juin 2010. Il montre en quoi les lacunes du système institutionnel français doivent être corrigées. Le meilleur moyen d’y parvenir est, à l’instar de l’exemple allemand, d’inscrire dans la Constitution une loi-cadre de retour à l’équilibre des comptes publics. La trajectoire et la correction des erreurs intermédiaires devront être contraintes dans les lois de finance annuelles et les programmes pluri-annuels qui contiennent nos engagements européens pour l’ensemble des administrations publiques. Ce système a pour objectif de renforcer la crédibilité de ces engagements en les soumettant à l’approbation annuelle du Parlement.

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Jean-Paul Pollin, quant à lui, présente les principales difficultés posées par le contexte de crise pour résoudre conjointement le défi de la nécessaire réduction des déficits publics et de la restauration d’une croissance économique dynamique. L’évaluation précise de l’influence exercée par la crise sur la croissance potentielle et la mesure de l’effet qu’exerce la politique budgétaire sur l’activité économique à travers, par exemple, l’estimation des multiplicateurs budgétaires sont en effet délicates et conditionnent la nature et le rythme des réponses de politique économique. Jean-Paul Pollin rappelle également que ces débats ne devraient pas occulter les réformes structurelles à effectuer pour résorber à moyen terme les déséquilibres macroéconomiques antérieurs à la crise et plaide pour la mise en œuvre de règles budgétaires strictes afin de rétablir la soutenabilité des comptes publics.

La complexité des liens entre les politiques budgétaires et l’activité économique

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Les problèmes de la dette publique s’inscrivent dans une perspective plus large de déséquilibres globaux. En effet, la dette publique n’est qu’une composante de la dette totale. Or, celle-ci a également atteint des niveaux record avec la crise. Pour certains pays (Espagne, États-Unis), cet endettement élevé des agents domestiques trouve sa contrepartie dans un endettement extérieur croissant (twin deficits).

Existe-t-il un niveau de dette publique à ne pas dépasser ?

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Les liens entre dette publique et croissance peuvent ne pas être linéaires. Pour un même niveau d’endettement public, plusieurs niveaux de croissance peuvent être atteints. La situation finalement observée dépendra in fine des anticipations du secteur privé. Alexandru Minea et Patrick Villieu montrent que tant que la dette est jugée soutenable, les effets keynésiens (augmentation de la consommation) de court terme ont un impact positif sur la croissance. En revanche, en cas de retournement des anticipations du secteur privé, les effets non keynésiens (augmentation de l’épargne) de long terme dominent en raison de la hausse attendue des prélèvements pour financer la dette. Dans la lignée des résultats de Reihnart et Rogoff, Cristina Checherita-Westphal et Philipp Rother cherchent à mesurer empiriquement le seuil de dette pour lequel le retournement s’opère. Au-delà d’un seuil d’environ 90 à 100 % du pib, la dette aurait un impact négatif sur la croissance. Ce résultat plaide en faveur de la nécessité d’une consolidation budgétaire urgente dans plusieurs pays, notamment de la zone euro, dont la dette a largement franchi ce palier. Cependant, même si un gouvernement prenait les mesures nécessaires pour réduire sa dette après une période de forte augmentation, le retour au niveau antérieur à la crise ne doit pas, selon l’étude de Francesco Caprioli, Pietro Rizza et Pietro Tommasino, constituer un objectif en soi. En effet, si les anticipations des agents privés ne sont pas rationnelles mais plutôt adaptatives (les agents utilisent des règles d’apprentissage), alors les niveaux soutenables de dette publique dépendent de la chronique des déficits passés. Après la crise, le niveau soutenable de dette peut se situer au-dessus de ceux observés avant la crise.

L’activité économique est sensible aux modalités d’endettement ou de désendettement

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L’évolution de l’endettement public peut avoir des effets différents selon les marchés considérés. Luca Agnello et Ricardo Sousa montrent ainsi que, globalement, une dégradation inattendue des finances publiques a un impact négatif sur les prix des actifs financiers et immobiliers, même si la vitesse de propagation des chocs et leur persistance peuvent différer largement. Les marchés financiers réagissent quasi instantanément aux chocs et les absorbent rapidement, tandis que les marchés immobiliers réagissent plus tardivement et l’effet des chocs est persistant. Les marchés financiers sont, quant à eux, sensibles à l’effet de l’afflux de titres souverains Selon Ignazio Angeloni, Ester Faia et Roland Winkler, la meilleure politique économique de sortie de crise dans la zone euro consisterait en une consolidation rapide (thérapie de choc), basée principalement sur la réduction des dépenses et sur une hausse des taxes assises sur la consommation. Dans la situation actuelle, les auteurs préconisent ainsi une consolidation budgétaire simultanée des pays de la zone euro qui serait compensée par une politique monétaire unique pouvant rester accommodante au début du processus. Le rôle de la politique monétaire dans un contexte de crise budgétaire est au cœur de l’analyse cliométrique de Claude Diebolt, Antoine Parent et Jamel Trabelsi. Cette étude met en évidence l’existence d’une trappe à liquidité au cours des années 1928 et 1929 aux États-Unis. Elle montre que, dans le contexte d’alors, une politique monétaire expansive n’aurait pas permis d’éviter la grande dépression. Les auteurs concluent qu’une gestion de crise adaptée aurait consisté à sortir de la trappe à liquidité en augmentant les taux d’intérêt, de façon à casser les anticipations conduisant aux dynamiques de bulles sur les marchés d’actifs.

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La question des risques liés à une dette publique excessive n’est pas neuve. Antoine Parent, au travers d’un commentaire critique de l’ouvrage de Reinhart et Rogoff, This Time is Different : Eight Centuries of Financial Folly, montre que les questions traitées aujourd’hui diffèrent peu de celles qui se sont posées à la fin du xixe siècle. Par exemple, suite à la crise de la banque britannique Barings en 1890, le Crédit lyonnais avait déjà développé sa propre évaluation des risques d’insolvabilité souveraine et mené des études destinées à mettre en évidence des seuils d’alerte au-delà desquels les situations budgétaires nationales étaient considérées comme critiques. Toutefois, le contexte de chaque époque influence largement les réponses apportées à la crise.

Dette publique, marchés financiers et réformes institutionnelles

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L’endettement public est à la jonction des sphères économiques et financières et influe de façon importante sur le comportement des marchés financiers, et vice et versa. Plusieurs travaux se concentrent sur cette dimension.

Dette publique, marchés financiers et risque de défaut souverain

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Les interactions entre les politiques de gestion de la dette publique et les variables macroéconomiques et financières telles que la courbe des taux d’intérêt, la politique monétaire, le degré de liquidité et la profondeur des marchés monétaires et de la dette sont multiples. Lex Hoogduin, Bahar Öztürk et Peter Wierts montrent empiriquement que le comportement des gestionnaires de la dette, qui tendraient à privilégier un objectif de minimisation du coût de la dette en réagissant fortement à l’évolution de la « pente » de la courbe des taux, affecte la stabilité financière des pays de la zone euro. Ce faisant, ils auraient de plus en plus souvent recours à des instruments de couverture comme les swaps de taux d’intérêt. Or, ces swaps ne permettent pas de se prémunir contre tous les risques : s’ils couvrent les risques de taux, ils ne couvrent pas les risques liés aux opérations de refinancement. Ils peuvent donc engendrer des risques de contrepartie et pourraient conduire in fine à une réduction de la transparence du profil de risque total. Il existe également des liens, mis en évidence empiriquement par Antonio Afonso et Pedro Gomes entre dette publique et notations souveraines. Les auteurs ont cherché à reconstituer les notations de titres souverains à partir des principales variables économiques utilisées par les agences de notation. Dans les pays industrialisés, il existerait une forte hétérogénéité de la corrélation observée entre les déséquilibres budgétaires et les notations des agences de notation sur les risques souverains. Certains pays bénéficieraient d’une notation plus favorable que leurs indicateurs économiques ne peuvent l’expliquer (États-Unis, Italie ou France), tandis que d’autres seraient au contraire pénalisés par rapport à l’état de leurs fondamentaux (Grèce, Irlande et Portugal).

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L’étude d’Olivier Damette, Philippe Frouté et Gilles Dufrénot montre que l’influence des anticipations concernant les fondamentaux macroéconomiques sur la dynamique des spreads de taux souverains serait plus forte à la suite de l’adoption d’un cadre réglementaire modifiant la stabilité financière, tel que les accords de Bâle II. Pour le montrer, ils appliquent un modèle à changement de régime à trois pays de la zone euro retenus à titre illustratif, à savoir l’Allemagne, la France et la Grèce. Les auteurs concluent que, au cours des prochaines années, les anticipations sur l’évolution des indicateurs macroéconomiques devraient être intégrées plus rapidement dans les décisions des investisseurs que par le passé.

Le rôle des institutions de gouvernance de la dette

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Une réponse possible aux problèmes soulevés par la crise de la dette souveraine est proposée par Laurent Daniel et Pavel Diev qui examinent les implications de la création d’une agence européenne de la dette. Cette entité présenterait plusieurs avantages : réduction du coût de levée des fonds par la création d’un marché plus liquide de titres d’État, baisse du risque de défaut perçu par les marchés, plus grande facilité du refinancement, rôle de discipline exercé par les marchés financiers sur les politiques budgétaires. Mais de nombreux problèmes se posent : comment prévenir les risques de passager clandestin au sein de la zone euro ? Quid du contrôle ou de l’harmonisation des réglementations nationales ?

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En conclusion, l’intérêt de la recherche économique pour les questions d’analyse des dettes publiques a été ravivé par la crise. Chercheurs, praticiens, macroéconomistes ou experts financiers mobilisent leurs connaissances pour construire les réponses politiques et institutionnelles nécessaires face aux défis posés par les déséquilibres budgétaires et la restauration d’une croissance dynamique dans les économies avancées.

Notes

[*]

Banque de France, Business Conditions and Macroeconomic Forecasting Directorate, Public Finance Division. Courriel : carine.bouthevillain@banque-france.fr

[**]

Banque de France, cepii et defi, Aix-Marseille University. Courriel : lopaduf@aol.com

[***]

Banque de France, Direction of Economic and International Relations. Courriel : pierre.jaillet@banque-france.fr

Correspondance : Banque de France, 46-1371 dgei-dcpm-fipu, 31 rue Croix-des-Petits-Champs, 75049 Paris, cedex 01.

Nous remercions Michel Boutillier pour son aide précieuse durant la préparation de ce numéro spécial. Nos remerciements vont également à Laurent Paul et aux rapporteurs dont les évaluations ont permis d’améliorer les versions initiales des articles.

[1]

Un compte rendu du colloque incluant les interventions des membres de la Table Ronde a été publié dans le numéro 182 du bulletin de la Banque de France (4e trimestre 2010).

Plan de l'article

  1. La complexité des liens entre les politiques budgétaires et l’activité économique
    1. Existe-t-il un niveau de dette publique à ne pas dépasser ?
    2. L’activité économique est sensible aux modalités d’endettement ou de désendettement
  2. Dette publique, marchés financiers et réformes institutionnelles
    1. Dette publique, marchés financiers et risque de défaut souverain
    2. Le rôle des institutions de gouvernance de la dette

Pour citer cet article

Bouthevillain Carine, Dufrénot Gilles, Jaillet Pierre, « Nouveaux défis pour la dette publique dans les pays avancés », Revue économique 6/2011 (Vol. 62) , p. 965-969
URL : www.cairn.info/revue-economique-2011-6-page-965.htm.
DOI : 10.3917/reco.626.0965.


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