Cette nouvelle perspective théorique constitue une contribution très importante pour comprendre la fragilité des marchés financiers dans les économies en transition ou appartenant au tiers-monde. Mais elle a été employée, voire suremployée, selon le point de vue que nous développerons dans cet article, pour expliquer la persistance d’actionnaires dominants et de marchés financiers fragiles dans de nombreuses nations prospères en Europe et en Asie. Nous prétendons qu’elle a été suremployée, car il y a beaucoup d’aspects essentiels associés à la séparation propriété/ management que le droit des sociétés n’est pas à même d’expliquer, et ne cherche même pas à expliquer, dans les nations les plus développées. Il y a des facteurs très importants sur lesquels le droit – tout au moins le droit américain – est silencieux. Et dans ce cas, les autres institutions ont un rôle plus important.

Le problème est que la pensée académique actuelle a tendance à confondre le coût de l’opportunisme dû au comportement intéressé des dirigeants et celui des décisions erronées qui entraînent des pertes pour les actionnaires. Si le droit des sociétés cherche à contrôler les conséquences du comportement opportuniste des dirigeants, il n’en est pas de même du second aspect.

Ce dernier, lié à l’incompétence des dirigeants, est contrôlé par d’autres institutions, et l’intensité de ce contrôle varie selon les nations. Les propriétaires tendent à rester organisés sous forme de blocs de contrôle dominants – ce qui conduit la propriété à ne pas se diffuser et les marchés financiers à rester faibles – si les actionnaires s’attendent à ce que les coûts d’agence managériaux soient très élevés lorsque la séparation propriété/management reste très forte.

Perdu au sein du débat académique actuel (et peut-être également délaissé au profit des dirigeants de certaines institutions internationales), le droit des sociétés ne cherche même plus à contrôler directement les coûts les plus évidents associés à une mauvaise gestion. D’autres institutions le font. Pour ces dernières (concurrence sur le marché des biens, rémunérations incitatives, prises de contrôle, normes assurant la primauté des actionnaires, etc.), le droit des sociétés (en dehors des règles concernant les prises de contrôle, qui en raison de la prime traditionnelle de 50 %, ne font que fixer une limite externe – sans ajouter de contraintes supplémentaires) ne représente qu’un support et non l’institution centrale Et, même si on pense que le droit a un rôle au moins équivalent à jouer dans les deux cas – pour motiver les dirigeants aussi bien que pour dissuader les manœuvres internes – ces deux aspects, incitation et dissuasion, relèvent de lois différentes. Certains pays, selon le cas, gèrent mieux le premier aspect – l’incitation – que le second – la dissuasion. Ce faisant, ils favorisent le développement d’un certain type d’organisation en termes de diffusion de la propriété. Même si les règles du droit des sociétés sont parfaitement adaptées, si d’autres institutions nécessaires au contrôle des coûts d’agence managériaux sont absentes (ou si d’autres institutions sociales accroissent les coûts d’agence managériaux), alors la séparation propriété/management reste faible.

Ce caractère secondaire du droit des sociétés est confirmé par différentes données : parmi les nations les plus développées, certaines disposent, au vu de la mesure utilisée, d’une bonne protection des actionnaires minoritaires. Cependant, malgré cette bonne protection qui protège contre l’opportunisme des actionnaires majoritaires, la propriété ne s’est pas encore séparée nettement du management. Notre objectif est d’évaluer les conséquences théoriques des raisons qui sont à l’origine de cette non-séparation, puisqu’au vu de ces contre-exemples, le droit des sociétés n’a pu conduire à son abandon.

Si la propriété ne s’est pas séparée du management dans une nation, on ne peut dire si cette séparation n’a pu se réaliser en raison d’une absence de contrôle des agissements des actionnaires dominants visant à spolier les minoritaires ou en raison de coûts d’agence managériaux trop élevés en cas de séparation. Ces deux causes pourraient avoir empêché conjointement la séparation. Ou une seule d’entre elles pourrait avoir joué, l’autre n’intervenant pas.

Les coûts d’agence managériaux apparaissent sous deux formes. La première est associée aux manœuvres qui permettent aux dirigeants de s’approprier une partie de la valeur, « le vol », que le droit des sociétés est apte et cherche à contrôler. En revanche, il ignore le plus souvent l’autre forme – le fait de se soustraire à ses responsabilités ou de poursuivre d’autres objectifs que la valeur actionnariale. Si les conditions économiques, sociales ou politiques entraînent des coûts d’agence managériaux particulièrement élevés, et si ces coûts sont mieux contrôlés grâce à un actionnaire dominant, alors la concentration de la propriété perdurera quelle que soit la capacité du droit des sociétés à contrôler les manœuvres frauduleuses des dirigeants.

Nous allons tenter de voir, en général, quelle sont les conditions économiques, sociales et politiques qui peuvent être à l’origine de coûts d’agence managériaux élevés de façon durable. Nous allons tenter de voir également comment une réduction de ces coûts d’agence, qui apparemment est actuellement en train de s’accomplir en Europe continentale, peut être à même d’accroître la demande d’institutions légales facilitant la séparation.

De nombreux facteurs économiques ont pu contribuer à maintenir les coûts d’agence à des niveaux plus élevés dans certaines nations, notamment : un marché des biens faiblement concurrentiel; une impossibilité de recourir efficacement à des systèmes de rémunération incitatifs en raison du risque entraîné au niveau des relations avec les salariés; un niveau faible de confiance sociale empêchant la professionnalisation du management.

Le droit des sociétés, s’il est efficace, dissuade les dirigeants et les principaux actionnaires d’entreprendre des manœuvres frauduleuses : il supprime ou réduit le risque que les actionnaires dominants transfèrent une partie de la valeur à leur seul profit ou que les dirigeants s’approprient la valeur de la firme. Si, par exemple, ceux qui détiennent le pouvoir en tirent des avantages très élevés, en s’appropriant une partie de la valeur de la firme, alors les petits actionnaires se méfient et hésitent à acheter les titres de la firme. La concentration de propriété devrait en conséquence et toutes choses égales par ailleurs, persister. Un droit des sociétés efficace (ou d’autres mécanismes tels que la réglementation boursière, l’attention portée par les médias, ou encore des intermédiaires chargés d’établir les réputations) peut, en réduisant le risque de préjudice, faciliter la séparation de la propriété et du management.

Mais la gestion d’une entreprise va bien audelà du contrôle des manœuvres frauduleuses de ceux qui détiennent le pouvoir, or le droit des sociétés s’intéresse presque exclusivement à ce contrôle. Les coûts d’agence managériaux supportés par les actionnaires minoritaires sont causés par deuxfacteurs principaux : les manœuvres et la mauvaise gestion. Le droit (tout au moins le droit américain) permet de lutter contre les premières, mais intervient rarement, voire jamais, directement, pour réduire les risques associés à la seconde. Notamment dans le contexte américain ou prévaut la business judgment rule selon laquelle les tribunaux refusent d’intervenir quand les actionnaires contestent la qualité de la gestion des dirigeants.

Actuellement la théorie juridique de la firme échoue à expliquer pourquoi dans plusieurs nations européennes prospères, alors que la protection des actionnaires minoritaires est bonne, la concentration de la propriété perdure. La théorie la plus plausible est qu’une propriété concentrée persiste non pas en raison de la faiblesse du droit des sociétés, mais parce que : a) les coûts d’agence managériaux se traduisant par une perte de valeur actionnariale seraient très élevés en cas de séparation totale, et b) la concentration de la propriété réduit suffisamment ces coûts. Nous allons considérer certains facteurs permettant d’expliquer pourquoi ces coûts diffèrent selon les nations et les firmes.

En outre, en déplaçant notre attention des avantages privés que l’on peut s’approprier légalement aux coûts d’agence managériaux on peut comprendre pourquoi dans plusieurs nations développées, un droit des sociétés sous-optimal du point de vue des petits porteurs, peut persister. Un droit des sociétés de qualité inférieure peut constituer un symptôme de faible séparation, plutôt qu’en être la cause première. Si les coûts d’agence managériaux associés à la dissipation de valeur actionnariale se révélaient trop élevés (parce que les institutions autres que légales ne sont pas à même de les réduire, voire les maintiennent à un niveau élevé) alors il est peu probable que les différents acteurs (pouvoirs publics, investisseurs, créateurs d’entreprise et actionnaires dominants) mettent en place un droit des sociétés de qualité, car il serait peu utilisé.

Précisons le plan de cet article. Dans la première partie, nous présentons l’argument portant sur la qualité du droit des sociétés en insistant sur son importance. Dans la seconde partie, nous montrons pourquoi quand les coûts d’agence managériaux restent dangereusement élevés dans une société tout en étant maîtrisables par les actionnaires dominants, la qualité du droit des sociétés n’est pas une variable pertinente ou, au mieux, est une variable de troisième ordre : même si cette qualité était bonne, la propriété ne se séparerait pas du management (nous distinguons deux types de coûts d’agence : ceux qui correspondent à un transfert de valeur des actionnaires aux parties détenant le pouvoir et ceux à l’origine d’une réduction de la valeur actionnariale). Le droit des sociétés traditionnel peut permettre de maîtriser les coûts d’agence managériaux dus aux excès managériaux, mais échoue à contenir ceux liés à une gestion défaillante. La concentration de la propriété va se maintenir dans les firmes des nations caractérisées par des coûts d’agence élevés même si la qualité du droit des sociétés traditionnel est élevée, si un actionnaire dominant est en mesure de contrôler suffisamment ces coûts. Dans la partie 3, nous indiquons pourquoi les données en faveur de l’argument de la qualité légale, même si elles corroborent bien l’explication avancée pour les nations en transition, sont à considérer avec réserve pour les nations les plus développées : dans la plupart de ces dernières, alors que les protections fondamentales dont bénéficient les actionnaires semblent efficaces et que les actions sont suffisamment liquides, la propriété reste confondue avec le management. D’autres facteurs sont donc à l’origine de la persistance de la concentration de la propriété.

Enfin, nous concluons. Il est certes utile qu’une société dispose d’un droit des sociétés performant. Il réduit les coûts de mise en place des grandes entreprises. Il peut permettre d’empêcher, sinon de réduire au minimum, les abus des actionnaires dominants, une condition nécessaire à la séparation. Mais, dans l’ensemble des nations les plus développées, il ne constitue pas la condition première justifiant l’existence de ces grandes entreprises. Il ne s’agit que d’un outil et non d’un déterminant fondamental.

Parallèlement, des institutions internationales telles que le FMI et la Banque mondiale sont fortement intervenues en faveur de la réforme du droit des sociétés, en particulier des dispositions visant à protéger les actionnaires minoritaires [6]. L’OCDE et la Banque mondiale ont pris des initiatives importantes pour améliorer la gouvernance des entreprises, tant dans le monde développé que dans les pays en voie de développement [7].

Ce sont des initiatives intéressantes et importantes. Elles peuvent très bien atteindre leurs buts, une plus grande stabilité des entreprises et une meilleure performance économique, notamment dans les pays en transition. Mais le droit des sociétés, et la réalisation des objectifs gouvernementaux à travers la réforme du droit, a ses limites. Et ces limites sont beaucoup plus étroites que ce que les gouvernants et la théorie actuelle de la gouvernance des entreprises ne sont actuellement en mesure de discerner. Nous allons préciser quelles sont ces limites dans les nations les plus développées, limites au-delà desquelles le droit des sociétés cesse d’être une institution de première importance.

Inversement, examinons le problème du point de vue de l’actionnaire dominant. Supposons que le pouvoir dont il dispose s’accompagne de bénéfices privés importants. Les bénéfices les plus apparents sur lesquels le droit peut avoir une action sont ceux que l’actionnaire dominant peut s’approprier au détriment de la firme. S’il détient plus de 51 % des actions, il peut s’approprier 75 % de la valeur de la firme en s’attribuant un sursalaire, en faisant verser des salaires fictifs à des proches, en faisant financer par l’entreprise des dépenses personnelles ou encore en surpayant des biens ou des services acquis auprès de sociétés qu’il détient à 100 %. Ces bénéfices privés peuvent être réduits en vertu des obligations légales des dirigeants, des contraintes qui interdisent les transactions d’initiés et si les institutions judiciaires sont à même d’appliquer les dispositions légales (les bénéfices privés résultent également du prestige associé à la direction de sa propre entreprise ou de l’entreprise familiale, mais le droit des sociétés a peu d’incidence sur ce type d’avantage).

L’actionnaire dominant s’interroge pour savoir s’il doit vendre à des actionnaires dispersés. En l’absence d’un actionnaire dominant à même de s’approprier la valeur, le cours de l’action devrait refléter la valeur fondamentale de l’entreprise. Mais selon la théorie, les acheteurs s’ils sont rationnels s’attendent à ce que les structures d’actionnariat diffuses soient instables : une prise de contrôle externe qui permettrait de détenir 51 % du capital conduirait à une spoliation des actionnaires minoritaires. Par suite, ils ne sont toujours pas disposés à payer les titres à leur juste valeur et l’actionnaire dominant, vendeur potentiel, considérera que le prix offert est inférieur à la valeur de ses titres s’il conserve son bloc de contrôle (ou s’il le vend tel quel, dans son intégralité).

Par conséquent, le bloc persiste [8]. L’actionnaire dominant refuse d’abandonner le pouvoir car s’il détient moins de 51 % du capital, un tiers sera à même de s’approprier le pouvoir et les bénéfices privés qui y sont associés.

Et en tant que théorie académique se suffisant à elle-même, l’argumentation reposant sur la qualité du droit des sociétés est peu critiquable. Elle est serrée et séduisante. Un bon droit des sociétés réduit les coûts associés au management des grandes firmes; et c’est un avantage pour une nation de disposer d’un tel droit. Mais cela ne suffit pas pour comprendre pourquoi la séparation propriété/management ne s’est pas produite, même lorsque le noyau dur du droit des sociétés est d’une qualité suffisante. Quand les coûts d’agence managériaux associés à la qualité de la gestion sont substantiels, la concentration de la propriété perdure, même si la qualité du droit des sociétés est élevée. Au vu des faits que nous présenterons dans la troisième partie – il y a de nombreux pays prospères, disposant d’un droit de qualité sans que la séparation propriété/management ne se soit produite – la théorie juridique doit donc être perfectionnée ou remplacée. C’est ce que nous allons considérer dans la deuxième partie.

Soit une firme dans laquelle les coûts d’agence managériaux se traduisant par une perte de valeur actionnariale sont élevés en cas de séparation propriété/management, et faibles dans le cas contraire, du fait que l’actionnaire dominant est à même de les contenir. S’ils sont élevés, mais contraints par la concentration de la propriété, cette dernière tend à perdurer même si le droit des sociétés protège parfaitement les actionnaires minoritaires contre l’opportunisme des initiés. Les actionnaires dominants comparent les coûts associés à la conservation de la fonction managériale (en termes de perte de liquidité et de diversification) à ce qu’ils perdraient si les coûts d’agence managériaux étaient élevés. Dans ce cas, la séparation persistera même si le droit est performant.

C’est un raisonnement élémentaire mais important : il est nécessaire pour expliquer les données que nous considérerons dans la troisième partie.

Soit :

A_M les coûts d’agence managériaux supportés par les actionnaires et évitables au moyen d’une propriété concentrée.

C_CS les coûts supportés par les actionnaires dominants en raison de la détention d’un bloc de contrôle et de la surveillance exercée (c’est-à-dire, les coûts associés à la perte de liquidité, à la non-optimalité de la diversification, aux efforts déployés et, peut-être, aux erreurs commises).

Si A_M est élevé, la concentration de la propriété persiste que le droit permette ou non de contrôler efficacement les bénéfices privés qu’un actionnaire dominant est à même de s’approprier.

V la valeur de la société quand la propriété est concentrée.

B_CS les bénéfices privés liés au contrôle que le droit des sociétés est à même de limiter.

Quelques mots à propos des définitions : bien qu’aucun cadre simple ne puisse rendre compte de toutes les variations, le cadre retenu est très flexible. Par exemple, il est possible de considérer le cas de fondateurs qui, se sentant dépassés, sont désireux de se faire remplacer par des dirigeants de métier ouverts à de nouvelles idées. Un tel scénario ne se situe pas en dehors du modèle : le signe de A_M, les coûts d’agence managériaux, changera en conséquence; les dirigeants, au lieu d’être considérés comme à l’origine de coûts, seront une source de gains. Et C_CS, les coûts associés à la concentration pourront également prendre un signe opposé au signe normalement attendu (lié au coût d’illiquidité et de diversification imparfaite de la détention d’un important bloc de contrôle) : si la cession des titres par un actionnaire dominant donne lieu à taxation, alors il est possible que la concentration soit moins coûteuse pour l’actionnaire dominant que la diffusion. C_CS serait alors négatif.

Mais laissons ces aspects de côté pour nous focaliser sur les dimensions centrales, les bénéfices privés revenant à ceux qui détiennent le pouvoir et les coûts d’agence managériaux : soit la valeur de la firme V lorsque la propriété est concentrée. Supposons en premier lieu que les coûts d’agence managériaux sont négligeables même si la firme est purement managériale (actionnariat totalement diffus). Dans ce cas, les bénéfices privés associés au management, une dimension que le droit des sociétés est à même de gérer, peuvent déterminer la séparation entre la propriété et le management. Supposons un dirigeant qui détient 50 % des actions de la société. Dans ce cas, il s’approprie la moitié de la valeur V, plus les bénéfices nets associés au management. (Dans ce premier modèle, très simple, la valeur de la firme reste identique qu’il y ait un actionnaire dominant ou non). Le dirigeantactionnaire conserve la direction tant que l’inégalité suivante est vérifiée :

Le membre gauche de l’inégalité représente la valeur du bloc de contrôle pour l’actionnaire dominant : la moitié des flux issus de la firme augmentée des bénéfices privés acquis au détriment des actionnaires minoritaires, et diminuée des coûts associés au maintien du bloc (en liaison avec les coûts de diversification et de liquidité). Le membre droit symbolise la valeur qu’il obtiendrait en vendant le bloc sur le marché. Selon l’inégalité [1], tant que les bénéfices privés associés au management excèdent son coût, la concentration de la propriété persiste. Comme le droit des sociétés peut permettre une réduction drastique des bénéfices privés, le facteur légal joue un rôle déterminant dans l’inégalité [1]. Il s’agit de la forme traditionnelle de la théorie juridique qu’il est possible d’aménager.

La modification se fait en introduisant A_M, les coûts d’agence managériaux traduisant une perte de valeur actionnariale. Si ces coûts sont non négligeables, alors le montant que les détenteurs du pouvoir obtiennent de la vente des actions sur le marché est de (V-A_M )/2. La concentration persiste, si et seulement si :

En réarrangeant les termes précédents, la concentration persiste si les bénéfices nets revenant à ceux qui exercent le pouvoir (B_CS – C_Cs ) sont supérieurs au coût de la diffusion pour le détenteur du pouvoir :

Soit encore, en réarrangeant de nouveau, si : Selon la théorie juridique la diffusion ne se réalise pas si B_CS > C_CS, le rôle de la loi étant de contenir B_CS. Si ce schéma est correct, il reste incomplet. Si A_M est élevé, la diffusion ne se produit pas même si B_CS est nul pour un droit des sociétés totalement efficace, car l’effet de A_M peut l’emporter et déterminer ou non la séparation. B_CS, les bénéfices privés pour l’actionnaire dominant peuvent jouer un rôle relativement faible si A_M est très élevé. Il n’y a que quand A_M tend vers zéro que les bénéfices privés contrôlables légalement sont à même de déterminer la diffusion [10].

La norme que le droit des sociétés applique aux décisions managériales est pragmatique, aucune responsabilité n’est retenue pour les erreurs managériales, en l’absence de fraude ou de conflits d’intérêts [12]. Cependant, les situations pour lesquelles le droit ne se prononce pas peuvent être les plus coûteuses (en termes de coûts d’agence managériaux) pour les actionnaires.

Le droit traditionnel américain n’intervient qu’exceptionnellement de façon directe pour réduire les risques liés aux comportements opportunistes, aux erreurs ou aux décisions managériales inopportunes qui entraînent un gaspillage de valeur actionnariale. La business judgment rule, en l’absence de fraude ou de conflit d’intérêts, règne aux États-Unis. Elle permet de protéger les dirigeants et administrateurs des poursuites judiciaires et de les soustraire à toute investigation légale approfondie liée à des erreurs de gestion.

Ce point est confirmé par cette déclaration d’un chancelier très respecté du Delaware : « Il y a une exception théorique à (la business judgment rule qui exonère les administrateurs et les managers de toute responsabilité) celle selon laquelle certaines décisions peuvent être si évidemment « inopportunes » que la responsabilité […] peut être mise en cause même en l’absence de la preuve d’un conflit d’intérêts ou d’une motivation non fondée. Cette exception, cependant, n’a jamais conduit à demander des indemnités à des administrateurs ou à des dirigeants au (Delaware)… Ainsi le fait qu’une société ait subi des pertes… n’implique pas qu’il y ait lieu à indemnisation quel que soit le caractère aventureux de l’investissement [13]. »

On n’exagère pas en disant que le droit des sociétés américain n’a produit qu’un seul exemple important de mise en cause de la responsabilité des dirigeants pour mauvaise gestion indépendamment de tout conflit d’intérêts : l’arrêt « Smith v. Van Gorkom » [14] une décision fortement critiquée par les dirigeants et leurs avocats, et qui fut promptement inversée [15].

Il ne faudrait cependant pas en conclure qu’il y a une faille dans le droit américain, qu’il faudrait combler dans l’éventualité où d’autres institutions ne seraient pas à même de contrôler les coûts d’agence managériaux. La conclusion qui s’imposerait alors est que les juges devraient apprécier systématiquement s’il leur est possible de gérer les entreprises mieux que le management actuel, pour conclure au bien-fondé d’une intervention juridique. La plupart des spécialistes de ces questions pensent qu’un tel processus serait trop coûteux pour les sociétés [16].

Vis-à-vis de ces institutions, le droit a également un rôle à jouer. Mais ce rôle est indirect. Certes, le droit peut potentiellement tout recouvrir dans une société. Il peut en principe interdire les institutions qui réduisent indirectement les coûts d’agence. Quelles qu’elles soient, ces institutions peuvent être soumises à imposition, détruites ou interdites.

On pourrait objecter en prétendant que la loi américaine sur les prises de contrôle est souple et donne aux dirigeants trop de latitude. Une meilleure loi sur les prises de contrôle, – telle que celle qui existe en Grande-Bretagne selon la plupart des commentaires américains – en étant plus efficace, permettrait de réduire davantage les coûts d’agence managériaux et faciliterait la séparation.

Ce type d’objection se heurte cependant à deux problèmes importants : la loi américaine sur les prises de contrôle peut très bien avoir des lacunes, mais les États-Unis connaissent actuellement et depuis longtemps une des dispersions les plus importantes en termes de séparation de la propriété et du management : même si la loi sur les prises de contrôle était et reste imparfaite aux yeux des actionnaires, c’est aux États-Unis que la séparation est la plus forte au sein des nations les plus développées. Cette situation, à nouveau, montre que le droit des sociétés (considéré ici sous l’angle de la loi sur les prises de contrôle) n’est pas toujours un déterminant principal de la séparation.

En outre, la comparaison sur ce point entre les États-Unis et la Grande-Bretagne est instructive. Les critiques du droit des sociétés américain mettent souvent en avant les avantages de la loi britannique quant aux prises de contrôle qu’il conviendrait d’adopter [17]. Mais dans quelle mesure cette loi est-elle profitable aux actionnaires en Grande-Bretagne ? N’ayant pas connaissance d’une mesure de cet avantage, nous avons entrepris de le mesurer nous-même. Les données financières fournies par Thomson Financial indiquent une prime potentielle de 50 % pour les États-Unis. Pour la Grande-Bre-tagne, et sur la même période, la prime apparaît inférieure et est de 40 % [18].

Ce différentiel de 10 % ne doit pas être considéré comme négligeable. Une amélioration de la performance du management de 10 % pour une grande partie des firmes – c’est ce qu’apporterait la loi anglaise plus adaptée – serait très substantielle. Et pour le reste, d’autres institutions, très différentes de celles qui constituent le cœur du droit des sociétés, telles que la concurrence sur les marchés ou des institutions similaires, doivent intervenir. 2) L’influence indirecte via les lois antitrust, fiscales et les autres institutions Ainsi, tout en étant protégées des attaques judiciaires directes, les décisions managériales courantes inopportunes ainsi que les transactions effectuées par les sociétés, sont sous l’influence d’autres institutions sociales; et le droit peut faciliter ou empêcher le fonctionnement de ces institutions. Mais les autres institutions (un marché des biens concurrentiel, un système de rémunération incitatif, des normes favorables aux actionnaires) constituent le premier facteur de contrôle, la loi se limitant à assister ou à entraver ces institutions dans leur fonctionnement. Toutefois, relativement aux abus des initiés, le droit des sociétés reste un obstacle fondamental et direct. Il empêche les transferts de richesse, permet éventuellement de récupérer la valeur détournée et punit les comportements opportunistes. Il intervient directement.

Considérons la concurrence sur le marché des biens, les normes favorisant la primauté des actionnaires, le marché des dirigeants, les rémunérations incitatives et la transparence des comptes. Des marchés fortement concurrentiels, par exemple, peuvent plus ou moins bien fonctionner selon le caractère plus ou moins contraignant de la loi antitrust. Mais la contrainte première qui s’exerce sur les dirigeants est la concurrence sur ce marché, pas la loi.

Quant aux normes favorables à la primauté des actionnaires, elles peuvent être favorisées ou disqualifiées par les jugements prononcés. Cependant, ce sont les normes et pas les jugements qui affectent directement la performance managériale. De même, les rémunérations incitatives peuvent être encouragées ou dissuadées au moyen de la fiscalité. Auquel cas, de nouveau, ce n’est pas la règle fiscale qui agit directement sur les dirigeants, mais le mécanisme incitatif lié au mode de rémunération.

Bien que le droit ait une incidence sur ces institutions, cette incidence diffère ici de celle qu’elle a dans le cadre traditionnel du droit des sociétés. Tout d’abord, cette incidence ne met pas en jeu l’argumentation centrale qui sous-tend la performance du droit des sociétés, à savoir que cette dernière s’appuie sur la jurisprudence et la capacité des tribunaux à contrôler les parties intéressées et les transactions à l’origine de conflits d’intérêts conduisant à des transferts de valeur profitables aux dirigeants ou aux actionnaires dominants. On peut objecter que les lois antitrust et fiscales sont une composante du droit des sociétés, mais la plupart prétendront qu’il s’agit au mieux d’une extension, même s’il s’agit d’une extension importante. En outre, d’autres institutions interviennent et ont une incidence sur les caractéristiques économiques, comme la concurrence. Si, par exemple, l’économie est de faible taille ou si la technologie utilisée ne conduit pas à l’émergence de marchés concurrentiels, alors même une loi antitrust très performante ne permettra pas de rendre concurrentiels les marchés.

Un autre argument, peut-être plus important, est que le droit ne s’attaque pas directement aux coûts supportés par les actionnaires (comme le droit le fait lorsque le tribunal condamne un actionnaire dominant qui s’approprie une partie de la valeur). Le rôle du droit n’est pas de contraindre directement dans ce cas, mais de renforcer ou d’affaiblir le jeu des institutions à même de réduire la spoliation des actionnaires minoritaires. En outre, ces institutions sont souvent influencées par la politique. Dans la plupart des nations, la politique conditionne le fonctionnement d’au moins une des quatre institutions citées.

Mais même si on partage cette conclusion, la logique de l’argumentation que nous venons de présenter – les limites du droit des sociétés – reste valable. Différentes institutions et différentes lois influent sur les coûts d’agence managériaux au-delà de celles qui contraignent les comportements opportunistes des initiés. Elles font rarement double emploi. Si une société apparaît plus performante avec un ensemble de lois donné, le degré de séparation en est généralement fortement affecté. Même si le droit des sociétés peut empêcher les transactions d’initiés, les autres types de droit peuvent échouer à réduire les coûts d’agence managériaux.

Supposons, pour poursuivre l’argumentation, que le droit des sociétés, défini au sens large, peut en étant élargi influer simultanément sur les bénéfices privés et les coûts d’agence managériaux. Alors, même si le droit des sociétés était parfait, le degré de séparation dépendrait également des autres institutions dans la mesure où celles-ci ont une influence sur les coûts d’agence managériaux.

Pour éviter toute ambiguïté, la spoliation n’est qu’un effet secondaire. Pour s’accaparer la valeur, le détenteur du pouvoir doit être à même d’orienter les activités de la firme. Toutefois son objectif premier n’est pas la spoliation mais l’appropriation de la valeur.

Et les coûts d’agence managériaux représentent la valeur gaspillée par les dirigeants en raison de leurs erreurs de gestion. Ils peuvent surinvestir, sous-investir ou investir de façon inopportune. Ils peuvent surpayer les fournisseurs ou faire des choix techniques inadaptés. Ils peuvent réagir trop lentement aux évolutions du marché.

Mais pour être précis, dans ce cas également, la spoliation ne sera qu’un résultat annexe. Il y a perte de valeur car les dirigeants pourraient produire davantage d’efforts, travailler un peu plus longtemps ou ne pas hésiter à prendre les décisions difficiles. Leurs décisions ont une incidence sur leurs propres intérêts dans la mesure où ils bénéficient des gains associés à une existence plus facile. Mais le premier effet des coûts d’agence managériaux est de réduire la valeur, la valeur que s’approprient les dirigeants en travaillant un peu moins est minime comparativement à la perte de valeur subie par les actionnaires.

Si les petits actionnaires s’inquiètent des conséquences d’une absence de contrôle des dirigeants, l’actionnaire dominant ne peut céder ses actions à un prix suffisant. Il a alors intérêt à conserver le pouvoir pour contrôler les dirigeants ou pour gérer lui-même la firme.

À l'inverse des juristes, sceptiques devant une telle tentative, les chercheurs en finance qui se préoccupent de gouvernance n’hésitent pas à construire des indices de qualité légale pour les différentes nations. Ils ont entrepris un travail important qui plonge bon nombre de professeurs de droit des sociétés dans l’embarras dans la mesure où ces derniers n’ont fait aucune tentative comparable. Ces chercheurs prétendent de façon convaincante que les institutions légales sont fragiles dans de nombreux pays du tiers-monde ou en transition et que cette fragilité constitue un handicap pour le développement des marchés financiers [21]. Ces études ont également été interprétées, de façon moins convaincante, comme démontrant que la fragilité du droit des sociétés était à l’origine du faible développement des marchés financiers en Europe continentale. Non seulement de nombreux juristes, spécialistes de droit des sociétés en France, en Allemagne et en Scandinavie pensent que leur droit des sociétés est de qualité, mais ils prétendent également qu’à certains égards il est même supérieur au droit américain [22].

Les concepteurs des indices de qualité légale sont conscients de ne pas chercher à mesurer la qualité fondamentale du droit des sociétés dans chaque nation mais de n’utiliser que des indicateurs approximatifs : il est possible que les indices retenus se focalisent sur des règles secondaires en matière de protection des actionnaires et qu’ils représentent davantage une évaluation de l’ensemble des institutions qui protègent les actionnaires, un ensemble pour lequel il pourrait y avoir une mesure directe. Et il est possible que les institutions qui protègent les petits actionnaires aux États-Unis soient absentes des autres pays ou, au moins, que dans certains d’eux, il existe d’autres lois ou d’autres institutions assurant la protection des petits porteurs. Une amélioration serait donc possible [23].

Il est possible d’énumérer les différentes règles, mais il est difficile de savoir

Soit une firme dont la valeur est de 100millions de dollars, avec un bloc de contrôle de 51 % du capital évalué à 60 M$, les autres actions représentant une somme de 40 M$. Si on est à même d’observer ces valeurs, on dispose d’une mesure grossière de la valeur associée au pouvoir : l’actionnaire dominant paie vraisemblablement une prime de 10 % (mesurée en pourcentage de la valeur de la firme) car il est à même de s’approprier 10 % de la valeur de la firme aux dépens des actionnaires minoritaires. Si la qualité du droit des sociétés est le facteur déterminant de la séparation, alors les nations pour lesquelles il existe des écarts importants entre la valeur associée au pouvoir et celle des actions détenues par les actionnaires minoritaires seront caractérisées par une propriété plus concentrée [24].

En revanche, en Allemagne, on a évalué récemment et de façon surprenante que la prime de contrôle n’était que de 4 % de la valeur de la firme [28], un résultat qui contredit la théorie juridique sous sa forme primaire, car la propriété en Allemagne est concentrée alors qu’il s’agit d’une nation prospère, la troisième économie mondiale [29].

Il est possible cependant que ces données conduisent à sous-évaluer les bénéfices privés; ces derniers peuvent avoir été captés avant la cession du bloc, auquel cas ils ne sont pas pris en compte dans les prix de cession. En outre, les firmes dont on a vendu les blocs de contrôle peuvent être celles pour lesquelles les bénéfices privés sont réduits, alors que celles pour lesquelles ces bénéfices sont élevés ne font pas l’objet de cessions de blocs. Mais même avec cette réserve, il est vraisemblable que les bénéfices privés attendus sont équivalents à ceux associés aux blocs de contrôle aux États-Unis.

Ainsi, la prime de contrôle en Allemagne est du même ordre que ce qu’elle est aux États-Unis, soit 4 %. Ce résultat mérite un commentaire. La mise en évidence de ce chiffre implique qu’il est nécessaire d’aller au-delà de la théorie juridique sous sa forme primaire. Si les blocs de contrôle se négocient avec une prime aussi faible dans la troisième économie mondiale, dans laquelle la propriété est concentrée, il est vraisemblable que d’autres facteurs sont à l’origine de la persistance de la concentration de la propriété.

Une cause possible est que la cogestion à l’allemande – grâce à laquelle les salariés occupent la moitié des sièges des conseils d’administration des grandes sociétés – soit à l’origine de la concentration de la propriété dans les grandes entreprises allemandes. Cette prime de 4 % représente moins que la perte de valeur actionnariale mesurée lors de l’évolution du système de la cogestion en 1976 marqué par l’accroissement de la représentation des salariés au conseil d’administration d’un tiers à la moitié des sièges [30].

La faible valeur de la prime de contrôle de 4 % en Allemagne montre aussi pourquoi il est si difficile de construire un indice de qualité légale. Pour détourner une partie de la valeur, l’actionnaire dominant doit normalement pouvoir effectuer une transaction importante – une reprise d’entreprise, une fusion ou une cession à un tiers avec lequel il entretient des liens d’intérêt. Et pour procéder à une telle transaction par l’intermédiaire d’une société, il est nécessaire d’avoir l’appui de son conseil d’administration. Comme aux États-Unis, l’actionnaire dominant a fréquemment le pouvoir de désigner l’ensemble des membres du conseil d’administration, il est à même de contrôler celui-ci en totalité. En revanche, en Allemagne, l’actionnaire dominant ne peut jamais contrôler totalement le conseil d’administration, car le droit allemand impose que la moitié des sièges soit détenue par les représentants des salariés et qu’en outre les banques occupent également une partie des sièges en raison des procurations qui leur sont confiées par leurs clients. D’autres caractéristiques du droit des sociétés allemand peuvent cependant donner l’impression d’une faible protection des actionnaires minoritaires au travers de l’indice comparé. Mais même avec cette réserve, l’actionnaire dominant peut être fréquemment dans l’impossibilité de favoriser un tiers ayant des intérêts liés car il n’est pas à même de contrôler totalement le conseil d’administration. L’existence d’interactions empêche de contrôler les mécanismes légaux centraux. Deux autres chercheurs utilisant une méthode différente parviennent à des résultats similaires. Ils ont étudié les effets de la concentration de la propriété dans 100 sociétés cotées allemandes et ont conclu que le passage d’une propriété diffuse à une propriété concentrée dans les sociétés allemandes permettrait de multiplier par deux la valeur de ces entreprises [31]. Le renforcement de la concentration de la propriété bénéficierait aux actionnaires minoritaires. Ce scénario est peu conforme à la théorie juridique [32] mais peut très bien s’expliquer par la théorie des coûts d’agence managériaux.

Les données allemandes récentes, portant sur la prime de contrôle, offrent un contre exemple remarquable à la théorie juridique sous sa forme primaire. Ce contre exemple est important, mais il peut s’expliquer par un facteur spécifique à l’Allemagne, non imitable par les autres nations. La théorie serait inapplicable dans le contexte allemand mais garderait sa validité dans les autres contextes nationaux. Pour vérifier ce dernier point, il est nécessaire de considérer d’autres données.

Les données concernant le niveau de la prime associée au droit de vote sont désormais disponibles (tableau 1). En Italie et en France, la prime liée au droit de vote est élevée, aux États-Unis elle est faible – une différence conforme à la théorie juridique, car chacun de ces deux pays a une propriété fortement concentrée. Mais des données récentes conduisent à remettre en cause la théorie juridique; l’Allemagne est une nation dont le droit des sociétés est supposé peu performant selon les indices établis par les économistes financiers, toutefois, la prime différentielle montre que les actionnaires qui ne disposent pas de droits de vote sont plutôt bien protégés, une conclusion favorable à ceux qui prétendent que la législation et la protection des actionnaires en Allemagne est de qualité [33]. Et l’Allemagne n’est pas un cas isolé : quatre nations scandinaves offrent également une bonne protection à leurs actionnaires minoritaires tout en présentant une forte concentration de la propriété.

Les niveaux de ces primes de vote conduisent à douter de la possibilité d’expliquer le degré de séparation propriété/management dans les nations les plus prospères à partir d’une seule variable. De fait, il est utile de considérer d’autres données issues d’autres recherches. En outre, le nombre d’observations, une douzaine, apparaît faible.

Il faut également souligner que le recours à la prime de vote pour mesurer la valeur du contrôle constitue une approximation grossière. Si l’actionnaire dominant détient la majorité des actions de catégorie A, alors les données observées reviennent à comparer le cours du titre pour les actionnaires minoritaires détenant les actions Aau cours des actions B sans droit de vote. Mais les minoritaires qui détiennent les actions A n’ont pas le pouvoir, ils peuvent à la rigueur se coaliser avec le bloc de contrôle [34].

Ainsi, bien que ces données soient les meilleures dont nous disposons pour évaluer la prime associée au vote, elles restent imparfaites pour nos besoins. Certes la quantification associée à ces données confirme la qualité de la protection légale. La prime américaine est faible ce qui confirme que la législation des sociétés de ce pays est de qualité. La prime allemande est également faible, comme le confirment les données récentes sur les blocs de contrôle. Il en est de même pour la prime en Suède, et les chercheurs scandinaves rapportent même qu’il n’y a pas d’exemple, même anecdotique, de spoliation des minoritaires. Selon deux de ces chercheurs « la valeur du contrôle ne provient pas de la possibilité de s’approprier une partie de la valeur aux dépens des minoritaires […] (mais) doit être expliquée par d’autres considérations économiques » [35]. D’autres chercheurs suédois rapportent que :

« Les actionnaires externes ne s’abstiennent pas d’investir sur la bourse de Stockholm puisque 55 % des Suédois détiennent des actions… et que 33 % du solde sont détenus par des investisseurs étrangers […] Le ratio actions détenues par des actionnaires minoritaires sur PNB est de 0,51 en Suède à comparer aux 0,58 des États-Unis […] On ne peut en conclure qu’une faible protection des investisseurs a pu entraver le développement des marchés financiers en Suède… [36] » Les autres nations scandinaves ont une réputation semblable et les primes de contrôle y sont également faibles. En outre, même si les principaux actionnaires dominants suédois ont fréquemment recours au système des différentes catégories d’actions, ils ne le font pas de façon à verrouiller le contrôle : la holding de la famille Wallenberg n’a pas un contrôle majoritaire; le montage adopté lui permet de s’approprier 5 % du cash-flow en détenant 25 % (pas une majorité) des droits de vote [37] ce qui potentiellement laisse le pouvoir aux 75 % de droits de vote résiduels [38]. Les primes de contrôle dans les nations les moins développées (non présentées dans le tableau 1) dont les marchés financiers sont en voie d’émergence, sont élevées.

Tableau 1
PRIME DE VOTE ET SÉPARATION DE LA PROPRIÉTÉ

les données concernant la prime de vote proviennent de T. Nenova, « The Value of Corporate Votes and

Pour prendre à nouveau une précaution oratoire, nous ne prétendons pas que ces données permettent d’établir qu’un droit des sociétés performant ne joue pas de rôle important. Ce que nous prétendons, c’est que tout en disposant d’un tel type de droit, certaines nations prospères continuent d’avoir des structures de propriété fortement concentrées. L’argumentation qui a été développée dans cette première partie n’est pas que la qualité du droit des sociétés n’est pas un facteur à retenir au sein des nations les plus prospères – elle permet de maintenir les coûts associés à la gestion des grandes entreprises à un niveau faible – elle consiste plutôt à dire que lorsque cette qualité est déjà d’un niveau satisfaisant, une amélioration marginale n’a pas une forte influence sur la diffusion de la propriété. D’autres facteurs jouent un rôle plus important, notamment la capacité des dirigeants à provoquer des pertes de valeur semble exclure une forte séparation.

La prime de contrôle peut permettre de révéler la qualité du droit des sociétés. Soit un actionnaire dominant possédant 50 % d’une société valant 7500 $ et dont le capital est réparti en 100 actions, cet actionnaire vend, sous forme de bloc, les 50 actions qu’il détient non pas au prix de 75 $ l’action, mais à un prix de 100 $, alors que le cours normal des actions est de 50 $. La prime de contrôle de 50 $ par action permet de mesurer les bénéfices privés associés au contrôle, bénéfices qu’un droit des sociétés de meilleure qualité pourrait obliger à partager de façon équitable avec les actionnaires. L’actionnaire dominant est à même de s’approprier 50 $ × 50 actions, soit 2500 $ de la valeur de la firme, sur un total de 7500 $. La prime représente 33 % de la valeur de la firme.

Si, dans un autre pays, dans une société similaire, les actions de l’actionnaire dominant se vendaient à 80 $ alors que le cours normal pour les actions vendues hors bloc est de 70 $, la valeur que s’approprierait l’actionnaire dominant serait de 250 $ (50 actions x 5 $ par action), soit 3,3 % de la valeur de la firme. Selon nous, le premier scénario (de 100 $ par action) suppose un droit des sociétés peu performant, au contraire du second (de 80 $ par action) [39].

Les économistes se sont ainsi efforcés de réunir de telles données. Dans les deux dernières colonnes du tableau 2 figurent les données concernant les nations les plus développées.

Un examen rapide ne révèle aucune régularité. Si l’échantillon ne comprenait que l’Autriche, l’Italie, les États-Unis et le Royaume-Uni, on disposerait d’un profil confirmant parfaitement la théorie juridique : l’Autriche et l’Italie présentent une structure de propriété concentrée et des primes de contrôle élevées; les États-Unis et le Royaume-Uni ont des primes faibles et une concentration de la propriété peu prononcée. Pour ces quatre nations, la théorie juridique est parfaitement confirmée, ce qui montre qu’elle ne peut être négligée [40].

Mais les autres nations développées présentent également des primes de contrôle réduites tout en ayant un degré de concentration de la propriété élevé. Considérons de nouveau les nations scandinaves : une prime réduite, une concentration élevée. Il en est quasiment de même pour l’Allemagne et la Suisse : des primes faibles avec une concentration élevée en Allemagne et moyenne en Suisse. Et toujours dans cet échantillon, que ce soit pour les Pays-Bas ou la France, si la propriété est concentrée, il n’en résulte pas que la protection des minoritaires soit insuffisante. Globalement, le « signe » de la relation est conforme à ce que prédit la théorie juridique, mais le degré de significativité est faible ainsi que la part de variance expliquée (12 %).

Ce caractère globalement satisfaisant est confirmé, tant graphiquement que statistiquement, même si les résultats sont « tirés » par les cas extrêmes de l’Autriche et de l’Italie.

Tableau 2
PRIME DE CONTRÔLE ET STRUCTURE DE LA PROPRIÉTÉ

(2) et (3) : Dyck et Zingales (2001); (1) : La Porta, supra note 1.

Pour être précis, selon les données, il semble qu’il y ait un groupe de nations prospères à même de contrôler le comportement des initiés avec des structures de propriété concentrées. Si la propriété se diffusait davantage, de nouveaux mécanismes permettant de s’approprier la valeur émergeraient probablement. En fonction de l’évolution des circonstances, ils seraient peut-être incontrôlables. Par exemple, les actionnaires dominants actuels pourraient ne plus se sentir liés par certaines contraintes sociales si de nouvelles structures apparaissaient. Ce type de problème conduit à considérer prudemment les données. On peut juste affirmer qu’au vu des primes de contrôle, certaines mesures protectrices interviennent. C’est déjà beaucoup mais cela reste insuffisant.

Si la prime de contrôle est la seule mesure disponible de la qualité du droit des sociétés, on est conduit à conclure que seule une partie très mineure de la dispersion de la propriété s’explique pour les nations les plus développées.

Toutefois, nous nous focalisons ici sur les nations les plus développées. Même si la législation sur les sociétés est l’institution qui freine le développement, les données nous montrent que ce n’est pas ce facteur qui empêche le développement des marchés financiers et la diffusion de la propriété dans les nations les plus développées. D’autres facteurs interviennent.

La plupart des nations qui, selon les mesures proposées, disposent d’un droit des sociétés de qualité ont également un droit des contrats performant. Que ce soit dans les nations scandinaves, en Allemagne, en France ainsi que dans plusieurs autres nations européennes, l’exécution des contrats commerciaux se fait aussi bien qu’aux États-Unis [42]. Ce point conduit à contester encore plus fortement la capacité de la théorie juridique à expliquer la séparation propriété/management dans les nations les plus riches. La loi contractuelle y est de qualité ainsi que le droit des sociétés qui, à de nombreux égards, n’est qu’une forme particulière du droit des contrats. Les nations à même de construire un droit des contrats performant sont également aptes à mettre en place une législation sur les sociétés de qualité.

Les études portant sur le climat des affaires confirment cette conclusion : les institutions encadrant les relations commerciales en Europe continentale sont aussi adaptées que dans les pays anglosaxons; en revanche, les marchés du travail européens sont souvent considérés comme plus rigides [43]. Cette rigidité – et non le droit des sociétés – pourrait être à l’origine de coûts d’agence managériaux plus élevés comme nous allons le voir dans la prochaine section.

Il n’est pas non plus logique de supposer que dans les pays où il est difficile de faire exécuter les règles juridiques en matière de droit des sociétés, cette difficulté est la première cause de la faiblesse des marchés financiers dans les nations qui ont, par ailleurs, mis en place des institutions protégeant de façon satisfaisante les droits de propriété et les contrats. Si la demande pour une propriété diffuse était suffisamment forte dans ces nations, les investisseurs et les entreprises auraient tenté de mettre en place les institutions nécessaires au bon fonctionnement des marchés financiers. Si les sociétés, qui ont réussi à établir des institutions complexes dans le domaine du droit et des relations d’affaires, n’ont pas cherché à mettre en place de telles institutions en matière de droit des sociétés, alors il existe vraisemblablement une raison plus profonde à ce comportement.

On pourrait tenter de faire une synthèse de la théorie juridique et de la théorie des coûts d’agence managériaux sous la forme d’une argumentation en deux points. Si le droit des sociétés et le système judiciaire sont défaillants alors les firmes cotées ne peuvent émerger, car le système échoue à protéger les actionnaires minoritaires. Cette proposition décrit l’état de nombreuses nations du tiers-monde ou en transition. Mais, si le droit des contrats ou le cœur du droit des sociétés sont de qualité comme c’est le cas dans de nombreuses nations européennes ou aux États-Unis, alors le fait qu’une nation s’appuie sur ces institutions pour proposer d’autres institutions favorables à la diffusion de la propriété (en rédigeant des contrats complexes, en améliorant le droit des sociétés, ou en mettant en place des institutions annexes telles que des bourses de valeurs ou des intermédiaires efficaces), s’apprécie en fonction des gains associés à la possibilité de réduire les coûts d’agence managériaux.