Dans le cas d’un actionnariat dispersé, la firme connaît les conflits d’agence classiques, qui surviennent lorsque les dirigeants sont tentés de poursuivre leur propre intérêt aux dépens de celui des actionnaires. Les actionnaires visent le profit le plus élevé compatible avec un degré raisonnable de risque. Les dirigeants eux cherchent le prestige, le pouvoir et la rémunération de leurs compétences et de leurs efforts. L’exercice du contrôle est rendu complexe par l’asymétrie d’information existant entre dirigeants et actionnaires. Le système d’information supposé éclairer les actionnaires est fortement influencé par les dirigeants. Un actionnaire diversifié n’a aucun intérêt à assurer lui-même le contrôle de la firme dans laquelle il détient très peu d’actions. Par contre, il peut participer à la mise en place d’instances qui le feront. Les mécanismes susceptibles de réduire les conflits d’agence sont multiples. Il s’agira aussi bien d’outils de contrôle que d’incitations, afin d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires. Le rôle disciplinaire du marché boursier intervient souvent en dernier ressort. Les autres parties prenantes de la firme, prêteurs, salariés, clients, fournisseurs, participent à ce contrôle, et de nombreuses interactions existent entre les divers mécanismes disciplinaires mis en œuvre. Dans cet article, seul le contrôle exercé par les actionnaires est examiné.

Dans le cas d’un actionnariat concentré, dans lequel un actionnaire majoritaire assure le contrôle total des dirigeants, le conflit d’agence classique est réduit, voire inexistant. Mais il est remplacé par un conflit d’agence entre l’actionnaire majoritaire et les actionnaires externes.

L’article est organisé de la manière suivante : dans une première partie, la nécessité du contrôle est soulignée, en insistant sur la diversité des situations des entreprises selon la composition de leur actionnariat. La deuxième partie passe en revue les diverses modalités de contrôle, contrôle externe d’une part, et contrôle interne d’autre part. Enfin, dans une troisième partie, nous nous interrogeons plus particulièrement sur l’efficacité du contrôle interne, au travers d’un examen des leviers du conseil d’administration que sont la révocation et la rémunération des dirigeants.

Les actionnaires ont intérêt à contrôler les dirigeants, afin de limiter les agissements qui leur sont défavorables. Les efforts des actionnaires évoluent toutefois avec le pourcentage des actions détenues. En effet, tout actionnaire non dirigeant qui prend l’initiative du contrôle du dirigeant supporte l’intégralité du coût du contrôle, mais n’en bénéficie qu’à la hauteur de sa participation au capital. Au contraire, un actionnaire qui n’engage pas d’effort de contrôle ne supporte pas de coûts correspondants, et bénéficie des efforts des autres actionnaires : il agit en passager clandestin. Plus l’actionnariat est dispersé, et moins les actionnaires sont enclins à engager des efforts de contrôle, et plus les coûts d’agence sont potentiellement élevés.

De plus, le contrôle traditionnel des actionnaires, qui s’exerce sur des firmes aux actifs clairement identifiés, s’avère parfois difficile lorsque la valeur de la firme repose principalement sur des actifs intangibles ou humains. Rajan et Zingales (2000) donnent l’exemple de Saatchi et Saatchi, une agence de publicité du Royaume-Uni. En 1994, le dirigeant Maurice Saatchi souhaite que lui soit octroyé un plan d’options généreux. Les fonds de pension américains détenant 30 % du capital, observant la performance désastreuse de la firme sur les dernières années, refusent. Le dirigeant décide alors de partir, suivi de quelques responsables clés de la firme, pour créer une agence rivale, M et C Saatchi, qui capture une partie des clients importants de la firme initiale. Les actionnaires, en exerçant leur droit de contrôle, ont ainsi généré une baisse de valeur de la firme, résultat inverse de celui qui était recherché. Cet épisode met en lumière la difficulté des actionnaires à contrôler une firme dont la valeur repose sur le capital humain.

Stulz (1988) arrive au même résultat, par une voie différente. Dans son modèle, les dirigeants souhaitent toujours s’opposer à une OPA, en raison du risque de révocation qu’elle comporte. Plus ils détiennent d’actions, plus ils ont la capacité de s’opposer. La prime à payer par l’acquéreur est une fonction croissante de l’actionnariat des dirigeants. Par contre, la probabilité de succès est, quant à elle, décroissante. La valeur de la firme est une fonction de la prime à payer et de la probabilité de succès. La première augmente et la deuxième diminue avec l’actionnariat des dirigeants. De ce fait, la valeur de la firme commence par augmenter, puis diminue avec l’actionnariat des dirigeants.

McConnel et Servaes (1995) prennent en considération les opportunités de croissance de la firme. Si l’on admet que les dirigeants préfèrent toujours diriger une grande firme, dans les firmes à faibles opportunités de croissance, la seule manière de croître est d’adopter des projets à VAN négative. Leurs tests confirment que la relation entre le Q de Tobin et la fraction des actions détenues par les dirigeants est plus étroite pour les firmes à faibles opportunités de croissance.

Par ailleurs, les inconvénients éventuels liés à l’existence d’un actionnaire majoritaire peuvent être atténués par la présence d’un second actionnaire de référence, qui permet de protéger les minoritaires en raison des négociations auxquelles elle conduit (voir par exemple Gomes et Novaes, 2001).

L’activisme des actionnaires peut également consister à faire pression sur les entreprises dont les performances sont jugées trop faibles, pour améliorer les mécanismes de gouvernement d’entreprises, réclamer une scission, des rachats d’actions, la suppression de mesures anti-OPA… Aux États-Unis, les actionnaires ont la possibilité de demander à faire inscrire des propositions à l’ordre du jour de l’assemblée générale. Gillan et Starks (2000) examinent 2042propositions d’actionnaires, concernant 452 firmes sur la période 1987-1994. 23 % de ces propositions émanent d’investisseurs institutionnels et 10 % d’associations d’actionnaires. Les autres propositions sont le fait d’actionnaires individuels et de groupes d’actionnaires individuels. Les propositions concernent prioritairement la suppression de dispositifs anti-OPA, le vote confidentiel, et la rémunération des dirigeants. En moyenne, chaque proposition recueille 23 % des voix, mais ce pourcentage s’accroît à 32,9 % (38,2%) pour les propositions soumises par un investisseur institutionnel (une association d’actionnaires). Les propositions qui recueillent le plus de voix concernent la suppression des mesures anti-OPA (en moyenne 40,70 %). Les propositions avancées par les investisseurs institutionnels sont accueillies en moyenne par une réaction négative des cours, signalant probablement que les dirigeants n’ont pas souhaité négocier avec ces actionnaires avant le dépôt d’une proposition. La plupart des études indiquent que les firmes cibles ont dégagé des performances passées limitées, mais les propositions d’actionnaires ne conduisent pas à améliorer ces performances [2].

Si, lors d’une offre publique, les gains pour les actionnaires de la firme initiatrice sont non significatifs, voire négatifs, ceux des actionnaires de la firme acquise sont en moyenne importants. Pour autant, il est difficile d’en conclure que les inefficiences de management ont été éliminées, les synergies étant susceptibles de représenter l’essentiel des sources de gain.

L’efficacité du contrôle interne a fréquemment été mise en cause. Ainsi, selon Jensen (1993), par nature, les organisations détestent les systèmes de contrôle. Les conseils d’administration ne réagissent pas en l’absence de crise et interviennent toujours trop tardivement, après des pertes importantes. Jensen cite l’exemple de General Motors, dont le conseil d’administration a révoqué le P-DG, mais bien trop tard, car depuis des années, il n’y avait pas eu de changement majeur dans la stratégie, pas d’investissement en recherches et développement, alors que des pertes s’étaient accumulées.

La présence d’administrateurs externes améliore-t-elle les performances de la firme et l’efficacité du contrôle par le CA ? Ces questions sont sans doute parmi les plus débattues. La qualité de leurs décisions conditionne la valeur du capital humain des administrateurs externes. Au contraire, les administrateurs internes sont moins enclins à contredire le dirigeant auquel leurs carrières sont liées. Lors du remplacement du dirigeant, les administrateurs externes vont choisir le meilleur candidat, qu’il soit externe ou interne. À l’inverse, les administrateurs internes ont de multiples raisons de préférer un candidat interne :moindre changement, les administrateurs internes sont les premiers candidats au poste de dirigeant… Le nouveau règlement du New York Stock Exchange (NYSE) en matière de gouvernement d’entreprises, dévoilé en juin 2002, prévoit que les conseils d’administration devront compter d’ici à 2004 une majorité de membres indépendants, n’ayant eu aucune relation d’affaires ni avec la société, ni avec ses auditeurs durant les cinq années précédentes. Un quart des 2800firmes cotées au NYSE ne rempliraient pas ces critères.

Selon Godard (1997), la proportion d’administrateurs externes s’accroît avec le niveau de diversification des entreprises françaises.

La plupart des études menées aux États-Unis montrent que la présence d’administrateurs externes ne modifie en rien les performances de la firme, qu’elles soient mesurées par des ratios comptables, le Q de Tobin ou par des rentabilités boursières à long terme (voir par exemple, Baghat et Black, 2000). Des résultats divergents existent toutefois. Sur le marché français, Charreaux (1991) met en évidence un impact positif de la présence d’administrateurs externes sur les performances des firmes managériales et contrôlées, mais non pour les firmes familiales.

Booth et Deli (1996) examinent le nombre de mandats d’administrateurs externes détenus par les dirigeants d’une entreprise. Ils regardent en particulier si le nombre de mandats externes d’un dirigeant est déterminé par les coûts d’agence ou par les caractéristiques des firmes dirigées. Ils trouvent que le nombre de mandats détenus est négativement lié aux opportunités de croissance de la firme et positivement lié à l’ancienneté du dirigeant. Lorsque les positions de directeur général et de président du CA sont détenues par des personnes différentes, le second détient plus de mandats que le premier. De plus les relations existant entre les CA (échange de postes pour les employés des deux firmes) sont importantes dans l’explication du nombre de mandats détenus. Le temps consacré est le coût essentiel associé à l’acceptation de mandats externes. En contrepartie, la participation à d’autres CA favorise l’ouverture à d’autres pratiques et styles de management, peut représenter une source de conseil, et… permet en retour de faire appel à un dirigeant externe [5].

La notion d’administrateurs externes est toutefois à considérer avec prudence. Par exemple, en France, Carminatti-Marchand et Paquerot (2000) montrent l’importance des réseaux, en particulier les réseaux d’anciens élèves de polytechnique et de l’ENA. Ainsi, 60 % des dirigeants appartenant à ces réseaux ont un CA majoritairement issu de leur réseau (X si X, ENA si ENA). Seuls 16 % des CA n’ont pas d’administrateurs issus de ces réseaux. L’internationalisation des CA devrait à terme réduire le poids de ces réseaux.

Les résultats des études empiriques, qui paraissent très dépendants des autres caractéristiques de la firme, ne parviennent pas, en moyenne, à établir une supériorité évidente de la séparation des fonctions sur leur cumul. Palmon et Wald (2002) étudient l’impact d’un changement d’une structure unique à une structure bicéphale (et inversement) sur les performances des firmes, mesurées à l’annonce du changement et par l’évolution de plusieurs ratios de rentabilité comptable. Quelles que soient les mesures considérées, ils montrent que le changement (un-deux) est positif pour les grandes firmes et négatif pour les petites firmes. À l’inverse, le changement (deux-un) est négatif pour les grandes firmes et positif pour les petites firmes. Les plus petites firmes ont fréquemment un actionnariat plus concentré, et des structures de direction réduites. Un responsable unique, à la fois directeur général et président du CA, permet plus de clarté dans la conduite de l’entreprise. En revanche, les firmes plus grandes, dont l’actionnariat est plus dispersé, bénéficient de la dissociation des fonctions, permettant un meilleur contrôle et un contre-pouvoir plus efficace.

Trois autres comités sont fréquents : le comité stratégique (23 % du CAC), le comité des nominations (60 %) et le comité des rémunérations (85 %). Par ailleurs, un nouveau comité est en train d’apparaître en matière d’éthique mais ne concerne encore que 10 % des sociétés du CAC 40.

Ces comités sont-ils efficaces ? La littérature empirique aux États-Unis est là encore abondante. Citons par exemple l’étude de Xie et al. (2002), qui montre que la gestion des résultats par les entreprises diminue lorsque le comité d’audit est actif (mesuré par la fréquence des réunions) et est composé de membres expérimentés (notamment appartenant à des banques d’affaires et ayant une formation financière).

C’est le conseil d’administration qui détermine le choix du contrat de rémunération. Le CA délègue le plus souvent la définition du contrat de rémunération au comité de rémunération. Celui-ci est composé de trois à quatre administrateurs, et le plus souvent les administrateurs indépendants sont majoritaires dans le comité. Les firmes américaines ont été poussées à mettre en place un comité de rémunération par les associations d’investisseurs, les dispositions fiscales de déductibilités des rémunérations des dirigeants et la crainte de poursuites judiciaires. Malgré cela, l’influence du dirigeant sur ce comité est considérable. La plupart des administrateurs ne souhaitent pas affronter le dirigeant sur des questions de rémunération et préfèrent réserver leurs interventions aux questions stratégiques. Bebchuck et al. (2002) rapportent un certain nombre de faits sur la rémunération des dirigeants aux États-Unis : d’une part, elle est positivement liée à celle des membres du comité de rémunération, d’autre part, elle s’accroît en présence de membres du CA dirigeants d’autres firmes bénéficiant d’une rémunération élevée. Les administrateurs n’ont ainsi que peu d’intérêt à réduire la rémunération des dirigeants, et souvent, manquent d’informations indépendantes pour le faire. L’information fournie au comité de rémunération provient du dirigeant ou du consultant que celui-ci emploie. Ce dernier ne peut se permettre de proposer une rémunération manifestement excessive au regard du marché, mais peut néanmoins soumettre des informations favorables au dirigeant.

Alors que le contrat de rémunération est traditionnellement considéré comme un moyen de réduire les conflits et les coûts d’agence, il peut également être analysé comme un moyen de prélever une rente (Bebchuck et al., 2002). Le dirigeant est peu incité à accepter une rémunération raisonnable. En effet, son licenciement éventuel est lié à ses performances et non à sa rémunération, et ses possibilités de prétendre à un poste plus prestigieux sont très limitées. Les dirigeants, soutenus par les administrateurs, utilisent leur pouvoir pour capturer une partie de la valeur de la firme, en se reposant très largement sur des consultants externes. Les actionnaires peuvent faire appel à la justice pour remettre en cause des contrats qui ne seraient pas dans leur intérêt, mais le font rarement.

Selon Mehran (1995), les firmes dont le CA comporte plus d’administrateurs externes rémunèrent plus leurs dirigeants par des actions ou des stock-options. Le pourcentage de rémunération fondé sur des actions est inversement relié à la fraction des actions détenues.

Jensen et Murphy (1990) ont estimé la sensibilité de la rémunération des dirigeants aux changements de valeur de la firme : 3,25 $ pour 1000 $. Ils ont conclu que cette sensibilité était trop faible pour éviter les prélèvements de la part des dirigeants. La sensibilité a beaucoup augmenté au cours de la décennie. Selon Perry et Zenner (2000a), elle est passée à 11,25 $ pour 1000 $, en raison de la généralisation des stock-options. Mais le fait que la sensibilité ait augmenté ne signifie pas que le niveau de rémunération soit correct. En effet, lorsque la rémunération par stock-options s’est généralisée, on pouvait s’attendre à un transfert d’une partie de la rémunération fixe et variable vers les stock-options. Or entre 1992 et 1998, le salaire médian des firmes du SP500 a augmenté de 29 % à 811000 $, le bonus médian a augmenté de 99 % à 750000 $ tandis que la part résultant des stock-options a augmenté de 335 % à 1600000 $, soit une augmentation de la rémunération médiane totale de 160 % (Perry et Zenner, 2000b) alors que l’indice du coût des employés a augmenté de 20 % sur la même période. Il est probable qu’en l’absence d’options, la rémunération n’aurait pas augmenté dans les mêmes proportions : il y aurait eu une résistance des conseils d’administration si le versement s’était fait en cash. Les options peuvent ainsi être un des outils du camouflage de l’extraction de rentes. En effet, dans la mesure où les options sont un instrument incitatif, où leur valorisation est complexe et non unique, où les médias se focalisent sur les gains lors de l’exercice des options et non de leur octroi, où les options sont payées sous forme de dilution plutôt que de liquidités, et où leur coût n’est pas pris en compte pour le calcul des résultats, la rémunération par option, même lorsqu’elle est excessive, entraîne moins de réactions que la rémunération par cash.

Par ailleurs, la valeur des stock-options dépend de l’évolution générale des prix du marché. Durant les années 1990, des dirigeants ont pu gagner beaucoup d’argent alors même que les performances de leur firme étaient très inférieures à celles des concurrents. Une solution consiste à ajuster le prix d’exercice des options par rapport à une évolution générale du marché, du secteur, etc. Mais ce type d’option n’est quasi-ment jamais utilisé. Pourtant le coût pour les actionnaires en serait beaucoup moindre car ils ne rémunéreraient pas les dirigeants pour des évolutions de cours indépendantes de leurs efforts, et leur efficacité serait égale. Pourquoi ces options ne sont-elles pas utilisées ? Si plusieurs types d’arguments sont avancés (coût, comptabilisation), l’analyse en termes d’extraction de rente fournit une explication crédible. Les options simples permettent une rémunération bien plus importante des dirigeants. De plus, lorsque les cours des actions baissent, le prix d’exercice des options simples peut être révisé, et les dirigeants gagnent sur tous les tableaux. Alors qu’à l’inverse, lorsque les cours augmentent, les prix d’exercice ne sont jamais ajustés.

Les résultats de Chidambaran et Prabhala (2002), qui examinent les firmes qui font évoluer les prix d’exercice de leurs options, ne sont toutefois pas en faveur d’une hypothèse d’enracinement ou de mauvaise gouvernance. Les firmes concernées sont plus jeunes, plus petites, ont plus de croissance et connaissent un choc de croissance et de rentabilité. Plus de 40 % d’entre elles excluent les dirigeants du bénéfice de la révision du prix d’exercice. Par ailleurs, elles connaissent un taux de rotation des dirigeants anormalement élevé, ce qui est contraire à l’hypothèse d’enracinement.

La difficulté de l’exercice du contrôle résulte également de la nécessité de ne pas trop en faire. Trop de contrôle peut tuer l’initiative, démotiver les dirigeants, et aboutir à réduire la valeur de la firme.

L’actionnaire comme contrôleur… oui, mais avec beaucoup de doigté !