Revue française de gestion
Lavoisier
I.S.B.N.sans
274 pages
p. 67 à 76
doi: 10.3166/rfg.147.67-76
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Finance
no 147 2003/6
Les enjeux de la notation financière
Philippe Raimbourg
Depuis près de deux
décennies, de nouveaux
organismes sont venus
contribuer à la régulation
des compartiments
boursiers réservés
aux titres de créances :
les agences de notation.
Ces organismes, de droit
privé, ont pour objet
l’appréciation du risque
de défaut de paiement que
peuvent présenter les
obligations et les titres
de créances négociables.
L’appréciation, la mesure
et le contrôle de ce risque
ont ainsi été confiés à
des entités extérieures.
Quelques affaires récentes
les ont placées sous le feu
de l’actualité et ont amené
certains à douter de leur
efficacité. On aimerait
rappeler ici les modalités
d’exercice de leurs
fonctions et formuler
quelques réflexions en vue
d’un amendement.
La volonté de libéraliser le fonctionnement des
marchés financiers mise en œuvre à partir du
milieu des années 1980 s’est notamment traduite
par une réforme importante des modalités de leur
contrôle. Alors qu’un rôle important était antérieurement
dévolu aux pouvoirs publics, il a été décidé de laisser
cette mission à des sociétés de droit privé : les agences
de notation ou agences de rating. La première à voir le
jour, avec l’aide des autorités, fut l’Agence d’évaluation
financière, ADEF. Par la suite, deux sociétés nord-amé-ricaines se sont installées, et aujourd’hui trois agences
travaillent en Europe : Moody’s, Standard and Poor’s et
Fitch.
Les méthodes d’analyse des agences sont bien connues;
on peut les regrouper selon deux axes principaux :
- tout d’abord, les techniques relevant de l’analyse
- nancière classique : examen des structures de financement, des flux de fonds prévisionnels, de l’ensemble des engagements de l’émetteur, etc., en vue d’apprécier sa capacité de remboursement à court et moyen terme ;
- et ensuite, les méthodes de l’analyse stratégique en vue de mesurer la position concurrentielle de la société et ses développements probables.
Le jugement de l’agence se concrétise par
une note qui est communiquée à l’émetteur puis à l’ensemble du marché financier.
Cette note est suivie en ce sens que
l’agence procède à des examens périodiques de la situation de l’émetteur en vue
de confirmer ou de modifier la note initialement attribuée.
Depuis le début des années 2000 et l’éclatement de la « bulle » du secteur des technologies de l’information, alors que la situation
d’un grand nombre de sociétés se dégradait,
les agences ont été accusées de commettre
des erreurs d’appréciation fortement préjudiciables tant au bon fonctionnement des
sociétés émettrices que des marchés financiers. Ces difficultés sont sans doute la
résultante des modalités actuelles de travail
des agences et l’on souhaiterait exposer ici
quelques voies possibles d’amendement.
I. – L’ÉVALUATION DU RISQUE DE DÉFAUT SUR LES MARCHÉS FINANCIERS
Avec l’apparition des agences de notation,
deux catégories d’agents économiques se
préoccupent en fait d’apprécier le risque de
défaut des titres de créances :
- les agences de notation dont c’est la mission essentielle,
- les investisseurs qui sont bien sûr soucieux d’investir dans des titres financiers de qualité.
1. Les agences de notation
Le système de contrôle des marchés financiers a été largement modifié à compter de
1986 pour laisser une place prépondérante à
des acteurs privés, les agences de notation.
Mais, en raison de l’exiguïté du marché et
de la nécessité de se situer d’emblée à
l’échelon international, seules trois agences
ont pu s’imposer en Europe. Cette situation
d’oligopole n’est bien sûr pas propre à l’activité de notation, et il est de plus possible
qu’elle soit incontournable. Mais, en l’occurrence, elle s’applique à des services
indispensables aux entreprises et aux marchés financiers, et cette « inélasticité » de la
demande, conjuguée à une offre oligopolistique, peut induire des dysfonctionnements.
Rappelons tout d’abord qu’une agence tire
l’essentiel de ses recettes de la vente de ses
services aux émetteurs, bien que les utilisateurs de ses notes soient les investisseurs ;
l’émetteur loue en quelque sorte la compétence et la réputation de l’agence en vue de
faire certifier son niveau de risque de
défaut. Ces recettes peuvent provenir d’une
première notation, mais aussi et surtout des
contrats de suivi de notes qui présentent
pour l’agence l’avantage de la régularité.
Cette régularité et cette maîtrise des recettes
constituent une des caractéristiques du
fonctionnement des agences et les opposent
à bon nombre de sociétés du secteur
concurrentiel.
C’est l’internationalisation des marchés
financiers qui a rendu le recours aux
agences quasiment obligatoire. Si l’on peut
estimer que les investisseurs nationaux ont
le plus souvent une estimation relativement
précise du niveau de risque de l’émetteur
(cf. infra), les investisseurs étrangers souhaitent généralement disposer d’une appréciation réalisée selon des critères et des
échelles qui leurs sont familiers, c’est-à-dire selon ceux des agences. Les groupes de
stature internationale ont ainsi eu peu à peu
l’obligation de se faire noter. Et, partant, les
sociétés de moindre taille, bien que s’adressant principalement à des investisseurs
nationaux, ont dû elles aussi obtenir un
rating, car les marchés financiers auraient
eu une interprétation très défavorable de
l’éventualité inverse.
Les conditions sont dès lors réunies pour
que, dans certains cas, l’agence ne mette pas
en œuvre tous les moyens lui permettant
d’arriver à une note incontestable délivrée à
bonne date auprès des marchés financiers :
- la demande est suffisamment inélastique pour qu’un amoindrissement de la réputation de l’agence résultant d’une notation trop « rapide » ne se traduise pas par une baisse notable de ses recettes ;
- la structure oligopolistique du secteur de la notation semble suffisamment assurée et les barrières à l’entrée de ce secteur suffisamment importantes pour que l’arrivée d’un nouveau concurrent soit très improbable ;
- le risque de défaut des émetteurs concernés par une notation trop « rapide » est finalement trop faible pour que la notation soit à terme soumise à l’épreuve des faits ;
- les investisseurs et les observateurs ont une perception assez précise du risque de défaut de l’émetteur mais qui, bien sûr, n’est pas de l’ordre de la certitude, ce qui interdit une désapprobation immédiate de la notation de l’agence.
Ainsi, l’éventualité d’une notation trop
« rapide » ne peut pas être exclue a priori.
L’analyse de ce type de situations a fait l’objet de développements intéressants de la théorie économique; on peut notamment citer :
- Kreps et Wilson (1982) qui ont analysé au moyen d’un jeu répété les conditions d’arrivée de nouveaux concurrents sur un marché oligopolistique ;
- Shapiro (1982) qui s’est intéressé aux liens pouvant exister entre la politique de produit d’une entreprise et sa réputation ;
- Raimbourg (1990) qui, plus spécifiquement, a examiné les conditions d’émergence de la crédibilité des agences de notation
Cette éventualité d’une notation « rapide »
peut se heurter à la propre appréciation des
investisseurs spécialisés.
2. Les services d’analyse internes
des investisseurs spécialisés
Il faut en effet faire un cas à part, parmi
l’ensemble des investisseurs, des investisseurs spécialisés en produits de taux qui ont
généralement mis en place des cellules
d’analyse très étoffées leur permettant
d’élaborer une appréciation étayée du
risque des titres concernés. Notamment,
depuis quelques années se sont mises en
place des modélisations quantitatives du
risque de défaut. S’appuyant sur des
modèles strictement probabilistes ou, au
contraire, sur une analyse de la structure de
financement de l’émetteur (modèles qualifiés de « structurels »), ils permettent à la
fois d’estimer la probabilité de défaut de
l’émetteur ainsi que d’évaluer les titres de
créances soumis à un tel risque. Ce type
d’analyse est bien sûr complété d’études
plus qualitatives.
Le travail de ces cellules d’analyse est de
nature assez différente de celui effectué par
les agences. Ces dernières enrichissent en
effet une analyse financière traditionnelle
par une analyse stratégique de l’émetteur
visant à apprécier ses forces et ses faiblesses et à mieux prévoir ses cash flows
futurs. L’agence dispose en fait de deux
atouts par rapport aux équipes d’analystes
dites fixed income :
- une relation privilégiée avec l’émetteur puisque la notation est entreprise à la demande de celui-ci, ce qui autorise l’agence à demander des informations de nature confidentielle ;
- une expérience généralement très importante en matière d’évaluation du risque, ce qui lui permet de disposer d’autant de repères qu’elle a évalué par le passé d’entreprises du même secteur.
En revanche, les équipes des cellules d’analyse sont peut-être plus armées en matière
d’analyse quantitative et d’évaluation de
produit.
Il n’en reste pas moins que c’est essentiellement sur la base de leur propre analyse
que les investisseurs en produits à taux fixe
élaboreront leur stratégie d’investissement.
La note attribuée par l’agence ne sera pour
eux qu’une appréciation parmi d’autres,
qu’ils compareront, par exemple, aux avis
des analystes financiers externes. Ils décideront donc d’acquérir ou de se séparer de
tel ou tel titre en accord ou en désaccord,
partiel ou total, avec l’opinion de l’agence.
Les volumes d’échange traités par ces
investisseurs sont généralement d’une telle
ampleur qu’ils influent de façon décisive
sur la formation des prix. Ainsi, les prix
des titres financiers reflètent pour l’essentiel les analyses des investisseurs professionnels.
II. – LA TRANSMISSION DE L’INFORMATION PAR LES PRIX
Il s’agit évidemment là d’un résultat classique de la théorie financière. Examinons
de façon un peu précise et si possible
concrète comment la connaissance des prix
des titres de créances peut renseigner un
investisseur non professionnel sur le risque
de défaut de l’émetteur. On considérera un
exemple très simple inspiré d’un travail du
Pr. Larnac (2001).
Prenons le cas de deux titres de créances S
(senior, c’est-à-dire de premier rang) et J
(junior, c’est-à-dire de second rang) émis
par la même entreprise, in fine, arrivant à
échéance dans une période et dont le taux
d’intérêt nominal est de 5 % pour le premier et de 8 % pour le second. En cas de
faillite de l’émetteur à l’échéance, l’investisseur estime ne pouvoir récupérer que
40 % de la créance S et 20% de la créance
J. Les gains à terme des deux titres sous
les deux hypothèses de défaut ou d’absence de défaut sont présentés dans le
tableau 1.
De ce tableau on déduit aisément les prix de
l’actif élémentaire A versant 1 si l’hypothèse « absence de défaut » est réalisée et
rien dans le cas contraire, ainsi que celui de
l’actif B relatif à l’hypothèse « défaut »
(tableau 2)
Tableau 1
GAINS À TERME DE DEUX TITRES SOUS DEUX HYPOTHÈSES
Tableau 2
PRIX DES DEUX ACTIFS A ET B
On vérifie que les prix des titres S et J se
déduisent du tableau 2 ; par exemple :
99 = 105*0,9099 + 40*0,0865
Et c’est d’ailleurs cette équation qui, associée à celle relative au titre J, nous a permis d’établir les prix des deux actifs élémentaires.
Les prix relatifs des titres A et B peuvent
être considérés comme des pseudo-probabi-lités que l’on dénomme en théorie financière « probabilités risque-neutre » ; par
exemple, pour l’événement « absence de
défaut » :
0,9099/(0,0865+0,9099) = 91,3%
et 8,7 % pour l’événement « défaut ».
La simple observation des prix permet ainsi
de reconstruire les probabilités risqueneutre qui ont été à l’origine de la valorisation. Ces probabilités risque-neutre ne se
confondent pas avec les probabilités historiques, mais elles permettent pour le moins
à l’observateur de hiérarchiser les risques
caractéristiques de différents titres de
créances.
L’exemple envisagé est bien sûr très simple.
Mais on peut le complexifier et le rendre
plus réaliste sans le dénaturer. Ainsi, si l’on
estime que les éventualités « faillite/
absence de faillite » ne sont pas assez précises et que l’on souhaite prendre en
compte trois événements (par exemple,
« faillite/retard de paiement et renégociation/absence de faillite »), il suffira alors
d’examiner les prix de trois titres de
créances émis par la même société et de
même échéance. Si l’on s’intéresse à des
titres de créances arrivant à échéance dans
un horizon plus lointain, il suffira alors de
raisonner de proche en proche à partir de
titres à la maturité de plus en plus éloignée.
Enfin, les produits dérivés de ces titres primaires sont eux aussi une source d’information importante dont la connaissance des
prix permet d’anticiper la valeur future du
titre sous-jacent.
On le voit, les marchés financiers sont en
eux-mêmes informatifs, et l’observation
des prix suffit pour en déduire toute l’information nécessaire à la mise en œuvre d’une
politique d’investissement. Des conditions
sont bien sûr nécessaires pour cela : seul un
marché complet permet la transmission parfaite de l’information par les prix. Cette
complétude du marché n’est jamais parfaitement atteinte et les investisseurs ne disposent sans doute pas, à la simple observation
des marchés financiers, de toutes les certitudes qu’ils souhaiteraient détenir. Mais il
serait très exagéré de prétendre qu’ils sont
ignorants de l’ampleur du risque des titres
de créances en question et que les agences
de notation viennent leur apporter l’information qui leur manque. Ils disposent en
fait de deux sources de renseignements :
- l’information déduite de l’observation des prix et des spreads des titres de créances,
- la note fournie par les agences ;
- ainsi que d’éventuelles informations complémentaires (rapports d’analystes financiers, études sectorielles, etc.). La comparaison de ces deux sources d’information leur permettra de se faire une opinion sur le risque du titre concerné, sur son prix et son évolution et de se porter en conséquence acheteur ou vendeur de ce titre.
Il est impossible de dire a priori qu’une de
ces deux sources d’information est première par rapport à l’autre. Ce n’est qu’a
posteriori que l’on peut constater une éventuelle prééminence de l’une par rapport à
l’autre. Des études statistiques sont régulièrement menées sur cette question. C’est en
s’intéressant aux changements de notes que
l’on peut le plus facilement mettre en évidence des phénomènes de primauté d’une
des deux sources d’information. Un changement de note (une dégradation, par
exemple) est synonyme d’une modification
de la qualité de signature d’un émetteur aux
yeux de l’agence de notation. Pour les marchés financiers, une baisse de la qualité de
signature se traduit, dès qu’elle est perçue,
par une chute des cours et, en conséquence,
une hausse du taux de rendement et du
spread. Plusieurs scénarios sont dès lors
possibles :
- la hausse du spread est postérieure à l’annonce de la dégradation par l’agence de notation ; on peut alors considérer que la transmission de l’information a d’abord été réalisée par l’action de l’agence et que les opérateurs de marché ont ensuite répercuté cette information dans leurs prix ;
- la hausse du spread précède la dégradation, les investisseurs et les analystes financiers auront alors été plus vigilants que les agences de notation qui n’auront fait qu’entériner une appréciation antérieurement prise par l’ensemble du marché financier ; l’aspect informatif de l’activité de notation apparaît alors très faible.
- la hausse du spread et la dégradation sont concomitantes; là encore, l’utilité de l’activité de l’agence est mise à mal puisque les marchés se sont révélés tout aussi rapides qu’elle.
Ce type d’étude nécessite bien sûr de nombreuses précautions. On peut énumérer les
principales d’entre elles :
- la notion de « modification de spread» doit être précisée : il est nécessaire de fixer un seuil à partir duquel on pourra considérer que la variation de spread est significative et ne constitue pas un simple mouvement conjoncturel ; on se réfère pour cela à la volatilité moyenne observée par le passé pour le titre considéré ;
- cette modification doit en outre s’inscrire dans la durée : à supposer que la modification de spread soit de grande ampleur, il faut aussi qu’elle ne constitue pas un simple aléa conjoncturel mais soit significative des nouvelles caractéristiques de risque du titre; des tests de stabilité doivent en conséquence être entrepris ;
- la date du changement de note doit aussi être observée avec précaution ; les agences font en effet généralement précéder un changement de note par une déclaration de
- mise sous surveillance » ; la véritable date d’information des marchés serait alors la date de mise sous surveillance, le changement de note ne venant que confirmer cette première appréciation ;
- enfin, le spread d’un titre ne reflète pas simplement son risque de défaut mais aussi le degré de liquidité du titre ; il est donc important de réaliser l’étude avec un ensemble de titres présentant le même degré de liquidité.
De telles études sont régulièrement entreprises aux États-Unis. Leurs résultats sont
assez divers et semblent dépendre de la
période d’étude et du secteur étudié.
Quelques tendances se dégagent toutefois :
- les réactions à une baisse des notes sont beaucoup plus marquées que les réactions à la hausse ; dans ce dernier cas, le marché
- nancier ne réagit qu’en cas de modification notable, et notamment lorsque l’agence fait passer le titre de la catégorie spéculative à celle d’investissement peu risqué (investment grade) (Hand, Holthausen et Leftwich, 1992 ; Wansley, Glascock et Clauretie, 1992, etc.) ;
- il est difficile de dégager de façon générale une éventuelle antériorité d’une source d’information par rapport à une autre : selon l’échantillon de sociétés retenues
- sociétés de services, sociétés industrielles, etc.) et la période d’étude la réaction des marchés financiers précède ou au contraire suit l’annonce de modification de note. En tout cas le rôle informatif de l’établissement et de la diffusion des notes ne semble pas clairement établi.
Une démarche semblable a aussi été
menée sur le marché français, mais ses
résultats doivent être interprétés à la
lumière de la jeunesse de l’activité de
notation sur ce marché. On peut citer le cas
d’une étude récemment publiée (Hubler et
Raimbourg, 2001) portant sur les changements de notes réalisés sur le marché français entre janvier 1993 et mars 1996. Il
apparaît que, à l’exception des modifications importante de qualité de signature
intervenues au cours de la période (cas du
Crédit Lyonnais et du Crédit Foncier de
France), le marché financier n’a pas réagi
significativement aux modifications de
note. Ce résultat est bien sûr très négatif
pour les agences mais il doit être relativisé
et interprété à la lumière des spécificités
françaises :
- l’activité de notation y est récente et il s’agit peut être là du temps normal d’acquisition de la crédibilité par les agences ;
- la notion de risque de défaut et de faillite était sans doute perçue comme spécifique au monde de la PME et assez peu présente sur les marchés financiers.
En ce qui concerne le Crédit Foncier et le
Crédit Lyonnais, la modification de spread
a été constatée en même temps que (Crédit
Foncier) et environ 40 jours avant (Crédit
Lyonnais) l’annonce de la dégradation :
assurément, ces dégradations étaient attendues. Nous reproduisons figure 1, à titre
d’illustration, les évolutions des spreads de
taux des titres de créances du Crédit Lyonnais 100 jours avant et 100 jours après la
date de changement de note (qui apparaît
comme la date 0 sur le graphique); l’anticipation par les investisseurs du changement
de note ressort clairement.
D’autres études, dont certaines sont actuellement en cours de réalisation, semblent
confirmer ces résultats.
Il serait toutefois intéressant de renouveler
l’analyse après l’éclatement de la bulle des
« nouvelles technologies de l’information »,
alors qu’un certain nombre de sociétés ont
connu des difficultés financières importantes, que l’éventualité d’un incident de
paiement relatif aux intérêts de leur dette
est apparue ainsi que la nécessité de restructurer leur passif.
Figure 1
ÉVOLUTION DE LA PRIME DE RISQUE MOYENNE DES ÉMISSIONS
DU CRÉDIT LYONNAIS
III. – POUR UN OBSERVATOIRE DE LA NOTATION
Les études précédentes, dans leur
ensemble, ne permettent pas de conclure
assurément à un rôle informatif de l’agence
de notation, et dans le cas particulier de la
France, le marché financier afficherait, jusqu’à une date assez récente, une certaine
indifférence à l’activité de notation. Cela
pose la question de l’utilité des agences. On
peut envisager deux réponses à cette question. Premièrement, ainsi que cela a déjà été
dit, l’agence s’adresserait non pas aux
investisseurs nationaux mais à des investisseurs étrangers désireux de disposer de
quelques repères pour apprécier le risque
d’un émetteur. Ensuite, une note aurait pour
vocation moins de communiquer une information à un investisseur que de le conforter
dans ses perceptions et analyses et de lui
confirmer que les différences qu’il a observées correspondent bien à des modifications structurelles de la situation de l’émetteur et non à des variations conjoncturelles.
Il s’agirait d’un second avis, élaboré grâce à
d’autres méthodes et notamment au moyen
d’entretiens directs avec l’émetteur, et relatif aux fondamentaux de l’émetteur, ce qui
amoindrirait les critiques ayant trait à une
information tardive du marché en cas de
changement de niveau de risque.
Il n’en reste pas moins que ce second avis
peut bien sûr être en partie erroné et aller
contre l’avis des investisseurs. Il devient
alors intéressant de repérer les notes qui
sont en porte-à-faux par rapport à l’appréciation du marché financier dans son
ensemble. Plusieurs analyses statistiques
sont envisageables ; nous en citerons deux.
La première est de nature statique : il s’agit
d’observer la cohérence pouvant exister
entre la hiérarchie des notes et celle des
spreads. À caractéristiques proches (secteur
d’activité, maturité, liquidité, modalité de
rémunération, etc.), des titres de même note
devraient afficher un spread assez voisin.
On devrait ainsi être à même de repérer des
sous-ensembles de titres présentant une certaine homogénéité en matière de spread. La
mesure du degré d’homogénéité pourrait
être un premier indicateur de la qualité du
travail réalisé par les agences. Ce travail est
bien sûr relativement délicat.
Il nécessite tout d’abord de repérer des
titres de créances aux caractéristiques similaires ; les critères précités sont effectivement incontournables mais peut-être pas
assez précis ou difficilement applicables :
les grands groupes opèrent le plus souvent
sur plusieurs secteurs et il sera peut-être difficile de les rattacher à l’un plutôt qu’à
l’autre ; la prise en compte de la maturité
est bien sûr nécessaire, mais là encore il
faudra déterminer des regroupements de
façon à ne pas aboutir à des sous-ensembles
constitués d’un seul titre ;
De plus, la mesure de l’hétérogénéité au
sein d’un même sous-ensemble peut être
réalisée de différentes façons dont les
implications peuvent ne pas être négligeables.
La seconde est de nature plus dynamique et
est relative aux changements de notes. Il
s’agit d’effectuer à échéances régulières les
études d’impact précédemment décrites. Un
changement de note est l’occasion de tester
l’aspect informatif ou non de l’activité de
notation : pour que l’on puisse considérer
qu’un upgrading ou un downgrading transmet de l’information aux marchés financiers, il faut en effet pouvoir observer une
modification significative et postérieure à
l’annonce du spread du titre concerné.
Ce travail est bien sûr relativement important et nécessite beaucoup d’attention :
constitution de la base de données, sélection des titres, mise en place des méthodes
statistiques, etc. Il peut être éventuellement
souhaitable de ne travailler, dans un premier
temps, que sur un marché de taille relativement restreinte (par exemple, obligations
high yield de la zone euro, ou bien, obligations convertibles de cette même zone) pour
ensuite étendre les procédures ainsi testées
à des marchés plus importants. Une telle
étude permettrait en tout cas d’avoir une
idée de la qualité du travail réalisé par les
agences de notation : elle constituerait en
quelque sorte un rating du rating.
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Recherches du CREFIB, Economica, Paris, 2001, p. 401-419.
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vol. 19, n° 5,1992, p. 733-750.
NOTES
[1]
Cette analyse rencontre celle de A. Coulomb délégué général de la Fédération de l’hospitalisation privée et
directeur de l’ANAES, développée dans de nombreuses interventions.
Cette analyse rencontre celle de A. Coulomb délégué général de la Fédération de l’hospitalisation privée et
directeur de l’ANAES, développée dans de nombreuses interventions.
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