Les fonds de pension étrangers détiennent aujourd’hui une part substantielle du capital de certaines sociétés françaises. Ainsi une étude de la COB démontre que les fonds américains et britanniques représentent à eux seuls 400 milliards de francs, soit plus de 10 % de la capitalisation boursière de Paris [1]. Plus généralement, 37 % des sociétés du CAC 40 sont détenues par des actionnaires non résidents [2]. Ce phénomène n’est pas sans conséquences concernant l’évolution du droit et de la pratique des affaires. Ainsi, le Président honoraire de la Chambre commerciale de la Cour de cassation admet qu’il convient d’être attentif aux bouleversements susceptibles de se produire en la matière à l’occasion des prises de participations massives des fonds de pension anglo-saxons dans le capital des sociétés françaises et susceptibles de s’accroître si des fonds français étaient, après moult péripéties, finalement créés [3]. Il semble en effet que le comportement de l’actionnariat s’explique davantage par sa nature (individuelle/institutionnelle) que par sa nationalité. Les investisseurs institutionnels [4], essentiellement les fonds de pension et les OPCVM, se caractérisent par un activisme qui a puisé son inspiration dans la doctrine de la «corporate governance ». [5] Au départ, elle n’était pas appliquée par l’ensemble des FER [6] (Fonds d’épargne retraite) : ainsi aux États-Unis les FER publics étaient plus actifs que leurs homologues privés. Aujourd’hui, même si cela est lié en partie à un phénomène de mode, les « principles of corporate governance » influencent l’ensemble des gestionnaires de portefeuilles. [7] En fait, ces derniers considèrent qu’ils engageraient leur responsabilité s’ils n’appliquaient pas la doctrine de la « corporate governance ». [8] Souvent accusée de multiplier les contentieux, dans cette perspective au contraire, cette doctrine limiterait les actions en justice.

Prendre une bonne décision implique d’être bien informé. Les FER, afin de réaliser des arbitrages pertinents, sont particulièrement attentifs en la matière. Bien entendu, cela implique qu’ils détiennent un certain pourcentage de participation dans la société, à défaut le coût de l’analyse de l’information serait supérieur au bénéfice attendu.

Les FER sont particulièrement friands d’informations comptables et financières. À ce titre, ils prônent la mise en place d’un comité d’audit dans les sociétés qu’ils détiennent. Ce comité, dont le rapport Marini a encouragé la création, permet notamment de s’assurer que le commissaire aux comptes fait son travail en toute indépendance. [9] Le comité d’audit établit un rapport annuel préalablement à la réunion du conseil d’administration statuant sur les comptes annuels et, le cas échéant, les comptes consolidés. Surtout, ce rapport est en principe lu lors de l’assemblée générale.

Les FER utilisent pleinement le droit à l’information qui leur est octroyé par la loi, et ils sont souvent demandeurs d’informations supplémentaires. Ils considèrent d’ailleurs que le délai de 15 jours, qui leur permet d’étudier les documents avant une assemblée, est trop court. [13] Les gestionnaires souhaitent que ce délai soit porté à un mois, à l’instar du délai de publication au Balo de l’avis de réunion de l’assemblée. [14] Les investisseurs institutionnels souhaitent également une explication des projets de résolutions, particulièrement celles relatives aux nominations, aux renouvellements des mandats d’administrateurs et aux autorisations d’opérations financières. Ensuite, ils souhaitent que les sociétés établissent après la tenue de l’assemblée générale un rapport extrait du procès verbal d’assemblée, permettant aux actionnaires, notamment étrangers, d’avoir connaissance des résultats des votes des résolutions et comprenant une analyse de ces votes. De plus, ils désirent que cette information soit diffusée dans la langue de leurs principaux actionnaires. [15] En outre, les FER souhaitent substituer des comptes trimestriels aux comptes annuels. Cette pratique a déjà été adoptée par de grandes entreprises françaises telles que la BNP, la Société Générale et Paribas. [16] Les FER doivent pourtant comprendre que les comptes trimestriels ne sont pas une fin en soi, mais seulement un indicateur. C’est à cette condition qu’ils ne favorisent pas des comportements à court terme. De tels comptes doivent être réservés à des entreprises d’une certaine taille en raison de la charge administrative et du coût qui en résultent. Rappelons aussi que Calpers a demandé et obtenu de la COB qu’elle impose aux sociétés cotées de réaliser un compte rendu relatif à l’application des préceptes du « corporate governance ». [17] Il ne serait d’ailleurs pas étonnant que les investisseurs institutionnels obtiennent des modifications statutaires qui renforcent le droit à l’information des associés. Néanmoins, parfois la crainte du délit d’initié les dissuadera. Cette clause serait valable, sauf si cette information renforcée était réservée aux seuls investisseurs institutionnels, car dans ce cas il y aurait atteinte à l’égalité entre associés. L’ANSA conteste ce raisonnement en rappelant que l’article 269 de la loi du 24-07-1966 permet de créer, y compris au cours de la vie sociale, des actions de priorité « jouissant d’avantages par rapport à toutes autres actions, sous réserve des dispositions des articles 174 à 177-1 » [18]. Dans cette optique, il suffit d’assurer l’information minimale à laquelle tout associé a droit selon l’article 1855 du code civil, sans imposer le respect du principe d’égalité. En réalité, la rupture d’égalité entre les investisseurs institutionnels et les actionnaires individuels risque subrepticement de se réaliser en raison des contacts informels qui se nouent de façon privilégiée entre les premiers et les dirigeants de sociétés. La preuve d’un délit d’initié sera plus difficile à apporter dans ce dernier cas.

Puisque les investisseurs institutionnels sont demandeurs d’une information qualitative et quantitative spécifique, des entreprises réalisent des réunions informelles seulement en leur présence. En Grande-Bretagne et aux États-Unis, de nombreuses sociétés ont créé un poste de chargé de relations avec les investisseurs institutionnels. [19] Les contacts téléphoniques sont fréquents. [20] D’ailleurs Calpers parle dans ce cas d’investissement relationnel.

Concernant l’information comptable, les institutionnels sont favorables à une harmonisation qui favorise les comparaisons. En effet, certains groupes n’hésitent pas à faire leur « forum shopping » dans les conventions comptables internationales, pour donner à leurs comptes le profil souhaité. [23] Ainsi les comptes de la société AXA en 1995 présentaient une différence de 2,157 milliards de francs de bénéfice net selon que l’on optait pour la présentation française ou américaine.

Le droit de vote est devenu une obligation légale ou déontologique pour les fonds de pension étrangers. Cette évolution s’inspire des préceptes de la «corporate governance ». En effet, cette théorie propose de rétablir les droits de l’actionnaire face à la technostructure, ce qui implique l’utilisation du droit de vote. Finalement, à l’instar du citoyen qui souhaite être entendu par le pouvoir politique, l’actionnaire doit voter afin de faire pression sur les dirigeants de sociétés. D’ailleurs, certains pays imposent au citoyen de voter. Cette comparaison intéressante doit pourtant être relativisée car le droit de vote du citoyen reste extra-patrimonial contrairement à celui de l’actionnaire. En effet, les marchés financiers attribuent une valeur pécuniaire au droit de vote puisque les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote subissent une décote. [26] Le droit de vote, en plus de sa nature politique, a une valeur pécuniaire qui correspond, en quelque sorte, au prix du pouvoir. Or, la «corporate governance » considère qu’une utilisation pertinente de ce dernier permet d’améliorer le sort de l’actionnaire. N’oublions jamais que c’est par un vote que les actionnaires peuvent démettre les dirigeants. Et surtout, il y a un lien, au moins à long terme, entre le droit de vote et le droit de recevoir un dividende. La dissociation entre ces deux droits n’est donc pas pertinente. D’ailleurs, une société qui souhaite obtenir une participation à son capital d’un FER sans subir son activisme, en émettant des actions à dividendes prioritaires sans droit de vote, risque de connaître une désillusion. De tels titres, sauf rares exceptions, ne les intéressent pas.

La source du devoir de voter des fonds de pension américains est la «Avon letter » rédigée par le Ministère du travail américain le 23-02-1988. Ce document rappelle que le droit de vote doit être assimilé à un actif du fonds de pension qu’il s’agit de faire fructifier. L’obligation de voter aux États-Unis résulte donc de cette lettre et d’une circulaire interprétative du Ministère du travail et non de la loi. Néanmoins, dans ce pays de tels documents ont force obligatoire. [27] Cette lettre, d’un strict point de vue juridique, concernait les seuls fonds de pension assujettis à L’ERISA (Employee Retirement Income Security Act) puisque ce sont les seuls qui relèvent de la tutelle du Ministère du travail américain. [28] En fait, ce dernier donne une leçon de diligence aux fonds de pension privés.

Les FER étrangers, par manque de temps ou en raison de leur éloignement, ont parfois recours à un mandataire chargé de voter à leur place. Le droit français manque, en la matière, quelque peu de souplesse. En effet, le FER ne peut être représenté que par un autre actionnaire et à condition d’avoir donné une procuration établie spécialement en vue de l’assemblée. [34] Le droit français ignore donc le mandat général. [35] Le mandat doit être écrit et n’est valable que pour une seule assemblée. Il peut cependant être donné pour deux assemblées, l’une ordinaire l’autre extraordinaire, tenues le même jour ou dans un délai de sept jours [36]. Des mesures statutaires devraient pouvoir assouplir ce dispositif. L’article L. 228-3-2 du code de commerce, issu de la loi du 15-05-2001 relative aux nouvelles régulations économiques, permet aux intermédiaires régulièrement inscrits de transmettre, pour une assemblée, le vote d’un actionnaire non résident. Aux États-Unis, les fonds de pension délèguent souvent leur droit de vote à des organismes spécialisés tel que l’Institutional Shareholders Services (I.S.S.) qui représente près de 300 fonds de pension américains. L’I.S.S. propose des analyses sur les conditions d’exercice des droits de vote, sur les propositions de résolutions, et peut exercer directement les votes pour le compte des FER. En raison d’une mauvaise connaissance des entreprises françaises et de l’éloignement géographique, l’I.S.S. a mandaté un autre prestataire nommé Franklin Global Investor Services. Ce dernier offre des services de conseil en matière de « corporate governance » aux investisseurs institutionnels français et étrangers ayant pris des participations au sein d’entreprises cotées françaises.

La libre circulation des capitaux engendre une mise en concurrence des systèmes juridiques, les fonds de pension étrangers ne se privent donc pas de présenter leurs doléances au législateur et aux sociétés dans lesquelles ils investissent. Ils deviennent ainsi parfois le sémaphore de l’évolution du droit ou de la pratique des affaires en France.

Derechef, les FER se distinguent nettement des actionnaires individuels par leurs exigences. Ils imposent aux sociétés dans lesquelles ils investissent une obligation d’efficacité et d’efficience. [38] Cela implique des desiderata spécifiques, notamment le respect par les sociétés des préceptes de la « corporate governance ». La Chambre commerciale de la Cour de cassation valide certains principes de cette théorie et en refuse d’autres [39]. Les principales doléances des FER concernent la création de comités spécialisés et la nomination d’administrateurs indépendants. On a pu affirmer avec pertinence qu’il y a dans le phénomène dit de la «corporate governance » un mimétisme parfois naïf et irritant. En effet, soit on invoque le droit anglo-saxon en reniant sa spécificité, soit on prône la création de mécanismes qui existent déjà dans le droit français. [40] Une question plus originale consiste à se demander si l’application des préceptes de la « corporate governance » est une source d’efficacité. En l’espèce, les études sont parfois contradictoires. Le débat n’est donc pas tranché même si la balance semble pencher en faveur de l’efficacité de ses recommandations. Le « Concil of Institutional Investors » (CII) a réalisé plus d’une centaine d’études afin d’établir un lien entre la pratique du gouvernement d’entreprise des institutionnels et la valeur des actions qu’ils détiennent. Les résultats corroborent une telle relation. [41] Une autre étude montre que l’entrée de Calpers dans le capital de certaines sociétés a fait passer le rendement de – 6,5% à + 89,1 % (par rapport au S & P 500). [42] Cette observation est particulièrement intéressante puisque Calpers, contrairement à beaucoup de FER, n’hésite pas à devenir administrateur. D’autres études relativisent le lien entre « corporate governance » et rendement. [43] En fait, ces études sont trop restrictives car elles s’intéressent à la relation entre le rendement des titres et la « corporate governance ». Or, l’efficacité d’un dirigeant consiste à satisfaire les objectifs de son entreprise. Ces derniers sont pluriels et complexes et ne peuvent se résumer au seul rendement des titres. Cela démontre que le corpus de la « corporate governance » ne doit pas être figé mais évolutif. Le plus important n’est pas le contenu du concept mais sa philosophie qui consiste à défendre les droits des actionnaires. C’est cette pression sur les dirigeants, exercée par les FER, qui illustre la spécificité du capitalisme institutionnel. Le rapport Viénot II, publié 4 ans après sa première version, constate que les sociétés du CAC 40 ont très largement adopté les standards internationaux du gouvernement d’entreprise [44].

L’efficacité des entreprises implique, selon les FER et plus généralement les investisseurs institutionnels, certaines évolutions juridiques et économiques. Dans cette dernière hypothèse, les investisseurs institutionnels exigent un recentrage des entreprises sur leur métier de base.

En plus de changements économiques, les FER sont les instigateurs d’évolutions juridiques. Ainsi, les investisseurs institutionnels ont obtenu de la COB que les entreprises cotées évoquent leur politique relative à la « corporate governance » dans leur rapport annuel. [46] Parfois l’intervention du législateur est indispensable.

Sous leur férule, le législateur a modifié le droit positif [47]. Le rachat est destiné à montrer au marché qu’il n’y a pas de surcapitalisation indue de la société, [48] et s’inscrit dans une philosophie de l’intérêt social qui tend à privilégier l’intérêt des actionnaires [49]. En effet, le cours d’un titre est lié au niveau du bénéfice par action que la société peut afficher. Pour l’augmenter deux possibilités: accroître le bénéfice ou diminuer le nombre des actions. Finalement, dans certains cas le rachat de ses propres actions signifie que la société n’a pas une stratégie qui lui permette d’augmenter ses bénéfices. Il ne faudrait donc pas qu’une telle possibilité favorise une politique à court terme préjudiciable au développement des sociétés. Ce sont surtout les mandataires des FER qui favorisent le rachat de ses actions par une entreprise. Cela ne peut que nous rendre circonspect sur l’intérêt de la sous-traitance de la gestion d’actifs.

Les FER ont fait pression sur le législateur pour obtenir une dissociation de la fonction de président du conseil d’administration et de celle de directeur général. Leur doléance a reçu l’assentiment du législateur puisque l’article L. 225-51-1 du code de commerce, issu de la loi du 15-05-2001 relative aux nouvelles régulations économiques, permet une telle dissociation. Aux États-Unis, le «Council of Institutional Investors » souhaite séparer la fonction de « chairman » et celle de « chief executive officer ». L’objectif est d’améliorer l’indépendance du Board car dans plus de 70 % des entreprises américaines, il y a fusion de ces deux fonctions. Les investisseurs institutionnels considèrent que la structure classique de la société anonyme française engendre une centralisation excessive. Le rapport Marini, sous leur pression, proposait déjà une dissociation facultative des fonctions de président et de celle de directeur général. [50] Quant à l’article 56 du projet de loi relatif aux nouvelles régulations économiques, il prévoyait un cumul facultatif. Les investisseurs institutionnels considèrent qu’une dissociation des fonctions permet une pratique du pouvoir plus équilibrée. Ils estiment que diriger un conseil et animer des équipes dans leur travail quotidien requiert des qualités différentes, de plus en cas de difficultés l’indépendance du président permettrait de remplacer plus facilement et rapidement le directeur général. Aux États-Unis, c’est souvent l’ancien directeur général qui devient ensuite président.

À la vérité cette argumentation ne convainc guère, car si l’idée est de séparer la gestion et son contrôle, il suffit de choisir la société anonyme avec directoire [51]. De plus, on peut noter avec intérêt que certaines entreprises, telles que General Motors, après avoir opté pour une dissociation des deux fonctions, les ont regroupées. [52] D’ailleurs, n’oublions pas qu’une telle dissociation existait en France avant la dernière guerre et que suite aux dysfonctionnements qui en ont résulté, notamment une dilution des responsabilités, la loi du 04-03-1943 a regroupé les deux fonctions. En fait, comme le rappelle la théorie de la contingence, il n’existe pas de structure idéale, le choix doit se faire selon la stratégie de l’entreprise et surtout selon la complémentarité des dirigeants. Finalement, dans une société anonyme avec directoire, le plus difficile est de créer un binôme complémentaire. De plus, longtemps les chefs d’entreprises français ont considéré que le pouvoir ne se partage pas. Cela explique peut-être que seulement 2 % des SA ont adopté cette structure en France. [53] Pourtant, celle-ci pourrait enfin connaître son essor sous la férule des investisseurs institutionnels et, notamment des fonds de pension.

Malgré les modifications précitées, le droit positif actuel ne satisfait pas pleinement les FER qui proposent de nouvelles évolutions.

Les investisseurs institutionnels sont les instigateurs de la création de différents comités qui visent à améliorer la gestion des sociétés. Ils souhaitent que ces comités soient composés notamment d’administrateurs indépendants. Ces derniers ont été qualifiés de fonctionnaires chargés de l’intérêt général de la société [54]. Dans une SA avec directoire, les comités constitués par le conseil de surveillance ne peuvent comprendre que des membres de cet organe. [55] Cela peut engendrer des difficultés si le FER n’est pas membre du conseil de surveillance. Par contre, le conseil d’administration peut décider de nommer des tiers dans ces comités. [56] Cette différence n’est guère justifiée. [57] Une évolution législative est tout à fait concevable.

Les FER, aux États-Unis, ont souhaité la création d’administrateurs catégoriels. Ainsi, le rapport Gilson-Kraakman prône que les grandes sociétés cotées, en plus des administrateurs indépendants, contiennent en leur sein des représentants des investisseurs institutionnels. Ces administrateurs seraient nommés, rémunérés, révoqués uniquement par les institutionnels. Ces derniers pensent qu’ainsi leurs intérêts seront mieux défendus. Pourtant, une telle réforme législative n’est guère souhaitable. En droit français, un administrateur doit représenter l’ensemble des actionnaires. [58] À l’instar d’un député, il ne doit pas seulement défendre les intérêts de ceux qui l’ont élu. De plus, une telle proposition néglige l’hétérogénéité de la catégorie des institutionnels ; en effet leurs intérêts diffèrent parfois. Si les «mutual funds » ont un taux de rotation des actions important, ce n’est pas le cas des FER en général. [59] Par exemple, « Capital group » détient des titres de L’Oréal depuis plus de 10 ans et l’Écossais « Steward Ivory » est également actionnaire depuis dix ans de l’entreprise Brioche Pasquier. [60]

Les institutionnels contestent également le blocage des titres, pendant cinq jours, avant l’assemblée générale. Cela les empêcherait de réaliser certains arbitrages dans l’intérêt de leurs clients. Ils proposent, par exemple, d’instaurer un blocage révocable, ce qui permet à l’actionnaire de vendre ses titres à tout moment. [61] Une telle solution complexifie la tenue des assemblées générales, notamment en créant des problèmes de quorum. Ils défendent également la solution, consacrée par le droit américain, de la « record date », qui consiste à photographier l’actionnariat à un moment T, en général 15 jours avant l’assemblée, les titres étant immobilisés seulement le temps de cette photographie (un jour). Une telle solution interdit à un actionnaire qui a acheté ses titres après la photographie de participer à l’assemblée: elle n’est donc pas une panacée. En réalité, la critique du blocage des titres est exagérée, car sur le marché à règlement mensuel, par définition, il ne crée pas de difficultés. Concernant les opérations au comptant, si le vendeur souhaite rapidement des liquidités, une clause contractuelle pourrait dissocier le paiement du prix qui aurait lieu immédiatement, et le transfert de propriété des titres reporté de cinq jours. [62]

On peut donc constater que certaines réformes souhaitées par les institutionnels ne sont pas pertinentes au regard de la logique du droit des sociétés français. Néanmoins, en détenant 40 % de la capitalisation boursière française, les investisseurs étrangers ont les moyens de faire entendre leurs voix. Leurs desiderata risquent de devenir des oukases. L’avantage des gestionnaires français est qu’ils connaissent mieux le droit français. Ainsi l’AFG-ASFFI, afin de dissocier les fonctions de président du conseil et de directeur général, recommande le choix d’une société anonyme à conseil de surveillance, et non pas une réforme de la forme classique. [63] Malheureusement, dans d’autres domaines, elle cède parfois à certains phénomènes de mode. L’État régulateur devra donc trier les desiderata des institutionnels selon leur cohérence avec le droit des sociétés français. Face à leur puissance financière, une coordination entre États est indispensable. Tout comme les fonds de pension l’ont fait dans l’affaire Eramet, les États européens devront s’unir pour affirmer leur propre modèle. Cela n’ira pas sans poser des difficultés puisque la Grande-Bretagne est le cheval de Troie de la culture américaine dans l’Union européenne. Il ne faut d’ailleurs pas avoir une vision manichéenne du problème et rejeter en bloc le modèle anglo-saxon, mais seulement prôner des choix équilibrés respectueux de la spécificité de chaque État membre.

Par leurs exigences, les fonds de pension et plus généralement les institutionnels ont considérablement fait évoluer la pratique des affaires dans un souci d’efficacité et d’efficience. Certains dirigeants français, trop habitués à la léthargie du capitalisme national, en ont fait la cruelle expérience. En effet, le capitalisme français, suite aux privatisations commencées en 1986, se caractérise par des participations croisées. Ce système offre une certaine quiétude aux dirigeants, qui par «le jeu des barbichettes », risquent peu d’être vilipendés par des administrateurs qu’ils pourraient également harceler lorsque ces derniers sont présidents d’un conseil d’administration. Il existe une consanguinité des conseils d’administration due à une forte concentration des mandats entre peu de mains : 14 % des administrateurs détiennent 34 % des mandats. [64] Ce système des participations croisées n’a pas que des inconvénients et aucune étude académique ne peut démontrer son infériorité par rapport aux exemples étrangers. [65] Il s’agit donc simplement de noter qu’il peut être amélioré et ne convient pas toujours aux intérêts des actionnaires notamment minoritaires. Effectivement, le modèle de cœur financier, par la protection des équipes dirigeantes qu’il assure, tend à dissocier propriété et contrôle de l’entreprise en renforçant le pouvoir managérial au détriment des actionnaires. Par exemple, les participations croisées, du point de vue de l’actionnaire, immobilisent des fonds propres dans des bouclages et créent un capital fictif non mobilisable par l’entreprise. La participation substantielle des fonds de pension étrangers dans le capital des sociétés françaises érode le système des participations croisées.

Les institutionnels s’opposent à d’autres caractéristiques du capitalisme français: les dispositifs anti-O.P.A., droits de vote doubles réservés à certains investisseurs amis, augmentation de capital privant les actionnaires préexistants de leur droit préférentiel de souscription. Leur logique est toujours la même et consiste à assimiler l’intérêt social à celui des actionnaires. Les FER sont parfois soutenus par la COB, qui défend par exemple le droit préférentiel de souscription. [66] S’il est supprimé, elle recommande au moins l’institution d’un délai de priorité non négociable. [67] Il faut comprendre que la suppression du D.P.S. engendre souvent une perte financière pour l’actionnaire. En cas de gestion indicielle, le fonds devra racheter des titres sur le marché à un prix supérieur à celui offert lors de l’émission. Ensuite, le D.P.S. permet de souscrire à un prix souvent inférieur à celui du marché. Donc même en l’absence de gestion indicielle, le D.P.S. permet à un FER de céder des titres en réalisant une plus-value. Il peut également être cédé à un tiers moyennant rémunération.

Dans ce domaine l’action des FER a également parfois inspiré certaines évolutions du droit positif via la loi du 15-05-2001 relative aux nouvelles régulations économiques. Toutefois, les desiderata des FER dépassent ces modifications ponctuelles et s’inscrivent effectivement dans un changement de la pratique des affaires. L’objectif est clairement de sonner le glas des pratiques laxistes de certains administrateurs. L’absence de contrôle effectif du conseil d’administration peut favoriser certains investissements de prestige, raison pour laquelle les institutionnels imposent la nomination d’administrateurs indépendants et, plus généralement, considèrent que tout administrateur doit faire preuve de diligence. La mise en place de certains comités procède également de cette volonté de transparence [68]. Dans un souci d’efficience et d’efficacité, ils considèrent que les jetons de présence des administrateurs doivent varier selon leur assiduité. [69] Ils souhaitent également que le conseil soit composé de 16 administrateurs au maximum alors que la loi en autorise désormais 18 [70], limiter le cumul des mandats [71], évaluer le travail des administrateurs, élaborer une charte de leurs droits et devoirs. Ainsi, une étude réalisée par Spencer Stuart démontre que la taille des conseils d’administration français est relativement élevée, la moyenne se situe à 14 membres contre 13 aux États-Unis, alors que les sociétés sont souvent plus importantes dans ce dernier cas. [72] Cette situation n’est pas neutre pour l’entreprise car la rémunération de l’administrateur réduit, toutes choses égales par ailleurs, celle de l’actionnaire. De plus, la taille du conseil d’administration a un impact sur le nombre de réunions [73], leur efficacité et leur durée. Effectivement, plus que leur nombre, c’est l’efficacité des administrateurs qui est fondamentale. L’évaluation de leur travail est donc un principe intéressant à condition d’évaluer le quantitatif mais également le qualitatif. Ce dernier, en pratique, ne sera pas toujours facilement mesurable. Bref, le réveil risque d’être douloureux pour certains administrateurs habitués à sommeiller lors des conseils. Ces pratiques sont pertinentes, en effet le conseil d’administration est un rouage essentiel de la société, sa défaillance est souvent le prélude de difficultés. D’ailleurs, la jurisprudence a consacré le droit à l’information de l’administrateur, corollaire indispensable d’un jugement éclairé. [74] D’une manière paradoxale, la loi du 24 juillet 1966 a créé au profit du conseil de surveillance un droit général d’information sans prévoir une disposition équivalente pour le conseil d’administration. La jurisprudence puis le législateur ont heureusement remédié à cette lacune. [75] Il est clair que la responsabilité d’un administrateur sera plus facilement engagée par des institutionnels sur le fondement d’un défaut de diligence, que par des actionnaires individuels. À condition qu’il ne s’agisse pas de harcèlement, cela est logique dans une société de responsabilité. Une telle diligence devrait servir les intérêts de l’économie. Mais face à une telle charge les administrateurs français risquent de rappeler qu’ils sont moins rémunérés que leurs homologues étrangers. [76] L’expérience étrangère semble montrer que plus la rémunération est forte, plus la responsabilité est assumée et plus l’assiduité est grande. [77] La réduction de la taille des conseils d’administration en France pourrait donc être accompagnée d’une augmentation de la rémunération des administrateurs. Les actionnaires doivent comprendre que la diligence a un coût.

Parfois certains FER, tels que Calpers, deviennent administrateurs des sociétés dans lesquelles ils investissent. Ce choix reste rare puisque les FER souhaitent garder la liberté de vendre ou d’acheter les titres de l’entreprise concernée sans se trouver confrontés à des problèmes de conflits d’intérêts ou de délit d’initiés. De ce fait, les investisseurs étrangers, souvent institutionnels, demeurent faiblement représentés dans les conseils d’administration français. Sur 541 postes d’administrateurs des sociétés du CAC 40, seulement 71 sont détenus par des étrangers, soit 14%, alors que leur part dans la capitalisation boursière est estimée à 40 %. [78] Leur compétence, lorsqu’ils sont administrateurs, peut être une source d’efficacité à condition de ne pas avoir une vision purement et simplement financière. Il s’agit d’une question essentielle pour le développement à long terme des entreprises. Les analystes des FER doivent pouvoir appréhender une question selon ses enjeux financiers mais également commerciaux et industriels. Cela est d’ailleurs vrai qu’ils soient administrateurs ou simples actionnaires. Dans ce dernier cas, ils n’hésitent pas à agréger leur participation avec celle d’autres minoritaires afin de faire entendre leur voix. Parfois, les FER sont membres du conseil de surveillance.

La société anonyme avec directoire est utilisée par environ 20% des sociétés du CAC 40 [79]. Elle permet aux investisseurs institutionnels, au sein du conseil de surveillance, de seulement contrôler la gestion. Ainsi P. Todorov, secrétaire général du groupe ACCOR, précise : « La formule conseil de surveillance/directoire permet une grande transparence dans le processus de décision, une grande clarification des responsabilités entre ceux qui ont la responsabilité de diriger l’entreprise et de rendre compte, et ceux qui ont la responsabilité parce qu’ils représentent les actionnaires, de contrôler en leur nom la gestion de l’entreprise ». [80] Cela explique que d’autres grandes entreprises ont fait un choix similaire. Ainsi, le directoire représenterait la technostructure alors que le conseil de surveillance veillerait aux intérêts des actionnaires. La philosophie du gouvernement d’entreprise est donc respectée puisque l’intérêt social se confond avec celui de l’actionnaire. De plus, rappelons qu’un membre du conseil de surveillance n’est pas un dirigeant de droit, ce qui est protecteur dans l’hypothèse d’une procédure collective [81]. Sa responsabilité est donc rarement engagée. Par contre, la présence des investisseurs institutionnels au sein du conseil de surveillance n’évite pas les conflits d’intérêts potentiels ni les risques de délit d’initiés.

L’affaire Hanson P.L.C. démontre que les institutionnels s’allient, même si leur nationalité est différente, afin de faire pression sur la direction. Cette entreprise proposait une résolution visant à limiter les pouvoirs des actionnaires: limitation du pouvoir de nommer les administrateurs, de modifier les résolutions de l’entreprise et d’intervenir oralement lors des assemblées futures. Cette résolution visait à permettre le vote d’une autre résolution relative à la distribution de dividendes. L’association des mineurs américains et le « pension and investments research consultants » se sont alliés et ont obtenu la suppression des deux résolutions. [85] Non seulement les investisseurs institutionnels refusent parfois certaines résolutions mais ils en proposent d’autres qui s’opposent à la direction. Si le dialogue avec les dirigeants a échoué, ils n’hésitent pas à les démettre de leur fonction. Les dirigeants d’IBM, Westinghouse, Kodak et American Express en ont fait la cruelle expérience. Certains dirigeants français ont tenté de se prémunir de la révocation ad nutum par l’intermédiaire d’accords extra-statutaires. Cela peut d’ailleurs parfois se comprendre puisqu’un dirigeant peut avoir renoncé à un statut de salarié. [86] Mais la jurisprudence restait ferme sur cette question et les conventions faisant obstacle à la révocation ad nutum étaient en principe considérées comme nulles. [87] Une contrepartie financière pouvait être versée par les actionnaires ou un tiers à condition d’être minime. [88] Le doyen Ripert contestait déjà à son époque la révocabilité ad nutum, considérant que le dirigeant ne doit pas être assimilé à un mandataire de droit privé. Il considère que s’il a un mandat, c’est au sens du droit public. [89] En fait, il faut trouver un juste milieu entre une technostructure de droit divin et une instabilité chronique de la fonction de dirigeant. La société à directoire, en imposant l’exigence d’un juste motif peut constituer cet équilibre. Rappelons néanmoins que même dans la structure classique, la révocabilité ad nutum était amoindrie par les garanties procédurales entourant la révocation du directeur général ou du président directeur général [90]. Désormais, l’article 225-55 du code de commerce, issu de la loi du 15-05-2001 relative aux nouvelles régulations économiques, dispose : « si la révocation est décidée sans juste motif, elle peut donner lieu à dommages-intérêts, sauf lorsque le directeur général assume les fonctions de président du conseil d’administration». Cette disposition érode la différence avec la société à directoire en matière de révocation et risque de courroucer les investisseurs institutionnels.

Les FER, dans les conflits qui les opposent aux dirigeants, utilisent les procédures judiciaires mais également les médias. Médiatisation et judiciarisation sont les deux corollaires logiques d’une société de l’information et de la responsabilisation. Ainsi, Calpers n’hésite pas à publier une liste noire d’entreprises jugées non performantes. Le dirigeant, en raison du rôle de certification assuré par les FER, n’a souvent pas d’autres choix que de se soumettre ou se démettre. Les remarques des FER sont souvent justifiées, notamment lorsqu’un dirigeant applique une politique d’austérité salariale en oubliant son cas personnel. Le cas est très fréquent et démontre qu’il peut y avoir osmose entre les intérêts des institutionnels et ceux des salariés.

Les FER pourraient également revivifier la structure de la commandite par actions qui prévoit une nette séparation entre l’administration des gestionnaires et la surveillance des capitalistes. Le commandité est un associé commerçant, ce qui signifie qu’il est responsable personnellement et indéfiniment des dettes sociales. Son sort personnel est donc scellé à celui de l’entreprise, ce qui limite les risques de stratégie individuelle. Quant au commanditaire, il s’agit d’un associé simple bailleur de fonds qui n’a pas la qualité de commerçant. La commandite par actions octroie également une information substantielle au conseil de surveillance qui dispose, à l’effet d’assumer le contrôle permanent de la gestion, « des mêmes pouvoirs que les commissaires aux comptes » selon l’article 257 de la loi du 24-07-1966. Une mesure similaire n’existe pas dans les SA. La commandite était en vogue aux 17^e et 18^e siècles, puis a perdu sa place au profit des SA et SARL. Il y a aujourd’hui cent fois plus de SA que de commandites en France, y compris les commandites simples. [93] On peut regretter cette désaffection puisque de grandes entreprises ont prospéré sous cette forme juridique. On citera notamment: Schneider, Casino, Michelin, Le Printemps, La voix du Nord, Hermès, Castorama, le groupe Lagardère, Bic, etc.