Cette distinction est plus pertinente que la distinction majoritaires / minoritaires qui fait référence à la structure des droits de contrôle avec une analyse qui se focalise sur des seuils juridiques (50 %, 33 %…). En outre, la distinction majoritaires / minoritaires fait l’impasse sur le groupe des dirigeants (« managers ») qui dans la pratique de certains groupes peuvent être en symbiose avec les groupe de contrôle et jouer un rôle actif.

Le concept de firme tel que développé par Berle et Means dès 1932 [1] est une fiction qui retient, d’une part, un actionnariat dispersé et diffus exerçant un contrôle externe faible et, d’autre part, des managers professionnels purs qui jouissent d’une grande latitude d’action. Une distinction absolue est faite entre capital et direction. L’unique instance de contrôle des managers est le marché financier. La sanction se manifeste par l’achat ou la vente d’actions, et donc par des mécanismes de contestation externe de type OPA. Les travaux de La Porta et al. [2] mettent en évidence que la propriété est relativement concentrée dans les pays développés : les trois premiers actionnaires détiennent en moyenne 12 % du capital aux États-Unis, 50 % en Allemagne et 60 % en Italie. En France, une étude de l’INSEE et de la Banque de France réalisée en 1996 sur 680 entreprises cotées a fait ainsi ressortir que la détention moyenne du premier actionnaire s’élevait à 56 % et à 21 % pour le deuxième [3]. On sait que la structure de groupe par le biais de participations en pyramide permet un effet de levier du pouvoir. L’intégration de la structure de groupe et des étages successifs de minoritaires fait logiquement baisser la part de capital détenu par le plus gros actionnaire. Il ressort ainsi de l’étude précitée que la détention indirecte globale du plus gros actionnaire devient alors de 32 % en moyenne. Elle reste donc élevée.

Le problème d’agence fondamental n’est donc pas celui entre des actionnaires diffus et des managers professionnels, mais celui entre des actionnaires externes et des actionnaires ayant le contrôle de l’entreprise. La nouveauté théorique est la pertinence du concept de « controlling investors » [4].

L’originalité des actionnaires contrôlants vient de l’existence d’une relation d’agence privilégiée entre ce groupe et les dirigeants de l’entreprise. Au terme de cette relation d’agence, l’actionnaire de contrôle jouit d’un accès à une information économique privée et « vraie » (c’est-à-dire de la meilleure qualité possible par rapport aux autres parties prenantes externes) sur les performances et la valeur de l’entreprise. L’analyse de la relation avec les dirigeants se fait soit dans le cadre d’une relation d’agence (contrôle, révocation, incitation), soit dans le cadre d’une assimilation d’objectifs : les grands dirigeants intéressés deviennent des associés de fait. Des liens contractuels sont mis en place par les « controlling investors » avec leur agrément (stock-options, clauses de rémunération…). La théorie de l’incitation montre l’existence de liens entre la performance et la participation actuelle ou future des dirigeants au capital [5].

Quelle est la logique économique du contrôle par un groupe spécifique d’actionnaires et non pas par leur globalité indifférenciée ? On peut montrer qu’il existe une logique du contrôle concentré de la part d’un groupe disposant du pouvoir et qui ne situe pas son action dans le cadre d’une régulation externe par le marché. Ce travail de contrôle est une activité économique qui vise à surveiller l’action de dirigeants et à éviter les comportements opportunistes. La littérature financière souligne qu’il existe un hasard moral dans l’attitude des dirigeants qui peuvent privilégier leurs intérêts personnels plutôt que satisfaire en priorité les objectifs des actionnaires. Les thèmes d’opportunisme, d’enracinement des dirigeants ont ainsi donné lieu à de nombreux travaux.

Les actionnaires contrôlants assument cette mission pour le compte de l’ensemble des actionnaires. Le contrôle de la direction a une double finalité :

La première préoccupation conduit à vérifier la conformité des comportements et la qualité des procédures de circulation de l’information. Les mécanismes et les procédures sont ceux traditionnels de la transparence et de l’incitation. C’est à ce niveau que se situent les préoccupations et les recettes du « gouvernement d’entreprise ».

La deuxième préoccupation consiste à surveiller le contenu et la pertinence des décisions stratégiques prises (« monitoring »). L’activité remplie par un groupe d’actionnaires répond à la logique économique d’un contrôle stratégique. Cette activité a une utilité économique. Elle suppose un accès privilégié, fidèle et de qualité optimale à l’information stratégique interne à destination des actionnaires contrôlants.

L’activité de contrôle entraîne une responsabilité des actionnaires de contrôle vis-à-vis des minoritaires et leur rémunération : la rente du contrôle (cfr infra 2.1.1). Les actionnaires extérieurs sont en effet dans la position de « passagers clandestins ». Ils bénéficient de tous les effets du travail de contrôle des majoritaires sans en supporter les coûts. Cette problématique a été initialement développée par Grossman et Hart [6]. L’activité spécifique de contrôle est faite au profit de l’ensemble des actionnaires, elle justifie donc une rétribution des actionnaires contrôlants de la part des « outside investors ». Les actionnaires « extérieurs » ont un accès plus pauvre et plus incertain à l’information, notamment stratégique. Leur rôle est essentiellement d’être des bailleurs de fonds à risque.

Cette opposition entre « inside investors » et « outside investors » dicte pour l’essentiel la logique économique des mécanismes d’appropriation de la richesse de l’entreprise.

Le droit français des sociétés ne heurte pas de façon frontale cette logique. Tout d’abord, il est tout à fait intéressant de voir que notre droit est passé progressivement d’une approche très individualiste de la notion de contrôle à une approche plus collective en termes de coalition au pouvoir. La prise en compte de la notion de coalition au pouvoir remonte dans les textes, et s’agissant des seules sociétés cotées, à la loi du 2 août 1989, «Sécurité et transparence du marché financier ». Dans cette loi apparaît la notion d’action de concert. L’appartenance à un concert entraîne des devoirs du point de vue des déclarations de franchissement de seuils et du point de vue du régime des offres publiques obligatoires. Tous les concerts ne tendent pas à l’exercice du pouvoir mais la loi prend en compte au moins une catégorie de concert tendue vers l’exercice du pouvoir dans la société.

Cette notion de coalition au pouvoir va être ensuite indirectement approfondie par les instances de régulation et notamment par le Conseil des marchés financiers. La réforme du règlement du Conseil des marchés financiers en 1997 [7] est sans doute la meilleure expression de cette prise en compte. Le règlement appréhende la notion de contrôle au sein d’un concert. Ainsi, en cas d’évolution des contours d’un concert, l’offre publique obligatoire n’est pas nécessaire « tant que l’équilibre des participations respectives au sein du concert n’est pas significativement modifié par référence à la situation constatée lors de la déclaration initiale ». La mise en concert qui pourrait déclencher une offre publique peut bénéficier d’une dispense dès lors que cette mise en concert n’entraîne pas un glissement significatif du contrôle [8].

Encore cette prise en compte de la coalition au pouvoir ne concernait-elle, jusqu’à une époque récente, que les sociétés cotées en bourse. Or, l’article 120 de la loi sur les Nouvelles Régulations Économiques (NRE) du 15 mai 2001 est venue introduire cette notion de concert dans la définition du contrôle, cette définition concernant toutes les sociétés même non cotées. Désormais, au titre d’un § 3^e de l’article L. 233-3 du Code de commerce : « Deux ou plusieurs personnes agissant de concert sont considérées comme en contrôlant conjointement une autre lorsqu’elles déterminent en fait, dans le cadre d’un accord en vue de mettre en œuvre une politique commune, les décisions prises dans les assemblées générales de cette dernière. »

On ne peut comprendre la portée de cette mesure que si l’on se réfère à une jurisprudence antérieure de la Cour d’appel de Paris dans la fameuse affaire : HAVAS/CGE c.ADAM [9]. En effet, dans cette affaire, la Cour d’appel de Paris avait posé comme postulat que le contrôle d’une société était nécessairement exclusif tout au moins dans sa définition donnée par l’ancien article 355-1 de la loi du 24 juillet 1966 désormais repris et complété par l’article L 233-3 du Code de commerce. La vision retenue par la Cour d’appel de Paris était donc la vision d’un contrôle individualiste, exclusif, excluant en fait l’idée d’une véritable coalition au pouvoir. C’est donc un renversement spectaculaire des solutions qui est apporté par la loi du 15 mai 2001. Notre droit donne désormais une traduction juridique à l’agrégation des actionnaires dominants.

On observera pour terminer ce point que la prise en compte du contrôle conjoint pour l’ensemble des sociétés cotées ou non cotées était déjà le fait de l’article L. 233-16 du Code de commerce issu d’une modification de la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales remontant à 1985. Le § 3 de l’article L. 233-16 fait référence au contrôle conjoint qu’il définit comme « le partage du contrôle d’une entreprise exploitée en commun par un nombre limité d’associés ou d’actionnaires, de sorte que les décisions résultent de leur accord ». Toutefois, on ne peut pas accorder une importance considérable à ce texte car il était limité, quant à son utilisation, à la solution de difficultés particulières et notamment à la consolidation comptable. Seule donc la modification de l’article L. 233-16 qui a une portée plus générale constitue une avancée spectaculaire en la matière.

Le droit français a donc parfaitement pris acte de la réalité multiforme de l’exercice du contrôle par une coalition. La véritable question est celle de savoir si notre droit autorise l’expression des conséquences logiques évoquées précédemment attachées à l’exercice du contrôle. En d’autres termes, notre droit fait-il obstacle, comme cela semble être parfois dit, à une appropriation privilégiée de la richesse par les détenteurs du contrôle et les dirigeants ou au contraire en facilite-t-il l’exercice ? Et si tel est le cas, quels sont les mécanismes compensateurs qui sont susceptibles de rendre l’appropriation acceptable par les autres acteurs de l’entreprise ?

Ce questionnement est justifié par la succession récente de textes porteurs d’incidences financières. La loi sur l’épargne salariale du 19 février 2001 [10], la loi sur les Nouvelles Régulations Économiques du 15 mai 2001 [11], la loi MURCEF du 11 décembre 2001 [12], la loi de Modernisation sociale du 17 janvier 2002 [13] sont toutes venues apporter des éléments nouveaux intéressant l’appropriation de la richesse dans l’entreprise. Il est apparu intéressant de tenter de confronter l’analyse économique dominante dans la littérature financière avec la teneur de ces réformes.

On verra dans un premier temps que, s’agissant des détenteurs du contrôle et des dirigeants, les règles légales n’opposent pas d’obstacles dirimants à une appropriation privilégiée de la richesse (sub 2). La tendance générale est à promouvoir des mécanismes d’équilibrage au profit des minoritaires et des salariés notamment, plutôt sous l’angle d’une régulation incitative que sous l’angle de contraintes réglementaires (sub 3).

L’appropriation privée du revenu économique par les actionnaires contrôlants avec l’accord des dirigeants est plus globale. Elle peut prendre différentes formes : il s’agit, par exemple, de la possibilité de ventes de productions ou d’actifs en dessous du prix de marché, de cession partielle d’actifs, de dilution des bénéfices au profit de certaines catégories d’acteurs, de négligence des opportunités, d’embauche de personnel peu compétent dans un cadre familial ou de relations sociales, de surpaiement de certains cadres, etc.

L’idée est que, sans que l’on puisse évoquer un abus, les actionnaires de contrôle ont le pouvoir de canaliser le revenu économique très en amont vers certains projets ou vers certaines entités au sein de groupes qu’ils contrôlent. Cette canalisation (« tunelling ») peut prendre des formes très variées : transfert de ressources, manipulation de prix de transfert, facturation de frais de licence ou de siège, transfert d’actifs ou de valeur en expropriant les minoritaires en cas de nouvelles émissions [16]. Il ne s’agit pas ici d’évoquer la prédation pure et simple par transfert de cash-flow avec des techniques connues au sein des groupes, notamment internationaux. La sanction pénale de l’abus de biens sociaux existe et vient constituer la limite de tels comportements. Il s’agit ici de poser le problème économique de la légitimité d’attribution des gains de valeur communs et des gains de synergie entre entreprises intégrées. En cas de création de valeur au sein d’un groupe suite à une OPA, l’actionnaire contrôlant rend un service à l’ensemble des actionnaires. L’appropriation par la maison mère actionnaire contrôlant une partie plus que proportionnelle des gains rémanents de synergie est économiquement légitime en cas d’OPA. Ce prélèvement dépasse la structure des droits de vote et de propriété. Quelle partie des gains est-il légitime de prélever ? Quelle goutte d’eau fait déborder le vase ?

De même, l’accès à une information vraie permet d’agir ou de s’abstenir d’agir sans même qu’il y ait action sur le cash-flow interne. En cas d’émission d’actions ou d’obligations à destination de tiers à des prix surévalués ou sous-évalués, les actionnaires contrôlants ne manquent pas d’utiliser leur accès à l’information pour se décider.

Déjà, une reconnaissance de la logique d’une appropriation des gains de synergie peut être fournie par le traitement des conventions de « pooling » de trésorerie au sein d’un groupe. Les gains issus de ces formes internes de coopération consistent souvent en des réductions de coûts (meilleur taux d’emprunt) ou de produits (meilleur taux de placement). Les conventions qui sont signées doivent veiller à respecter les intérêts des actionnaires minoritaires des filiales [17]. Les gains « sur la nature » doivent être répartis selon des critères objectifs, par exemple la part de la filiale dans les encours de placement ou d’emprunt négociés. On peut aussi imaginer une commission de gestion forfaitaire prélevée par le département de trésorerie de la maison mère qui facture ainsi ses prestations (proportionnellement au flux ou de manière forfaitaire).

Cette reconnaissance se traduit par des mécanismes légitimes d’incitation qui concrétisent un droit préférentiel aux cash-flows plus ou moins déconnectés des droits juridiques des actionnaires. Cette analyse ne doit pas être totalement confondue avec l’hypothèse d’enracinement, voire de prédation, distinguée dans la littérature. Elle la recouvre car l’enracinement est le constat de l’émergence de dirigeants-actionnaires de fait qui prélèvent, avant les autres actionnaires de manière interne et peu apparente, une partie de la richesse créée.

La théorie de la rente du contrôle ne doit pas être confondue avec la prime de contrôle qui est constatée ponctuellement à l’occasion d’une OPA hostile. La prime de contrôle est une estimation ponctuelle et externe de la rente du contrôle par un groupe d’actionnaires externes. Il s’agit donc d’une estimation qui peut être biaisée, supérieure ou inférieure à la rente du contrôle. Les deux notions sont certes proches ; cependant, il faut souligner que la rente du contrôle peut être liée à la personnalité ou aux spécificités de l’actionnaire contrôlant. C’est le cas lorsqu’il y a de fortes synergies économiques. C’est aussi classiquement le cas pour les PME dans lesquelles le groupe de contrôle et la direction relèvent d’une logique familiale.

Il existe donc un marché du contrôle qui est un bien économique dont la rémunération spécifique s’appelle la rente du contrôle. Bebchuk [18] développe une théorie justifiant le maintien de la rente de contrôle. Le point de départ est que les bénéfices privés et le montant de la valeur de la rente du contrôle varient selon les systèmes juridiques des différents pays.

La valeur du contrôle est la partie de la valeur totale de la firme qui est appropriée par ceux qui en ont le contrôle. Ce contrôle est celui du propriétaire direct en cas de société fermée ou du contrôleur en cas de société ouverte. Si les bénéfices privés du contrôle sont importants, le statut ouvert de l’entreprise permet une contestation par un autre actionnaire qui voudrait s’approprier ces gains. Ainsi la valeur totale d’une firme est la somme de la valeur boursière ou « publique » et des bénéfices privés futurs escomptés. L’abandon pur et simple de la valeur du contrôle dans des pays où le système légal en permet l’émergence va se traduire par un marché boursier du contrôle et une contestation facile par un tiers. L’abandon de la valeur du contrôle, par exemple lorsqu’une entreprise familiale fermée va adopter la forme d’une entreprise ouverte, est une incitation à une OPA, car les bénéfices privés sont donnés pour rien à un éventuel repreneur qui voudrait s’approprier la rente. Tel est le cas pour les PME à actionnariat familial. Il est donc légitime pour le groupe de contrôle de protéger sa valeur du contrôle en cas d’ouverture du capital et d’accès au marché. Le maintien d’un blocage de pouvoir par diverses possibilités juridiques se comprend dans ces conditions. Dans les pays où il y a des gains de contrôle, vont apparaître des actionnariats de contrôle qui vont se les approprier. Le droit va être utilisé par les actionnaires de contrôle pour protéger leur rente et il va y avoir une forte différenciation entre droit au cash-flow et droit de vote. Les firmes vont rendre le contrôle imparfaitement contestable en adoptant des dispositifs anti-OPA (« poison pills » par exemple, aux USA). La structure juridique qui limite les bénéfices privés du contrôle peut jouer dans le sens de structure de propriété plus efficace et évitera les OPA de pure prédation de la rente du contrôle en favorisant les OPA ou opérations financières créatrices de valeur pour l’ensemble des actionnaires.

La théorie financière débouche ici directement sur l’analyse et l’édification d’un cadre légal adapté organisant, canalisant et limitant les transferts de valeur dans l’entreprise au profit des actionnaires majoritaires. La réponse immédiate est la protection légale des minoritaires. Ce n’est pas la seule car il faut agir « en amont » et de manière permanente sur le mécanisme d’appropriation, ce que le législateur français a tenté de faire dans la loi NRE du 15 mai 2001.

Il est bien évident que ces exigences ne sont guère gênantes pour la gestion des grands groupes car elles ne font obstacle qu’à des manœuvres grossières de prédation.

De manière assez surprenante pour le non-juriste, il a fallu attendre pratiquement la loi NRE du 15 mai 2001 pour voir reconnaître par le législateur la réalité de l’appropriation dont il a été fait état précédemment. Jusqu’à ce texte, en effet, le législateur français a pour l’essentiel ignoré la réalité des flux intra-groupes de sociétés. L’ancien article L. 225-38 du Code de commerce était ainsi rédigé : « Toute convention intervenant entre une société et un de ses administrateurs directeurs généraux doit être soumise à l’autorisation préalable du conseil d’administration. Il en est de même des conventions auxquelles un administrateur ou directeur général est indirectement intéressé ou dans lesquelles il traite avec la société par personne interposée. » Le droit n’appréhendait les conflits d’intérêts qu’exclusivement au travers des personnes. Les transferts de flux intra-groupes ne donnaient lieu à contrôle que pour autant que les sociétés aient des administrateurs communs.

En l’absence d’administrateurs communs, les sociétés d’un même groupe pouvaient passer des conventions autres que normales et conclues à des conditions courantes sans que ces conventions fassent l’objet d’aucun contrôle particulier. Les associations de minoritaires dénonçaient vigoureusement cette situation qui aboutissait à nier la réalité des transferts financiers intra-groupes [20]. Les directions en place étaient parfaitement à même d’organiser la circulation de ces flux sans qu’aucun droit de regard ne soit consenti aux actionnaires minoritaires sauf dans le cas de figure où ces groupes avaient l’imprudence de se doter d’administrateurs communs.

Le nouvel article L. 225-38 tel qu’il est issu de l’article 111 de la loi NRE met fin à cette situation. Désormais, le libellé de l’article est le suivant : « Toute convention intervenant directement ou par personne interposée, entre la société et son directeur général, l’un de ses directeurs généraux délégués, l’un de ses administrateurs, l’un de ses actionnaires disposant d’une fraction des droits de vote supérieure à 5 %, ou, s’il s’agit d’une société actionnaire, la société la contrôlant au sens de l’article L 233-3, doit être soumise à l’autorisation préalable du conseil d’administration. »

Le texte, on le voit, n’interdit en aucune manière les transferts de fonds qui se réalisent au travers de conventions déséquilibrées entre les sociétés d’un groupe. La loi exige simplement que ces transferts fassent l’objet d’une autorisation par le conseil d’administration, ce qui ne doit pas susciter de difficultés particulières dès lors que le conseil d’administration est l’émanation du groupe de contrôle. La procédure appelle cependant également un vote de l’assemblée générale ordinaire qui seule peut libérer les dirigeants de toute responsabilité quant aux conséquences que ces conventions pourraient entraîner. Toute divergence quant au consensus sur l’appropriation peut se traduire par une contestation exercée par des minoritaires lors de l’assemblée générale. Même si l’on a parfois tenté de réduire le champ d’application du texte nouveau, il semble que ce texte permette d’appréhender l’essentiel des conflits d’intérêts. Notre droit prend en effet en compte tant le contrôle direct que le contrôle indirect. Dès lors, toute convention passée entre une société et une société qui contrôlerait même indirectement une société détenant 5 % du capital de la première doit être soumise à autorisation.

Assez singulièrement, on peut cependant constater à la lecture des textes que, si le législateur s’est intéressé aux conventions passées entre une société et l’actionnaire qui détient 5 % au moins de son capital, le législateur ne s’intéresse pas aux conventions passées entre la société et ses filiales. Il y a là une situation qui est assez singulière dans la mesure où l’abus d’influence n’est pas unilatéral : il peut arriver en pratique que, pour des raisons diverses, une filiale tende à imposer à sa mère des conditions qui lui sont défavorables. De même, notre droit ne prend pas en compte les conventions passées entre deux sociétés sœurs.

La prise en compte du groupe comme espace financier demeure donc limitée de ce point de vue.

Les classiques avantages en nature (voiture de fonction, prise en charge de frais…) sont immédiats, connus et apparents. La loi NRE s’est inscrite dans la perspective d’une transparence totale en ce domaine. Les mandataires sociaux ont désormais l’obligation de révéler la totalité des rémunérations et avantages en nature reçus au cours de l’exercice. Ces mentions doivent figurer dans le rapport de gestion établi par le conseil d’administration ou le directoire de la société [22]. Tous les actionnaires peuvent donc en avoir connaissance qu’il s’agisse d’une société cotée ou d’une société non cotée.

La loi n’est toutefois pas exclusive d’une certaine ambiguïté car aucune sanction expresse n’a été prévue en cas de non-révélation. Il est probable toutefois que cette obligation sera progressivement respectée ; notamment sous l’effet de contraintes indirectes. La non-révélation des rémunérations risque d’être considérée comme une entrave au fonctionnement du comité d’entreprise, ce qui peut donner lieu à des sanctions pénales lourdes. L’appropriation par les dirigeants obéit donc aujourd’hui à un principe de transparence.

Il convient cependant d’observer que cette obligation généralisée de transparence n’est qu’une manifestation de la régulation légale de l’appropriation.

Il est une approche plus subtile en terme d’équilibre incitatif dont l’exemple le plus digne d’intérêt est constitué par les stock-options. Les stock-options peuvent en effet être l’objet d’un équilibre incitatif actionnaires-dirigeants (2.2.1). Le législateur a dans sa dernière réforme de la matière maintenu les conditions d’un équilibre de ce type (2.2.2).

Le contrat de stock-options offre cette possibilité sous forme d’un équilibre incitatif à optimiser. La théorie financière permet de montrer qu’il existe un équilibre incitatif partagé entre dirigeants et actionnaires (considérés globalement) qui prend la forme d’un contrat économique optimal caractérisé par un taux de décote (c’est-à-dire un enrichissement immédiat et sans risque d’une partie de la richesse donnée aux managers) et un taux d’ouverture du capital [24]. Cet équilibre incitatif n’est pas toujours reconnu par le droit qui restreint l’espace de négociation, c’est-à-dire d’échange d’informations entre les parties. La suppression de la décote maximum de 20 % en cas d’émission de stock-options a été un moment évoquée. Elle n’a heureusement pas été suivie d’effet. Il importe ici de se méfier d’une analyse moralisatrice à courte vue qui fait assimiler la décote à l’émission à un cadeau gratuit à destination des hauts dirigeants de l’entreprise. D’un point de vue théorique, la décote joue un rôle utile pour aboutir par échanges itératifs d’informations à un équilibre qui limite le risque de prédation des bénéfices futurs que craignent les investisseurs. Cependant, d’un point de vue pratique, la question de la concentration des plans de stock-options au profit des dirigeants de haut niveau reste ouverte singulièrement en France [25].

Par ailleurs, cette décote est très limitée dans les faits : le rabais excédentaire audelà de 5 % est vigoureusement et fiscalement maltraité. Ce dispositif n’exclut pas qu’une large hypocrisie reste possible : ouverture de plans de stock-options au profit de dirigeants à l’étranger logées dans des filiales et indexées sur l’action de la maison mère. En cas de sociétés non cotées, il existe une interdiction de décote qui renvoie à une évaluation de l’entreprise. On retrouve ici la possibilité d’une autre hypocrisie qui pourrait conduire à faire avaliser une valeur de l’action non cotée égale à sa simple valeur d’actif net pour aboutir dans certains cas à des décotes de fait vertigineuses (particulièrement pour des « start-up » qui ont des valeurs d’actif net négligeables).

La loi sur les nouvelles régulations économiques pouvait être l’occasion d’une remise en cause assez radicale de l’équilibre incitatif évoqué précédemment. Un certain nombre de députés étaient peu favorables au maintien du système ou tout au moins souhaitaient lui retirer l’essentiel de ses avantages compte tenu de situations jugées souvent abusives. Il n’est au demeurant pas inintéressant de prendre connaissance d’une étude publiée en janvier 2002 par PROXINVEST [28] consacrée à la rémunération des dirigeants du CAC 40. L’étude montre qu’en 2000, les 473 dirigeants des principales sociétés du CAC 40 se sont octroyé une progression moyenne de leur rémunération fixe et variable de 36 %. La plus grande part de la croissance s’est faite en dotation d’options, ceci dans un contexte de stagnation des titres considérés. L’étude note que 2000 et 2001 sont les années de plus forte rémunération pour les dirigeants alors que les actions de leurs sociétés sont restées stables ou ont parfois même baissé. La même étude révèle encore que dans certains groupes français, le coût de la distribution d’options aux dirigeants peut représenter plus de 5 % du bénéfice et parfois même plus. De tels chiffres alimentent la thèse selon laquelle les stock-options autoriseraient une appropriation anormale par les dirigeants d’une partie de la valeur de l’entreprise.

Parfaitement conscient de l’intérêt de la formule, le gouvernement avait souhaité qu’un accord transactionnel intervienne pour la détermination d’un régime qui demeure motivant. À l’issue de la loi, il convient d’abord de constater que sont prorogées les règles concernant les bons de créateurs d’entreprise (BCE), bons dont le régime fiscal est plus favorable que celui des stock-options et qui constituent de très fortes incitations pour les bénéficiaires [29]. D’autre part, s’agissant des stockoptions stricto sensu, un accord fiscal a été trouvé assez rapidement qui n’a pas été remis en cause par l’Assemblée Nationale. Le régime fiscal des stock-options peut être présenté désormais de la manière suivante [30].

La taxation s’attache à trois éléments :

Le tableau ci-dessous s’efforce de visualiser les choses.

Sur le plan strictement juridique, le régime ne fait l’objet d’aucune remise en cause spectaculaire. Il est d’abord caractérisé par une transparence beaucoup plus grande. Désormais, un rapport spécial doit informer chaque année l’assemblée générale ordinaire des opérations de souscription et d’achat réalisées. Ce rapport doit également faire état des options et de leurs caractéristiques, consenties dans l’année à chacun des mandataires sociaux de la société et des sociétés contrôlées par celle-ci. La loi réduit le délai qui peut être accordé au conseil d’administration ou au directoire par l’assemblée générale extraordinaire pour autoriser ces émissions. Le délai de la liberté d’action est réduit à trente-huit mois au lieu de cinq ans.

L’idée générale est que l’attribution des stock-options ne peut désormais se faire qu’avec le consensus éclairé des actionnaires, condition élémentaire pour que l’on puisse parler de convergence d’intérêts entre dirigeants et actionnaires. Cette primauté donnée à la transparence indique également la volonté des pouvoirs publics d’instaurer plus une autorégulation qu’une réglementation répressive. L’idée développée dans le rapport Balligand-de Foucault est que la transparence est plus efficace que la fiscalité pour moraliser les attributions d’options [32].

Reste qu’il est apparu nécessaire de limiter aussi de façon autoritaire l’usage des options en réponse à des abus antérieurement constatés. Le périmètre des bénéficiaires est restreint s’agissant d’options de souscription de titres non cotés : ceux-ci ne peuvent désormais être consentis qu’aux salariés de la société qui les attribue ou à ceux des sociétés ou des groupements d’intérêt économique (GIE) dont 10 % au moins du capital ou des droits de vote sont détenus directement ou indirectement par celles-là. S’agissant plus spécifiquement des dirigeants, ceux-ci ne peuvent se voir attribuer d’options d’actions d’une société liée que sous réserve que ses actions soient cotées en bourse. Cette dernière mesure est une mesure de moralisation qui répond à des abus qui avaient été assez fréquemment constatés.

Le droit autorise donc la réalisation des conditions d’un équilibre incitatif tout en essayant de restreindre le risque d’une appropriation anormale par les dirigeants d’une partie de la valeur de l’entreprise. Mais en fait, la véritable question nous paraît plus celle de la validation par les faits de cette notion d’équilibre incitatif optimal. L’étude précitée de PROXINVEST [33] montre que le lien entre le montant de la rémunération et création de valeur ou rendement des fonds propres est très faible. En revanche, un lien plus significatif semble s’établir avec les effectifs.

La véritable protection des actionnaires minoritaires apparaît en cas d’OPA et elle est assurée par une égalité légale de traitement qui prend la forme d’une garantie d’accès au prix d’acquisition. Ce mécanisme existe en France et en Grande-Bretagne. Dans notre pays, il date de 1974 et a été renforcé par le Conseil des marchés financiers (CMF) en 1997 [34]. La garantie non conditionnelle de cours au profit des minoritaires s’analyse comme une option de sortie à un prix connu. Son coût implicite est logiquement intégré dans les calculs de l’initiateur de l’OPA. Cet élément s’incorpore à la prime du contrôle et peut se traduire par un effet final nul en terme de transfert de valeur : tel serait le cas en situation d’appropriation totale du cash-flow lié aux gains de synergie par le nouvel acquéreur. La garantie de cours ne correspond pas de manière certaine à un accroissement de valeur in fine des minoritaires [35]. Il s’agit d’une proposition infalsifiable puisqu’il est impossible de savoir ce qui se serait passé en situation d’absence de garantie de cours. L’apparence est celle d’une égalité de traitement offerte avec un accès au même prix. La réalité économique est la possibilité (en fait l’obligation) d’un choix offert aussi aux minoritaires en cas de succès certain ou prévisible de l’OPA (par exemple, lorsque la cession de bloc de contrôle est connue et publiée…).

La garantie de cours est pour les minoritaires une option de sortie sans coût qui pose une vraie question de confiance : voulez-vous rester et adhérer au nouveau projet économique mis en place suite à l’OPA ? Cette clause de protection provoque le minoritaire en le forçant à faire un véritable calcul économique sur le futur. Certains partent, d’autres restent. Le taux de réponse en cas d’OPA n’est jamais 0 ou 100 %. C’est notamment le cas pour les OPA simplifiées qui correspondent à des opérations essentiellement initiées par les actionnaires contrôlants à destination des minoritaires.

La valorisation de la garantie de cours comme une option que l’actionnaire minoritaire est obligé soit d’exercer en vendant ses titres, soit de ne pas exercer, permet d’expliquer des choix très différenciés en fonction des perspectives économiques futures de l’entreprise. Elle permet de dépasser le paradoxe apparent d’investisseurs irrationnels qui pourraient profiter d’une OPA avec une prime immédiate et qui déclinent cette offre.

La valorisation de la garantie de cours comme une option permet aussi de souligner le comportement du majoritaire qui peut jouer sur les variables qui modifient la valeur de cette option soit pour faire rester les minoritaires, soit pour les expulser de l’entreprise et prendre un contrôle total [37]. Une action des nouveaux actionnaires contrôlants est possible via le prix d’acquisition (prime plus ou moins forte), le taux d’appropriation anticipé des bénéfices privés et le taux de dividendes annoncé. On peut parfaitement avoir une situation où la garantie de cours conduit à des prix d’acquisition plus faibles car le nouveau majoritaire veut éviter d’acheter la totalité du capital en proposant un prix trop attractif pour les minoritaires.

À l’origine, sa jurisprudence se bornait à sanctionner l’erreur manifeste. Puis, à partir de l’arrêt « Chevillot » [38], la jurisprudence de la même Cour a introduit des éléments d’appréciation qui n’étaient pas exempts d’une certaine subjectivité : l’indemnisation dans les opérations de retrait devait être juste et équitable, ce qui conduisait à un contrôle de l’appréciation en opportunité de la valeur donnée aux titres. Très récemment, dans l’affaire de la « Société commerciale des eaux minérales du bassin de Vichy » [39], la Cour a encore franchi un pas en indiquant que le CMF, lorsqu’il se prononce sur la recevabilité d’un retrait obligatoire, doit apprécier si l’initiateur propose une indemnisation « juste et équitable des actionnaires minoritaires, résultant de l’évaluation pertinente de la société par application de critères connus, exacts, objectifs, significatifs et multiples, même s’ils ne sont pas prévus par le législateur, dès lors qu’ils sont de nature à conduire à une estimation équitable et légitime de l’entreprise ». L’exemple le plus éclairant est celui tiré de l’offre publique Schneider sur Legrand au cours du 1^er semestre 2001. Les faits méritent d’être rappelés [40].

Un rapprochement avait été envisagé entre la Société Schneider Electric et la Société Legrand, toutes deux cotées au premier marché de la Bourse de Paris. Ce rapprochement devait prendre la forme d’une offre publique d’échange, déposée par la société Schneider à l’intention des actionnaires de la société Legrand. Cette dernière avait émis des actions à dividende prioritaire sans droit de vote, ce qui avait conduit Schneider à proposer d’acquérir et les actions ordinaires et les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADP) mais avec des parités différentes ; 7 actions Schneider pour 2 actions ordinaires Legrand, 2 actions Schneider pour une action à dividende prioritaire Legrand. Le Conseil des marchés financiers ayant déclaré l’offre recevable, recours avait été formé par divers minoritaires dont l’Association des actionnaires minoritaires (ADAM) qui contestaient pour l’essentiel la valorisation des ADP. La Cour d’appel de Paris a annulé la décision du CMF.

En apparence, la Cour annule pour des raisons de forme. En réalité, on voit bien qu’elle reçoit la contestation sur le prix considéré comme trop bas attribué aux ADP. Or ce prix était supérieur à celui attribué par le marché. La Cour en d’autres termes essaie d’imposer un prix tiré de la « valeur intrinsèque » de l’entreprise et qui est très supérieur à celui alloué par le marché. On aboutit bien ici encore à un partage de la rente du contrôle, et dans des proportions non négligeables. En effet, après la décision d’annulation, une nouvelle offre a été faite par la société Schneider à des conditions financières améliorées pour les porteurs d’actions à dividende prioritaire, ce qui a mis fin à la contestation des actionnaires minoritaires et permis le bon déroulement de l’offre publique d’échange. Les actions à dividende prioritaire subissaient en bourse une décote de 60 %. Lors de la première offre, la décote avait été réduite à 43 % au 12 janvier. Cette décote a encore été réduite à 20 % au 6 juin. L’offre reformulée a abouti à attribuer deux titres Schneider pour une ADP Legrand avec une soulte de 55€ (360,78 F).

On va donc très au-delà du traitement équitable des actionnaires minoritaires qui semblait tenu pour la norme. L’actionnaire minoritaire reçoit une valeur excédant les exigences de l’équité ; valeur qui correspond bien à une fraction de la rente du contrôle.

L’établissement des termes du contrat d’épargne salariale conduit à négocier dès le début entre l’entreprise et les représentants des salariés. Les actionnaires ont en l’espèce des motivations que l’on peut supposer simples : ils veulent conserver les « bons investissements » (c’est-à-dire investir eux-mêmes en cas de projets particulièrement rentables) et éviter le risque de dilution. D’un autre coté, si les gains de productivité du travail espéré d’une meilleure implication des salariés sont élevés, il existe un intérêt économique au partage du capital. Un équilibre contractuel existe qui conduit à une incitation optimale des salariés dans leur souci de maximiser leurs gains de portefeuille. L’intérêt des salariés est de valoriser au mieux leurs investissements financiers personnels dans l’entreprise en faisant des efforts supplémentaires. Le dispositif fait donc implicitement référence à l’hypothèse économique d’une meilleure incitation des salariés. Ceux-ci feront des efforts supplémentaires pour développer l’entreprise, réduire les dépenses, dégager des gains de productivité. Ces efforts leur bénéficieront sous forme d’une valorisation de leur épargne investie.

Les dirigeants font le pari que le comportement des salariés n’est pas guidé par un pur opportunisme. En situation d’incertitude, le risque existe, pour les dirigeants, que les salariés ne visent qu’à profiter simplement de la décote d’émission des actions sans incidence sur le développement futur de l’entreprise. Selon les conditions prévues par le nouveau dispositif d’épargne salariale voté le 19 février 2001 prévoyant une décote maximale de 30 %, les salariés encaisseraient alors mécaniquement cette somme au bout de 10 ans sans faire davantage d’efforts. La durée même fixée à ce placement est une garantie contre un tel comportement. Le taux de rendement de ce placement ressortirait alors à 3,63 % par an, bien en dessous du taux sans risque sur la période.

Le pari du salarié n’est pas, contrairement à ce que le sens immédiat pourrait conduire à penser, le danger de payer trop cher les actions de l’entreprise. On peut imaginer un risque d’aléa moral de la part des dirigeants qui pourraient valoriser plus cher que leur valeur économique les actions émises à destination des salariés. Cependant, si l’entreprise ou le groupe est coté, le cours de bourse est une garantie transparente. Si l’entreprise n’est pas cotée, cas de nombreuses PME, les nouveaux textes prévoient très judicieusement une méthode de détermination du prix de cession des actions prenant en compte à la fois la valeur d’actif net comptable, la valeur de rendement et les perspectives de l’entreprise. À défaut d’accord entre les parties, la valeur d’actif net réévaluée sur la base du dernier bilan est retenue. La pratique de l’assistance des syndicats par des experts-comptables, la nomination d’experts par les tribunaux en cas de litige ou la loi (expertise possible de minorité) aboutissent dans les faits à une détermination contradictoire de la valeur de cession des actions. Le pari des salariés est la contrainte de réinvestissement des sommes collectées. L’actionnariat salarié est en cela fondamentalement différent des stock-options. Dans ces dernières, le cadre ou le dirigeant n’exerce ses droits qu’au terme d’un délai d’indisponibilité fixé à 4 ans. À ce moment-là, si celui-ci exerce, il doit financer son achat d’actions. Il n’y a investissement du prix de souscription qu’à la fin. Cet investissement peut être extrêmement bref afin de réaliser la plus-value. À la limite, dans le cas d’un aller-retour, le dirigeant bénéficiaire de stock-options n’a pas besoin d’immobiliser son épargne.

La situation est radicalement différente dans l’actionnariat salarié où il y a un investissement financier important dès le début. Le prix d’achat correspondant est acquitté dès la mise en place du contrat d’actionnariat salarié. Ce prix est égal au minimum à 70 % de la valeur des actions émises dans le cadre du nouveau plan d’actionnariat salarié prévu par la loi de février 2001, le Plan Partenarial d’Épargne Salariale Volontaire (PPESV). Se pose donc le problème crucial de la rentabilité des investissements dans l’entreprise. Quel est le taux de rendement des projets d’investissement en cours qui seront ainsi financés par augmentation de capital ? Les salariés n’ont pas forcément la réponse à cette question. Les dirigeants, si. Les salariés font donc le pari que les dirigeants sont rationnels au sens d’une optimisation des ressources financières et qu’ils utiliseront à bon escient les sommes collectées. Le cas de figure de dirigeants mal contrôlés qui dériveraient une partie de la richesse de l’entreprise dans des investissements peu ou insuffisamment rentables, qui s’enracinent dans l’entreprise, est classique dans la littérature sur la « corporate governance ». L’asymétrie d’information joue ici contre les salariés apporteurs de fonds.

Ce point est d’autant plus important pour les salariés actionnaires qu’ils investissent dans l’entreprise à la fois leur capital humain et leur épargne. Ils prennent un risque important en cas d’échec ou de faillite de l’entreprise car ils peuvent perdre à la fois leur travail et leur épargne. La différence est totale avec les contrats de stockoptions. Les dirigeants bénéficiaires n’investissent que leur capital humain dans l’entreprise. Ils bénéficient de droits gratuits. L’épargne financière des dirigeants n’est pas entamée et peut s’investir en dehors des actions de l’entreprise. Ils profitent ainsi d’un effet de diversification de portefeuille. Diverses études sur le comportement financier, aux États-Unis, des dirigeants d’entreprise bénéficiaires de stockoptions ont montré qu’en cas d’exercice de celles-ci, ils procèdent à un allégement de leurs positions en détention directe d’actions de l’entreprise [41]. Le souci de restaurer une diversification des risques de portefeuille existe et peut être mis en pratique en cas de stock-options. Il n’en est pas de même dans le contrat d’actionnariat salarié où ce dernier investit une part souvent très importante de son épargne financière en actions de son entreprise. Il renonce de fait à diversifier son patrimoine financier, par exemple sous la forme d’OPCVM. L’actionnaire salarié accepte le risque d’une sous-diversification de son capital tant financier qu’humain. L’existence d’une incitation externe par exemple sous forme d’une aide de l’État est donc légitime afin de compenser cette renonciation.

Pour les salariés actionnaires, l’acquisition d’une information sur la rentabilité et le risque des investissements de l’entreprise qu’ils financent est donc importante. La Bruslerie et Deffains-Crapsky [42] montrent qu’un équilibre contractuel est possible qui met en jeu à la fois le taux de rentabilité des investissements dans l’entreprise et la décote incitative proposée au départ aux salariés. Dans un cadre stylisé, l’équilibre est fondé sur un échange d’informations dans un processus de négociation entre les deux parties. Les salariés délivrent aux dirigeants une information sur leur capacité future à faire des efforts qui se traduiront par des gains de productivité et de rentabilité. Les dirigeants donnent aux salariés une information non biaisée sur la rentabilité des investissements que l’entreprise financera avec l’épargne des salariés. Cet équilibre se conclut sous l’œil d’un tiers : l’État apporte une subvention fiscale à l’entreprise, et donc aux salariés, proportionnelle à l’abondement de la première. Il favorise la conclusion d’accords et réduit l’appauvrissement lié à la décote initiale accordée aux salariés. Le processus d’acquisition réciproque d’information peut se développer dans le cadre de phases de négociation explicitement prévues par la loi sur l’épargne salariale.

Le PPESV résulte d’un accord entre employeurs et salariés dont l’initiative reste entièrement entre les mains des salariés qui décident ou pas d’y affecter des versements d’épargne. L’aide de l’entreprise est au départ aussi volontaire. La démarche est profondément contractuelle : elle doit être organisée et prévue dans un accord préalable. L’entreprise s’implique financièrement, mais son aide peut a minima rester symbolique sous la forme d’une simple prise en charge des frais de gestion du portefeuille collectif. Elle peut bien évidemment faire plus, ce qui donne au PPESV un contenu financier effectif. L’abondement, lorsqu’il existe, prend la forme d’une subvention de l’entreprise complémentaire aux versements des salariés. Le dispositif du PPESV favorise la constitution à long terme d’une épargne par le salarié avec cependant un accent tout particulier et explicite en faveur de la souscription d’actions de l’entreprise par les salariés. Au premier abord, il semble n’être qu’une simple extension du régime antérieur favorisant l’épargne des salariés mis en place dans le cadre des Plans d’Épargne d’Entreprise (PEE). Il est vrai que le PPESV en reprend beaucoup de caractéristiques, notamment fiscales. L’abondement de l’employeur est déductible de l’impôt sur les sociétés. Cet abondement est exonéré de charges sociales. Pour le salarié, les sommes investies dans un PEE comme dans un PPESV sont exonérées de l’impôt sur le revenu, y compris les revenus des titres du portefeuille. Cette exonération reste acquise même si le bénéficiaire prélève son capital après le délai d’indisponibilité.

Le PPESV élargit cependant considérablement les avantages antérieurs du PEE. En matière d’actionnariat salarié, le nouveau plan d’épargne salariale prévoit la possibilité d’une décote substantielle allant jusqu’à 30 % en cas d’augmentation de capital réservée aux salariés (contre 20 % seulement dans le cadre de PEE). L’abondement versé par l’entreprise pourra dorénavant atteindre 4600 euros par salarié par an et est exonéré de charges salariales. Seule la fraction d’abondement excédant 2300 euros sera soumise à une contribution de 8,2 % versé au Fonds de Solidarité Vieillesse. Le législateur indique ici, par une sorte de lapsus, le lien qu’il fait entre ce dispositif et les retraites futures. Dans le cas général, une provision pour investissement fiscalement déductible peut être constituée par l’entreprise à hauteur de 25 % de son abondement à un PPESV. Lorsque cet abondement est utilisé pour acquérir des parts d’entreprises solidaires, cette provision passe à 35 %. Lorsque cet abondement permet d’acquérir des actions de l’entreprise, la provision déductible passe à 50 %. Cette forte incitation fiscale n’existait pas dans le PEE. La contrainte d’indisponibilité des sommes épargnées est de 10 ans, minimum théorique en raison de clauses de sortie anticipée.

La possibilité de déduire fiscalement 50 % de l’abondement de l’entreprise fait que la collectivité subventionne l’actionnariat salarié par le biais d’une réduction d’impôt de l’entreprise. Le coût net de l’abondement à la charge de l’entreprise est donc inférieur au montant versé aux salariés. En ce sens, le PPESV favorise directement et explicitement l’actionnariat d’entreprise. L’avantage fiscal est moindre pour la constitution d’une épargne qui serait constituée d’actifs financiers standard puisque les entreprises ne peuvent alors pratiquer qu’une provision déductible de 25 %. Salariés et entreprises ont donc un intérêt financier objectif à profiter au maximum de la subvention fiscale et à souscrire à des actions de l’entreprise. Le texte adopte une définition large et pratique de l’entreprise puisque la notion de groupe est reconnue. Il permet aux salariés des filiales d’acquérir dans des conditions transparentes des parts de capital de la société mère dans le cadre d’un accord salarial de groupe (article 4 de la loi). Le dispositif favorise aussi les salariés des PME qui sont aujourd’hui les grands oubliés de l’épargne salariale. Ceux-ci peuvent bénéficier du PPESV par le biais du Plan d’Épargne Interentreprises (PEI). De plus, les dirigeants (mandataires sociaux) des entreprises de moins de 100 salariés pourront dorénavant prétendre en bénéficier alors qu’ils étaient auparavant exclus des dispositifs de l’épargne salarié.

Afin d’illustrer, prenons l’exemple d’une entreprise qui utilise au maximum le PPESV pour favoriser l’actionnariat de ses salariés. L’abondement s’effectue sous forme de la décote maximale de 30 % (plafonnée à 4 600 euros par salarié). Le versement annuel maximum du salarié est donc de 15 333 euros. Cette somme est celle qui découle de la volonté d’utiliser au maximum le rabais à l’émission. L’incitation sous forme d’un gain de 30 % est réelle. Pour un investissement total de 15 333 euros au profit du salarié, le coût effectif sera donc réparti de la manière suivante :

On retiendra l’idée générale que l’abondement, dans ce cas de figure, ne coûte à l’entreprise que la moitié de son montant brut. Il existe donc une puissante incitation fiscale pour l’entreprise, et surtout pour le salarié qui d’entrée de jeu « gagne » une décote importante.

La possibilité de constituer une épargne retraite dans un cadre multiforme et adapté est une caractéristique générale du nouveau dispositif introduit par la loi sur l’épargne salariale. L’innovation implicite est d’apporter une solution plausible aux problèmes de financement futurs des systèmes de retraite. Le mécanisme d’épargne salariale vient ici introduire un troisième pilier de financement à côté du système de base de la Sécurité sociale et des systèmes de retraite complémentaires par répartition. La volonté affichée de constituer un capital disponible au bout de 10 ans en un montant unique et non sous forme de rente cherche à protéger les apparences ; la possibilité reconnue de « paiements fractionnés », la longueur du processus d’accumulation d’un capital par les salariés, la personnalisation du système avec sa « portabilité » en font un véritable support pour la constitution d’une épargne retraite. Celle-ci se construit et se gère dans un cadre où les partenaires sociaux ont à intervenir au niveau de la forme de l’épargne salariale privilégiée au sein de l’entreprise, au niveau aussi des supports d’investissements : actions de l’entreprise, fonds communs de placement, panachage… Des diversités de réactions sont possibles exprimant les désirs, les calculs ou les craintes des acteurs.