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Revue internationale des sciences sociales
érès

I.S.B.N.9782865868940
192 pages

p. 605 à 626
doi: en cours

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n° 170 2001/4


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2001 Revue internationale des sciences sociales

Les institutions financières internationales (ifi) et les leçons politiques des crises asiatiques de 1997-1998

Luiz A. Pereira da Silva  [*] Luiz A. Pereira da Silva est « lead economist » à la Banque mondiale. Pendant les crises asiatiques (1997-1998), il a été détaché auprès de la Banque japonaise pour la coopération internationale (jbic) et de l’Institut de politique fiscale et monétaire (ifmp) du Ministère japonais des finances. Ses publications les plus récentes sont : Boom and Bust in East-Asia (avec Masaaki Kuroyanagi, 2000) et Can Moral Hazard Explain the Asian Crises (avec Masaru Yoshitomi, 2000). Dans cet article, il s’exprime à titre personnel
Résumé de l'article
À la lumière des crises asiatiques de 1997-1998 qui ont apporté au grand public des révélations nouvelles sur le fonctionnement et la raison d’être des institutions financières internationales de Bretton Woods (ifi), cet article passe en revue les critiques qui se sont élevées contre celles-ci, en provenance de la gauche comme de la droite. Des deux côtés, il a été suggéré de limiter le rôle des institutions financières internationales, voire d’y mettre un terme, mais pour des motifs opposés. L’article porte un jugement sur les mérites respectifs de ces critiques pour déterminer si les ifi peuvent être considérées comme préludant à un nouvel ordre international démocratique et global ou, au contraire, comme de simples instruments du « Vieux » Monde conservateur.
Plan de l'article
 
Introduction : Le rôle des ifi [1] pendant les grandes crises économiques et financières
 
 
Avant même les tonitruantes manifestations de Seattle et de Prague contre les « ifi qui gouvernent le monde et s’attaquent aux pauvres », on avait pu observer que les institutions de Bretton Woods faisaient face à une vague de protestations, peut-être moins spectaculaires mais néanmoins répandues, contestant leur légitimité. Le statut et le pouvoir des ifi ont fait l’objet de critiques grandissantes. Celles-ci faisaient valoir plusieurs raisons : philosophiques – les ifi contribuent-elles à légitimer un concept de supranationalité ? –, politiques – quels sont les liens des ifi avec Wall Street ? –, sociologiques – quel est le rôle de la nouvelle élite technocratique des ifi ? – et économiques – pourquoi les conceptions des ifi sont-elles dominées par la pensée néoclassique ? Le propos du présent article n’est pas de résumer cette masse considérable d’écrits qui vont de la gauche à la droite de l’éventail politique et dont on trouve aussi des ramifications dans une production universitaire dense et riche à la fois. Il suffit de jeter un coup d’œil sur un choix d’auteurs pour appréhender l’immensité de la critique.
Les critiques les plus farouches eux-mêmes demeurent passablement fascinés par la « culture » et la « discipline » internes desdites institutions (George et Sabelli, 1994). Beaucoup considèrent que cette force est en mesure d’imposer une vision « totalitaire » du processus de développement, fondée sur une conception idéologique et technocratique des transformations économiques et sociales. Cette vision monolithique pourrait, par défaut ou à dessein, détruire le tissu social des pays en développement et porter préjudice aux groupes vulnérables. D’autres, comme T. Killick (1995), examinent en détail les programmes du fmi dans les pays en développement. Cet auteur ne trouve pas de confirmation empirique d’une conspiration dirigée contre les pauvres et estime que les programmes du Fonds ont un effet réel relativement limité, mais il reconnaît que le fmi fait la part trop belle aux politiques de restriction de la demande pour corriger les déséquilibres de la balance des paiements et que ces politiques s’appuient souvent sur des prêts aux modalités mal conçues. Les auteurs en question font valoir que, par une ironie du sort, les cas les plus réussis de croissance forte et de transformation sociale (les « Tigres » de l’Asie orientale) ne doivent pas grand-chose aux recettes du fmi. Nous trouvons là une attitude un peu paradoxale qui, d’une part, reconnaît que les ifi sont des mécanismes politiques sophistiqués et qui, d’autre part, constate les résultats relativement médiocres qu’elles obtiennent en tant que régulateurs internationaux.
Il se pourrait toutefois que l’indulgence de Killick soit faussée par le fait que sa période d’observation n’a pas comporté de crise majeure. On pourrait espérer en effet obtenir un jugement beaucoup plus pertinent sur le pouvoir des ifi durant une période de crise. Il est certain que c’est lorsque les gouvernements sont à genoux, affaiblis par une crise économique, et doivent solliciter l’assistance des ifi, que l’on devrait mesurer vraiment la capacité de celles-ci à influer sur le cours de l’histoire. De Gregorio, Eichengreen, Ito et Wyplosz (1999) examinent précisément le rôle du fmi en présence des nouveaux types de crises qui sont liés à la globalisation du monde financier. Ces crises (dont la variété asiatique fournit un bon exemple) sont plus difficiles à déceler et à prévoir que la vieille crise de la balance des paiements due à des problèmes de commerce et de compétitivité. Le fmi a été contraint d’augmenter spectaculairement le montant de ses prêts et d’ajouter à ses programmes des éléments de réforme structurelle, notamment dans le secteur financier et bancaire. Et pourtant, nous nous trouvons toujours en face du même paradoxe. Avec des moyens d’action (apparemment) beaucoup plus puissants (à savoir plus de prêts et plus de contrôles), le fmi n’a pas été vraiment capable d’empêcher (ou de résoudre) d’autres problèmes analogues qui ont suivi la crise asiatique, en l’occurrence les crises qui ont frappé la Russie (1998) et le Brésil (1998-1999), puis l’Argentine et la Turquie (2000-2001).
C’est ainsi que, pour la gauche, l’influence excessive des ifi voulant dicter les politiques des pays de l’Asie orientale a ruiné les vies de millions de personnes dans cette région du monde. Pour la droite, les ifi ont été simplement incapables d’exercer une influence suffisante sur les politiques des pays (et d’autres agents économiques) pour éviter un nouvel accès de turbulence financière. Que se passe-t-il donc ?
Faisant un pas de plus, la gauche veut en finir avec les ifi à cause de leur pouvoir excessif d’infléchir les politiques nationales d’une façon non démocratique et technocratique et de leurs recettes a priori en faveur de l’« économie de marché [2] ». La droite veut elle aussi y mettre fin, parce qu’elles ne sont pas assez fortes pour transformer de manière décisive les politiques nationales et pour appliquer vraiment les principes de l’« économie de marché ». De surcroît, elles font « plus de mal que de bien » : pendant les crises, leurs interventions permettent la « survie des inaptes » et provoquent un « risque moral [3] » générateur d’inefficacités. En bref, les ifi ne sont pas efficaces et coûtent trop cher aux contribuables nationaux.
Qui a raison ? Ces arguments ne peuvent pas être vrais tous les deux. Ou se peut-il qu’ils le soient ? Y a-t-il vraiment une contradiction entre ces institutions qui sont conçues et dotées du personnel voulu pour modifier avec efficacité et dynamisme des politiques nationales et qui sont en même temps impuissantes quand elles doivent faire face à la politique économique d’États souverains et à leur rapport à l’ordre international ?
En exagérant un peu, on peut donc envisager pour les ifi deux façons distinctes d’opérer dans l’ordre international.
Les ifi peuvent être considérées comme un mécanisme perfectionné par l’intermédiaire duquel l’élite capitaliste moderne des pays du G-7 élargit les règles du jeu « capitalistes », imposant quand elle le peut (et les crises sont sans nul doute une occasion favorable) des changements dans le comportement d’élites parallèles (mais parfois plus traditionnelles et donc peu disposées à se soumettre) dans des pays moins développés. En ce sens, les ifi contribuent à la modernisation du capitalisme, à la poursuite de son processus d’intégration et d’autorégulation, c’est-à-dire qu’elles sont simplement les instruments d’une accélération des tendances historiques du capitalisme vers un système mondial. Cependant et quoi qu’il en soit, les ifi sont les garantes d’un ensemble de règles qui sont par définition biaisées, puisqu’il y aura toujours un centre « dominant » du système et une périphérie « dominée ».
Mais on peut voir aussi dans les ifi l’embryon d’une fonction publique future dans un monde global démocratique futur de partenaires égaux. Les règles que fixent les institutions préludent à un système de gouvernance global. En ce sens, les ifi contribuent à la régulation économique et financière de l’ordre international, de concert avec – mais dans un rôle spécifique – d’autres organisations internationales (dont la galaxie des autres institutions des Nations Unies). Elles s’efforcent d’imposer précisément à toutes les parties le même ensemble de principes légitimes.
Nous examinerons successivement les arguments de la gauche et de la droite. Je voudrais montrer ici que ces arguments apparemment opposés peuvent, les uns et les autres, refléter partiellement la vérité. Je prendrai pour exemple l’anatomie d’une crise importante et toute récente (à savoir celle qui s’est produite en Asie orientale en 1997-1998) pour analyser le rôle des ifi, examiner les critiques formulées à leur encontre et envisager avec un esprit ouvert d’autres solutions possibles. Je serai obligé de recourir à des arguments économiques techniques, mais je m’efforcerai toujours de me tenir autant que possible à distance de la théorie économique et de revenir à la question plus large étudiée ici.
Fig 1
Flux de capitaux vers les pays en développement en milliards de dollars américainsIMGIMGFlux de capitaux vers les pays en développement en...IMGIMF
 
La droite a-t-elle raison ? Le pouvoir des ifi est-il surestimé ?
 
 
L’idée selon laquelle on peut tenir les ifi pour directement responsables de grandes crises comme celles survenues en Asie peut être déduite de l’« inférence » ci-après : « Les ifi sont les principaux avocats de la globalisation [4] » ; « la globalisation a causé les crises », donc « les ifi ont causé les crises ». Je voudrais observer ici que ces exagérations abusives sont une généralisation grossière de ce que les ifi peuvent véritablement faire (et, soit dit en passant, de ce qu’est vraiment la globalisation). Le plus souvent, les ifi ne sont pas vraiment en mesure d’infléchir les politiques nationales dans le domaine du commerce, pour ne rien dire de la libéralisation des règles financières. Ou du moins, comme nous le verrons, cela ne peut pas se produire en l’absence d’autres forces agissant dans la même direction. Mais il nous faut ici, avant toute chose, bien comprendre ce dont nous débattons.
Le monde nouveau de la mobilité des capitaux
Pour comprendre le rapport entre les ifi et les crises asiatiques, il est nécessaire d’appréhender la nature du Nouveau Monde de la mobilité des capitaux et des flux massifs de capitaux privés. Il ne s’agit pas là d’une situation qui aurait été « créée » par les ifi, mais au contraire d’une situation à laquelle celles-ci ont dû s’adapter. En fait, le surgissement d’importants flux de capitaux privés à la suite de la libéralisation financière dans la plupart des pays du G-7 et sur certains marchés émergents a constitué un grand défi et même une menace pour l’essentiel de l’activité des ifi.
L’accroissement spectaculaire des flux de capitaux privés des pays développés vers les pays en développement est l’un des éléments majeurs du nouvel ordre international qui a fait son apparition dans les années quatre-vingt-dix. Alors que, dans les années cinquante, les flux de capitaux à destination des pays en développement représentaient un total de l’ordre de 22 milliards de dollars (dont 9 milliards environ de capitaux privés), vers le milieu des années quatre-vingt-dix les flux totaux de capitaux ont atteint un chiffre record de 282 milliards de dollars (dont 247 milliards de flux privés) !
Ces tendances ont résulté à la fois de « facteurs centrifuges » dans les pays développés et de « facteurs centripètes » dans les pays en développement. On peut notamment mentionner les facteurs ci-après :
  • De gros investisseurs institutionnels sont devenus très actifs sur les marchés internationaux des capitaux en raison de changements dans les règlements en vigueur, qui ont permis aux fonds de pension et aux mutuelles, aux compagnies d’assurance vie et aux banques commerciales d’investir dans les marchés émergents [5]. Tous ces investisseurs ont diversifié leurs portefeuilles et profité des rendements élevés offerts par les marchés émergents ;
  • Le succès de la lutte contre l’inflation dans la plupart des pays développés a coïncidé avec une baisse des taux d’intérêt dans le G-7, à quoi se sont ajoutées parfois la fin d’un cycle économique (le Japon après l’éclatement de sa bulle spéculative en 1989) ou des récessions économiques légères (les États-Unis au début des années quatre-vingt-dix) ;
  • Des changements de politique dans les pays émergents, qui ont favorisé la stabilité macro-économique, l’ouverture de leurs marchés, les privatisations et les investissements étrangers directs, ont correspondu avec la généralisation de la déréglementation et de la libéralisation financières (voir Fischer et Reisen, 1992), évolution favorisée par les ifi et bien reçue par les banquiers du G-7, mais critiquée, comme nous le verrons plus loin, par d’autres groupes dans les économies émergentes.
Les problèmes pour les ifi : comprendre le Nouveau Monde de la finance mondiale
Les ifi ont dû se transformer profondément pour survivre dans cet environnement nouveau. C’était pour elles le troisième grand défi menaçant leur existence même [6]. Parmi les ifi, le Fonds monétaire international (fmi) avait été créé en 1944 pour être le garant d’un système mondial de taux de change rattachés à une référence, mais néanmoins ajustables. À partir des années cinquante et jusqu’à la fin des années quatre-vingt, la mobilité des capitaux était limitée et le Fonds avait pour rôle principal : (a) de résoudre la crise de la balance des paiements en finançant des déficits temporaires qui étaient généralement faibles (en raison de la mobilité limitée des capitaux et de l’existence de contrôles) ; (b) de veiller à ce que les pays suivent des politiques (fiscales et monétaires) compatibles avec leurs taux de change ; (c) de recommander des modifications discrètes du taux de change (dévaluation) lorsqu’un déséquilibre persistait dans la balance des paiements, mais aussi de veiller à ce que ces changements ne déstabilisent pas d’autres pays et partenaires commerciaux.
Cet « âge d’or » du fmi correspondait à un concept de « surveillance » de l’ordre international dans lequel le suivi de la situation et les recommandations sur la politique à suivre se fondaient sur un modèle « analytique » très simple des modalités de création et de transmission des déséquilibres. Ainsi, il fallait qu’un déficit de la balance des paiements (par exemple un niveau des importations trop élevé) ait une contrepartie monétaire (quelqu’un le finançait), dans le contexte d’un système de taux de change fixes temporaires. Le célèbre modèle Polak [7] fournissait la base conceptuelle de la programmation financière, le cadre dans lequel le fmi allait élaborer ses programmes et ses recommandations aux États membres. Selon ce cadre, la « correction » de tout déséquilibre était (relativement) simple et reposait sur un contrôle de l’expansion de la monnaie et du crédit, en particulier si le gouvernement considéré avait tendance à avoir des déficits élevés. Une croissance excessive du crédit finissait par épuiser les réserves de devises et par menacer la parité (« fixe ») du taux de change. La « programmation financière » dans un monde où la mobilité des capitaux était faible tirait sa force du fait que, dans la plupart des cas, elle contribuait efficacement à résoudre la crise de la balance des paiements. La combinaison d’une « dévaluation » et de la « rigueur budgétaire » réussissait d’ordinaire [8] à rétablir l’équilibre de la balance des paiements dans le pays considéré. Il s’agissait en un sens d’un monde facile où l’on pouvait négliger la volatilité des capitaux.
Les nouveaux types de crises « high tech » dans le Nouveau Monde du xxie siècle
Dans les années quatre-vingt-dix, cependant, ces hypothèses de base avaient cessé d’être valables. Les déséquilibres provenant du compte de capital de la balance des paiements en étaient venus à jouer un rôle beaucoup plus important dans les crises internationales. C’est ainsi que l’outil de « programmation financière » ne faisait guère de place aux déterminants des flux de capitaux et de leur mobilité (par exemple, anticipations, climat pour les investissements, investisseurs institutionnels et autres acteurs sur les marchés internationaux des capitaux), déterminants qui furent au centre de la période de croissance et de libéralisation financière rapides à la fin des années quatre-vingt et aboutirent à la crise en Asie. Le modèle Polak ne permettait pas de faire face au nouveau type de crises qui commença à préoccuper les ifi vers le milieu des années quatre-vingt-dix.
En effet, pour expliquer les crises asiatiques, il faut comprendre comment les économies de la région avaient connu un extraordinaire essor avant de s’effondrer. Les crises de 1997-1998 avaient été précédées par une longue période de prospérité économique et financière décrite comme un « boom » économique et financier. Ce fut une période où la coexistence d’une croissance élevée et de données macro-économiques fondamentales saines n’appelait aucune « intervention » de la part du fmi. La crise survint à un moment où, la prospérité ayant abouti à la formation d’une « bulle financière », celle-ci finit par éclater. Ce fut un coup dur pour les ifi. Bien que beaucoup de leurs techniciens (ainsi que des universitaires et d’autres analystes de risques) fussent pleinement conscients des « dangers » des « bulles financières [9] » et eussent attiré l’attention sur les « signaux d’alerte avancée » d’une crise (possible) en Asie, il n’existait pas de capacité réelle pour imposer un « changement » de politique en temps voulu. Pourquoi les ifi étaient-elles impuissantes ?
En partie parce qu’il leur manquait le pouvoir de faire pression. L’ironie du sort a voulu que les ifi aient été conçues pour pouvoir « intervenir » seulement dans une situation d’après-crise, lorsque la bulle spéculative a éclaté. Il y a très peu de choses qu’elles puissent faire en période de prospérité, même si elles détectent des signaux inquiétants. Elles continuent à être plutôt des « salles des urgences » d’hôpitaux financiers que des « services de médecine préventive ». En tout état de cause, leur incapacité à empêcher la crise asiatique a contribué à détériorer encore leur image.
Une autre raison a été le changement du volume, de la composition et de la rapidité des mouvements de capitaux privés dans les années quatre-vingt-dix. Il y a eu une modification spectaculaire (voir Banque mondiale, 1996, 1997) dans la composition des flux de financement vers les marchés émergents. Dans un contexte d’intégration financière mondiale, les flux de capitaux privés (en particulier crédits bancaires, investissements étrangers directs et investissements de portefeuille) sont énormes par rapport aux flux de l’aide publique vers les marchés émergents. Et les flux de dettes privées (à court terme) ont progressé rapidement dans le contexte de certains cadres macro-économiques et institutionnels. C’est ainsi que, malgré des améliorations apportées aux politiques macro-économiques [10] en vue d’assurer la continuité et les échéances des flux, la volatilité reste un problème. Cela est dû à plusieurs facteurs : changements institutionnels dans les pays d’origine et les pays bénéficiaires, erreurs de séquençage dans la libéralisation et l’ouverture financières, attitudes incertaines de la part des investisseurs et volume relativement important des stocks accumulés de sorties de capitaux potentielles (en titres de créance à court terme, sur les marchés des valeurs mobilières).
La plupart des nouvelles crises de la balance des paiements survenues dans les années quatre-vingt-dix (Mexique en 1994-1995, Asie en 1997-1998, Brésil en 1998-1999) ont pour origine des changements dans ces éléments des comptes de capital [11] et non pas les « vieilles » histoires sur la manière dont la balance des paiements était menacée par l’excès des importations, comme le prédisaient les ifi. Encore qu’ils ne soient pas entièrement imprévisibles, ces changements sont brutaux. La contagion et la panique se sont faites plus fréquentes : dès qu’un pays est frappé par la crise, les attitudes des investisseurs mondiaux changent instantanément et les probabilités d’« infection » augmentent (par exemple, sorties massives de capitaux dues à la panique) sur d’autres marchés émergents. De surcroît, ces nouvelles crises du « compte de capital » tirent leur force destructrice des liens « comptables » entre les entrées de capitaux et leurs mécanismes locaux de transmission (à savoir le système bancaire du pays considéré). Les crises se sont accompagnées de faillites massives d’entreprises et de banques.
Les ifi face à la libéralisation financière
Dans le monde nouveau de la mobilité des capitaux, les ifi ont certainement vanté les avantages de l’intégration financière, mais elles avaient aussi leur idée quant à la manière de procéder « en sécurité » à la déréglementation et à la libéralisation financières. Cependant, elles ont été court-circuitées par les événements et par la politique économique des pays du G-7 aussi bien que des marchés émergents. Il est donc passablement excessif de dire que les ifi « imposaient » un calendrier de libéralisation financière aux marchés émergents. Examinons un peu ce paradoxe apparent.
L’analyse effectuée par les ifi mettait judicieusement en lumière les avantages et les risques d’une libéralisation financière pour les marchés émergents et l’importance d’un bon séquençage de ces mesures. Il fallait que les pays commencent par une libéralisation des échanges commerciaux et des opérations courantes et passent à la libéralisation du secteur financier seulement lorsqu’un système sérieux de contrôle de la qualité des actifs et du crédit aurait été mis en place. En l’absence d’autorités de régulation locales fortes, on court le risque de voir les banques contracter des emprunts en devises étrangères à court terme excessifs, et les marchés émergents devraient éviter d’avancer trop vite vers une intégration aux marchés financiers mondiaux.
Il est vrai que la position des ifi (et leur optimisme) quant aux avantages de la libéralisation financière n’était pas toujours dépourvue d’ambiguïté. On croyait par exemple que, même avec une faible capacité de contrôle des banques dans les pays bénéficiaires, une ouverture complète de leurs comptes de capital était possible (avec de « splendides résultats » initiaux, comme en Indonésie). Certains ont soutenu que cela n’entraînerait pas nécessairement pour les banques et les entreprises locales un niveau excessif d’endettement extérieur à court terme du secteur privé des emprunts, étant donné que, par définition, le secteur privé serait raisonnable et prudent dans ses politiques d’emprunt. En fait, les réformistes inspirés par le « consensus de Washington » des ifi étaient soit naïfs, soit cyniques. Ils « oubliaient » la politique économique suivie par les secteurs financiers des marchés émergents. Harcelés par de nombreux groupes de pression, notamment par les marchés internationaux des capitaux, les politiciens locaux procédèrent à une libéralisation « mal séquencée » à la fois du secteur financier et du compte de capital, c’est-à-dire le contraire exactement de ce que préconisaient les recommandations « analytiques » des ifi.
À cela vint s’ajouter le fait que, au lieu du comportement prudent attendu d’un secteur privé « conscient des risques », les prêteurs tout comme les emprunteurs, nationaux mais également étrangers, se livrèrent à une frénésie d’« exubérance irrationnelle », en Asie bien sûr, mais ailleurs aussi auparavant (par exemple dans le « cône sud » d’Amérique latine). L’euphorie trouva son aboutissement dans les bulles spéculatives habituelles (crédit, titres et prix des actifs) qui, au bout d’un certain temps, éclatèrent.
En fin de compte, les ifi se sont trouvées prises dans la dynamique complexe de politique et d’économie entre le G-7 et les marchés émergents. Peut-être avaient-elles un « cadre analytique correct », mais elles ne purent empêcher les banques du G-7 et les banques locales du secteur privé de créer des bulles qui finirent par éclater. Cela s’étant produit, la course à la qualité des actifs en l’absence de contrôle des changes déclencha une dépréciation grave de la monnaie (crise impossible à gérer quand on n’est pas un pays à excédent de capitaux comme le Japon). À partir de ce stade, tout se déroule comme d’habitude. La crise monétaire se transforme naturellement à son tour en une crise du secteur des banques et des entreprises, qui peut s’étendre au système tout entier. L’importance des dommages dépend du degré d’endettement du pays (emprunts/pib), du montant des obligations à court terme en devises dans les bilans des entreprises et des banques et de leur concentration entre les mains d’investisseurs internationaux inexpérimentés. Les marchés « en proie à la panique » sont généralement peu enclins à refinancer des emprunts venus à expiration.
Peut-on dire dans ces conditions que les ifi ont été le facteur déterminant qui a influé sur la décision des pays ayant entrepris une libéralisation financière sans les sauvegardes voulues ? Ou que les ifi ont été étrangères à ces décisions ? Il n’est pas interdit de penser que l’impulsion principale qui a été à l’origine de la libéralisation financière en Thaïlande par exemple (voir encadré ci-après) est venue du pays lui-même et des pressions exercées par les institutions financières du G-7. La Thaïlande connaissait une forte expansion. Elle n’avait de programme ni avec le fmi ni avec la Banque. Les ifi n’avaient donc guère de moyens d’action sur les décisions de politique économique.
Fig 2
Total des investissements étrangers directs (ied) et des prêts en Thaïlande (valeurs nominales - deuxième semestre 1990 = 1)IMGIMGTotal des investissements étrangers directs (ied) ...IMGIMF
Les ifi peuvent-elles à elles seules pousser à la libéralisation financière ? Oui en théorie, mais non en pratique. Les tendances et les décisions réelles résultent des interactions complexes entre les banques du G-7, les investisseurs privés, les compagnies d’assurance, les dirigeants et politiciens du pays, etc. Les ifi ne sont donc pas « capables » d’exercer une influence réelle sur les décisions du pays. Leur rôle en la matière est exagéré.
Encadré 1 : Le rôle des ifi et l’exemple de la crise en Thaïlande
L’exemple de la Thaïlande, analysé dans mes recherches en cours sur les crises asiatiques [12], me fait considérer avec scepticisme cette alternative conventionnelle qui ou bien donne aux ifi une importance excessive ou bien ne leur en accorde aucune. Ma critique fondamentale est qu’« il faut être deux pour danser le tango » ou que, en d’autres termes, les accusations, qu’elles viennent de la droite ou de la gauche, lancées contre les ifi négligent un aspect essentiel. Il y a un problème de « demande », mais, comme pour les stupéfiants, il est lié à une question d’offre. Il existe une interaction politique entre l’analyse des ifi, les réformes macro-économiques des marchés émergents et les programmes trop ambitieux de ceux-ci pour la transformation de leur secteur financier. Tout cela se mêle à la politique économique des marchés émergents (réformistes contre conservateurs, industriels contre banquiers, exportateurs contre producteurs, syndicats contre étrangers, etc.) et aussi aux politiques du G-7, en particulier des États-Unis, de l’Union européenne et du Japon.
Tout d’abord, dans de nombreux cas, les cycles d’expansion et de contraction que nous observons dans les flux de capitaux commencent par des changements macro-économiques et financiers dans les grands pays d’origine et non pas nécessairement dans le pays bénéficiaire. Par exemple, on reconnaît pleinement qu’en Asie l’appréciation du yen après l’Accord du Plaza de 1985, l’éclatement de la bulle financière du Japon à la fin de 1989, etc., ont été des facteurs déterminants qui expliquent le développement considérable des investissements étrangers directs en Asie orientale de la part du Japon. Le besoin de rendements plus élevés et de nouveaux marchés après le sommet atteint par le cycle économique et boursier au Japon a été le motif principal de l’intensification des activités internationales des banques et des firmes japonaises. Auparavant, dans les années quatre-vingt, la libéralisation des transactions internationales (décision strictement japonaise) avait permis aux grosses sociétés jouissant d’une excellente réputation d’émettre leurs titres sur les marchés internationaux des capitaux, les libérant ainsi de la dépendance du financement traditionnel par les banques sur le marché japonais. Cela incita alors les banques à rechercher des affaires nouvelles, parfois en dehors du Japon.
En second lieu, et pour poursuivre avec le même exemple Japon-Asie orientale, il est important de comprendre la dynamique et la nature spécifique des flux de capitaux avant de déterminer exactement à quel moment et selon quelles modalités il est nécessaire d’agir sur la politique suivie. Les premières entrées de capitaux en Asie orientale en provenance du Japon relevaient de la catégorie des investissements étrangers directs et allaient généralement au secteur manufacturier exportateur. Elles revêtirent la forme de prises de participation et de coentreprises (joint-ventures), qui remontent au début et au milieu des années quatre-vingt. Ces emprunts avaient une base solide. L’objectif était soit de réexporter (Malaisie, Singapour, Hong Kong), soit d’alimenter des marchés locaux très actifs mais solvables (Thaïlande, Corée). Les emprunts pour les coentreprises étaient du reste garantis par leur maison mère japonaise et les prêts pour les fonds de roulement étaient d’ordinaire consentis par la filiale locale de la banque principale de leur siège à Tokyo [13].
Jusqu’alors tout allait bien ; cette première vague d’investissements étrangers directs déclencha le « miracle » tant applaudi de la croissance accélérée en Asie orientale. Toutefois, la rentabilité de ces capitaux placés dans les coentreprises aiguise aussi l’appétit d’autres investisseurs et d’autres banques. Le succès des coentreprises amorce un cycle économique vigoureux à l’échelon local. Mais, dans de nombreux cas, le marché local est protégé ou fermé, et les agréments bancaires en particulier sont rationnés et/ou contrôlés. D’où une pression de la part de « nouveaux venus » potentiels (par exemple, banques étrangères importantes et influentes [14] des États-Unis, du Japon et de l’ue) poussant à l’accélération de la libéralisation et de l’ouverture du secteur financier (par exemple, l’octroi d’agréments bancaires pleins et entiers à d’autres qu’aux vieilles firmes bien établies déjà sur place). Exerçant des pressions dans ce sens, les « nouveaux venus » (banques, fonds) ont généralement adopté un comportement agressif et développé leur portefeuille d’actifs [15]. Les « nouveaux venus » (avec des agréments bancaires limités) vont partir à la recherche de nouvelles affaires, et ce sont inévitablement des projets plus risqués de sociétés et de banques locales qui bénéficieront de prêts. Une surenchère des prêts poussée par l’offre commence, qui finit par provoquer une bulle financière.
Total des investissements étrangers directs (ied) et des prêts en Thaïlande
(valeurs nominales – deuxième semestre 1990 = 1)
Prenons, par exemple, le cas thaïlandais. Il s’agit simplement d’un exemple et l’histoire est à peu près la même dans d’autres pays d’Asie orientale. Le tableau montre l’évolution des ied japonais (colonnes blanches et grises) en Thaïlande, avec une ventilation par secteur de destination (colonnes blanches pour les ied dans l’industrie et les mines et colonnes grises pour les ied dans les secteurs non industriels). Le tableau montre aussi la croissance concomitante des créances transfrontières des banques japonaises (tracé rectiligne, base de données de la Banque des règlements internationaux). Le tableau réajuste toutes les données (qui sont en termes nominaux) pour avoir le chiffre 1 à la fin de 1990 (la chute du Nikkei). Le tableau montre que, dans les années quatre-vingt-dix, les ied se sont partagés à peu près également entre le secteur industriel et le secteur non industriel. Il n’y a pas de surinvestissement de la part de banques japonaises dans les secteurs non productifs des services, par exemple, et les prêts du Japon (emprunts de la Thaïlande auprès de banques japonaises) accompagnent les ied selon une proportion relativement stable (c’est-à-dire avec à peu près le même taux de croissance).
Les choses commencent à changer après 1993-1994, en particulier dans les pays qui connaissent une forte expansion de leur marché intérieur (Corée et Thaïlande). Les prêts (et naturellement les emprunts) s’accélèrent sensiblement. On observe une « bulle » des prêts accordés par des banques japonaises à la Thaïlande qui dépasse de loin les taux de croissance des ied japonais. Ces prêts sont l’effet, selon moi, d’une concurrence incontrôlée. Les banques qui prêtent trop ne sont pas les banques traditionnelles des coentreprises saines et sérieuses en Thaïlande. Il s’agit bien plutôt des banques qui avaient adopté un comportement agressif pour élargir leurs parts de marché, sans tenir compte des risques. Et, parmi les banques japonaises, ce ne sont pas seulement les « outsiders » ou « nouvelles venues » qui se sont comportées de la sorte. Des banques américaines et européennes ont accentué la tendance. Mais peut-on expliquer cette bulle par l’effet des ied d’autres pays qui attire également les concours bancaires ? La ligne du graphique comportant de petits cercles montre que l’ensemble des créances bancaires (par exemple, emprunts contractés à l’étranger auprès d’autres sources que le Japon) augmente encore plus rapidement que les prêts bancaires japonais. Et ce phénomène est sans rapport avec le total des entrées d’ied en Thaïlande (colonnes noires), qui restent tout à fait stables pendant le cycle de croissance accélérée.
En bref, nous estimons que, après une première vague parfaitement justifiée d’ied, une compétition farouche pour l’obtention de parts de marché entre des « banques étrangères nouvelles venues », au cours d’une deuxième vague d’afflux de capitaux [16], est probablement la raison principale qui explique les bulles financières observées en Asie orientale. Rien ne permet de penser que le « risque moral » (garanties par les ifi) ait joué un rôle déterminant, autrement dit que des « garanties gouvernementales implicites » aient attiré les banquiers et les investisseurs étrangers. Les banques n’ont pas eu besoin de cela pour se précipiter. Et d’ailleurs, le comportement agressif des banques est plus que suffisant pour expliquer la bulle. En fait, l’hypothèse du « risque moral » ressemble fort à une justification interne invoquée a posteriori par beaucoup de gestionnaires de fonds et de banques.
 
La gauche a-t-elle raison ? Les ifi ont-elles aggravé les crises asiatiques ?
 
 
Contrairement à l’idée répandue dans le public, nous avons fait valoir à la section 2 que les ifi n’avaient eu qu’une faible influence sur les politiques adoptées en Asie au cours de la période de libéralisation financière ayant abouti au boom des « Tigres » d’Asie orientale. Les ifi n’ont constitué qu’un élément parmi d’autres dans une situation qui devait conduire à un processus d’intégration aux marchés financiers mondiaux dans laquelle les acteurs privés exerçaient une influence beaucoup plus grande. Mais, à partir du moment où la crise asiatique a frappé la Thaïlande, l’Indonésie et la Corée, les ifi ont eu plus de moyens pour agir sur les politiques nationales et peut-être pour « imposer » un programme de réformes qui avait été négligé par ces pays. La crise, de ce point de vue, a été une occasion de regagner une influence. À cet égard, il se peut que les critiques formulées par la gauche contre les ifi soient justifiées. Y a-t-il des preuves d’une ingérence directe des ifi dans les choix politiques des pays victimes de la crise ? Et pouvons-nous soutenir que, dès lors, les ifi ont accentué la dépression avec de mauvaises politiques et que, en fait, elles ont aggravé les crises asiatiques ?
Chronologie de l’action des ifi au début de la crise, vers le milieu de 1997
Le début des crises en Asie a suscité beaucoup de confusion et de perplexité. Tout d’abord, la nature des crises n’apparaissait pas clairement : elles avaient commencé comme une crise monétaire en Thaïlande (juillet 1997), mais s’étaient ensuite rapidement transformées en une crise bancaire et financière de grande ampleur, tant en Thaïlande que dans le reste de la région (Indonésie, Malaisie, Corée, Philippines). La gravité de la dépression économique qui frappa rapidement les pays victimes de la crise menaça un moment la stabilité de l’économie mondiale.
En deuxième lieu, la rapidité de la contagion prit tout le monde par surprise. La gravité de la crise fut d’abord contestée par tous les intéressés, y compris par les ifi elles-mêmes (voir les comptes rendus des réunions annuelles fmi-Banque mondiale tenues à Hong Kong en octobre 1997). Certains niaient qu’il y eût un risque de contagion régionale, mais très rapidement tous les intéressés (les techniciens de Bretton Woods, les universitaires et les décideurs) durent regarder la réalité en face. Des mesures de la contagion faites a posteriori (voir fmi, 1998) confirmèrent toutes l’existence de coefficients de corrélation élevés entre les mouvements des taux de change et les cotations boursières entre l’Indonésie, la Corée, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande.
En troisième lieu, de nombreuses forces étaient à l’œuvre dans des directions tout à fait opposées. Certains problèmes (c’était là la position de la droite) étaient mis en lumière par les critiques générales [17] formulées par les pays du G-7, qui reprochaient aux institutions de Bretton Woods d’être incapables de déceler et de prévenir les crises. Mais des critiques de gauche étaient formulées aussi, par des ong et par les pays victimes de la crise eux-mêmes, sur la question du « partage des charges » entre débiteurs et créanciers pour le remboursement de la dette extérieure à court terme [18].
En quatrième lieu, lorsque les crises ont éclaté, il a été difficile aussi pour les techniciens du fmi et de la Banque mondiale d’interpréter et d’élucider la « politique économique » de pays comme l’Indonésie, par exemple [19], qui étaient clairement en pleine transition politique. Dans des cas de ce genre, une « rigueur excessive » aurait pu probablement contribuer à exacerber la crise politique en Indonésie, et personne ne savait vraiment si cela était (ou n’était pas) un aboutissement souhaitable du processus.
En cinquième lieu, certains dans le secteur privé étaient sceptiques quant au rôle des institutions de Bretton Woods dans un contexte asiatique différent et inhabituel (pour le fmi). Cela peut expliquer que certains banquiers privés se soient demandé si un ensemble de mesures préconisées par le fmi est synonyme de « crédibilité » ou de « suspicion » aux yeux des créanciers d’un pays demandeur.
Encadré 2 : Chronologie et anatomie rapides des crises asiatiques
On peut faire remonter le commencement de la crise aux difficultés rencontrées au début de 1997 par Hanbo Steel, important chaebol coréen, qui s’effondre sous 6 milliards de dollars de dettes. Ensuite, en février 1997, Somprasong est la première société thaïlandaise en défaut de paiement pour sa dette étrangère. En mai 1997, après plusieurs épisodes remontant à la fin de 1996, une série d’attaques spéculatives contre le baht thaïlandais ébranle la Banque de Thaïlande (bot), qui vend (ce que l’on ne saura que plus tard) 29 milliards de dollars en contrats à terme pour défendre le baht. Fin One, la plus grosse société financière de Thaïlande, sombre et 16 autres sociétés financières sont suspendues. Le 2 juillet 1997, la bot annonce le flottement du baht. Au cours des semaines suivantes, les pressions s’accroissent sur le ringgit malaisien, le peso philippin, la rupiah indonésienne et le dollar de Singapour. Le dollar de Hong Kong résiste, défendu par des taux d’intérêt élevés et des interventions. Finalement, tous les pays d’Asie orientale ont été obligés d’autoriser un flottement face à la montée des pressions pour qu’ils vendent au-delà de leurs niveaux de réserve. L’anatomie typique de la crise se présente comme suit. D’abord, une résistance aux pressions du marché des changes, en faveur d’un décrochage et d’une dévaluation. Le loyer de l’argent est relevé (quand cela ne gêne pas trop les secteurs nationaux des entreprises et des finances). Les marges d’intervention monétaire sont élargies et parfois des marchés offshore sont fermés. Bientôt, l’échec des moyens de défense conventionnels devient patent et le flottement de la monnaie est décidé. C’est ce que, après la Thaïlande, l’Indonésie a fait le 14 août 1997 et la Corée le 19 novembre 1997. Après le flottement, on retarde la prise des mesures suivantes, parce qu’elles comportent des réformes difficiles touchant des banques importantes et de grosses entreprises ayant de lourdes dettes en devises étrangères. Il y a plusieurs voyages à Tokyo et à Washington pour demander aux créanciers un rééchelonnement de la dette à l’amiable. Quand ces démarches échouent (la plupart des créanciers voulant un contrôle du fmi), les gouvernements font appel au fmi. Des programmes sont finalement négociés, en juillet pour la Thaïlande, en octobre pour l’Indonésie et en décembre pour la Corée.
Sixièmement enfin, ces incertitudes expliquent elles-mêmes pourquoi, après le début de la crise dans chacun des pays, ceux-ci ont eu tendance à temporiser. Il n’y eut pas de longs débats de la part des décideurs asiatiques qui, au début, hésitèrent beaucoup à solliciter du fmi des accords de confirmation (stand by [20]). Les hommes politiques craignaient que, en demandant l’assistance du fmi, ils ne soient inévitablement tenus à ce qui, à leurs yeux, était une transparence « excessive » pour la communication d’informations aux marchés. Ils pensaient que cela porterait atteinte à leur crédibilité dans leur pays, dévoilerait des relations passées avec leurs systèmes financiers et aboutirait à leur chute (ce qui finit par se vérifier pour tous les gouvernements des pays qui signèrent un accord de confirmation lors de ces nouvelles crises des comptes de capital).
À la fin, cependant, la nature de ces nouvelles crises en Asie a obligé les ifi (et en particulier le Fonds) à jouer un rôle important pour stabiliser, par des prêts à court terme, le compte de capital de la balance des paiements. Un plan de « sauvetage » représentant au total quelque 120 milliards de dollars a été mis en place entre août 1997 (Thaïlande, 17 milliards) et décembre 1997 (Corée, 57 milliards), sous les auspices du fmi. Cela a donné aux ifi un rôle très important dans les séquelles de la crise.
Les ifi (le fmi) se sont « trompées » de modèle pour résoudre les crises asiatiques
Le fmi a appliqué au nouveau type de crises des comptes de capital (la crise asiatique) une variété périmée du cadre analytique (son « vieil » outil de programmation financière assorti d’une formule ad hoc pour expliquer la mobilité des capitaux). L’attachement du fmi à son « cadre analytique » a été possible en raison du caractère relativement opaque de ses travaux analytiques internes et de la structure hiérarchique interne de l’institution. Mais que s’est-il exactement passé avec les ifi en Asie ?
Pour commencer et avec justesse [21], les crises asiatiques ont été interprétées effectivement par le fmi comme se ramenant pour l’essentiel à une variété virulente de la nouvelle crise des comptes de capital causée par le renversement soudain et massif des flux de capitaux privés. Ce renversement des flux de capitaux, qui avait déclenché la crise elle-même, était expliqué par des « facteurs de confiance » plutôt que par des préoccupations relatives aux données fondamentales de l’économie (le seul déséquilibre majeur manifeste de ces données ayant été le déficit élevé du compte des opérations courantes en Thaïlande, qui avait atteint 8 % du pib en 1995-1996). En conséquence, le fmi s’efforça d’abord de tenir compte des préoccupations des investisseurs privés pour modifier leur comportement et améliorer ensuite les flux relatifs aux comptes de capital et aux comptes des opérations courantes.
Mais après une bonne « identification », le remède tourna à l’aigre. Le cadre que les programmes stand by appliquaient aux crises asiatiques était défectueux. Le fmi voyait les économies asiatiques dans une situation de déséquilibre extérieur (déficits du compte des opérations courantes) et d’excès de la demande (boom avec surchauffe). En vertu du modèle Polak, une telle situation exige immédiatement une « contraction de la demande intérieure ». L’interprétation de la crise monétaire initiale était que les marchés imposaient un ajustement des parités, qu’il fallait simplement aplanir et contrôler (pour éviter un overshooting excessif du taux de change alors flottant). La dépréciation – si elle s’avérait durable en termes réels – réduirait le déséquilibre extérieur, grâce à la contraction habituelle de la demande intérieure et à l’impulsion donnée aux exportations. Le danger (selon le fmi) était de tolérer qu’une spirale de dépréciation-inflation s’installe en Asie. C’est pourquoi l’objectif principal des programmes fut de limiter les sorties de capitaux et de favoriser de nouvelles entrées. Pour les programmes du fmi, les mouvements de capitaux étaient essentiellement fonction d’une condition d’égalisation des rendements, ajustée pour tenir compte du risque, ou d’une condition de parité des taux hors couverture, pour les rendements en dollars correspondant à des actifs substituables, le tout étant potentiellement compensé (de manière négative) par le risque « politique et de change ». Pour arrêter les sorties de capitaux, il fallait offrir des « rendements plus élevés » aux actifs intérieurs (c’est-à-dire des taux d’intérêt plus élevés). Il est clair que le cadre de la politique suivie par le fmi en Asie reposait sur l’addition de ces deux idées empruntées à la sagesse conventionnelle et qu’il fallait rendre compatibles avec le « vieux » cadre de programmation financière.
Hypothèse complémentaire, une politique monétaire restrictive – c’est-à-dire le recours à des taux d’intérêt élevés sur le marché intérieur – pouvait être maintenue assez longtemps pour stabiliser le marché des devises au comptant (considéré comme un point d’« ancrage » implicite pour la confiance des investisseurs – étrangers), sans porter par trop préjudice au secteur bancaire – national – et, en dernière analyse, à l’économie réelle. Implicitement, ce type de cadre supposait deux maillons comportementaux décisifs. D’abord, cela sous-entendait que les « anticipations inflationnistes » expliquaient la surréaction des monnaies en flottement et étaient (dans une large mesure) alimentées par la volatilité du taux de change au comptant (idée très probablement inspirée des dévaluations d’Amérique latine qui s’étaient accompagnées d’une inflation élevée). Cela impliquait ensuite que les marchés du crédit étaient parfaits, que les actifs nationaux et étrangers étaient substituables, que les taux d’intérêt étaient des prix d’équilibre et que la pression des liquidités intérieures qui arrêterait les spéculateurs ne provoquerait pas une contraction excessive du crédit.
Suivant ces principes, le cadre initialement prescrit par le fmi était parfaitement logique en élaborant un programme de sauvetage fondé sur trois piliers solides.
  • Des taux d’intérêt intérieurs élevés stabiliseraient à la fois le marché des changes et le marché du crédit, grâce à un glissement relatif des prix entre des actifs parfaitement substituables et à une amélioration de la conscience des risques sur des marchés du crédit parfaitement informés ;
  • La contraction fiscale favoriserait la stabilisation de deux façons différentes : d’abord en réduisant les anticipations inflationnistes de toute monétisation inconsidérée des titres de dette dans le style latino-américain, soit du gouvernement, soit, ce qui est plus réaliste, du secteur privé, dans l’hypothèse où ces dettes relèveraient de la responsabilité du gouvernement, en vertu d’une garantie du secteur public, selon des modalités fixées d’un commun accord, et ensuite en fournissant une marge de sécurité pour un financement non inflationniste du coût des opérations prévisibles de sauvetage du secteur bancaire ;
  • La restructuration du secteur bancaire et les réformes de structure devaient commencer immédiatement, sans aucun laxisme dans l’application de nouvelles règles de prudence plus strictes et en éliminant les créances douteuses. Cela contribuerait à rétablir la confiance des déposants et investisseurs étrangers et nationaux.
À notre avis, il se trouve malheureusement que les politiques correctrices ont été moins nettes et ne pouvaient pas être déduites de ces premiers principes. Les faits sont là qui montrent que : (a) l’économie réelle n’a pas répondu rapidement au glissement très appréciable des prix relatifs (la dépréciation réelle des devises asiatiques ne s’est pas accompagnée d’un boom des exportations) ; (b) les mouvements internationaux de capitaux et les créanciers n’ont pas réagi comme il était prévu ; (c) des épisodes inattendus de rationnement du crédit ont ajouté aux difficultés des programmes de stabilisation. Nous estimons que ce dernier élément tout au moins a été un effet secondaire inattendu de la logique propre des programmes [22]. Pourquoi ?
Premièrement, le rapport entre les réformes de restructuration financière et la confiance : ce qui est vrai pour le long terme pouvait causer plusieurs problèmes dans le court terme. Il y a des différences « structurelles » entre les pays d’Amérique latine et les pays d’Asie en ce qui concerne le placement de l’épargne nationale dans l’économie. En bref, parce que les pays d’Asie ont des habitudes (très) différentes en matière d’épargne et d’investissement et ont moins connu l’inflation et pour d’autres raisons encore, l’existence de dépôts plus importants et plus stables dans les banques s’est traduite par des taux d’endettement (emprunts/pib) beaucoup plus élevés, liés à un système plus généralisé et complexe d’intermédiation financière. Vouloir changer le comportement des banques commerciales par des mesures institutionnelles brutales au cours d’une crise pouvait provoquer une contraction immédiate du crédit avec des effets dévastateurs sur l’économie réelle.
Deuxièmement, le rapport entre la politique monétaire restrictive et la sortie de la crise : dans un contexte de taux d’endettement élevés, des taux d’intérêt élevés ne remédieraient pas nécessairement à une panique du marché. Les actifs (prêts) résultant d’un surinvestissement passé s’étaient accumulés [23] dans les bilans du secteur bancaire. Faire le ménage des créances douteuses (ce qui d’ordinaire prend du temps) pouvait geler pendant une certaine durée les marchés locaux du crédit et des capitaux. L’importance des marchés du crédit asiatiques en l’absence d’autres sources de financement des entreprises permet de penser qu’une politique monétaire restrictive n’amènerait une stabilité des taux de change qu’au prix d’une grave crise des liquidités. Sur ces marchés, l’activité et les anticipations ont subi largement l’influence d’une relation fragile entre une croissance élevée, des facteurs politiques et la santé apparente du secteur des banques et des entreprises. Une crise aggrave d’ordinaire les problèmes dus à une information asymétrique ou imparfaite, faisant que les banques risquent davantage de couper ou de rationner le crédit. Il était hasardeux de parier que le comportement des prêteurs en période de crise se conformerait pleinement à une rationalité digne des manuels et reposant sur une information parfaite. En appliquant des politiques de rigueur à la fois sur le front budgétaire et sur le front monétaire, on pouvait occasionner des récessions locales et régionales plus profondes qu’il n’était nécessaire. Dans le milieu nouveau caractérisé par une mobilité élevée des capitaux, les engagements excessifs de certains investisseurs sur les marchés émergents d’Asie en chute libre pouvaient déclencher des ventes en catastrophe. Enfin, avec un comportement grégaire, la contagion touchant d’autres marchés émergents et même certains pays industriels pouvait même provoquer une récession mondiale.
Certaines des questions ci-dessus ont été soulevées par J. Stiglitz (1999), qui a montré pour la première fois qu’il existait un dissentiment très net et public « au sein même » du camp des ifi. On peut débattre des avantages et des inconvénients qu’il y a à manifester ouvertement un désaccord au milieu d’une crise majeure, alors que les investisseurs attendent des paroles rassurantes du camp des ifi « tout entier ». Les investisseurs privés n’avaient pas nécessairement les connaissances et la patience voulues pour comprendre un débat « académique » sur les nuances subtiles de l’« asymétrie de l’information » sur les marchés du crédit. Néanmoins, les voix de la Banque mondiale et du fmi ont, pour la première fois, fortement divergé, créant une crise dans le fonctionnement des ifi (voir aussi Stiglitz, 1998 [24]), et ce au moment même où ces institutions étaient censées agir de concert pour « calmer » les anticipations négatives des marchés.
Comme dans les années trente (où les politiques non interventionnistes « erronées » de la Federal Reserve des États-Unis sont considérées rétrospectivement comme ayant aggravé la dépression), la question qui se pose pour les crises asiatiques est celle-ci : « Est-ce que les effets économiques et financiers de la crise asiatique auraient pu être moins graves si la politique suivie s’était inscrite dans un autre cadre ? » La réponse, selon nous, devrait être affirmative. En ce sens, le modus operandi des ifi et l’absence de toute possibilité de changer de politique avant qu’il ne soit trop tard [25] montrent que, dans ce cas, la gauche a probablement raison de souligner que les ifi ont été responsables d’avoir transformé une dépression économique en une récession grave en Asie.
Quelle était l’ampleur du marasme asiatique ? Pour essayer de déterminer l’étendue de la dépression en Asie, il est utile de la comparer à la grande dépression de 1929 aux États-Unis et à d’autres épisodes de crises des comptes de capital (comme celle du Mexique en 1994-1995). Si l’on compare l’importance de la chute de la production industrielle après douze mois de crise, la grande dépression américaine avait été plus marquée (- 20 %). Mais il n’y avait pas alors la moindre macropolitique contre-cyclique pour remédier à la situation. En ce qui concerne les crises récentes, les chiffres paraissent indiquer que le marasme asiatique en 1997-1998 (- 6 à - 8 %) a été en moyenne au début (dans les six mois) moins grave que la crise au Mexique (- 10 %), mais il a duré plus longtemps et a été parfois plus profond (la production industrielle de l’Indonésie avait baissé de 30 % au bout d’un an et demi). Dans le cas de l’Indonésie, la crise a revêtu les caractéristiques de la longue dépression aux États-Unis, avec notamment une chute très marquée, puis un palier, suivi d’un nouvel effondrement prolongé et plus marqué encore, comme si d’autres variables alimentaient une chute libre.
En somme, les concepteurs des programmes initiaux de stabilisation en Asie avaient vu rapidement et très correctement que les crises étaient des crises de confiance, liées au comportement volatil des flux du compte de capital. Mais ensuite, ils élaborèrent et appliquèrent une politique selon un cadre passablement conventionnel qui donne des résultats avant tout dans les crises classiques du compte des opérations courantes. En Asie, des programmes de ce genre devaient soit échouer, soit « réussir », mais au prix d’une contraction beaucoup plus douloureuse de l’économie réelle.
 
Les ifi et la question de la gouvernance globale
 
 
Nous avons fourni des éléments montrant que la droite et la gauche avaient à la fois raison et tort. Bien qu’elles aient été en faveur de la libéralisation financière, les ifi ne sauraient être tenues pour responsables de l’apparition (puis de l’éclatement en crise et en flammes) de bulles financières qui étaient le résultat de réformes mal séquencées, imposées par l’esprit de lucre de banques privées, et dans le benign neglect (indifférence indulgente) des décideurs du G-7. Mais les ifi, en raison de leurs rigidités bureaucratiques internes et de leur modus operandi en matière d’analyse économique, ne furent pas capables d’adapter la conception de leurs programmes de sauvetage en Asie aux réalités nouvelles de la crise des comptes de capital. Elles firent usage d’outils analytiques obsolètes qui, « très probablement », aggravèrent les problèmes.
Un remède relativement facile consiste à changer le « fonctionnement » des ifi
Les ifi peuvent évoluer, et c’est d’ailleurs ce qu’elles font. Mais en les changeant, il ne faut pas perdre de vue que les ifi conserveront certaines caractéristiques d’un parti de militants organisé [26], parce que, par leur nature même, elles partagent les traits ci-après : (a) elles poursuivent un objectif ambitieux, qui est de transformer l’organisation et la structure sociales selon une échelle de valeurs spécifique ; (b) leur structure institutionnelle interne favorisera toujours un personnel fort, discipliné ; (c) elles conçoivent leur action et leurs stratégies à partir d’un corpus de principes « scientifiques » théoriques testables empiriquement (ce que L. Taylor [1979] appelle la macro-économie « nord-atlantique ») ; (d) elles interviennent sur le plan mondial, mais avec une bonne connaissance et une bonne compréhension des politiques économiques locales.
Cela étant, une culture plus démocratique et ouverte de débat interne, des mesures incitatives pour l’expression des opinions dissidentes et des mécanismes transparents pour récompenser la qualité et la pertinence du travail contribueraient certainement à éviter l’application aveugle de recettes à n’importe quelle crise, n’importe quelle situation et n’importe quel pays (comme Stiglitz l’a fait observer.
Une mesure très importante à cet égard consisterait à prendre l’initiative d’une confrontation rapide des outils analytiques utilisés pour la conception des programmes et à juger de leur adéquation aux problèmes rencontrés. Un réexamen de ce type aboutirait inévitablement à une révision, voire à un abandon, des modèles dont procèdent les stratégies de prêt et le travail analytique des ifi (approche monétaire de la balance des paiements, « programmation financière » et modèle Polak). En un sens, cela a déjà commencé avec l’apparition de politiques et de programmes nouveaux dans les ifi (les nouveaux crédits de « réduction de la pauvreté », de nouveaux outils analytiques, etc.).
La modernisation de l’appareil analytique des ifi amènera probablement un changement dans la façon dont leurs recommandations sont perçues sur les marchés émergents et dans les pays pauvres. Au lieu de considérer l’analyse économique des ifi comme une argumentation préconçue qui pousse automatiquement dans la direction justifiée par l’adhésion des ifi à l’économie « néoclassique », les esprits pourraient s’ouvrir progressivement à une approche plus novatrice de la macro-économie du développement. La rhétorique des ifi pourrait évoluer pour se faire l’expression des perplexités et des débats qui se donnent libre cours dans le domaine de l’économie du développement.
Naturellement, il devrait y avoir une évolution parallèle des critiques des ifi pour ce qui est du jugement porté sur la contribution que l’économie néoclassique peut apporter aussi aux pays en développement. Il faut que les critiques de gauche reconnaissent : (1) que la stabilité macro-économique est importante pour assurer croissance et redistribution [27] ; (2) que la participation (intégration) aux marchés mondiaux peut être gérée de manière à être socialement, économiquement et politiquement viable et avantageuse pour les pays en développement ; (3) que des mesures incitatives reposant sur un comportement micro-économique testé empiriquement sur une longue période [28] sont déterminantes pour la définition d’une stratégie de développement durable. Il faut que ces trois domaines soient considérés comme des espaces crédibles et ouverts de dialogue et de débat scientifique (mais non idéologique).
Comment les ifi pourraient-elles devenir l’embryon de mécanismes de gouvernance globale ?
Je conclurai en donnant deux exemples de la façon dont les ifi pourraient commencer à devenir des éléments d’une nouvelle gouvernance globale.
Il est nécessaire de moderniser les ifi en changeant les dispositions relatives au droit de vote des pays en développement dans les organes délibérants de ces institutions. Aujourd’hui, par exemple, les décisions les plus importantes au Conseil exécutif du fmi nécessitent une supermajorité de 85 % des voix. Cela signifie que dans le système actuel les États-Unis, avec 17,5 % des voix, ou n’importe quelle combinaison associant le Japon (6,3 %) et deux des trois principaux pays européens comme l’Allemagne (6,1 %), la France (5,1 %) et le Royaume-Uni (5,1 %) peuvent faire obstacle (mettre leur veto) à tout changement notable de politique ou de décision. Naturellement, les ifi auront un rôle stratégique difficile à jouer si elles doivent devenir l’embryon d’une nouvelle gouvernance globale. Il leur faudra obtenir la participation du G-7 et non s’opposer à lui, faute de quoi les plus gros actionnaires seront vraisemblablement tentés d’éluder le problème en partant, comme les États-Unis l’avaient fait dans le cas de l’unesco.
Il faut que les ifi fassent passer le message selon lequel les recommandations techniques en faveur de la stabilité économique et financière valent pour tous, qu’il s’agisse des membres du G-7 ou de n’importe quel pays en développement. Il faut que les ifi fassent comprendre aux pays du G-7 qu’ils peuvent s’engager à un partage de responsabilités avec les pays en développement.
Par exemple, la conclusion logique de notre analyse des crises des comptes de capital comme celles qu’a connues l’Asie est qu’une coordination des politiques est nécessaire entre pays d’origine et pays bénéficiaires, pour améliorer la « qualité », le calendrier et la composition des flux de capitaux. Si, en premier lieu, la dynamique des bulles financières sur les marchés émergents est (au moins en partie) provoquée par les cycles économiques du G-7 et si, en second lieu, c’est avant tout la concurrence pour l’obtention de parts de marché sur les marchés émergents qui aveugle les créanciers, il y a là un argument très fort en faveur de mesures qui compléteraient les réformes de politique économique sur les marchés émergents par une surveillance améliorée des activités internationales des banques par les autorités de tutelle des pays d’origine de ces banques (États-Unis, Union européenne et Japon).
En un sens, les ifi accompliraient une tâche méritoire en contribuant à réorienter le processus d’ajustement vers une approche de partage des charges. Les pays qui sont à l’origine des sorties de capitaux (le G-7) ont un choix. Ils peuvent naturellement considérer que l’option du partage des charges qui vient d’être suggérée ici est trop onéreuse. Mais en optant pour l’inaction, ils courent naturellement le risque que les crises futures sur les marchés émergents deviennent plus coûteuses encore que la crise asiatique et exigent un recours impopulaire à des programmes de plus en plus importants du fmi, qui entraîneront inévitablement une participation financière des contribuables du pays membre du G-7 le plus directement touché par la région en crise. En comparaison, les suggestions formulées ici ne sont pas aussi onéreuses. La première chose que les pays d’origine pourraient faire serait simplement d’améliorer la surveillance de leurs propres sorties de capitaux. C’est ainsi que l’appareil statistique actuel (assuré notamment par les activités conjointes de la Banque des règlements internationaux, de la Banque mondiale, du fmi et de l’ocde) repère les créances (bancaires) transfrontières entre pays d’origine et pays bénéficiaires. Il serait nécessaire qu’il suive d’autres acteurs (organismes non bancaires, fonds, etc.). Il faudrait aussi qu’il soit associé à un système d’alerte immédiate, avec des indicateurs permettant de savoir à quel stade en est le cycle économique local et si les crédits étrangers sont orientés vers un secteur spécifique ne travaillant pas pour l’exportation. L’essentiel est de pouvoir déterminer si l’économie réelle a dépassé un cycle « bénin » d’investissements étrangers directs tirés par les exportations et s’approche du début d’une bulle financière locale [29]. Des éléments d’information spécifiques sont nécessaires, à savoir la destination sectorielle des flux (par exemple, pour l’industrie manufacturière, les banques ou le secteur immobilier) et un état plus détaillé et complet (par pays et par secteur) des créances des places bancaires offshore.
Ces renseignements permettraient peut-être d’améliorer la surveillance des activités bancaires internationales exercées par les autorités de tutelle nationales des pays du G-7. Ainsi, les règles de prudence recommandées par la Banque des règlements internationaux (taux d’adéquation des fonds propres des banques ayant des activités internationales, pondéré pour tenir compte du risque) pourraient être complétées par des recommandations tendant à surveiller aussi les taux de croissance des crédits accordés à certains pays. Cela se justifie parce que l’importance des bilans dans les pays d’origine peut faire que de « petites » modifications de portefeuille restent dans les limites des règles de prudence admises pour les pays d’origine, tout en représentant une entrée tout à fait considérable pour un pays bénéficiaire donné [30]. C’est pourquoi les autorités de tutelle des pays d’origine doivent également tenir compte du cycle économique intérieur du pays bénéficiaire, de sa capacité d’absorption (accumulation de créances), de la croissance du crédit sur le marché intérieur, etc. Le plafond pour chacun des emprunteurs doit être mieux contrôlé si l’ensemble des prêts bancaires faisait l’objet d’un regroupement plus systématique, combinant les données fournies par les pays avec celles des places bancaires offshore. Les plafonds consolidés des prêts à chaque pays pourraient aussi être déterminés plus judicieusement.
C’est une illusion de penser que les bulles financières pourraient être purement et simplement évitées dans le Nouveau Monde financier global. Mais elles pourraient au moins être minimisées. Cela permettrait déjà d’améliorer un peu les choses pour les spectateurs innocents de ces crises financières, à savoir les entreprises et les travailleurs qui ne sont pas nécessairement parties à l’équipée d’« exubérance irrationnelle », c’est-à-dire aux emprunts extérieurs à court terme excessifs, mais qui sont pénalisés pour le comportement imprudent des autres. Si l’on considère les bulles financières comme un élément extérieur négatif, la solution normale est de les soumettre à une certaine forme d’imposition pour rendre leurs apparitions moins probables et pour aligner les coûts marginaux privés sur le coût social. Nous tenons à souligner ici qu’une solution coopérative est supérieure aux arrangements actuels, en vertu desquels les pays bénéficiaires prennent des mesures de politique économique à l’échelon local [31], pendant que les pays d’origine attendent jusqu’à l’apparition de la crise suivante.
Un dernier mot : les ifi ne convaincront personne qu’elles sont l’embryon et l’un des éléments d’une gouvernance globale si elles se cramponnent à leur approche et à leur comportement « technocratiques » et « élitistes ». Toutefois, il serait illusoire d’imaginer qu’une « révolution populiste » spectaculaire et, par exemple, une intervention d’ong modifiant les statuts des ifi et la composition de leurs organes directeurs seraient crédibles pour maintenir la coopération actuelle entre le G-7 et les pays en développement. Le processus de changement doit donc être graduel. À mon sens, les trois initiatives ci-après devraient aller de pair :
  • Il faut apporter des changements aux outils analytiques utilisés par les ifi, afin de sauvegarder et d’accroître le respect pour leur intégrité intellectuelle et de diffuser l’image d’institutions pluralistes, s’attachant non pas à une idéologie préétablie, mais à la lucidité et à l’efficacité de débats scientifiques ;
  • Il faut opérer une modernisation des mécanismes internes de prise de décisions qui préservera la crédibilité de la coopération entre G-7, G-20 et G-77, mais accordera plus de poids au vote des pays en développement ;
  • Il faut bien faire comprendre que les règles des ifi s’appliquent à tout le monde (y compris au G-7) et peuvent être avantageuses pour tous [32], reposant sur l’idée qu’un monde bilatéral est pire qu’un monde multilatéral et que les sacrifices de souveraineté d’un pays peuvent apporter des avantages durables à tous. Pour le moment, il ne fait aucun doute que la légitimité des ifi est ébranlée par l’impression qu’il existe une architecture financière internationale digne d’Orwell, où « certains pays sont plus égaux que d’autres » pour définir les règles du jeu.
Traduit de l’anglais
 
BIBLIOGRAPHIE
 
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NOTES
 
[*]Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur seul et ne doivent pas être attribuées à la Banque mondiale.
[1]Dans le texte qui suit, le sigle « ifi » désigne les deux institutions financières internationales spécialisées créées en 1944 à l’issue des réunions de Bretton Woods, à savoir le Fonds monétaire international (fmi) et la Banque internationale pour la reconstruction et le développement (bird) ou, en abrégé, la Banque mondiale. Il existe entre les deux ifi des différences substantielles que, pour simplifier, nous n’examinerons pas en détail.
[2]C’est là une expression chargée de connotations politiques, mais par trop générale. Les critiques des ifi estiment que l’appareil analytique de celles-ci est dominé par l’économie néoclassique. Selon leur interprétation, les politiques recommandées par ces institutions procèdent toujours strictement d’une vision « simpliste » du fonctionnement des sociétés réelles. Dans une construction « naïve » de ce genre, il y a confusion entre « modèles » et « réalités ». Le comportement maximisant théorique des agents pris séparément (en l’absence de toute « externalité ») et le monde sans friction des ajustements instantanés des prix, où ces comportements interagissent pour produire un équilibre du marché entre producteurs et consommateurs (l’image de la « main invisible » dans l’« économie de marché ») coïncidant avec une situation de bien-être social optimale (optimum parétien), sont considérés comme une « approximation acceptable » du monde réel, d’où peuvent être tirées des leçons « directes » sur la politique à suivre.
[3]Cet argument bénéficie maintenant d’un soutien accru de la part de certains milieux universitaires proches de la nouvelle administration républicaine ayant accédé au pouvoir en 2001 aux États-Unis. Quand le fmi vient au secours d’un pays au bord de l’insolvabilité, il sauve des gens qui ont pris des risques excessifs et qui devraient être « punis ». S’ils « échappent » à leur sort, il y a risque moral. On peut trouver les analyses du risque moral chez Arnott et Stiglitz (1988), mais les premiers aperçus remontent aux analyses d’Arrow (1965) sur la théorie du support des risques, portant essentiellement sur la couverture de l’assurance maladie. Dans le traitement compétitif standard (Arrow-Debreu) du risque, il y a risque moral lorsque « la fourniture d’une assurance influe sur les probabilités de survenue des événements en prévision desquels l’assurance a été contractée ». Il y aurait risque moral dans les nombreuses circonstances où il y a risque, assureurs et assurés à risque et où le contrôle des efforts visant à prévenir les accidents est coûteux.
[4]« Globalisation » est aussi une expression passe-partout par trop large. Elle comporte beaucoup de dimensions et de phénomènes différents, socioculturels mais aussi économiques et financiers. Le terme est parfois pris (à tort) comme équivalant à la somme de la libéralisation financière et d’autres politiques visant à ouvrir les pays en développement aux échanges commerciaux et aux flux de capitaux. Nous tenterons de l’utiliser dans son sens plus limité d’« intégration financière » entre pays.
[5]Dans un marché financier global et ouvert, les investisseurs institutionnels peuvent rechercher n’importe où des rendements plus élevés que ceux qui sont pratiqués sur leurs propres marchés matures. Par exemple, les flux d’investissements de portefeuille dans les pays émergents d’Asie ont été, selon toute probabilité, influencés par les changements de la législation fiscale applicable aux fonds de pension des États-Unis, comme le 401(k) au début des années quatre-vingt-dix. Selon le Code des impôts des États-Unis, qui le définit, un 401(k) est un plan d’épargne retraite créé sous l’égide de l’employeur et qui permet aux employés d’y verser des cotisations provenant de leur salaire avant que celui-ci ait été imposé. Tous les revenus des investissements bénéficient également d’une imposition différée, c’est-à-dire qu’ils ne sont soumis à l’impôt qu’au moment de leur retrait. Ces plans sont aussi désignés sous les appellations de « defined contribution plans », « tax-deferred savings plans » ou bien encore « qualified plans ». Ces changements dans la conception des plans de pension libèrent les employeurs de l’obligation d’un rendement minimum. Ces dispositions ont accru la compétition pour attirer les clients et ont peut-être incité des gestionnaires de fonds de pension privés à rechercher des rendements plus attractifs (par exemple, marché boursier aux États-Unis, junk bonds et marchés émergents), même si cela impliquait des risque accrus.