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Revue internationale et stratégique

2006/2 (N°62)



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Au cours de la dernière décennie, la part des non-résidents dans le capital des sociétés a augmenté de façon sensible, en France comme dans la plupart des autres pays européens. Le marché européen est devenu l’espace de référence pour les entreprises françaises. En même temps, les grandes entreprises françaises ont fortement investi aux États-Unis et en Asie, en finançant de plus en plus leur expansion avec des capitaux provenant des investisseurs étrangers. La globalisation des marchés financiers fait que les entreprises françaises sont de plus en plus pénétrées par les capitaux étrangers. Le taux de détention du capital des entreprises françaises par les non-résidents a progressé de façon spectaculaire depuis le début de la dernière décennie [2]  Voir « Mondialisation et recomposition du capital des... [2] . Ce taux, calculé par la Banque de France à partir des données de la balance des paiements à la fois pour les entreprises cotées et non cotées, rapporte l’encours valorisé détenu par les non-résidents au total du passif en actions des entreprises françaises. Il englobe à la fois les investissements directs et les investissements de portefeuille. Situé aux alentours de 15 % au début des années 1990, ce taux dépasse aujourd’hui 35 %, toutes entreprises, cotées ou non, confondues. Il ressort aussi de ces observations que les entreprises françaises sont plus pénétrées par les capitaux étrangers que leurs homologues des grands pays européens, à l’exception du Royaume-Uni.

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Cette pénétration étrangère en France résulte de la croissance simultanée des investissements directs et des investissements en portefeuille. Si les investissements directs restent prépondérants, la part des investissements de portefeuille progresse fortement dans les années 1990 et elle dépasse aujourd’hui 50 %. Mais la progression des investissements de portefeuille est souvent la contrepartie d’investissements directs. Les fusions et acquisitions ont souvent été financées par des échanges de titres (offre publique d’échange, OPE) et ces opérations ont été favorisées par la hausse boursière de 1996-2000 [3]  Notons que ces statistiques n’appréhendent pas le contrôle... [3] .

Faut-il s’inquiéter de l’importance des capitaux étrangers ?

La France est traditionnellement un pays « carrefour » pour les investissements directs internationaux

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Jusqu’au milieu des années 1960, la France a surtout été un pays d’accueil pour les investissements directs. Cette situation prévaut jusqu’à la fin des années 1970. À partir de 1980, la France devient au contraire un pays investisseur net, mais sans que ce déficit entre les flux croisés soit plus marqué que l’excédent qui régnait auparavant. La fin des années 1990 fait exception, les firmes françaises dynamisant brusquement leur développement international par de grandes opérations de fusions et acquisitions dans la nouvelle économie et les médias. Le déficit des investissements directs se creuse alors dans la balance des paiements, avec pour contrepartie un afflux d’investissements étrangers en portefeuille et en dépôts-crédits. Mais les années 2001-2002 ramènent la France à sa situation habituelle de pays « carrefour » pour les investissements directs internationaux. La pénétration étrangère dans le capital des entreprises françaises ne peut être dissociée de la forte présence des entreprises françaises à l’étranger.

Une forte pénétration étrangère dans le capital des sociétés n’est pas étonnante dans un pays de taille moyenne comme la France

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Plus un pays est petit, plus il est pénétré. Tous les pays européens peuvent être considérés comme petits face à la masse des capitaux mondiaux. Cependant, la relation observée entre la taille d’un pays et le degré de pénétration étrangère est floue. Ainsi, par exemple, les grandes zones économiques comme les États-Unis ou l’Union européenne considérée globalement sont peu pénétrées par les capitaux extérieurs, relativement à leur taille.

Graphique 1 - Tableau 1
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Les positions nettes en actifs étrangers (solde des actifs et des dettes étrangers) sont bien influencées par le niveau de richesse des pays. Il existe une relation positive entre ces positions nettes et les niveaux de richesse. Elle s’explique en partie par le rôle des rendements décroissants de la production dans le pays d’origine. Les flux de capitaux internationaux tendent à s’orienter vers les pays où les rendements sont croissants (ou moins décroissants). Elle s’explique aussi par le risque de production. Ces facteurs permettent de comprendre pourquoi les taux de pénétration ne reflètent pas parfaitement les différences de taille entre pays. Dans les pays industrialisés, les écarts entre rendements de la technologie et entre niveau du risque de production sont trop faibles pour provoquer des gains de diversification du portefeuille suffisants pour engendrer des flux financiers plus importants que les flux effectivement observés. Autrement dit, les écarts de rentabilité entre pays seraient trop faibles pour contrecarrer la préférence « nationale » pour des investissements domestiques.

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Enfin, la taille relative des économies joue aussi un rôle important dans l’expansion géographique des sociétés. Du fait des capitaux exigés, un petit pays éprouve des difficultés à investir efficacement dans un grand. Même une faible part de l’épargne nationale d’un grand pays permet à celui-ci de contrôler une part importante des sociétés d’un petit pays.

La pénétration étrangère est indissociable de l’intégration des marchés financiers et d’une tendance à la convergence des systèmes financiers

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On rapporte parfois la forte pénétration des capitaux étrangers en France à l’insuffisance de l’épargne investie en actions. En réalité, il n’en est rien. La détention d’actions par le secteur privé est assez importante en France où elle représente une part de la richesse relativement forte (2,7 fois le PIB) et où les actions ont l’un des poids les plus forts dans la richesse financière totale (près de 35 %). La part des actions et autres titres de marché dans les portefeuilles des ménages a sensiblement augmenté au cours des récentes années dans tous les pays européens, y compris en Allemagne.

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En Europe comme aux États-Unis, l’explosion des marchés financiers s’est accompagnée d’une montée en puissance des investisseurs institutionnels : Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), fonds de pension, compagnies d’assurance. En Europe, l’intermédiation bancaire se présente dans nombre de pays européens comme une alternative puissante à l’intermédiation de marché dont les fonds de pension et sociétés d’investissement sont les principaux opérateurs. En France, la grande majorité des opérations d’intermédiation est encore réalisée par les banques et leurs filiales. Cela vient de la domination des banques dans l’activité de gestion d’actifs et de leur forte présence dans l’assurance-vie.

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Il existe ainsi une tendance certaine à la convergence des structures des portefeuilles des ménages dans les pays occidentaux, même si les supports sont différents d’un pays à l’autre, en raison notamment de l’importance relative des fonds de pensions. De plus, les mandataires des investisseurs institutionnels ont aujourd’hui en majorité une obligation de moyens, comme les fonds de pension à contributions définies, les gérants de Mutual Funds et d’OPCVM. De ce fait, le risque financier final est supporté par l’épargnant détenteur de parts de fonds.

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Cet accroissement de l’exposition au risque des épargnants correspond à un changement du type de partage des risques dans l’économie. L’intermédiation bancaire traditionnelle opère un partage des risques intertemporel qui permet notamment de protéger les investisseurs contre les risques provenant des chocs macro-économiques. L’intermédiation de marché ne réalise qu’un partage du risque à chaque instant du temps entre épargnants, qui est simplement fondé sur la diversification des actifs et ne couvre pas le risque conjoncturel. Or le partage intertemporel du risque est écarté par la concurrence que les marchés financiers livrent aujourd’hui aux institutions bancaires. La gestion du risque opérée par les banques a évolué de la gestion du risque de transformation de la liquidité à la gestion des risques de marché par l’utilisation des marchés dérivés.

Les entreprises françaises sont-elles pour autant contrôlées par les investisseurs étrangers ?

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Deux questions fondamentales se posent :

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Quels sont les non-résidents détenteurs du capital ?

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En général, les investisseurs étrangers présents en France ne prennent individuellement que des parts très faibles dans les entreprises : moins de 2 % du capital des entreprises du CAC 40 et plus souvent moins de 0,5 %. Mais, prises ensembles, les parts minoritaires de ces investisseurs ont un poids économique important. Globalement, leur part du capital dans les plus grandes entreprises peut dépasser 50 %. Mais le constat le plus important est que les investisseurs provenant de la zone euro et du Royaume-Uni représentent environ les deux-tiers des prises de participations dans les entreprises françaises sur la dernière décennie.

Tableau 1 - Répartition par zone géographique d’origine des prises de participations des entreprises étrangères dans les entreprises françaises (en %)Tableau 2
Source : Thomson Financial Products. Investissements directs d’un montant minimum de 10 milliards de dollars dans les entreprises cotées.
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Quels sont leurs objectifs ? Qui gouverne réellement les entreprises ?

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Les logiques et les conséquences économiques des investissements en portefeuille et des investissements directs sont différentes. Si les investisseurs institutionnels ont un poids croissant, exercent-ils pour autant un contrôle sur les stratégies d’entreprises ? La stratégie financière des investisseurs institutionnels peut être active. Mais, en règle générale, leur gestion est passive, les gestionnaires ayant tendance à répliquer la composition de l’indice, ce qui permet de baisser les coûts de gestion. Mais l’essentiel des opérations correspond à des prises de contrôle par des groupes étrangers, dans le cadre notamment d’opérations de fusions et acquisitions, et répond donc à des stratégies plutôt industrielles et non seulement financières.

Le cas particulier des entreprises familiales

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Les entreprises familiales se caractérisent en moyenne par de meilleures performances, qui résultent des fortes incitations associées au contrôle familial. Ce contrôle n’est pas antinomique avec la présence d’investisseurs institutionnels étrangers. Ces entreprises sont en mesure de résister au contrôle des investisseurs-outsiders en organisant un bloc de contrôle. Toutefois, leur moindre recours à l’endettement les prive d’un levier favorable à une performance maximale. Ces caractéristiques les désignent comme des cibles avantageuses pour les investisseurs externes. Les problèmes fiscaux spécifiques qu’elles rencontrent, notamment lors de la transmission, accroissent leur vulnérabilité au rachat.

Un risque sur l’emploi ?

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La pénétration étrangère dans le capital des entreprises françaises ne peut être dissociée de la forte présence des entreprises françaises à l’étranger. La position continue d’exportateur net de capitaux a entraîné un déséquilibre important entre l’emploi contrôlé par les sociétés françaises à l’étranger et l’emploi dans les implantations étrangères en France. Environ 3,5 millions de salariés sont employés dans les filiales étrangères des groupes français en 2002, tandis que l’emploi total sous contrôle étranger en France est évalué à moins de 2 millions de salariés. Au-delà des imprécisions statistiques, cette présence française à l’étranger est une contrepartie du partage du contrôle du capital des entreprises françaises.

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La pénétration étrangère a des conséquences économiques positives pour l’économie. Tout d’abord, les investisseurs institutionnels étrangers apportent un financement conséquent à l’économie française. Leur exigence de rentabilité élevée tend à accroître la rentabilité, la productivité et à provoquer une gestion plus réactive de l’emploi.

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Ensuite, elle provoque une augmentation des gains d’efficacité dans les grands groupes et elle renforce leur spécialisation sectorielle ainsi que celle, fonctionnelle, de leurs unités de production. Ainsi, les performances des filiales en France des groupes étrangers sont souvent supérieures à celles des sociétés à capitaux domestiques. Cela s’explique par leur implantation dans des activités de forte valeur ajoutée, par le transfert des innovations de la maison mère, par leur appartenance à un réseau international.

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La question de l’impact des investissements étrangers sur l’emploi est à distinguer de la simple modification des périmètres des groupes. En raison de l’importance des rachats d’entreprises par les non-résidents, l’emploi sous contrôle étranger augmente dans tous les pays, ce qui est un indicateur de la croissance de la pénétration étrangère, mais pas de la création d’emplois. Cependant, même si la mondialisation s’accompagne également de plans sociaux, de nombreuses études, dont celles de l’Agence française pour les investissements internationaux (AFII) et de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), montrent qu’il existe généralement une relation positive entre investissements directs étrangers et croissance de l’emploi dans le pays hôte. Enfin, les investissements étrangers en France contribuent à la diffusion de nouvelles techniques de gestion et à l’apport de technologies nouvelles.

L’européanisation dans la mondialisation

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La taille des opérations d’investissements rend le marché domestique trop étroit et oblige les entreprises à se placer au niveau européen. Les entreprises françaises ont ainsi élargi leurs bases européennes, et symétriquement, de nombreuses entreprises européennes ont accru leur présence en France. Les capitaux européens représentent une part prépondérante de la présence étrangère en France, comme dans la plupart des pays européens. Quelques groupes réellement européens se sont formés, comme STMicroelectronics, Aventis ou EADS. Mais la nationalité d’origine reste prégnante : l’européanisation s’est faite plutôt par des implantations croisées. Une analyse des opérations de fusions-acquisitions européennes durant la période 1990-2001 met en lumière une double tendance à l’européanisation et à la mondialisation des entreprises européennes.

La consolidation de l’appareil productif tend d’abord à s’opérer dans un cadre européen

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La tendance au développement des opérations trans-frontières s’est accentuée récemment. Majoritaires au début des années 1990, les opérations domestiques des acquéreurs européens deviennent minoritaires à la fin de la dernière décennie. Cette progression est d’autant plus nette que la taille des opérations est grande, alors même que la tendance est à l’augmentation de la taille moyenne des opérations.

Tableau 2 - Évolution de la répartition des opérations de fusions-acquisitions selon leur caractère domestique ou transfrontalier (en %)Tableau 3
Source : Thomson Financial Products.
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La consolidation de l’appareil productif a donc trouvé ses limites au niveau national : la part des opérations de fusions et acquisitions entre opérateurs d’un même pays tend à se réduire et ne représente plus désormais que la moitié des opérations significatives. De plus, la place de l’Union européenne dans les opérations à caractère transfrontalier est largement prépondérante. Une entreprise qui n’est pas rachetée par un investisseur du même pays a 70 % de chances d’être acquise par un groupe européen.

Graphique 2 - Répartition des opérations trans-frontières dont les cibles sont européennes (en montant des opérations et en %)Tableau 4
Source : Thomson Financial Products.
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Dans l’industrie manufacturière, la part de l’emploi contrôlé par les entreprises européennes est stable depuis trente ans, autour de 60 % des emplois sous contrôle étranger. L’impulsion récente donnée par l’euro aux échanges intra-européens devrait encore consolider ces tendances en favorisant les fusions-acquisitions intra-européennes.

Les entreprises européennes se mondialisent autant qu’elles s’européanisent

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Mais l’européanisation des entreprises ne suffit pas à assurer le développement économique des entreprises européennes. L’analyse de la répartition par grandes zones géographiques des acquisitions transfrontalières réalisées par des entreprises européennes montre que les stratégies d’acquisition des entreprises sont autant mondiales qu’européennes. Avec quelque 45,6 % des opérations, l’Union européenne représente la plus grande part de ces acquisitions, devant l’Amérique du Nord (États-Unis et Canada) où sont réalisées 38,8 % des acquisitions. Les autres pays d’Europe et du reste du monde représentent 31,2 % des opérations, mais seulement moins de 16 % des montants investis.

Graphique 3 - Répartition des opérations trans-frontières des acquéreurs européens (en montant des opérations et en %)Tableau 5
Source : Thomson Financial Products.
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Les entreprises européennes, en particulier de grande taille, franchissent donc de plus en plus les frontières de l’Europe, en réalisant notamment des opérations outre-Atlantique, et construisent ainsi des groupes de dimension mondiale. Cette tendance à la mondialisation s’est amplifiée récemment. Les acquisitions hors des frontières de l’Europe des entreprises européennes deviennent en effet majoritaires à la fin des années 1990, la plupart des acquisitions de grande taille concernant des entreprises nord-américaines, comme c’est le cas dans six des 18 opérations de plus de 20 milliards d’euros d’après 1997.

Tableau 3 - Répartition des opérations trans-frontières des acquéreurs européens (en %)Tableau 6
Source : Thomson Financial Products.
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Si les opérations extra-européennes de grande taille se tournent en majorité vers l’Amérique du Nord, les opérations de petit montant impliquent davantage les pays de l’Europe de l’Est et du reste du monde.

La constitution de groupes européens obéit à une stratégie de recentrage sur le métier de base

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Globalement, 69 % des montants investis par les acquéreurs européens sont destinés à acquérir des sociétés appartenant au même secteur d’activité, même si la part des opérations intra-sectorielles varie fortement selon les secteurs. Cette stratégie de recentrage est plus fréquente à l’international que sur le marché domestique.

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De même, les opérations dont les cibles sont européennes sont, elles aussi, motivées par une logique de spécialisation. Tous secteurs confondus, 52 % des cibles sont acquises par des entreprises appartenant au même secteur d’activité et ces opérations intra-sectorielles représentent 70 % des montants en jeu. Là encore, les plus grosses opérations répondent à une logique de focalisation.

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La construction européenne a modifié le degré d’exposition des entreprises aux chocs macroéconomiques et notamment leur élasticité aux fluctuations du taux de change euro/ dollar, soit en renforçant la concurrence, soit en incitant les entreprises à une plus grande spécialisation. On peut alors comprendre les caractéristiques observées de la consolidation comme des réponses stratégiques des entreprises européennes aux divers effets à court, moyen et long termes provoqués par le Marché unique européen et/ou l’Union monétaire européenne.

Comment consolider le pôle européen ?

Les barrières institutionnelles restreignent les potentialités offertes par la taille de l’espace européen au renforcement des groupes européens

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Pendant longtemps, la proximité géographique a été le facteur le plus favorable à assurer le développement de groupes en Europe. Mais, sous l’effet conjoint du développement des nouvelles technologies de l’information et de la levée de certaines barrières réglementaires, le rôle de la distance géographique tend aujourd’hui à s’affaiblir, sauf quand elle témoigne de la persistance de barrières institutionnelles.

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En théorie, les investissements en portefeuille suivent une logique de diversification internationale des risques. Les gestionnaires de fonds devraient répartir leurs placements au prorata des capitalisations boursières, toutes choses étant égales par ailleurs. Les petits pays attireront donc une part de l’épargne mondiale proportionnellement moindre que les grands pays, mais cette part représentera pourtant une pénétration étrangère relativement plus forte, rapportée à l’étroitesse de leur propre marché de capitaux. Si la capitalisation extérieure équivaut, par exemple, à 20 fois la capitalisation française, il faut s’attendre à une pénétration du capital social des entreprises françaises par les fonds étrangers de l’ordre de 20/21 %, soit 95 %. L’effet de la taille des économies sur le degré de pénétration étrangère devrait donc être particulièrement fort dans le cas des investissements de portefeuille. Dans la réalité, cependant, des taux aussi élevés ne sont pas observés. En matière de transactions financières, la préférence nationale (home-bias) demeure encore assez forte.

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En réalité, en matière d’investissements directs ou de portefeuille, à la distance géographique s’ajoute l’existence de barrières culturelles, de coûts de transaction et d’asymétries d’information. Ces facteurs tendent à réduire les échanges trans-frontières et à freiner la demande de titres étrangers par les investisseurs domestiques. Des facteurs institutionnels expliquent une présence plus ou moins élevée des capitaux étrangers. En France, par exemple, ceux-ci ont été sollicités lors des phases rapides de privatisations. En outre, la présence de ces capitaux étrangers en portefeuille dépend grandement du montant de la capitalisation boursière et pas directement de la richesse.

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On peut supprimer ou abaisser ces obstacles à l’activité des entreprises, sans que cela nécessite inévitablement une harmonisation totale des institutions, dont la variété s’explique par des arbitrages économiques et sociaux complexes. Les mesures à prendre relèvent plus de la régulation que d’un quelconque mécano industriel qui viserait à créer des champions européens.

Vers un modèle européen de gouvernance

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Un modèle européen de gouvernance d’entreprise ne peut se construire qu’au travers de divers arbitrages complexes : entre le degré de protection des actionnaires et la présence de gros actionnaires, entre la sécurité de l’emploi et les normes actionnariales, ou encore entre la valeur actionnariale et l’intensité de la concurrence sur les marchés.

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La montée en puissance des investisseurs institutionnels et l’accroissement du contrôle exercé par le marché des actions ne sont pas limités aux seuls pays anglo-saxons. Ces tendances ont favorisé l’émergence de normes de valeur actionnariale et joué un rôle plutôt positif qui n’implique pas nécessairement un alignement sur le modèle anglo-saxon standard. D’ailleurs, la structure de la propriété du capital des entreprises européennes, Royaume-Uni excepté, se caractérise par un niveau modéré de contrôle par les marchés.

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La consolidation du pôle européen passe donc par une convergence des modèles européens d’entreprise. La coexistence actuelle de systèmes de gouvernance différenciés en Europe relève d’explications d’ordre juridique et politique. L’explication juridique insiste sur la protection légale et effective des investisseurs. Les entreprises au capital diffus sont mieux représentées dans les pays qui les protègent bien. L’explication politique oppose la sécurité de l’emploi et celle des actionnaires : la concentration du capital est d’autant plus importante que la sécurité de l’emploi est privilégiée. Ces observations montrent que l’idée d’une convergence complète est illusoire et elles éclairent les obstacles à franchir pour opposer un modèle européen au modèle anglo-saxon.

Notes

[1]

Cet article s’appuie largement sur les travaux du groupe de travail que j’ai présidé au Commissariat général du Plan. Je remercie vivement M. Debonneuil, E. Matthieu et M. Chopra.

[2]

Voir « Mondialisation et recomposition du capital des entreprises européennes », Paris, La Documentation française, 2003 ; et les publications récentes de la Banque de France.

[3]

Notons que ces statistiques n’appréhendent pas le contrôle indirect des entreprises françaises par l’intermédiaire de holdings et autres têtes de groupes. La pénétration étrangère en France devrait en réalité être appréhendée à travers la notion de groupe contrôlant un ensemble de filiales. Selon un rapport du Plan, « L’appareil statistique français face aux groupes d’entreprises » (2002), les effectifs sous contrôle étranger s’élevaient, en 1999, à 1,7 million de salariés dans les seuls secteurs de la production et du commerce.

Résumé

Français

La position de la France comme carrefour pour les investissements internationaux, la taille moyenne de son territoire et l’intégration des marchés financiers ont entraîné une progression considérable de la détention du capital des entreprises françaises par des non-résidents, principalement originaires de la zone euro et du Royaume-Uni, avec la croissance des investissements directs et des investissements en portefeuille. Les investisseurs institutionnels s’inscrivent dans une logique financière, alors que les groupes étrangers répondent à des stratégies industrielles. Le marché national devient également étroit pour les sociétés françaises qui se mondialisent et constituent des groupes européens. Or, leur développement est freiné par les barrières institutionnelles, qui pourraient être dépassées par la convergence des modèles européens d’entreprise.

English

European Companies’ Capital Readjustment to a Globalized Environment
France is a crossroads for international investment, but has an average-sized territory ; in this context, the integration of financial markets caused a considerable progression of foreign shareholding in French companies’ capital. Most of the newcomer investors are non-French residents, essentially originating from the Eurozone and the United Kingdom, who reverberate the general growth of both direct and portfolio investment. Institutional investors function in a financial logic, whereas foreign groups obey to industrial strategies. The national market is narrowing for French companies, which globalize their activities and regroup in European conglomerates, but their development is kept in check by institutional obstacles, which could be overcome if there was a convergence of European corporate models.

Plan de l'article

  1. Faut-il s’inquiéter de l’importance des capitaux étrangers ?
    1. La France est traditionnellement un pays « carrefour » pour les investissements directs internationaux
    2. Une forte pénétration étrangère dans le capital des sociétés n’est pas étonnante dans un pays de taille moyenne comme la France
    3. La pénétration étrangère est indissociable de l’intégration des marchés financiers et d’une tendance à la convergence des systèmes financiers
    4. Les entreprises françaises sont-elles pour autant contrôlées par les investisseurs étrangers ?
    5. Le cas particulier des entreprises familiales
    6. Un risque sur l’emploi ?
  2. L’européanisation dans la mondialisation
    1. La consolidation de l’appareil productif tend d’abord à s’opérer dans un cadre européen
    2. Les entreprises européennes se mondialisent autant qu’elles s’européanisent
    3. La constitution de groupes européens obéit à une stratégie de recentrage sur le métier de base
  3. Comment consolider le pôle européen ?
    1. Les barrières institutionnelles restreignent les potentialités offertes par la taille de l’espace européen au renforcement des groupes européens
    2. Vers un modèle européen de gouvernance

Pour citer cet article

Dietsch Michel, « Mondialisation et recomposition du capital des entreprises européennes », Revue internationale et stratégique 2/ 2006 (N°62), p. 53-64
URL : www.cairn.info/revue-internationale-et-strategique-2006-2-page-53.htm.
DOI : 10.3917/ris.062.0053


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