Accueil Revues Revue Numéro Article

L'Économie politique

2006/1 (no 29)


ALERTES EMAIL - REVUE L'Économie politique

Votre alerte a bien été prise en compte.

Vous recevrez un email à chaque nouvelle parution d'un numéro de cette revue.

Fermer

Article précédent Pages 17 - 25 Article suivant
1

Alan Greenspan est arrivé à la tête de la Réserve fédérale américaine(Federal Reserve, ou Fed) à la mi-1987, pour succéder au "géant" (au sens propre et au figuré) Paul Volcker. A l'époque, il paraissait très difficile, quasiment impossible, de succéder à Volcker, tant celui-ci avait dominé la scène économique et monétaire, américaine mais aussi mondiale. Greenspan a pourtant réussi à affirmer sa crédibilité personnelle très rapidement, à l'occasion du krach d'octobre 1987, et cette crédibilité n'a fait depuis que croître et embellir, au point que les superlatifs employés à son égard ont fait florès ("maestro", "magique", etc.).

2

Le bilan des années Greenspan à la Fed est présenté ici en privi légiant deux aspects complémentaires. D'abord, il convient de caractériser les grands traits de la gestion monétaire et financière des Etats-Unis sous Alan Greenspan et d'évoquer rapidement les performances enregistrées durant la période 1987-2005. Ensuite, il faut mettre en évidence certaines limites et certains défis associés à cette gestion monétaire.

Les grands traits de la gestion monétaire

Pragmatisme et sens de l'anticipation

3

Avant d'arriver à la Fed, Greenspan avait eu une longue carrière de consultant (en particulier dans le cadre de la société Townsend-Greenspan) et de responsable économique. Ainsi, il avait présidé le Conseil des conseillers économiques (Council of Economic Advisers, ou CEA) sous le président Ford. Voilà donc un homme habitué à décortiquer et interpréter toutes les séries statistiques, aussi bien microéconomiques ou sectorielles que macroéconomiques, y compris celles habituellement délaissées par la plupart des économistes. Sous cet angle, ses contacts étroits avec l'industrie américaine au cours des années 1950, y compris sa participation active au conseil d'administration de certaines entreprises, a sans doute joué un rôle plus décisif dans sa formation économique que ses études universi taires initiales ou sa thèse de doctorat présentée sur le tard.

4

Dès son arrivée à la Réserve fédérale, Greenspan a donc continué la pratique acquise auparavant qui consistait à se former un jugement sur la situation -économique, monétaire, financière?- à partir de toute une batterie de données et d'indicateurs. Il a été un président de banque centrale rompu lui-même à l'utilisation des nouvelles technologies de l'information (on a beaucoup évoqué son habitude d'ouvrir son écran dès son arrivée au bureau. Je n'ai pas eu l'occasion de le vérifier?), et beaucoup plus apte et doué que nombre de ses prédécesseurs pour dialoguer à armes égales (et souvent même mieux que cela) avec les excellents économistes, tous bardés de doctorat et de publications dans les meilleures revues internationales, composant le staff de la banque centrale américaine.

5

On comprend mieux ainsi les rapports de Greenspan à la théorie, ou plutôt aux théories économiques. Ni monétariste "pur jus" (malgré ses références et ses ancrages aux thèses libérales, en particulier à celles d'Ayn Rand), ni keynésien, ni partisan inconditionnel de la "nouvelle macroéconomie classique" (avec ses anticipations rationnelles), mais un homme plutôt désireux de "faire son marché" dans les différentes théories accessibles, en appliquant un pragmatisme de bon aloi et un principe d'avantages comparatifs (recourir au bon concept ou à la bonne théorie pour interpréter un phénomène nouvellement identifié).

6

Il serait absurde de réduire la politique monétaire de la Fed sous la présidence Greenspan à Greenspan lui-même, même si sa crédi bilité et son influence ont été grandissantes au cours des années. On sait que les décisions de politique monétaire aux Etats-Unis sont prises par le Federal Open Market Committee (FOMC) -plus exactement par les douze membres qui votent (sept du Board, et cinq présidents de Fed régionaux, à tour de rôle)-, que des votes ont effectivement lieu (à la différence de notre Banque centrale européenne, qui préfère décider par consensus), et que les minutes du FOMC sont publiées quelques semaines après la réunion. Il est même arrivé que Volcker ou Greenspan se trouvent, sur des points importants, dans la minorité. Le caractère collégial de la décision, avec un président primus inter pares (et encore plus dans le cas de Greenspan), n'a pas empêché que l'ère Greenspan se traduise par un pragmatisme et une réactivité impressionnants (à la baisse comme à la hausse des taux d'intérêt) de la Réserve fédérale.

7

L'autre trait fondamental de Greenspan comme banquier central a été son sens de l'anticipation des changements structurels. Inspiré par les travaux de l'historien Paul Kennedy sur les grands changements technologiques, il a été l'un des premiers responsables moné taires dans le monde à bien saisir l'impact des nouvelles technologies de l'information et de la communication (TIC). Grâce aux gains de produc tivité qu'elles engendrent, les TIC ont en effet permis (et permettent aujourd'hui encore) à l'économie américaine (mais aussi à quelques autres économies) d'avoir un bas taux de chômage sans réelle dérive inflationniste.

8

Les seuils pertinents, tels le taux de chômage naturel (taux de chômage en dessous duquel l'inflation s'accélère) ou ceux associés à la fameuse courbe de Phillips décrivant les termes de l'arbitrage entre taux de chômage et taux d'inflation, se sont déplacés. Et Greenspan a poussé la Fed à en tirer toutes les conséquences, n'hésitant pas à abaisser le taux directeur de la banque centrale à 1 % à cheval sur 2003-2004.

Les performances de l'économie américaine

9

A quelle aune évaluer la présidence de Greenspan ? Deux séries de critères s'imposent d'eux-mêmes.

Les résultats de l'économie américaineIllustration 1
10

La première série se rapporte à la réactivité de la banque centrale, c'est-à-dire sa capacité à s'ajuster rapidement en fonction de l'évo lution de l'environnement économique et financier et à agir également vite sur celui-ci. Les mouvements à la hausse comme à la baisse des taux courts américains (graphique1, p. 20) suggèrent, sans la démontrer rigoureusement, une telle réactivité. Mais il faut souligner que tel était déjà le cas avant Greenspan, spécialement sous Volcker. La réactivité se mesure non seulement durant les périodes "normales", mais aussi face aux crises majeures. Ce point sera abordé ultérieurement.

11

Une seconde série de critères est fournie par les indicateurs macroéconomiques habituels. Là encore, il faut faire preuve de prudence dans l'interprétation, car la dynamique de la croissance, du chômage, des prix, du solde extérieur, et même de la masse monétaire (graphiques 2 à 6) sur la période 1987-2005 a été due à de nombreux facteurs et à l'ensemble du système de politique économique (politique monétaire, bien sûr, mais aussi politique budgétaire et fiscale, politiques structurelles?), parmi lesquels il est quasiment impossible d'isoler le rôle spécifique de la politique monétaire.

12

Quoi qu'il en soit, la dynamique de la croissance américaine sur la période 1987-2005 est impressionnante non seulement par son niveau, mais aussi par sa moindre volatilité (ou variance) en comparaison de la période 1970-1986. On peut penser que le pragmatisme et la réactivité, dans les deux sens (à la hausse comme à la baisse), de la Fed ont, globalement, permis à la politique monétaire d'exercer sur la période une influence contra-cyclique (réduction des fluctuations spontanées de l'économie) et ont contribué au maintien d'un taux de chômage bas, proche du plein emploi (et même à certains moments inférieur au niveau considéré comme le plein emploi), sans remise en cause de la désinflation effectuée sous Paul Volcker. Tout ceci n'a pas empêché, dans le même temps, une dégradation du solde extérieur des Etats-Unis, alimenté pour la bonne cause (la croissance des Etats-Unis et les importations nécessaires), mais aussi pour de moins bonnes raisons (outre la question du taux de change du dollar, l'impact du déficit budgétaire fédéral).

Greenspan et la gestion des crises

13

Greenspan n'a, à mon avis, jamais été aussi bon -c'est-à-dire pragmatique, réactif et efficace- que face à des chocs potentiellement ou effectivement systémiques. Il est l'homme non seulement des périodes normales, mais aussi des circonstances exceptionnelles. En voici quelques exemples.

14

Trois ou quatre mois après son arrivée à la tête de la Fed, Alan Greenspan gère avec beaucoup de doigté le krach d'octobre 1987: injection massive de liquidités le 20 octobre pour calmer le jeu et les anticipations et faire reculer les taux d'intérêt, puis reprise anticipée de ces liquidités au cours des semaines suivantes par les moyens traditionnels de la politique monétaire. Au bout du compte, une année 1988 assez remarquable pour les Etats-Unis et le monde, sans rebond de l'inflation. Le scénario se reproduit, sur une échelle réduite, lors du mini-krach d'octobre 1989.

15

Greenspan aura aussi grandement aidé au redressement des banques et caisses d'épargne américaines après la débâcle du début des années 1990, grâce à sa politique de taux. Même pragmatisme et même efficacité lors de la crise mexicaine de 1994-1995 ou face aux conséquences des attentats du 11 septembre 2001. Sans oublier que Greenspan et McDonough (à l'époque, président de la Fed de New York) ont certainement évité une vraie crise du système monétaire et financier international en organisant le sauvetage du fonds spéculatif LTCM en septembre-octobre 1998, tout de suite après la crise financière de la Russie. On pourrait multiplier les exemples, en débouchant sur les mêmes conclusions.

Limites et défis de l'ère Greenspan

Le krach obligataire de 1994

16

1994 est sans aucun doute l'annus horribilis pour Greenspan. Pourquoi ? Parce que le rythme choisi cette année-là pour remonter les taux directeurs de la Fed et durcir la politique monétaire a provoqué une vive remontée des taux longs et de sévères corrections sur le marché obligataire. On pourrait certes soutenir que telle était en fait l'intention de Greenspan : après les excès de la spéculation sur le marché obligataire, faire "atterrir" ce dernier, quitte à provoquer un ajustement brutal. Mais le contexte général et l'attitude même de Greenspan à l'époque font penser que le krach obligataire de 1994 a été plus subi que recherché par les autorités monétaires.

17

L'expérience de 1994 a, sans aucun doute, inspiré a contrario la conduite de la politique monétaire aux Etats-Unis depuis la mi-2004. En effet, dans la phase de resserrement monétaire amorcée depuis cette date, le président de la Fed a tout fait (le choix du rythme et du calendrier, le gradualisme avec des crans de 25 points de base [0,25 %] chacun) pour que les taux longs ne suivent pas à la hausse. Il faut alors presque s'étonner de l'étonnement de Greenspan en 2005 lorsqu'il affirme que le bas niveau des taux longs depuis deux à trois ans relève de l'énigme (conundrum) puisque, par sa politique, il a contribué, avec d'autres forces en jeu, à alimenter la modération des taux longs.

L'exubérance irrationnelle des marchés

18

En décembre 1996, Greenspan provoque un coup de tonnerre dans le monde de la finance, en stigmatisant "l'exubérance irrationnelle des marchés financiers". Or, à l'époque, la "bulle" Internet ne faisait en réalité que commencer, puisque la suite du film a montré que le Nasdaq et les autres indices des valeurs technologiques ont continué à grimper, à des niveaux astronomiques, jusqu'en mars2000.

19

L'intention de Greenspan à l'époque était certainement de calmer la spéculation sur les valeurs de la nouvelle économie par un avertissement verbal aux marchés. A très court terme, le résultat a été atteint puisque, dans les jours qui ont suivi cette mise en garde, les Bourses ont décroché un peu partout dans le monde. Mais il s'agissait d'un effet de très court terme car, très rapidement, les indices boursiers et les multiples indices de valorisation (comme le "price earning ratio", ou PER, c'est-à-dire le rapport entre le cours d'une action et le bénéfice par action) ont repris leur progression.

20

Le reproche fait à Greenspan a été celui d'incohérence : logiquement, il aurait dû à ce moment pousser la Fed à resserrer sa politique monétaire pour calmer l'endettement, la vague spéculative et la formation de la bulle financière. Or, la Fed n'a commencé à remonter ses taux directeurs qu'à partir de la mi-1999, provoquant ou au moins accompagnant le début de l'éclatement de la bulle (processus qui, en pratique, se sera étalé de 2000 à 2003, d'où la notion de krach "lent" que j'avais suggérée à l'époque pour caractériser le phénomène). D'où vient ce "retard à l'allumage" qui a pesé sur la conjoncture de ces années-là? Pour la défense de Greenspan, on peut invoquer le contexte international. Car la crise asiatique se déclenche à partir de juillet 1997 (Thaïlande), se répand dans le sous-continent et est très rapidement suivie de la crise russe (août 1998) et de la déconfiture du fonds LTCM (septembre-octobre 1998). Comme indiqué, le système monétaire et financier international s'est alors trouvé au bord de la rupture, obligeant la principale banque centrale du monde et son président à maintenir, plus longtemps que prévu, une politique monétaire accommodante et des taux bas. On voit bien l'arbitrage délicat auquel Greenspan a été alors confronté, entre des objectifs domestiques et des contraintes internationales de liquidité.

21

Cet épisode aura eu au moins la vertu d'ouvrir un débat de fond qui est loin d'être clos : quel rôle les banques centrales doivent-elles donner aux prix des actifs (financiers, immobiliers?) dans la conduite de leur politique, en particulier dans la régulation des taux à court terme ? Bien sûr, les banques centrales ne contrôlent pas directement ces prix, mais elles savent bien que leurs mouvements à la hausse ou à la baisse engendrent des effets de richesse (positifs ou négatifs) susceptibles d'avoir une influence majeure sur la consommation des ménages, l'investissement des entreprises, etc. L'attention portée à "l'exubérance irrationnelle des marchés" aura eu, en définitive, peu d'impact à court terme sur la politique monétaire américaine, mais une résonance retardée, certes, mais indiscutable et durable sur la conduite des politiques monétaires dans le monde (y compris, bien sûr, aux Etats-Unis).

Le "paradoxe de la tranquillité"

22

Le "paradoxe de la tranquillité", expression introduite il y a quelques décennies par l'économiste américain Hyman Minsky, se réfère à l'idée que les crises de surendettement se préparent lorsque tout va bien et que les agents économiques (entreprises, ménages?) profitent de la croissance et des taux d'intérêt bas pour emprunter parfois sans limites. Alors, lorsque les taux d'intérêt se retournent à la hausse, en particulier du fait du resserrement monétaire, l'endettement qui paraissait soutenable, compte tenu du niveau modéré des taux, devient insupportable et vire au surendettement.

23

La séquence ainsi décrite semble pertinente pour la période actuelle et pour aborder la transition de Greenspan (en charge jusqu'à la fin de janvier 2006) à son successeur, l'économiste Ben Bernanke (à partir de février 2006). Sous Greenspan, et à la date décembre 2005, la Fed aura commencé à relever ses taux directeurs en juin 2004 et aura effectué treize ajustements, de 0,25 % chacun. C'est la marque d'une politique monétaire graduelle et qui vise à stabiliser les anticipations des opérateurs privés. On peut anticiper que Bernanke va s'inscrire ici dans la continuité de Greenspan, en poursuivant la "normalisation" des taux courts américains sur un rythme graduel.

24

Ceci dit, les taux longs aux Etats-Unis comme ailleurs sont spécialement bas depuis deux ou trois ans, pour des raisons assez bien identifiées (abondance de liquidités dans le monde, préférence des investisseurs pour des placements peu risqués, etc.). Ces taux longs vont forcément remonter un jour ou l'autre, dans le contexte d'une poursuite de la hausse des taux courts. Le risque est alors que l'endettement, en particulier celui des ménages, vire au surendettement. Bernanke aura donc aussi à gérer cet aspect, moins flamboyant que les autres, de l'héritage de Greenspan. Les chiffres disponibles montrent qu'en octobre 2005 (et en glissement annuel), la masse monétaire américaine au sens de M3 progressait encore de 7,3 %, tandis que les crédits au secteur privé augmentaient de près de 11 %. Bernanke et la Fed devront donc savoir gérer l'"atterrissage" financier de l'économie américaine.

25

Greenspan aurait-il le défaut - contrepartie de ses qualités éminentes et de sa "vista"- d'être irremplaçable ? Ne faisons pas la même erreur qu'en 1987, lors du passage de témoin de Volcker à Greenspan. Ce dernier aura certainement été l'un des meilleurs présidents de la Fed depuis sa création, en 1913, et sans doute le meilleur banquier central de sa génération. Mais Bernanke arrive à la tête de la Fed avec une forte crédibilité comme économiste et un parcours professionnel impressionnant. L'avenir devrait, de ce côté-là, nous réserver quelques bonnes surprises.

Plan de l'article

  1. Les grands traits de la gestion monétaire
    1. Pragmatisme et sens de l'anticipation
    2. Les performances de l'économie américaine
    3. Greenspan et la gestion des crises
  2. Limites et défis de l'ère Greenspan
    1. Le krach obligataire de 1994
    2. L'exubérance irrationnelle des marchés
    3. Le "paradoxe de la tranquillité"

Pour citer cet article

de Boissieu Christian, « Une évaluation de l'ère Greenspan », L'Économie politique 1/2006 (no 29) , p. 17-25
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2006-1-page-17.htm.
DOI : 10.3917/leco.029.0017.


Article précédent Pages 17 - 25 Article suivant
© 2010-2014 Cairn.info
back to top
Feedback