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L'Économie politique

2006/1 (no 29)


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Alan Greenspan est indéniablement le banquier central de la confiance. A lire l'imposante littérature traitant de ses dix-huit ans de règne à la tête de la banque centrale des Etats-Unis, la célèbre Fed, nous en sommes convaincus. Il serait même, selon Alan Blinder (l'un de ses collaborateurs), le meilleur président qu'ait connu cette institution, s'attirant la confiance tout à la fois de quatre présidents des Etats-Unis (trois républicains, Reagan, Bush père et fils, et un démocrate, Clinton), du Congrès, des marchés financiers et plus généralement de la population. Sous son règne, les Etats-Unis ont connu une ère de prospérité, liant une forte réduction du chômage et de l'inflation à la gestion sans faille de crises financières majeures. Les rares critiques recensées ne semblent pas en mesure de ternir ce constat élogieux. Pour évaluer ce qu'a été l'ère Greenspan, nous devons toutefois répondre à trois questions : doit-il son succès à son talent ou à la chance ? A-t-il un système de politique monétaire ou est-il lui-même son propre système ? Quel sera son héritage ?

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Puisque l'histoire est désormais écrite, donnons sans plus attendre les réponses. Si Greenspan a été chanceux, il a surtout été clairvoyant. D'ailleurs la chance peut-elle durer dix-huit ans ? Il a capitalisé petit à petit la confiance, et sa parole est devenue évangile, à l'instar d'un gourou synthétisant la confiance sur sa personne par un pragmatisme, une intuition et un charisme exceptionnels. Mais il a aussi, et surtout, développé une politique monétaire profondément originale, faisant de lui un banquier hétérodoxe et fortement innovateur. Non pas hétérodoxe par ses idées économiques, car Greenspan n'a jamais été un grand théoricien et son fonds intellectuel est principalement celui de la pensée autrichienne, mais hétérodoxe par ce nouveau régime de politique monétaire que nous appellerons stratégie de confiance. Cette stratégie de confiance s'oppose clairement à la stratégie de crédibilité développée dans les banques centrales et les milieux académiques après 1980, mais également au "ciblage d'inflation" (cf. infra), qui constitue aujourd'hui le régime dominant de politique monétaire dans les pays industrialisés et le modèle soutenu par Ben Bernanke, successeur désigné d'Alan Greenspan à la tête de la Fed. Toutefois Greenspan n'arrive pas en 1987 avec ce nouveau système, il l'élabore progressivement avec une rupture après 1994; Blinder évoque alors une révolution tranquille. Le pragmatique Greenspan systématisera son approche au fur et à mesure.

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Après ce tableau élogieux d'un homme ayant réussi à élaborer un nouveau régime de politique monétaire et à l'appliquer avec réussite, la question de l'héritage semble plus nuancée. D'une part, un certain nombre de critiques peuvent tout de même être faites ; d'autre part, l'originalité, le sens politique et un pragmatisme efficace sont des qualités difficilement transmissibles. Peut-on faire du Greenspan sans Greenspan ? Sa stratégie de la confiance ne pourra être reprise à l'identique par un théoricien plus puissant mais moins original, plus économiste (dogmatique ?) que politique comme peut l'être Bernanke.

Alan Greenspan a-t-il été bon ou chanceux ?

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Les dix-huit années de l'ère Greenspan ont permis aux Etats-Unis de connaître une situation économique exceptionnelle, en particulier lorsqu'on la compare à celle de l'Europe et du Japon en crise. La croissance économique a été plus forte qu'avec son prédécesseur Paul Volcker. L'inflation est passée de 3,9 % en 1987 à 2 % en 2005. Le chômage a régressé de 6,3 à 4 %. Il a été en moyenne de 5,6 % sur l'ère Greenspan contre 6,9 % sur les dix-huit années précédentes. Ainsi, quasi plein emploi et stabilité satisfaisante des prix ont coexisté, contraste saisissant avec le chômage de masse européen et la déflation japonaise. Cette évolution a remis en cause la croyance en un arbitrage nécessaire entre chômage et inflation (selon la vieille courbe de Phillips). Enfin les taux d'intérêt à long terme ont baissé pour atteindre des niveaux historiquement bas.

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Certes Greenspan a connu quelques événements conjoncturels chanceux. Il arrive en 1987 au moment où un contre-choc pétrolier réduit les coûts de production et donc l'inflation. En 1995, un choc positif de productivité lié à l'innovation technologique assure quelques années de croissance forte non-inflationniste, même s'il ne s'agit pas de l'émergence de la "nouvelle économie" espérée.

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Ce serait oublier qu'il rencontre aussi trois crises financières majeures. A peine arrivé, en 1987, les Etats-Unis connaissent le krach boursier le plus important depuis 1929. En faisant jouer à la Fed son rôle de payeur en dernier ressort, créant la liquidité nécessaire, il en rend l'impact négatif possible sur l'économie réelle quasi nul. Deux années de croissance forte suivront. De même, Greenspan n'hésite pas à intervenir fortement, baissant les taux lors de la crise russe et du krach en 1998 du fonds spéculatif LTCM [2][2] LTCM (Long Term Capital Management): fonds très spéculatif..., contre l'attente et l'avis du reste du FOMC [3][3] Le FOMC (Federal Open Market Committee) est l'instance.... Enfin l'éclatement de la plus grosse bulle spéculative des marchés financiers américains, en 2000, aggravé par la crise terroriste de septembre 2001, aurait pu plonger le pays dans une profonde récession, à l'image du Japon dix ans plus tôt. Greenspan et le Trésor américain, le ministère des Finances, n'hésiteront pas à mener un ensemble très actif de politiques (baisse des taux d'intérêt, hausse du déficit budgétaire) pour conserver une croissance satisfaisante.

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La Fed baisse ainsi treize fois son taux d'intérêt directeur, jusqu'à l'amener à 1 %, soit en dessous de l'inflation, le taux réel (taux nominal constaté moins l'inflation) devenant négatif. Greenspan accepte que le Trésor passe d'un excédent budgétaire à un large déficit, soit une impulsion de plus de 5 % du PIB. La population américaine, dont l'essentiel des retraites futures est placé en Bourse, pouvait voir avec la chute des marchés boursiers sa richesse s'effon drer. Le danger aurait alors été qu'elle ressente le besoin d'un effort d'épargne important, mettant un frein à la consommation et à la croissance. L'investissement n'aurait eu aucune raison de palier cette chute de la consommation, avec des perspectives de demande anticipée faibles et après cinq années de fort investissement. Pour contrer cet effet de richesse négatif pour la population américaine, Greenspan n'hésita pas à alimenter une bulle spéculative sur le marché immobilier, de telle sorte que les Américains gagnent de ce côté ce qu'ils perdaient en Bourse. Les prêts hypothécaires accordés par les banques et se développant avec la baisse importante des taux d'intérêt purent se poursuivre, considérés comme prioritaire par la Fed. Il semblerait, de plus, qu'à cette époque les gestionnaires de fonds de pension, sans doute ceux gérés par le Trésor, n'hésitèrent pas à acheter massivement les peu nombreuses actions (30) consti tutives de l'indice Dow Jones, le manipulant pour qu'il ne chute que faiblement. La dernière mesure fut la baisse contrôlée du dollar, afin de relancer les exportations en assurant une meilleure compé titivité. L'ensemble de ces politiques permit d'éviter les risques de déflation, notamment en 2003, en maintenant un rythme de croissance que Japonais et Européens envient. Un atterrissage en douceur, pour l'instant réussi.

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Ainsi Greenspan a trop souvent pris les bonnes mesures -et fréquemment a contrario de l'opinion dominante- pour que la seule chance puisse expliquer ses résultats. Par exemple, en 1995, il fut le premier à détecter le choc positif de productivité, ce qui lui permit d'anticiper avant tout le monde une croissance forte non inflationniste et créatrice d'emplois. Les économistes et les autres membres du FOMC ne perçurent ce changement de trend que vers 1999. Greenspan n'a pas été que chanceux, il a surtout été clairvoyant.

La stratégie de confiance d'Alan Greenspan

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Derrière un pragmatisme évident, la politique monétaire de Greenspan repose sur une véritable stratégie originale. Elle rompt non seulement avec les vieux systèmes de la politique discrétionnaire des keynésiens (avant 1975) et du respect de la règle quantitative des monétaristes (avant 1982), mais surtout avec les systèmes contemporains qui s'imposent dans les autres banques centrales, c'est-à-dire la stratégie de crédibilité et le ciblage d'inflation. Ainsi plus que l'ancien débat "règle versus discrétion", c'est celui de la "crédibilité versus confiance" qui éclaire l'originalité du système greenspanien. Avant de préciser le régime hétérodoxe de Greenspan, rappelons les systèmes dominants de la crédibilité et du ciblage d'inflation.

Crédibilité et ciblage d'inflation

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La stratégie de crédibilité qui se construit dans les années 1980 peut être résumée ainsi. Il existe un modèle "naturel" de l'économie dont se déduit un équilibre unique de long terme de celle-ci. Du respect de ce modèle découle une règle de politique monétaire annoncée clairement par la banque centrale, qui s'engage à la respecter coûte que coûte. Afin de renforcer cet engagement, un certain nombre de procédures et une organisation institutionnelle sont spécifiées, la plus célèbre étant la nécessaire indépendance de la banque centrale vis-à-vis du pouvoir politique. Si cet enchaînement est doublé d'une totale transparence de la banque centrale, montrant son respect du modèle naturel sous-jacent, alors la banque centrale sera crédible et sa politique efficace. L'enchaînement d'une stratégie de crédibilité est donc la suivante : modèle unique d'équi libre 1/2 règle 1/2 engagement à la respecter 1/2 indépendance 1/2 transparence 1/2 crédibilité.

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Critiquant cette démarche extrêmement orthodoxe, le "ciblage d'inflation" est apparu en Nouvelle-Zélande en 1989 avant de se répandre dans la grande majorité des banques centrales, au point de constituer aujourd'hui le modèle dominant. Le ciblage d'inflation est avant tout un cadre de politique monétaire (annonce d'une cible explicite d'inflation et engagement à la respecter avec sanctions possibles) et une stratégie de communication et de transparence. La cible d'inflation est à la fois l'objectif final et l'instrument de la politique monétaire. Le but est l'ancrage des anticipations d'inflation des agents sur la cible proposée. Car si les agents utilisent pour leurs anticipations la cible avancée par la banque centrale, celle-ci se réalisera d'elle-même. L'inflation est largement expliquée par les anticipations des agents, qui deviennent le canal privilégié de la politique monétaire, d'où l'importance de la communication. Le ciblage d'inflation s'appuie sur le nouveau consensus en cours chez les banquiers centraux : à long terme, l'inflation est la seule variable contrôlée par la politique monétaire, et la stabilité des prix est la meilleure contribution possible à la croissance (plutôt que la recherche du plein emploi).

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La stratégie de Greenspan repose de son côté sur trois axes : la présence généralisée de l'incertitude, l'importance du politique et un fort pragmatisme. Comme Greenspan l'affirme, l'incertitude n'est pas un élément de l'environnement de la politique monétaire, c'est l'environnement lui-même. Pour lui, un banquier central est avant tout un politique avant d'être un économiste. C'est l'enjeu fondamental d'une banque centrale dans une société démocratique. Enfin, une bonne politique monétaire nécessite de l'expérience et du pragmatisme ; il s'agit plus d'un art que d'une science.

L'incertitude est "le" problème fondamental

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L'incertitude se développe particulièrement selon quatre directions : incertitude sur les événements, sur la théorie adéquate, sur les comportements des acteurs et sur la bonne décision à prendre.

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Pour Greenspan, les événements à venir ne sont pas connus et ne peuvent être déduits des événements passés. La politique monétaire doit toujours regarder devant elle. Les modèles économétriques ne sont pour lui que de peu de secours car ils ne donnent que les moyennes les plus probables des variables et sont incapables d'appréhender les ruptures dans les évolutions. Or le monde est dynamique, en perpétuel changement, même s'il est doté d'une forte résilience c'est-à-dire d'une capacité à supporter les chocs. L'influence de la pensée autrichienne transparaît. Ainsi, Greenspan s'intéresse d'abord aux événements peu probables mais dont la survenue pourrait provoquer des séismes. En 1984, alors qu'il était un des chefs économistes de la Maison Blanche et qu'on lui présentait un modèle économétrique très sophistiqué, il répondit : "Croyez-vous sérieusement que cela va se passer comme cela maintenant?" Si le futur n'était que le prolongement des tendances passées, la politique monétaire serait enfantine et pourrait suivre une règle fixe. Mais ce n'est pas le cas. Dès lors, il refuse les modèles traditionnels d'optimisation du comportement de la banque centrale pour les remplacer par son fameux paradigme de la balance et gestion des risques.

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Greenspan recherche la variable la plus dangereuse ou risquée à un moment donné pour les objectifs de la politique monétaire, et il se concentre sur elle. Même si une hypothèse est improbable, il faut s'en préoccuper si sa survenance est de nature à provoquer des dégâts considérables. En 1998, il baissera les taux d'intérêt contre les avis convergents du FOMC pour éviter que la faillite du fonds spéculatif LTCM ne provoque une crise financière majeure. La balance des risques nécessite une sorte de matrice des risques mesurant à la fois la probabilité qu'un risque survienne, sa dangerosité et les délais de son action. Il faut ensuite établir plusieurs scénarios (à ce niveau, les modèles économétriques peuvent être utilisés) et en analyser les conséquences. Un banquier central doit être prêt à répondre à des événements peu probables.

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Le deuxième axe est l'incertitude sur les théories. Greenspan n'est ni théoricien, ni dogmatique. Il ne pense pas qu'un modèle unique s'impose, y compris à long terme. Il ne faut pas hésiter à modifier le modèle si les conditions changent, or les conditions changent toujours. Il raisonne dans un monde dynamique où les capacités et la rapidité d'adaptation sont les qualités premières, bien devant la maîtrise d'un appareillage théorique statique. Sa réponse est donc celle de l'ouverture d'esprit. Pour Greenspan, la flexibilité est bien plus importante que la crédibilité. Ne pas être un théoricien l'a aidé à rester ouvert ; il parle souvent avec ironie de variables improbables comme étant celles des analystes académiques.

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La troisième incertitude porte sur le comportement et les anticipations des différents acteurs : ménages, entrepreneurs ou intervenants sur les marchés financiers. Comme Greenspan ne croit pas que la banque centrale et ces acteurs partagent la connaissance d'un modèle commun unique de l'économie -qui plus est avec une hypothèse d'anticipation rationnelle réduisant à zéro le rôle des politiques économiques, comme chez les nouveaux classiques-, il préfère l'idée d'une compréhension commune de l'économie. Sans connaissance commune apriori ni règle, il faut construire cette compréhension commune, de telle sorte que les agents adoptent la manière de voir de la banque centrale. C'est un apprentissage, construit dans le temps en s'adaptant aux évolutions de l'économie. Il nécessite une stratégie de communication très élaborée, loin d'une simple exigence de transparence. Greenspan préfère parler d'ouverture. Il faut expliquer, convaincre les agents que le point de vue de la banque centrale est le bon. Si les agents utilisent la même manière de voir que la banque centrale, sa vision s'imposera et la politique sera efficace. Une politique monétaire ne peut se faire contre les agents, ni s'imposer d'elle-même. Les banques centrales sont des colosses aux pieds d'argile. Le problème n'est pas celui de la crédibilité, mais de la confiance.

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Pour obtenir cette confiance et pour que ce jeu -qui, d'une certaine manière, relève de la manipulation (réciproque)- fonctionne, il doit apparaître comme un jeu gagnant-gagnant ; c'est-à-dire que les agents ou les marchés financiers aient intérêt à réduire leur propre incertitude (sur les taux ou l'inflation) en faisant confiance à la stratégie de la banque centrale. Cela peut parfois ressembler au jeu du chat et de la souris, sans que l'on soit sûr que la banque centrale soit toujours le chat. Pour obtenir ce jeu coopératif, cette dernière doit respecter les préoccupations des agents, qui ne sont pas toutes identiques et qui doivent donc être hiérarchisées, en importance et dans le temps. Le choix d'un mandat dual respectant l'emploi et la croissance, et pas seulement un objectif explicite d'inflation, est nécessaire. La limite de cette démarche est bien sûr d'apparaître comme un gourou, avec une confiance qui ne soit qu'un ancrage personnel, que Greenspan devienne le système. Il s'en est toujours défendu, mais la frontière a souvent été ténue.

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Le dernier niveau de l'incertitude porte sur la décision à prendre. Contrairement à la pensée dominante, Alan Greenspan a toujours vigoureusement refusé l'idée de règle. Selon lui, aucune règle ne résiste au temps. Lorsqu'il suit une règle, un bon banquier central est celui qui comprend quand et comment il doit en changer la spécification. Greenspan prône un activisme, une discrétion qui ont pour vocation de gérer les arbitrages issus de la gestion des risques.

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De cette approche découlent un certain nombre de principes fondamentaux typiquement greenspaniens.

Les principes de Greenspan

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Tout d'abord, comme il y a incertitude sur l'impact de la décision de politique monétaire, il faut une action gradualiste. Greenspan sera appelé "Monsieur 25points" (0,25 %), à cause de ses changements peu importants de taux. Il considère en effet qu'il vaut mieux avancer à petits pas, soutenu par une stratégie de communication pour faire comprendre l'objectif de l'action et en renforcer l'efficacité. Chez Greenspan, la communication devient un instrument de politique monétaire. A l'image de l'habituelle politique d'"open market" (intervention sur le marché de la monnaie banque centrale), il parle de politique d'"open mouth" (littéralement "de bouche ouverte"). Une bonne communication a un effet multi plicateur de l'action directe par le taux d'intérêt. Le gradualisme permet d'économiser des hausses de taux en les rendant plus efficaces, mais permet aussi des inflexions plus faciles de la politique en cas d'erreur. L'incertitude vient des événements, elle ne doit pas venir de la politique monétaire. Pour signifier des changements importants de cap, une décision de 50points (0,5 %) suffira.

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Ainsi, gradualisme et communication ont pour objectif de réduire l'incertitude sur le comportement de la banque centrale. Avec le même objectif, Greenspan adoptera une pratique maintenant généralisée dans les banques centrales : limiter à huit réunions du FOMC par an celles qui pourront décider d'un changement des taux, soit tous les mois et demi. Les dates sont connues à l'avance (la BCE a adopté douze dates). Nous sommes aux antipodes de l'effet de surprise et de la modification quotidienne des taux chers aux monétaristes. Entre ces huit rendez-vous, l'incertitude retombe et la banque centrale en profite pour communiquer non seulement sur sa compréhension de la situation, mais aussi sur le scénario probable et donc sur l'évolution des taux "pour une période considérable de temps", afin de réduire l'asymétrie d'information lors des changements de cap. La variation des taux d'intérêt est plus utilisée comme un signal aux agents économiques que pour son effet direct sur la création monétaire ou l'investissement. Le canal de transmis sion privilégié de la politique monétaire est celui des anticipations, et non le canal traditionnel du taux d'intérêt.

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Greenspan insiste aussi sur l'importance des actions préventives. En effet, il existe des délais importants pour la transmission de la politique monétaire (de l'ordre de dix-huit mois) d'où l'importance de décider aujourd'hui en fonction de la situation de demain. En frappant tôt, l'action préventive permet également de réduire le ratio de sacrifice [4][4] Lorsque la balance des risques a choisi un objectif..., de marquer les anticipations et de démontrer sa détermination donc de construire sa réputation. La politique monétaire est plus efficace.

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Un dernier trait original vient de sa définition de l'inflation. Pour Greenspan, il y a inflation lorsque les agents modifient leurs compor tements à cause d'elle, c'est-à-dire lorsqu'ils pensent à l'inflation. Cette définition psychologique et subjective lui interdit une définition explicite d'une cible. Pour Greenspan, pourquoi lutter contre une inflation à 2 % si, dans la tête des agents, il n'y a pas alors de problème et qu'ils n'y pensent pas ? En focalisant toute la communication sur une cible explicite, on risque de créer un problème d'inflation là où il n'y en avait pas. C'est une critique puissante du ciblage d'infla tion prôné par son successeur Ben Bernanke. Une cible implicite permet plus de souplesse et permet de retenir un niveau plus élevé qu'une cible explicite focalisant toute l'attention.

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L'importance du politique

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Nous en arrivons à la seconde problématique greenspanienne, le défi d'une banque centrale dans une société démocratique. Greenspan refuse l'indépendance totale que connaît la BCE. Les banques centrales ne peuvent tirer leur légitimité du respect d'une règle ni d'un seul objectif explicite d'inflation. Seul le politique peut donner la légitimité démocratique. Le pouvoir politique délègue à la banque centrale le pouvoir monétaire en encadrant cette délégation par un mandat. Le mandat Humphrey-Hawkins de la Fed a été fixé par le Congrès en 1977 et reconduit depuis. Il porte sur trois objectifs : le plein emploi, la stabilité des prix et un faible taux d'intérêt à long terme. Le troisième objectif est complémentaire des deux premiers : en effet, l'absence d'anticipation d'inflation fait baisser le taux long, qui favorise alors l'investissement et l'emploi. Il s'agit donc d'un mandat dual. La politique monétaire, dans un monde démocratique, doit se préoccuper de ce que veulent les électeurs, et l'emploi apparaît comme leur préoccupation première. La Fed choisit en toute indépendance les instruments de sa politique monétaire, pas les objectifs ; c'est une créature du Congrès et non, comme la BCE, une créature des banquiers centraux.

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Face à ce mandat, la banque centrale doit accepter un haut niveau de responsabilisation (accountability); elle doit rendre des comptes devant le pouvoir politique du respect de son mandat et de la stratégie pour y parvenir. En cas de non-respect, les sanctions sont possibles : le Congrès peut destituer le président de la Fed - contrairement à la BCE. Pour Greenspan, cette responsabilisation passe notamment par une forte communication et une transparence limitée. Une transparence qui n'est pas liée à la crédibilité (montrer que l'on respecte le modèle partagé), mais à l'exigence démocratique, à la légitimité de son action. Elle ne peut être totale sans risquer d'affaiblir la banque centrale dans son effort d'ancrage des anticipations des agents. Il faut ouvrir la fenêtre, pas la porte. Greenspan a tout de même fait des progrès en la matière. En 1987, il affirmait avoir appris à marmonner en toute incohérence. Le "jargon de la Fed" (Fedspeak) était célèbre pour être incompréhensible. Après 1994, il a compris que la clarté renforçait sa politique, et le jargon a disparu.

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Greenspan a toujours fait preuve d'un savoir-faire politique et été à l'aise dans le dialogue avec les politiques, concevant une combinaison des politiques monétaires et budgétaires spontanément coopérative avec le ministère des Finances. Par contre, au sein de la Fed, il a exercé un véritable leadership. Cette forte personnalisation du pouvoir lui a toujours permis d'imposer ses vues.

Pragmatisme, expérience et ouverture

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L'approche de Greenspan repose sur un pragmatisme fondé sur l'élaboration progressive d'un ensemble de pratiques qui se systéma tiseront en un régime original de politique monétaire après 1994.

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Outre le refus d'une règle automatique de comportement, Greenspan n'a jamais cru à la "divine coïncidence" du consensus des nouveaux keynésiens, et notamment des défenseurs du ciblage d'inflation. Selon eux, la stabilité des prix devient la condition nécessaire et suffisante du plein emploi selon un mandat hiérarchique. Dans un monde dynamique incertain, le jugement et la discrétion sont primordiaux, le mandat dual est préférable. Un bon banquier central doit être un praticien capable de lire dans les données les ruptures possibles et les changements en cours. Greenspan était célèbre pour s'enfermer quelques heures, avant les réunions du FOMC, avec un ensemble de données, avant de sortir avec un avis et une analyse dont l'évidence n'apparaissait souvent que bien après aux autres membres. Il surveillait une batterie large d'indica teurs, mais n'attachait presque aucune importance aux agrégats monétaires qui constituent le pilier d'une politique monétariste. Blinder raconte qu'il pouvait se passer des mois, au FOMC, sans qu'il y soit fait allusion. Lorsque Greenspan comprit seul, en 1995, que le trend de productivité changeait à la hausse, il n'hésita pas à rechercher un plein emploi non inflationniste historique (3,8 %), contre tous les Cassandres qui prédisaient le retour de l'inflation.

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Il a été reproché à Greenspan une approche asymétrique dans le traitement de la bulle spéculative des années 1990. Il n'aurait pas agi lors du gonflement de la bulle boursière, avant d'intervenir énergiquement lors de son explosion. Aurait-il dû intervenir plus tôt ? Pour Greenspan, ce n'est pas sa politique, mais la bulle qui est asymétrique : elle monte toujours doucement, sans que l'on soit sûr qu'il s'agisse d'une bulle, avant d'exploser brutalement. Par ailleurs, il ne croit pas que l'on puisse empêcher une bulle de gonfler par la politique monétaire. Les gains escomptés sont tels qu'une hausse même très forte des taux d'intérêt ne serait pas en mesure de les réduire. La politique de taux est donc inefficace, elle tuerait l'économie avant la bulle. Seule une politique de communi cation pourrait agir, mais Greenspan a constaté que, durant ces épisodes, les spéculateurs étaient sourds, tous persuadés de pouvoir descendre du train en marche avant qu'il ne s'emballe. Simple illusion. Dès lors, il est plus efficace d'attendre l'éclatement et de soigner l'économie par un atterrissage en douceur. Les membres du FOMC partageaient ce point de vue.

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Peu à peu, Alan Greenspan a mis en place un régime original de politique monétaire qui s'oppose clairement à ceux actuellement dominant chez les banquiers centraux : la crédibilité et le ciblage d'inflation. Dans un monde incertain, il privilégie la discrétion à la règle, la flexibilité à l'ancrage, la légitimité à la crédibilité. La stratégie de confiance de Greenspan peut être résumée ainsi : gouvernance 1/2 mandat dual 1/2 gestion des risques 1/2 ouverture d'esprit 1/2 communication 1/2 compréhension mutuelle 1/2 confiance.

Les critiques de l'ère Greenspan

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La présentation faite de la stratégie de confiance et des résultats de Greenspan est très élogieuse. Sa réputation dans le monde est excellente, et les critiques souvent secondaires ou déplacées. Par exemple, il ne serait pas juste de lui reprocher la place exagérée du dollar dans le monde, ou les déficits intérieurs et extérieurs abyssaux des Etats-Unis. Ces vraies questions ne relèvent pas du mandat de la Fed. Toutefois, un certain nombre de reproches peuvent lui être faits. J'en retiendrai quatre.

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La première critique est le peu d'apport théorique d'Alan Greenspan. Peu attiré par la théorie, il n'hésite pas à utiliser des concepts flous et à affirmer théoriquement l'inverse de ce qu'il décide en pratique. Si son activisme n'a rien à voir avec le keynésianisme, il ne s'est jamais non plus senti prisonnier de son fonds de pensée orthodoxe. Contrairement à son successeur, le théoricien Bernanke, Greenspan est un praticien.

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La seconde critique porte sur son système, qui fait la part trop belle à sa propre personnalité: le pragmatisme, les bonnes intuitions, l'ouverture et le charisme, autant de traits de caractère difficilement transmissibles. Sa capacité à remettre en question les certitudes des milieux académiques a été favorisée par son expérience et son pragmatisme théorique. Son système existe, mais qui osera l'appliquer ? La réussite de Greenspan doit beaucoup à un ancrage sur sa seule personne. Son leadership était fort. La confiance est plus portée par Greenspan que par la Fed. Rappelons que les taux longs étaient montés de 1 % lors de sa nomination, preuve à l'époque de la faible confiance en sa personne. On peut comprendre que son successeur se sente mal à l'aise avec cet héritage et qu'il préfère le cadre plus conventionnel du ciblage d'inflation que l'hétérodoxie du système de confiance greenspanien.

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Nombreux ont été ceux, comme Paul Krugman, qui ont reproché à Greenspan de se mêler de ce qui ne le regardait pas en donnant régulièrement son avis sur la politique budgétaire ou sociale du gouvernement, par exemple lorsqu'il a approuvé les politiques très dures socialement de George W. Bush. Blinder et Reis insistent pour dire que cela a fragilisé l'indépendance de la Fed. Si la Fed intervient sur la politique du Trésor, le Trésor sera légitimé pour intervenir sur la politique monétaire. Cette critique est fondée, mais pas dans la psychologie de Greenspan, qui se voit avant tout comme un politique, responsable d'une politique monétaire qu'il pense reliée à l'ensemble de la politique économique.

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Enfin, Greenspan laisse une situation macroéconomique qui est loin d'être stabilisée. Avec la remontée importante des taux courts par la Fed pour faire face à un risque d'inflation annoncé, Greenspan peut crever la bulle immobilière qu'il avait contribué à alimenter pour contrer la chute des marchés financiers. De plus, cette remontée devrait pousser à la baisse les marchés financiers, ce qui peut aggraver la perception de perte de richesse des ménages américains, les poussant à épargner pour reconstituer leur épargne, ce qui arrêterait la croissance américaine. D'autant que la baisse du dollar a atteint ses limites sans risque d'une perte de confiance en cette devise et d'un renchérissement accru du prix du pétrole. Pour l'instant, cette politique a été neutralisée par un excès de liquidité mondiale (venant notamment d'Asie et largement alimentée par les déficits des Etats-Unis), qui a bloqué toute hausse des taux longs. Bien que les taux courts aient plus que doublé, les taux longs n'ont pas bougé, au grand dam de Greenspan qui a qualifié cette situation d'"énigme du marché". Nous pouvons aussi y voir une confiance telle en sa capacité de juguler les tensions inflationnistes que, les anticipations d'inflation à long terme ne bougeant pas, les taux longs restent stables. Toutefois la quasi-égalité entre taux courts et taux longs n'est pas sans poser de sérieux problèmes. D'une part, elle fragilise fortement la rentabilité et l'équilibre des banques (qui empruntent à taux court et prêtent à taux long). D'autre part, elle enlève toute marge de manoeuvre à la politique monétaire, rendant périlleuse la poursuite de la hausse tout en neutralisant ses effets présents sur l'inflation. Il est vrai que ce n'est plus son problème ; bonne chance, Monsieur Bernanke!

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Greenspan restera "pour une période considérable de temps" comme un grand banquier central, hétérodoxe et original. Il fut critiqué par tous, keynésiens, monétaristes, nouveaux classiques, post et nouveaux keynésiens, et même par des banquiers centraux. Sa vision politique, sa perception d'un monde incertain, son pragma tisme et son ouverture d'esprit se sont structurés en un système alternatif puissant, la stratégie de la confiance, qui laissera sa marque dans l'histoire de la politique monétaire.


Bibliographie

  • Bernanke B. (2005), "Testimony of Ben S. Bernanke. Nomination hearing before the Committee on Banking", US Senate, 15 novembre, www.federalreserve.gov
  • Greenspan A. (2004), "Risk and uncertainty in monetary policy", American Economic Review, n? 94, mai, p. 33-40.
  • Le Heron E., et Carré, E. (2006), "Credibility versus confidence in monetary policy", in L. Randall Wray et Mathew Forstater (eds.), Money, Financial Instability and Stabilization Policy, Cheltenham (UK)- Northampton, MA (USA), Edward Elgar (à BiblioItemître).
  • Wray L. R. (2004), "The Fed and the new monetary consensus. The case for rate hikes", Public Policy Brief nos79 et 80, août et déc., Levy Institute, www.levy.org

Notes

[1]

Je remercie chaleureusement Emmanuel Carré (IEP de Bordeaux), Marc Lavoie (université d'Ottawa) et Randall Wray (université de Kansas City), sans qui ce texte n'aurait pu voir le jour.

[2]

LTCM (Long Term Capital Management): fonds très spéculatif géré par deux prix Nobel d'économie qui fit une quasi-faillite retentissante en 1998.

[3]

Le FOMC (Federal Open Market Committee) est l'instance qui s'occupe de la politique monétaire au sein de la Fed.

[4]

Lorsque la balance des risques a choisi un objectif (l'inflation par exemple), le "ratio de sacrifice" mesure l'impact sur l'autre objectif du mandat dual (le plein emploi).

Plan de l'article

  1. Alan Greenspan a-t-il été bon ou chanceux ?
  2. La stratégie de confiance d'Alan Greenspan
    1. Crédibilité et ciblage d'inflation
    2. L'incertitude est "le" problème fondamental
    3. Les principes de Greenspan
  3. Pragmatisme, expérience et ouverture
  4. Les critiques de l'ère Greenspan

Pour citer cet article

Le Heron Edwin, « Alan Greenspan, la stratégie de la confiance », L'Économie politique 1/2006 (no 29) , p. 26-39
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2006-1-page-26.htm.
DOI : 10.3917/leco.029.0026.


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