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L'Économie politique

2006/1 (no 29)


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L'ère Greenspan aura duré dix-huit ans, soit quasiment cinq mandats présidentiels américains et pas moins de quatre présidents différents. Cette période (de la mi-1987 à janvier 2006) aura été marquée par de nombreux troubles économiques et financiers : le krach boursier de 1987, le krach obligataire de 1994, la crise asiatique du milieu des années 1990, la crise russe de 1998, la crise LTCM, les crises brésilienne et argentine, l'éclatement de la bulle Internet, des récessions économiques... Bref, rien ou presque n'aura été épargné à Greenspan. C'est sans doute cela qui a permis à ce grand banquier central d'asseoir sa réputation. Il faut dire que, lors de sa nomination, en 1987, les marchés financiers avaient nettement montré leur réserve, le marché boursier chutant sévèrement. Comment Greenspan est-il devenu indispensable ? Nous allons dans cet article passer en revue son style, ses réussites, mais aussi ses échecs, les différences entre la Federal Reserve (Fed) de Greenspan et la Banque centrale européenne (BCE), et nous allons tenter de tirer les leçons de ces vingt dernières années passées sous le "règne" de Greenspan.

Un style résolument à part et un succès auprès des marchés financiers

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La première chose qui frappe les esprits est sans aucun doute l'aptitude d'Alan Greenspan à communiquer avec les marchés financiers. Pour la première fois, ces derniers ont eu le sentiment d'avoir un interlocuteur et pas un détracteur, quelqu'un qui évaluait constamment l'impact potentiel de ses décisions sur les marchés. Tout le monde a encore en mémoire les propos peu constructifs de certains banquiers centraux européens lors des crises de change ou de certaines banques centrales vis-à-vis des fonds spéculatifs. Cette aptitude n'est pas simplement liée à la fonction de président de la Fed - celui-ci a bien évidemment de très nombreuses occasions de livrer ses commentaires et analyses. Mais Greenspan a réellement montré un talent sans égal dans le milieu des banquiers centraux. Il a toujours accepté de livrer son analyse aux experts, quitte parfois à évoquer publiquement ses doutes ou son incompréhension à propos de tel ou tel phénomène, ce qui n'est pas forcément la règle au regard de ses homologues européens ou japonais. Sa crédibilité était telle que de tels aveux n'ont pas pesé sur son image.

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Il a par ailleurs montré ses capacités à préparer les marchés financiers aux changements de politique monétaire. Il faut bien comprendre que cet aspect est très innovant, la théorie monétaire justifiant pendant longtemps que seule une politique monétaire non anticipée pouvait être efficace. Notons que le désir de bien préparer les marchés aux changements de politique monétaire provient sans doute des effets désastreux d'une mauvaise interprétation, de la part des marchés, des intentions de la Fed lors d'une intervention de cette dernière sur le marché monétaire la veille de Thanksgiving 1989. On notera qu'une récente étude, menée par Kenneth Kuttner et Ben Bernanke (le successeur de Greenspan à la présidence de la Fed) et portant sur les mouvements de taux de 1989 à 2002, a clairement montré qu'une décision monétaire perturbe d'autant moins les marchés financiers qu'elle est bien anticipée [1][1] Ben S. Bernanke et Kenneth Kuttner, "What Explains....

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Cela ne veut pas dire pour autant que Greenspan a toujours été un adepte de la transparence permanente. Ce n'est d'ailleurs pas un hasard si son successeur a d'ores et déjà promis davantage en la matière de la part de la Fed. Nous avons tous en mémoire quelques-unes de ses phrases particulièrement alambiquées. En 1988, par exemple, Greenspan concluait l'une de ses interventions en pré cisant : "Je pense que je dois vous prévenir que si vous avez l'impression d'avoir compris ce que je viens de dire, c'est sans doute que je me suis mal exprimé." Alan Blinder, qui l'a côtoyé au sein de la Fed en tant que vice-président, rappelait récemment que Greenspan, c'était "un minimum de contraintes stratégiques, un maximum de flexibilité tactique, et pas beaucoup d'explications".

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Greenspan a cependant eu le talent d'utiliser des expressions marquantes (certes parfois elliptiques) pour qualifier certains phénomènes. Les concepts d'"exubérance irrationnelle" (en décembre 1996) ou de "conundrum" (en février 2005) sont sans conteste des termes qui ont durablement marqué les marchés financiers... même s'ils ont douté au début de leur pertinence (pour le premier) ou eu des difficultés à les définir correctement (pour le second). Il faut cependant noter que ce net penchant pour la dialec tique semblait être chez Greenspan une qualité naturelle qui ne relevait en rien de l'opinion qu'il se faisait de la politique de communication d'un président de banque centrale.

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On peut considérer également que le président de la Fed a su parfaitement distribuer les rôles au sein de son institution, ayant à sa disposition d'excellents économistes théoriciens de la politique monétaire, mais aussi des gouverneurs dont le rôle fut de tester des idées originales auprès des marchés financiers. Ben Bernanke, son successeur, a joué ces dernières années un rôle considérable sur l'évolution du dollar, la politique monétaire en situation de déflation, les conditions d'ajustement aux déséquilibres courants, l'efficacité de la politique monétaire, n'hésitant pas à présenter des propositions peu communes pour la Fed, comme l'adoption éventuelle d'un objectif explicite d'inflation ou encore le recours à la planche à billets comme moyen d'éviter une déflation. Chacun semblait avoir un rôle bien défini, et cette "liberté de parole" apparente avait sans doute une autre utilité, celle de tester des idées auprès des marchés financiers. Jamais des conflits internes ne sont d'ailleurs apparus entre les différents gouverneurs, et on fut donc bien loin de la situation exécrable qui régnait par exemple au sein de la Bundesbank lors de la réunification allemande. De même, son positionnement n'a semble-t-il jamais posé de problème au gouvernement en place : Greenspan aura connu quatre présidents différents, et mis à part George Bush père à la fin de son mandat (il a publiquement reproché à Greenspan de ne pas avoir baissé les taux d'intérêt plus tôt, ce qui lui aurait coûté sa réélection), tous se sont félicités de sa présence à la tête de la Fed, ce qui n'est pas un mince exploit au regard des difficultés rencontrées.

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On ne peut également qu'être frappé par le pragmatisme et la réactivité d'Alan Greenspan, deux qualités qui ont fait sa crédibilité. Certes, les statuts de la Fed permettent au président de "choisir" parmi les nombreux objectifs de la Fed (la croissance, l'investissement, l'emploi, l'inflation, la solidité du système financier...), mais cela ne permet pas de tout expliquer. Reconnaître par exemple que les modèles de la Fed sont inutiles pour prévoir l'évolution de la produc tivité, décider d'injecter massivement des liquidités dès l'apparition de problèmes majeurs (krach de 1987, crise russe, craintes de récession en 2001), laisser les taux pendant longtemps à de bas niveaux au risque de créer de nouveaux déséquilibres..., tout cela relève d'un pragmatisme et d'une prise de risques évidents. Pour des raisons difficiles à expliquer, Greenspan a toujours été davantage capable de parler des problèmes et difficultés de l'économie domestique que ses homologues européens ou japonais. En fait, il n'a jamais craint de générer des anticipations de marché, les jugeant même utiles pour la conduite de sa politique monétaire (d'où l'idée de tester les marchés par des interventions parfois musclées, parfois évasives), alors que la BCE, par exemple, a toujours cherché à éviter cela, considérant les anticipations de marché comme une contrainte et non comme un indicateur. D'ailleurs, nombreux sont ceux qui considèrent que les différences entre l'attitude de Greenspan et celle des banquiers centraux européens sont à l'origine d'une plus grande crédibilité de la Fed.

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On ne saurait pourtant résumer celle-ci à la seule qualité de Greenspan. De nombreux éléments justifient des différences en matière de conduite de politique monétaire. En premier lieu, les économies américaine et européenne sont différentes en termes de sensibilité aux taux d'intérêt : la première est sensible aux taux courts, la deuxième est plus sensible aux taux longs. Il est dès lors normal que la Fed ait, sur les marchés financiers, un impact plus direct et plus évident que la BCE. Ensuite, les situations des deux zones sont bien différentes au regard de l'endettement des ménages, des déficits courants et de l'épargne. C'est en ce sens que toute action de la Fed est plus cruciale dans un pays à fort endettement, larges déficits et faible épargne. Les missions des deux institutions sont également différentes. L'une combine plusieurs objectifs, ce qui facilité la grande diversité dans les discours et les interventions, l'autre a une mission quasi exclusive, le contrôle de l'inflation, ce qui tend à réduire le champ d'interventions verbales des officiels européens.

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L'attitude des deux banques centrales face aux marchés financiers est de ce fait fort différente. On notera toutefois que la BCE a tout de même décidé de mieux préparer les marchés financiers aux mouvements de politique monétaire. La Fed de Greenspan ferait-elle des émules ? Enfin, et cela n'est pas négligeable, la Fed modifie souvent les taux, ce qui n'est pas le cas de la BCE. Cette plus grande présence de la Fed, au même titre que la prédominance des indicateurs économiques américains (tous deux liés à la puissance des Etats-Unis), force les regards à se porter davantage vers l'institution américaine.

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Le style de Greenspan est sans conteste à l'origine de performances enviables : une forte croissance, une inflation contenue, une collaboration étroite avec le gouvernement fédéral, le tout contribuant à sa longévité sans nuire réellement à son indépendance. Au total, force est de reconnaître qu'Alan Greenspan a fait preuve d'efficacité grâce à sa flexibilité, sa réactivité et son grand pragmatisme, et que son attitude plutôt anticonformiste fait désor mais des émules. Certains le qualifient de légende, de meilleur banquier central du monde, de magicien. On ne saurait pourtant éluder ses échecs, somme toute assez nombreux.

Les échecs de Greenspan

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On peut reprocher à Greenspan de laisser, à son départ, l'économie américaine face à quatre problèmes majeurs : l'éclatement probable d'une bulle immobilière, un risque inflationniste, l'endettement des ménages, et l'ampleur des déficits jumeaux (budgétaire et extérieur). En quoi peut-on en rendre la Fed responsable ? La réponse peut indubitablement être trouvée dans la stratégie affichée par Greenspan lui-même en janvier 2004: "Notre stratégie consiste à nous occuper des conséquences de l'apparition des bulles plutôt que des bulles elles-mêmes." Tout est dit : priorité à la croissance, quelles que soient les conséquences financières. Certes, la croissance s'est révélée non inflationniste, mais l'inflation n'était sans doute pas le mal des économies des années 1990. La globalisation économique et financière a rendu les économies fort différentes de ce qu'elles étaient dans les années 1970. La performance de la Fed en la matière doit sans doute être relativisée. En revanche, son comportement a été tellement favorable à la croissance que les marchés financiers ont connu, au cours de ces dernières années, des progressions excessives : la spéculation boursière alimentée par le concept de "nouvelle économie", l'apparition de la bulle Internet ou encore la bulle immobilière actuelle ont sans conteste pu être alimentées par des taux d'intérêt (trop ?) bas. C'est une condition nécessaire mais pas suffisante pour créer des krachs : l'irrationalité des épargnants a fait le reste (comment peut-on investir massivement dans des entreprises qui ne distribuent pas de dividendes et ne feront jamais de profits ?).

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Mais après tout, la Fed n'est pas responsable des comportements aberrants. En 2002, Greenspan avait expliqué en détail son discours relatif à l'exubérance irrationnelle, soulignant qu'il "est très difficile pour une banque centrale de se substituer au jugement de millions d'investisseurs et de s'y opposer. Pour réussir cela, il aurait fallu que la Fed relève ses taux d'intérêt à des niveaux tels que le pays aurait connu une sévère récession". Il n'en demeure pas moins vrai que les injections de liquidités, nécessaires à ce moment-là, ont accru les conditions de bulle et les risques inflationnistes. Il est également incontestable que les taux d'intérêt nominaux sont restés trop bas trop longtemps, ce qui a créé une situation d'endettement excessif et de gonflement du prix des actifs financiers. Ensuite, les taux d'intérêt réels sont encore bien trop bas. Certes, la Fed a relevé à de nombreuses reprises ses taux directeurs (de 1 % à 4,25 %), mais les indices de prix ont eux-mêmes largement progressé, ce qui fait que, au total, les taux d'intérêt réels ont bien peu évolué au cours des deux dernières années. En somme, la politique monétaire est aujourd'hui à peine plus restrictive -en termes réels- qu'elle ne l'était lorsque les taux d'intérêt étaient à 1 %. L'inflation est en effet au plus haut depuis plus de quinze ans, ce qui constitue une menace importante pour l'économie américaine.

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La situation de l'épargne et de l'endettement des ménages est également préoccupante. L'économie souffre d'un déficit d'épargne chronique, ce qui dégrade de façon structurelle les comptes courants et nécessite le recours à l'épargne internationale, qui à son tour influence considérablement la valeur des actifs financiers. En conséquence, la Fed a perdu, au début des années 2000, une partie de son impact sur les marchés financiers.

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L'évolution des taux d'intérêt à long terme entre 2000 et 2004 est sans nul doute une des grandes déceptions de Greenspan. Dès le choc boursier et les attentats du 11 Septembre, la Fed a montré avec vigueur sa volonté de procéder à des assouplissements monétaires de grande ampleur. Pourtant, durant toute la phase de baisse des taux courts par la banque centrale, les marchés ont continué d'anticiper que les baisses ne dureraient pas et ont maintenu un niveau élevé des taux à long terme qu'ils influencent. Puis, durant la phase de stabilité des taux d'intérêt, il en est allé de même. Jamais les taux longs n'ont véritablement reflété le statu quo monétaire. Ainsi, lorsque la Fed a entamé le cycle de resserrement monétaire à partir de juin 2004 par des hausses successives des taux à court terme, le niveau atteint par les taux d'intérêt longs était tel que le renversement de politique monétaire est resté sans effet sur les marchés obligataires.

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Le niveau des taux longs est alors devenu un véritable sujet de préoccupation. La Fed n'en a pas fait pas mystère, Alan Greenspan parlant alors, en février 2005, de situation "mystérieuse" (conundrum): "Le comportement globalement non anticipé des marchés obligataires mondiaux reste une énigme. Il se peut que l'évolution du cours des obligations soit une aberration momentanée." La baisse des taux longs, liée notamment, dans un premier temps, à la forte demande de papiers obligataires de la part des banques centrales (elles recyclent leurs achats de dollars sur le marché des changes et/ou protègent le billet vert), puis à la demande de papiers longs de la part des institutions de retraite et au recyclage des pétrodollars, a également alimenté la liquidité sur les marchés, avec des conséquences évidentes sur l'immobilier. Plus grave encore est sans doute la totale déconnexion entre taux courts et taux longs. Une banque centrale décide de resserrer sa politique monétaire lorsqu'elle souhaite voir la gamme des taux d'intérêt (du court terme au long terme) à un niveau plus élevé. Cela semble évident, mais il n'est pas inutile de le rappeler. Le moins que l'on puisse dire est que les resserrements monétaires de la Fed ne se sont pas traduits par une hausse de la gamme des taux. Ben Bernanke -alors membre du Board des gouverneurs de la Fed- n'avait d'ailleurs pas hésité à dire que cela était finalement le reflet de l'actuelle inefficacité de la politique monétaire. Le risque est bien celui d'une reconnexion brutale des taux longs aux taux courts, avec des conséquences désastreuses pour le marché immobilier. Pour l'heure, cette situation particulière s'est traduite par des conditions de crédit accommodantes, ainsi que le reflètent les enquêtes de la Fed : les resserrements monétaires ne se traduisent donc pas non plus par des conditions de crédit plus sévères, au contraire, ce qui montre bien, si besoin était, le peu d'efficacité de la Fed au cours du cycle monétaire actuel.

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On a souvent reproché également à Greenspan sa gestion de l'aléa moral (le fait que les marchés financiers prennent d'autant plus de risques qu'ils sont assurés de l'intervention de la Fed en cas de problème). Le président de la Fed en a souvent parlé mais et il a en même temps pratiqué l'interventionnisme systématique (pouvait-il vraiment faire autrement ?), ce qui tendait à prouver que la Fed interviendrait toujours pour régler les problèmes, alors que son rôle devrait être davantage d'en éviter la création et la prolifération. En conséquence, on a pu lui reprocher de mener la politique monétaire en fonction des marchés financiers : ceux-ci auraient ainsi dicté sa conduite, alors que cela devrait être l'inverse. Ce diktat des marchés financiers a tout récemment incité Ravi Batra, professeur à l'université méthodiste de Dallas, à écrire un ouvrage, véritable brûlot contre Greenspan [2][2] Ravi Batra, Greenspan Fraud : How Two Decades of his..., dans lequel il met l'accent sur les conséquences néfastes à long terme de la politique monétaire, notamment sur les déséquilibres économiques, le creusement des inégalités et l'accroissement de la pauvreté des plus démunis. Ses changements de position -ce que d'aucuns appelleraient pragmatisme- seraient selon Batra la preuve d'une véritable fraude intellectuelle. Greenspan ne serait pas aussi libéral qu'il l'affirme, pas aussi sensible au développement qu'il ne le dit, pas aussi visionnaire qu'on le prétend, notamment sur le sujet de la mondialisation et des retraites.

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Est-ce excessif ? Sans doute, quand on sait que la politique économique est contrainte par l'état de l'économie et les risques financiers qui en découlent. Tout est donc question de gestion des risques et des priorités. Ce qui est sûr, en revanche, c'est que le choix de la Fed, évident il y a quatre ans (laisser le dollar se déprécier et favoriser la croissance), est désormais bien plus complexe. Faut-il continuer à privilégier la croissance, ou se pencher plutôt sur la résorption des déficits, la restauration de l'épargne domestique, la lutte contre l'inflation, l'apaisement du marché immo bilier ? Cela est d'autant plus compliqué que l'ajustement du dollar n'a rien changé sur les déséquilibres américains : le billet vert s'est essentiellement ajusté (dévaluation) contre les devises de pays qui ne sont en rien responsables des déficits américains (Union européenne), et il ne s'est que très peu ajusté contre les monnaies des pays d'Asie hors Japon, des pays en réalité "responsables" de plus de la moitié des déficits commerciaux américains. Les conditions d'exercice de la politique monétaire sont assez délicates, en tout cas bien plus délicates que lors des précédents cycles de resserrements monétaires, qui étaient beaucoup plus conformes à ce que peut espérer une banque centrale dans un tel cas de figure : hausse des taux nominaux, hausse des taux réels, sorties de capitaux du marché obligataire, hausse des taux longs... Rien de tout cela n'est réellement apparu depuis le début du cycle de resserrement.

La Fed et les cycles de resserrements monétairesTableau1

Que restera-t-il de l'ère Greenspan ?

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Les marchés financiers avaient bien peu apprécié la nomination de Greenspan en 1987, mais celui-ci a su renverser la tendance grâce aux belles performances de l'économie américaine. Jusqu'en 2000, en effet, le président de la Fed a su bâtir une aura sans précédent pour un banquier central. Le choc boursier et le creusement des déficits structurels a néanmoins terni son image, à telle enseigne que les marchés ont salué favorablement la nomination de son rempla çant : le jour de l'annonce, la progression des marchés boursiers a été la plus forte des cinq derniers mois. Est-ce une marque d'ingra titude ou le signe d'un "désamour" tangible ?

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De l'ère Greenspan, on retiendra sans doute sa grande capacité à communiquer et à ne pas masquer les problèmes par des discours convenus. La consistance de ses discours et le pragmatisme de ses interventions auront été deux éléments moteurs de son action, même si sa dialectique particulière a souvent perturbé les marchés financiers. On retiendra également -mais cela est davantage lié à l'institution (la Fed) qu'à son gouverneur- qu'un mandat large est de loin préférable à une mission unique. Le fait que la Fed puisse regarder l'évolution de l'économie autrement que par le simple spectre de l'inflation apporte des possibilités supplémentaires dans la gestion (effective et verbale) de la politique monétaire.

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Greenspan a-t-il représenté une véritable révolution dans la conduite de la politique monétaire (comme le fut en son temps Paul Volcker) ou une simple évolution du rôle de banquier central, une évolution dictée par les conditions économiques particu lièrement délicates et inhabituelles ? L'histoire le dira. Ce qui est sûr, c'est que les marchés ont apprécié Greenspan parce que, grâce à son travail permanent d'explication et à l'acceptation que les marchés peuvent, sous certaines conditions, dicter la politique monétaire, il leur a sans nul doute facilité la tâche. Par ailleurs, les marchés ont une vision à court terme des phénomènes (les risques à long terme sont le plus souvent négligés ou à tout le moins sous-estimés), et Greenspan s'est davantage préoccupé de la croissance que des grands déséquilibres structurels. Plus inquiétant sans doute est le fait que la politique de la Fed -pragmatisme, réalisme, réactivité, souplesse par rapport à la théorie...- est devenue celle de Greenspan. Ben Bernanke, son successeur, se retrouve finalement sans doctrine établie et doit faire face à des déséquilibres structurels sans précédent.

Notes

[1]

Ben S. Bernanke et Kenneth Kuttner, "What Explains the Stock Market's Reaction to Monetary Policy ?", Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series, 2004-16, mars 2004. Voir aussi Ben S. Bernanke, "Implementing Monetary Policy", Redefining Investment Strategy Education Symposium, Dayton (Ohio), 30 mars 2005.

[2]

Ravi Batra, Greenspan Fraud : How Two Decades of his Policies Have Undermined the Global Economy, Palgrave Macmillan, 2005.

Plan de l'article

  1. Un style résolument à part et un succès auprès des marchés financiers
  2. Les échecs de Greenspan
  3. Que restera-t-il de l'ère Greenspan ?

Pour citer cet article

Ithurbide Philippe, « La magie de Greenspan : réalité ou vue de l'esprit ? », L'Économie politique, 1/2006 (no 29), p. 40-51.

URL : http://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2006-1-page-40.htm
DOI : 10.3917/leco.029.0040


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