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L'Économie politique

2006/1 (no 29)


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"I believe we at the Fed, to our credit, did gradually come to recognize the structural economic changes that we were living through and accordingly altered our understanding of the key parameters of the economic system and our policy stance"

Alan Greenspan, American Economic Association, San Diego, 3 janvier 2004
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Le règne d'Alan Greenspan à la tête de la Réserve Fédérale(Fed) a été très long. Prenant la succession de Paul Volcker le 11 août 1987, Alan Greenspan va quitter son fauteuil de président de la Fed le 31janvier 2006. Cette longue période aux commandes de la plus puissante banque centrale du monde a été très mouvementée. Ce fut une période de grande agitation financière et de changements structurels majeurs. Après que Paul Volcker a réussi à casser l'inflation à deux chiffres au prix d'une terrible récession au début des années 1980, Alan Greenspan n'a pas seulement eu à consolider l'oeuvre de son prédécesseur. Les transformations conjointes des entreprises et de la finance, sous l'empire des marchés d'actions chauffés à blanc par les technologies de l'information, ont fait surgir des défis très différents de ceux de l'époque de la haute inflation. Comment accompagner le dynamisme d'une économie innovante en surmontant les contradictions de la finance de marché? Car la prise de risque qu'elle permet nourrit l'innovation, mais sécrète l'instabilité.

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La Fed a elle-même innové sous la houlette de Greenspan. Son audace intellectuelle a surpris et choqué, dans le monde compassé des banquiers centraux au conservatisme chevillé. Car la pratique de la Fed sous Greenspan a tourné le dos aux canons de la politique monétaire que le triomphe du monétarisme avait imposés dans les années 1970. Le pragmatisme a succédé au dogmatisme, l'intelligence du jugement à la dévotion pour la règle. Alan Greenspan n'a pas construit de théorie de la politique monétaire. Mais, à l'occasion de ses nombreuses interventions médiatiques et de ses auditions devant la commission compétente du Congrès, il a expliqué et justifié ses diagnostics et ses décisions. La lecture de cette chronique permet de reconnaître une doctrine qui éclaire le pragmatisme. Il est utile de la confronter au monétarisme qui prétendait - et prétend toujours, en dépit des démentis de la réalité - détenir la vérité en matière monétaire. Cet exercice dégagera les prin cipes implicitement mis en oeuvre par la Fed, ce qui permettra de comprendre les faits saillants de ces dix-huit années de politique monétaire.

Doctrine Greenspan versus monétarisme

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Il est utile de distinguer quatre caractéristiques de la politique monétaire qui opposent frontalement la ligne de conduite de Greenspan aux préceptes monétaristes. Ces différences tracent la frontière entre la ligne de conduite requise pour éradiquer une inflation haute et tenace et celle qui convient à un monde d'inflation structurellement faible et de globalisation financière.

Règle versus discrétion

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Pour les monétaristes, l'engagement explicite sur une règle quantitative  [1][1] Règle fixant la progression souhaitable de la quantité... s'impose absolument, puisque cette règle repose sur la théorie selon laquelle la monnaie joue un rôle neutre à long terme dans l'économie. Si, en outre, les agents privés sont rationnels, ils détecteront toute inflation que la banque centrale laisserait filer contrairement à son engagement et contrecarreront les intentions de cette dernière en modifiant leurs propres anticipations. En conséquence, l'inflation sera plus élevée sans aucun gain d'activité économique. Pour éviter cette perte de crédibilité, la banque centrale doit s'en tenir à une attitude plus conservatrice que la préférence spontanée des agents. Cette règle peut être un ciblage strict de l'inflation ou un ciblage de la quantité de monnaie.

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La démarche de Greenspan est complètement opposée à cette conception du rôle de la monnaie. Il est convaincu que la politique monétaire peut avoir des effets réels durables, parce que l'économie est constamment soumise à des changements structurels et que les anticipations d'inflation des individus et des entreprises ne s'ajustent que lentement à la perception de ces changements. L'attitude de la banque centrale devant ces évolutions discordantes des structures et des comportements des agents privés doit donner la prépondérance à la discrétion. Aucun pré-engagement sur une règle de décision ne doit limiter la flexibilité des réponses aux événements. Les options doivent rester ouvertes. En revanche, la crédibilité est garantie par un dispositif institutionnel : indépendance des moyens, communication transparente de la stratégie, responsabilité devant une instance démocratique. Ce cadre institutionnel permet de parler de " discrétion contrainte " pour le banquier central.

Optimisation versus gestion du risque

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Selon le monétarisme, l'économie privée est formée d'un système de marchés intrinsèquement stables. Les interdépendances de marché et les ajustements induits peuvent être représentés par un modèle de l'économie globale que la banque centrale postule comme "vrai" et qu'elle suppose les agents privés reconnaître comme "vrai". Dans ces conditions, la règle de conduite de la banque centrale peut se déduire de l'optimisation d'une fonction d'objectifs.

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Pour Greenspan, au contraire, les structures économiques ont des évolutions incertaines pour les agents, qui ne peuvent les détecter et s'y adapter que lentement. Cette incertitude est aussi l'environnement de la banque centrale. Il s'ensuit que la rationalité est nécessairement limitée et que les défauts de coordination dans l'économie privée se manifestent par des échecs de marché qui sont des facteurs d'instabilité. La banque centrale doit donc gérer le risque macroéconomique en envisageant un spectre de scénarios, et non pas une seule trajectoire optimale. Il faut concevoir une politique convaincante (satisficing) à travers les scénarios envisageables, bien qu'elle ne soit optimale dans aucun modèle particulier. Après avoir examiné la balance des risques, il faut choisir une politique qui donne une assurance contre des événements à probabilité basse, lorsque leur réalisation est susceptible de provoquer des pertes économiques sévères.

Quantité de monnaie versus taux d'intérêt réel

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Dans l'esprit du monétarisme, le principe directeur pour une économie en croissance est l'augmentation de la quantité de monnaie. C'est la variable qui ancre le glissement du niveau général des prix dans le temps sur un rythme acceptable par les agents privés. Le taux de croissance de la quantité de monnaie que la banque centrale prend pour objectif provient de la connaissance de la demande de monnaie désirée, qui est postulée stable à l'horizon de la politique monétaire. C'est donc l'écart de la quantité de monnaie détenue à la quantité de monnaie désirée qui guide l'orientation de la politique monétaire.

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Pour Greenspan, la monnaie est créée de manière endogène par le crédit. Et la globalisation financière a multiplié les sources de création monétaire. La banque centrale n'a donc pas les moyens de contrôler directement la quantité de monnaie. D'ailleurs, la demande de monnaie est la résultante d'une multitude fugace d'arbitrages financiers. Sa relation avec la dépense agrégée n'est pas stable, et son lien avec l'inflation est inexistant. La quantité de monnaie n'est donc d'aucun secours pour conduire la politique monétaire. Les canaux de transmission de la monnaie à l'économie sont les prix des actifs financiers et les taux d'intérêt. Ces variables influencent directement l'équilibre épargne-investissement. La politique monétaire doit viser une situation où la croissance est soutenable à son potentiel lorsque l'équilibre épargne-investissement s'établit sans manque ni excès d'épargne désirée eu égard aux intentions d'in vestir. Cet équilibre s'établit pour un taux d'intérêt réel à long terme qui est dit "neutre". Le guide de la politique monétaire est donc l'écart entre le taux d'intérêt réel de marché et son niveau neutre.

Mandat unique versus mandat dual

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Puisque, selon son credo, la monnaie est neutre à long terme et que les agents économiques sont rationnels, le monétarisme ne voit aucun bénéfice à l'activisme monétaire, seulement une perte intempestive de crédibilité. La seule mission de la banque centrale est la stabilité des prix définie par une cible d'inflation basse et constante. Dans la version intégriste, où les prix sont supposés parfaitement flexibles, la banque centrale ne doit pas se préoccuper de l'économie réelle, puisque les mécanismes des marchés s'en chargent bien mieux. Dans une version abâtardie, on concède que des imperfections de marché peuvent rendre les prix rigides à court terme. La banque centrale peut donc avoir une certaine influence transitoire sur le niveau de l'activité économique. Cependant, la préoccupation de l'économie réelle doit venir en second dans un ordre de préférence lexicographique.

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Pour Greenspan, et plus fondamentalement pour la mission que la Fed reçoit du Congrès par statut, réaliser le plein emploi soutenable et une inflation acceptable à travers le cycle sont deux objectifs d'égale importance. Ce sont d'ailleurs deux objectifs indissolubles. Prétendre défendre la stabilité des prix en tolérant un taux de chômage de 9 ou 10 % en permanence et, pire, prétendre que l'on n'y est pour rien parce que c'est la faute de la "rigidité du marché du travail", serait aux Etats-Unis un scandale. L'indépendance de la Fed n'y résisterait pas. Car la Fed opère sous discrétion contrainte, c'est-à-dire sous le contrôle de la souveraineté démocratique qui lui décerne cette indépendance.

Les succès majeurs de l'ère Greenspan

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On peut maintenant montrer que Greenspan a obtenu des succès cruciaux dans sa pratique sur les points où sa doctrine se démarque le plus complètement du monétarisme. Ces points sont la prise en compte des changements structurels dans l'arbitrage entre le plein emploi et le rythme souhaitable de l'inflation, d'une part, et la préservation de la confiance des marchés financiers globaux dans les crises, d'autre part.

Le pari de l'accélération de la productivité

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De 1973 à 1995, la productivité du travail aux Etats-Unis a augmenté au rythme de 1,4 % par an ; de 1996 à 2001, ce rythme est passé à 2,5 %, et à 4,2 % de 2001 à 2004. Reportons-nous à l'automne 1995. Pratiquement aucun économiste n'envisageait une accélération de la productivité. L'OCDE et le FMI restaient impavides dans leurs perspectives de décembre. C'est que "les ordinateurs étaient partout sauf dans les statistiques de productivité", selon l'aphorisme de Solow. Le grand mérite de Greenspan est d'avoir repéré le changement de tendance de la productivité bien avant les économistes et les autres décideurs politiques. Or ce jugement a été crucial pour l'orientation de la politique monétaire dans les deux années suivantes.

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Greenspan est parvenu à ce diagnostic parce que l'attention portée aux changements structurels pour définir une stratégie monétaire est le fondement même de sa philosophie de banquier central. Mais cela ne suffisait pas pour porter un jugement correct à lde tous. Sa méfiance à l'égard des modèles formels et son goût pour recouper des données éparses et des impressions sur la vie des affaires y ont aidé. Greenspan s'est aperçu que les gains très lents de productivité qui étaient rapportés par le ministère du Travail n'étaient pas compatibles avec d'autres informations statistiques : la faible augmentation des prix, la croissance des profits, la vive hausse de la Bourse. A cela s'ajoutaient les informations éparses qu'il recueillait sur les investissements des entreprises dans les technologies de l'information et de la communication (TIC).

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Une fois convaincu de l'existence du changement structurel, il était devant une question stratégique : que doit faire la politique monétaire ? La réponse d'un monétariste aurait été très claire : rien, évidemment! Puisque l'économie est au plein emploi et que le taux de chômage "naturel" (celui en dessous duquel l'inflation s'accélère) est indépendant des gains de productivité, ceux-ci doivent se réaliser dans une baisse des prix. Il en résultera une augmentation de la richesse des agents, qui créera le surcroît de demande nécessaire pour absorber l'offre plus élevée. L'économie privée se chargera toute seule de l'ajustement.

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Mais Greenspan n'admettait pas ce raisonnement. Si les économistes se trompent sur les progrès de productivité, les agents économiques aussi. Les données disponibles de productivité sous-estiment donc le PIB potentiel. Cela signifie que l'économie est en sous-emploi, en dépit d'un niveau apparemment satisfaisant de chômage. Si la politique monétaire ne fait rien, l'inflation va décélérer de manière excessive. Il faut donc diminuer le taux d'intérêt pour faire baisser le taux de chômage vers un niveau d'équilibre qui lui-même diminue avec les progrès de productivité. Car la baisse du coût du crédit va entraîner celle du coût du capital. Les entreprises vont donc investir leurs profits dans les technologies innovantes, ce qui consolidera les progrès de productivité.

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La vision de Greenspan est donc que, dans un monde d'inflation basse, les gains de productivité doivent être convertis en diminution du chômage. Cela signifie qu'il fallait modifier les préfé rences dans l'arbitrage entre inflation et emploi dans la réponse de la banque centrale aux déséquilibres macroéconomiques. Il fallait donner plus de poids à la résorption du sous-emploi. C'est ce que la Fed a accompli. Le taux de chômage est descendu en dessous de 4 % sans accélération de l'inflation.

La préservation de la confiance des marchés financiers globaux dans les crises

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La gestion du risque macroéconomique a été une priorité dans des épisodes de détresse financière qui étaient générateurs de risque systémique. L'action de la Fed dans ces circonstances a été décisive pour rétablir la stabilité du système financier. Elle sà des interventions en dernier ressort incorporées dans la politique monétaire. Elle se manifeste par des injections massives de liquidité, pour satisfaire une élévation brutale de la préférence pour la liquidité provoquée par un stress financier. La Fed s'écarte alors largement de sa conduite habituelle.

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De telles actions sont en désaccord total avec les préceptes monétaristes. Selon ces derniers, seuls des épisodes inflationnistes violents peuvent déstabiliser la finance. Hormis des situations d'incertitude provoquées par des changements imprévus de la volatilité de l'inflation, les monétaristes considèrent en effet, contre toute évidence empirique, que la demande de monnaie ne peut pas être déstabi li sée. Au contraire, l'hypothèse d'insta bilité financière affirme que la basse inflation favorise la demande de crédit pour acquérir des actifs financiers. Il s'ensuit un processus cumulatif d'expansion du crédit et d'appréciation des prix d'actifs qui entretient l'euphorie et conduit à des positions débitrices risquées. Lorsque la bulle spéculative se retourne, les agents endettés se trouvent devant une pénurie aiguë de liquidités pour faire face à leurs engagements.

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Trois épisodes de gestion du stress financier ont montré l'impor tance qu'y accordait Greenspan. Le premier s'est produit entre 1990 et 1992. L'éclatement de la bulle immobilière a provoqué une grave crise bancaire et un étranglement du crédit. La Fed a déclenché une baisse des taux d'intérêt bien plus agressive que ses arbitrages macroéconomiques habituels ne le laissaient supposer. Le deuxième épisode s'est produit en septembre octobre 1998 dans la répercussion de la crise russe et la déconfiture du hedge fund LTCM. L'affolement général des marchés financiers s'est manifesté par une envolée des spreads  [2][2] Ecart de taux d'intérêt par rapport à un taux de référence,... sur toutes les dettes privées et une ruée sur la liquidité. Pour rétablir la confiance, la Fed n'a pas hésité à faire trois baisses de taux d'intérêt, dont une en dehors des réunions mensuelles du FOMC  [3][3] Le FOMC (Federal Open Market Committee) est l'instance..., en dépit d'une forte demande intérieure. Le troisième épisode s'est produit après la débâcle boursière de 2001 et surtout la crise de confiance de l'été 2002, provoquée par la révélation des fraudes comptables dans plusieurs entreprises américaines. La Fed a poursuivi ses treize baisses successives de taux et a tenu le niveau de 1 % tant qu'elle n'était pas sûre que le risque de déflation fût conjuré.

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Dans ces épisodes, le stress financier n'était pas localisé. Il menaçait de dégénérer en crise globale de liquidité. Lorsque tous les intervenants sont pris de doute parce que chacun observe que les autres le sont, la liquidité s'évapore du fait même que tout le monde la recherche. La finance ne peut plus fonctionner lorsque l'obsession de la liquidité provoque la confusion dans l'évaluation des titres. Car cette confusion anéantit la différenciation des créances. Dans de telles situations, les agents privés sont dans une dépendance extrême vis-à-vis de la banque centrale. Elle seule est capable d'assouvir leur désir de liquidité. Lorsqu'elle le fait sans limite pré-assignée, elle dénoue la crise parce qu'elle démontre aux agents privés que leur panique est sans objet.

Les controverses et les interrogations sur l'héritage de Greenspan

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Les appréciations portées sur l'oeuvre d'Alan Greenspan à la tête de la Fed sont généralement admiratives, voire dithyrambiques. L'analyse ci-dessus ne dément pas ce jugement, d'autant que le président de la Fed a su tirer parti des erreurs pour faire évoluer la pratique. C'est ainsi que la communication avec le public, l'un des piliers de la discrétion contrainte, s'est améliorée après la crise obligataire de 1994.

La longue marche vers la transparence

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Au début de sa carrière de banquier central, Greenspan penchait pour le secret, pour des décisions causant la surprise et pour des communiqués abscons à la mode de Wim Duisenberg, le premier gouverneur de la Banque centrale européenne (BCE). C'est ainsi qu'en février 1994 la Fed releva son taux directeur en croyant déceler des pressions inflationnistes, alors que les positions longues sur le marché obligataire indiquaient des anticipations de baisse des taux. La réaction des marchés dans le monde entier à ce retournement inopiné fut brutale et causa de lourdes pertes. La hausse des taux longs amplifia la montée des taux courts.

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La leçon fut retenue. La Fed engagea une évolution de ses procédures vers la transparence, de manière à s'appuyer sur le marché obligataire au lieu de le prendre à rebrousse-poil. L'idée est que le marché obligataire peut faire une partie du travail de la politique monétaire, parce que les taux longs sont les plus importants pour l'activité économique. Si donc la Fed signale clairement ses intentions, le marché peut faire bouger les taux longs dans la direction qu'elle veut. Ce relais n'est toutefois pas sans ratés. C'est ainsi que Greenspan s'est interrogé sur l'énigme des taux longs au premier semestre 2005, lorsque ceux-ci ont obstinément refusé de bouger malgré la hausse continue des taux courts.

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Néanmoins, l'évolution vers la transparence ne s'est jamais démentie depuis dix ans. Depuis 1995, la Fed n'a jamais manqué d'annoncer ses décisions. En mai 1999, il fut décidé d'émettre dorénavant un communiqué écrit après chaque session du FOMC pour révéler l'orientation choisie. En février 2000 la Fed a décidé de communiquer en termes de balance des risques. En mars 2002, elle a commencé à indiquer le résultat du vote concluant les réunions du FOMC. Elle a également détaillé sa communication sur la balance des risques en distinguant le risque d'inflation et le risque pour la croissance. En 2003, la menace de déflation l'a conduite à annoncer une vue prospective : "Le comité croit que la politique accommodante pourra être maintenue pour un temps considérable." En mai 2004, le retournement de l'orientation a été annoncé avec d'infinies précautions : "Le comité croit que l'orientation accommodante peut être levée à un rythme qui sera probablement mesuré."

La controverse sur les bulles spéculatives

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On a montré comment Greenspan avait réussi à déceler la nouvelle tendance de la productivité. Ce changement structurel a relevé la rentabilité du capital et entraîné les cours boursiers à la hausse. Avec l'avantage du recul, des esprits chagrins, qui applaudissaient à l'époque la venue de la "nouvelle économie", ont accusé Greenspan d'avoir laissé se développer la bulle spéculative. Un débat académique s'est déchaîné sur la manière de prendre en compte les mouvements de prix des actifs.

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Le président de la Fed a pris part à ce débat dans de multiples interventions. Son point de vue est qu'il n'y a pas d'argument dirimant pour étouffer des bulles en formation. Car il est impossible de les identifier suffisamment tôt pour qu'une action préventive soit efficace - ou bien le traitement risque d'être pire que le mal. Mais le banquier central a la responsabilité de préserver la stabilité financière. Il vaut donc mieux laisser les bulles éclater spontanément et diagnostiquer le stress provoqué par l'endettement excessif dans les bilans. Il faut alors être prêt à maintenir la liquidité des marchés financiers en toute circonstance, même au prix du transfert du risque sur des agents moins endettés.

Le passage de témoin à la Fed : continuité ou inflexions ?

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Le successeur de Greenspan est Ben Bernanke. C'est un universitaire de talent qui est un post-keynésien connu pour ses travaux sur le crédit et sur les mécanismes d'amplification financière du cycle économique. Il a également pris une part active en 2003 au débat sur les dangers de la déflation. Il est donc probable que le souci de gérer les risques financiers, éventuellement par des actions discrétionnaires, restera une composante majeure de la politique monétaire. Quant à la mission duale qui enjoint à la Fed de chercher à atteindre le plein emploi en même temps qu'un degré de stabilité des prix accepté par le secteur privé, elle est inscrite dans la loi.

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Il faut donc s'attendre à une différence de style plus que de substance. Sous Greenspan, la Fed a été personnalisée à l'extrême. Un président qui n'a pas la même expérience de Wall Street cherchera à dépersonnaliser quelque peu la politique monétaire. La préférence de Bernanke pour un ciblage formel de l'inflation peut s'interpréter en ce sens. Il reste que l'instabilité de la finance est l'autre face de sa flexibilité. Elle fait partie du capitalisme contemporain, qui est mû par le changement structurel. Il n'est pas prouvé que, devant l'accumulation des déséquilibres financiers, la Fed sera encore aussi rapide à diagnostiquer la bonne attitude et à l'adopter.

Notes

[1]

Règle fixant la progression souhaitable de la quantité de monnaie dans l'économie [NDLR].

[2]

Ecart de taux d'intérêt par rapport à un taux de référence, généralement les bons du Trésor américains [NDLR].

[3]

Le FOMC (Federal Open Market Committee) est l'instance qui s'occupe de la politique monétaire au sein de la Fed [NDLR].

Plan de l'article

  1. Doctrine Greenspan versus monétarisme
    1. Règle versus discrétion
    2. Optimisation versus gestion du risque
    3. Quantité de monnaie versus taux d'intérêt réel
    4. Mandat unique versus mandat dual
  2. Les succès majeurs de l'ère Greenspan
    1. Le pari de l'accélération de la productivité
    2. La préservation de la confiance des marchés financiers globaux dans les crises
  3. Les controverses et les interrogations sur l'héritage de Greenspan
    1. La longue marche vers la transparence
    2. La controverse sur les bulles spéculatives
  4. Le passage de témoin à la Fed : continuité ou inflexions ?

Pour citer cet article

Aglietta Michel, « Alan Greenspan ou le pragmatisme éclairé », L'Économie politique 1/2006 (no 29) , p. 7-16
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2006-1-page-7.htm.
DOI : 10.3917/leco.029.0007.


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