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L'Économie politique

2009/1 (n° 41)


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Il y a vingt-cinq ans, par une belle journée d'hiver, à Alta  [2][2] Station de ski dans l'Utah., je descendais à ski du sommet du Sugarloaf quand j'entendis une voix familière qui demandait son chemin. C'était William F. Buckley, Jr.  [3][3] Célèbre journaliste et écrivain de droite, très co.... Je retirai mon bonnet et j'allai le saluer. Buckley me salua et se tourna vers un homme de petite taille qui se tenait à côté de lui, enveloppé dans une parka verte matelassée surmontée d'un bonnet de laine d'un vert assorti, avec des lunettes de soleil enveloppantes dans le style punk. "Vous connaissez sans doute Milton Friedman", me dit Buckley.

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A l'automne 2007, lorsque je fus invité comme conférencier à la 25e conférence annuelle en l'honneur de Milton Friedman à l'université Marietta, je commençai par le rappeler à Buckley, qui était déjà bien malade. Je reçus par retour de courrier un message rempli de points d'exclamation, de lettres majuscules et de fautes d'orthographe. "Félicitations, voilà une occasion magnifique de vous repentir !"

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J'avais eu une autre occasion de rencontrer Milton Friedman, il y a environ dix-huit ans, quand il m'invita à débattre des thèmes de Free to Choose[4][4] Milton et Rose Friedman, La Liberté du choix, Paris,... pour une rediffusion actualisée de cette série télévisée de 1980. Ce qui m'a frappé, en la regardant récemment sur Internet, tant d'années après, c'est que Friedman n'y apparaissait pas sous son meilleur jour. A la différence de Buckley, il voulait simplifier et se mettre à la portée de ses interlocuteurs, ce qui le rendait très vulnérable. Quand j'avançai que son programme ne faisait aucune différence entre le gouvernement de la Chine communiste et celui des Etats-unis, il ne sut pas répondre. Et pour cause : c'est ce qu'il pensait.

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S'il n'y avait que ça à dire sur Friedman, cela ne vaudrait pas la peine d'en parler, et Marietta College n'aurait pas subventionné un programme de conférences à son nom. Pour dire vrai, j'ai l'intention d'enterrer Milton, pas de le glorifier. Mais j'aimerais le faire sur son terrain préféré, où il était solide et sur lequel il a régné pendant plusieurs décennies. C'est le domaine de la politique monétaire, du monétarisme, du taux naturel de chômage et de la priorité de la lutte contre l'inflation par rapport à la lutte contre le chômage. C'est là que Friedman a eu la plus grande influence pratique et qu'il a remporté ses plus grands succès intellectuels. C'est sur ce terrain qu'il a écrasé l'élite des keynésiens des années 1960, restés bloqués sur une courbe de Phillips stable où plus d'inflation signifiait toujours moins de chômage. C'est là qu'il a préparé le terrain pour la contre-révolution qui règne sur la macroéconomie universitaire depuis une génération et - ce qui est beaucoup plus important - qui a dominé, et continue à influencer, la façon de penser de la plupart des gens sur la politique monétaire et la lutte contre l'inflation.

Retour sur le monétarisme

Les raisons d'un succès

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Qu'était le monétarisme ? Friedman l'a défini par une formule célèbre : "l'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire". Ce qui signifiait que la monnaie et les prix étaient liés. Mais au-delà, Friedman croyait que la monnaie était une variable politique - une quantité que la banque centrale pouvait créer ou détruire à volonté. Créez-en trop, et c'est l'inflation. Créez-en trop peu, et l'économie risque de s'effondrer. Il s'ensuit que la bonne quantité de monnaie devrait entraîner le bon résultat : des prix stables, avec ce que Friedman a fini par appeler le taux naturel de chômage.

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L'intention et l'effet de ce raisonnement étaient de défendre une idée fondamentale sur le capitalisme : celle que les marchés libres et sans entrave sont stables par nature. Dans l'évangile selon Friedman, le gouvernement est l'unique serpent du Paradis, alors que la politique a le devoir de rester à l'écart. Tout comme c'était la leçon ordinaire de La Liberté du choix, il s'avère que c'est aussi la leçon profonde de tout l'édifice de la pensée de Friedman. L'ouvrage qu'il a publié en 1963 avec Anna J. Schwartz, Une histoire monétaire des Etats-unis, 1867-1960[5][5] Milton Friedman et Anna Jacobson Schwartz, A Monetary..., malgré tous ses chiffres et ses statistiques, véhicule un message simple : le marché ne s'est pas trompé, le gouvernement, si.

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Friedman a réussi parce que ses travaux étaient suffisamment complexes pour donner un aspect scientifique à ses idées qui exploitaient les préjugés d'un milieu particulier. Comme l'écrivait John Maynard Keynes à propos de David Ricardo dans sa Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie (1936) : "Une victoire aussi absolue que la sienne a quelque chose de curieux et de mystérieux. Elle semble due à un tissu d'affinités entre sa doctrine et le milieu auquel elle était proposée. Le fait qu'elle aboutissait à des conclusions tout à fait différentes de celles auxquelles se serait attendue une personne ordinaire et peu instruite ajoutait, je pense, à son prestige intellectuel. Que son enseignement, mis en pratique, fût austère et souvent désagréable lui donnait du mérite. Que sa doctrine fût apte à soutenir une superstructure logique, vaste et cohérente, lui donnait de la beauté. Qu'elle pût expliquer beaucoup d'injustice sociale et d'apparente cruauté comme une péripétie inévitable dans la marche du progrès, et toute tentative de modifier cette situation comme susceptible [...] de faire plus de mal que de bien, convenait bien au pouvoir en place. Qu'elle justifiât dans une certaine mesure la liberté d'agir du capitaliste individuel lui valait l'appui des forces sociales dominantes soutenant ce pouvoir."

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Le succès de Friedman ressemble à celui de Ricardo, mais pas sur tous les points. Bien sûr, il a lui aussi justifié l'injustice et soutenu le pouvoir. Mais sa superstructure logique n'était ni large ni cohérente. Le discours de Friedman était d'une simplicité irritante, à la limite de l'insaisissable. Il avait recours au court terme pour certains effets, au long terme pour d'autres, passant de l'un à l'autre comme ça l'arrangeait. Lors d'une réunion de l'Association des économistes américains, à San Francisco, je l'ai vu répondre devant une caméra de télévision. "Professeur Friedman, lui demanda le journaliste, comment l'économie va-t-elle se porter l'an prochain ? - Eh bien, répondit Friedman, à cause de la faible croissance de la monnaie que nous avons connue l'an dernier, il va se produire une récession terrible. - Et comment voyez-vous les prix ? - A cause de la croissance forte de la monnaie ces dernières années, nous allons connaître une inflation terrible. - Professeur Friedman, continua le journaliste, est-ce que l'année prochaine la famille américaine moyenne va vivre mieux ou plus mal qu'aujourd'hui ? - La famille américaine moyenne n'existe pas, répondit Friedman. Certains ménages vivront mieux, et d'autres plus mal..." Comme je le disais, il pouvait être difficile à suivre ! Et alors que la mise en pratique de ses enseignements avait des conséquences austères et douloureuses, Friedman refusait de l'admettre. Ses lois de croissance de la monnaie promettaient un taux d'emploi stable sans inflation. Elles n'annonçaient pas de l'austérité, mais du bonheur. Ricardo était Harpagon. Friedman ressemblait plus au joueur de flûte de Hamelin.

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Le succès de Friedman a été renforcé par les faits à la fin de 1970, avec la solidité des courbes de régression monétaristes et l'échec de la courbe keynésienne de Phillips. La stagflation est arrivée. Robert Lucas a appelé cela "la sanction expérimentale la plus nette que l'on puisse jamais voir en macroéconomie". J'ai alors joué un rôle secondaire dans l'introduction des idées monétaristes sur le marché de la politique. J'ai été responsable de la préparation des audiences Humphrey-Hawkins sur la politique monétaire, de 1975 jusqu'à ce qu'elles soient inscrites dans la loi en 1978. Alliés, en pratique, avec les monétaristes de la commission, nous avons insisté pour que la Réserve fédérale développe et présente ses objectifs de croissance monétaire une année à l'avance. Il ne s'agissait pas tant de stabiliser la croissance de la monnaie que d'obliger la Fed à être plus transparente sur ses projets. Mais le processus a certainement donné du poids au monétarisme.

Les premiers déboires

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C'est sur le terrain de la politique que, peu de temps après, le monétarisme a fait naufrage. A partir de 1979, la Réserve fédérale est officiellement passée à des objectifs monétaires de court terme. Les conséquences en ont été une suite de désastres : des taux d'intérêt à 20 %, une réévaluation du dollar de 60 %, un taux de chômage de 11 %, la récession, la désindustrialisation du Midwest et enfin la crise de la dette du tiers monde. En août 1982, confrontée à la défaillance du Mexique et à une révolte du Congrès - à laquelle j'avais contribué, depuis mon poste à la Commission économique interparlementaire -, la Réserve fédérale a abandonné l'idée de fixer des objectifs monétaires, et elle n'y est jamais revenue.

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Au milieu des années 1980, le monétarisme rigoureux prôné par Friedman disparut également de la vie universitaire. La croissance de la monnaie devint élevée et variable, mais l'inflation ne revint jamais. Il est possible que l'inflation soit "toujours et partout un phénomène monétaire", comme il l'observait en 1963. Mais des phénomènes monétaires peuvent se produire sans inflation. Ce qui invalidait l'usage des agrégats monétaires comme instrument de contrôle politique. A la Banque d'Angleterre, Charles Goodhart énonçait sa loi : "l'utilisation d'une relation économétrique à des fins politiques la modifie". Friedman lui-même, interviewé par Simon London, du Financial Times, en 2003, admettait : "Prendre pour objectif la quantité de monnaie n'a pas été une réussite. Je ne suis pas certain que je défendrais cette idée avec autant d'ardeur que je l'ai fait à l'époque." Il en est resté un ensemble de doctrines toutes beaucoup plus vagues et imprécises que le monétarisme, mais qui portaient le même message politique : la Fed doit placer la lutte contre l'inflation au centre de ses opérations ; elle n'a pas à s'intéresser au chômage, sauf si cette variable baisse trop. Ensuite, il était logique que les décideurs en macroéconomie ne se préoccupent pas de l'instabilité du secteur financier, sauf quand il n'était plus possible de l'ignorer.

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La première de ces doctrines, le "taux naturel de chômage", ou "taux de chômage non accélérateur d'inflation" (Nairu), fut lancée par Friedman et Edmund Phelps en 1968. Elle avait l'attrait fatal d'introduire pour la première fois des anticipations dans un modèle économétrique. Les macroéconomistes s'y sont laissé prendre en masse. Mais elle s'est révélée ridiculement fausse à la fin des années 1990 quand Alan Greenspan, le brave homme, permit au taux de chômage de tomber en dessous des planchers successifs du Nairu : 6 %, 5,5 %, 5 %, 4,5 %, et enfin 4 %. Il n'en est résulté aucune inflation. C'était une bonne nouvelle, sauf pour les économistes dont le nom était lié au Nairu, qui étaient, ou auraient dû être, gênés. Certains, de Friedman à Knut Wicksell, battirent en retraite : il y eut une courte vogue de quelque chose qu'on a baptisé "taux d'intérêt naturel", une idée étayée par aucune recherche ni aucune théorie depuis la fin de l'étalon-or.

Le nouveau consensus de la politique monétaire

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Et puis nous avons eu Ben Bernanke et sa doctrine avouée de "ciblage de l'inflation". Cette idée - le monstre du docteur Bernankenstein - repose sur quelque chose que Marvin Goodfriend, de l'université Carnegie-Mellon, appelle le "nouveau consensus de la politique monétaire". C'est un recueil d'idées structurées par l'expérience du début des années 1980, mais adaptées, du moins en surface, aux changements qui se sont produits depuis. Le premier de ces changements est que "le principal message monétariste était justifié : seule la politique monétaire peut réduire de façon permanente l'inflation, avec un coût pour la production et l'emploi qui, bien que non négligeable, est très inférieur à celui des scénarios keynésiens courants". Le deuxième : "une banque centrale indépendante et déterminée peut acquérir une crédibilité dans le maintien d'une inflation faible sans être officiellement mandatée pour cela par le gouvernement". Et le troisième : "une baisse marquée du taux d'intérêt décidée au bon moment peut réduire les anticipations d'inflation et en prévenir le retour sans créer de récession". Reprenons chacun de ces principes.

Politique monétaire et inflation

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Premièrement, le postulat que la politique monétaire peut réduire l'inflation de façon permanente et à un coût raisonnable est-il "le principal message monétariste" ? C'est absurde. Le principal message monétariste était que la maîtrise de l'inflation devait être obtenue par la maîtrise de la quantité de monnaie. Or nous n'avons pas même tenté de le faire depuis une génération. Nous avons laissé la monnaie croître comme elle voulait. La Réserve fédérale a cessé d'y prêter attention et même d'en publier certaines statistiques. Pourtant, l'inflation n'est pas revenue. Le principal message monétariste est tout simplement faux. Quant au coût, personne n'a jamais douté qu'une sévère récession puisse arrêter l'inflation. Mais, en fait, la récession monétariste de 1981-1982 a été de loin la plus grave de l'après-guerre. Elle a été bien pire qu'aucune de celles subies sous les régimes de politique keynésienne. En en rendant compte de façon biaisée, Goodfriend passe aussi complètement sous silence la catastrophe infligée aux pays en développement par la crise mondiale de la dette.

Faut-il des banques centrales indépendantes ?

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Deuxièmement, la "crédibilité" contre l'inflation d'une "banque centrale indépendante déterminée" a-t-elle du sens ? Cette idée est souvent avancée comme si elle n'avait pas à être démontrée : les travailleurs vont limiter leurs revendications salariales parce qu'ils admettent que des exigences excessives seront sanctionnées par des taux d'intérêt élevés. Ce phénomène est attesté dans le cas très spécifique de l'Allemagne de l'après-guerre, où le syndicat de la métallurgie a négocié implicitement avec la Banque fédérale pendant quelques années. Mais dans ce cas, la Bundesbank disposait d'une arme puissante : une hausse des taux d'intérêt aurait réévalué le deutsche mark et mis à mal les exportations de machines et de produits métallurgiques allemands. La menace était crédible. Nous ne sommes pas dans cette situation aux Etats-unis, et rien ne prouve que les syndicats américains aient au quotidien la moindre pensée pour la politique monétaire. Cela n'aurait d'ailleurs aucun sens : dans un système décentralisé, limiter les salaires d'une catégorie crée simplement un avantage pour une autre. De plus, et c'est encore plus révélateur, on n'a jamais vu une compagnie pétrolière se priver d'augmenter le prix du pétrole quand elle le peut parce qu'elle craindrait que l'augmentation des taux d'intérêt ne lèse quelqu'un.

Sur le rôle de la politique de taux d'intérêt

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Troisièmement, peut-on dire, sans risque de se tromper, qu'une "hausse marquée du taux d'intérêt décidée au bon moment" peut éviter l'inflation "sans créer de récession" ? Cette affirmation est certainement le pilier central du nouveau consensus monétaire. Elle a été publiée dans le numéro d'automne 2007 du Journal of Economic Perspectives - vaisseau amiral de l'American Economic Association -, dans un article de Goodfriend intitulé "Comment le monde est arrivé à un consensus sur la politique monétaire". C'est donc l'expression la plus haute d'une pensée de groupe économique qu'il soit possible de trouver. Poursuivons la citation, pour que le message soit explicite. Goodfriend écrit : "conformément à ce "principe de ciblage de l'inflation", une politique monétaire centrée sur l'inflation apporte la meilleure contribution au résultat [...] ; cibler l'inflation rend donc le résultat effectif conforme au résultat potentiel". De plus, "ce raisonnement permet de penser que le ciblage de l'inflation produit le meilleur comportement cyclique de l'emploi et de la production que puisse fournir la seule politique monétaire. C'est l'apport révolutionnaire du consensus théorique moderne - même ceux qui se préoccupent surtout de la stabilisation de l'économie réelle peuvent soutenir un objectif d'inflation faible pour la politique monétaire [...]. La politique monétaire ne doit donc pas chercher à contrecarrer les fluctuations de l'emploi et de la production dues aux cycles d'affaires réels"[6][6] La théorie des cycles d'affaires réels (RBC) relativise....

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Il est comique que cet article ait été publié en août 2007. C'est l'équivalent, pour les économistes, de la déclaration selon laquelle la route de Bagdad était parsemée de fleurs. La Réserve fédérale était en effet à ce moment-là au point le plus fort d'une "hausse marquée du taux d'intérêt" en cours depuis 2004, justement destinée à "prévenir les anticipations d'inflation" tout en "évitant la récession". Le 19 juillet 2006, le président Bernanke, devant la Commission sénatoriale sur les questions bancaires, de logement et d'urbanisme, déclarait : "La montée récente de l'inflation préoccupe le FOMC [Federal Open Market Committee]. La Réserve fédérale doit empêcher l'émergence d'une psychologie inflationniste qui pourrait faire durer ce qui ne serait sinon qu'une augmentation passagère de l'inflation." Le 14 février 2007, il répétait et renforçait son message : "Le FOMC a fait savoir que sa principale politique portait sur le risque que l'inflation ne se réduise pas comme prévu." Le 19 juillet 2007, il revenait encore sur ce point : "Avec le niveau relativement élevé d'utilisation des ressources et une modération prolongée des pressions inflationnistes qui reste à démontrer de façon convaincante, le FOMC a constamment montré que les tendances haussières d'inflation sont sa principale préoccupation politique."

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Avant l'automne, le président Bernanke avait fait différentes allusions à ce qui se passait dans le domaine financier. Le 23 mai 2006, son discours était à vrai dire enthousiaste. Bernanke déclarait : "Le progrès technologique a transformé en profondeur l'offre de services financiers dans notre économie. Notamment, des technologies de l'information toujours plus perfectionnées permettent aux prêteurs de réunir et de traiter beaucoup plus efficacement que dans le passé les données nécessaires à l'évaluation du risque." Et "la concurrence entre prestataires offrant des services financiers à une clientèle bien informée est, à mon avis, le meilleur mécanisme pour promouvoir la fourniture de produits financiers meilleurs et à un moindre coût". Pour les consommateurs, la recommandation de Bernanke était l'éducation, et sa règle était caveat emptor[7][7] "C'est à l'acheteur d'être vigilant". : "Une étude portant sur près de 40 000 prêts immobiliers abordables destinés à des emprunteurs à revenus modestes a montré que se faire conseiller avant d'acheter une maison réduisait de 19 % en moyenne le nombre de retards de paiement supérieurs à trois mois."

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Le 14 février 2007, Bernanke était encore optimiste : "Malgré les ajustements en cours dans le secteur immobilier, les perspectives économiques pour les ménages restent bonnes." Et "dans l'ensemble, il est probable que l'économie américaine croîtra à un rythme modéré cette année et l'an prochain, et se renforcera lorsque le ralentissement de l'immobilier se fera moins sentir". Le 28 mars 2007, il était moins enthousiaste devant la Commission économique interparlementaire : "Le taux des défauts de paiement sur les prêts à taux variable à des emprunteurs à risque, soit un peu moins de 10 % de l'encours total des prêts immobiliers, a beaucoup augmenté ces derniers mois. [...] A présent, l'impact du problème des subprimes sur l'ensemble de l'économie et des marché financiers paraît toutefois sur le point d'être maîtrisé." Ce n'est que le 19 juillet 2007, dans son discours devant la Commission des affaires financières du Sénat, que nous avons compris que les appréciations précédentes étaient quelque peu optimistes. C'est seulement alors que nous avons pu entendre que "dans les dernières semaines, nous avons aussi constaté la montée des inquiétudes chez les investisseurs, à propos des risques de crédit sur certains autres types d'instruments financiers". C'était trois semaines avant la débâcle des prêts interbancaires, le 11 août 2007.

Comprendre la crise des subprimes

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Dans le monétarisme ou dans le "nouveau consensus monétaire", qu'est-ce qui permettait une anticipation correcte ou même vaguement pertinente de l'extraordinaire crise financière qui a éclaté dans le secteur de l'immobilier, le système bancaire et l'économie mondiale en août 2007, et qui continue à préoccuper les banques centrales depuis ? La réponse est, bien sûr : absolument rien. Vous ne trouverez pas un mot sur les crises financières, les fonctions de prêteur de dernier ressort ou la nationalisation de banques comme la britannique Northern Rock dans les articles traitant de politique monétaire dans la tradition du monétarisme ou du "nouveau consensus monétaire". Ce que vous trouverez, si vous trouvez quelque chose, c'est la croyance absolue, dogmatique, que la politique monétaire ne doit pas - ne doit jamais - se préoccuper de tels problèmes. C'est en partie pourquoi je dis que le monétarisme s'est effondré. Et c'est pourquoi je dis que le prétendu nouveau consensus monétaire est un leurre. Les gens sérieux ne peuvent plus s'intéresser à ces idées. Pendant ce temps, les banquiers centraux, empêtrés dans les réalités pratiques de la déconfiture du système financier, ont dû se rééduquer rapidement. On peut leur reconnaître d'y être parvenu dans une certaine mesure. Ils ont seulement refusé de l'admettre.

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Quelle sont les références économiques pertinentes ? Comme beaucoup de commentateurs l'ont soudainement redécouvert, ce sont manifestement celles de John Maynard Keynes, de John Kenneth Galbraith et de Hyman P. Minsky qui sont les plus appropriées à la crise actuelle. Disons un mot de chacun.

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Il y a donc Keynes, qui écrivait en 1931, dans "Les consé­quences pour les banques de la chute des valeurs monétaires"[8][8] Publié en France in J. M. Keynes, Essais de persuasion,..., que nous vivons "dans une collectivité qui, je le rappelle, est organisée de telle sorte qu'un voile d'argent met une grande distance entre les biens eux-mêmes et le propriétaire des richesses. Le propriétaire apparent des biens s'en est assuré la propriété en empruntant de l'argent au véritable possesseur de la richesse. De plus, c'est surtout par l'intermédiaire des banques que tout cela s'est fait. C'est-à-dire que les banques ont, moyennant finance, fait intervenir leur garantie. Elles se placent entre le véritable emprunteur et le véritable prêteur [...]. C'est pourquoi une diminution des valeurs monétaires aussi sérieuse que celle qui se produit actuellement menace la solidarité de toute notre structure financière. Les banques et les banquiers sont aveugles par nature. Ils n'ont pas vu ce qui arrivait. Certains se sont même réjouis de la chute des prix vers ce qu'ils ont considéré, dans leur naïveté, comme le juste niveau, le niveau "naturel" et souhaitable [...]. C'est-à-dire le niveau des prix auquel leur esprit s'était habitué pendant leurs années de formation. Aux Etats-Unis, certains d'entre eux emploient de soi-disant "économistes" qui nous racontent encore aujourd'hui que nos maux proviennent du fait que les prix de certaines marchandises et de certains services n'ont pas encore assez baissé [...]. Hélas, un "banquier sensé" n'est pas celui qui voit venir le danger et l'évite, mais celui qui a réussi à se ruiner d'une manière conventionnelle et orthodoxe, aux côtés de ses collègues, afin que personne ne puisse rien lui reprocher".

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Dans La Crise économique de 1929, mon père rejette l'idée, ultérieurement reprise par Friedman, que les banquiers et les spéculateurs se contentent de réagir à la tendance récente de la politique monétaire. Pendant l'été de 1929, "rien ne laissait prévoir un désastre. Personne ne pouvait imaginer que la production, les prix, les revenus et tous les autres indicateurs allaient se contracter de façon continue pendant trois longues et lugubres années. Ce n'est qu'après l'effondrement de la Bourse que sont apparues des raisons plausibles de supposer que les choses pourraient fortement empirer pendant une longue période". Et "contrairement à une idée reçue, il est peu douteux que l'économie, en 1929, était fondamentalement fragile [...] : beaucoup de choses allaient mal, [dont] la répartition des revenus [...], les structures des entreprises [...], le système bancaire [...], la balance des paiements [et] l'information économique". Finalement, il écrivait aussi : "Considérer comme particulièrement obtus les gens d'une époque paraît peu judicieux, et crée un précédent que les membres de la génération actuelle pourraient regretter. Il semble bien, pourtant, que les économistes et les conseillers économiques de la fin des années 1920 et du début des années 1930 faisaient preuve d'un entêtement à peu près unique." Sur ce dernier point, les faits ont donné tort à John Kenneth Galbraith. Je vous renvoie au "nouveau consensus monétaire".

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Enfin, Hyman Minsky nous a appris que la stabilité économique nourrit elle-même l'instabilité. La logique est fort simple : une période d'apparente stabilité encourage des banques et d'autres acteurs à prendre des risques exceptionnels. Rapidement, l'instabilité interne qu'ils provoquent menace tout le système. Les opérations financières de couverture deviennent spéculatives, puis tournent à la cavalerie. Le système s'effondre et doit être reconstruit. Les gouvernements ne sont pas la seule source d'instabilité. Les marchés sont généralement beaucoup plus instables, beaucoup plus déstabilisateurs. Historiquement, il est avéré que l'instabilité du marché était bien antérieure au renforcement du gouvernement dans les années du New Deal, ou même à l'existence d'une banque centrale. Le krach de 1907 s'est produit avant, et non après la loi instituant la Réserve fédérale.

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Le 8 novembre 2002, Bernanke, qui était alors l'un des gouverneurs de la Réserve fédérale, fit un discours à Chicago à l'occasion du 90e anniversaire de Milton Friedman. Il dit : "Comme chacun ici le sait, dans leur Histoire monétaire, Friedman et Schwartz ont expliqué que la catastrophe économique de 1929-1933 avait été provoquée par un mauvais fonctionnement du système monétaire national. Allant à l'encontre des idées dominantes de l'époque où ils ont écrit leur livre, [...] Friedman et Schwartz soutenaient que "la contraction est en fait un témoignage tragique de l'importance des forces monétaires"." A cette époque, d'après Bernanke, la Réserve fédérale se renforçait pour contrecarrer la spéculation. On pourrait dire qu'en 2005-2007 elle se renforçait pour prévenir l'inflation. En conclusion de son discours, Bernanke déclara : "Je terminerai ce discours en abusant un peu de mon statut de représentant officiel de la Réserve fédérale. J'aimerais dire à Milton et Anna : pour ce qui concerne la Grande Dépression, vous avez raison, nous l'avons provoquée. Nous sommes désolés. Mais grâce à vous, nous ne recommencerons jamais."

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Moins de six ans plus tard, le président Bernanke est confronté à un dilemme intellectuel. Soit il reste fidèle à Milton, auquel cas il doit admettre que la seule cause possible de la présente crise financière et de la récession qui se dessine est l'action de ralentissement de l'économie menée par la Réserve fédérale et contre laquelle, quand la Banque a pris ce virage en 2004, deux voix seulement se sont fait entendre : celle de Jude Wanniski, le pionnier de l'économie de l'offre, et la mienne, dans un article cosigné que personne n'a voulu publier à part le Washington Times. Soit il colle au prétendu "nouveau consensus monétaire" qui soutient que la Fed doit maintenant revenir à ses objectifs d'inflation, suivre une politique plus dure, et que cela ne provoquera pas de récession. Si Bernanke choisit la première voie, il doit bien sûr assumer la responsabilité de la situation désastreuse dans laquelle nous nous trouvons. Il ne peut pas, logiquement, continuer à se ranger aux côtés de Friedman sans admettre l'erreur des dernières années de Greenspan, et la sienne pendant ses premiers mois aux commandes. S'il choisit la seconde voie, il doit renier Friedman et espérer que tout ira mieux. Les deux options sont absolument incompatibles.

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Mon avis personnel est que Friedman et Schwartz avaient raison sur le principe très général que les forces monétaires sont puissantes, mais tort sur ses applications. La Réserve fédérale n'a pas "provoqué" à elle seule la Grande Dépression. Les failles propres aux structures financières, industrielles et sociales, combinées avec une mauvaise politique avant et après le krach, ont été conjointement responsables du désastre, et le krach lui-même a joué un rôle de catalyseur. Le danger, aujourd'hui, est qu'il est possible que quelque chose de similaire se reproduise. Je ne pense donc pas que la seule hausse des taux d'intérêt ait provoqué la présente catastrophe, ni que les réduire suffise à la réparer. La hausse des taux s'est combinée avec l'incapacité de réguler les prêts subprimes, avec l'attitude laxiste vis-à-vis de la titrisation, avec l'abrogation de la loi Glass-Steagall de 1933, et avec la tendance calamiteuse à déléguer le travail du gouvernement aux banquiers.

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Mais si Friedman avait tort, le "nouveau consensus monétaire" a encore plus tort. Ce consensus, qui n'a rien à dire sur les mauvais prêts, sur la titrisation spéculative, ni sur les escroqueries des entreprises, n'a tout simplement aucune pertinence pour régler les problèmes auxquels est confrontée la politique monétaire aujourd'hui. Ses préconisations, si elles étaient vraiment suivies, mèneraient au désastre. Ses zélateurs - qui n'ont bien sûr jamais réussi à se mettre d'accord entre eux, pour commencer - se sont rendus ridicules. Fort heureusement, il n'y avait aucun risque que Bernanke choisisse de suivre leur voie au fur et à mesure que la crise se déroulait, et il s'en est bien gardé. Il a préféré suivre Friedman à la lettre - un assouplissement quantitatif à outrance -, pour mettre en oeuvre une politique monétaire expansionniste qui s'est révélée avoir peu d'effet pour maintenir l'activité.

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Et si tous ceux qui soutiennent l'une ou l'autre des deux solutions qui constituent le dilemme de Bernanke ont tort, que peut faire un banquier central aux abois ? J'ai une réponse à cette question. Que Bernanke se tourne de notre côté. Qu'il apprenne ce qui est évident : l'instabilité du capitalisme, l'irresponsabilité des spéculateurs, la nécessité de la régulation et l'impératif de l'intervention. Qu'il admette la victoire intellectuelle de John Maynard Keynes, de John Kenneth Galbraith, de Hyman P. Minsky. Qu'il prenne sur les rayons de sa bibliothèque ces volumes poussiéreux et qu'il élargisse ses lectures. Je peux même lui en envoyer un ou deux.

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Traduction de Marc Mousli

Notes

[1]

Cet article est tiré de la communication de James Galbraith à la 25e conférence annuelle en l'honneur de Milton Friedman, tenue à Marietta College (Ohio) le 31 mars 2008. La version anglaise est disponible sur www. levy. org/ vdoc. aspx ? docid= 1071 [toutes les notes sont du traducteur].

[2]

Station de ski dans l'Utah.

[3]

Célèbre journaliste et écrivain de droite, très conservateur.

[4]

Milton et Rose Friedman, La Liberté du choix, Paris, Belfond, 1980. La vidéo du débat Galbraith-Friedman est disponible sur Google Video.

[5]

Milton Friedman et Anna Jacobson Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton (NJ), Princeton University Press (pour le National Bureau of Economic Research), 1963.

[6]

La théorie des cycles d'affaires réels (RBC) relativise le rôle de la monnaie, et considère que les fluctuations économiques sont provoquées par les chocs technologiques et l'évolution de la productivité.

[7]

"C'est à l'acheteur d'être vigilant".

[8]

Publié en France in J. M. Keynes, Essais de persuasion, Gallimard, 1933.

Plan de l'article

  1. Retour sur le monétarisme
    1. Les raisons d'un succès
    2. Les premiers déboires
  2. Le nouveau consensus de la politique monétaire
    1. Politique monétaire et inflation
    2. Faut-il des banques centrales indépendantes ?
    3. Sur le rôle de la politique de taux d'intérêt
  3. Comprendre la crise des subprimes

Pour citer cet article

Galbraith James K., « La faillite du monétarisme et l'illusion du nouveau consensus monétaire », L'Économie politique, 1/2009 (n° 41), p. 31-45.

URL : http://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2009-1-page-31.htm
DOI : 10.3917/leco.041.0031


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