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L'Économie politique

2009/2 (n° 42)


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Je commencerai par deux idées assez distinctes, que j'espère réunir pour aider à comprendre les problèmes financiers internationaux. La première tient à la nature même de la régulation financière et à l'évolution des régulateurs, de la théorie et de la pratique régulatrices depuis les dix ou vingt dernières années. L'idée a été très bien résumée par Alan Greenspan, qui pensait que les entreprises géreraient elles-mêmes leurs risques financiers. Cet aveu est révélateur : tout d'abord, il montre que, comme la plupart des membres de la communauté régulatrice, Greenspan avait accepté l'argument selon lequel les entreprises pourraient réduire les risques pour l'ensemble du système en appliquant les technologies modernes de gestion du risque, fondées sur la théorie statistique financière et sur le traitement des données.

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A mon avis, Greenspan n'aurait pas dû dire "je pensais que les entreprises géreraient leurs risques", mais "je pensais que les entreprises pourraient gérer leurs risques". Parce que l'une de mes deux idées est celle-ci : la gestion du risque par les entreprises elles-mêmes, malgré sa complexité et son efficacité, ne réduit pas le risque systémique pour l'ensemble du système. Il existe des risques que l'entreprise ne peut mesurer. Le petit bout de théorie derrière cela repose sur l'économie des externalités, avec l'exemple de l'industriel dont l'usine dégage une fumée noire, et qui prend en compte le coût des matériaux et les bénéfices réalisés grâce à la vente des produits, mais pas le coût de la fumée du point de vue de son impact sur la santé, sur la qualité de la vie dans les environs et sur la pollution générale.

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Il en est de même pour la finance : les risques que prend une entreprise peuvent être mesurés en fonction de sa propre exposition au risque, mais ce calcul ne tient pas compte des conséquences pour l'ensemble du système. L'exemple évident est celui de la panique bancaire. La banque A fait faillite parce qu'elle a fait des prêts malavisés, parce qu'elle a été imprudente. La banque B est parfaitement solvable, prudente et bien gérée. Mais parce que la banque A a fait faillite, chacun commence à croire que l'ensemble du système bancaire est moins sûr qu'on ne pensait. Tout le monde se rue alors vers la banque B pour récupérer son argent, et la banque B fait faillite parce qu'elle ne peut pas réunir de liquidités assez vite, bien qu'elle soit parfaitement solvable, prudente et bien gérée. Les risques créés par la banque A incluent donc des risques pour la banque B, dont il n'a évidemment pas été tenu compte. Ces risques n'ont pas été tarifés. Voilà ce que signifie le risque systémique : c'est le risque caractéristique du système dans son ensemble, risque que les entreprises ne peuvent évaluer individuellement, si expertes qu'elles soient dans la gestion de leurs propres risques. Ce n'est pas leur faute. C'est tout simplement impossible. C'est une externalité. Ce risque-là doit être mesuré et géré par ceux qui gèrent l'ensemble du marché, en l'occurrence les régulateurs financiers. Or, comme je l'ai dit, les régulateurs ont accepté l'idée que les nouvelles techniques de gestion du risque étaient suffisantes, alors qu'elles ne l'étaient pas.

Quelles institutions de régulation ?

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Voilà ma première idée. L'autre concerne l'évolution des institutions régulatrices internationales depuis le début des années 1970, quand les marchés financiers ont pris la longue route menant à la libéralisation. C'est en janvier 1974, après les troubles créés par la fin du système des taux de change fixes de Bretton-Woods, que les marchés financiers ont été libéralisés l'un après l'autre : aux Etats-Unis, en Allemagne, en Suisse, etc. Au cours des trois ou quatre années qui ont suivi, la plupart des pays de l'OCDE ont libéralisé et ouvert leur marché financier.

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La première crise financière internationale a eu lieu au tout début du processus, à l'été 1974. Je fais allusion à la crise de la banque Herstatt. Cette banque allemande négociait des contrats de marchés à terme sur les marchés monétaires de New York. Elle a commis des erreurs, a fait faillite et en a informé son régulateur en Allemagne. Le régulateur a dit : "A 16 heures, vendredi après-midi, quand les Bourses auront fermé, vous ferez faillite, nous vous mettrons en liquidation, puis nous viendrons mettre de l'ordre dans vos comptes", sans penser que, lorsqu'il est 16 heures le vendredi à Francfort, il n'est que 10 heures du matin à New York et que les Bourses sont ouvertes. Cela vous paraît peut-être amusant aujourd'hui, mais à l'époque, on pensait en termes de juridiction nationale.

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Ce fut le chaos sur les marchés monétaires new-yorkais ; les procédures de règlement des transactions furent gelées et leur fonctionnement fut menacé par cette crise. La Réserve fédérale demanda à la Bundesbank ce qu'elle comptait faire, et la Bundesbank répondit : "Rien. Ça se passe à New York, c'est votre problème. Que comptez-vous faire, vous ?" La Réserve fédérale répondit : "Rien. C'est une banque allemande. C'est votre problème." Pour la première fois, on s'est rendu compte qu'il fallait une sorte de procédure internationale pour gérer les risques du nouveau système libéralisé.

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Par conséquent, le G10, organisation internationale assez peu connue, qui regroupait les principales banques centrales européennes, le Canada, les Etats-Unis et le Japon, a créé un nouvel organisme, le Comité de Bâle sur la supervision bancaire, et deux autres comités : l'un était chargé des règlements des transactions, un autre de la structure des marchés internationaux. Ces comités formaient un système informel ; c'était en quelque sorte des comités d'adultes consentants. Ils ont élaboré des règles. Comment fallait-il résoudre le risque Herstatt de manière responsable ? Quel régulateur devait s'en charger : celui du pays de la banque ou celui du pays de la Bourse ?

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Pendant trente ans, ces comités ont conçu de plus en plus de règles. Par exemple, ce sont eux qui ont défini la quantité de capitaux que les banques doivent détenir, d'abord avec les accords de Bâle I en 1988, puis les accords de Bâle II, qui viennent d'entrer en vigueur. C'est à eux qu'on doit toute une série d'autres codes et principes qui définissent le fonctionnement de la banque.

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Détail intéressant, c'est une organisation consensuelle. Les juristes appellent cela du "droit mou" (soft law) : on définit des règles que les juridictions nationales doivent ensuite intégrer dans leur droit. Les comités n'ont aucun pouvoir au sens propre, mais ils définissent les règles internationales.

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Puis, lors de la crise du peso mexicain en décembre 1994, les leaders du G7 ont eux-mêmes commencé à se soucier de régulation financière internationale. Jusque-là, ils n'avaient pas vraiment été impliqués en tant qu'organisation. Après les crises russe et asiatique en 1997-1998, le G7 a créé le Forum de stabilité financière (FSF), comité composé des directeurs des banques centrales, des régulateurs et des ministres des Finances des pays du G7, plus quelques organisations internationales comme le Fonds monétaire international (FMI), la Banque mondiale et la Banque des règlements internationaux (BRI). Le FSF est devenu le principal think tank en matière de régulation financière. C'est lui qui était aux commandes avant la crise actuelle, et c'est toujours lui qui est aux commandes. En avril 2007, il a publié ses recommandations pour faire face à une crise, lesquelles ont été appliquées par les ministres des Finances du G7 ; en octobre 2008, il a publié un texte complémentaire définissant le cadre de la réunion du G20 qui a eu lieu en novembre 2008.

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Le FSF est donc la force intellectuelle. Il défend trois valeurs clés. La première est la transparence, la deuxième est l'ouverture. Il y a une différence entre transparence et ouverture : la transparence concerne les instruments financiers, que l'on doit pouvoir comprendre, alors que l'ouverture consiste à révéler les procédures d'analyse des risques des entreprises. La troisième valeur est l'efficacité accrue de la gestion du risque par les entreprises. Autrement dit, le FSF pense toujours qu'il suffit d'une gestion du risque plus efficace de la part des entreprises, combinée avec une information renforcée et une plus grande sensibilité au marché. Il ignore les externalités et le risque systémique.

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L'autre organisation qui s'implique de plus en plus est le FMI. Vers 1998-1999, le FMI a commencé à se réinventer en tant que régulateur financier. Il a pris le devant par rapport aux comités de Bâle et au FSF, et il s'est servi de ses pouvoirs pour commencer à examiner le système financier des différents pays, dans le cadre du Programme d'évaluation du secteur financier. Il a inspecté les systèmes de régulation financière du monde entier (sauf des Etats-Unis, qui avaient refusé à l'époque de se prêter à l'exercice) et a rédigé quantité de rapports. Il n'a rien fait de concret, mais a rassemblé énormément de données, assez utiles d'ailleurs.

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Tel est aujourd'hui le paysage institutionnel. Il y manque donc une organisation régulatrice internationale, chargée de gérer le risque systémique et opérant au niveau de l'ensemble du système. Prenons un exemple de proposition visant à lutter contre le risque systémique : le "provisionnement dynamique", qui impose aux banques de mettre de côté plus de capital en période d'euphorie et qui les autorise à en lâcher en période de crise. Essayez d'appliquer cette mesure à l'échelle internationale. Au niveau national, ça paraît facile, enfin..., peut-être pas "facile", mais on voit comment procéder juridiquement. Mais au niveau international, comment fait-on ? Supposons qu'une partie du monde connaisse la croissance tandis qu'une autre est en crise. Les exigences en capitaux seront différentes d'une région à l'autre. Et voilà que les opérations bancaires se déplacent vers cette partie du monde où les exigences sont les plus faibles. Autrement dit, dès que l'on se met à réfléchir à la régulation systémique dont nous avons besoin au niveau international, on rencontre des difficultés considérables, des difficultés analytiques. La régulation internationale a élaboré un cadre qui fonctionne bien jusqu'à présent parce qu'il n'a pas eu à affronter ce problème. Mais ce dernier est réel. La régulation internationale a simplement laissé aux entreprises le contrôle du risque : elle se contente de concevoir de meilleures règles, au lieu de se pencher sur le problème systémique.

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Ce problème systémique est pourtant une question cruciale. Nos marchés financiers libéralisés ont besoin de régulation pour gérer le risque systémique, mais les régulateurs sont encore prisonniers de frontières nationales absurdes et des limites juridiques nationales. Ils n'ont pas de pouvoirs régulateurs internationaux. La régulation internationale est donc inefficace : les institutions financières peuvent pratiquer l'arbitrage réglementaire et se déplacer vers les zones où la régulation est moins stricte. Même s'il existe des liens très clairs entre les marchés financiers, surtout aujourd'hui, la régulation ne suit pas.

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J'ai dit que le Forum de stabilité financière a conçu un cadre, essentiellement similaire à celui qui domine le développement de la régulation depuis vingt ans : transparence, ouverture, gestion du risque par les entreprises. Elle l'a conçu sans tenir compte du risque systémique. Ce n'est pas tout à fait juste, car le FSF a avancé une excellente proposition, émanant de l'Union européenne : des collèges de superviseurs devraient être responsables des grandes entreprises internationales. Prenons l'exemple de HSBC, la plus grande banque au monde, qui s'étend de l'Asie jusqu'aux deux Amériques. Son régulateur devrait être une collectivité de régulateurs issus de ses principales juridictions : Singapour, Hongkong, Londres, New York, etc. C'est une tentative visant à élaborer un cadre qui s'occuperait réellement des institutions mondiales.

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Le gouvernement britannique estime que le FSF a des idées mais pas de pouvoir, et que le FMI a du pouvoir mais pas d'idées. Ces deux organismes devraient donc se réunir, parce que le FMI a des droits et des devoirs définis par ses statuts, et aussi parce qu'il comble un peu du déficit démocratique du G7. Le FMI a peut-être une structure de gouvernance imparfaite, mais au moins, tout le monde y participe ; les sept pays ne sont pas les seuls à dicter sa conduite au reste du monde.

Le G20 a-t-il changé les choses ?

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Le G20 de Londres a donné plus de pouvoir à la fois au FMI et au FSF. Celui-ci devient le FSB (Financial Stability Board), avec une mission consistant à développer les politiques de régulation financière et une mission de surveillance de la finance en coopération avec le FMI. Le FSB est une institution de "droit mou", qui ne bénéficie pas d'un pouvoir résultant d'un traité international, alors que c'est le cas du FMI. Le FSB utilisera donc le pouvoir du FMI pour renforcer la légitimité de ses interventions.

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Cela pourrait faire du FSB une institution de régulation plus sophistiquée et potentiellement plus puissante qu'il n'en a jamais existé auparavant. Mais je pense qu'il n'y a pas de volonté politique d'en faire un fort régulateur international de la finance. Car une bonne partie de ce qui a été décidé au G20 laisse des problèmes non résolus. Par exemple, tout le monde est favorable au fait de développer des politiques macroprudentielles  [1][1] Voir à ce sujet notre entretien avec Michel Aglietta,.... Mais organiser une telle politique au niveau international est très difficile, dans la mesure où cela implique d'intervenir dans la politique macroéconomique des pays. C'est un problème non traité qui sera source de difficultés. Il empêchera la transformation du FSB en un vrai régulateur financier mondial.

Notes

[1]

Voir à ce sujet notre entretien avec Michel Aglietta, en p. 7 de ce numéro.

Plan de l'article

  1. Quelles institutions de régulation ?
  2. Le G20 a-t-il changé les choses ?

Pour citer cet article

Eatwell John, « Une nouvelle architecture financière internationale », L'Économie politique 2/2009 (n° 42) , p. 16-21
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2009-2-page-16.htm.
DOI : 10.3917/leco.042.0016.


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